时间：2023-07-25 17:16:52
【论文摘要】：资产证券化作为一项金融技术,在发达国家的使用非常普遍。在我国，资产证券化取得了一定的进展，但到目前为止资产证券化还远没有成为金融机构自觉性的群体行为。文章主要分析了我国资产证券化的障碍及发展前景。
起源于20世纪70年代的资产证券化，以其旺盛的生命力在全世界范围内迅猛发展。中国资产证券化探索较晚，2005年3月21日央行宣布国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别启动信贷资产证券化和住房按揭资产证券化的工作。4月20日《信贷资产证券化试点管理办法》正式颁布，这标志着资产证券化在我国迈出重要的一步。虽然我国资产证券化存在一定的障碍，但其广阔的发展前景却是无可否定的。
一、我国资产证券化发展的障碍
1. 符合资产证券化的资产供给问题
资产证券化中的供给问题，主要是可供证券化的资产合格性问题。从资产证券化最早的美国的实践来看，资产证券化首选的标的资产是住房抵押贷款和汽车贷款，而我国住房抵押贷款和汽车贷款才刚刚起步。但从理论上讲，只要借助于各种技术安排，提高信息收集与处理能力，设立各种安全机制，提高信用，减少毁约和拖欠，稳定未来现金流入量，降低证券化资产的风险，那么能够实现证券化的金融资产将会增多，因此增加符合资产证券化要求的标的资产是目前要解决的首要问题。
2. 资产证券化需求方面的问题
目前，我国还没有形成成熟的资产证券的投资群体。从发达国家的情况来看，资产证券的投资者主要是机构投资者，包括养老基金、保险公司、商业银行、外国投资者等。但是在我国，由于机构投资者的资格要求受到制度限制，因此机构投资者对该类证券的投资受到一定的约束。当然，个人投资者也可以成为证券需求者，但是能否使个人投资者这种潜在的需求力量变成现实，关键还在于提高证券的安全性、盈利性和流动性，使其具有较大的吸引力。
3. 资产证券化中的法律问题
（1） 资产转让的法律问题
我国商业银行在资产证券化中，首先面临的难题便是资产转让的审批问题。金融资产的转让需要政府主管机关的审批，资产相关的抵押权、质押权等物权需要主管机关的转移登记才能生效，即使主管机关审批后，转让时操作上的最大的障碍是，一个一个地通知债务人。这些问题都有待有效解决。
（2） 特殊目的机构规范问题
特殊目的机构( spv) 是一个非常特殊的法律实体，关于它的法律规范是否健全、科学直接关系到资产证券的安全性。在我国，证券化主要是以信托作为spv 机构，但spv 则是因资产证券化而产生的一个特殊机构，因业务特殊性而导致对spv 的法律规范应针对其特点来建立专门规范标准，才可保证资产证券化的安全性。
资产证券化中还存在其他的法律障碍，如各参与人之间的法律关系、信贷资产相关权利的转移方式、非信贷资产转移的方式及其相关权利的转移等，这些问题都需要深入进行探讨并提出解决方案。
4. 中介服务问题
信贷资产证券化涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的
专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程
度。但是我国信用评级机构普遍规模不大、评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以据此作为投资依据。
我国必须通过完善各监管法规和监管指标，为资产证券化交易创造一个良好的外部环境，同时以法律约束其行为，规范金融秩序。这样才能使我国资产证券化业务从一开始就走向规范化发展的道路，以避免金融风险的产生。
二、我国资产证券化的发展前景
从我国信贷资产证券化市场的现行情况看，开展资产证券化的外在环境还不完善，信贷资产证券化在短期内规模不会迅速扩容。目前我国信贷资产证券化试点的发起机构还只限于银行。从长远看，中国资产证券化的未来有着广阔的发展空间。
1. 资产证券化发起机构范围将逐步扩大
证券化是一项重要的金融创新手段，特别是中小商业银行面临的资金约束较大，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。将来开展资产证券化的金融机构将包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城市信用社、农村信用社、金融资产管理公司、金融租赁公司等。从长远来看，企业也可以采取资产证券化方式提高资金的流动性。资产证券化将成为未来金融业和企业融资的主要方式之一。
2. 资产证券化的资产类别将逐渐增加
我国目前已开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化的试点。从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，实现信贷资产的拓广。
（1） 消费信贷的证券化
我国的消费信贷市场目前正处于高速发展的成长期。个人征信系统的商业性开通，提供了个人信用信息的通道，使得基于个人信用能力的信用卡、短期消费信贷、汽车抵押贷款有了信贷发放的依据，同样具有证券化资产应具有的可预测的、稳定的现金流，比较良好的信用记录，高质量标准化的合同。这些都为个人消费信贷业务证券化的发展提供了历史机遇。
（2） 应收账款的证券化
目前我国企业均有一定的应收账款。新颁布的《物权法》扩大了动产担保物的范围，允许应收账款质押，明确了应收账款的登记机构为人民银行信贷征信系统，在动产担保制度方面取得了重大突破，有利于动产担保价值发挥，促进企业尤其是中小企业融资。企业可以根据自身的财务特点和财务安排的具体要求，对应收账款证券化融资，借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式，增加资产流动性。
（3） 保险风险的证券化
我国是世界上自然灾害种类多、发生频率高、损失严重的国家之一。实行保险风险证券化，通过资本市场转移保险风险，增加有效的风险转移方式，通过保险风险证券化进一步增强承保能力，促进巨灾风险防范体系的建立，使保险公司的经营变得相对稳定，推动保险业的发展。
3. 资产证券化的资金渠道将逐步拓宽
（1） 保险资金
随着保险业的不断发展，保险业资产总额快速增长，保险资金运用规模日益扩大，07年年底我国保险资金总额为2.89万亿元，运用余额为2.7万亿元。随着保险功能和作用的不断深化，我国的保险市场有着巨大的发展空间，保险资金成为重要的资金来源。
（2） 养老保险金
目前养老金可投资的领域正逐步放开，养老保险金管理机构将成为资产证券化市场的机构投资者。另外根据全国社会保障基金2007年度报告，基金境内投资范围已包括资产证券化产品。
（3） 企业年金
截至2007年底，我国企业年金规模达1300亿元。我国已允许依法设立的企业年金基金可进入全国银行间债券市场从事债券投资等业务。企业年金基金将成为资产证券化市场资金的重要组成部分。
（4） 证券投资基金
03年至今，我国证券投资基金资产规模的平均增长率超过90%。目前证券投资基金投资资产证券的通道已经打开。
总之作为一项金融技术，资产证券化在发达国家的使用非常普遍。随着我国金融体系的不断完善，相关法律法规的建设，以及我国对金融创新产品需求，我国资产证券化的前景非常乐观。
参考文献
[1] 何小锋. 资产证券化—中国的模式[m]. 北京：北京大学出版社，2002.
[2] 夏德仁, 王振山. 金融市场学[m]. 大连：东北财经大学出版社，2002.
简而言之，资产证券化就是金融机构将资产打包形成资产库(asset poo1)后销售给其他机构（在这里称为特别载体，special purpose vehicle，简称SPV），特别载体以资产库为抵押担保发行证券为其购买行为融资的活动。这种证券被称为资产抵押担保证券（asset-backed securities，简称ABS）。资产证券化往往用于流动性较差或质量不高的资产。最初的资产证券化始于按揭贷款市场。试想，如果没有资产证券化，在美国纽约地区的人们不太可能投资于洛杉矶的房地产市场，而住在波士顿的人们也不会关心迈阿密的房地产。即使最初发放按揭贷款的机构将贷款在二级市场上销售，其购买者也只会是一些大型的机构投资者及其他金融机构，个人往往无法参与。但是，随着资产证券化的出现，在二级市场上购买按揭贷款的机构可以发行以按揭贷款资产库为抵押担保的证券(mortgage-backed securities)，每月所获偿还的按揭贷款本金和利息全部或部分流向按揭抵押担保证券的投资者。这样，原先流动性较差的资产就会以标准化的证券形式在资本市场上流通。这不但可以为按揭贷款的初始发行机构提供大量的流动性，而且有利于增加房地产市场和资本市场的深度和广度。目前，使用最广泛的按揭抵押担保证券是按揭转手证(mortgage pass-through certificate)。按揭转手证的持有者每月将获得资产库所产生的所有本金和利息现金流。当然，资产库产生现金流的能力直接影响着按揭转手证持有人的利益。
在过去的二十多年中，美国的资产证券化业务增长十分迅速。1980年，按揭抵押担保证券的余额为1110亿美元，1999年底这一数字已经增长到2.2万亿美元。现在，资产证券化已逐渐发展到其他领域，用于抵押担保的资产包括汽车贷款、信用卡业务和其他应收账款。不仅如此，使用资产证券化工具的机构也不再限于金融机构。一些制造商乃至基础设施的开发者也在使用资产证券化这一工具。总体上，资产证券化可以为市场参与者提供以下便利：
1.通过资产证券化，金融机构可以较低成本处置一些质量不高的资产，继而提高资本充足率，达到巴塞尔核心原则的要求。
2.资产证券化的使用者可以更低的成本获得充足的流动性。
3.银行传统业务是借短贷长，因此通常存在资产和负债期限不匹配的情况。资产证券化可以缓解资产和负债期限不匹配的问题，并可用于负债管理。
4.资产证券化可以减少金融机构对若干经济部门和地区的风险。
资产证券化对金融服务业的影响是巨大的。一方面，金融机构管理资产和负债、筹集资金及控制资产质量的能力得以增强。另外，资产证券化改变了银行在原先简单的贷款过程中所扮演的角色。在资产证券化的过程中，不同的金融机构可以分别扮演初始贷款发放者、担保者、贷款管理者和证券发行者等不同角色，因此金融机构在资产证券化的过程中获得了进一步提高专业化和业务多元化的机会。1995年美国橙郡政府破产的重要原因之一就是大量投资于利息—本金分拆证券的结果。
二，新兴市场国家使用资产证券化的问题和前景
在许多新兴市场国家，银行体系不健全，企业融资渠道不畅。通过资产证券化，一方面企业获得了更广阔的融资渠道，另一方面，金融机构和金融市场的效率得到提高。但是，新兴市场国家使用资产证券化的程度还无法与发达国家相比，其主要原因在于：
1.新兴市场的投资者对资产证券化的认识有待提高。由于对资产证券化的风险缺乏了解，许多投资者对资产证券化仍心存疑虑，避免大规模的投资。
2.证券投资者需要了解抵押担保资产库的详细情况，以便通过历史数据了解资产库的风险，如提前偿付的可能性。在这方面，新兴市场的透明度往往不如发达国家的成熟市场。
3.在发达国家，法律规定特别载体不受原资产发行机构（如发放按揭贷款的银行）破产的影响。在一些新兴市场国家，资产证券化在这方面没有得到足够的法律保障。
4.一些新兴市场的税收框架不利于特别载体，继而影响了资产证券化的发展。
5.用于抵押担保的资产往往需要获得信用担保和著名评级机构的评级，才会吸引投资者。但目前最著名的评级公司都来自发达国家，它们对发展中国家的市场往往缺乏足够的了解，因此搜集和处理信息的成本会相应上升。
尽管如此，但新兴市场国家资产证券化已经显示了强大的生命力，甚至在发展中国家之间出现了跨国的资产证券化业务。随着新兴市场进一步完善法律和管理框架，资产证券化将会得到长足的发展。
三、结束语
停牌逾半年之后，以商品销售、商业租赁为主业的昆明百货大楼股份有限公司（下称“昆百大”，SZ.000560），资产重组情况终于在2月的最后一天出现新进展，其公告称，将以65.6亿元价格收购房地产中介服务商我爱我家100%股权。
此公告一出，就引起投资者们的广泛关注。而这起收购具体将怎样进行？收购原因以及日后计划是什么？公司与标的方我爱我家实际经营情况如何？带着以上种种疑问，《投资者报》记者近日联系公司相关负责人，但未得到合理解释。
眼花缭乱的资本运作
据昆百大的公告显示，本次收购拟以发行股份及支付现金的方式收购我爱我家94%的股权，合计支付对价61.8亿元，其中以发行股份的方式支付43.79亿元，现金支付18.03亿元。此外，还受让了3家公司合计持有的我爱我家6%的股权，合计转让对价约3.78亿元。与此同时，昆百大还拟向不超过10名特定对象非公开发行股份募集配套资金不超过25亿元，其中18.5亿元将用于支付这次交易现金对价及中介机构服务等交易费用。
这一收购方案一出，就引起业内人士的广泛讨论。对于这次收购的操作手法，有业内人士称“非常老练”。
首先是因为2月17日，证监会刚出台再融资新规，明确规定上市公司非公开发行股票时，“拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”。而昆百大拟非公开发行的股份占总股本的19.99%，显然经过一番苦心计算，刚刚守住了这一道20%的红线。
此外有部分业内人士称，这实质上是我爱我家借昆百大上市，因为从资产和营收方面，我爱我家远高于昆百大。截至2015年12月31日，昆百大资产总额为60.96亿元，同期我爱我家为61.82亿元，在营收方面，差距更为明显，昆百大2015年度收入为13.38亿元，而我爱我家营收约为其4倍。不过，因为我爱我家自2015年至今有7次股权转让行为，股权结构非常分散，而此次收购通过“巧妙”的股权分配又恰恰规避了实际控制人的变更，所以在程序上来讲并不构成借壳上市。这也恰好体现了 “幕后操控者”对资本市场的精通。
那么，这一系列精心设计的收购计划又是出自谁手呢？
这就不得不引出昆百大现任董事长谢勇来了。谢勇何人？其生于1972年，是华东政法学院法学学士，上海财经大学经济学硕士。毕业之后就职场所一直是各种证券部及投资机构，并于2010年12月至今担任私募机构太和先机资产管理有限公司的董事长。而太和先机也是昆百大的控股股东之一。从其经历可以看出，这是一名实打实的“资本运作老司机”。
不过2015年4月，谢勇才进入昆百大。而至2015年年底昆百大营收13.4亿、净利润2000万，都处于连续三年的下滑状态，净利润更是同比下滑了77%。
以资本运作为擅长的谢勇进入一家百货大楼企业，必会在自己擅长的领域“大展身手”。昆百大“鲸吞”我爱我家的高额收购案也由此诞生。细看这场“精心策划的”收购案，整个过程有几个关键步骤节点：首先，多家投资企业先后成立，只投我爱我家，我爱我家股权也变得分散；然后，由昆百大旗下子公司云白与另外两家机构合作成立的并购基金嘉兴锦贝出场，通过控股我爱我家大股东伟业策略，间接持股12%；值得注意的是，嘉兴锦贝基金间接控股之后，昆百大A又作价7.58亿元再购回这12%的股权，这令嘉兴锦贝在约半年时间内，以收益1.17亿元退出。自己买自己投资的股权，轻松盈利1个多亿，私募出身的谢勇资本运作能力可谓厉害。
低业绩高估值的房产中介公司
除了令人眼花缭乱的收购动作令投资者担忧昆百大收购我爱我家“目的不纯”。我爱我家本身的经营情况和过高的业绩承诺，也引发质疑。
我爱我家成立于1998年，业务包括销售、一手房分销等，此外还包括二手房租售和房屋资产管理在内的存量房业务等。截至2016年12月底，我爱我家拥有2215家直营门店，旗下经纪人超过4.5万人。
不过，与房产中介另一巨头链家相比，我爱我家依然显得弱小。链家目前掌握了北京二手房市场超60%的份额，拥有近1500家门店，覆盖9000多个小区，我爱我家550家门店的规模实际上完全难以匹敌，想在此基础上进一步扩张几乎不可能。
而放眼至全国市场，我爱我家15个城市、2215 家门店、4.5万经纪人的“身家”，与链家24城市、8000家门店、13万经纪人，中原32个城市、2500家门店、6万经纪人的实力亦存在一定差距，至多只能排在第三、第四的位置。
而且我爱我家的过去经营情况也不够亮眼，相对于目前的业绩情况，我爱我家却给出了一个很“理想”的业绩承诺。据公告，我爱我家2017年～2019年的业绩承诺为累计净利润分别不低于5亿、11亿及18亿元。
然而，由于中介行业的利润率普遍过低，比如，链家在上海市场的利润率只有1%～1.5%，即便在北京利润率也只有2%～2.5%。业界对我爱我家三年业绩承诺大多持怀疑态度。
而且，以今年的宏观市场来看，房产行业已进入相对“冷静期”。
据上海链家市场研究部监控的数据显示，2017年2月，全市二手房共计成交1.08万套，同比下跌58.43%；其中二手住宅成交0.94万套，同比下跌51.50%。在这样的行业周期之下，我爱我家的高业绩承诺更显得有点“不切实际”。
【关键词】旅游业 资产证券化 spv
一、新疆发展旅游产业的意义
（一）新疆发展旅游业的优势
旅游资源、旅游设施与旅游服务是旅游业的三大发展要素，而旅游资源则是其中最基本的要素。据统计新疆有1171处旅游景点，拥有全国74个分类系统类型中的67个基本类型，其中自然旅游资源有25个基本类型，人文旅游资源有42个基本类型。新疆这种优势独具的旅游资源的特点可概括为：数量大、类型比较齐全、层次相对较高、功能全、前景好。
在文化旅游资源方面，新疆文化旅游资源也呈现出多元化。新疆是中国多元文化的一个重要体现，新疆有以维吾尔族为主的13个世居民族，不同的民族文化在长期的发展与变迁之中形成了不同的文化主体，这也就形成了自治区丰富的民族文化形态。
（二）旅游产业对新疆经济发展的重要性
2006～2009年，国内到新疆旅游人数平均增长8.1%，国内旅游收入平均增长5.83%、旅游创造的总收入的年均增长5.16%，因为“7.5”事件的缘故，不算2009年的数据，“十一五”前三年国内旅游人数平均增长14.96%、国内旅游收入平均增长15.21%、旅游总收入的年均增长13.85%。2010年新疆接待入境旅游者64万人次，年均增长9%；随着旅游收入的增长，从2000年到2008年新疆旅游业总收入占新疆GDP百分比一直维持在5%左右，2011年，新疆旅游业被自治区列为战略性支柱产业，奠定了新疆旅游大发展的基础，当年全疆实现旅游接待3900多万人次，旅游总收入达到440亿元，为“十二五”旅游发展开了好头，旅游业已是新疆经济发展不可或缺的鲜活源泉。
二、推动新疆旅游业发展的资金严重不足
（一）地方政府投入不足
即使旅游预计将成为新疆的支柱产业，但由于资金短缺，一些景区的基础设施还处于比较落后的状态。新疆各景区中出现的比较多的是用大棚搭建的那种原始厕所，而估计要改造这些景区的厕所这一项工程就需要2亿多元，由于政府财力的有限，景区基础设施的改善相对比较缓慢。
（二）银行融资困难
旅游业是一个投资回收期相对来说较长的产业，“7.5”事件发生严重冲击了新疆整体旅游业的发展，许多疆内外的旅行社纷纷退团，放弃既定的来疆旅游计划。与此同时，各个景区的游客数量急剧减少，消费需求降低，工作人员的数量也出现了很大程度上的减少，部分景区的酒店宾馆出现了不同程度的经营亏损，从而无力偿还部分承包费和银行贷款，因为“7.5”事件的缘故给新疆旅游业带来了进一步的融资困难。
（三）新疆地区的不良事件给疆外投资者造成恐惧
自2010年中央通过推进新一轮对口援疆工作加快新疆跨越式发展以及设立喀什特区以来，国家对整个新疆的投资力度有所加大，并且民间投资也有所跟进，但是由于外部投资者对新疆具体情况的不了解，一些恶性事件容易造成疆外投资者的心理恐慌，导致一些内地投资者不敢放心投资，特别是去年发生在和田地区的劫机事件以及今年博乐的斗殴事件让一些投资者迅速逃离疆外，这对于本身就资金匮乏的疆内旅游业也是一个打击。
三、资产证券化的原理及优势
（一）资产证券化的原理
资产证券化是指企业单位或金融机构将其能够产生现金收益的资产加以组合，然后发行证券出售给有兴趣的投资人，借此过程，企业单位或金融机构能向投资人筹集资金。稳定的现金流是资产证券化的首要条件，从表面上看，是各种有形资产支持资产证券化，实际上却是资产的稳定现金流支撑着资产证券化，而对于产生现金流的资产却没有太多要求，基础资产的现金流分析也就成为资产证券化的核心内容。
（二）资产证券化的优势
1.资金来源渠道多元化。证券化作为外部融资的一种，建立这种证券化机制可以为发起人提供又一种资金渠道。资产证券化作为一种金融产品，因为其有稳定的现金流，并且其信用程度一般也较高，因此可以预期这种产品将成为投资者比较青睐的一种金融产品，这也就为证券化提供了资金来源。
2.资金成本相对较低。大部分金融机构的信用级别决定了其获取资金成本的高低，但资产的现金流经过特别机构证券化，经过适当的信用增级后发行证券可以使这些特别处理过的证券取得比发起人自身更高的信用评级，因此可以有效降低资金的成本。
四、新疆旅游产业推进资产证券化的可行性分析
（一）新疆旅游业稳定的现金流是资产证券化的有力保证
新疆具有一些由政府信用作为担保的旅游景点收费项目，只要通过精细设计，像门票收入、娱乐项目收入、酒店收入、餐饮收入、会展收入等都可成为稳定的现金流。另外，新疆旅游资源丰富，合理的资产组合将实现融资所需的资产规模。因此，通过将旅游景点收费项目产生的现金流进行证券化，并且其投资回报也有相当保证，从而通过证券化使成本较低的资金进入旅游业是有可能的。
（二）较大的社会资金可以使资产证券化得到进一步发展
2012年底，在我国接近40万亿居民储蓄存款余额中定期储蓄存款占全部储蓄存款的比重保持在50%以上。对于我国居民来说，无论是城镇居民和农村居民，消费占人均可支配收入的比重有下降的趋势，储蓄则是稳步上升，而我国居民投资渠道少，除储蓄存款外，我国现有的可供个人投资的金融产品仍主要由股票（包括基金）和国债构成。因此，较大的社会资金是对旅游资产进行资产证券化的有力保障。
五、新疆旅游产业资产证券化策略
（一）新疆旅游产业资产证券化的模式
ABS模式是新疆旅游业资产证券化的一种比较好的选择，它把景点未来营业收入的收益权证券化，包括景点门票收入、会展收入等。运用这种模式的优点是景点资产的原始权益人（政府）出售的只是未来某段时间的现金流。投资旅游资产证券的所有者仅限制SPV的经营活动，并不会改变景点资产拥有者的身份。
（二）进一步规范中介机构以及将信用评级和增级等机构作为重点培育对象
资产证券化一个非常重要的关键点就是信用评级和信用增级，相关部门应该对信用评级机构的行为进行一定程度的规范，对其信用评级标准和方法加以引导，在结合我们自己情况的同时，可以借鉴国外比较好的经验，提高本土这类机构的综合能力，我们的机构应该要做到公正、独立进行评估，打造值得信赖的品牌，要以成为广大投资者普遍信赖的信用评估机构为目标，从而为资产证券化的进一步推进建立起良好的信用评价体系。为了顺利推进资产证券话，我们还要选择信用等级非常高的特殊目的机构（SPV），它可以是实力和信誉都比较好的全国性的大型商业银行也可以是另外组建的国有SPV，另外还以是由发起人自行设立SPV，但政府要做出一定担保。
（三）政府要为证券化营造一个良好的外部环境并发挥政府的引导和监管功能
资产证券化作为新的金融创新，在发展的初期，政府可通过企业风险补偿基金或设立专项基金来认购风险最高的次级资产支持证券，这就对资产证券化起到信用增级的作用；也可借鉴欧美发达金融市场在资产证券化初期给证券增级的经验，设立一个国有投融资公司来负责担保，为资产证券化提供信用保证，从而达到信用增级目的；政府要更好的协调传统的三大监管部门，以实现监管目标，建立高效、安全的市场体系；在监管技术逐步提高的同时，可以通过试点的方式让保险资金、养老基金等比较大额的社会资金进入资产证券化市场，扩大资产证券化一级市场的规模，促进旅游资产证券化市场的发展。
总之，资产证券化应当是我国未来金融创新的一个发展方向，我们可以先选择那些信用级别高又具有稳定现金流的旅游企业的资产进行证券化试点，发挥新疆的后发优势，争取把旅游证券化业务发展成新疆金融机构所拥有的一项独特业务，这也可以更好地为把新疆打造成中亚的金融中心奠定一定的创新基础。
参考文献
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[提要] 河北省旅游业“十二五”发展规划明确，到2015年旅游业要发展为河北省经济支柱产业。旅游景区作为河北省旅游业的支柱和基石，其发展状况将影响到河北省旅游业发展目标的实现。对旅游景区来说，资金的筹集是目前最亟待解决的问题。本文在研究河北省旅游景区项目融资特点的基础上，提出发行债券、期权融资以及资产证券化的融资模式。
关键词：旅游景区；债券融资；期权融资模式；资产证券化
中图分类号：F59 文献标识码：A
收录日期：2013年1月22日
“十一五”期间，河北省高度重视旅游业，加大对旅游业的引导和支持，使得旅游业发展氛围浓厚，旅游景区建设步伐不断加快。在河北省旅游业“十二五”发展规划中，河北省明确要推动旅游业发展再上新台阶，要把旅游业建设成为全省的战略支柱产业，全面推动河北省旅游景区要素建设和管理服务质量建设，促进河北省旅游业培育精品，提升形象，塑造品牌。
一、河北省旅游景区项目现状
截至2012年6月，河北省已开放景区600多家，其中4A级以上旅游景区110家。据统计，2011年河北省旅游景区接待游客1.32亿人次，占全省旅游总接待人次的71.4%；综合收入484亿元，占全省旅游总收入的39.8%。可见，景区已经成为河北省旅游业的重要支柱。
景区要发展，资金是关键。根据《河北省旅游业“十二五”发展规划纲要》和河北省加快旅游业发展的实施意见，河北省在“十二五”期间要建成120个精品景区，如苍岩山景区、嶂石岩景区、野三坡景区、承德避暑山庄外八庙景区、山海关景区等，围绕这些精品景区启动100个以上重点建设项目，5年要累计完成投资1，000亿元以上。据测算，旅游景区的利润率不足5%，过去五年政府的资金支持累计在5.5亿元左右。可见，单靠企业自身积累以及政府的支持远远不能满足景区项目对资金的需求，需要我们多渠道筹集资金。
二、河北省旅游景区项目融资特征
（一）河北省旅游景区项目盈利性差异较大。河北省旅游景区总体上可以分为经济开发型景区和资源保护型景区两类，不同类型的景区项目的营利性不同。如资源保护型的景区，尤其是风景名胜区、森林公园等，其资源属于不可再生的资源，垄断性的资源使其具有得天独厚的优势，因此该类景区的竞争力很强，门票收入比较丰厚。但是，该类景区的配套设施正在逐步完善，日常维护费用相对较高，投入大，产出少，导致这类景区项目的盈利性相对较低。而经济开发型景区如榕源温泉度假村、明城京郊生态农业观光园等，这些景区的经济性质明显，娱乐项目多，营利性相对较高，主要通过景区的建设带动当地经济的发展。
（二）河北省旅游景区项目融资方式相对单一。旅游景区的建设主要包括基础设施项目建设和接待服务设施项目建设，基础设施项目包括景区的游山道、基本的公共服务设施的修建和维护等，这些项目的融资主要是由政府来买单的，包括由政府财政直接投资、政府向银行贷款、景区门票收入上交后全额返还用于景区建设等；而景区的接待服务设施如景区的酒店、参观以及一些盈利性的服务项目如旅游车等，这些项目主要由景区居民进行投资，其他融资方式如BOT方式等相对较少。由此可知，河北省旅游景区项目的融资方式较少，融资渠道狭窄。
（三）旅游景区项目受季节性影响较大。河北省地处北方，不像南方那样一年四季如春，也不像东北那样，冬季漫山遍野白雪覆盖，别有一番景象。到了冬天，河北省旅游景区尤其是自然景区是满眼萧条，一片荒凉。而游客对自然景区的选择往往要求更具特色，要么选择不受或少受季节影响的南方景区，要么选择更具冰雪特色的东北地区景区。因此，到了冬季，河北省旅游景区对游客的吸引力减小，导致客源不足，旅游收入减少。当然，人文景区受到季节性的影响相对较小。
三、河北省旅游景区项目融资模式
由上可知，河北省旅游景区项目受季节的影响相对较大，当前的融资模式相对单一，项目的盈利性不同。而未来景区发展对资金的需求巨大，这就需要我们有针对性地采用多种方式融资。
（一）通过发行旅游债券融资。债券融资是指融资项目主体按法定程序发行、承诺按期向债券持有者支付利息和偿还本金的一种融资行为。债券融资主要包括企业债券（包括中小企业集合债券）、公司债券、中期票据（包括中小企业集合票据）、短期融资券（包括超短期融资券）等融资方式。债券融资最大的优点是债券利息可以在缴纳所得税前扣除，减轻企业的税负，因此成本比较低。而且发行债券筹资规模大、期限长、资金使用比较灵活。通过发行债券筹集资金，有利于破解项目主体发展中面临的资金瓶颈制约，引导更多的社会储蓄转化为长期投资，增强项目主体的发展动力。
对于河北省的旅游景区项目来说，要通过发行债券的方式筹集资金，可以由河北省政府成立国有旅游投资开发公司，对重点景区如苍岩山景区、野三坡景区、承德避暑山庄外八庙景区等进行统一开发，并对开发前景好、未来有稳定现金流（门票收入）的旅游项目打包，并以此为基础发行旅游债券在市场上出售，将发行债券所筹资金用于项目的基础设施和开发建设，将来债券的还本付息以景区项目的门票收入等各种收入进行偿还，这样可以为景区项目及时筹集到可用资金。（图1）
（二）设计带有期权性质的旅游开发合约。景区的旅游投资开发企业已经在利用资本市场进行直接融资，但国内资本市场直接融资渠道不太通畅，在需要行政审批的旅游企业上市、企业可转换债券、定向基金等方面，较难取得配额或入场资格。因此，我们可以转变思路考虑在非交易所市场通过发售景区旅游开发期权合约筹集资金，回避现有出台法规，并充分利用产权交易市场流通带有产权和期权性质的开发合约。
在对景区开发时间长、工程量大的有潜质的旅游资源进行评估的基础上，如苍岩山景区、嶂石岩景区、野三坡景区等，可以将景区旅游开发项目的不同阶段划分为不同的开发合约，并在合约中嵌入下一期具有优先投资开发权利的期权，可以使有意投资开发景区旅游工程的资金如企业的直接投资借助此渠道进入到景区开发项目，并有充分的机会在流通市场如产权交易所流通。如果景区项目在开发过程中出现良好的市场形势，将使景区下一阶段的开发获益的权利增值，形成带有实值期权性质的开发合约。投资商可以将这种期权性质的合约在产权交易市场高价转手，将先期投入的资金进行套现获得一部分收益；也可以凭借此份合约再以优惠价格购入下一期景区开发合约，持续对项目投资，通过项目的运营获得相应份额的红利。通过运用非交易所市场的合约交易，类似于OTC市场的衍生合约，将景区的开发建设与金融工具联系起来，可以订制化、灵活性地服务于投资者的需求，也可以同时满足融资者利用金融市场获取融资，并避免层层审批管理；景区投资管理企业可以聘请专业的投资银行机构进行设计开发，一方面可以提高合约的针对性；另一方面可以提高合约的流动性，以利于融资效率的提高。（图2）
（三）利用资产证券化方式获取融资。资产证券化是把缺乏流动性但预期未来具有稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组的方式将其转变为在金融市场中出现和流通的证券，实行融资的过程。优质的旅游资源运营后可以形成稳定的现金流，这就为资产证券化创造了条件。
对于旅游景区项目中原有的政府前期投资或银行贷款，可以在景区项目投入运营后把旅游资产的未来现金流（如贷款的还本付息）打包，然后将这部分资产出售给SPV以获得资金；SPV以打包的资产为基础，通过增级机构对资产的增级，经过信用评级机构进行评级之后，以此为基础发行证券，证券可以通过在证券市场上转让获取到可以使用的资金用于景区项目的开发建设。这样，通过资产证券化的方式把项目交给商业化的机构运营，既可以起到支持旅游业发展的目的，还可以正确引导资金走向，将政府支持、银行贷款和市场化运作结合起来。旅游资源经营虽然有未来稳定现金流的优质资源，但在前期投资中引入民营资本会存在种种困难，资产证券化构成了一个桥梁，将政府投资和贷款转换为民营资本，撤出的政府资金还可以充实带到旅游发展基金中滚动运作。（图3）
主要参考文献：
[1]吴静.基于BOT模式的包头小白河湿地景区开发项目风险管理研究[D].山东大学，2012.3.
【关键词】资产证券化 现金流原理 贴现理论 产品定价 效应估计
一、引言
张家界旅游业发展迅速，面对日益增多的旅游人数，景区的基础设施和服务机构亟待完善和发展，因此景区对资金的需求也越来越强烈。为了解决景区开发资金缺乏问题，本文试图通过科学论证与组织优化相结合的方式，对张家界景区开发融资模式进行探索，构建以景区未来门票收入为支持的资产证券化融资模式，实现张家界旅游景区取得突破性发展，达到优化景区服务建设，促进旅游产业升级的效果。与此同时，本课题着眼于张家界旅游景区的长久健康发展，试图通过引入旅游收入资产证券化的观点，让旅游景区解决其资产或业务在产生稳定现金流的情况下存在的流动性不足问题，实现开创新型融资建设模式，创新旅游景区的经营理念的目的。对张家界旅游景区门票收入实现资产证券化的根本目的在于将张家界景区缺乏流动性的资产提前变现，改变其单一的融资模式，解决张家界旅游景区的资产流动性风险，实现投资者和管理者的双赢。
二、张家界旅游景区资产证券化方案
（一）资产证券化定义
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券化的一种融资方式。传统的证券发行以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。资产证券化作为一项金融技术，最早起源于美国的住宅抵押贷款类证券。
（二）张家界财务分析
财务分析是企业经营、管理的重要组成部分，通过对企业报表和其他相关资料的分析，对企业的财务状况和经营成果进行剖析，可以反映出企业在经营中的利得损失，为经营决策提供参考依据，对张家界景区的资产证券化具有深远的参考借鉴价值。
1.经营活动现金流量分析。经营活动现金流量代表的是企业投资活动和筹资活动以外的所有的交易和事项产生的现金流量。其数据结果相对于净利润而言，更能直观的反映出企业真实的经营成果。通过对张家界旅游集团股份有限公司现金流量的分析，可以判断出张家界旅游景区的现金流量持续状况。
表1 张家界经营现金流量 （单位：元）
数据来源：上市公司年报。
由张家界经营活动现金流量净额显示结果可知，近几年公司经营有序，现金流入稳定，具有较好的现金流模式。
2.资产负债分析。资产负债表是根据“资产=负债+所有者权益”的原则所编制而成的。反映的是企业在某一特定日期的全部资产、负债和所有者权益情况的会计报表，是企业经营活动的静态体现。对于张家界旅游景区负债情况进行深度分析，可以作为衡量该地未来发展活力和趋势性的重要参考。
表2 张家界负债总额 （单位：元）
数据来源：上市公司年报。
最近四年，张家界负债规模呈现出增长规模，主要是因为景区业务扩张，开发旅游项目所致。负债项目虽然持续增加，但是偿债能力较强，未来收入有望增加。
3.EPS分析。每股盈余（EPS）=盈余/总股本，EPS的数值反应的是公司获利能力的最后结果。EPS的数值越高，表明每单位资本额的获利能力高，代表企业或者公司可以运用较少的的资源创造出较高的获利。
表3 张家界每股收益 （单位：元）
数据来源：上市公司年报。
根据张家界上市公司的EPS结果显示，张家界景区近四年经营状况良好，每股收益稳定，公司经营未出现大幅度波动。说明公司的运营状况良好，获利能力稳定。
（三）基础资产及产品设计
1.基础资产构成。张家界的营业收入构成，主要包括景区门票，酒店住宿，环保车服务，广告，房屋租赁等。其中旅行社服务，环保车服务和门票收入服务所占比例均大于10%，是景区现金流收入的主要来源。
2.未来现金流分析。现金流量预测是基于企业现金流量历史数据，对未来时间段内企业资金的流出与流入进行预测。其预测结果可以较为合理的分析企业现金收支情况，反应出企业协调现金收支与经营、投资、融资活动的关系，保持现金收支平衡和偿债能力。
表4 张家界景区旅游2013年～2015年经营现金流量（单位：元）
通过对景区经营活动现金流量分析，我们假设张家界景区的经营活动每年以5%的速度来增长。运用现金流公式，进而可预测出2016～2018年经营活动净现金流。
表5 张家界未来三年经营活动现金流预测（单位：元）
从分析结果来看，我们预测的张家界景区的现金流量呈现出增长的趋势，这表明该地的经营状况良好，发展潜力较大，经营状况处于上升期。
利用静态现金流折现法进行基础资产价值评估的公式如下：
其中：P-Present Value现值，CF――Cash Flow现金流，y- 预期收益率，通过运用MATLAB编程，假设Y值为8%，可算出p值为：
3.产品等级划分。根据基础资产特点，结合张家界模式下的融资方式，将本次发行产品设定为A，B，C三个等级，其中A级优于B级，B级优先于C级。不同等级风险不同，收益不同，可满足不同投资者。其中A级产品为期1年，到期支付本息。B级产品为期24个月，C级产品为36个月，每12个月支付利息。按照每年基础资产池的利润比重，A，B，C三种产品分别发行比重分别为30%，35%，35%。对应发行金额为3000万，3500万，3500万。
表6 各级产品发行金额及比重（单位：万元）
（四）产品收益率的确定
产品收益率的确定，基于我国国情的特点，首先收益率必须优于银行定期利息，投资者的机会成本价值才能得以体现，其次，债券发行方在偿还本息之后必须处于盈利状态。基于国债的收益率三年期4%，五年期4.42%以及企业融资利息高于国债的特点，各级产品收益率如下：
表7 各级产收益率
（五）模型检验下的项目效应估计
基于旅游业的8%的行业折现率，可计算出设计产品到期应支付的本息为11731.4万元。
=（6.4043e+004）-11731.4>0
上式计算结果表明，此款产品的带来的额外效益大于此次募集资金的本息合计。从长远结果看，此款产品可给张家界旅游带来稳定的现金流和收益.
三、结论与建议
长期以来，学术界对旅游业融资存在很大的争议。本项目以张家界旅游区为例，为中国旅游景区提供了全新的融资模式，具有一定的应用价值和可操作性，并以此提高了旅游区资产的流动性，降低了融资成本。本文对资产证券化过程中可能会出现的风险做了详尽全面的估计，并有针对性地提出防范措施，运用数学金融相结合设计出合理模型并定价，为资产证券化融资模式在旅游区的第一次运作做了尽可能详尽的准备。本文对张家界景区开发融资模式进行探索，构建景区未来门票收入支持的资产证券化融资模式，帮助张家界旅游景区取得突破性发展，促进张家界旅游景区门票收入资产证券化模式的设计，达到优化景区服务建设，促进旅游产业升级的效果。但由于景区收入的随机性较大，产品定价存在缺陷，未考虑突况下的项目结果，这也是以后的研究方向。
参考文献
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[3]郑磊.资产证券化：国际借鉴与中国实践案例[M].北京：机械工业出版社，2014.11.
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论文关键词 中小企业 资产证券化 融资 钱荒
据国家统计局2012年的统计数据,我国中小企业的数量近4000多万户,中小企业占中国企业总数的99%以上,对GDP的贡献超过60%.然而,当前中小企业发展中,由于其生产经营中,对资金的运筹安排具有较大的不可预测性和波动性,企业资金需求会经常发生变化,融资难问题成为中小企业的发展瓶颈。而这一企业界恒久的话题,在当前“钱荒”环境下更为严重,融资之渴亟待解决。
一、钱荒“背景下的中小企业融资困境
我国中小企业融资渠道狭窄,其目前发展主要依靠自身内部积累,即内源融资比重过高,外源融资比重过低。融资途径上看,银行贷款是中小企业最重要的外部融资渠道,调查数据表明,以银行信贷资金作为首要融资渠道的中小企业占比达到21.9%,其次为自有资金,占比为6.4%,而在外源融资中,我国中小企业融资供应的98.7%来自银行贷款,即直接融资仅占1.3%.由于信用体系没有形成,大量中小企业很难直接得到信贷支持,大量民间资金也没有直接投资渠道。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源,不仅权益资金的来源极为有限,而且很难获得长期债务的支持。目前,随着银行业“钱荒”危机的到来,就中资商业银行来说,现实让其更加青睐向国有企业和上市公司放贷,中小企业不得不转向小额贷款公司、私募股权投资公司等其他渠道寻求资金。因此,通过发展创新型融资工具,从而降低企业融资成本,多样化融资途径,扩大融资规模。其中,加快推进资产证券化融资是中小企业面对“钱荒”的正确选择。
二、小企业融资的新思路——资产证券化
银行业“钱荒”对实体经济的影响较大,一是利率方面,同业市场利率走高影响实体经济融资成本,导致实体经济更为脆弱;二是流动性方面,利率维持高位较长时间,会导致实体经济的流动性出现紊乱,可能会使实体经济流动性收缩力度较大,以至于资金链断裂。面对这个情况,中小企业应借此转化融资思路,发展多元化的投融资体系,从而在整体上发展创新型融资工具,改善我国金融市场结构。
资产证券化为缓解我国中小企业融资难的困境提供了很好的解决途径。它的实质是原始权益人将能够产生可预期稳定现金流的基础资产转让给投资者进行债务融资。通过把企业中的一部分资产以一定的结构安排进行重组,这些资产往往缺乏相应的流动性却能产生稳定的、可预见的现金流,在对这些资产进行收益要素和风险成分的分离后,用其中的一些优质要素进行担保,通过特殊目的载体(specialpurposevehicle,SPV)发行证券,出售变现后以获得融资。
(一)中小企业资产证券化的动因资产证券化是一个新型的融资工具,是一个较低风险、较高回报的,多元化的投资组合。对于融资者而言,资产证券化业务是一种债务融资;对于投资者而言,资产证券化产品是一种固定收益品种。在这种融资方式下,企业凭借其缺乏流动性但具有可预期收入资产的未来收益能力进行融资,其信用水平则被置于相对次要的地位。所以,这种融资方式非常适合拥有优质资产但受限于自身的信用级别和融资渠道的中小企业。
对于融资者而言,资产证券化融资虽然是以原始权益人的部分资产的未来现金流收益进行融资,但是它是以资产的预期回报为导向,资金流直接依赖于对证券化资产的盈利能力的预测。同时,SPV并不是简单地以某个中小企业的资产的收益权作为证券发行融资,而是结合资产未来资金流的可靠性、稳定性和长久性,交易结构的有效性、严谨性和创新性的优势,与其他众多企业的资产进行充分的组合和风险的对冲后发行证券融资。所以,原始权益人的资信能力并不重要。由此可见,即使资信度不高的中小企业,只要有优质的资产及其带来的稳定现金流,就可以通过资产证券化产品进行融资。中小企业通过资产证券化融资,可以改善企业资产结构,增强资产的流动性,提高企业运用和管理资本的能力,有效地降低融资的风险。
对于投资者而言,这类创新产品能够满足要求稳定收益的投资者的投资需求。资产抵押证券根据不同的投资风险、投资回报以及投资期限、投资成熟度的要求和偏好的不同,结合标的资产的本金和利息现金流支付机制的变化,在稳定可靠的同时,它能够满足投资者的各种需求,相对于其他投资渠道选择性更强,风险更低,资金流动更自由。
(二)中小企业资产证券化的优势和作用1.增加企业财富。通过资产证券化平台及其工具,中小企业首先获得了许多固定收益投资组合的销售机会,相较于传统融资方式,在增长企业财富的同时降低了融资的风险和成本。其次,可以促使金融机构将中小企业的融资需求引导到直接融资市场上,结合间接融资模式下金融中介对企业的熟悉以及直接融资模式下投融资行为的高效运作等方面优势,在两种融资模式之间构筑起一座桥梁相连,在当前条件下尽量满足中小企业较为迫切的融资需求。
2.降低成本。如果企业通过资产证券化融资,资产出售给SPV的现金不分配给股东,企业可以用它来实现这部分的现金流的净现值为正的投资机会。因此,可以加强企业的资产证券化的价值和经理的表现之间的关系,增加企业利润,改进管理激励经理的投入,降低成本。
3.减损净资产限制。对比来看,发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值,发行短期融资券的待偿还余额不得超过企业净资产的40%,银行贷款要受银行授信额度的约束,发行可转换债券和股票也要受到有关额度和市场条件的限制。而资产证券化的融资方式则突破了这些限制,企业的融资额度是直接根据证券化资产池的可预见的现金流来确定。
4.确立公允市场价值。传统的融资方式中的中小企业一直处于劣势地位,扭曲了中小企业的市场价值的发现机制,而资产证券化正有利于引导建立起一个对中小企业的市场价值合理的发现机制。“钱荒”背景下,中小企业有着较低的信用评级基础,又缺乏有效的抵押或担保条件,传统融资方式会额外增加中小企业的风险补偿成本,如此让缺乏资金的中小企业的财务负担加重,造成其未来的盈利能力透支。因此,通过将中小企业的融资需求引入到投融资行为更为成熟的全国性银行间市场、交易所债券市场等,通过资产证券化产品,提高信用评级。
综上所述,企业资产证券化是中小企业进 行长期、大额筹资活动中,融资效益较高、综合成本较低、投资风险较小的筹资方式,对于其财富总量增加、信用评级提高具有较大的意义。
三、中小企业资产证券化实施难点和重点
信贷资产证券化业务是中小企业资产证券化的主要方式。《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》中要求,信贷资产证券化入池基础资产的选择要兼顾收益性和导向性,既要有稳定可预期的未来现金流,又要注重加强与国家产业政策的密切配合。鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、战略性新兴产业贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。
由于中小企业规模的限制和融资需求的特殊性,试点的信贷资产证券化产品当中,中小企业贷款的数量和比例均不高。究其原因,主要是因为中小企业贷款较多为短期贷款,而资产证券化产品期限较长,所以资产证券化难度相对较大。同时,多数中小企业在制度建设和企业治理上不够完善,在材料准备和审核阶段存在较多问题。针对现实存在的难点,中小企业可以从以下方面进行努力:
(一)努力提升中小企业管理水平中小企业的企业规模普遍不大,组织结构相对简单,管理方式较为单一,人员素质相对不高,产品或服务品种单一或较少,在激烈的市场竞争中容易处于劣势。所以,中小企业的管理水平提高是第一步。
规范财务组织和制度。首先,中小企业的管理层要积极吸收先进的企业文化理念,建立现代企业制度。其次,企业应重视财务管理的战略作用,金融管理部门要给予更大的权力和责任。再次,规范财务会计,重视会计人员服务能力和道德标准,为会计人员继续教育提供便利条件,提高财务信息的透明度,以满足多数投资者在企业财务信息的需求。
注重树立企业良好形象。在企业资产证券化的过程中,应该有一个良好的企业形象,以吸引企业SPV购买证券化资产。事实上,一些中小企业已经意识到树立良好的企业形象的战略意义,同时也十分重视形象宣传。在短期内,我们必须承认,这是一个不成比例的投资和收益。但是,企业形象战略是一个长期的投资回报,不能急功近利、操之过急。建立良好的企业形象,树立企业品牌意识,需要经过广泛而长期的努力,中国的中小企业仍然有很长的路要走。
(二)设立适合中小企业资产证券化的SPV组建有政府背景的SPV.我国企业资产证券化还处于起步阶段,由政府参与组建的SPV充当资产支持证券融资的中介机构,有以下几方面的好处:首先,政府可以通过政策出台,宏观调控手段和自身影响力来实现SPV条件的满足;其次,建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信誉的水平,有助于改善资产证券化的信用评级,从而增强投资者的信心,吸引更多的投资者进入资产证券化市场。
设立信托型SPV.在国际金融业混业经营大趋势下,信托机制是在我国现有法律环境下推进资产证券化业务最有保障的方式。设立信托型SPV,充分利用其自身的天然优势,从事企业资产证券化业务,而不是仅仅局限在信贷资产证券化领域。不过,从长远看,信托公司除了扮演受托人的同时,将来可以将资产证券化试点范围进一步扩大到信托公司的信托贷款,让其作为资产证券化发起人,将信托贷款证券化,改善自身资产结构和流动性。
关键词：林业；资产证券化；法律
一、引言
作为国民经济的基础产业，林业的可持续发展在国民经济可持续发展中起着不可替代的作用。我国的林业投入还是来自于政府投入，而社会投入的比重明显偏低。资产证券化（ Asset- backed securities，简称ABS） 作为一种新的融资方式，其本质特征在于以可预见的现金流为支撑而发行证券在资本市场进行融资[1]。然而林业资产证券化在我国基本上停留在理论探讨阶段，这主要受到一系列法律法规等方面的阻碍。本文就林业资产证券化的相关法律问题进行探讨并提出相关建议。
二、文献综述
许多学者都对资产证券化有所研究。许多奇从资产证券化中债权转让特殊性入手，探讨目前我国进行资产证券化债权转让存在的障碍。赵宇霆以我国现行制度背景为出发点，详细讨论了我国现存制度下SPV的困难以及我国为解决这些困难应作的变革。李昊阳[4]指出资产证券化的效益以及我国资产证券化的必要性。关于林业资产证券化的法律问题的探讨还不是很多。
三、林业资产证券化的可行性分析
1.林业外部环境的支持
林业资产证券化作为一种创新的林业融资方式，无论是从资金来源、投资项目和林业融资的政策环境看，这种创新都是可行的。林业建设巨大的资金需求和大量优质的投资项目为ABS（Asset Backed Securitization）融资方式提供了广阔的应用空间。
2.林业资产具有适合资产证券化的资产的特征
林业作为国家基础行业，同时随着国民经济的快速健康发展，林业企业的发展前景非常广阔，随着林业产业的发展，大量素质优良、收入稳定、回报率高的投资项目不断涌现。林业有着其他产业的普遍的资产证券化的特征以外，林业资产证券化也有其自身的特殊性，比如其生长周期方面和标准化方面。
3.林业资产证券化为林业企业提供了良好的融资方式
目前我国林业企业的信用等级多在BBB级以下，无法进入国际市场进行融资，而ABS融资方式却能利用SPC使信用等级增加，从而使我国企业和项目进入国际高档证券市场成为可能，这将极大地拓展我国项目融资的活动空间，加快我国的项目融资。
四、林业资产证券化面临的法律障碍
1.在证券化标的的担保方面
林业经营者可以提供并能够被贷款人接受的担保资产非常有限。且其价值具有不确定的特点，难以准确评估，且受托人可以在信托担保期间，在不违背信托契约的前提下，依自己的意志经营处分财产，这进一步增加了林业信托担保财产价值的不确定性。
2.从森林保险法的角度
众所周知，林业生产经营周期较长，易遭受各种自然灾害的侵袭，给林农造成巨大经济损失，严重影响林业的可持续发展。森林保险作为重要的林业风险保障机制，有利于林业生产经营者在灾后迅速恢复生产，促进林业持续经营和稳定发展。但目前由于开办森林保险风险较大，技术难度高，林农投保积极性不高，造成我国森林保险发展总体滞后。
3.林业资产证券化信息的披露角度
信息不对称是构成金融市场交易成本的一个重要方面。由于资产证券化的资产池构成复杂，采用了各种精巧的金融工程方法，林业资产支持证券的投资者很难像其它基础资产的投资者，他们做出投资决定的唯一依赖标准往往就是信用评级机构的评级。因此对资产证券化交易的信息披露的要求比一般上市公司的要求更高。
五、建议
1.建立《林业资产证券化法》
为了使林业资产证券化能够顺利进行，我国应建立林业资产证券化专门的法律《林业资产证券化法》。对林业资产证券化的信用评级机构，信用增级机构，受托管理人等相关法律主体作出具体要求，完善林业资产证券化相关的担保体系，从而促进林业资产证券化的发展。
2.完善《森林保险法》
森林保险作为重要的林业风险保障机制，有利于林业生产经营者在灾后迅速恢复生产，促进林业持续经营和稳定发展。但目前由于各种原因我国森林保险发展总体滞后。我国应建立森林保险体系，把森林保险纳入农业保险统筹安排，通过保费补贴等必要的政策手段引导保险公司、林业企业、林业专业合作组织、林农积极参与森林保险，扩大森林投保面积。
3.修订《证券法》，对信息披露等做出明确规定
从我国目前的《资产支持证券信息披露规则》的规定来看，信息披露的完整性和准确性离为投资者提供投资分析的基础数据和依据有较大的距离，导致在资产支持证券运作过程中资产池中的每笔具体贷款的情况不详，提供的信息和数据过于笼统。故应对信息披露等做出明确规定。
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[3]赵宇霆：资产证券化SPV设立的法律思考[J].当代法学，2004年第5期.
［关键词］资产证券化；税收政策；作用机理；缺失与优化
作者简介：尹音频(1954―)，女，西南财经大学财税学院(成都，610074)，教授。研究方向：财税理论与制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省电力公司广安电业局(广安，638000)。研究方向：财务管理。
一、资产证券化税收负担的分析框架
资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。资产证券化过程以基础资产现金流为核心，体现资产重组、风险隔离、信用增级三大机理。［1］在资产证券化的过程中，主要的参与人是发起人、特设机构(SPV)和投资者。此外，还存在服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化的基本流程是：(1)进行资产组合，形成资产包。发起人（即原始权益人）组合一系列类似资产，形成资产包。支持证券化的资产组合应属于同一种类，具有一定的价值，能够产生可预见的现金流，能够容易增强流动性。(2) 出售资产包。发起人将资产包出售给特设目的载体(SPV)。实现债权的真实出售。设立SPV目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者法律上的关联。 SPV对整个资产证券化交易进行信用增级，提升证券的信用档次和资产售价。(3) 发行证券。SPV通过向投资者发行以资产组合为支持的证券，为购买该资产提供融资。
在资产证券化的交易链条中，税收直接决定了各参与主体的投融资成本，因此，税收成为影响资产证券化效率的一个关键因素。下面将通过所构造的资产证券化税负结构框架(见表1)，分析“税收政策―交易主体行为―资产证券化”的相互影响过程。
(一)发起人运行构架与税收负担
资产证券化运行的第一个环节是发起人把特定资产转移给特殊目的载体(SPV)，以便SPV以该资产为基础发行债券进行融资。在这一环节中，不同的运行构架将承担不同的税收负担，进而影响资产证券化中的风险程度。
1担保融资构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权未真实转移，发起人保留实质性风险，故一般被认定为提供担保物的“担保融资”行为，无须缴纳流转税与所得税，仅须缴纳印花税。因此，担保融资构架的税收负担很轻(TA=TA1)；但是却难以实现彻底的风险隔离，风险程度非常高。
2真实销售构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权真实转移，受让人承担风险，故一般被认定为“真实销售”行为，须缴纳印花税、流转税以及所得税。因此，真实销售构架的税收负担很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以实现彻底的风险隔离，风险程度非常低。
(二)特殊目的载体(SPV)的运行构架与税收负担
资产证券化运行的第二个环节是SPV通过信用增级，以基础资产为支撑，发行证券进行融资。在这一环节中，SPV不同的运行构架将影响其税收负担。
1SPV的设立形式与税收负担。从国外的实践来考察，不同形式的SPV享受不同的所得税待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未将SPT视为独立的纳税实体，SPT不对信托资产收益负有纳税义务，只有受益人才对信托资产收益负有纳税义务，因此其税收负担较轻(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般将SPC视为独立的纳税实体，它要对信托资产收益承担纳税义务，因此其税收负担较重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府机构和政策公司。这种SPV的形式主要出现在资产证券化的初期，如美国的联邦国民抵押协会、香港的按揭证券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受极其优惠的税收待遇。［2］
2SPV所发行的证券类型与税收负担。资产证券化主要有转递结构和转付结构两种基本结构。通常转递结构主要以受益权证的形式出现,这种受益权证代表持有人对证券化资产具有不可分割的所有者权益，归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现,这种债券代表持有人对证券化资产的一项债权，而归属于债权类证券。如果SPV发行股权类证券，则所支付的股利不能从应税收入中扣除，故所得税税负较重(TB32)；如果SPV发行债权类证券，则所支付的利息可以从应税收入中扣除，故所得税税负较轻(TB32)。
3SPV的设置地与税收负担。当发起人以折价方式将信用贷款债权转让给非居民SPV时，折价部分作为SPV的收益，SPV须向发起人的居住国缴纳预提税。SPV往往采取以下方式规避利息预提税 ：一是国际避税地设立SPV，以规避所得税和预提税；二是通过交易安排，使SPV不被认定为在发行地或资产所在地开展业务，不受其地域管辖权的约束，从而达到避税的目的。
(三)投资者与税收负担
资产证券化运行的第三个环节是投资者购买证券，进行投资，获取投资收益。在这一环节，投资者一般要缴纳证券交易税、所得税(TC=TC2+ TC3)。投资者的纳税身份将影响其税收负担。居民投资者的投资所得按居住国的税率缴税；而非居民投资者则需就其投资所得在非居住国缴纳预提税(TC4),在居住国缴纳所得税。
由此可见，“税收政策―交易主体行为―资产证券化”是一个复杂的相互影响过程。具体表现为：(1) 税收政策将决定资产证券化的风险性。分离基础资产风险，实现彻底的风险隔离是保证资产证券化安全性的核心因素。从追求金融效率（实现彻底的风险隔离）的目标出发，发起人的最佳选择是真实销售构架；而从降低融资成本(减少税收成本) 的目标出发，发起人的最佳选择则是担保融资构架。为此，在发起人课税制度的安排上，应尽量降低税收的扭曲作用，减少税收超额负担。(2) 税收负担将影响资产证券化的规模性。由于税收将直接影响各参与主体的投融资成本，因此，税收负担将决定资产证券化的规模大小。从国外的实践来考察，一般在资产证券化的初期都实行税收优惠政策，以推进资产证券化的发展。(3) 税收制度与资产证券化结构的相互影响。从美国的实践来考察，特殊目的信托的发展历程就是征纳双方博弈的结果。因此，对于纳税人的避税行为应区别对待：对造成了非公平与非效率效应的税制，就应该调整税制；对具有公平与效率效应的税制，就应该强化税务管理，惩罚避逃税行为。
二、中国资产证券化税制实践评析
我国的资产证券化实践发端于20世纪90年代中期，从运作背景来考察，主要有三类：(1)以企业为背景的资产证券化项目(简称为Q1)。1997年,中国远洋运输总公司以北美航运收入为支撑,以私募形式在美国成功发行了3亿美元的浮息票据。深圳中集集团开展的海外应收账款证券化业务。(2)以地方政府为背景的资产证券化项目(简称为Q2)。例如，1996年8月, 广东省珠海市人民政府以交通工具注册费和高速公路过路费为支撑,在美国成功发行了2亿美元的债券。该债券由摩根•斯坦利承销,分别获得了良好的评级和3倍超额认购,发行利率高出同期美国国库券利率。(3) 以中央政府为背景的资产证券化项目(简称为Q3)。一是金融资产管理公司的资产证券化项目。2003年中国信达资产管理公司(信达成立一个信托机构)与德意志银行合作，通过在境外发售资产支持债券的方式，合作处置本金总额15.88亿元，涉及债权25.52亿元的一组不良资产。［3］二是国有银行的资产证券化项目。2005年3月,中国人民银行正式启动信贷资产证券试点,确定国家开发银行和中国建设银行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点。显然，这几类资产证券化项目是不同的，前两类是符合市场规则，获取经济效益的运作；而后者主要是以化解不良资产为目的的政府干预行为。［4］
为了推进以中央政府为背景的资产证券化进程，政府先后颁布了对特定资产证券化项目的税收优惠政策(见表2)。［5］
现行资产证券化税收政策虽然对促进信贷资产证券试点起到了一定的积极作用，但也存在以下缺失：
1非公平性与非效率性。现行资产证券化税收优惠政策仅适用于以中央政府为背景的资产证券化项目(Q3)，而将市场化的资产证券化运作(Q1与Q2)排斥在外。这种差异性的税收政策完全违背了公平原则，前者(Q3)享受印花税、营业税、所得税等多税种的减免；而后者(Q1与Q2)不仅无税收减免，而且还要承担重复征税，从而造成后者的效用损失。同时，现行的差异性资产证券化税收政策也违背了效率原则，具有鞭打快牛的负效应。对商业银行由于经营和监管不利而产生不良债权的证券化给予税收优惠，反而对经济效益良好的资产证券化项目课以重税(重复征税)，产生了负激励作用，从而造成社会效率损失。
假定融资者Q1的融资数量为X，Q3的融资数量为Z。两类融资者的税收负担不同，只对Q1按税率t课征从价税，而对Q3免税。则税后预算线的斜率将发生变化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上图所示，税后预算线为AB′，不再平行于原预算线(AB)，而是发生旋转性移动，由于对z不课税，所以原来的A点仍在税后预算线上。总可找到一条无差异曲线I′I′与之相切，设切点为E2，在这一点，无差异曲线I′I′斜率等于税后预算线AB′的斜率，亦即改变了Q1与Q3之间融资成本的相对价格，产生了替代效应，造成了Q1的效用损失与社会效率损失。
2非系统性。现行的资产证券化税收政策还存在非系统性的问题。在纵向方面，发起人、SPV、投资者各环节课税规定欠细化，如发起人的次级权益课征等均未作规定；在横向方面，资产证券化税制与信托税制、涉外税制等关系也欠协调。
三、资产证券化税收政策体系的优化
(一)增强公平性
优良的资产证券化税收政策必须满足税收公平原则的要求。第一，绝对公平。在资产证券化领域内，具有同等纳税能力的人应该承担相同的税负。因此，应尽快构建涵盖整个资产证券化领域的统一的税制体系，对所有资产证券化运作实行税收优惠政策。第二，相对公平。在实体经济与金融经济之间，具有同等纳税能力的人应该承担风险系数不同的税收负担，即金融经济的高风险性决定了从事金融经济的纳税人所承担的税负应低于从事实体经济的纳税人。
(二)提高效率性
优良的资产证券化税收政策必须满足税收效率原则的要求。 第一，税负适度，消除重复征税。资产证券化作为一项复杂的交易结构，将涉及多个参与主体，经过多环节周转，因此，税制安排应避免重复征税。而且，证券化资产的收益是一个有极限的现金流，其全部收益都来自利息收入，收益率不可能超过贷款利率，因此，综合税负必须适度。第二，发挥合理的资源配置效率。风险隔离是影响资产证券化效率与风险程度的核心因素，在今后统一的资产证券化税制中，继续实施对发起人的“真实销售构架”仅征收所得税的政策，降低真实销售构架与担保融资构架之间的税负差异，减少对发起人选择的扭曲，降低超额负担，增进资产证券化效率。第三，发挥高效的管理效率。在今后统一的资产证券化税制中，应强化激励相容征管机制，以鼓励正当的投融资行为，惩罚逃避税行为。
(三)提升协调性
优良的资产证券化税收政策必须满足税制协调性的要求。第一，资产证券化税制与信托税制协调。在构建信托税制的基础上，明确界定发起人与特殊目的信托(SPT) 转让资产的性质。明确界定不同类型的SPV的税收待遇。第二，资产证券化税制与涉外税制协调。明确界定型SPV的纳税身份与纳税义务；明确界定资产证券化中预提税的征管规定。
总之，通过提升税制体系的公平性、效率性、协调性，消除与减轻资产证券化进程中的税收扭曲，推进我国的资产证券化进程，从信贷资产证券化扩大到各类有稳定现金流资产的证券化(如信用卡应收款、企业应收款、基本建设项目的收费权等)，以化解金融业的系统风险，加快金融市场发展，促进经济增长。
主要参考文献：
［1］宋芳秀，何小锋．我国开展资产证券化的税收问题分析［J］．税务与经济，2002（5）．
［2］喻 强．资产证券化特殊目的载体(SPV)税负问题国际经验与我国选择［J］．金融与经济，2004(3)．
［3］何小锋，来有为．中国离岸资产证券化的实践探索［J］．世界经济，2000（9）．
【关键词】资产证券化；旅游产业；证券融资
1.引言
近些年来，宁夏经济的发展随着西部大开发建设步伐的推进，已取得显著效果，考虑到宁夏独特的地理环境和文化风俗，应加大力度发展旅游业，开拓新的融资渠道以解决投资旅游业产生的资金流动性不足的问题。本文主要分析了旅游业在宁夏经济中的发展地位和投融资现状，阐明了资产证券化的优势，以及对宁夏旅游产业资产证券化的实践设想进行了可行性分析。
2.旅游产业在宁夏经济发展中的地位及其融资现状
2.1 旅游产业在宁夏经济发展中的地位
宁夏地域广阔，山川相济，旅游资源得天独厚，在全国10大类、95种基本类型的旅游资源中，宁夏就拥有8大类、46种，占全国基本类型的48.6%，正是优越的地理条件和丰富的旅游资源，才使得宁夏拥有了利用第三产业带动国民经济发展，并在这个基础上实现新突破的可能。
2011年，宁夏回族自治区全年接待海内外游客超过1170万人次，增长15%，旅游总收入突破84亿元，较2010年67亿元增长25%，旅游行业直接从业4万多人，带动间接就业20多万人。宁夏旅游业发展“十二五”规划提出，到2015年全区预计旅游总收入将以每年20%的速度奔跑，到2015年达到168亿元，旅游业年总收入占全区GDP的5%。所以，宁夏的旅游产业可在一系列经济政策的支持下实现质的飞跃，开辟出由小型工农业发展向第三产业延伸转变的轨迹。
2.2 宁夏旅游产业的投融资现状
首先，旅游产业基础设施建设的资金主要由政府财政拨款和商业贷款组成，但是宁夏政府财政拨款比例十分有限。其次，企业因受贷款规模的限制，投资于景区内的建筑设施往往数量少，配套设施落后，缺乏持续的动力。最后，在上市融资方面，企业需要付出高额的成本。如果管理层经营不善，会导致股东巨额亏损。因此，到目前为止，宁夏还没有一家上市旅游公司。
综上所述，传统的融资方式已遭到巨大挑战，所以政府和企业都需要开拓视野，积极学习引入新的融资方式，以谋取旅游产业更好、更快的发展。资产证券化在宁波和珠海的应用已取得初步成效，并获得了巨大的成功，因此值得我们借鉴应用于旅游业的发展中。
3.资产证券化的相关理论
3.1 资产证券化的概念
对于资产证券化的定义，社会各界尚未达成共识。有从融资本质定义的，例如，Shenker&Colletta研究所提出，资产证券化是指某种独立的、有收入流的资产或资产集合中的所有权利益被打包成股权或债权凭证以供出售，而这些资产的市场化使得债务人比仅仅拥有这些资产的所有权而获得更多的流动性[1]。
综合国内外学者的意见和看法，可以将资产证券化定义为是将缺乏流动性但能产生可预见的、稳定的现金流的资产，分类整理为一批批资产组合，将其出售给特殊目的机构，然后通过包装转化成特殊的证券，经过证券承销商出售给投资者，进而在金融市场上流通的过程。
3.2 资产证券化的运作流程
从图1中可以将资产证券化的运作流程总结为：首先，发起人选择拟证券化的基础资产，通过捆绑组合构建资产池，进而设立特殊目的载体SPV并由发起人将资产组合转移给SPV。然后对资产支持证券进行信用增级和信用评级。再次，进行证券的设计与销售，SPV将证券的承销工作委托给证券公司进行。最后，SPV负责现金流管理及偿付。
4.在宁夏实施资产证券化的可行性分析
（1）景点收入现金流保障。宁夏现已初步形成了观光旅游、休闲度假旅游和节庆旅游三驾马车齐头并进的良好局面，各个景点在节假日期间均有良好稳定的收入来源。近几年，旅游业的收入以每年20%的速度稳定持续增长着，主要是基于门票、娱乐餐饮、酒店住宿等方面的资源收入。
（2）充足社会资金的保障。据统计，截止到2011年12月，宁夏省各金融机构本外币存款余额为2978.4亿元，在证券市场不容乐观的情况下，人们还是将大部分资产用于储蓄。如果旅游资产证券化的实施经过了科学合理的计算和精心准备，同时伴随有政府信用的保证，在风险较小、收益适中的条件下，人们还是会将部分储蓄资产转向投资领域以获取更高的收益。
（3）相关法律法规的保障。中国人民银行、中国银监会于2005年4月20日联合公布了《信贷资产证券化试点管理办法》；同年5月，财政部又颁发了《信贷资产证券化会计处理办法》，这些都为宁夏实施旅游资产证券化提供了政策指导和理论依据[2]。
（4）国家产业政策的保障。《西部大开发“十二五”规划》中指出，要以更大的决心、更强的力度、更有效的举措，落实好中央对西部地区在财政、税收、投资、金融、产业、土地等发面的差别化政策，进一步加大资金投入和项目倾斜力度。《宁夏“十二五”规划》中提出，大力发展现代服务业，着力培育发展新优势。同时明确指出要整合旅游资源，发挥优势特色，做靓“塞上江南・神奇宁夏”旅游品牌。这些无不为旅游产业的发展提供了绝佳的条件和政策支持。
5.宁夏实施旅游资产证券化政策建议。
（1）加强政府的主导力量。旅游景点的收入被包装成证券销售后，证券发行的收入会返还发起人，用于旅游景点的深度开发和建设；随后旅游景点的资金收入也会经由发起人保管记载，累计的现金流会用于偿还投资者收益。这两方面共同决定政府需对发起人进行严厉的监管，并且要定时督促发起人方面及时披露财务信息。另外，虽然政府近几年为旅游产业的发展投入了一定的资金成本，但是和能源化工上的政策支持比较，二者地位还是十分悬殊。因此希望政府能够重视旅游产业的发展，深度挖掘其价值空间，着力打造西部地区独具特色的旅游目的地，在财政资金方面给予有力的辅佐。
（2）SPV的税收待遇。SPV是为了资产证券化融资设立的法律意义上的经济实体。SPV不需要场地和员工，是典型的空壳公司，所以SPV的建立和我国的《公司法》存在一定的矛盾和冲突，如果对其征税，将极大地增加融资成本。因此SPV的税赋必须较低，对SPV的资本利得和利润免征所得税，对资产交易免征印花税。但是，我国目前尚不允许设立免税的空壳公司。根据我国已开展的资产证券化项目实施情况来看，解决办法最好是不在国内设立SPV，选择税收优惠的百慕大、开曼群岛以及美国的某些州作为SPV的注册地[3]。
（3）信用增级的方式。信用增级是资产证券化过程中非常重要的一环，它可以通过提高证券的信用评级，降低投资者的风险，吸引投资者的关注，最终扩大投资者的渠道[4]。这个过程可以引进一些大型的企业，或是信用级别高、资金实力雄厚的公司入股SPV，增加SPV的信用等级，消除国内外投资者的顾虑。
参考文献
[1]李景欣.信贷资产证券化问题研究[M].人民邮电出版社,2008.1.
[2]王艳,陈小辉,于明.国际旅游岛背景下海南旅游文化建设的思考[J].海南金融,2010(9).
场景一：证券类金融机构，和银行保险相比发展并不乐观。11年前的民生银行和国泰君安证券，规模大体相当，现在则前者规模约百倍于后者。资本金数百亿的大券商，最多也就相当于一家中型的城市商业银行而已。另外，大银行、大保险公司的可比行政级别都不低，但大券商的可比行政级别却都不高，这在官本位盛行的中国，也令人惊讶。
场景二：二级市场投资者的持续损失。大致上，一个中小投资者从开设股东账户和资金账户开始，其初始资金大约在30个月内损失80％，除非持续注入资金，否则中小投资者将被迫退出市场。从2009年至今，资本市场规模已萎缩一半。
在此背景下，郭树清新政具有重要的市场重塑作用，也在很大程度上勾勒了资本市场的未来轮廓。目前为止，其新政可概括为五点：
股票发行和退市机制问题。该问题覆盖了统一准入条件，改革新股价格形成机制和承销机制，以及快速退市机制等。这无疑具有决定性意义。但不可否认，迄今“重发行轻交易”的现状已积重难返，一级市场和一级半市场成为权力瓜分利益的竞技场；ST公司僵而不死，折射了市场准入的行政门槛和成本。
行政化背景下权力对利益的瓜分，是上市公司难产和不能死的关键。例如，日常发行审核工作能回归到交易所吗？新股发行能自由配售吗？这些都极其棘手，改革可能会收到新股发行价略微受抑和保荐人相对过剩的效果。
强制上市公司分红的问题。该设想的初衷可能是为了淡化对“股市只圈钱不分钱”的批评，但强制分红并没有那么重要。高成长少分红的公司，受到追求成长型公司投资者的青睐；平稳增长平稳分红的公司，受到社保和寿险等机构投资者的青睐。公司分红倾向和投资者分层是相互对应的，因此很少看到发达国家对公众公司有强制分红要求。强制分红可能会使上市公司的财务报告更真实，水分更少，但对有资本补充饥渴症的上市公司不利。
高收益债券市场建设问题。该设想的初衷可能是为中小企业能在资本市场上获得融资，同时也折射出企业债发行机制改革的举步维艰。所谓高收益债，是BBB评级以下的垃圾债。近10年来，企业债发行机制改革进展甚微。优质上市公司债单兵突进需要很大的勇气，而中小企业垃圾债对资本市场制度建设和市场参与者的影响不大。
资产证券化问题。2005和2007年，一些国企和银行尝试了资产证券化，规模累计数千亿元，郭树清提出上述思路使得目光聚焦到中小企业信贷资产证券化之上。但也许目前的集合理财产品、产权交易和金融资产交易平台就能起到类似作用。在资本市场上，也许和基础设施建设相关的中长期信贷以及按揭贷款，更适宜于作为资产证券化建设的优选基础资产。
投资者分级的设想。依赖交易佣金而生存的券商，也许应该感激在股市中前赴后继的中小投资者。但投资者分级的设想，不改变资本市场的利益形成和瓜分机制，除非逐出和限制中小投资者，否则其在资本市场上的获利几乎不受分级机制的影响。券商佣金收益可能受较大影响。此外，分层机制如何实施也有诸多障碍。
本人年3月在海南港澳资讯产业股份有限公司信息中心实习工作至今，通过实习对中国证券资讯市场的总体竞争环境以及在入世之后中国证券资讯行业的发展方向以及未来趋向等方面有了更加具体的认识。
入世的之后的中国的证券市场正处于调整和规范之中，这一规范的过程将对证券资讯业造成三大影响：其一证券市场越规范，证券业对证券资讯的需求就越大，二者关系将更加紧密。一个规范的证券市场将尽可能扼杀投机，加快证券中介业回归，即主力从事投资服务，而这无疑将扩大对证券资讯的需求。其二证券市场越规范，证券业对证券资讯的需求层次将越来越高。券商没有了投机利润，就只能从两块加强力量，一是完善对投资者的服务手段，二是加大自身研究力度，从事正常自营决策。只有如此才能保证券商的收入。而这两者都召唤市场上强大证券资讯阵容的出现。其三在投机越来越少，越来越难的情况下，股民将出现意识觉醒，也将极大增强对证券资讯的认同和依赖心理。所以说，证券业市场越规范，对承担着行业责任的证券资讯行业来说越有利。
从目前的证券资讯行业的发展来看，1994年深圳巨灵推出第一套证券资讯系统是证券资讯行业的萌芽的标志，但今天的证券资讯市场已非94年同日而语。短短9年时间，证券资讯业内异军突起，掀起一场日新月异的竞争潮。港澳资讯、巨灵、新兰德、万德、新德利、博经闻、维赛特、海融、万国等等，此起彼伏，你追我赶，好一场你方唱罢我登场竞争喜剧。成熟的证券资讯行业市场也开始在这种专业化的竞争中开始成熟完善起来。
证券资讯行业从萌芽开始阶段就是一个以证券财经数据库为主营业务的内容提供商的面貌出现，是在90年代初的信息高速公路建设以及证券交易以及资讯信息提供方式的转变提高的过程中漫漫的发展起来的，但直到今日大多数类似的资讯公司的产品层次还是停留在简单的公开数据的采集为主的局面。其中的原因有中国股民的素质层次需要和机构市场需求的原因也有证券资讯行业本身在中国证券市场序列体系中地位的原因。从信息质量及服务水平上讲，目前国内证券资讯业市场仍处于一种低水平的竞争，主要表现在以下几个方面：信息质量不高，缺乏深层次的内容；以大量转载各种公开媒体信息为主，缺乏自己的东西和能反映上市公司情况及市场动态的第一手资料；各类投资分析、投资咨询缺乏连贯性和指导性，为庄家投机服务的投资信息占驻了主导，各类小道消息和传闻满天飞；市场上同类产品竞相削价，扰乱了市场正常秩序；市场上的产品还没有出现占主导优势的行业标准和行业规范，大多数企业满足于低投入，追求前期收益，缺乏行业责任。在一种低水平竞争的市场中，一批低投入、满足于初级信息服务的企业也能占据一定的、甚至较大的市场份额，获取前期收益。
另外的一个趋势，各证券资讯厂商大多开始走证券信息资讯即专业化的信息提供和投资咨询业务以及证券资讯平台开发，外包财经网站的建设齐步发展的发展方向。其中资讯公司涉足证券二级市场的投资咨询业务对于整个证券市场来说都是一种市场化选择中的一个良性的产物，资讯公司可以在充分的整合自有的信息资源的情况下继续的发扬投资咨询领域的一种实证化的投资分析的模式，为广大投资者提供专业化的投资咨询策略。
在证券市场从无序到有序的规范化发展进程中，对证券咨询行业的规范管理是一个重要侧面。在证券研究咨询行业形成发展的最初几年中，由于缺乏有力的监管措施，行业发展基本上处于自发、无序状态。与早期市场高投机特征相对应，早期证券咨询行业从业人员成份较为复杂、鱼龙混杂，联手操纵市场的行为屡见不鲜，证券咨询行业的这一状况对证券市场的正常秩序造成了诸多恶劣影响。这一状况直到97年主管部门加大规范管理力度之后才有所好转，至98年《证券咨询业务管理暂行条例》出台后，行业管理才真正有例可循，有章可依，证券研究咨询行业发展步入正轨。也正是这一阶段、在市场投资理念渐趋理性回归的背景下，证券研究咨询行业在研究方法的不断创新及研究内涵不断扩大中进入发展壮大的第一个黄金时期。年正在进行的证券法的修改工作中一些相关证券咨询行业的问题也被提上了讨论范围之中，证券咨询业务的范围也将大大的扩大，相关的自营业务和委托理财业务也将可能由地下转到桌面上来。证券咨询行业也将迎来全新的发展的机遇.在行业的规模化和竞争的有序化上更加规范的完善市场。
行业规模化，有序化发展的一个重要标志是一批真正独立的专业咨询公司的出现。与券商研究机构不同，其独立性不仅仅表现为功能配置上的独立性，也体现为其经营上的独立性。由于生存方式的差异，这两类研究机构在研究内容与目的以及方式方法上存在着明显差异。券商研究机构由于事实上的依附关系，其研究目的主要在于三个方面，一是为券商客户咨询服务，二是为券商自营服务，三是为券商形象宣传及业务创新服务，其研究对象不仅包括一、二级市场，也包括券 商自身发展战略与业务创新等内容。由于其服务对象的特殊性，其研究成果一般仅限于内部共享，且以专题研究为主，研究成果的价值实现是间接的。而对于专业资讯公司而言，由于其唯一的收入来源是其信息产品及咨询服务，信息产品的质量与服务水平决定其自身的生存，市场竞争的压力迫使研究工作是有更强的功利性，服务的对象性，要求其信息产品必须满足不同层次用户的需求，既要有广度又要有深度。由于证券资讯市场仍处发育阶段，受市场容量及无序竞争影响，目前该类专业公司受收入来源限制，与券商研究机构相较而言，在研究投入方面多表现为心有余而力不足。在缺乏有效的行业自律机制的背景下，证券资讯公司竞争图存的方式正向着两个极端方向发展，一种是以低成本支撑其低价竞争，抢占市场份额，以维持其生存，这类公司或非正式组织为数众多。二是以高投入、高品位树立市场形象，着眼未来，争抢核心市场，这类公司虽为数不多，但无疑将是未来证券资讯业的脊梁。
目前的资讯厂商大多也在走资讯咨询化的产业转型的格局，针对目前的资讯厂商的市场格局以及资讯市场的未来发展方向，笔者产生了这样的一些认识和感触。
1、坚定的走证券资讯咨询化的发展道路。单纯的简单的f10资料为主的低端的资讯信息内容的竞争只会陷入资讯产业低水平价格战的泥潭中，要从产品的技术构成、新产品的开发、推广机制、产品的信息质量、营销策略及手段从根本上与竞争对手拉开档次，才能从低端市场的价格战的竞争中走出来，作到控制市场走向和价格的目的。在公司内部必须建立一套完备的新产品设计、开发和推广的运行机制，保证高质量的新一代产品、延续产品、后续产品和可替代产品源源不断地、有序地投放市场，形成多套产品立体交叉竞争。唯有如此，才能从市场混战中走出来按自己的步伐发展自己。资讯咨询化的发展方向既提高了信息的含金量，也是向高端市场发起进攻的最重要的筹码。
2、加强和国内做证券行情交易系统的厂商比如说乾隆高科，通达信等的技术上的合作，以行情交易系统和资讯平台和相结合的方式来发展资讯行业未来的资讯平台的搭建方向。建立全新的基于证券行业电子资讯架构（e-infostructure)和现代的资讯有效集成（informationintegration)创新技术构建起来的的统一证券资讯平台的运作模式。要是自己的资讯信息内容提供的方式和模型能够紧跟住资讯行业的潮流，只有领潮流之先才可以完整的拥有对市场的话语权。资讯信息模块与证券交易模式的合理有机嫁接以及技术上驻留程序的改进更新是保持这种领潮流之先的技术上的关键。
3、加强全国统一规划的的市场营销策略，树立起自己的品牌营销略。营销策略的正确性和促销手段的完善是产品成功的保证。产品再好，如果没有正确的营销战略、营销手段，没有精良的营销队伍去组织实施，就根本无从实现市场占有率第一的目标，更无从实现第一民族品牌和获取最大创业利润的目标。产品品牌的树立，在质地优良的情况下，除借助宣传工具外，最终还将依靠我们营销人员的自身高素质，丰富的知识和阅历，新颖的营销手段和技巧、良好的口才及应变能力，让消费者去感受我们的员工、感觉我们的产品、感觉我们的服务，确实让他们从中受益。
4、加强公司内部团队精神的建设，形成创业的集体凝聚力，形成企业发展与个人价值实现同步发展的激励模式。有计划的引入股权认购期权奖励的企业激励模式为团队精神的营造服务。甚至可以试探企业实现mbo来改变企业的法人治理体系和绝对控制权。团队精神和创新思维是公司实现可持续性发展的最根本的保证。团队精神的精髓是追求组织的有效性和员工对组织的最大贡献率，它既是一种精神境界的要求，但更重要的是一种思维、一种方法，它强调一种实战技巧，强调一个组织如何协作，充分发挥每个人的才能和潜力，通过协调和规划，最终促成目标的达成。
5、拓宽融资渠道，改变过去的靠自我的资本原始积累的方式发展自己的模式。在国内主板市场监管力度加大门槛提高、二板市场推出遥遥无期、美国纳斯达克不复往日威风的情况下，选择在香港上创业板进而发展向主板市场转变是最好的ipo融资方式。外资对中国证券市场的信心从乾隆高科在香港创业板上不错的融资业绩就可以看出。此外还可通过引入战略投资者参股扩充公司股本结构的方式来发展自己。qfii之后外资购并的放开之后资讯领域肯定的将是其感兴趣的产业之一。博弈选择将是引导资讯厂商发展壮大的一个重要的关键。
