时间：2023-05-30 10:54:31
保证金交易介绍
保证金交易又称合约现货外汇交易、按金交易，是指个人或公司在银行或外汇公司设立保证金交易帐户并存入一定的保证金后进行的金额可放大若干倍的外汇交易。它现为世界第一大交易市场，每日全球交易额高达2万亿美元。并具如下优点：
1、 双边买卖，可买升亦可买跌
2、 投资成本低，以小博大
3、 成交量巨大，不易被大户操控
4、 买卖及开户程序简单
5、 基本上24小时全球交易，网上下单，方便快捷，买卖可随时随地进行
6、 风险大小完全由投资者自己控制，不会使亏损超过投资者所能承受的范围
7、 可以自主设置获利和止损价位，自动交易省时省心
8、 公平、公正、公开、信息全球即时
投资策略
一、 投资金额：100,000usd
二、 投资方向：
a：30,000 usd(即美元)短线沽（即卖出）欧元
b：40,000 usd长线揸（即买进）新西兰元；
c：30,000 usd作后备资金。
三、 投资分析：
a：30,000 usd短线揸欧元 1手=125,000欧元（合约单位），保证金=1,000 usd/手，则30,000 usd可买30手
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1、 入市策略：在1.2450位置沽出，平仓（即买入）目标价位：1.2320 ， 风险管理价位（止损）：1.2470
2、 盈利计算：盈利=（1.2450—1.2320）×10 usd×30手=39,000 usd(每盈0.0001按10美元计算,再乘以手数) 投资回报率：39,000/30,000=130% 若止损：（1.2450—1.2470）×10 usd×30手=－6,000 usd 亏损率：－6,000/30,000=－20 %
b：40,000 usd长线沽英镑 1手= 625,000英镑（合约单位），保证金=1,000 usd/手，则40,000usd可买40手
1、 入市策略：在英镑价格1.8100 usd时买进40手
2、 赚汇价差价：我们对英镑的中长线目标价位看到1.7400附近盈利=（1.8100-1.7400）×10 usd（合约单位）×40手=280,000 usd
c：30,000usd作为流动资金当汇市出现难得机遇时，可以追加资金获得更大的获利；或当出现需补仓时可以灵活高度，保证合约持有。注：此投资计划书只用于投资者参考之用，不作其它用途。
附：
—、外汇简介
由于美元利率不断下调，原来以享受美元高利率为主要目的的外汇持有者，越来越多地选择炒汇作为外币保值增值的途径。而近一年来股票市场的不景气和个人外汇买卖交易的低手续费、简便的操作以及极高的市场可参与性与投机性，又使汇民把关注放在投资外汇上来。 在现有的外汇市场中，主要的流通货币包括：欧元 美元 日圆 英镑 澳元 新西兰元 瑞士法郎 加拿大元（eur)(usd) (jpy) (g )(aud) (nzd) (chf) (cad)
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二、 外汇交易的优势---涨跌都能赚钱
本套理财方案的投资领域包括外汇、指数股票等。不过一直以来各国客户的首选是外汇这一投资项目，因为据权威统计，近年来，国民的资金已不再是像从前一样涌入股票市场而是大量的注入了外汇交易市场中，外汇市场之所以成为天下第一大市场，它有着自己独特的优势：
1、 可以双向买卖，可买升又可买跌，风险容易掌握。外汇投资跟股票相比，一个非常大的操作优势特点就在于，它可以买升（上升时先买后卖），又可买跌（下跌时先卖后买）。因为国际上的所有外汇的交易形式都是以美元为兑换单位的，例如：我们说欧元汇率为1.1300时，实际是说1欧元＝1.1300美元。所以我们所谓的买某种货币跌就是买美元涨，反之亦然。例如：投资顾问认为当天的欧元有可能升值，于是在欧元兑美元1.1152时为您买一手欧元，买其升值，当升到1.1200时，您就赚取了48个点的利率，折合人民币为4980元；而当欧元在1.1152时，他认为欧元有可能下跌的话，若他先卖（就是买其跌）一手欧元，到1.1100时,您也可以赚取52个点的利润差价，折合人民币为5393元。所以外汇则不象股票只可以在低位买进高位卖出赚取其中的利润。
2、 以保证金的形式进行交易，投资低，用有限的资金搏取高额利润。以保证金的形式来交易外汇，是国际上以虚盘交易外汇的一个新方法。它的优势在于，您只要用相对较小的一笔资金就可以操纵相对大量的外汇而赚取买入与卖出时的差价。例：现国际外汇的交易的形式是以手计算，一手的欧元如果以实盘计算是125,000欧元，但是我们以保证金的形式只需投入1000美元（相当于实际总交易金额的百分之一）就可交易一手欧元，得到百分之百甚至更多的利润。这样的交易与股票的实盘交易相比，给了客户一个十分大的投机操作空间。
3、 成交量大，不容易为大户所操控，可以随时平仓（即结束交易）。众所周知，外汇所投资的目标不是一个上市公司，而是一个国家。一个国家的货币利率不可能降为零。据统计，每日的外汇成交量是2万亿美元，这样的一个庞大的数字，不是人为可以操控的，可避免人为因素的影响。
4、 开户的程序简单、买卖交易公正。开户时只需通过internet进行，签署电子化合约及协议，通过国内银行进行汇款户即可，客户可随时登陆交易平台（在家中电脑上网）实时的查询自己帐户内的金额和交易明细，需将帐户内的金额转出时，只需要客户在网上亲自填写提款申请，经过确认无误后，随即可转出。在交易过程中，经纪人或经纪商不可能做出欺诈行为，每笔交易都有明细记录。最低投资200美元也可开户交易.
5、 能够掌握亏损的幅度（设定止损位） 您可以根据您所能承受的亏损设置止损位，外汇保证金交易提供完善的交易机制保障您的亏损不会超过您自己所能承受的幅度。
6、 交易时间长每交易日24小时可连续交易。当有突发事件时，客户可拿到第一手资料，取得最好的价位投资或平仓。如911事件发生时，在北京时间的九点整，中国的股市已休市，股民无法立即交易，结果损失惨重，而外汇市场投资者则可即刻做出反向买卖，仍有机会取得巨大利润。因每天成交量特大不会出现难以成交的情况。
与公司名字一样，存在变数的还有：这一想象中的“航母”级公司到底有多大？资本金从哪来？各方如何看待这只超级“航母”？
1 管理外汇规模尚未确定
实行外汇储备和外汇投资分开管理
国家外汇管理局局长胡晓炼在两会间隙称，外汇投资公司将于今年成立，目前该公司正在紧锣密鼓地筹建之中。
2006年底，中国外汇储备余额突破万亿美元大关，达到10663亿美元，全年外汇储备增加2473亿美元。据有关方面预测，未来仍有可能以每年1500亿～2000亿美元的速度增长。
前不久召开的全国金融工作会议确定以汇金公司为主体，成立国家外汇投资公司，以拓展外汇储备的使用渠道，提高外汇投资收益。
财政部部长金人庆在人代会的新闻会上表示，国务院决定把正常的外汇储备和外汇投资分开来管理。
今后，正常的外汇储备继续由外汇管理局来管理和运营，另外组建一个由国务院领导的，而不是财政部领导的外汇投资公司。借鉴国际上的一些成功经验，包括像新加坡淡马锡这样的公司，进行外汇的投资管理，在保证安全的前提下，尽可能使外汇经营有更多的盈利和效益。
首批投资对象为能源型企业
另有知情人士透露，组建该公司的主要负责人为前任财政部副部长、现任国务院副秘书长楼继伟。楼继伟此后将可能担任国家外汇投资公司董事长，未来该公司总经理的人选将很可能出自央行或者外汇管理局。
有媒体报道，国家外汇投资公司目前已经确定首批将发行相当于2000亿~2500亿美元的人民币债券，然后向央行购买相应额度的外汇进行投资，购汇额度相当于目前1万亿美元外汇储备的20%~25%，此后的外汇管理额度将逐步扩大。国家外汇投资公司首批投资对象为类似于中海油等的能源型企业，投资方式为长期战略投资。不过，这一消息没有得到官方的确认。
管理外汇规模待定
央行副行长吴晓灵称，外汇投资管理公司管理的多少外汇规模合适，并无一个绝对的标准，应根据各方面情况综合考定。外汇投向应最终由筹备组进行研究和决定，但目前汇金公司在金融股领域的投资以及我国目前在一些战略方面的投资，应成为这家公司将来外汇投向的组成部分。
知情人士指出，延续汇金公司的公司化运作，追求“淡马锡式”的模式和效益，是国家外汇投资公司的一大亮点。
国家外汇管理局局长胡晓炼向媒体透露，“国家外汇投资公司”目前要做的工作还比较多，包括投资方向、相关的组织结构、人才都在研究考虑中。她表示，外汇投资公司应该会考虑聘请国际上专业的人才来管理，且不排除国际基金经理型的人才。
业内专家指出，成立外汇投资公司的原本目的在于分流超额部分的外汇储备，进行专业化的投资管理，以提高外汇资金运用的效率和效益。所以，如果外汇投资公司未来成为吸收流动性的主角之一，央行目前常规调控手段的力度可能减弱，对证券市场的冲击也会更少。
2 发债模式或呈纺锤形
国家外汇投资公司作用何在
首先是提高外汇储备的利用率。我国的外汇储备已经突破了1万亿美元，如何更好地利用这笔财富成为了首要的问题。上世纪80年代日本的经验表明，由于日元升值，其相对的美元资产缩水，使日本间接地受到了损失。而当前我们也面临着同样的问题，我们的外汇储备构成中，美元占了绝大部分，如何做到外汇的保值升值成为最迫切的问题。这也是国家外汇投资公司的首要任务。
其次是分流了外汇储备。对于每月千亿元的外汇储备流入来说，为保持汇率的稳定，央行只能被动地向市场投放人民币，给央行带来了巨大的压力。据悉，国家外汇投资公司将通过发债券的形式向央行购买2000亿美元的外汇，这将在很大程度上减少央行的压力。同时我们有理由相信，随着外汇储备的不断扩张以及国家外汇投资公司的管理、投资能力进一步增强，这一数字还将扩大。
最后是协助央行回收市场中的流动性。货币市场方面如上文所述，央行为了保持汇率稳定向市场投放了大量的流动性，而我国的债券市场是资金推动型，这促使了近两年来的债券市场繁荣，同时带来了低利率。中、长期债券的低利率不可避免地将承担过多的利率政策风险，一旦利率政策变化，将直接导致银行资产的亏损。从信贷上看，银行间充足的流动性产生了资金运作压力和扩张的冲动，从而导致了固定资产投资居高不下。国家外汇投资公司通过发债券的方式可以回收银行的流动性，避免债券市场利率过低和信贷的扩张。
发债模式或呈纺锤形
从国家外汇投资公司即将发行债券的期限上看，我们判断将成纺锤形发债模式，但重心向短期偏移。即长期债券少，短期略多，以2-7年的中期债券为主。其理由如下：
第一，减少投资风险。国家外汇投资公司的投资风格将以稳健为主，发行长期国债不利于对汇率、利率风险的控制，一旦人民币汇率走向产生变化，或央行的利率政策调整，长期债券将面临利率风险和政策性风险。且长期债券的投资期限比较长，没有良好的变现能力和灵活性。因此，我们认为国家外汇投资公司的债券不会以长期债券为主。
第二，纺锤形的发债模式更适应现在的债券结构。在我国的货币市场中，短期的债券有央行票据、短期国债、短期融资券、资产支持证券（发行期限在3年内）等几种。2006年已经近40000亿，且短期国债还在不断的扩容中，因此短期的债券供给很充足。长期来看，虽然由于财政政策转型导致了长期国债发行量的减少，但是从“两会”中我们得知，国家正大力发展企业债券和公司债券，这两种都将为长期债券的供给提供助力。
第三，减少经济的不确定性。由于人民币升值、我国综合实力增强、国际竞争力加大以及奥运经济的带动，一般市场成员都对2009年以前的中国市场保持乐观的态度，但是对于2009年以后，很多经济分析人士都保留了意见。因此，2009年或许成为一个转折年，出于减少经济的不确定性、防患于未然的考虑，我们认为国家外汇投资公司或将债券期限主力放到2-7年，保持资金弹性，为经济保驾护航。
（本文作者为北京速达客信息技术有限公司债券分析师）
3 投资方向成外方关注焦点
近期，除了全球股市的起起伏伏，另一个吸引各国财经媒体视线的要属一个正在筹建中的新机构――中国国家外汇投资公司了。对于拥有一万多亿美元的中国外汇储备来说，即使拿出一个零头，其威力都不容小觑。要知道，全球最大的共同基金――美国成长基金，其资产规模不过1600亿美元。
美国《华盛顿邮报》不久前发表文章称，超过1万亿美元的外汇储备是中国的“金融火药库”，“可以花500亿买下新西兰全部股票，再花500亿买下阿根廷所有股票，甚至可以随时对美国发起金融打击”。
“香饽饽”？还是“烫手山芋”？
长期以来，中国政府一直把大部分外汇储备投资于美国国债。据业内人士估计，这个比例约占外汇储备总额的60%～70%。但美国国债的回报率不高，去年仅为3.14%，而且，随着美元对人民币的贬值，投资风险也在不断增加。
美国卡内基―梅隆大学经济学家李・布兰施泰特就表示，中国把庞大的资金储备寄托在美国政府身上并非最佳途径。一旦美元贬值，这世界第一的外汇储备就要遭受巨大的冲击。因此中国打算建立外汇投资公司的消息传出后，不少外国媒体对此持乐观态度，认为“这有利于国际金融市场的高效和稳定。”
但也有人对此持怀疑态度。英国《金融时报》就发表评论称，现在还很难讲外汇投资公司是“香饽饽”还是“烫手山芋”，即使以目前最安全、流动性最好的投资来看，中国外汇投资公司也未必一定能保证盈利。更重要的是，“当中国国家外汇投资公司摩拳擦掌的同时，国际大鳄也在垂涎三尺，在日成交量达几万亿的国际金融市场，国家的力量只是沧海一粟。”
投资方向是关注焦点
外汇投资公司的投资方向无疑是外界关注的焦点。从油气资源到黄金资产、从跨国公司并购到高收益基金，各种各样的国内外投资都被列入了考虑范围之内。
法新社援引一位经济学家的评论称，“其他投资者会亦步亦趋地紧跟着中国国家外汇投资公司，绞尽脑汁猜测它下一步将采取什么行动。一旦他们觉得该公司要从某个市场中抽身而去，肯定会呼啦啦地撤走一大片。”道―琼斯新闻通讯社则称，“整个金融市场都目不转睛地盯着中国，试图捕捉有关它将如何调整外汇储备结构的任何一点线索。”
事实上，在中国外汇储备快速增长的这些年中，从香港到伦敦，各个地方的交易员和分析师哪怕是得到一星半点中国外汇储备的交易信息都会如获至宝。去年5月，某媒体引用北京一位退休经济师的话称，中国应将黄金储备由目前的600吨增加到2500吨。尽管此人和官方没有任何关系，国际黄金市场上的投资者还是闻风而动，推高了国际金价。
在广泛的关注中，国家外汇投资公司的筹建计划逐渐浮出水面。虽然许多细节还未明确，但或许我们正可以借此进行一些发散性的思考和预测。
在广泛的关注和讨论中，国家外汇投资公司（暂定名为“联汇公司”，下简称“联汇”）的筹建计划逐渐浮出水面。虽然许多细节还未明确，但可以确定的是，未来中国庞大的外汇储备将分为两部分，分别由两个机构管理：一部分仍将由国家外汇管理局负责，延续目前的管理方式，以满足对外汇储备的交易性和日常性的需求。这部分外汇的运作主要追求安全性；另一部分则由联汇用于投资，管理方式会有较大的变化，特别是将考虑获得较高收益。
长期以来，中国外汇储备的运作均由外管局负责，很大一部分是用以购买美国国债。因此联汇的组建在国际上引起的一个关注就是，中国是否将调整已有的各种货币金融资产，尤其是是否将卖出美元资产，买入其他货币资产。在今年3月16日温总理的记者招待会上，《华尔街日报》记者提出的第一个问题就是中国计划将外汇投向哪些具体的资产。然而笔者预测，中国不会大规模卖出美元资产，因为这将引起美元贬值，对大量持有美元资产的中国不利。另外，以下分析或许可进一步证实这个预测。
一个巨型公司的诞生必将给经济局势带来众多变化，但另一方面，导致联汇出现的因素也不容忽视。一个重要的现实是人民币在未来多年对美元都会是一个基本上升的趋势，而且每年上升的幅度将会在3％ 到5％之间，并且不排除更高一些的可能性（相关论证见《首席财务官》第21期）。由于中国外汇储备中的很大部分是美元资产，同时根据一些专业研究，目前中国外汇储备的收益率约为4%。一个严重的问题就此浮现：如果以人民币计算，目前外汇储备的投资收益仅仅能够补偿人民币升值的程度。如果人民币的升值速度加快，还可能出现资产价值的缩水。
根据公布的数据，截止2006年底，中国的外汇储备已达10663亿美元，这就是所谓外汇储备中的存量部分。但由于巨额的贸易顺差仍在持续，专家预计中国外汇储备每年还会新增约2000亿美元，这也就是外汇储备的增量。但就今年1～2月份所公布的贸易顺差数字来看，外汇储备的增量很可能超过这个数字：今年1～2月份的贸易顺差为396.4亿美元，而下半年的贸易顺差一般会明显高于上半年,例如2006年的1～2月份贸易顺差只占全年贸易顺差的7%左右。因此如果2007年的3～10月份贸易顺差按照与过去相似的趋势增长,全年的贸易顺差将大大超过2000亿美元，况且外汇储备的增量又将比外贸顺差更大。据悉，筹备中联汇的投资规模约2000亿美元，如果数字确凿，联汇负责管理的就仅仅是外汇储备的增量部分。那么每年的外汇储备增加幅度大于该公司的投资规模，中国的外汇储备存量还将继续增加。这也就是笔者认为中国将不会有机会调整已有的各种货币金融资产的原因。
另外，目前我国在诸多方面存在巨额资金缺口，如支持“三农”的资金缺口，中小企业发展中的资金缺口，巨大的社保资金缺口等，因此以较低的利率借钱给国外政府使用（即购买美国国债）从总体经济效率上看是一种浪费。无论是就目前外汇储备的存量部分的利用情况来看，还是就联汇的运作计划来看，这一问题都将继续存在。
还有一个关键问题，联汇如何取得外汇储备？是直接划拨还是通过其他的途径？有学者建议，可以由中国政府发行外币国债以获得外汇资金。但据媒体报道，计划采用的方式是联汇先发行10年或10年以上期限的债券，从市场筹集人民币资金，然后向央行购买外汇在国外进行投资操作。但这样做有可能使得联汇不得不承受人民币升值的风险。原因在于，目前人民币和美元的汇率是1：7.73,10年后人民币和美元的汇率可能是1:5左右（相关论证见《首席财务官》第21期）。如果10年后中国政府使用外汇偿还其发行的人民币国债，除了支付人民币的国债利率之外，还需多花费30％左右的外汇。因此，联汇投资收益率能有多高是判断该公司业绩的关键，也是探讨联汇将给宏观经济、金融等领域带来哪些影响的关键前提，尤其是考虑到人民币汇率变化后。
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乙方：________________
甲乙双方根据《_________银行_________分行个人期权业务投资章程》的规定，为明确双方权利、义务，协议如下：
第一条 乙方为实现外币存款的保值、增值，自愿选择中国银行的期权投资产品，本着自负盈亏的原则，在同意遵守《_________银行_________分行个人期权业务投资章程》中各项规定的基础上，真实、完整、有效地填写《_________银行_________分行期权交易申请表》（以下简称《申请表》）并签署本协议。
第二条 乙方在叙做“_________”交易签约时须自行选择一种标的汇率，并指明相应的看涨货币和看跌货币；乙方在叙做“____”交易签约时须根据自己的判断确定挂钩货币，即：乙方如存入的是美元，则可指定欧元、英镑、日元或澳元其中之一作为挂钩货币；如存入的是欧元、英镑、日元或澳元，则只可确定美元为挂钩货币。
第三条 期权的执行价格以甲乙双方签约时甲方_________报价系统中挂盘标出的汇价为准，此汇价作为期权买方在期权到期时执行期权所采用的汇率，即协定汇率。
第四条 参考汇率以期权到期日下午14：00东京外汇市场收盘价为参照依据，参考汇率的确认以甲方出具的书面证实为准。
第五条 期权到期日和期权交割日以甲乙双方在签约时所确定的日期为准。期权交割日作为甲乙双方进行资金交割结算的日期。
第六条 甲方_________报价系统中的期权费率报价为参考报价，实际成交价以甲乙双方叙做交易签约确定的价格为准。
第七条 “_________”交易中期权到期如乙方执行期权情况下的资金交割方式以甲乙双方签约时确定的交割方式为准，两种交割方式下均为乙方委托甲方代为办理资金交割手续。
第八条 “_________”交易中乙方如选择期权到期时委托甲方进行实物交割，则需事先在甲方指定网点开立活期一本通，存款金额应与期权面值相同，存款币种应为期权卖出的货币，同时乙方将存折质押在甲方，授权甲方冻结客户存款并有权在期权交割日解冻执行期权交易。
第九条 “_________”交易中在乙方委托甲方进行轧差交割的方式下，判断期权是否执行的依据是将参考汇率同协定汇率相比，具体计算方法以《_________银行_________分行个人期权投资章程》中的规定为准。
第十条 在“_________”交易中判断甲方是否执行期权的依据是将参考汇率同协定汇率相比，具体计算方法以《_______银行_____分行个人期权投资章程》中的规定为准。
第十一条 乙方叙做“_________”交易前须按所选择的期权期限在甲方营业网点开立1个月或3个月外币定期存单，存款金额至少为等值5万美元（以签约时中行外汇宝中即时汇率的中间价折算），存款币种为期权卖出的币种，乙方须在签约日将存单质押在甲方，授权甲方冻结、保管其定期存单并在交割日支取存款本金。
第十二条 乙方在同甲方叙做期权交易签约前须在甲方的营业网点开立活期一本通作为期权结算帐户。
第十三条 期权买方需支付的期权费根据期权面值和标的汇率按照甲方的期权费率即时报价计算而得，期权费的币种为期权标的汇率中的基准货币币种。
第十四条 乙方叙做“_________”交易确认交易内容后，需通过现金或转帐方式向甲方交纳期权费。
第十五条 甲乙双方叙做交易后盖章签字确认的《申请表》作为确定甲乙双方期权交易内容的凭证。
第十六条 期权交割日下午17：00之前甲方需办理完资金交割手续。
第十七条 乙方叙做“_________”交易在委托甲方进行单边交割方式下，乙方不得提前解冻、挂失、支取存款。
第十八条 乙方叙做“_________”交易后，在期权交割日之前，乙方的定期存单由甲方负责保管，乙方不得提前支取存款本金、利息及投资收益，不得挂失存单，不得再用此存单办理存单质押贷款业务。
第十九条 乙方在叙作期权交易后不可撤消该交易。
第二十条 在叙做“_________”交易后，乙方可于期权到期日之前在甲方提供的平仓时间内选择将手中的期权平仓卖出，在叙做“_________”平盘交易前乙方需出具原《申请表》，并填写新的《申请表》，平仓交易仍采取单笔询价成交方式，平仓后的期权费由甲方负责入帐至乙方在《申请表》中指定的结算帐户。
第二十一条 甲乙双方叙做“_________”交易后的第二个银行工作日，甲方负责将乙方应得的期权费入帐至乙方在《申请表》中指定的结算帐户。期权到期时，甲方如执行期权，则甲方将乙方存款本金转换成挂钩货币并连同原定期存款的税后利息一并存入乙方在《申请表》中指定的结算帐户；期权到期时，甲方如不执行期权，则甲方负责将乙方定期存款解冻。
第二十二条 因设备故障、通讯线路故障及断电、停电或交易中偶发因素产生的不可预测、不可控制因素及不可抗拒的自然灾害造成的乙方损失，甲方将不承担任何经济或法律责任。
第二十三条 如乙方在甲方的存款被司法、税务等机关冻结、划拨，则甲方有权终止本协议，乙方在“_________”交易中已支付的期权费不返还。
第二十四条 乙方已充分认识到投资的风险，根据自己独立的判断叙做期权交易，并承担由此产生的一切风险及损失。
第二十五条 本协议的附件《_________银行_________分行期权交易申请表》视为本协议的一部分。
第二十六条 本协议自双方签订之日起生效，有效期至期权交割日为止。
第二十七条 甲乙双方如产生纠纷，将首先采取协商解决的办法，如协商不成，则可提请本协议履行地人民法院仲裁。
第二十八条 本协议一式两份，甲、乙双方各执一份，由乙方签字，甲方盖章后生效。
甲方（盖章）：_________乙方（签字）：_________
代表（签字）：_________
随着我国资本项目可兑换进程不断加快，资本项下直接投资、跨境信贷可兑换程度已显著提高。在实现资本项目可兑换的过程中，个人资本项目的逐步放开必然是我国要面临的一大考验，其中个人境外投资更是首当其冲。本文通过分析个人境外投资外汇管理的现状，在借鉴各国经验的基础上，针对内蒙古边境地区个人境外投资的实际，提出了拓宽个人对外投资渠道、完善管理体系的几点政策建议。
关键词：
个人境外投资；外汇管理；资本项目
一、个人境外投资现状
（一）管理现状。目前，我国监管层面对境内个人对外投资的规定见于《中华人民共和国外汇管理条例》及个人外汇管理的相关法规。2007年2月1日施行的《个人外汇管理办法》设置专门章节对规范个人资本项目外汇管理规则进行规定，其中第十六条指出，境内个人对外直接投资符合有关规定的，经外汇局核准可以购汇或以自有外汇汇出，并应当办理境外投资外汇登记。我国境内居民符合我国法律规定的个人境外投资方式和渠道主要有以下三种：一是境外设立特殊目的公司。二是股权激励计划。三是QDII项下的境外投资。相较于机构法人，我国个人境外投资管理方面的法规体系尚不健全，个人境外直接投资、证券投资、房地产投资法规基本空白，个人境外投资渠道狭窄。
（二）内蒙古个人境外投资现状1.通过合法途径开展境外投资情况。近年来，全区个人跨境资金流动总量呈持续增长态势，2014年全区个人跨境收支16.4亿美元，同比增长34.4%。其中收入7.0亿美元，同比增长34.2%；支出9.4亿美元，同比增长33%；逆差2.4亿美元，同比扩大21.7%。个人购汇用途则始终以自费出境学习和境外旅游为主。目前，内蒙古境内个人经外汇局登记开展境外投资主要涉及境内个人在境外设立特殊目的公司和境内个人参与境外上市公司股权激励计划两方面内容。外汇局数据显示，内蒙古通过设立境外特殊目的公司进行境外投资个人达96人，注册境外特殊目的公司21家，个人累计汇出资金20万美元，调回资金达15.24亿美元。辖内两家企业集团所涉1352名员工个人参与境外上市公司股权激励，累计汇回资金1.23亿美元。长期以来，受个人境外投资管理空白以及由此导致的个人境外投资流出渠道不畅等影响，个人境外投资项下资金呈现绝对“净流入”状态。2.边境地区个人境外投资情况。自上世纪90年代初起，借助边境贸易，个人前往周边国家从事投资经营陆续出现。现已由初期的商品批发销售、农产品种植、小型皮毛初加工、餐饮等“轻资产”行业，逐渐扩展到资源能源、房地产开发等投资规模较大的行业。受个人境外投资限制、与毗邻国家双边贸易交往与资金结算习惯等因素影响，内蒙古边境地区个人采取“地下”或“隐形”方式进行投资的现象普遍存在，且已具有一定规模。口岸地区众多个人境外投资游离于监管之外，未纳入统计之中，情况与数据难以准确获得。个人境外投资资金的流动渠道主要有以下几个方面：一是账户行人民币汇出。由于内蒙古与蒙古国建立的双边本币账户行结算模式,经常贸易项下以个人名义汇出人民币非常便捷，个人只需提供承诺函即可汇出资金,没有任何真实性审核的要求。工作中发现辖区存在大量以货物款、皮毛款名义汇出巨额资金的个人业务，但一直未发生相应的货物进口,初步估计这些资金的真实用途可能为境外投资。二是地下钱庄。由于边境地区民间外汇交易市场和地下钱庄较为活跃，境内个人投资者能够绕开外汇管理部门和银行，快速完成资金跨境汇划。三是分拆汇出。利用境内个人购汇年度总额政策分拆购付汇，以境外邮购、留学、旅游等名义陆续出境用于境外投资。四是直接携带现钞出入境。
二、国际经验借鉴
（一）发达国家的主要经验。美、英、法、德等发达国家一般不对个人境外投资进行事前审批。在美国，个人国外汇出资本、进行投资无需经过事前批准，但投资主体要就其来自全世界的投资收入纳税；英国对个人的资本转移没有管制，但若涉及到对英国产业安全或重要工业企业产生影响时，要接受一定程序的审查或限制；德国、法国个人的对外投资活动不受限制，不必经过事先核准，也不必将外汇收入和持有的外汇调回国内或结汇；日本资本易通常无需经事前批准，但须履行必要的备案手续。只有在资本易影响国际收支平衡、引起汇率剧烈波动或资金大规模流动等特殊紧急情况下，需经过事前批准。上述国家对境外直接投资实施较开放的管理，机构和个人按照统一标准管理，适用相同的规范。
（二）新兴市场和发展中国家的主要经验。自20世纪70年代开始，大部分新兴市场和发展中国家陆续放开了对个人境外直接投资活动的限制，采取限额控制的方式进行管理。泰国政府规定个人对外直接投资一年内不超过1000万美元的无需批准，1000万美元以上需经中央银行批准。我国台湾地区对于个人的境外直接投资活动设立了500万美元的限额。菲律宾政府规定个人购汇对外直接投资需经事前审批并办理登记手续。综合各国(地区)情况看，逐步放松对个人跨境投资的限制已成为普遍趋势，成熟的发达经济体将个人与机构统一管理，对境外投资行为不进行限制。而新兴市场国家(地区)则在逐步放松管制的同时，对个人境外投资实施限额管理，以防范大规模跨境资金流动对本国(地区)经济安全产生冲击。
三、进一步放开个人境外投资条件基本成熟
（一）个人境外投资需求旺盛。个人财富积累为资本输出提供了基础条件。我国经济的发展，为个人财富跨境资产配置提供了资金基础。招商银行和贝恩公司联合的《2015中国私人财富报告》显示，中国私人财富仍将保持增长势头，2014年末中国个人总体可投资资产达112万亿人民币，2015年将达到129万亿元，同比增长16%。2014年末，高净值人群①规模突破100万人，2015年将达到126万人，同比增长22%。高净值人群持有的个人可投资资产规模将达到37万亿元，同比增长17%。高净值人士境外投资的热度持续上升，已拥有境外投资的高净值人群占比从2013年的33%上升到37%，且未来超过半数将会考虑增加境外投资。
（二）外汇储备充裕。2004～2014年，平均每年新增外汇储备超过2500亿美元，截至2015年8月末中国外汇储备余额为3.56万亿美元。充足的外汇储备能够为个人境外直接投资提供汇兑支持。同时，放开个人境外投资，能够增强民间持有外汇的意愿，实现“藏汇于民”的目标，促进国际收支平衡。
（三）法理依据充足。一是《中华人民共和国民法通则》中明确规定“，与法人相同，具有民事权利能力的公民（自然人）依法享有财产所有权和与财产所有权有关的财产权，对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权利”。公民个人以自身财产进行境外投资的行为具有充分的法律依据。二是个人境外直接投资的政策框架为开放管理预留了空间。以《外汇管理条例》为主的外汇管理法规，从制度上为放开个人境外投资留出了空间，但由于相应的配套细则未及时跟进，导致个人境外投资难以实施。
四、政策建议
开展个人投资者境外投资将提升我国外汇资产投资效率，为居民日益增长的资产投资和配置需求提供有效的释放渠道。
（一）理清思路，消除政策障碍。重视和顺应国际收支形势变化和个人合理的境外直接金融投资需求，为境外投资提供合法的途径，使个人境外投资在有法可依的基础上更好地满足市场需求。同时，发改委、商务部和外汇管理局等相关部门应协同建立职责分明、运转有序的联合监管机制，对个人境外投资的规模、资格以及资金汇兑等进行管理和监测。
（二）完善政策，构建管理体系。国家应尽快出台《个人境外直接投资管理办法》及其实施细则，按照总量控制、登记为先、逐步推开、分类管理的总体思路，分层次逐步构建完善的个人境外直接投资管理体系。一是采取循序渐进的方式对个人境外投资资格和额度逐步放开。设置个人资产门槛，初期可允许金融净资产最近3个月日均余额不低于1000万元人民币的个人投资者申请境外投资资格。同时，可考虑设定个人境外投资购汇及对外付汇限额，允许个人将购付汇额度内的资金通过银行汇出境外直接投资，其后根据个人投资实际规模及国际收支形势逐步放宽额度限制。二是投资领域分类管理。对个人境外直接投资、境外放款实行事前登记制，对在境外购买不动产以及金融类投资，则可适用事后报备制。
（三）区域试点,促进边境地区个人境外投资合法化。针对边境地区在毗邻国家形成的事实个人境外投资，建议在内蒙古二连浩特、满洲里两个重点开发开放试验区放开个人向毗邻国家蒙古国、俄罗斯境外直接投资的管制，口岸试点地区个人在一定金额内的境外投资无需进行事前审批登记，只需在资金汇出进行国际收支申报时申报在境外投资交易编码项下即可，以此促进口岸地区事实已存在的个人境外投资合法化。
（四）强化监管，做好日常管理与监测。建立个人境外投资管理“事前审核、事中管理、事后监测”的监管体系。一是事前审核，主要规范个人境外投资的资格和资金来源，防止异常或非法资金通过个人投资渠道“外逃”。二是事中管理，建立年度个人境外权益报送制度及变动信息采集机制，与现行境内机构境外投资日常管理保持一致。三是事后监测，通过建立有效的个人境外投资监测体系，做好对异常个人对外投资交易记录的筛选和预警工作。
参考文献
（一）利润汇出规模远小于利润规模，形成大量隐性负债和一定资金集中流出风险。2009年至2011年，河北省外商投资企业利润总额超过150亿美元，同期利润汇出不足20亿美元，汇出比率仅为11.75%。至2011年底，外商投资企业累计未分配利润超过120亿美元，应付股利超过8亿美元。大量未分配利润、应付股利沉淀在境内，形成了大量的隐性负债和一定集中流出风险。由于应付股利是已经分配但尚未支付的利润，因此应付股利造成的资金集中流出风险更大。如廊坊某生产涂料的公司，2008年金融危机爆发后，由于母公司生产经营周转困难，该公司2009年至2011年集中汇出了1.7亿美元以缓解母公司的资金短缺压力。大量未分配利润沉淀境内的主要原因有：一是由于企业属于成长期，需要资金不断扩大生产。二是企业逐步偿还外债及银行借款的客观需要。三是国内、国际经济不景气，导致企业利润逐年下滑，企业营运资金不足，将利润留存境内。四是部分外商投资企业向各金融机构融资时，各金融机构要外商投资企业承诺，在未结清银行贷款之前，不能进行利润分配。五是从长期看，人民币依然存在升值空间，利润留存国内可获得汇兑收益。
（二）审计报告未起到应有的监督作用，企业存在虚增利润现象及多汇出利润的可能。一是企业不提取法定公积金。根据现行公司法第一百六十七条规定，“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取”。通过查阅银行留存的利润汇出材料发现，部分企业未按规定提取法定公积金，虚增利润。例如石家庄某制药企业2006年度、2007年度、2011年度均未提取法定公积金，至2011年底，该公司的法定盈余公积金仅为1124万元，未分配利润已高达50985万元。二是计算净利润时未扣除所得税。例如河北某药业公司2006年度计算净利润时未扣减所得税，导致企业利润虚增。利润虚增后，企业就存在多汇出利润的可能。
（三）返程投资企业利润汇出存在较大风险和不确定性。外商投资企业中，相当一部分为特殊目的公司设立的返程投资企业，这类外商投资企业的外方股东和境内企业的实际领导层合二为一，企业决策者拥有企业相关资金存放境外或境内的相对自由选择权，企业可以依据企业自身经营情况、经济环境、汇率趋势等自由选择大额利润何时汇出境外，因此，这类企业利润汇出存在较大风险和不确定性。
（四）利润汇出相关政策存在一定漏洞。《关于外汇指定银行办理利润、股息、红利汇出有关问题的通知》规定，企业办理利润汇出时，应提交完税证明及税务申报单，由会计师事务所出具的本年度利润或股息、红利情况的审计报告，董事会关于利润或股息、红利分配的决议，外商投资企业外汇登记证，会计师事务所提供的验资报告和外汇局要求提供的其他材料。该规定看似严格，实际上存在一定漏洞。因为现有的会计记账制度是以权责发生制为基础的，因此企业在一个会计年度中虽然产生了净利润，但并不一定产生足够的现金流入。也就是说，计算出来的净利润只是“账面利润”而非企业实际收到的“现金利润”。这降低了企业汇出利润的条件。例如，石家庄某乳业公司2009年度、2010年度未分配利润为正值，但现金流入为负，其资产负债表显示，该公司的上下游企业均为关联公司，其利润主要由上下游企业赊欠形成。2011年该公司从石家庄某银行贷款7000万人民币，部分资金用于支付2009年、2010年未分配利润。一旦企业日后经营出现问题，国内银行将蒙受巨大损失，但外方投资者却已经收回“利润”。
（五）利润汇出业务由资本项下外资业务引起，资本项目部门对利润汇出的相关情况，例如利润总体规模、未分配利润情况、应付股利、企业行业类型、注册资本、实收资本等有较全面的掌握，但利润汇出的国际收支申报统计在经常项下，经常项目部门对其汇出的真实性进行非现场监测、监管，但并不掌握其他情况。人民币跨境结算办公室负责监管以人民币汇出的利润情况。这造成三部门对利润汇出的监管互相叠加但又存在监管盲区。例如，个别利润汇出业务进行了国际收支申报，但未在直投系统中做登记，从经常项目监管的角度很难发现存在问题。
二、加强利润汇出管理的相关建议
（一）强化会计师事务所的监督作用。建议实施会计师事务所指定工作制度，首先由注册协会定期向各职能部门提供诚信会计师事务所名录，各部门如外汇局只认可名录内事务所的从业资格，若在监管过程中发现事务所有弄虚作假的行为，除向注协反馈并取消其名录资格外，停止办理外汇业务（如询证业务）的权力，并由外汇局指定名录内的其他事务所办理相关业务。
（二）完善相关政策，适当提高利润汇出的相关条件。一是建议规定企业办理利润汇出时，除提供以往政策要求的书面材料外，其相应年度内的审计报告中现金流量应为正值，且相应年度和毗邻年度不能连续两年现金流量为负值。二是规定银行在办理利润汇出业务时，需留存企业最近年度的验资报告。
（三）加强对利润汇出业务的现场核查力度。外汇局业务人员应加大对利润汇出业务的现场核查力度，必要时应聘请专业会计人员，重点查验审计报告的真实性、准确性，及时发现企业审计报告、报表数据的异常情况，确保利润汇出的真实性。对于审计报告弄虚作假的，应追究企业和会计师事务所的共同责任，适时移交检查部门进行处罚。
（四）加强部门互动，实现信息共享，形成监管合力。一是充分发挥经常项目、资本项目部门的协调监管作用，定期交互相关数据，实现信息共享和监管的连贯性；二是外汇局开外资企业发展形势分析会等，交流外方清算、减资、转股和利润处置等方面的重要信息，针对形势变化研究确定应对措施，有效规范外资企业利润处置行为；三是制定与完善相关外债管理政策，将长期未汇出的外方留存利润纳入外债管理，建立监测、分析体系，有效地加以管理。
关键词：国家外汇投资公司；管理目标；特殊国情
中图分类号：F830.92文献标识码：A文章编号：1006-1428（2007）06-0058-04
我国外汇储备规模近年来不断增加，截至2007年3月底，我国外汇储备已超过12000亿美元，如何有效地进行外汇储备管理再次成为业界讨论焦点。已进入筹备阶段的中国国家外汇投资公司更是吸引了全球金融市场投资者的目光，不断增加的超额储备有望使其成为全球最大投资机构。作为借鉴国际经验，改善我国外汇储备管理的有益尝试，组建国家外汇投资公司将提高我国外汇储备的收益，但也不可避免遇到一些难题。
借鉴新加坡和韩国经验，
改善我国外汇储备管理
采取积极的储备管理战略是各国提高外汇储备收益的普遍做法。所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。
新加坡的外汇储备管理是由财政部主导下的新加坡政府投资公司(GIC)、淡马锡控股(Temasek)、新加坡金融管理局(MAS)三方负责。根据1970年《新加坡金融管理局法》成立的新加坡金融管理局(MAS)持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场并作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股负责。GIC主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合，主要追求所管理的外汇储备保值增值和长期回报。淡马锡控股是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业，原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从上世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值已超过千亿新元。GIC和淡马锡都为新加坡财政部全资拥有。
韩国也建立了财政部+韩国银行+韩国投资集团(KIC)这种多层次的储备管理体系。韩国的外汇储备由韩国银行(中央银行)和财政部下外汇平准基金(FEEF)共同持有。根据《外汇交易法》和《预算决算法》的相关规定，FEEF主要用于汇率的稳定，并且委托韩国银行进行管理。韩国财政部制定有关外汇储备投资的指导意见和基准，包括资产的货币结构以及投资品种，并指定每年的管理计划。韩国银行根据财政部的管理计划制定更加详细的实施计划，负责外汇储备管理的具体操作。2005年7月，韩国将外汇储备资产价值的10%划拨到一家独立的实体――韩国投资公司(KIC)来进行管理，以追求更好的收益率，紧急情况下韩国央行有权收回委托给KIC公司管理的资产。在成立之初，KIC掌握200亿美元的外汇资金，该公司在进行投资业务时，资产的80%到90%将委托给国内外的民间投资机构，余下的则由该公司自身进行投资。
我国的外汇储备管理体系是由央行依据《中央银行法》，通过国家外汇管理局进行储备管理，实际上是由央行独立进行战略和操作层面的决策，在储备管理体系中财政部没有发挥主导作用。目前负责我国外汇储备管理的机构是国家外汇管理局的储备管理司(即中央外汇业务中心)，储备管理司在新加坡、中国香港、伦敦、纽约分设四个下属机构，包括中国投资公司(新加坡)、中国华安投资有限公司、伦敦交易室、纽约交易室负责部分储备资产的经营工作。其中七成的交易通过香港市场进行，包括投资工具、到期后的再投资、新增外汇储备的投资。
目前，由央行独立进行战略和操作层面的决策当然会带来灵活性，但也会带来弊端。一是使得汇率政策和货币政策之间的冲突无法避免，货币政策日益严重地受到汇率政策的牵制，往往难以取舍。二是巨大的储备规模决定了其运用必须实现国家战略目标，而单纯从央行角度进行相关决策，缺乏达到和实施上述战略的基础。
从外汇储备的结构来分析，目前，我国外汇储备主要投资于外币存款、外币票据，特别是美国的高信用等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产，这使我国外汇储备具有较大的收益风险。无论从安全性、流动性还是盈利性角度来讲，过于集中的投资都是不适宜的。虽然现有的储备资产配置在风险和商业信用风险方面相对安全，但潜在的市场风险却很高。事实上国际金融市场上汇率、利率的波动和有关国家的资产价格指数的变化所带来的风险如果不采取必要的对冲或其他的避险手段进行主动管理，储备资产的市场风险暴露不但是难以计量的，也是无法控制的。
各国金融机构在进行资产组合的风险管理时，普遍重视VAR(value at risk)计算和盯市分析，但我国的外汇储备管理显然未达到这个阶段。对收益目标和风险意识的重视程度不够，导致了资产配置的效率低下。而一些外汇储备管理效率比较高、相关法律制度比较成熟的国家和地区(如日本、香港和新加坡等)，外汇储备的资产配置基本上是市场化管理的，资产组合相对平衡，既有基础资产，也运用必要的衍生工具；既有现金及现金等价物、国债和高等级债券，也有一部分股权性投资工具和混合性证券。在法律允许的范围内，货币当局可以比较充分地自主决策，运用他们认为最适当的低风险投资工具进行外汇资产的有效运作，取得了比较高的投资回报，起到了为全体国民理财、提高外汇资源使用效率的积极效果。
从以上分析可见，我国的储备管理体系结构不尽合理，管理中还存在诸多问题，在资产规模达到今天这样的水平时显然不能再坚持原来的经营理念和管理模式，而组建国家外汇投资公司正是借鉴国外经验，改善我国外汇储备管理的有益尝试。
我国外汇储备管理的目标及特殊性
我国外汇储备的需求结构决定了我国外汇储备管理的目标。我国外汇储备的需求结构主要有：
1、满足一般性需求。
主要用于即清偿到期外债、维护汇率稳定、满足外商汇回投资利润的需要、防范突发性风险和危机等。
2、增加实物储备，减少货币性储备。
我国应适当地增加黄金储备，发达的经济大国一般都将外汇储备转换为黄金储存，如美国、意大利、法国、德国黄金占到外汇储备的50%以上，而我国外汇储备黄金很少；建立战略物资储备，我国对进口石油、铁矿石等战略物资进口的依赖度很高，如果动用部分美元外汇批量订购这些原材料，并形成一定规模的物质储备，则既能保值，又能缓解国内市场原材料供应紧缺的矛盾。
3、用外汇储备满足发展性需求。
一是有利于提高国家整体经济竞争力而进行的投入。如引进国外先进技术，以便消化吸收后生产出更具竞争力的产品出口；选择对我国经济的持续增长有重要影响的行业进行战略性海外投资，以控股的形式来投资于类似于高科技及自然资源之类的战略性行业，把外汇储备作为流动资金注入到大型公司，让它们到海外购买铁矿和油田，为我国尽快建立战略油、战略金属、战略物资的储备基地做准备；进口高科技设备来支持科研与开发，进口先进的医疗设备，为研究人员提供出国交流或培训的经费，或者用于引进国外的专家和顾问；支持我国企业在国外建立分支机构，在世界范围内拓展采购、营销渠道，鼓励我国的世界品牌建设。
二是改善我国在国际金融体系中的不利地位进行的努力。这主要包括推进人民币国际化必需的信心储备，人民币国际化作为既定的战略目标，没有足够储备带来的信心效应是难以实现的。
三是为国际经济交往营造一个良好的国际政治关系可能需要的各类战略投资。
多元化的需求结构决定了我国外汇储备管理的目标必然是多元的，我国借鉴国外经验组建外汇投资公司，正是出于以不同层次和目标的资产组合管理模式改善储备收益为目的。然而，我国的国情具有特殊性，在组建国家外汇投资公司的问题上将遇到更多难题。
首先，我国外汇储备数量特别大，而且有可能在很长时间内持续增长，具有大国效应。韩国外汇储备2000多亿美元，新加坡更少一些。即使同样具有巨额外汇储备的日本，由于日本已经实行浮动汇率，日元已经成为主要国际货币之一，且不像我国资本项目保持管制，并不存在外汇储备持续增加的基础。对我国而言，资本项目放开、浮动汇率幅度放开是一个长期的过程，而且在人民币缓慢升值、高储蓄率、持续双顺差的背景下在一个较长时期都存在外汇储备的持续增长。
大国效应会带来一系列问题。我国增加实物储备时会推升相关资产价格，从而增加实物持有成本；我国外汇储备的投资组合可能带来羊群跟风效应，不利于确立合适的交易对象和交易对手；我国外汇资产结构调整将影响国际金融市场稳定，这使我国不能简单地追求回报率而大幅度减持美元资产，从而限制了我国外汇资产结构调整的灵活性。
第二，我国必须考虑人民币的国际化和在国际金融体系中的地位。由于我国几乎必然成为全球经济核心国家之一，人民币在国际货币体系中应扮演关键货币角色，这也符合我国长远发展要求。在目前世界整个货币金融体系来看，一国货币如果充当世界货币角色，将使该国在世界经济格局中处于极其有利的地位，国民福利得到最大保障。目前我国在面对高额外汇储备时的进退两难，可以反映出非国际化货币会给一国经济造成不利地位。一国货币的国际化需要该国必须付出一定的代价，使世界分享其经济增长的成果。客观地说，美元的世界货币角色，一定程度上是因为二战以后美国为恢复西方世界经济做出了积极贡献。此外，布雷顿森林体系确立时，美国持有世界黄金总和将近3/4，到布雷顿森林体系解体时，美国持有的黄金不足世界总量的1/3，美元的世界货币角色不是偶然产生的。
考虑人民币的国际化目标一定程度上意味着牺牲当前的收益，维持国际金融体系的稳定，并储备足够的信心储备。
第三，我国外汇储备的管理目标包括了更多的长远发展战略目标和各种政治利益考虑。对我国的崛起，可能存在更多的国际阻力，比如我国可能更难购买关键技术。
我国外汇储备管理的多元目标及特殊国情将使我国在组建国家外汇投资公司的问题上遇到更多难题。
组建国家外汇投资公司的现实思考
1、建立统一的储备管理体制。
我国外汇储备的管理是多目标、多层次的。这种多层次、多目标的储备管理，除了需要统一的战略设计，也要处理好体制上的分权与集权的问题。
新加坡的外汇储备虽然分散于GIC、淡马锡和MAS，但是由于新加坡政府特殊的权力结构，可以有效保证外汇储备管理分权基础上的有效集中，特别是参与积极管理的GIC和淡马锡，处于新加坡政府首脑的直接掌控之下，既有明确的功能分工又有相互的密切合作，非常有利于贯彻政府的经济政策和战略意图。
我国的外汇储备管理应更多地偏向集权模式。
首先，分权容易产生内耗，不利于整体利益最大化的实现。即使国家外汇投资公司运用的外汇资产仅限于新增外汇资产，其数额也将极其庞大，这部分资产的运作将影响整个国际金融市场，并进而影响到国家外汇储备的整体收益。国家外汇投资公司的资产运作必须考虑我国其余储备的收益，考虑我国整体发展战略，在维持国际金融市场稳定的前提下进行。而维持国际金融市场稳定的含义之一是我们仍应该继续大量持有美元资产，美元是当今国际金融秩序的核心，维持美元币值的稳定对于全球金融市场的稳定有着不言而喻的重要意义。过多分权有可能使国家外汇投资公司的资产运作仅考虑狭义的增值，不利于整体利益最大化的实现。
其次，集权有利于内部信息的共享和使用，保证决策效率，同时减少关键信息泄露，而信息往往是投资行为成败的关键。
2、建立健全的激励约束机制。
外汇储备管理的多元目标增加了设计激励约束机制的难度，因为战略性目标的绩效是很难度量的，而我国庞大的超额储备运作又不可能只考虑狭义的账面绩效。而且，许多操作信息是不宜公开的，如果通过操作机构的多元化分别实现不同的目标，由于这些机构之间的操作相互影响，反而不利予实现整体目标。
笔者建议以较高的薪酬水平吸引外汇储备管理高级人才，以较小比例的超额储备进行完全市场化运作(不排除交知名投资基金代管)，这不仅有助于培养人才，而且可以有一个业绩对比。在全国人大内部设一个专家小组，对外汇储备管理进行评价，并将结果打分或评级向人大汇报。这样，不但可以对外汇储备管理绩效有一个独立的客观评价，而且避免了内部信息泄露。
3、国家外汇投资公司的外汇储备基金应通过划拨方式建立。
对于国家外汇投资公司的储备来源，笔者认为应通过划拨方式委托，而不能采取由国家外汇投资公司发行人民币债券收缩流动性，向国家购买外汇储备的做法。发债购买方式看似两全其美，但在运行中会形成很大障碍。收缩流动性理应是中央银行的责任，而不应推给外汇投资公司。采用发债方式，发债规模、利率受到金融市场状况的影响，这会制约储备的购买，同时也会对中央银行货币政策造成干扰。另一方面，机构自身的膨胀愿望可能造成滥发债，因为管理更多的资产往往成为机构管理者的目标。而且向国家购汇的价格也很难合理确定，同样会影响外汇投资公司的业绩评价。
结束语
组建国家外汇投资公司是借鉴国外经验，改善我国外汇储备管理的有益尝试。然而，我国外汇储备管理的多元目标及特殊国情将给具体操作带来很多难题，我国应构建一整套符合我国国情的储备经营管理体系，包括完备的经营管理模式、科学先进的风险管理体系和不断完善的内部治理结构，并具有一支专业化的储备经营管理队伍。
更长远地看，外汇管理体制还需要有进一步的改进，即将成立的国家外汇投资公司只是一个“驿站”。国家外汇投资公司的成立可以让我们的外汇投资更科学、更专业、更合理，但是却没有改变国家承担大部分投资风险和汇率风险的事实。最终问题的解决只能随着我国资本项目管制放松、汇率机制更加灵活、人民币国际化和内外均衡发展战略的实施，通过将外汇分散到经济交易主体的途径逐步实现。
参考文献：
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返程投资外汇管理政策中
存在的问题
国家外汇管理局在2005年10月21日了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“75号文”），为境内居民通过设立特殊目的公司的形式设立境外融资平台，并通过特殊目的公司对境内开展并购或股权置换等直接投资活动提供了依据。2006年8月8日商务部等六部委联合了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号令”），使得国际上普遍使用的换股并购方式从此在我国有法可依，弥补了75号文关于跨境换股内容的缺陷。2007年6月，75号文相应的操作规程（汇综发[2007]106号，以下简称“106号文”），对75号文执行中的问题予以了明确，规范了操作。但在实际工作中我们感到，相继出台的返程投资外汇管理政策中还有一些需要完善的内容，应尽快补充进去。
境外投资外汇登记环节存在的问题。在境内居民办理境外投资登记时，106号文要求境外融资商业计划书必须有境内企业近3年的财务状况，还要求计划融资的境内企业与特殊目的公司为同一管理层且境内居民股东结构相同，但现实情况是有些申请办理境外特殊目的公司登记的境内企业，其实际控制人为境内居民，名义股东为境外非居民，境内居民代持股份。上述情况是否能办理境外特殊目的公司登记亟待明确。
返程投资外汇登记和外资外汇登记环节存在的问题。一是对是否存在通过特殊目的公司进行返程投资较难作出准确判断。二是凡进行了外汇登记的特殊目的公司返程投资和返程并购，在外资外汇登记环节均视同外商直接投资，纳入外商直接投资出资额统计，这不利于对返程投资进行非现场监测。
返程投资统计监测存在的问题。境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资所形成的跨境资金流动是双向的，即境外资金流入境内的同时，境内资产也注入到境外，但现有的资本项目统计监测手段只是通过外资外汇登记环节将特殊目的公司并购境内企业的对价款作为资本流入归于外汇部门的监管之下，而对资本流出并没有有效的统计监测手段，外汇管理部门无法有效实施资本项下资金流出入均衡管理。
对境内居民个人境外投资变更登记缺乏有效的监督手段。75号文第三条要求“境内居民将其拥有的境内企业的资产或股权注入特殊目的公司，或在向特殊目的公司注入资产或股权后进行境外股权融资，应就其持有特殊目的公司的净资产权益及其变动状况办理境外投资外汇登记变更手续”，虽然只是个人境外投资变更登记，但这是掌控离岸公司的重要手段，也是监测资本流出的有效途径。但实际上，办理完境内居民个人境外投资登记后，如果境内居民不能按照75号文要求及时进行变更登记，外汇管理部门则无法及时跟踪返程并购。
75号文与10号令的衔接存在问题。10号令第四十条规定“特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准”，但75号文在境内居民自然人境外投资登记和变更登记环节没有要求相应的审核材料和审核要素，这势必造成个别境内企业境外上市行为逃离境内监管机构的监管。
曲线并购规避监管。一些申请办理外汇登记的境外特殊目的公司不直接并购境内企业，而是新设外商投资企业，再通过新设的外商投资企业协议控制境内企业。这样做的目的一是为了规避10号令中“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”的监管审核要求；二是为了规避国家对外资投资境内产业政策的限制。
完善返程投资外汇管理的
政策建议
对境内居民境外设立特殊目的公司办理境外投资外汇登记的条件作进一步明确，以保证各地政策执行的统一性。企业到境外融资是市场行为，不应强制要求境内企业必须经营3年以上才能到境外融资。对于境外非居民代境内居民持有境内企业股份，鉴于目前境外间接上市外汇管理重在登记的实际情况，只要能出具境外非居民代境内居民持有境内企业股份的法律文件，就应予以办理境外特殊目的公司登记。
在外汇登记和外资外汇登记环节，加强对离岸地注册公司返程投资资金来源的审查。审核并购对价款和投资资金来源的合法性。在外资外汇登记环节注重审核出资人真实身份，对有资本外逃嫌疑的并购不予结汇和进行外国投资者外资外汇登记。
加强和完善对特殊目的公司返程投资的统计监测。调整完善《境内居民个人境外投资外汇登记表》，补充新的内容，如可以单设“变更登记表”，在“变更登记表”中增加与境内居民个人相关的权益及流向、引起资本变动的资金来源及流向等内容。“外汇登记表”与“变更登记表”分设可以直观地反映境外特殊目的公司资产股权变更的连续性，加强对资金流出的监控，实施资金流出入均衡管理。
整合境外投资、上市融资、返程并购等各项政策法规。出台境外投、融资外汇管理办法及其实施细则，改变目前靠规范性文件“打补丁式”的管理。各部门之间应加强信息沟通和协调，保证返程投资外汇管理政策的一致性和协调性，避免政策的“冷热不均”。当前的经济环境下要倾向鼓励资本流出，放宽在境外投、融资和设立特殊目的公司的审批权限，拓宽流出渠道。
据人民银行金州新区中心支行对辖区的调查，2009～2011年其所辖外商投资企业利润汇出呈逐年下降趋势，但2012年以来却出现异化现象，所辖外资企业利润汇出大幅攀升，值得业内人士关注。
现行的外汇管理法规对外商投资企业利润汇出的年度、汇出金额、汇出的时间都没有给予限制，均由外商投资企业自行决定。
由于对滞留境内的外方利润缺少监管，企业完全根据市场利率、汇率、相关政策及经营需求的变动来自主决定，加大了汇出利润的不确定性。对于外汇管理而言，一旦国际收支发生逆转或者人民币汇率发生较大波动，这部分留置境内的存量利润随时都有可能集中购汇汇出，具体时间和金额又难以预测，这会对我国国际收支平衡和金融市场稳定造成一定冲击。利润的汇出和留存成为影响国际收支平衡的不稳定因素。
事实上，根据现行法规，外商投资企业汇出利润仅需提供董事会的利润分配决议、完税证明、验资报告和年度审计报告，即可到各外汇指定银行办理。银行只能审核上述资料表面上的真实性，而不能对资料实质上的质量和真实性予以审核。
外资企业外方利润的汇出，实行事后管理模式。一是银行根据外商投资企业提交的资料办理利润汇出业务后，登录直投系统进行登记，纳入资本项目管理范畴；二是对外商投资企业利润在银行凭相关资料汇出后事后核查，纳入经常项目管理范畴。目前两种具体的管理方式基本上只是对利润汇出情况进行“表面真实性”的管理，无法真实掌握企业的利润水平，也无从真实掌握企业资金流的变化。资本项目和经常项目分别依托直投系统和服务贸易监管系统，事后了解外商投资企业利润汇出规模、银行审核的资料，事前难以对外商投资企业利润汇出规模和时点进行有效控制。由于多头管理，加之对企业利润数据的监测目前也没有统一有效的系统，信息和数据采集不全使得监测分析不到位，导致利润汇出事后监管模式监管乏力。
针对这些情况，我们需要提高政策的可操作性，可比照贸易项下“延期付汇”做法，对超过某一时间段不汇出利润的企业，要求其到外汇局办理事前登记，并对利润不汇出的原因和流向进行说明，以便外汇管理部门及时掌握企业利润的变动情况，确保利润汇出的真实性，及时发现异常情况，避免外方利润集中汇出对国际收支平衡的冲击。此外，由于经常、资本项目管理模式的不同，对外商投资企业利润汇出几方共同管理，不利于加强对外方所得利润汇出的实时监测。建议将利润汇出监测、利润转增资本监测等统一按资本项目模式进行监管，以实现外汇局及时掌握外商投资企业利润数据，对其利润汇出的真实性严格审核的目的。（作者单位：人民银行金州新区中心支行）
一、文献综述
成熟的国际收支理论认为,贸易、FDI与实际汇率之间有着紧密的联系,它们之间相互影响、相互作用。国际收支状况是决定汇率的主导因素。国际收支是一国对外经济活动的总和,一般来说,国际收支逆差表明外汇供不应求,在供求关系的影响下,国际收支逆差会导致外汇汇率上升,本币贬值;反过来说,国际收支顺差会引起汇率下降,本币升值。近年来,随着全球资金快速流动,汇率波动衍生的不确定风险,对于出口部门的影响,成为近来研究重心。理论上,汇率波动加剧将提高贸易风险,增加避险成本,减少预期利润,降低厂商从事国际贸易意愿。特别是发展中国家,由于远期外汇市场不尽完全或者缺乏效率,避险渠道受到限制,厂商面临的汇率波动风险,可能更甚于已开放国家。对于汇率水平的波动与FDI之间究竟存在着怎样的联系,学术界尚无定论。从理论上来说,汇率通过两个渠道影响FDI:相对生产成本和财富效应渠道。
传统的汇率理论(Hymer,1960)认为,在资本市场完全的情况下,汇率水平波动将不会对国际直接投资产生影响,国际直接投资只是企业从其自身角度出发的一种战略考虑。另外一种传统理论将FDI看作追逐比较成本优势的现象。它以要素禀赋理论为基础,认为资本的国际流动是更好地利用国际间不能流动的另一国十分丰富的廉价资源优势,即后来英国学者Dunning(1997)概括的区位优势。
Froot&Stein(1991)发现了汇率变动的所谓“财富效应”(wealtheffect),认为本币币价的变化与FDI之间存在着逆向因果关系。即货币升值时,FDI流入量会下降;当货币贬值时,FDI流入量则会上升。这是因为一国货币贬值,投资者所持有的本币的相对价值就上升,这意味着可以以相同的财富购买到更多的东道国资产,这势必会促进外商投资的增加。他们研究发现,美国1970~1980年涌入的大规模FDI应归功于同一时期疲软的美元。相反,Goldberg和Kolstad(1994)对于美国等发达国家的实证分析则发现汇率贬值对于FDI没有任何大的或显著的影响。但最近几年一些学者又发现一些西方发达国家所呈现出来的数据表明,币值的变化与FDI流入量之间甚至存在正向的关系(Raymond,2004)。
对于汇率波动幅度(volatility)对FDI流入量的影响,一般认为:汇率波动越剧烈,外商进行直接投资所面临的风险就越大。因此汇率波动幅度过大对风险回避型投资主体是不利的。但是目前国际上多位学者研究得出的结论却发现汇率的波动幅度与FDI之间存在着正向关系(Cushman,1985&1988;Goldberg&Kolstad),还有一些学者得出波动与FDI流入不存在任何关系。同时也有人关注国际收支内部FDI和经常账户的关系,如Maxwell(1996)的实证结果显示FDI从长期来看有利于发展中国家经常账户的改善。
最新的理论则是把FDI视为跨国公司购买的一种真实选择权(Realoptions)。这种理论认为,由于影响国际市场的因素远比国内市场复杂,而且变化无常,所以从事国际经营业务的风险非常高。跨国公司为了降低自己直接投资的风险损失,往往借鉴证券投资中惯常使用的多样化策略来分散现有的投资布局,即通过在国外并购或新建一个或多个工厂(当然须相应推迟在何处进行生产的决定)来分散投资风险,从而确保取得较为稳定的投资收益。此时,通过对外直接投资,跨国公司相当于购买了一种真实选择权,其价值自然就取决于国际市场的风险大小。英国学者Dixit和Pindyck(1994)在该领域有较为全面而深入的探讨。
国内关于对外贸易,FDI与汇率关系的相关研究也取得了一些成果。邢予青(2003)以日本对中国FDI为背景分析了汇率和FDI之间的关系,研究结果表明,日元对人民币的双边真实汇率和日本对中国FDI之间存在显著的正相关关系。王志鹏(2002)的实证分析认为,FDI在一定程度上引起了我国实际汇率的升值。
二、我国人民币汇率变动对FDI的影响
1996-1997年第一季度我国的外贸收支顺差较小且波动较大,面临着较为严峻的形势。1996年的FDI规模为417.3亿美元,1997年中国成功地抵制了亚洲金融危机,大量外资持续流入,1998年达到454.6亿美元。这也与FDI从周边国家流出有关。随着危机国家经济的逐渐复兴和中国经济的持续低迷,1999~2000年外商直接投资大幅度下降,2001年以来随着对中国经济增长信心的逐步恢复,同时,由于WTO的谈判取得实质性进展,“入世”效应在利用外资中开始显现出来。2001年外商直接投资实现了14.7%的恢复性增长,达到历史最高水平。2002年外商直接投资金额达到527.43亿美元,利用外商直接投资程度首次超过美国,跃居世界首位。2003年外商直接投资为535.05亿美元,同比增长1.45%。同时也注意到2003年度内FDI的流入额的波动很大。从2003年的535亿美元到2004年的606亿美元,经历了大概12%的增长。2005年我国FDI流入量为855.1亿美元,考虑2005年FDI撤出的数量,根据国际收支平衡表这一数字为63.8亿美元,这样2005年的FDI净流入量为791.2亿美元。
实际汇率是反映一国国际竞争力状况的指标,其计算方法为:
实际汇率=名义汇率×(外国物价指数/本国物价指数)
由于美国是中国最大的出口国和FDI的主要来源国之一,同时鉴于美元在国际金融体系的关键货币地位,我们以对美元的实际汇率反映人民币的实际汇率水平。采用的计算公式为:
实际汇率=名义汇率×(美国消费价格指数/中国消费价格指数)
从人民币对美元的实际汇率的走势看,尽管1996年以来人民币对美元名义汇率维持了稳定,但由于两国物价水平的变化,1996至1997年5月,人民币对美元处于实际升值状态,之后一直到2003年2月总体走势是对美元实际贬值,2003年3月以后由于中国物价水平迅速回升,人民币对美元出现较大幅度的升值,2003年底相对于2003年2月升值幅度达9.28%。在2005年7月21日人民币汇率体制改革后,今年5月,人民币对美元汇率首次“破8”。之后,人民币汇率开始返回,到6月15日再次“破8”,人民币较2005年7月21日升值3.49%。
对外来直接投资数据进行进一步考察就不难发现,自1995年以来,人民币汇率变化可能对不同类型的外来直接投资有不同影响。事实上,在过去流入中国的FDI中,1995~1998年,随着人民币汇率的窄幅升值,外商独资和中外合作型FDI呈不断增加之势,而中外合资型FDI则呈不断减少之势;1998~2005年人民币汇率钉住美元期间,中外合资和中外合作型FDI则在不断减少,而且趋势十分明显,只有外商独资型FDI在不断加速增长,并于2002年超过其他类型FDI而占FDI总额的近乎一半。
根据Froot&Stein的相对财富理论,在一国资本市场不完全的前提下,货币升值会阻碍外商直接投资的流入。从目前的情况来看,我国资本市场尚未开放,这符合财富理论的前提假设,而对我国以往情况的检验结果也符合该理论的结论。根据发达国家的经验,人民币贬值所带来的所谓“财富效应”将使持有外汇资产的外国公司相对于持有人民币资产的国内企业突然间拥有更为充裕的人民币资金,从而更有利于外国公司对我国企业资产的收购或刺激它们来华投资;与此相反,人民币升值则将减少外国公司的相对财富,并增加其在华投资建厂的成本,从而在一定程度上遏制或削弱我国对外直接投资的吸引力。由于1995年依赖人民币汇率(包括我国贸易加权的有效汇率)一直呈现升值趋势,并因为我国外汇储备长期持续增长而隐含升值预期,所以,我国中外合资型FDI是最符合Froot和Stein的“财富效应”的,中外合作型FDI与“财富效应”基本吻合,而外商独资FDI则与“财富效应”完全相悖。
事实上,人民币汇率的这种影响并不难以理解,因为在直接投资之前,为了明确中外双方的权益和义务,中外合资项目或者中外合作项目无疑都要涉及外商投资物品,技术以及商标等在我国国内的作价或估价问题,自然受人民币汇率的影响最大和最直接。与此相反,外商独资项目通常是在直接投资发生之后的国内采购或支付工资等费用时才会涉及人民币汇率,因此基本上不受汇率变化的影响,事实上,它受其他因素特别是追求区位优势的影响最大,这正是近几年外商独资型FDI在我国迅猛增长的主要原因。
此外,在人民币汇率保持稳定或者钉住美元的政策制度前提下,人民币汇率的微小变化本身对跨国公司在华的真实选择权型直接投资没有任何影响。因为真实选择价值只取决于公司所面临的风险大小,而风险不是指变化本身,而是指变化的不确定性或变化幅度。
不过我们可以相信,随着人民币汇率逐步扩大浮动范围,人民币汇率的经常变化势必增加国际交易条件的不确定性,从而刺激更多的跨国公司把更多的国际交易内部化,并促使以追求内部化优势以及知识产权为目的的外商独资型FDI更快速的增长。同时,随着入世后我国不断完善外资并购国内企业的相关法律,人民币汇率变化也将会影响将来通过并购进入我国的外商独资型FDI,它们会因人民币贬值而增加,或因人民币升值而减少。
三、结论
(一)尽管FDI具有一定的出口导向型特征,但出口空间的大小不是影响外资流入的主要因素,吸引FDI可能依然是较高的投资利润率,较低的劳动力成本,对外资的优惠政策和潜在的巨大市场等国内特定因素。实际汇率上升即人民币贬值对FDI短期内会有促进作用,但是长期内会由于实际汇率的波动对FDI的投资信心产生影响,造成FDI的波动,甚至是造成FDI的下降。长期来看实际汇率的稳定有利于吸引FDI。
(二)尽管1996年以来人民币对美元名义汇率维持了稳定,但是实际汇率变动较大。贸易的顺差会导致一定时期内人民币的实际升值。FDI的增加初期会导致人民币小幅度的实际贬值,一定时期(大约一年半的时间)后导致人民币实际升值。
(三)人民币汇率问题是一个涉及我国政治、经济各方面的深层次问题。本文研究显示,FDI的大量流入是当前人民币升值压力的重要来源,而人民币升值在一定时期内不会恶化我国的贸易收支,但会对FDI的流入产生一定的负面影响。
四、建议
从上述的分析中我们可以看出,汇率水平对流入我国的FDI存在一定的影响。中国若要继续扩大吸引外资,本文认为可以从以下几方面进行考虑。
(一)加快我国资本市场的建立和完善。这样即使人民币升值,对于流入我国的FDI也不会存在巨大的影响。因为根据Hymer的理论,在完全资本市场的条件下,任何形式的投资只受该项投资报酬率的影响,而不受汇率水平的影响。
11月3日，上海第一财经电视评论员、中央电视台《老左来了》节目嘉宾、多档财经节目证券评论员李骏来到长沙，与投资者坐而论道，讲述了他心目中的新格局下的外汇投资制胜攻略。
主流外汇交易投资工具的三大特点
李骏认为，不管什么样的投资，选择正确的投资工具是投资成功的前提。外汇保证金交易被认为是当今世界上最主流、最先进、最公平的交易方式。
外汇保证金交易除了具有入市门槛低、交易费用低、外汇市场透明度高的特点外，还具有三大特点。
一是双向交易机制。早在2003年，我国银行间外汇实行双向交易机制，这一机制为投资者规避风险拓宽了渠道。投资者在同场交易中既可先买后卖，亦可先卖后买，并且买卖币种不限。当然因其实行的是T+0交易制度，日内可反复做短线。买卖可预设限价单及停损单，保住利润，控制亏损。
二是杠杆交易机制。杠杆交易就是投资者用自有资金作担保，从银行或经纪商处提供的融资放大来进行外汇交易。杠杆交易是一把双刃剑，它既可能为投资者带来丰厚的利润，也可能使投资者蒙受巨大的损失。
如果参与杠杆交易的话，必须注意：应以短线交易为主，不能做长线，一般短线有盈利30—50点，即可获利了结，再等待未来买卖机会；每次下单的时候要有较为明确的依据，尽量在消息明朗后参与，而不是抢预期；如果被套牢时投资者要冷静，要设好止损，也可以在止损以后进行反向操作以及弥补之前止损后产生的损失；管理好自己手上仓位，切忌满仓或者仓位过重；在交易货币选择上，新手倾向于首选欧元或者瑞士法郎。
三是24小时不间断连续交易。从周一到周五，每天24小时连续交易，便于随时进出，避免了隔日跳空带来的风险。24小时交易也给了上班族充裕的时间进行投资获利，特别是外汇市场活跃期相对集中在下午3点到晚上11点，正好与国内的股票、期货市场从时间上衔接，为国内的上班族从事这一最为自由的“第二职业”提供了便利。
将美联储视为影响外汇的关键因素
影响外汇价格的因素有很多，例如美联储的货币政策变化，交易制度的变动，大宗商品（尤其是原油）价格的变动，美元指数的变化，美国劳工部劳动统计局公布的非农数据等。其中美联储货币政策的变化是影响外汇价格波动最关键的因素。
“你存在我深深的脑海里，我的梦里，我的心里。”这是李骏老师对美联储重要性的高度且幽默地概括。虽然目前美元面临的困难重重，但是它在汇市上的霸权地位仍未动摇。美联储的货币政策会影响美元的升值或者贬值，进而影响整个汇市。今年影响国际经济形势最重要的一个因素，莫过于市场对美联储可能退出QE的预期。如果美联储退出量化宽松政策，美元将会升值，一些新兴市场国家的货币包括人民币可能会贬值，这时候投资者应以买入美元为主；相反，如果美联储继续实行量化宽松政策，美元将可能继续贬值，这时候投资者应以做空美元为主。
非农就业人数是影响美联储货币政策的一个重要的数据，也是影响汇市波动最大的经济数据，作为外汇投资者，一定要重点关注。非农就业人数减少，经济步入萧条，美联储将会降低利率，美元贬值；反之，在没有明显通胀的情况下，非农就业人数增加，经济发展上升，美联储将会加息，美元升值。
总的来说，就美联储方面每年有40—50多次观察点和操作机会。李骏建议关注美联储5个方面的内容：每年8次美联储会后声明；每年8次美联储会后声明的回忆记录；美联储主席伯南克（明年1月退休）和前主席格林斯潘以及耶伦（明年1月上任）和杜德利的讲话；美联储接任主席耶伦每年上下半年2次全国会上讲话；影响美联储货币政策变化的重要经济数据，即每个月第1个星期五北京时间晚上20点30分公布的非农就业人数表现。
如何成为“少数人”中的“多数人”
“很多人都在一艘船上，如果大家都站在同一边，那么结果肯定是翻船，这个时候，要做的就是站到另一边，保持平衡，才能使船继续平稳前行”，这是李骏一直秉持的投资心态。炒外汇切忌跟风，因为在投资中赚的是少数人。为此，要努力争取做少数人中的多数人。
如何成为“少数人”中的“多数人”呢？首先应把握外汇基本面，通过分析国际经济趋势或者一个国家的宏观经济状况，来预测汇率的变动情况。一般情况下，一国经济形势好，该国货币走强，反之亦然。在外汇市场上，美元占主导地位，美国的经济情况成为对汇市影响的重要因素。长久以来，市场对美元需求避险目的是国际社会对美国掌控世界经济能力的认可。瑞士法郎也是一种被广泛认可具有避险功能的货币，因为瑞士至今仍是国际上的永久中立国，瑞士央行独立制订货币政策，并且瑞士国债少，预算赤字低，拥有一个健康的银行系统。
一、我国设立国家外汇投资公司的动因分析
我国设立国家外汇投资公司是在近年来我国外汇储备规模不断快速扩大的背景下启动的。自2003年以来，我国外汇储备增长迅速。2003年至2006年，我国每年新增外汇储备都超过2000亿元，2006年新增外汇储备2475亿美元，三年累计新增外汇储备达8247．2亿美元(见下图)。截至2006年底，我国外汇储备累计达到10663亿美元，位居全球首位。
近年来，我国外汇储备的快速增长主要由两部分构成：经常性账户（贸易顺差）以及资本和金融账户（主要是外商直接投资）。从经常性账户看，2000年以来，随着我国经济的高速增长，我国已经逐步成长为全球制造业中心，贸易总额及贸易顺差增长迅速，由此导致我国外汇储备的经常性账户一直处于盈余状态。从资本和金融账户来看，以外商直接投资为主的资本流入从2000年以来持续增加。从2000年到2006年底，中国累计吸引外商直接投资超过3500亿美元，另外合格境外机构投资者（QFII）投资额达99．9亿美元。由此导致我国外汇储备中的该账户盈余也一直处于持续增长状态。考虑到我国的贸易状况、经济增长预期以及渐进的资本账户开放，可以预期外汇储备持续增长，是我国至少在中长期（五到十年左右）需要持续面对的问题。
尽管外汇储备充足有利于增强我国的国际清偿能力，防范外汇金融危机，但同时也会带来国内资源配置和资金效率方面的诸多问题。具体而言，一方面，外汇储备的过快增加造成了央行货币供给的持续被动扩张。这不仅导致国内经济失衡，而且，在很大程度上还钳制了央行货币政策的独立性和执行效用，导致央行对国内货币供应和政策自主性失去控制。[1]另一方面，在人民币持续升值的预期下，高速增长且被动管理的外汇储备导致了越来越高的机会成本。目前，央行对外汇储备的使用主要是投资于国外债券市场，投资回报率较为有限。在人民币持续升值的情况下，巨额的外汇储备资产将产生越来越高的机会成本。[2]因此，随着外汇储备的迅速增加，在管理模式上应从强调安全性逐步转向追求增值的效率性，并逐步实现对外汇储备的积极管理。
应当看到，我国政府已逐渐意识到过多外汇储备带来的负面影响，并希望通过制度变革来解决本质问题。从2007年初全国金融工作会议开始，我国政府已明确提出要积极探索和拓展外汇储备的使用渠道和方式，并筹建国家外汇投资公司以实现外汇储备管理方式的根本转变。鉴于具体制度细节尚未出台，本文将着重考察世界主要国家外汇储备积极管理的经验，并对我国外汇储备管理可能的制度安排及其影响进行分析。
二、世界一些国家外汇储备管理的经验
为解决高额外汇储备隐忧而建立多层次的外汇储备管理体系是一个国家外汇政策的必然选择。以世界各国的经验来看，将外汇储备作为政策资源和投资资源的功能适度分离，将有效增强央行货币政策的灵活性、主动性和独立性，并且，隔断外汇储备与货币供应的直接对应联系，可弱化流动性过剩的风险，从而为国内宏观经济长期健康发展提供保障。
纵观全球，积极的外汇储备管理具有多种方式，这种多样性主要体现在以下方面：首先是决策机构的不同，外汇管理的主导部门可以是财政部也可以是中央银行；其次是具体操作机构的不同，通常由中央银行或者设立独立机构来进行具体运作；再次是管理目标的不同，在收益性与流动性之间选择合适的组合。笔者考察了美国、日本及新加坡等国家的外汇储备管理体系，把它们的外汇储备管理模式的特点作比较和总结如下表。[3]
如上表所示，美国的外汇储备管理体系由财政部和美联储共同管理。从20世纪70年代中后期开始，美国财政部拥有一半左右的外汇储备，而美联储则掌握着另外一半。美国财政部主要由外汇平准基金（ESF）来管理外汇储备，外汇平准基金的所有操作都要经过财政部许可，其业务主要是在纽约外汇市场上投资于外国中央银行的存款和政府债券。美联储则主要通过联邦公开市场委员会来管理外汇储备。
挪威是央行主导下的外汇储备管理模式，在中央银行下设立独立的挪威银行投资公司（NBIM）负责具体的储备管理操作。挪威目前拥有3500亿美元外汇储备，由挪威中央银行制定外汇储备投资指引和投资组合基准，NBIM负责具体的储备管理操作。挪威实行积极的外汇储备管理，其外汇储备资产配置的一大特点是：资产分配极其分散，除了债券外，还可以在全球近70个国家进行股票投资。
新加坡和日本则采取了财政部为决策机构的外汇储备管理模式。新加坡拥有1400亿美元外汇储备。外汇储备的管理职能主要由新加坡货币管理局（MAS）和专门成立的外汇储备投资机构――新加坡政府投资公司（GIC）和淡马锡控股（Temasek）共同行使。货币管理局主要负责外汇储备中的货币资产，用于干预外汇市场以及作为发行货币的保证。政府投资公司以及淡马锡控股主要用于外汇储备的积极管理，前者主要负责固定收益债券、房地产以及私人股票，目标是外汇储备的保值增值以及长期投资回报；后者主要负责对本国战略性产业进行控股管理，提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力。日本采取财政部主导下的外汇储备管理模式。在8900多亿美元的外汇储备中，日本央行持有的外汇储备只有400多亿，日本财政部持有的外汇储备达到8500亿左右。日本财政部在外汇储备管理方面拥有最终决策权，它对日本央行发出外汇储备操作指令后，日本央行负责具体的操作。相对于新加坡、挪威等国家实行积极的外汇储备管理而言，日本的外汇储备管理比较保守，基本上投资于收益比较稳定、风险很低的债券资产。
韩国也是由财政部负责外汇储备的决策和外汇市场的干预，韩国中央银行负责具体的外汇储备管理操作。在大约2400亿元的外汇储备中，中央银行管理的外汇储备大约为1800亿元。韩国还设立了由政府出资的韩国投资管理公司（KIC），其外汇储备管理规模为200亿美元，其中170亿美元来自韩国央行外汇储备，30亿美元来自韩国财政经济部的外汇稳定基金，其投资以债券为主，投资股票的比例在30-40%。
从上表可以看出，外汇储备管理的主导管理部门主要可以有三种选择：财政部主导；中央银行主导；或者二者共同主导，外汇储备管理的操作机构等具体的制度安排也可能有多种选择，各国往往根据本国的具体国情自主安排，而这种制度性差异也随之导致了外汇储备管理目标和投资对象的不同。但无论是哪种管理模式，通过专业化的外汇投资管理机构的多层次外汇储备管理的本质都是为外汇储备的流动性、安全性、收益性以及国家战略需求和货币政策实施等方面求得更好的平衡与增长。
三、我国设立国家外汇投资公司的模式选择
目前我国的外汇储备管理制度中，央行（中国人民银行）发挥着主导作用。在具体操作上，央行及2003年成立的中央汇金投资有限责任公司共同执行外汇储备管理职能。但在汇金公司的设置上，由于财政部、人民银行和国家外汇管理局的派出人员共同组成了公司董事会和监事会，央行仍具有对汇金公司的主导权。在投资对象上，目前我国央行的外汇储备主要投资于美元债券，而汇金公司的外汇储备主要投资于国内金融产业。①外汇储备的管理目标也集中在保证外汇的安全性和流动性上。可以看出，在现有的外汇管理模式下，中央银行的管理职能和经营职能没能相对分开，由此极大程度地削弱了盈利的内在动力。可以说，现有体系不仅不利于合理利用国家外汇储备，而且也不能真正充分发挥外汇储备的功能和作用。
关于国家外汇投资公司的具体模式，笔者认为，在我国目前的政策背景下，未来的国家外汇投资公司不应再采用目前汇金公司所采取的模式，而应该由财政部和央行共同发挥主导作用，而中央汇金公司也应合并成为国家外汇投资公司的一部分。这是因为，在货币经济体系中，中央银行应当在制定和执行货币政策方面保持较高的独立性，所以外汇储备的经营目标不适合由央行来单独主导实现。事实上，国家外汇投资公司的核心职能也就是将目前央行所执行的部分职能进行了分离：一方面是外汇储备的投资应用；另一方面是冲销外汇占款的货币政策职能。在成立国家外汇投资公司之后，这家公司需要发行人民币债券来收购外汇储备，从而事实上取代了央行的部分公开市场冲销操作。
就中国目前的情况而言，设置国家外汇投资公司的首要任务在于理清中国外汇储备的形成与货币政策的关系，切断或减弱外汇储备增长与货币发行之间的连带关系，从而缓解国内的流动性过剩问题以及为中央银行自主性的货币政策操作提供足够的空间。在国家外汇投资公司设立后，其与央行之间的职能划分应当更为清晰。国家外汇投资公司作为外汇储备的投资运营机构，应当负责外汇资产的收益性；央行则保持更高的货币政策独立性，对外汇储备的应用将主要是进行外汇市场干预，并根据需要保持适量规模。
在具体投资组合上，国家外汇投资公司应在现有的美元债券投资以外，应更侧重于进行海外长期金融投资和产业投资，特别是应提高股票投资的比重。通过扩展外汇资金的投资领域，有效地提高外汇储备的投资回报率。通过在国际资本市场上进行外汇资产配置，外汇资金在理论上才不会再进入中国的商业银行体系，从而解决由于外汇储备的过快增加造成的央行货币供给持续被动扩张的问题。
关于将由外汇投资公司管理的外汇储备资产的规模，将取决于公司的资金来源方式和规模。由于国家外汇投资公司本质上是国家控制的独立主体，公司需要使用资金从央行购买外汇储备来进行投资管理。其资金来源主要有两种，一是财政直接划拨资金，二是发行债券。而资金来源的需求规模则具体决定于两个因素：每年的外汇储备增长规模和收购外汇储备的速度。在公司最初设立时，公司管理的外汇资产将会是以直接划拨为主，但随后持续性的资金应来自于公司债券发行。尽管理论上，外汇储备的经营职能应当由国家外汇投资公司来行使，也就是说，扣除外汇市场干预所必需的外汇储备之外都应当归属公司所支配，但实际上，这种职能转换需要一个过程。因此，对外汇储备管理方式的变化将主要针对每年外汇储备的增量部分。即使如此，我国近年来外汇储备新增数额每年都在2000美元以上，每年发行近1．6万亿元人民币债券来收购央行外汇储备的增量部分的做法还是不现实的，比较实际的做法应是，预先不设定每年收购外汇储备的目标规模，而是相机抉择地根据债券市场承受能力来确定发债和收购外汇的规模。
四、设立国家外汇投资公司对我国货币经济的影响
目前，尽管关于外汇储备管理方案的具体制度设计还未明确，但可以肯定的是，国家外汇投资公司的设立将对国内货币经济产生重大影响，具体表现为以下方面：
1．作为货币经济领域重要的制度安排，设立国家外汇投资公司实质上是将央行所执行的外汇储备投资运用的经营职能以及冲销外汇占款的货币政策职能进行了分离。正如前文所述，通过设置国家外汇投资公司，央行对外汇储备的运用将主要是进行外汇市场干预，并根据需要保持适量规模。国家外汇投资公司作为外汇储备的投资运营机构，将负责外汇资产的收益性。这一安排有效地理清了我国外汇储备的形成与货币政策之间的关系，切断或减弱了外汇储备增长与货币发行之间的连带关系，从而缓解国内的流动性过剩问题，为中央银行自主性的货币政策操作提供了足够的空间。
2．国家外汇投资公司设立后，随着外汇资金投资领域的扩展，能够提高外汇储备的投资回报率，有利于改善资源配置。过去我国的外汇储备主要投资于美元债券，投资渠道单一，在投资目标上过于重视安全性和流动性。随着外汇投资公司的设立，外汇投资渠道和方式将被积极拓宽，除债券以外，股票、货币市场工具以及房地产等都可能成为新的投资领域。在资产组合的地域分布上，也可能不再局限于美国市场，欧洲、日本等资本市场都可能成为新的投资对象。投资领域的扩展，不仅有利于改善外汇储备投资的盈利状况，而且更为分散化的投资组合也更有利于控制并降低投资组合的风险，从而有效地改善资源配置。
3．国家外汇投资公司的发债规模将直接影响货币供应量，逐步减少了央行由于外汇储备增加而带来的基础货币的被动发行。国家外汇投资公司发行债券的过程实质上是央行公开市场操作的部分替代。当然，央行也可以采取发行大量央行票据的方式在公开市场进行冲销操作，但随着央行票据发行规模的快速膨胀（2006年央行票据发行量达到36573亿，占全部债券发行规模的60%以上），央行发行票据进行冲销操作的空间已经非常有限。国家外汇投资公司设立后，在财政部主导下通过发行债券筹集资金来收购央行的外汇储备，实质上是部分取代了央行的公开市场操作，从而逐步减少了央行由于外汇储备增加而带来的基础货币的被动发行。但是必须看到的是，由于商业银行目前仍需要向中央银行进行结售汇，所以央行被动投放货币的机制仍然存在。而且由于我国的贸易盈余及外商直接投资的总量在相当长的一段时间内仍将继续上升，由此带来的外汇储备增长以及基础货币被动增加的压力仍然存在。因此国家外汇投资公司的设立对货币供应量的影响只能是逐步的。
4．国家外汇投资公司设立后，对外汇储备资产组合的调整会对美元及人民币汇率产生重大影响，会加剧美元的贬值压力，增加人民币进一步升值的预期。由于当前我国外汇储备资产组合中，美国债券占据主要比重。国家外汇投资公司的建立及其随后对外汇资产投资组合的积极调整，将直接导致未来外汇储备资产组合中非美元资产比重的逐步增加，以及对美元债市新增投资的逐步缩减。尽管我国对外汇储备资产组合的调整是缓慢的，但这一变化势必会影响中国在全球市场上的投资结构，并对美元和人民币的汇率走势产生直接影响。从2005年7月我国人民币汇率制度调整之后，美元兑人民币汇率一直呈下降趋势。外汇投资公司设立后，会进一步加剧美元的贬值压力，增加人民币的升值预期。
总之，国家外汇投资公司的设立，实际上是将央行对外汇储备的经营管理职能实体化，这不仅可以有效地理清我国外汇储备的形成与货币政策之间的关系，提高外汇储备管理的效率及回报，而且也将对国外资本市场及美元兑人民币汇率和我国的宏观经济产生重要影响。
注 释：
① 中央汇金公司曾先后使用外汇储备对我国四大商业银行进行注资。
主要参考文献：
[1]IMF. Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management [R]. 省略/external/np/mae/ferm/eng/index.htm，2001-9-20.
[2]张慧明，张荣峰．优化外汇储备警惕金融风险[J]．安徽农业大学学报（社科版），2004（4）．
[3]付立春．积极管理外汇储备――九个国家/地区经验分析[J]．当代金融家，2006（12）．
Optimizing the Foundation Pattern of State Investment Company of China with Foreign Experience
