时间：2022-08-19 16:24:05
关键词：企业资产证券化；监管；信息披露
一、企业资产证券化概念
对于资产证券化，美国证券和交易委员会的定义是：资产证券化是指主要由现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换为现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。
目前国内学者对资产证券化的广泛定义是资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。
资产证券化对中国资本市场来说是一个相对新生的事物。2005年8月中金联通收益计划、2005年12月开元信贷资产支持证券和建元2005年个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券的成功发行拉开了资产证券化的大幕。我国目前已发行的资产证券化产品分为两大类：一类是针对银行信贷资产类，目前主要是国开行和建行的资产证券化产品；另外一类是针对企业资产类，如中金公司的联通收益计划、广发证券的莞深高速公路计划等等。
企业资产证券化的实质就是将企业能够产生现金流的资产以“资产支持证券”(ABS)的方式销售出去，从而将未来的现金流变现，获得融资。这里的证券一般分为两类，一类是固定收益率的“优先级债券”，占ABS的大部分，这部分债券一般由公众投资者购买(在我国以金融机构和企业为主)，甚至可以上市挂牌交易(如浦建收益)；另外一类证券是所谓的“次级债券”(在我国也称为“次级收益凭证”)。
资产产生的收益，先用来偿还“优先级债券”的本金和利息，剩余部分都分配给“次级债券”的持有人，而且“次级债券”的持有人往往就是进行证券化的企业本身。所以从这点来说，作为证券化发起人的企业，只需通过持有占证券化资产总值约5％-20％的“次级债券”，就可以获得资产获得利润的很大一部分。
如果把进行证券化的资产看作是一个独立的公司，那么优先级债券就相当于公司的债务，而次级债券就相当于公司的股权。企业通过持有次级债券，利用了财务杠杆，运用少量的资金拥有了大额的资产，解放出了现金流，当然资产的风险也主要由企业承担。
二、资产证券化业务的开展现状和相关监管法律法规
截止到2007年5月底，我国资产证券化产品，累计发行规模为478.01亿元，涵盖了银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。产品期限从0.18年到5.34年不等，其收益率也从2.29％到5％各异。从产品占比上看，以专项资产管理计划模式进行操作的企业资产证券化所占比例最大，其发行规模为263.45亿元，占到总规模的55.11％，其次是信贷资产证券化产品，占到27.04％，不良资产证券化产品占13.91％，另外还有占比较小的离岸资产证券化产品、准REITs产品和准ABS信托产品。对于新长宁集团来说，可以采取的资产证券化形式基本上是以专项资产管理计划模式进行操作的企业资产证券化。
自2007年以来，刚刚起步的资产证券化业务几乎处于停滞阶段，整个2007和2008年，我国没有任何新发行的企业资产证券化项目。这其中的主要原因有以下几点：
首先，在美国爆发的次债危机引发了蔓延至全世界的金融危机，这其中的“罪魁祸首”之一就是以银行次级按揭贷款为基础资产发行的资产证券化产品，以莱曼兄弟为代表的投资银行和对冲基金等金融机构过去大量购买了此类产品并从中获得了高额的利润，但是美国房地产市场在2007年的下落以及利率的走高产生了大量的次级按揭贷款坏账，而这其中的损失主要由购买了资产证券化产品的金融机构承担，导致了许多大型投行的巨额亏损甚至破产。受之影响，全世界的资产证券化市场都受到了沉重打击，在2006年资产证券化的全盛时期，美国发行在外的资产支持证券总额达到8万亿美元，仅次于国债成为了最大的债券品种。但是这两年市场大幅度的萎缩。受之影响，我国的资产证券化业务也受到了很大的打击。
中国人民银行自2002年以来先后12次升息，其中自2006年升息2次，2007年升息6次，这都大幅度的增加了企业债券的融资成本。这也从负面影响了资产证券化市场的发展。
我国证监会鼓励证券公司对五类基础资产进行证券化。第一，水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等；第二，路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特别是正在回款期的BT项目，主要指由开发商垫资建设市政项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府的应收回款做基础资产；第四，商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外；第五，企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。
根据《企业资产证券化试点工作指引》征求意见稿，政府将鼓励资产证券化市场规模化发展，允许个人投资者参与。近来，监管层推行企业资产证券化试点的脚步明显加快，这意味着停滞已久的资产证券化业务即将再次开闸。
该征求意见稿对资产证券化产品的管理者提出更严格的风险控制要求。与此前业内讨论的旧版征求意见稿相比，新的《企业资产证券化试点工作指引》征求意见稿，明确了计划管理人的职责，对证券公司的职责、宗旨、移交、风险方面均进行了详细的规定。
根据新版征求意见稿，计划管理人必须履行七项职责：发行受益凭证，设立专项计划；为受益凭证持有人的利益，受让、管理专项计划资产；按照约定向受益凭证持有人分配收益；按照约定召集受益凭证持有人大会；履行信息披露义务；聘请专项计划的托管人、基础资产服务机构及其他为证券化业务提供服务的机构；法律、行政法规、中国证监会规定及计划说明书约定的其他职责。
征求意见稿还对基础资产进行了明确的规范――企业资产证券化的基础资产可以为债权类资产或收益权类资产；可以是单项财产权利，也可以是同一类型多项财产权利构成的资产组合；基础资产的收益可以来源于基础设施收入、交通运输收费收入、租赁收入、应收账款等。
从征求意见稿对投资者的规定来看，该市场主要针对机构投资者，但也不排除个人投资者。资产证券化产品最低认购金额为100万元。而此前该市场并未对自然人开放，也没有对认购设置较高门槛。
与此前的只有创新类券商才可以开展此项业务不同的是，未来大部分券商都有机会开展此项业务，而个人投资者也可以投资券商推出的资产证券化产品。
《企业资产证券化业务试点工作指引(征求意见稿)》规
定，受益凭证的收益率和发行价格，可以由计划管理人以市场询价等方式确定；同一计划中相同种类、期限的受益凭证，收益率和发行价格应当相同。而同一专项计划，可以根据不同风险程度及收益分配顺序，发行不同种类的受益凭证。
根据征求意见稿，受益凭证可以通过担保等方式提升信用等级。提供保证的担保人为金融机构的，应当获得国内资信评级机构最近一年AA级或者相当于AA级及以上的主体信用评级。提供保证的担保人为非金融机构的，评级机构应对其进行主体评级，未获得国内资信评级机构AA级或者AA级以上评级的，不得作为担保人。
证券公司办理资产证券化业务时，应当设立专项计划，并担任计划管理人。专项计划资产为信托财产，专项计划财产独立于原始权益人、计划管理人、托管人、受益凭证持有人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务机构的固有财产。
《征求意见稿》明确规定，企业资产证券化是指证券公司面向境内投资者发行资产支持受益凭证，以管理人身份发起设立专项资产管理计划，按照约定用募集资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理活动。
三、监管和信息披露
根据《企业资产证券化业务试点工作指引(征求意见稿)》，中国证监会及其派出机构有权对证券公司办理资产证券化业务的情况，对原始权益人(新长宁集团)、推广机构、托管人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务的机构与资产证券化业务有关的部门和场所，进行现场检查。
中国证监会及其派出机构还可以查阅、复制与资产证券化业务有关的文件、资料，对可能被转移、隐匿或者毁损的文件、资料、电子设备予以封存；约谈证券公司的董事、监事、高级管理人员和工作人员，要求其对有关事项作出说明；要求计划管理人、原始权益人、推广机构、托管人、基础资产服务机构及其他为资产证券化业务提供服务的机构就有关事项作出说明、在指定期限内提供有关业务资料、信息。
根据中国人民银行制定颁布的《资产支持证券信息披露规则》。在发生可能对资产支持证券投资价值有实质性影响的临时性重大事件时，受托机构(证券公司)应在事发后的三个工作日内向同业中心和中央结算公司提交信息披露材料，并向中国人民银行报告。
重大事件主要包括以下事项：
1 发生或预期将发生受托机构不能按时兑付资产支持证券本息等影响投资者利益的事项；
2 受托机构和证券化服务机构发生影响资产支持证券投资价值的违法、违规或违约事件；
3 资产支持证券第三方担保人主体发生变更；
4 资产支持证券的信用评级发生变化；
《工作指引》第四章“信息披露”规定，计划管理人应当指定一名信息披露联络人，负责专项计划的信息披露。
计划管理人应当按照本指引的规定及计划说明书的约定，履行定期披露、临时披露等信息披露义务。
定期信息披露应当包括下列内容：自专项计划设立日起，每三个月披露最近三个月的资产管理报告及托管报告，每十二个月披露年度管理报告、托管报告、信用评级报告；受益凭证每次收益分配前，披露收益分配报告；计划终止时，披露清算报告等。
在“广发争夺战”中一夜扬名的深圳吉富创业投资股份有限公司（下称吉富公司），如今正面临被迫让出当年争购所得广发证券股份的境地。
2004年9月，广发证券公司上下为抵御中信证券发起的要约收购，紧急成立吉富公司。其注册资本为2.48亿元，广发证券几乎全员入股，股东数高达2126人。成立当月，吉富公司从两名股东手中收购了广发证券股份共计12.23％股份，成为其第三大股东（参见《财经》2004年第18期“逐鹿广发证券”）。由此，中信要约收购最终告退。
持证券公司5％股份以上，依法需经中国证监会的审批。吉富公司收购案至今已将近两年，然而，“这么长时间以来，证监会不审也不批，吉富从来就没得到过监管部门认可。”广发证券一位高层无奈地说。
他透露，证监会对吉富公司从未下达过书面意见，历来都是“口头传达”。最近一次口头意见是在今年4月，当时“（证监）会里明确要求，让我们限期规范、限期整改吉富。”
4月28日，吉富在广州召开股东大会，决定出售公司所持广发证券全部股份――这仅是“限期整改”的第一步。知情人透露，吉富公司下一步还将退出所持G成大（上海交易所代码：600739）16.91％的全部股份。
这部分股份，是吉富在2004年末从广发证券工会手中受让的，后者本为广发证券员工投资集合。吉富从广发工会受让辽宁成大（即今G成大）股份，当时被外界称为“左手转右手”。
此笔交易当年颇受关注，是因为G成大与广发证券长期以来交叉持股。如今，G成大是持股广发27.31％的第一大股东；吉富持股G成大16.91％，相当于间接持股广发4.62％。
当初，吉富的成立使命即是实现广发证券员工持股，这也是广发管理层的夙愿。长期以来，尽管监管层并无明确禁令，但“券商私有化”向来颇多阻碍。早前，君安、大鹏两大券商都曾有图谋，但皆因违规操作而告败，主事者亦被相继法办。
相形之下，吉富公司的一切操作可谓在“阳光之下”；但至少今天看来，它的使命是“以失败而终结了”。
功败垂成
直接导致吉富公司最终放弃“私有化”意图的，是广发证券的上市计划。
今年5月以来，市场风传“广发上市”消息，更有传闻称广发欲“借壳”G成大上市。对此，广发证券一位高层未予置评，但他证实，广发上市前必须解决吉富的问题，“这是证监会的意思。”
另有知情人透露，广发也可能谋求IPO。但如此一来，上市计划至少要排到2007年才能实施。公司直接上市需有三年盈利业绩，而广发证券2003年为亏损，尽管2004年、2005年连续盈利，仍需待今年盈利。
至今，这家券商经过多年增资扩股，股本已达20亿元，近年市况趋好，正有继续融资扩张规模之想。但现实的尴尬在于，这一愿望，竟要以放弃奋斗多年的“私有化”为代价。广发上下做此抉择，既可谓功败垂成，也可谓两害相权取其轻者。
在今年4月底召开的股东会上，吉富决定，以不低于广发证券2005年末每股1.25元的净资产价格，悉数出让广发股份。
知情人透露，广发证券高层如今正与七喜控股（深圳交易所代码：002027）、G宜华（上海交易所代码：600978）、G金发（上海交易所代码：600143）三家公司商谈售股。此三公司都与广发交情深厚，其上市承销商乃至股改保荐人，均为广发证券。
当初，吉富从云大科技（上海交易所代码：600181）、梅雁股份（上海交易所代码：600868）购得广发证券12.23％股份，分别作价每股1.16元、1.20元，总价约在2.9亿元，而当时公司全部集资不过2.48亿元。为此，除向云大科技一次性支付股权款，吉富当时仅支付梅雁首款1.4亿元，约定余款6153.5万元在2005年2月1日前付清。
2004年底，资金本已匮乏的吉富再度从广发证券工会处受让辽宁成大股份，总价约6328万元，首期仅付5％，约定余款在股权过户后一年内支付。
广发证券内部人士称，目前，吉富公司已付清上述超过1亿元的欠款，资金分别来自吉富在G成大和广发证券的分红收益，以及吉富自身的一些投资收益；最大的来源，则是广发证券自1998年以来每年提取的“员工创业贡献基金”。
“这都是员工的血汗钱。”广发证券一名高层说。据说，早前广发曾建议员工加大投入，增资吉富公司。然而吉富的名分迟迟难得。
“员工们的反响并不很热烈，大家都在担心这笔投资何时才能收回。”广发证券一位员工说，“但现在既然要退，我们还是希望能卖个好价钱。”
至于下一步是否需要出售G成大的股份，多位接受采访的广发员工均未得到明确信息。
艰难“私有化”
《财经》获悉，近两年来证监会对吉富公司持股广发“不审不批”，有着多重考虑。
广东证券内部人士透露，证监会对吉富的“先斩后奏”颇为不满。当初，吉富在中信要约收购大兵压境之际紧急发起成立，事前并无征求监管部门意见。
对广发证券而言，仓促间成立吉富公司，也应非本意。这家公司谋求员工持股始自1999年，当年，广发完成第二轮增资扩股。新公司章程中写进了一条重要的规定：一经法律政策允许，现有股东应以不高于净资产的优惠价格，向公司职工或职工持股会转让不少于其出资额的10％的股权。
这一先期制度安排，为广发员工日后至少持有公司10％的股份提供了保障。随后的2000年，广发员工持股进程再进一步，广发证券将所持辽宁成大股权全部转给公司工会委员会。
时至2004年初，股份公司成立三年内发起股东不得转让股份的期限届满。广发高管曾欲分两步走，完成筹划已久的“私有化”进程，即先成立吉富公司，受让广发各家股东所持至少10％的股份，再将工会所持辽宁成大股份明确到吉富名下。未料当年中信大举争购广发股份，广发上下被迫两步并作一步，仓促成立吉富以应战。
吉富公司成立当年，广发证券高管曾一度认为市场环境渐宽，“券商私有化”或可顺势完成。就在吉富成立前的2004年8月，新成立的高华证券高管持股75％的计划获批，政策空白地带似有突破。
然而，吉富成立几近两年而名分迟迟未定，如今更被迫全盘退出广发股份，广发高管可谓“失算”。
广东省证监局一位人士透露，除吉富“先斩后奏”之失，广发管理层违规间接持股，也令监管当局不快。
今年2月，证监会曾下发通报，批评广发证券总裁董正青在未向外界和监管机构如实披露的情况下，以自己实际控制的公司受让广发证券股权。
消息人士称，2004年3月，董正青以自己控制的广州市格瑞实业公司，在拍卖中购得广发证券2.45％的股份，拍卖价为3770万元。
现年42岁的董正青是广发证券元老，2003年后出任广发证券总裁，在证券界向来被视为年富力强的新一代领军人物。2003年吉富公司发起成立时，董正青是出资800万元的第一大股东。
如今，董正青遭通报批评，而吉富被迫售股，筹划多年的员工持股计划事实上夭折，广发证券上下颇多失望。
伴随着金融市场的发展，资产证券化金融产品将逐步受到市场的认可，资产证券化的创新将成为各资产管理机构的重点业务方面，本文将对基金公司子公司参与首单资产证券化产品进行探讨。
关键词：资产证券化；基金公司子公司
0 引言
在中国证监会支持业务创新的背景下，基金公司子公司尝试以地方政府平台对地方政府的债权作为基础资产，进行资产证券化。此业务模式是基金公司子公司第一单资产证券化业务，该业务模式不仅可以为政府基础设施建设投资提供低于信托融资成本的资金，拓宽政府融资渠道，而且可以使政府债务显性化、透明化，增加政府负债透明度；同时，可以为投资者提供较高收益的政府信用金融产品。
1 产品设计背景介绍
1.1 政府融资平台融资需求强烈
随着中国经济发展及城市化进程的加快，在“保增长”的大背景下，各地方政府的融资需求也随之高涨。
中国人民银行此前的报告指出，疏导地方建设资金需求，要积极探索地方政府以市场化方式融资加强债务管理的制度安排，有效发挥市场对地方政府举债的监督约束，逐步改变地方政府融资平台以银行贷款为主的融资格局。
2012年以来，随着监管部门清理整顿地方融资平台贷款的力度持续加大，商业银行纷纷收紧了平台贷款，而债券市场准入政策相对宽松，城投债很快成为地方融资平台新的重要资金来源。然而，监管部门对于城投债的发行主体有明确要求，一些地方政府在拿不到贷款、发不了债券之后，纷纷转向信托。2012年以来信托市场异常火爆，特别是基建类信托，全年发行量近500款，募集资金规模超过4000亿元。
此外，还有一些地方政府未能通过中介机构筹资，而是直接向当地机关事业单位职工“借款”。
1.2 为政府融资平台融资提供创新融资模式
针对地方政府对资金的强烈需求、融资成本高，渠道单一等问题，基金公司子公司积极开展与地方政府的沟通和交流，研究创新融资模式。在产品设计的过程中，证监会出台了《证券公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告【2013】16号），规范了资产证券化业务的业务规则。
经过与律师对《证券公司资产证券化业务管理规定》和基金子公司业务上位法规《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》仔细研究、论证，公司认为在满足基金子公司专项资产管理计划设立条件的同时，基金子公司可以参照《证券公司资产证券化业务管理规定》设计产品交易条款，从事资产证券化业务。
以江苏省镇江市新区为试点，深入开展尽职调查工作，选择优质资产，进行资产证券化并申请于交易所挂牌交易。此方式不仅可以拓宽政府融资渠道，使政府债务显性化、透明化，同时又为投资者提供较高收益、流动性强的政府信用金融产品。
2 资产证券化模式及背景介绍
2.1 什么是资产证券化
资产证券化是指把缺乏流动性或流动性不强，但具有可预期未来现金流的资产集合成资产池，通过对资产池中资产所创造的现金流和风险进行结构性重组，并出售给特殊载体，然后发行证券产品的过程。这些流动性较差的资产通过结构性重组，转变成为了可以在金融市场上出售和流通的证券。
2.2 为什么要资产证券化
资产证券化本质上是企业进行再融资的一种途径。具体来说，进行资产证券化有如下益处：第一，有效地降低融资成本。通过资产证券化，可以实现产品与发行人的风险隔离，可能提升产品信用评级从而降低发行利率；第二，合理地优化财务状况。资产证券化能够增强企业资产的流动性、表外证券化融资可以优化财务杠杆；第三，融资规模灵活。融资规模由基础资产的预期现金流决定，不受企业净资产限制；第四，资金用途灵活。在符合法律法规以及国家产业政策要求的情况下，可由企业自主安排募集资金的使用，不要求公开披露其用途；第五，信息披露受限制小。资产证券化产品仅需披露计划账户财务信息，不涉及企业财务信息。
2.3 我国的企业资产证券化
目前，我国企业资产证券化的基础资产主要有两类，第一类是应收账款；第二类是未来收益的权益类资产。从2005年至今，国内累计发行了12单专项资产管理计划，规模总计307亿元。已发行项目的基础资产包括高速公路收费权、电厂未来电力收益权、污水处理收费权、BT回购款、公园未来门票收入收益权等资产，这些基础资产主要偏向于市政领域。每一单项目交易结构的个性化强、差异化较大，交易结构的复制比较困难。
3 基金管理公司参与地方政府平台资产证券化产品
3.1 产品介绍
产品名称：基金公司子公司专项资产管理计划
融资方：镇江新区经济开发总公司（主体评级AA）已发行企业债券：09镇江新区债和12镇江新区债
发行期限：1-3年期产品组合
基础资产：经发总公司依据特定的BT项目合作协议所合法享有的自专项计划成立之日起三年内于各BT协议划款日向债务人（镇江新区管委会）应收的政府回购款债权
增信情况：镇江市城市建设投资集团有限公司（主体评级AA）为本期专项资产管理计划份额提供担保
担保人已发行债券：09镇城投债，10镇城投债，12镇城建MTN1/2，12镇城投CP001/2
信用评级：计划份额信用评级AA+
募集资金用途：募集资金拟用于镇江新区静脉产业园工程、姚桥夹江码头等新区内基础设施建设项目
3.2 产品涉及问题与解决方案
3.2.1如何降低交易对手的违约风险
尽管近年来镇江新区可支配财力不断提升，但镇江新区管委会对园区开发建设主体经发总公司的大量欠款和未来大规模的计划投资，将加剧镇江新区的财政支出压力，进而可能会影响其对本专项计划BT 回购款支付能力。截至2011 年末，镇江新区管委会应付经发总公司各类款项117.01 亿元，而2013 年和2014 年的初步拟定的建设投资支出达112.28 亿元。
为降低此风险，基金公司积极与当地政府沟通、协商后达成一致。镇江市人大常委会审核同意将专项计划涉及的各BT项目的政府性回购款纳入相应年度预算，作为项目的增信措施。该应对方案一定程度上为兑付资金提供了保障，降低了违约风险。
3.2.2如何避免BT 项目初审和终审工程造价差异过大风险
本专项计划 BT 项目回购款为已确定回购款。已确定回购款是根据BT项目初审报告确定的BT 项目工程造价的70%并加上相应收益而定，若终审报告发生在专项计划存续期内，且确定的工程造价低于已确定回购款，则最终会影响到本专项计划BT 回购款的顺利支付。
为此，基金公司子公司通过筛选，最终选定已经上述3个已经建成并投入使用的项目，最大限度避免BT 项目初审和终审工程造价可能存在差异的问题。
3.2.3如何改善资管计划流动性不足的问题
在市场或资产流动性不足的情况下，投资人可能无法迅速、低成本地调整投资计划，从而对计划收益造成不利影响。
为解决投资者对流动性的需求，基金公司子公司参照证券公司资产证券化的案例，经过与经发总公司及相关中介机构的沟通和论证后，决定将该资管计划产品在深交所挂牌上市，使产品投资者能在二级市场获得更大的流动性.
3.2.4如何应对担保人担保能力下降的可能
本计划担保人镇江城建为镇江市投融资平台，一半以上营业收入均来自于镇江市政府，同时资产流动性较弱。担保人能否为专项计划提供有效信用增级值得进一步关注；担保措施对本计划的增级效果，是否仅为流动性支持需要进一步明确。投资计划说明书中需要对担保的范围、触发条件等进行明确。
对此，基金公司子公司邀请上海新世纪资信对担保人和本计划进行信用评级。评级机构对本计划担保人（镇江市城市建设投资集团有限公司）2013年公司债券信用评级报告中，针对担保人财务、经营、业务优势及风险等方面的分析，认为担保人长期信用等级为AA 级。
同时，针对担保的范围、触发条件等内容，在《投资说明书》详细说明了资产管理计划投资项目的担保情况；对担保人的担保能力做了充分的分析；以表格及流程图表的形式，说明了收益分配的各个时间节点及担保触发的条件及时间安排。
3.3 产品的意义
一是基础设施建设资产证券化可以集中社会资金，弥补基础设施建设资金的短缺，使本要花费大量政府资金的基础设施建设变成了资本市场上众多投资人的投资行为。
二是基础设施建设资产证券化可以提高资产的流动性，缩短投资回收期，实现市政建设的良性循环和滚动融资。通过资产证券化，相关单位能及时把长期资产在资本市场抛售变现、或自己持有变现能力很强的抵押证券，可解决其面临的流动性约束。
三是资产证券化在某种程度上实现了破产隔离，将项目现金流的风险与企业的风险分离开来，与发行企业债券相比，提高了债券的信用等级，降低了融资成本，优化了政府负债结构。
四是响应证监会支持证券化创新思路：响应证监会支持资产证券化的政策导向；丰富交易所创新类金融产品。
五是丰富投资者投资产品：为投资者提供较高收益的政府信用金融产品，为投资者提供不同种类的固定收益投资产品；此产品基础资产为直接对政府的债权，信用等级高于政府平台企业债；
六是基金公司业务模式创新：丰富了基金公司子公司盈利模式；提升基金公司在财富管理行业的竞争力，有助于解决基金公司发展瓶颈。
参考文献
[1] 沈炳熙 《资产证券化：中国的实践（第2版）》北京大学出版社 2013-12-01
[2] 苏莱曼贝格 《资产证券化实务精解：资产抑押证券交易架构及交易（项目）实施指南》机械工业出版社 2014-01-01
随着证券行业信息化的快速发展，作为证券企业治理和风险管理重要组成部分的内部审计，面对数字化、信息化遍及的审计环境，不加快内部审计信息化建设的步伐，将难以胜任证券公司内部审计职责，难于发挥其在组织治理、风险管理、内部控制等方面的应有作用。因此，充分认识证券公司内部审计信息化发展趋势，加快证券公司内部审计信息化建设步伐，对推进证券公司内部审计工作进一步发展，具有十分重要的现实意义。
二、证券公司信息化情况简介
证券行业是我国信息技术利用最充分的行业之一，1998年以来，证监会、证券业协会出台了一系列刚性技术指导文件，如1998年了《证券经营机构营业部信息系统技术管理规范（试行）》、2000年3月了《网上证券委托暂行管理办法》、2005年4月了《证券期货业信息安全保障管理暂行办法》、2006年8月了《证券公司集中交易安全管理技术指引》、2008年9月了《证券期货经营机构信息技术治理工作指引》等等。这块纲领性文件的颁布，推动证券行业实现了由“电子化”向“信息化”转变。尤其是当前，在以云计算为代表不断发展的信息技术和经济全球化的推动下，金融服务与创新成为现代社会经济的核心，证券业信息化建设实现了跨越式发展，证券行业构建了证券交易系统、办公自动化系统、客户关系管理系统、数据仓库、电子商务系统、总部综合管理系统、财务管理系统等众多的IT系统，实现了发行、交易、清算以及管理、决策和风险控制的信息化和智能化。根据有效A股账户数的粗略统计，2010年A股账户的网上交易户数比例已经达到53.22%，国内的2 652家证券营业部均已不同程度地建立起营业部的内部局域网，实现了资源共享、电子邮件、网络打印及财务结算等办公事务的初步自动化，证券公司中ERP的使用率达到10%，CRM的使用率为5%。数据传输网络化、业务电子商务化、管理电子化、服务数字化已成为证券行业信息的主要特征。
三、证券行业内部审计信息化发展现状
1.内部审计信息化滞后于公司IT治理战略规划。
根据《证券期货经营机构信息技术治理工作指引（试行）》，证券行业各公司均研究制定了符合本公司发展的信息技术战略规划，从战略方向和行动计划两方面，制定了信息技术战略和信息技术行动计划。对信息技术战略如使命、远景目标、中长期目标、策略路线与原则等，信息技术行动计划如信息化项目进程、项目描述和投资收益分析、信息化实施保障措施与资源开发计划等均有清晰明确的规划。但内部审计信息化在其中占有份量却较轻，甚至出现了一定程度的忽略，主要表现在：一是存在内部审计的“信息孤岛”现象，在证券公司整体信息化战略规划中，较少考虑内部审计的需求，各业务系统间的数据“各自为政”，数据资源长期缺乏统筹管理、数据条块分离、信息统计口径不一致，部分业务板块信息对审计来说，还处于封闭状态，无法满足内部审计工作的特定需求，从而导致资源共享程度明显降低，在一定程度上影响到内部审计工作中信息技术的使用效果。二是内部审计信息系统建设的滞后，内部审计信息化只能服从于现有的业务系统架构和流程，在信息化推进过程中，只能通过利用业务系统直接查询数据、嵌入式审计模块、通用审计软件等方式实现，但却受到物资成本和人员培训成本十分高昂的制约。
2.内部审计信息化目前尚缺乏必要的标准和规范。当前证券行业内部审计信息化所参考的标准，主要有国家审计署所颁布的《信息系统审计指南――计算机审计实务公告第34号》，ISACA信息系统审计准则体系。而内审协会至今未出台适合内部审计信息化，紧扣当今信息技术发展，且指导性和操作性强的相关准则和指南，在一定程度上制约了内部审计信息化的进一步推进。
3.内部审计信息化方面管理层重视程度和投入给力不足。首先，从当前证券行业内部审计信息化推进情况来看，虽然绝大多数内部审计组织积极争取“信息化”，但在实际前行中总碰到来自各方的阻力，困难重重，突出表现在公司管理层形成统一认识，对内部审计信息化建设往往重视喊在口上，支持写在纸上，却不落实在具体行动上。相比业务信息投入而言，审计信息化投入就是“短腿”，审计信息建设经费投入打折扣，在硬件设备的配置中更多侧重于PC终端的配备，在软件设备的配置方面主要借助流行的办公软件，且内部审计工作必需的支持数据库未构建，内部审计管理系统运营环境得不到应有的保障。
4.信息技术在内部审计工作的应用层级较低。当前大多数证券公司内部审计机构计算机信息技术的应用一直在低水平徘徊，普遍存在应用不广泛、运用水平差、使用效率低、资源共享不高等问题，有些甚至还停留在“小作坊”、“小儿科”上。在内部审计管理工作方面的应用仅仅停留在简单的文书运转、网络浏览、检索资料等阶段，运用计算机信息技术对审计信息资源进行归集、整理、分析，为审计决策、审计实施提供强有力信息支撑的功能作用没有得到很好的发挥；在业务工作方面的应用也仅仅停留在数据转换、计算分析、查询汇总等低水平上，停留在EXCEL、ACCESS等常用软件的基本应用阶段，在把计算机信息技术全方位运用于内部审计实务工作、加强全面审计质量控制，运用计算机信息技术创新内部审计技术方法、研制实用审计工具、探索信息系统审计等方面基本上没有涉足。
5.精通信息技术和审计业务的复合型人才匮乏。审计信息化是一项科技与业务的融合工程，其人员既要精通相关的计算机信息技术，又要熟知必要的审计、财务、金融、法律等业务知识，如信息系统审计要求审计人员不仅要通晓信息系统的软件、硬件、开发、运营、维护、管理，而且还必须能够利用规范和先进的审计技术，对信息系统的安全性、稳定性和有效性进行审计、检查、评价和改造。而现实情况是，在信息化技术飞速发展的当今，内部审计人员素质与现实需求差距较大，真正具有较高计算机应用水平的人员并不多，既精通计算机应用又熟悉审计业务的复合型人才则更少。人才问题始终是制约计算机信息技术在内部审计工作中应用的核心问题：一是由于内部审计机构为后台管理部门，员工的待遇偏低，高水平的专业技术人才引不进来。二是内部审计机构现有的骨干人员以点带面的整体作用发挥不够。三是现有内部审计人员固守传统的观念和定性的习惯，信息化意识不强；并且受知识结构和年龄结构限制，在审计实务中对复杂点的数据采集整理、数据结构分析、程序代码复核等应用无从下手，往往绕过计算机而进行手工操作或仅仅运用计算机进行文字处理。四是未建立有效的内部审计信息化人才激励机制。
6.内部审计信息化推进过程中面临着新的审计风险。由于证券行业的相关业务信息绝大部分业务数据的机密性，在内部审计信息化推进过程中，由于内部审计人员信息安全技术掌握程度不同、使用不成熟的审计软件、未安全采集和存储数据等原因，均可能造成业务数据泄露；与此同时，证券业信息系统本身亦存在信息管理人员的道德水平低、信息系统的设计完善程度不够、网络黑客（病毒）的入侵等因素，这些都将给内部审计带来新的风险。
四、证券行业内部审计信息化发展趋势及对策
近年来，随着金融创新的不断推进，证券公司出现了差异化创新、特色化经营、开放、多元的行业生态，经营模式正逐步向“大财富管理”和“大资产管理”转型，证券交易系统、门户网站、行政办公系统、客户关系管理系统、数据仓库、电子商务管理系统、总部综合管理系统、财务管理系统等的持续构建和完善。引领着证券行业内部审计信息化发展：
一是内部审计信息化与证券公司ERP系统的高度协同。随着各证券公司核心交易系统、电子商务系统、OA办公系统、客户关系管理系统等高度协同、高度智能化，为实现内部审计工作识别组织风险或评价公司经营战略、优化组织运营为目标，对公司经营管理和风险控制进行独立、客观确认和咨询的内部审计工作，必将处于证券公司战略管理的核心地位，并与所有信息化系统密切相关。而对其提供信息技术支持的审计管理系统、联网审计业务系统、现场审计实施系统等信息系统也必须与证券公司的ERP系统进行高度的协同，才能实现对证券业务数据的采集、分析和实时监控功能，才能真正实现内部审计工作促进公司优化企业信息管理，增强企业的核心竞争能力的功效。
二是以信息系统审计为代表的IT审计将成为证券行业内部审计工作的重要职责。随着数据库技术、网络技术、存储技术的发展，证券行业各核心的业务管理系统呈数据大集中趋势，为了更好地治理和控制风险，必须将其内控机制扩展到信息处理系统的各个方面，甚至存在业务数据互通合作其他金融机构等。在对于经营管理的合规性、交易处理的完整性、数据的安全性等，需要内部审计机构对其进行必要的评估和评价，对其所产生信息的真实、合法性作出确认，以判断信息系统是否能够保证资产安全、数据完整及有效利用组织资源并实现组织目标。为此，证券行业监管机构先后出台相关法规提出IT审计要求，如《证券期货业信息安全保障管理办法》（证监会82号令）要求，“核心机构和经营机构应当建立信息安全内部审计制度，定期开展内部审计，对发现的问题进行整改”；《证券期货经营机构信息技术治理工作指引》亦提出“公司应建立内部IT 审计制度，至少每两年进行一次IT 审计”。由此可断言，以评价证券公司信息系统的安全、可靠、稳定、有效、可信的IT审计必将成为证券行业内部审计机构的重要职责之一。
三是高效的数据迁移和数据审计技术将广泛应用于内部审计工作实践。内部审计工作的信息化实际就是在内部审计工作中，充分运用计算机信息技术，实现数据的采集、模型监测、特征数据的提取、审计流程的控制以及审计项目管理等。从信息技术在内部审计工作之中实际应用来看，数据采集是基础，审计分析评价模型体系以及审计方法库的构建是核心，有效的审计信息化运作流程是手段。而数据采集的根本就是将证券公司各业务系统中的数据，高效、完整、安全地迁移至审计业务系统，并为审计业务系统所识别、使用；因此，成熟高效的数据迁移技术在内部审计工作中的应用成为必然。并且，伴随之以系统内部控制测评为基础，通过对电子数据的收集、转换、整理、分析和验证，以判断一个计算机系统是否有效做到保护资产、维护数据完整、完成组织目标的数据审计模式，也将成为内部审计目标的有效实现方式。
四是联网审计与远程审计将在证券行业内部审计实践中常态化。如前所述，随着证券行业创新业务的层出不穷，诸如融资融券、新三板、直投、约定式回购等业务的相继推出，要求内部审计机构切实提升审计的实时风险监控能力，要求审计对风险的防控从“事后监督”向“事前防御”和“事中监控”转移；而同时数据库技术、网络技术、存储技术等信息技术高度集中的证券行业，各项业务处理呈现了扁平化态势，证券公司诸多业务系统如CRM系统、财务系统、柜台系统、投资管理系统等集成运行，形成了集客户基本资料、交易信息等业务数据和财务数据在计算机网络系统高度集成的数据平台。从而为一种全新的非现场审计模式――远程审计创造了条件、奠定了基础，内部审计机构通过采集证券公司柜台系统、财务系统、合规监控系统以及对各营业部历年审计的历史数据等信息，借助公司内部网络查询、筛选、记录、分析等信息技术平台，实施非现场的远程审计活动；将大大加快审计速度，提高审计效率，推动审计方法和审计流程创新，提升审计信息化观念。并在此基础上，进一步将审计方法体系等建成数据模型，构建以在线审计和实时审计为特征的集约型审计，即联网审计，建立预警机制，进而实现审计关口前移，推动内部审计工作实现“三个转变”。
五是物联网及云计算等信息新技术将推动内部审计信息化新发展。据相关资料介绍，物联网就是“物物相连的智能互联网”，其通过射频识别（RFID）、红外感应器、全球定位系统、激光扫描器等信息传感设备，按约定的协议把任何物品与互联网连接起来，进行信息交换和通讯，以实现智能化识别、定位、跟踪、监控和管理的一种网络。云计算（cloud computing）是基于互联网的相关服务的增加、使用和交付模式，通常涉及通过互联网来提供动态易扩展且经常是虚拟化的资源；广义云计算指服务的交付和使用模式，指通过网络以按需、易扩展的方式获得所需服务，这种服务可以是IT和软件、互联网相关，也可是其他服务；云计算意味着计算能力也可作为一种商品通过互联网进行流通。有人形象地比喻：云计算是互联网中的神经系统的雏形，物联网是互联网正在出现的末梢神经系统的萌芽。随着云计算、物联网等信息新技术的广泛应用，作为金融机构的证券行业，在自主创新、市场多元化的进程里，云计算模式将成为其信息化整合的“关键武器”，如云计算、物联网等信息技术的应用使证券行业的行情、交易、信息、客户管理、股票池、投资者教育、研报服务等业务集中到统一的平台成为现实。在物联网、云计算推动证券行业金融服务模式颠覆性的创新过程中，承担着防范内部风险、改善经营管理、提高组织效益的内部审计工作，必须紧跟业务创新的步伐，运用物业网和云计算等信息技术实现审计创新，如建设云审计平台、利用云存储实现数据迁移、运用物联网和云计算技术进行数据管理等。
证券期货业解决计算机2000年问题自测自改、联测自改工作已按原计划如期结束。为进一步深入解决计算机2000年问题，现将有关工作部署通知如下：
一、全面总结系统自测和联网测试的工作情况，填写“解决计算机2000年问题承诺书”，并于8月10日前将工作总结和承诺书报送中国证监会。具体报送办法如下：
（一）各证券、期货交易所的承诺书（见附件一）和工作总结报送中国证监会。
（二）各证券经营机构和基金管理公司（含老基金）的承诺书（见证监信息字〔1999〕7号文件）和工作总结（见附件三），报送总部所在地的中国证监会派出机构。
（三）各期货经营机构的承诺书（见附件二）和工作总结（见附件三）报送总部所在地的中国证监会派出机构。
二、认真查找隐患，加大工作力度。1999年下半年是证券、期货业解决计算机2000年问题的攻坚阶段，中国证监会将积极督促，严格检查，进一步推进全行业计算机2000年问题的解决。
（一）各证券、期货交易所和证券、期货经营机构应组织专门人员，对系统源程序进行逐行复查，拾遗补缺，消除隐患，完善技术管理，巩固前一阶段的工作成果。
（二）全面开始应急计划和应急方案的制定。各法人单位要明确应急计划的组织落实和技术落实，设立应急指挥中心和总指挥，于9月30日前完成本法人单位范围内的演习，切实防患于未然。同时，在制定应急计划时，必须向当地银行、电力、电信部门提出应急需求，并提交与其相关部分的应急方案，以便共同承担意外风险。
（三）为确保系统稳定与安全，中国证监会决定9月30日为各单位核心系统冻结日，无特殊原因，不得再进行与解决计算机2000年问题无关的核心系统升级和变动，系统冻结日之后，交易所将适时组织行业性应急演习（含联网测试）。
（四）经与中国人民银行初步协商，证券期货业与银行业的联合测试时间原则上定在9－10月份，不晚于10月底。为了最大限度地防范跨行业测试的技术风险，证券期货业与银行业之间不搞全行业统一测试，拟采取以法人单位为主、分别与结算银行联合测试的方式，具体事宜另行通知。
（五）自10月份开始，中国证监会将组织检查证券、期货行业计算机2000年问题解决情况，对确有问题的机构采取果断措施。
（六）11月1日至12月31日各单位应依据中国证监会制定的信息披露指引，准备信息披露内容，向社会公布，并报备各地证监会派出机构。
（七）12月31日下午不开市，各单位一律不得关闭系统，主要领导、相关业务部门和技术人员不得放假，交易所将组织全行业计算机2000年问题世纪测试，时间为：1999年12月31日晚－2000年1月2日上午。2000年1月2日下午恢复系统，准备1月4日的正常交易。
三、正在分业或重组的证券、期货经营机构必须实行法人代表负责制，加强对电脑中心的领导，保持技术人员的相对稳定，坚守工作岗位，未经中国证监会批准，不得擅自调离总部和营业部的技术人员。如因分业或重组贻误解决计算机2000年问题和《规范》落实工作，中国证监会将追究公司法人代表的责任。
四、证监会派出机构要积极督促辖区内证券期货经营机构、基金管理公司抓紧填写《承诺书》，认真完成工作总结，按时报送；对已收到的报送材料，要组织深入分析和研究，对表现突出的公司要在核实后予以表扬；注意列出有问题公司的清单，及时与中国证监会沟通，以便进行有的放矢的检查。同时，还要做好与当地银行、电信、供电等部门的协调工作。
请证监会派出机构将本通知转发至辖区内所有证券、期货经营机构和基金管理公司遵照执行，并督促其克服盲目轻敌和疲劳厌战情绪，充分估计到解决计算机2000年问题的艰巨性和复杂性，周密安排各项工作，确保2000年平稳过渡。
附件一：证券、期货交易所解决计算机2000年问题承诺书附件二：期货经营机构解决计算机2000年问题承诺书附件三：证券、期货经营机构和基金公司解决计算机2000年问题工作总结标准格式附件一：证券、期货交易所解决计算机2000年问题承诺书为有效解决计算机2000年问题，切实防范和化解系统风险，保护投资者利益，本交易所郑重承诺：
一、确保解决计算机2000问题所必需的人员与资金，在自测自改的基础上，指定专人，对全部业务核心系统和相关系统源程序进行细致的逐行复查、修改和测试，对源程序与现行系统不一致或源程序缺失的应用系统，要采取周密的测试、升级、替换等措施，完善、建立源程序和有关技术文档，并对嵌入式系统进行一次清理、复查。认真做好测试、修改和复查记录，消除隐患，发现问题，及时解决。
二、建立解决计算机2000年问题应急指挥中心和总指挥制度，负责总体协调和处理2000年问题突发事件的现场决策；保证解决计算机2000年问题工作小组和主要技术人员的相对稳定；在应急计划的制定、演习、实施过程中，统一组织、统一安排、统一行动。
三、由于人员、资金、措施等原因导致本所（包括结算公司、通信公司）没有解决计算机2000年问题的责任由本所法定代表人承担。
四、本承诺书自签字之日起生效。
单 位：
法定代表人签名：
日 期：
附件二：期货经营机构解决计算机2000年问题承诺书
为有效解决计算机2000年问题，切实防范和化解系统风险，保护公司和投资者利益，本公司郑重承诺：
一、保证解决计算机2000年问题所必需的人员、资金、措施到位，依照中国证监会统一部署，按时完成计算机2000年问题检查、测试和应急计划制定、演习工作。
二、建立解决计算机2000年问题应急指挥中心和总指挥制度，负责总体协调和处理2000年问题突发事件的现场决策；保证解决计算机2000年问题工作小组和主要技术人员的相对稳定；在应急计划的制定、演习、实施过程中，统一组织、统一安排、统一行动。
三、保证在公司重组或申请增资扩股过程中，与有关合作方就解决计算机2000年问题充分协商，做出具体安排，保证解决计算机2000年工作正常进行。
四、由于人员、资金、措施等原因导致本公司没有解决计算机2000年问题的责任由本公司法定代表人承担。
五、本承诺书自签字之日起生效。
单 位：
法定代表人签名：
日 期：
附件三：证券、期货经营机构和基金管理公司计算机2000年问题工作总结标准格式
一、组织落实
一）公司解决计算机2000年问题组织机构；
二）公司解决计算机2000年问题所花费用及还需要的费用；
三）公司在技术力量、经费等方面是否存在困难？
二、自查自改
一）公司是否进行过总部及营业部信息系统、嵌入式系统等的全面清查，列出了所有可能存在2000年问题的系统、设备的清单？
二）是否对业务系统尤其是核心业务系统应用源程序进行过逐行检查？
三）是否就各种系统、设备的2000年问题情况与提供此设备的有关计算机公司、证券通信公司、信息公司等进行过确认、验证？对清单中就绪状况不明确的系统、设备，采取了何种措施？
四）如果解决2000年问题工作是通过承包等方式由外单位协助解决，是否指定专人并有工作计划，定期检查工作进展？
五）公司目前工作进展情况？是否有2000年问题就绪定义？何时能完成解决计算机2000年问题工作？
六）其他需说明的情况。
三、联网测试
一）说明公司及所有营业部参加2000年问题联网测试情况，是否总部及每个营业部都至少参加了一次联网测试？
二）是否业务人员也参与测试计划的制定并参加了测试？每次测试前是否有详细的数据备份、恢复和应急计划？
三）测试中是否进行了认真的测试流程记录并有档可查？
四）公司所属各营业部测试中发现了哪些问题？请提供这些问题的详细情况。
五）是否对测试中发现的问题都进行了改正？是否对系统的修改进行了验证、记录、存档保存？
六）是否对中国证券业联网测试以外的所有2000年敏感日期都自行组织了测试？如没有，准备何时进行？
七）是否有解决公司历史数据文件存在的计算机2000年问题的工作计划？
八）其他需说明的情况。
四、应急计划
一）是否有应急计划制定小组？负责人是谁？应急总指挥是谁？
二）是否已制定了应急计划？应急计划内容是否包括业务系统、数据备份、机房环境、楼宇、外界关联单位（如银行、电信、电力等）出现问题时的紧急处理措施？
三）应急计划是否经公司主要负责人批准？谁有权启动应急计划？是否考虑到应急措施涉及的行政、法律等方面的问题，确保应急措施能有效发挥作用？是否有应急计划的培训、演习、修改计划？
四）制定应急计划有哪些困难？对中国证券期货业计算机2000年问题工作小组、交易所、结算公司、通信公司、银行、电信、电力有哪些具体需求？
关键词：资本市场；证券公司；股权激励
随着《上市公司股权激励管理办法》等相关法规的出台，通过持股方式激励公司管理层已在上市公司中广泛推行。与此同时，随着海通证券公司在2007年借壳上市成功，一批证券公司陆续登陆a股市场，上市已成为证券公司现阶段快速发展的战略选择。由于行业自身具有特殊性，上市证券公司推行管理层持股尚存在种种问题，因此，如何完善上市证券公司管理层持股值得深入探讨。
一、管理层持股提升公司绩效的理论和实证研究
目前，关于管理层持股能提升公司绩效的研究主要集中于以上市公司为研究对象。从理论上分析，主要有“利益趋同论”和“并购溢价论”两种假说。“利益趋同论”是jensen和meckling(1976)提出的，他们认为管理者的天然倾向是根据自身最大利益来分配企业资源，这不可避免与那些外部股东的利益相冲突。这就产生了典型的委托——问题。通过让管理层持有部分公司股份，让经理人和股东在个人利益上结盟，从而使他们的利益与股东趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向就会减轻。“并购溢价论”是sutzl(1988)通过建立并购溢价模型得出的结论。他认为当管理者持有公司股份时，他们就有足够的能力和动力去抵抗来自控制权市场的并购威胁，并且持有的股份越多，抵制并购威胁的能力和动力越强。由于国内实行管理层持股的证券公司很少，对之进行专门理论和实证研究的文献几乎是空白。但证券业作为一个竞争较为激烈的行业，关于一般上市公司的理论和实证分析应同样对其具有较高的参考价值。因此，在上市证券公司推行管理层持股具有积极的现实意义。
二、现阶段上市证券公司管理层持股的法规约束
我国证券公司相当大的比例为国有企业，因此，上市证券公司实行管理层持股要受到国有资产监管、上市公司监管、证券行业监管三方面的约束。鉴于各种监管角度和目的不同，分别具有其特别要求。
(一)关于国有企业管理层持股的法律约束。2003年11月，国务院办公厅转发《国资委关于规范国有企业改制工作意见》，该意见要求，向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行国家的有关规定，并需按照有关规定履行审批程序。向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或委托中介机构进行，严禁自卖自买国有产权。2005年4月，国资委、财政部《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，进一步要求管理层应当与其他拟受让方平等竞买。企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，并在公开国有产权转让信息时详尽披露相关信息。2005年12月，国务院办公厅转发《国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》，该意见要求，国有及国有控股大型企业实施改制，应严格控制管理层通过增资扩股以各种方式直接或间接持有本企业的股权。
(二)关于上市公司管理层持股的要求。2005年12月，中国证监会《上市公司股权激励管理办法》。该办法规定，股权激励计划的激励对象包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术(业务)人员及公司认为应激励的其他员工，但不应包括独立董事。上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1％。2006年9月，国资委、财政部《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，进一步明确了国有控股上市公司的特殊规定：股权激励对象原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干。高级管理人员薪酬总水平应参照国有资产监督管理机构或部门的原则规定，依据上市公司绩效考核与薪酬管理办法确定。
三、证券公司管理层持股的实践
在我国证券公司业发展的早期，由于法规约束的不明确，并没有过多的证券公司进行管理层持股的探索。随着行业的快速发展，近几年关于证券公司持股的呼声渐高，而付诸行动的主要有广发证券和中信证券。
(一)广发证券的管理层收购尝试。2004年9月2日，中信证券公告称公司董事会一致通过收购广发证券部分股份的议案，并授权公司经营层与广发证券部分股东商谈收购事宜。为抵御中信证券发起的收购，广发证券公司管理层及员工于9月4日紧急成立深圳吉富产业投资股份有限公司(以下简称吉富公司)。该公司注册资本2.48亿元，股东共计2126人，皆为广发证券及其下属四个控股子公司的员工。其中，公司总裁董正青出资800万元，位列第一大股东，另有公司副总裁李建勇出资318.8万元，副总裁曾浩出资111.1万元。随后，吉富公司相继收购云大科技所持广发证券3.83％股份和梅雁股份所持广发证券8.4％股份，合计持有广发证券12.23％股份，成为其第四大股东。但由于广发证券管理层间接持股的行为并未得到监管部门认可，并不具备合法性。迫于监管压力，自2006年4月起逐步售出公司所持广发证券全部股份。目前，广发证券前股东已无吉富公司。2007年5月起，吉富公司逐步减持所持辽宁成大股权至3.6％的股份。至此，广发证券的管理层持股努力似乎已经完结。但值得关注的是，2006年9月，实施股权分置改革的辽宁成大公司公告：为激励广发证券员工提升公司价值，公司同意将预留所持广发证券5％的股份用于广发证券员工的激励计划，待相关主管部门批准后，广发证券员工将受让此部分股份。由于相关政策的不明朗，此项股权激励仍悬而未决。
(二)中信证券的股权激励探索。在证监会《上市公司股权激励管理办法》出台的前5个月，即2005年7月，中信证券在股改方案中首次提出股权激励问题，称全体非流通股股东同意，在向流通股股东支付对价后按改革前所持股份相应比例，向公司拟定的股权激励对象提供总量为3000万股的股票，作为实行股权激励机制所需股票的来源。2006年9月，中信证券股权激励计划，一是暂存于中信集团股票帐户下的总量为3000万股中的2216.31万股将成为公司首次股权激励计划第一步实施方案的来源股，其中465.7万股用于管理层股权激励，1750.61万股用于公司其他业务骨干股权激励。股票由中信集团帐户过户至激励对象个人股东帐户。二是股份转让价格以上一期经审计每股净资产价格为初次转让价格，锁定期满时，股票市价超过初次转让价格部分，由原股东与激励对象按财政部批复的原则共享。三是股权激励计划设有股票锁定期60个月。受让股份的员工必须签署承诺书，承诺自股份过户至本人名下之日起，无权自由转让，在股票锁定期之后方可自由转让。激励股权锁定期间内，激励对象若因自身原因离职、辞职或被公司解职、除名，其持有股份由公司收回，另行处理。在中信证券公告上述股权激励方案公告当月，国资委、财政部《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》(以下简称《办法》)，与其相对应，中信证券的方案存在如下问题：一是在适用条件方面，《办法》要求实施股权激励的公司须满足外部董事占董事会成员半数以上、薪酬委员会由外部董事构成的条件，而中信证券外部董事数量不能满足该要求；二是在转让价格方面，《办法》规定股权的授予价格应不低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价和前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价的较高者，而中信证券股份转让价格以上一期经审计每股净资产价格为初次转让价格，远低于《办法》要求；三是在股权激励对象方面，《办法》规定股权激励对象原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干，上市公司监事、独立董事以及外部董事暂不纳入股权激励计划，而中信证券股权激励对象包含3名监事。更为致命的是，作为上市公司的中信证券，其股权激励方案突破了《证券法》所要求的证券公司工作人员不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票的要求。因此，中信证券股权激励能否实施仍存有重大疑问。
四、关于证券公司稳妥实行管理层持股的建议
(一)明确管理层持股的相关政策。目前，证券公司管理层持股方面并无明确的法规约束，这在一定程度上制约了证券公司有序的通过管理层持股实施股权激励。广发证券及中信证券实施的管理层持股和股权激励，皆因存在不合规问题从而悬而未决，这对整个证券行业起到了很不好的示范效应。为此，证券监管部门应推动修改证券公司管理人员不得持有本上市公司股票的限制，并牵头国资监管等部门对各相关法规进行配套修订、衔接，统筹考虑国有资产管理、上市公司管理以及行业自身特点，制定比较明确的法规，为证券公司管理层持股铺平道路。
(二)本着积极稳妥的原则进行试点。鉴于管理层持股的利弊并非简单判断可以确定，应考虑先行试点、逐步推开的方式推行证券公司管理层持股。首先选择创新能力强、成长性好的上市证券公司进行试点，此类公司价值更易随着管理者的努力而迅速增长，更能够激励经营者发挥创造力争取最大利润，从而更能充分显现管理层持股的积极作用，起到良好示范效应。在试点取得基本成功的基础上，再考虑向其他类的证券公司逐步推行。
(三)审慎确定管理层持股方案。并不是所有公司都适合实施股权激励，股权激励的实施从远期和近期都会在一定程度上增加企业的负担。因此，为取得良好效果，证券公司应充分权衡自身实际，合理决定是否进行股权激励，如果实行让管理层持有多大比例的股权适当，而不能刻意效仿或强行实施。尤其是经纪业务比重较大的公司，其盈利水平主要依赖于市场波动，推行管理层持股可能并不能对提升公司业绩发挥多大作用。
【关键词】BT项目 资产证劵化 会计处理
一、什么是资产证券化
资产证券化是指将缺乏流动性但能产生可预见的稳定的现金流的资产，比如贷款或应收账款，通过结构性重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的债券型证券，并据以融资的过程。在这一过程中，发起人将证券化资产转让给特设机构（SPE），SPE将该资产所产生的现金流作为担保向投资者发行资产支持证券，并且以发行收入购买证券化资产，最终以证券化资产所产生的现金流收入偿还投资者。
二、发展BT项目资产支持收益专项资产管理计划产品的必要性
2005年8月，我国首支真正意义上的企业资产证券化产品——联通收益计划成功发行，标志着我国企业资产证券化的发端。2013年3月15日，我国证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》，至此，经历了近9年政策演变，证券公司资产证券化业务终于实现常规化。而基建项目相关资产证券化项目在目前存在较强的市场需求，由于地方政府债务平台问题近期受到监管层高度关注，原有的融资方式受到一定程度的限制，地方政府的基建计划短时间内又不会出现明显放缓或收紧，资产支持证券这一创新业务可以有效脱离银行体系，因此成为填报基建领域融资缺口的热门工具之一。本文预对基建项目的BT运作方式下的资产证券化的计划管理人与特定原始权益人的会计处理分别进行分析与探讨，以方便财务人员在实务中的应用。
三、BT项目资产证券化简介
BT是指投资者通过政府BT项目招投标，中标取得BT（即“建设——移交”方式）建设的投资者（承包人）负责建设资金的筹集和项目建设，并在项目完工经验收合格后立即移交给建设单位{通常为政府），建设单位向BT建设的投资者（承包人）支付工程建设费用和融资费用，支付时间由BT建设双方约定，即在规定时间建成后由政府或政府授权的项目业主按协议回购。由于公路、桥梁的投资建设周期较长，资金占用量大，因此投资者面临的资金压力重。BT项目的投资者有关政府回购款的债权性投资具有现金流稳定、风险小，信用等级高的特点，适合作为基础资产推行资产证券化专项计划为企业融资。
四、以实例说明会计处理
（一）专项计划投资形式
管理人与特定原始权益人签订《专项资产管理计划资产买卖协议》，约定管理人代专项计划购买基础资产；特定原始权益人在专项计划成立、且收到管理人代专项计划支付的专项计划资金后，即应将其合法所有的基础资产转让给专项计划并由管理人代为持有。专项计划存续期内，特定原始权益人须开设专门的银行账户接收基础资产的现金收入并向专项计划专用账户全额划转。
（二）专项计划实例
某公路建设公司（以下简称Z公司）以BT项目回购款及其从权利发起设立资产证券化专项计划。按照Z公司与专项计划管理人某证券公司（以下简称X公司）签订的《基础资产转让协议》，Z公司将其拥有的4个BT项目回购款及其从权利转让给×公司，且不带追索权。根据资产管理计划系列法律文件安排，Z公司对回购现金流量已放弃控制，在专项计划存续期内，《基础资产转让协议》所涉及BT项目回购款的现金全部由×公司收取。该专项计划发行的受益凭证有优先级和次级两种。次级受益凭证由Z公司全额认购、持有，在计划存续期内不得转让。专项计划在进行现金流分配时，先偿还优先级受益凭证持有人的本金、预期收益及专项计划相关费用，剩余金额再偿付次级受益凭证持有人。
1.特定原始权益人的会计处理。（1）出售基础资产：按照管理人支付的购买基础资产款项与账面基础资产的差额记入“营业外收入-债权转让收入”。特定原始权益人购买的次级资产支持证券对应的基础资产，不应视作相应资产的风险报酬已全部转移，相关基础资产未实现的转让收益设置“其他应付款-次级资产支持证券受益”科目进行核算，我们认为该部分收益可按次级资产支持证券发行金额占总资产支持证券总额的比例确认，具体会计处理如下：
借：银行存款
贷：长期应收款——xxBT项目
营业外收入——债权转让收入
其他应付款——次级资产支持证券收益
（2）购买次级资产支持证券：
借：持有致到期投资——次级资产支持证券
贷：银行存款
（3）专项计划存续期间，特定原始权益人收到基础资产现金收入的会计处理：专项计划存续期间，特定原始权益人收取的基础资产现金收入将直接进入监管账户，并由监管银行于收款当日全额划转至专项计划专用账户，原始权益人可设置“其他应付款——代收基础资产现金”科目进行核算。相关会计处理：
借：银行存款
贷：其他应付款——代收基础资产现金
借：其他应付款——代收基础资产现金
贷：银行存款
（4）专项计划存续期满时收回专项计划专用账户剩余金额时，专项计划账户余额中包含了原出售基础资产时未确认的次级资产支持证券包含的投资收益，亦包含历年账户的存款利息。
借：银行存款
其他应付款——次级资产支持证券收益
贷：持有致到期投资——次级资产支持证券
投资收益
该笔业务核算时需要考虑到因该专项管理计划仅针对计划成立次日起四年内对项目回购方要求的基础资产现金收入，故特定原始权益人在该计划成立时应对与计划有关的四个项目分别设立台账，详细核算自项目开始进行至审计确认基础资产现金收入以及历年项目回购方已支付的基础资产现金收入，以保证原始权益人账面结存的有关BT项目余额和已确认投资收益的正确性。
（5）支付一次性相关费用：可在转让收益中扣除，但与次级资产支持证券相关的费用可按比例记入“其他应收款-次级资产支持证券收益”，会计处理如下：
借：营业外收入——债权转让收入
其他应收款——次级资产支持证券收益
贷：银行存款等
以上基础资产的转让不影响特定原始权益人根据有关税务规定计算缴纳营业税金。
（6）对专项管理计划的收益计提营业税金及附加
借：投资收益——债权转让收益
贷：应交税金
2.管理人的会计处理。关于管理人的会计科目设置：
（1）专项计划设置“实收基金”科目，核算募集到的资金本金及期末募集资金本金的余额。
（2）专项计划设置“专项投资”科目，核算专项计划对BT项目合同债权的投资额及期末的投资余额。
（3）专项计划设置“投资收益”科目，核算基础资产产生的现金收入及原始权益人根据《资产买卖协议》的约定向专项计划账户支付的差额款项。
（4）专项计划设置“利息收入科目，核算专项计划存续期间收取的基础资产现金收入在专项计划专用账户中存款利息。”
（5）专项计划设置“管理人报酬”、“托管费”、“其他费用”科目，核算由专项计划支付给计划管理人的管理费、托管人的托管费及银行结算费和手续费、专项计划审计费等。
（6）专项计划设置“银行存款”科目，核算专项计划专用账户中的款项收付。
（7）专项计划设置“应负收益”科目，核算期末应支付优先级投资者和原始权益人的收益。该科目按照优先级和次级设置明细科目。
具体会计处理如下：
1.募集资金募足，专项计划成立时：
借：银行存款
贷：实收基金
2.将募集到的资金本金支付给特定原始权益人，即用募集资金购买基础资产时：
借：专项投资
贷：银行存款
3.收到每期回购款及特定原始权益人差额款项时：
借：银行存款
贷：投资收益
专项投资
4.收到银行存款利息时：
借：银行存款
贷：利息收入
5.支付相关费用时：
借：管理人报酬
托管费
其他费用
贷：银行存款
6.期末，结转收到的项目资金、银行存款利息及发生的费用：
借：投资收益
利息收入
贷：应付收益——优先级
应付收益——次级
管理人报酬
托管费
其他费用
7.期末，支付优先持有人的本金及利息时：
借：应付收益——优先级
实收基金
贷：银行存款
8.专项计划结束时，将剩余资金支付给次级持有人时：
借：实收基金
应付收益——次级
贷：银行存款
管理人保证Z公司BT项目资产支持收益专项资产管理计划资产与公司自有资产、其他客户的资产、不同集合或专项资产管理计划的资产相互独立，单独设置账户、独立核算、分账管理。
五、结论
关键词：房地产投资信托证券化
一、引言
我国城市房地产经过几年的非正常发展后，积累了大量闲置空房，而房价却始终居高不下，导致许多中小投资者无力进入房地产市场投资，投资渠道的匮乏使大量民间游资堆积在银行。同时，政府为拉动内需，投入巨资于城市房地产，所需庞大资金主要依靠发行国债，由此造成财政赤字逐年增加。针对现实中的种种阻碍，有必要借鉴美、日等国房地产开发的先进经验，尝试房地产证券化这一新型、系统的市场化策略。
所谓房地产证券化是指城市房地产开发等资金需求者，直接通过证券方式从资金供给者手中筹集房地产开发资金，运用于城市房地产开发。目前在房地产运作模式中以美国的房地产投资信托最为成功。本文主要借鉴美国的房地产投资信托模式，探讨其运用于我国城市房地产开发。
二、房地产投资信托含义及其运作模式
房地产投资信托于上个世纪60年代产生于美国，实质上是金融信托业与房地产业相结合的创新金融工具，其通过向投资者募集资金，投资于房地产，再将所获得的收益分配给投资者，房地产投资信托的受益凭证可在证券市场交易，通常采用封闭式基金模式。
房地产投资信托是由受托机构依房地产证券化条例规定成立房地产投资信托机构，向特定人私募交付或向不特定人募集发行受益凭证，以获取资金，投资于房地产相关权利、有价证券或其它经主管机构批准的投资标的，以获取投资收益。其流程图如下。
三、房地产投资信托于我国城市更新的可行性分析
房地产投资信托制度可以将房地产细小化、规格化，使小额投资人亦可参与房地产投资。房地产投资信托可增加市场交易证券的种类，投资工具的增加，可以增加市场的完整性。本研究将房地产投资信托运用于城市房地产，可以加快城市化进程，推动城市发展。但由于房地产投资信托为国外引进的制度，因此须考虑我国的社会特性。
（一）对投资人而言，参与此制度的基本条件为资产的安全性及投资的收益
就资产的安全性而言，由于实行房地产投资信托模式，对于投资人的保障可以透过信托制度加以确保，由于信托关系的存在，其信托财产具有独立性。同时房地产投资信托的财务状况必须向公众公开，投资人持有受益凭证参与城市房地产，以此来分享更新区内标的物经营收益，且该受益凭证可在证券市场交易，因此能更好地保障投资者的安全。就投资收益而言，并非所有地区皆可运用房地产投资信托，除非其经营开发后能产生收益，而城市更新地区多为已发展区域，通常具有区位上的优势，更新后有较大增值空间。但因城市房地产投资信托基金的运用往往受到限制，获利性降低。因此，政府可提供奖励措施，在策略上通过容积奖励增加楼地板面积以提高更新后的收益。在税制方面，证券交易并非房地产产权的转移，不需课征房地产转移的增值税。在税收上，可就城市房地产开发所得的利润，给予所得税上的优惠。
（二）对更新地区原所有权人而言，房地产投资信托除了必须保障投资人
的权益外，更应顾及更新地区原所有权人的利益
原所有权人除了与投资人分享更新区内标的物的收益外，应保障于经营期满后，原所有权人继续居住在更新区内。
对于不愿参与房地产信托投资的原所有权人，则以资金进行补偿，原所有权人领取补偿金于更新地区经营期满后，可以优先购买区内标的。而对于愿意参加房地产投资信托的原所有人，则可通过证券化将更新区内原所有权人的权利转化为等量的受益凭证，原所有权人通过此受益凭证享有更新地区经营期间的收益。此外，原所有权人在更新地区经营期满后，亦可优先购买更新区内的标的物。这可保证原所有权人在更新完成后，继续居住在原更新区内。
（三）对城市房地产推行主体而言，目前政府推动城市更新面临资金不足的问题，未来推动城市更新将以奖励民间资本来推动城市更新
为避免民间资本推动城市更新时采用点状更新，政府应对更新地区实施整体规划。民间资本可以通过成立房地产投资信托公司来募集资金完成大面积的城市更新。
此外，在城市更新过程中所面临的另一问题是更新地区的产权复杂性，原所有权人意见分歧将影响更新工作的进行，唯有通过法律的完善来解决；另一方面，当更新工作采用房地产投资信托方式时，通过所有权与经营权分离原则，可避免产权过渡分散的问题，掌握更新地区之经营方向。
（四）对发行人而言，城市更新由于采用房地产投资信托方式，目前可在现有的信托投资公司基础上成立城市房地产投资信托公司，其组织可采取封闭式基金形式
城市房地产投资信托公司向主管机关递交更新计划书，经审核通过，制定财务计划，拟定受益凭证发行计划，担任发起人并执行发行凭证集资工作。待资金募集完成后，由专业房地产公司开展更新地区的开发与管理，而城市房地产投资信托公司则赚取证券管理的经营费及手续费。
四、我国房地产投资信托模式的设想
将房地产投资信托运用于城市更新必须建立一套完整的更新体系。建立此体系可分为三个部分：首先是制度建立的立法阶段，只有在健全的法律框架下，制度的运作才有法可依；其次是制度的运作阶段，设计切实可行的操作流程；最后是监督管理阶段。
（一）立法阶段
以房地产信托投资方式推动城市更新的法律框架应先以《信托法》和《信托投资公司管理法》作为母法以确立投资信托的法源依据，《信托法》承认法律上的所有权与收益所有权可以并存；《信托投资公司管理法》则赋予信托公司可以筹措以房地产为投资标的的资金，推进城市土地的开发，然而我国目前的《信托投资公司管理法》禁止信托投资公司发行受益凭证，因而要想从事房地产投资信托，现行法律亟待完善。
（二）执行运作阶段
完成立法以后，在健全的法律构架下即可进入执行运作阶段，在此阶段有四个主要工作，即成立城市房地产投资信托公司、证券化更新地区的选定、房地产基金的募集管理以及房地产基金的运作。
1.成立城市房地产投资信托公司。由证券管理机关核准成立城市房地产投资信托公司作为发行房地产投资信托受益凭证、募集城市房地产资金的机构，现阶段可在现有的信托投资公司基础上设立。
2.证券化更新地区的选定。①主管机关制定优先更新地区，并核定更新开发计划。②对更新地区进行估价，进而制定更新地区的财务计划与投资经营计划。③城市房地产投资信托公司可以选择经主管机关核准的更新地区，制定开发计划、财务计划及投资经营计划。
3.房地产基金之募集与保管。①城市房地产投资信托公司选定更新标的后，可依更新标的的投资特性拟定受益凭证的发行计划，并交由主管机关审核批准。②主管机关对城市房地产投资信托公司提出的证券发行计划与公开说明书进行审核，为防止基金的短期炒作，主管机关应过滤无完善经营管理计划的基金。③城市房地产投资信托公司所募集的基金应交于金融保管机构成立基金专户，其信托资产独立于房地产投资信托公司的财产。
4.房地产基金的运作。由专业房地产公司担任更新地区的开发经营与管理顾问，房地产公司向城市房地产投资信托公司提出基金运用的建议。城市房地产投资信托公司根据专业房产公司所提出的建议，指示基金保管银行运用信托基金。银行依其指示运用基金，并将更新标的物所衍生的权益分配给投资人。
（三）监督管理阶段
城市房地产证券化制度执行之后，为防止制度发生运作上的弊病，主管机关必须切实加强监督管理。在此阶段有两方面的监管工作：
1.城市更新计划的监督。为顺利推动城市更新工作，更新地区证券化后可配合税制上的优惠。为避免投资者的观望态度，主管机关应监督更新地区开发计划与更新工作的进行，而未依进度进行更新的信托投资公司，则不予优惠。
2.城市房地产基金的监督管理。城市房地产投资信托公司必须定期公告基金运作报告书，主管机关必须严格监督城市房地产投资信托公司使其经营符合法律、规范。此外，基金的运作亦必须符合城市房地产投资信托管理办法的规定。受益人对城市房地产投资信托公司、信托机构或其关系人的财产享有知情权、检查权，一旦发现该公司财务不符合法律、规范时，有权及时纠正。
五、结论
综上所述，我国的城市更新可以采用美国的房地产投资信托模式，然而现阶段推出城市房地产投资信托基金仍然面临一些障碍。首先我国必须完善相关法规，使房地产证券化得以在法制的轨道上正常运转。我国应不断完善现有的《证券法》《证券交易法》《信托投资公司管理法》和《信托法》，使我国信托投资公司可以发行以城市房地产为投资标的的受益凭证，而且还要根据不同的房地产投资形式来制定具体的个别法律，如《城市更新管理条例》，具体规范运作城市房地产开发。其次，在现有的证券公司、信托投资公司的基础上重点推出一些房地产信托投资公司，由这些公司试点推出一批房地产投资信托基金，这批基金的投资标的物为城市房地产或与房地产相关的金融商品。第三，建立房地产投资信托受益凭证流通转让的交易市场，唯有此才能使房地产投资信托顺利发行。最后，抓紧人才培养工作。发展房地产证券化，需要大批熟悉基金管理、房地产分析、经济预测、法律、会计、审计等多方面的专门人才，必须着手培养。
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今年国家债券的竞付期即将到来，有七个年度的多种债券要办理还本付息。为了便于核算，我们在总结前几年国库券兑付工作的基础上，统一制定了《银行办理国家债券还本付息的会计核算手续》。现印发你们，并将有关事项通知如下：
一、一九八七年向个人发行的国家重点建设债券的还本付息办法及会计核算手续，根据中国人民银行、国家计委、财政部、中国人民建设银行联合下发的银发 [1987] 91号文《印发＜关于发行国家重点建设债券规定＞的通知》中的第十条有关“……对个人发行和还本付息事宜由中国人民建设银行办理”的规定，由中国人民建设银行制定并办理。其他银行及所属机构不再受理该债券的兑付工作。
二、一九八一年和一九八五年个人购买的国库券，其利息应计算到一九九年六月三十日；一九八八年国家建设债券利息是从购买之日起计算，满二年时一次还本付息。上述债券逾期兑付的，不再加计利息。希望各地在兑付时严格掌握并做好宣传工作。
三、今年是国债还本付息的高峰，兑付的国债种类较多，兑付业务量较大，各行要加强领导，充分做好准备工作。请将贯彻执行中的情况、问题和意见随时逐级报告总行。
附件：银行办理国家债券还本付息的会计核算手续
根据国务院、财政部、中国人民银行关于发行、兑付国家债券的一系列有关文件精神，银行办理国家债券还本付息的会计核算手续应按下列规定执行。
一、会计科目与帐户的设置
（一）表内科目的设置。为了避免每年变更会计科目，从今年起，各银行办理国家债券还本付息支付本息款项和办理帐务划转时，分别用下列科目核算。
1、将“××××代兑付（或已兑付）单位国库券本息款项”科目改为“××××兑付单位国库券本息款项”科目。
将“××××代兑付（或已兑付）个人国库券本息款项”科目改为“××××兑付个人国库券本息款项”科目。
2、增设“××××兑付其他国家债券本息款项”科目。各银行办理除国库券以外的其他国家债券还本付息支付本息款项和办理帐务划转时用本科目核算。
人民银行新增设的“兑付其他国家债券本息款项”会计科目，在编制信贷统计报表时，归入运用方“232其他”项目。
3、将“0216兑付国库券基金”科目（中国人民银行总行专用），改为“0216兑付国家债券基金”科目，凡财政部预拨的调整非本年度兑付的和提前兑付的国家债券本息款用本科目核算。
（二）表内科目分户帐的设置
1、在兑付单位（或个人）国库券本息款项科目下，分别按发行年度设本金、利息两个帐户。一九八五年至八八年个人国库券本金户还应设债券、收款单两个分户。
2、在“兑付其他国家债券本息款项”科目下设以下帐户：
（1）“兑付一九八七年单位国家重点建设债券本金、利息”户；
（2）“兑付一九八八年国家建设债券本金、利息”户；
（3）“竞付一九八八年财政债券（二年期）本金、利息”户。
（4）今后各个年度凡增加新的国家债券，在还本付息时，即在该科目下按本金、利息分开的要求增设相应有关帐户。
（三）表外科目的设置
1、人民银行沿用“0402有价证券及收款单”表外科目。人民银行在办理财政债券还本付息时，销记本表外科目。
2、各专业银行沿用“××××开出国库券款单证”和“××××开出国家重点建设债券单证”表外科目。经办行在办理国库券和国家重点建设债券还本付息时，销记本表外科目。
3、将“××××已兑付政府债券”（“已兑付国库券”）表外科目改为“已兑付国家债券”表外科目，在该科目下分别按不同的债券种类、年度、券别设立分户帐。各级银行兑付、收缴的国家债券记收入；上缴、销毁的国家债券记付出。
（四）全国统一会计科目的设置
1、沿用“0537已代付国库券款项”科目，各银行设置的“××××兑付单位（或个人）国库券款项”科目归属在本科目内。
2、增设“0547已代付其他国家债券款项”科目，各银行设置的“××××兑付其他国家债券款项”科目归属在本科目内。该科目排列在第三类“0546代收保值公债款项”科目之后。
各银行设置的表内、表外科目代号、名称及排列顺序列后（见附式一）。
人民银行上划兑付国家债券款项时所用的财政预算科目代号、名称亦列后（见附式二）。
二、经办行的帐务处理
（一）个人购买国家债券到期的兑付
1、持券人到银行兑付国家债券本息时，经办专柜初收人员应清点债券金额，并审查下列各点：
（1）核对券面号码是否中签（如分期兑付的一九八二年至八四年国库券）。
（2）审查券面签发日期是否已到兑付期（如按交款之日计息的一九八八年国家建设债券等）。
（3）查验券面颜色、花纹是否伪造、变造，号码有无涂改、挖补。
（4）审查券面有无残破污损。
审查无误后，填写“个人国家债券兑付清单”（简称“兑付清单”）一联（见附式三），按年利率计算付息金额，填在“兑付清单”上，并加盖名章，连同债券交复核员，经复核无误后在债券正面加盖“付讫”戳记，在“兑付清单”上加盖复核员名章并凭以配款，然后退交初收人员复核，“兑付清单”暂时留存，本息款交持券人。
2、经办行对已兑付的国家债券应按下列要求加以整理。
（1）已兑付的国家债券按债券种类、年度、券别每百张为一把，每十把为一捆，加盖经办人员名章。
（2）残破污损的国家债券应单独捆扎。
（3）已兑付的国家债券经整点捆扎后，由出纳部门入库保管理 .（二）单位购买国家债券到期的兑付
1、单位持国家债券到银行兑付本息时，应填写“单位国家债券兑付清单”三联（见附式四），与债券一并交经办专柜办理。
2、经办专柜初收人员应按第（一）条中第1点办理，并按年利率计算付息金额填写在“兑付清单”上，同时加盖经办人名章，连在债券交复核员复核。
3、经复核无误后，复核员应在债券正面加盖“付讫”戳记，在三联“兑付清单”上加盖复核员名章和“转讫”章，将其中一联交专柜办理转帐；一联退交单位；另一联留存。
4、已兑付国家债券的整理，比照第（一）条中第2点办理。
（三）个人购买国家债券收款单到期的兑付
个人持国家债券收款单（以下简称“个人收款单”）收据联到原签发银行兑取本息时，应填写“一九××年度个人××××债券（收款单）兑付清单”一式二联（见附式五，只写第二、三联），交经办专柜查验。其处理程序如下：
1、审查其收款单是否确系个人购买。
2、审查收款单是否为本行签发的，印章是否齐全，字迹有无涂改。
3、抽出原留存的收款单存根联与其核对相符。
4、计算应付利息，其计算公式为：利息＝还本金额×年利率×年限。
5、将本息金额填写在收款单收据联及存根联（套写）的记录栏内，由经办人及持单人签章。
6、“兑付清单”及收款单收据联、存根联交复核员复核。
7、经复核无误后，按本息合计金额配款，并在“兑付清单”及收据联、存根联上加盖“付讫”戳记和个人名章，然后将收据联、存根联暂时留存，两联“兑付清单”和本息款交初收人员。初收人员复核后将第二联“兑付清单”留存，第三联与本息款一并交持单人。
（四）单位购买国家债券收款单到期的兑付
单位持国家债券收款单（以下简称单位收款单）收据联到原签发银行兑取本息时，应填写“一九××年度单位××××债券（收款单）兑付清单”一式三联（见附式五），原签发行除按第（二）条中2至6点程序处理外，还应做到：
1、属分期兑付的国家债券（如八二年至八四年国库券）应审查兑付结余栏计算是否正确，并计算还本金额。其计算公式为：还本金额＝单位购买总额×应兑付比例。
2、复核员经审核无误后在三联“兑付清单”上加盖个人名章和转讫章，将第一联交专柜办理转帐；第二联留存；第三联与收据联（属分期兑付的）一并退交单位。
3、在一次性兑付（含分期兑付在最后一次兑付的）收款单收据联、存根联正面加盖“转讫”戳记暂时留存；属分期兑付的收款单存根联，余额与表外科目余额核对相符后，仍应专档妥善保管，待下次兑付。
（五）经办银行营业终了的帐务处理
1、经办专柜将“兑付清单”按不同的债券种类、年度、单位、个人等分别加以整理，结出兑付本金和利息的金额，编制汇出总的“兑付清单”各一份，然后按现金或转帐分别填制各有关会计科目的现金或转帐付出传票，其现金付出传票送出纳部门核对，并由出纳部门加盖“现金付讫”戳记后退经办专柜。经办专柜暂时留存的个人“兑付清单”另行装订保管，汇总的个人“兑付清单”与个人收款单存根联一并作“兑付个人××××债券本息款项”科目传票附件；将汇总及留存的单位“兑付清单”与单位收款单存根联一并作“兑付单位××××债券本息款项”科目传票附件。单位兑付的会计分录为：
收 ××存款——××户
付 兑付单位××××债券本息款
-本金和利息户
个人兑付的会计分录为：
收 库存现金
兑付个人××××债券本息款
付 ——本金（收款单、债券）和利息户
2、经办专柜根据不同的债券种类、年度、券别填制“已兑付国家债券”表外科目收入传票，分别记表外科目分户帐；根据兑付单位和个人收款单本金数额，分别填制“开出××××款单证”表外科目付出传票，销记表外科目分户帐。
（六）经办行的帐务划转
1、经办行每日营业终了将付讫的国家债券本息核对相符后，按不同债券种类、年度、单位、个人分别填制“经付单位（或个人）国家债券本息上划报告表”（简称“报告表”）一式两份（见附式六、七），一份做转帐收入传 票附件，另一份随划款报单及收款单收据联（指一次性兑付的和分期兑付在最后一年兑付的）一并划转管辖行，其会计分录为：
收 兑付单位（或个人）××债券本息
款——本金和利息户
付 辖内往来——××户
建设银行经办行和管辖行之间划款，建立省辖联行的，通过省辖往来科目核算；尚未建立省辖联行的，通过联行往来科目核算。
2、经办行应定期按不同债券种类、年度编制“已兑付国家债券上缴清单”（简称“上缴清单”）一式三份（见附式八），经与出纳部门核对无误后，一份留存，其余两份连同已兑付国家债券送管辖行。同时销记“已兑付国家债券”表外科目有关分户帐。
（七）专业银行管辖行的帐务划转
1、管辖行收到辖属处所划款报单和所附“报告表”、收据联后，由会计部门填制转帐传票办理转帐，其会计分录为：
收 辖内往来
付 兑付单位（或个人）××债券本息
款——本金和利息户
2、管辖行每日营业终了，按不同债券种类、年度、单位、个人编制辖内汇总的“报告表”两份，一份作转帐收入传票附件，另一份与收款单收据联一并随划付凭证划转当地人民银行，其会计分录为：
收 兑付单位（或个人）××债券本息
款——本金和利息户
付 人民银行往来
3、管辖行收到辖属处所送来的“上缴清单”和已兑付国家债券，经复核无误后，在“上缴清单”上加盖“收讫”戳记（或业务公章）、名章，一份退经办行作表外科目传票附件；另一份专夹保管。同时由出纳部门填制入库票两联，一联办理入库手续，另一联送会计部门，填制“已兑付国家债券”表外科目收入传票（入库票作传票附件）。然后比照经办行的处理手续，定期将辖内已兑付国家债券送当地人民银行。
三、中国人民银行的帐务处理
（一）中国人民银行县（市）支行的帐务划转
1、人民银行县（市）支行收到专业银行兑付国家债券本息款划付凭证后，应审核下列各点：（1）上划报告表本息金额与上划凭证的划付款项是否相符；（2）利息计算是否正确；（3）收到的收据联本金合计金额与上划的“兑付单位（或个人）××××债券本息款项”科目中相对应的本金户（个人为收款单户）金额是否相符。然后编制转帐付出传票办理转帐手续，并将所附“报告表”、收款单收据联作转帐付出传票附件。其会计分录为：
收 ××专业银行往来——××银行
存款户
付 中央预算收入
同时按各专业银行，分债券种类进行登记。
2、人民银行县（市）支行每日营业终了，应按不同的债券种类、年度、单位、个人编制“中央预算收入日报表”随报单一并上划地（市）分行。其会计分录为：
收 中央预算收入
付 联行往帐
3、人民银行县（市）支行收到专业银行定期缴来的已兑付国家债券后，比照专业银行管辖行的有关规定办理入库。
（二）中国人民银行地（市）级以上分行的帐务划转
1、人民银行地（市）级以上分行收到辖属行上划的“中央收入日报表”后，应根据表中不同的债券种类。按地区分别进行登记，以便随时掌握所辖各地、各种债券的兑付额和自年初累计数额。
计划单列城市（沈阳除外）和经济特区分行归口纳入省分行一并上划。
2、人民银行总行收到所辖已兑付国债券款项后，应汇总编制国债还本付息支出日报表，与财政部进行结算，并于每月底编制分省、分债券种类的“一九××年×月已兑付××债券月报表”一式三份，一份送财政部，一份送本行有关部门，另一份留存。
四、结束工作
（一）国家债券兑付期结束后，各级银行应抓紧清理核对有关帐务，并要分别做到以下几点：
1、“兑付单位（或个人）××××债券本息款项”科目本金户付方（八五年个人国库券为债券户）累计数额应分别与“已兑付国家债券”表外科目有关分户帐的收方累计数核对相符。
2、“兑付单位（或个人）××××债券本息款项”科目中的本金户（个人为收款单户）付方累计数额应与“开出×××债券单证”表外科目付方累计数额核对相符。
3、“中央预算收入月报表”中债务支出类各种债券本金户的累计数额，应分别与有关的表外科目收（付）方累计数核对相符。
4、“已兑付国家债券”表外科目余额应与所保管的实物核对相符。
（二）清理销毁
1、人民银行县（市）支行已入库的国家债券，经国库、发行部门共同核对帐、款、券相符后，由国库部门编制“上缴清单”一式三份，一份留存凭以销记表外科目帐。另外两份送发行部门办理出库库手续。同时销记库房保管登记簿，两分“上缴清单”连同债券送地（市）分行，待收到地（市）分行退还的“上缴清单”（代回单）时，作表外科目付出传票附件。
2、人民银行地（市）分行发行部门收到已兑付国家债券，应及时加以清点，待兑付期满全部帐务、实物核对工作结束后，不是销毁点行的地（市）分行应将辖内已兑付国债券送缴销毁点行；作为销毁点行的地（市）分行应编制“申请销毁一九××年兑付国家债券报告表”（见附式九）一式三份，一份留存，两份上报省、自治区、直辖市分行（并附简要文字说明）。
3、人民银行省、自治区、直辖市分行收到地（市）分行上报的“申请销毁一九××年兑付国家债券报告表”，经国库、发行部门核对相符后，分别在报告表上签属意见并加盖业务公章，一份由发行部门留存，另一份由国库部门退销毁点分行凭以办理销毁手续。
4、人民银行省、自治区、直辖市分行应在兑付期结束后的半年内将已兑付国家债券组织销毁完毕，同时销记“已兑付国家债券”表外科目帐。销毁工作由上级人民银行及同级财政部门派人监销，人民银行省、自治区、直辖市分行待全省销毁工作结束后，国库部门将销毁清单汇齐，附汇总表一次上报人民银行总行。
（三）中国人民银行省、自治区、直辖市分行务于兑付期结束后三个月内按不同的债券种类、年度填制“经付一九××年×××券本息款结束报告表”（见附式十）上报总行，待总行与之核对相符后，据此拨付兑付费。
五、其他有关事项
（一）在兑付工作中发生债券多、缺等情况应及时查找，并先以暂收、暂付款项科目列帐，对确实无法查找的，待兑付期结束后，由经办银行按“资金财产多缺处理办法”处理。
（二）误付未中签、涂改、挖补的国债券，数额在壹百元以内的可报经办行行长（主任）审查处理；数额较大的须报上级行审查处理。
（三）在兑付工作中发生的伪造（或变造）券，确属无法查找的，国库部门应比照伪造人民币处理办法处理，并迅速与当地公安部门联系，同时逐级上报人民银行总行。
（四）事后发现收款单已多计或少计利息时，应于纠正。
（五）专业银行向人民银行划缴国债本息款与兑付的国债券发生数字不符时，应由原划缴行重新处理。
（六）专业银行向人民银行划缴的非本年度兑付的和提前兑付的债券款项，人民银行应分别通过有关会计科目核算，并附“报告表”逐级上划。
（七）办理国债还本付息业务所发生的印刷、运送、销毁等费用，由经办的专业银行和人民银行分别列支。
关键词：融资租赁；资产证券化；产品设计思路
资产支持证券(Asset-Backed-Securities,简称ABS)，是指对某目标项目所拥有的资产，或是缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定现金流的已有资产或资产组合，通过一定的结构安排，将其中的风险与收益要素分离与重组并进行信用增级，以此资产的未来收益为保证发行高级债券，并在资本市场上出售变现的一种融资方式①。发行融资租赁资产ABS本质就是一个以融资租赁应收款项为支撑，以租金收益权为基础发行证券、融通资金的多主体、多环节的运作过程。融资租赁资产具有先天的优势，基础资产权属明晰，现金流稳定，且3-5年的中长期租赁期限与证券期限非常匹配。自ABS发行由行政审批改为备案制以来，融资租赁资产证券化市场呈井喷式发展。WINDS数据显示，2016年全年，租赁资产证券化市场发行一举突破千亿级规模，发行租赁ABS规模达1,239.66亿元。2016年的发行规模超过了历史上所有年份租赁ABS发行规模之和②。规模扩张的同时，租赁ABS发行利率呈现持续走低态势。2016年租赁ABS平均利率低于五年期内同期贷款基准利率4.75%，四季度优先级平均利率更是低至4.14%。公司经过多年的高速发展，无论是信用评级水平还是基础资产储备，均已为发行资产支持证券打下坚实基础。为了更好地取得边际效益，通过主动的负债管理，充分发挥杠杆效用，公司抓住这一有利窗口期，适时启动资产证券化的发行工作。与国金证券(2016年ABS发行单数市场排名第一)合作发行“国金证券-国金租赁一期资产支持专项计划”。
一、国金租赁一期资产支持计划产品设计概况
(一)专项计划基本情况
2016年11月10日，公司作为原始权益人发起的“国金-国金租赁一期资产支持专项计划”成功挂牌(证券代码：142356-142368)。作为公司首期租赁资产证券化项目，发行规模为26.51亿元，由优先A级(AAA)和优先B级(AA+)及次级证券构成，期限五年，国金证券股份有限公司担任计划管理人。
(二)产品的交易结构以及参与主体
本期专项计划资产支持证券是以基础资产产生的现金流作为还款来源，以基础资产本金超额覆盖、优先级/次级支付机制并采用超额抵押、差额支付承诺作为内外部增信措施。计划包含基础资产25笔，租赁资产本金余额约为26.51亿元。计划分优先A、优先B和次级三档，优先A与优先B由国金证券负责包销，将按照资产现金流再细分为12档，其中：优先A档分为优先A1-A9，票面利率为3.9%-4.5%，合计规模为21.21亿，占比80%；优先B档分为优先A10-A12，票面利率为5.0%-5.2%，合计规模为2.65亿，占比10%；次级规模为2.65亿，占比10%，由我公司全额认购。对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和全部未偿本金余额的差额部分我公司承诺承担补足义务，整个计划期限预计为5年，待优先A及优先B本息都兑付证券化项目，发行规模为26.51亿元，由优先A级(AAA)和优先B级(AA+)及次级证券构成，期限五年，国金证券股份有限公司担任计划管理人。
(三)产品的交易结构以及参与主体
本期专项计划资产支持证券是以基础资产产生的现金流作为还款来源，以基础资产本金超额覆盖、优先级/次级支付机毕后，计划可提前终止。具体的交易结构如下图1：因本专项计划基础资产优质、增信措施完善，以较低的发行价，获得金融机构、计划管理人的广泛关注和争相认购，超额认购达5倍以上。这些都充分反映了资本市场对国金租赁良好的社会信用基础和优良经营品质的肯定。本次交易的主要参与方信息见下表1。
(四)基础资产的选择
融资租赁资产池，由可用于转让的租赁资产构成，由一系列要素相同的应收租赁款项构成：是融资租赁资产交易中“基础资产”的来源和渠道。具备未来现金流稳定、可靠、风险较小等特点。截至基准日2016年7月1日，入池基础资产所对应的租赁合同均正常存续。相关统计信息如下表2所示：
二、国金租赁一期资产支持计划产品设计思路分析
成功发行ABS产品的最基本条件就是需要具有清晰的动机和可靠的交易结构。本文以“国金-国金租赁一期资产支持专项计划”作为案例分析对象，基于ABS融资的核心动机，从产品设计的角度分析该资产证券化产品。
(一)发行本期产品的动机分析
1.资金端双向传导通过逐步完善资产证券化业务，优化资产证券化产品的结构设计、内外部增信，提高市场认可度，降低综合发行成本。提升资产证券化产品的标准化、规范化水平和透明度，充分披露信息，保护投资者利益，提高二级市场活跃度，从而促进证券化市场持续、健康发展。2.实业端双向促进通过逐步完善资产证券化业务，进一步促进融资租赁面向实体经济，回归租赁本源，以专业化发展为导向，深入产业链条，更好的为实体经济提供融资服务，在M2整体稳健的大环境下，缓冲结构性、偶发性钱荒。设计标准化的资产证券化产品，提高发行效率，降低发行成本，最终降低终端承租人综合成本。
(二)存在的风险及防范措施分析
1.资产服务机构的资金混同风险作为资产服务机构，管理着基础资产的回收款，其信用状况好坏直接关系到基础资产的安全。一旦其信用状况恶化，出现偿债危机甚至破产，基础资产的回收款可能会与其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。本计划对基础资产产生的资金划转设置了收款账户、监管账户及托管账户的账户安排，资产服务机构应于每个收入归集日14：00前将届时国金租赁收款账户中归属于基础资产的回收款(为本项之目的，不应扣除执行费用)全部划付至监管账户，并不可撤销地授权监管银行(监管银行同意接受该授权)于每个回收款转付日16：00时前将监管账户内的全部回收款(不包括该等回收款在监管账户内产生的利息，该等利息由原始权益人享有)在扣除执行费用后的余额划转至专项计划账户。2.流动性风险在本计划中，当期基础资产现金流可能不足以支付优先级资产支持证券预期支付额及在优先级资产支持证券预期支付额支付前必须支付的各项税费，进而产生流动性风险。根据原始权益人出具的《差额支付承诺函》，在专项计划存续期间，如果根据托管银行在托管银行报告日发出的报告，托管账户内资金余额按《标准条款》约定的分配顺序不足以支付优先级资产支持证券预期收益或到期本金，则原始权益人承担差额补足义务，可为优先级资产支持证券预期支付额的偿付提供一定的外部信用支持。3.入池资产与优先级资产支持证券之间的利率风险本次入池资产中所有基础资产对应的租赁合同以浮动利率计价，并随人民银行贷款基准利率进行调整；根据本次专项计划的兑付方案，优先级资产支持证券均采用固定利率的计息方式，如计划存续期内发生基准利率下调事件，入池资产与优先级资产支持证券之间的利差缩小可能影响优先级资产支持证券的本息兑付，专项计划将面临一定的利率风险。根据原始权益人出具的《差额支付承诺函》，在专项计划存续期间，如果根据托管银行在托管银行报告日发出的报告，托管账户内资金余额按《标准条款》约定的分配顺序不足以支付优先级资产支持证券预期收益或到期本金，则原始权益人承担差额补足义务，可为优先级资产支持证券预期支付额的偿付提供一定的外部信用支持。4.在专项计划成立日无法解除质押等其他风险本次入池资产中有部分基础资产质押给银行，另有部分基础资产转让给保理银行，若在专项计划成立日无法解除质押或清偿完毕全部保理融资款，则前述基础资产将不符合基础资产合格标准。根据《国金-国金租赁一期资产支持专项计划标准条款》中对基础资产合格标准的定义，基础资产设定的基础资产质押担保和基础资产转让登记可在专项计划设立日次日起10个工作日内解除。国金租赁已对基础资产质押担保和基础资产转让登记的解除事宜作出书面承诺，保理融资款在专项计划设立前清偿完毕并由国金租赁合法取得该部分债权融资款对应的基础资产。此外，根据《国金-国金租赁一期资产支持专项计划资产买卖协议》的约定，计划管理人在专项计划设立日12：00之前向托管银行发出付款指令，指示托管银行将专项计划募集资金中等于截至专项计划设立日应付未付债权融资款金额的款项，分别划付至债权人银行的指定账户以代原始权益人向债权人银行清偿债权融资款。根据律师事务所出具的《关于国金证券股份有限公司国金-国金租赁一期资产支持专项计划之法律意见书》，在原始权益人和相关方解除完毕前述基础资产的质押担保和应收账款转让登记后，基础资产不存在担保负担或者其他权利限制。同时，基础资产均可特定化，不存在重复转让融资的情况。以上安排能够在一定程度上缓解该风险。
(三)现金流覆盖测试分析
资产证券化之所以能够成为低成本的融资方式，与其基础资产现金流的稳定性、可预测性是分不开的。基础资产的现金流覆盖测试是ABS产品设计的重要一环，分层设计的结构及每层证券的定价都取决于融资租赁资产池的现金流状况。基础资产现金流越稳定，存在信息不对称的可能性越低，发行者和投资者的估值差距也就越小，进而融资成本最小。专项计划存续期间的现金流入，在支付当期的利息收入税费、专项计划费用、优先级资产证券预期本金及收益后，全部作为储备进行留存。对基准日后每一笔租赁合同在预测期间的租金收入进行预测，汇总得到全部基础资产的各期现金流，并根据分层情况测算每个预测期间基础资产池需要偿还的优先级资产支持证券的本金及预期收益，测算得出基础资产未来现金流能够对优先级资产支持证券的本金和收益提供较好的覆盖。如下图所示，在每个兑付日，专项计划的现金流入均能对优先级资产支持证券的本息产生覆盖。(见图2)
(四)信用增级的方式分析
本专项计划的收益及本金的偿付内部采用优先级/次级支付机制并采用超额抵押内部增信措施，外部则采用差额支付承诺的方式。1.内部信用支持——优先级/次级支付机制及超额抵押内部增信本专项计划的收益及本金的偿付采用优先级/次级支付机制并采用超额抵押内部增信措施，其中，优先A级资产支持证券金额为212，100.00万元，优先B级资产支持证券金额为26，500.00万元，次级资产支持证券金额为26，500.00万元。以资产池应收租金本金规模计算，优先A级资产支持证券可获得优先B级资产支持证券和次级资产支持证券共计20.01%的信用支持，优先B级资产支持证券可获得次级资产支持证券10.01%的信用支持。同时，资产池现行加权平均利率与优先级资产支持证券预计平均票面利率之间存在一定的超额利差，为优先级资产支持证券提供了一定的信用支持。2.外部信用支持——差额支付承诺根据差额支付承诺人国金租赁出具的《差额支付承诺函》，国金租赁将对专项计划账户内可供分配的资金不足以支付该兑付日应付的优先级资产支持证券的预期收益或到期本金的差额部分承担补足义务。差额支付承诺为优先级资产支持证券的偿付提供了较强的信用支持。
(五)发行ABS对公司的优势分析
1.加强融资功能，拓宽融资渠道、降低融资成本、实现直接融资ABS作为直接融资工具之一，因为可以直接对接资本市场，有效打通低成本的直接融资渠道，引进战略投资者，为租赁公司提供新的资金来源，减轻对银行贷款的依赖。通常ABS的融资成本低于同期银行贷款利率，融资费用的减少可以优化公司的负债结构，提高流动和速动利率，增强公司自身信用等级和偿债能力，使公司面临较低的信用风险。ABS助力公司更直接更有效地破解了实体企业“融资难、融资贵”的问题。从金融市场直接融资是一种低成本高效率的融资活动，直接融资取代了间接融资，通过结构化手段提升了信用等级，实现优质资产与市场资金的有效匹配，从而降低了融资成本，本期产品加权平均利率较银行利率下降了约14%，融资比例提高了近30%，融资期限突破了传统信贷的局限。2.提高收益能力，释放业务规模、赚取中间收入、提高资金使用效率租赁资产支持证券专项计划的原始资产生在实体企业，长在租赁公司，租赁公司的资产主要是应收融资租赁款，应收款项到期日较长，通过资产证券化，租赁公司可以将长期应收账款变现，将流动性较差的租赁债权变现为流动性强的现金资产，增加自身的资金流转速度，大大缩短公司获利及资金回笼时间，从而进一步提升其融资能力和偿债能力。加快项目滚动开发，改善租赁公司的资产流动性和资金链，提升新业务获利能力，从而更好地为实体经济服务。发行ABS可盘活存量资产，增强流动性，扩大业务规模，配置更多的优质项目。公司未来的租金变成流动性较强的证券，该证券可以在上交所挂牌交易。通过创新的兑付方式，减少资金的沉淀和闲置，提高资金运用效率，盘活存量项目前期投入，灵活自主地安排资金使用。
三、本案例特点及分析结论
本公司发行的该专项计划采用了多种信用增级方式，以及经典的现金流支付安排，发行金额大、发行利率低、结构设计新、认购情况热。没有选择“资产出表”。从结果来看，本只证券化产品的作为公司首单资产支持专项计划，发行是较为成功的，在2016年证监会主管发行的所有租赁ABS产品中规模排名第九名。得益于原始权益人及其股东在租赁行业的专业性，最后发行产品较为顺利；其次，产品的交易结构及产品设计合理，风险防范措施安排较为完善，使得最终产品成功发行。但从产品设计角度来看，本产品仍有进一步的改进空间：
(一)降低入池资产的集中度
在本产品的资产池中，应收租赁款付款周期分布、行业分布以及地区分布相对比较集中，在一定程度上会降低ABS的信用评级。未来其他公司在产品设计中可以采用筛选付款周期、行业、地域较为分散的基础资产进入资产池，分散入池资产的集中度。
(二)尝试增加多种增信措施
本产品通过“差额支付承诺”为优先级资产支持证券的偿付提供了较强的信用支持。由于外部增信措施对于提升产品的信用等级具有良好的效果，在以后的产品设计中可以采用其他的外部增信措施，从而达到进一步降低融资成本的目的。
(三)提高次优级证券的信用等级
通过分析可以发现，产品的发行成本与信用评级具有很强的相关性，因此通过提高次优级证券的信用评级可以显著的降低发行成本。提高次优级的信用评级主要可以通过提高基础资产质量、优化产品结构等方式。
(四)基于原始权益人需求合理选择产品结构
【关键词】广发证券公司；财务管理模式；改进措施
1.广发证券公司简介
广发证券，是首批综合类证券公司，其前身是广东发展银行证券部，1993年末公司成立，1996年改制为广发证券有限责任公司，2001年整体变更为股份有限公司，2004年12月获得创新试点资格，2010年2月12日，公司在深圳证券交易所成功实现借壳上市。截至2009年12月31日，广发证券注册资本20亿元，合并报表资产总额1043.36亿元，净资产172.43亿元，其中归属母公司股东权益163.74亿元；2009年合并报表实现营业收入104.70亿元，实现利润总额64.07亿元，实现净利润49.25亿元，其中归属于母公司所有者的净利润为46.90亿元。资本实力及盈利能力在国内证券行业持续领先。公司上市后，总股本增加至25.070457亿股，总市值居国内上市证券公司前列。
2.广发证券财务管理模式分析
2.1广发证券的财务管理模式的弊端
广发证券公司目前实际上采用的是“分权为主、集权为辅”的相融式财务管理模式，公司各营业部的会计核算和财务管理工作仍然相对较为独立与分散。这种模式是以营业部为独立的核算单位营业部独立拥有自有资金和客户资金的银行账户，独立进行证券清算，财务人员对营业部的业务进行手工的账务处理，营业部的财务数据也存放于营业部本地。其弊端主要体现在三方面：
一是风险防范能力较弱。这种总部和营业部相互独立的财务管理模式，使得公司对营业部的监管弱化，风险防范能力差。二是会计信息传递滞后。营业部的财务数据存放于营业部本地，没有通过信息技术手段将财务信息集中起来，营业部每月末将会计报表报送给总部。三是财务人员管理成本高。证券公司的行业法规更新较快，公司总部每年花费大量的人力财力组织财务人员培训，公司总部还要经常当营业部当地对营业部的财务情况进行摸底检查，财务人员的管理成本较高。
2.2广发证券财务管理模式弊端的局限性具体表现
2.2.1营业部财务人员的独立性难以保证
广发证券公司营业部的财务人员一方面面向营业部的管理者，另一方面面向总部计划财务部的管理者。如果没有快速的信息反应渠道与统一的财务管理，即使采用了财务人员的委派制和垂直管理，在营业部内部工作的财务人员也将面临巨大的压力，造成独立性的丧失。
2.2.2现有财务管理模式不利于成本费用的控制
在目前的财务管理模式下，广发证券公司各营业部在资金的使用上权限较大，可直接控制和自由使用资金，广发总部计划财务部对营业部几乎所有的业务开支都只能于事后才能知晓，难以开展成本费用的事前和事中控制，营业部的铺张浪费现象难以有效管控。
2.2.3财务人员配置结构不合理，组织机构复杂
广发证券公司各营业部均设置有财务部门，其财务人员少则2人，多则3、4人。一方面，营业部会计核算和财务管理相对单一，造成较大的人力资源浪费；而另一方面，总部计划财务部工作繁琐，人才匾乏，难以集中精力从全局角度加强公司的财务管理工作。
3.广发证券公司财务管理模式的转变
3.1广发证券财务管理模式转变的指导原则
从制度上保证贯彻国家有关法规政策。证券行业是高风险行业，容易滋生金融犯罪并导致财务风险失控，广发证券在市场中的管理水平和操守将受到证券市场同行格外严格的审视，因此新的财务管理模式应能从制度上保证严格贯彻我国有关法律法规，尤其是新出台的《证券法》、《会计法》、《金融企业会计准则》的规定。
适度集权式财务管理的原则。企业实行财务的集权管理，其主要目的就是为了降低集团的财务风险和经营风险，但如果集权过多，往往会极大地挫伤面向市场的分支经营者的积极性，抑制其灵活性和创造性，从而造成经营效率下降。从广发证券公司当时的情况看，采取适当而不是高度的财务管理权利集中原则，同时也与广发证券的三级管理结构相适应，在实施的难度上、时间进度上也符合现实情况。因此，适度的集权式财务管理意味着在财务人员的管理、考核方面要归地区总部（城市管理部）管理。
3.2广发证券财务管理模式的具体转变
3.2.1重构财务管理体系
取消各业务经营总部的财务管理职能，原有的会计人员和会计业务并入计划财务总部重新定岗，富余人员移交人力资源总部重新安排工作。各营业部财务机构不做调整，岗位编制由公司人力资源总部核定，财务负责人由公司委派，其他会计人员由所在营业部根据公司人力资源管理有关规定选任。营业部财务会计业务工作和财务负责人归口计划财务总部管理。计划财务总部本级的岗位及编制，由计划财务总部根据工作情况提出需求意见，经人力资源总部审核后，报公司决策层批准。
3.2.2全公司范围切换财务信息系统
公司开始将金蝶2.0财务软件标准版切换为用友财务软件NC版本。公司利用一台应有服务器和一台数据服务器在公司总部搭建了数据平台，各地分支机构通过企业内网连接，在客户端不需要安装任何软件，直接利用浏览器来录入和查询数据。全公司实现一套账的管理，营业部和各业务经营部门设置成部门。通过公司总部设定统一的格式与取数公式，应用一张表样可以提取不同币种、不同账簿的数据，方便了财务人员的众多报表计算汇总合并工作。
4.广发证券财务管理模式的改进
4.1广发证券管理模式的选择
目前，我国许多企业集团都采用了财务集中的管理模式，并在实践中取得了良好的效果。这些企业的实践经验为证券公司的财务集中提供了启示。广发证券公司，其成本费用控制困难，组织结构复杂，而且广发证券还存在其他问题如：在现金流方面的压力，公司希望能在实现风险控制的同时，尽可能照顾公司经营方面的效率，即尽可能的照顾公司的收入来源和基层营业部负责人的经营积极性。由此可以确定广发证券新财务管理模式的指导思想，即：在大力控制财务风险的前提下，追求管理效率的提高。风险控制第一，效率第二，其财务管理模可以定位为集中管理的财务战略模式。
4.2广发证券财务集中管理的建议
首先完善财务管理信息系统。深度挖掘财务系统的数据，并建立与风险控制系统联动的机制，提高风险控制能力。按照公司的战略目标，推动预算系统、费用报账系统的建设，并借助系统建设重新对预算流程和费用报账流程进行再设计。进一步提升管理效率，提高总部对营业部的控制力。其次强化资金管理。实行财务集中管理后，营业部大量的自有资金集中在总部统一管理，公司应该进一步强化资金管理充分发挥资金的规模效应达到效益最大化。建立资金管理平台：包括资金的预算计划、部门资金的申请、审批、资金上下划拨确认，进行资金静态的和动态的分析投入产出分析、资金配置分析，提高资金利用率，从而创造更多的资金效益。
【参考文献】
[1]陈共炎.证券公司治理机制与对策[M].北京：中国财政经济出版社，2005.
[2]胡国柳，卢闯，黄鹤.企业财务战略与控制[M].北京：清华大学出版社，2004.
[3]冯恩新.证券公司规模经济研究[M].北京：中国金融出版，2005.
关键词：证券公司 资产证券化 基础资产
资产证券化在我国证券投资领域已正式拉开序幕。目前，证券公司已经发行了“中国联通cdma网络租赁费收益计划”等数支资产证券化产品。本文拟对我国证券公司开发资产证券化产品实践中的重要问题提出法律思考，以期对资产证券化法制完善有所裨益。
关于资产证券化产品的多样性问题
在我国，资产证券化产品出现了多元化态势。资产证券化产品主要有两种方式：一是以信托结构运作的信贷资产证券化产品，以信托投资公司为受托人；一是以委托结构运作的企业应收款证券化产品，以证券公司为受托人。
信托与证券分业经营、分业监管体制给我国资产证券化实践带来一个弊端，即信托制度未能成为共享的基础性制度单元。在募集说明书中，证券公司不能明确所推出的资产证券化产品属于信托类产品，而是将金融机构与客户之间的关系确定为委托关系。但是，证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人等固有财产及其管理的其他财产，类似于信托制度的法律效果。这种“明修栈道，暗渡陈仓”的方法，既不利于资产证券化市场的监管，又不利于明晰当事人之间的法律关系。因此，应该从长计议，考虑将信托制度扩大适用到所有资产证券化试点领域，包括企业资产证券化。
对于功能相似的金融产品应当采用相同的监管标准，使其不应因发行人、监管机构、法律形式的不同而发生监管政策的不同。在资产证券化的系统工程中，对资产独立、破产隔离、信用增级和资产负债表处理等一系列重要环节，应统一立法、协调监管。当前，监管失调的表现比较突出。银监会管辖的金融机构开发理财计划即使符合证券本质，也不敢称为“证券”，而证券公司开发的资产管理业务不敢明确成信托关系，均因担心产品落入对方监管领地。如果要将证券公司资产证券化产品，从委托代理性质转化成信托性质，其出路就是允许混业经营，具体方式有二：扩大信托制度的应用范围，允许证券公司经营信托业务；允许证券公司收购信托投资公司或者设立具备信托业务经营资格的子公司。
关于基础资产的选择问题
基础资产是资产证券化专项计划现金流的来源，选择合适的基础资产是资产证券化专项计划发行之前最重要的环节。
目前已发行的资产证券化专项计划中，基础资产均是具有未来现金流的收益或“收益权”。例如，莞深高速公路收费收益权专项计划和中国网通应收款资产支持受益凭证专项计划，则分别以公路收费权和网通集团应收款作为基础资产。在选择基础资产时，要注意哪些问题呢？
关于基础资产的命名。基础资产应准确称为“收益”，不能滥称“收益权”。已发行的专项计划中的基础资产均为权益性资产，如联通计划的租赁费实际是债权证券化。收益权不是一个严谨的法律概念，物权、债权和知识产权均有财产性，可作为交易的对象，从而具有收益的权能。收益权通常只能是依附在某种确定的法律认可权利类型上的一个权能，它本身不能脱离其权利自身而单独转让。在资产证券化过程中，基础资产的法律定性应该在既有的权利范畴内寻找，例如债权、知识产权、物权、股权等，而不能概括成债权的收益权、知识产权的收益权、股权的分红权。这些收益权与原生权利在外观上和实体上是一体的，因此，可将基础资产称为“现金收益”，把目前资产证券化过程中出现的收益权回归到债权、物权等严格法律范畴的轨道上来，用规范的法律概念来定义基础资产，而不宜动辄创设新的权利。考虑到实务中的用语，本文仍用“收益权”来描述权益类基础资产。
基础资产的合法性问题。在选择基础资产时，要注意基础资产的权属以及转让合法性。证券公司对基础资产进行尽职调查，要关注原始权益人取得基础资产的合法性、基础资产上是否有第三方权利、是否有司法限制、法律法规或合同对基础资产的转让有否限制性规定、证券公司以专项计划的名义持有基础资产的资格等问题。
基础资产的确定方法问题。对基础资产的确定应采用定性加定量的方式，即将基础资产界定在不超过预期收益金额的范围内的某项权益，以使其与专项计划的预期收益相匹配。这既实现了内部超额担保的目的，又满足了原始权益人返还残值的愿望，最终保障了投资者的利益。
真实销售问题。该问题的本质是收益权转让行为的法律实质是真实出售还是抵押融资。根据资产证券化法律原理，只有实现了真实销售和破产隔离，才能使得资产证券化产品的信用真正脱离发行人的信用，即资产证券化完全依赖基础资产的信用，受托人对资产原始权益人没有追索权，属于满足证券化“真实销售”的实质要求。原始权益人与证券公司签署基础资产转让协议后，原始权益人将收益权转让给证券公司，证券公司支付购买价，双方形成买卖关系。专项计划的收益来源于收益权，原始权益人仅有义务将收益权交付给证券公司在收益权之外，原始权益人对证券公司没有其他给付义务，因此，收益权转让不属于抵押融资。值得注意的是，证券公司专项计划力图将购买的资产的现金流作为第一还款来源（而非唯一还款来源），但由于要求有银行担保，银行承担保证责任后有权向原始权益人追索，容易导致购买资产的行为并未形成“真实销售”。这是目前专项计划设计存在的一个较大弱点。如由股东或第三人对担保银行提供反担保，银行仅向反担保人追索，则可避开上述瑕疵。
基础资产交易的公示问题。为保障投资人的利益，专项计划应尽量完备基础资产的交付环节，以适当的方式向相关权利人进行公示。以债权类权益作为基础资产时，应将债权转让书面通知原始债务人。如果债务人众多无法逐个通知，可考虑在媒体和网站上发布公告，将转让事项通知其他债权人。对于特许经营权之类基础资产，目前法律法规并未规定其转让涉及的公示程序，可考虑采取主管政府部门批准或备案的方式，以降低制度不配套的风险。
关于现金流管理的问题
证券公司作为专项计划的管理人，其主要职责之一是对基础资产现金流的管理，包括现金流的收取、运作、分配等。
关于现金流的收取。随着证券公司资产证券化业务的展开，基础资产可能分布在不同区域、不同行业，原始权益人如以多个资产打包组成基础资产池，则现金流比较分散，由证券公司亲自管理反而可能增加专项计划运作的成本。此时，可考虑借鉴信贷资产证券化中的贷款服务机构，在专项计划中引入基础资产服务商，由服务商受托对基础资产现金流进行管理。通常原始权益人对基础资产最为熟悉，可作为服务商，为基础资产提供服务，汇集现金流。
关于资金沉淀问题。资金沉淀将直接影响原始权益人的融资成本。基础资产的原始现金流的产生时间与专项计划的收益分配时间不完全一致。选取的基础资产通常大于本息偿还所需要的现金流，将发生资金沉淀。因此，在设计专项计划的收益分配条款时需要充分考虑基础资产现金流的特点。有的基础资产在专项计划期间只发生一次或几次现金流流入，如联通计划中，联通运营公司根据租赁合同只在指定划款日支付租赁费，其现金流的流入时间是确定的。有的基础资产现金流发生频率较高，如莞深计划中，每日均有车辆通行费收入。
为提高原始权益人的资金使用效率，专项计划对产品现金流需要做出合理安排，即产品现金流的安排应当尽量提高资金使用效率。在产品设计方案中，证券公司解决资金沉淀问题的措施主要有三种：
措施之一：结构匹配。由于专项计划中的基础资产是指原始权益人交付的特定时期内一定额度的收益权收入，并未限定收益权收入的具体交付时间。因此，证券公司在进行精确的现金流测算后，在基础资产转让协议中对基础资产交付时间和交付数额予以约定，可以对基础资产现金流进行重新安排，实现基础资产现金流与产品现金流的匹配。因特殊情况发生不匹配，可以通过即时追索担保人来解决问题。由于银行担保是连带责任担保，且属于履约担保，实际上起到可靠的流动性支持和债权担保的双重作用。
措施之二：资产管理。即证券公司将沉淀资金采用资产管理的方式来增加收益，但应投向国债、金融债、证券投资基金、货币市场基金、银行理财产品等风险低、流通性好的金融产品。
措施之三：循环发行受益证券。即证券公司在测算现金流后循环发行资产证券产品，并以专项计划名义设置现金储备账户，用于存储基础资产产生的现金流偿付了当期应付证券本息后的剩余资金。这些余款并不提前偿付给投资者，而是在循环额度范围内用于再次购买原始权益人的同类、同等档次标准的基础资产。通过循环发行受益证券和多次购买基础资产，提前收回的资金又变成了基础资产，这样就不会产生过量资金沉淀，还解决短期基础资产与长期证券之间的期限不匹配问题。
关于统一流通平台的问题
中国人民银行主管的以机构投资者为主的银行间债券市场和证监会主管的证券交易所市场，是资产证券化产品的上市交易的两大平台。全国银行间债券市场是以债券为主的证券流通市场，信贷资产证券化产品在银行间债券市场交易。
流动性是金融产品的生命力。但是，因银行间债券市场的交易主体有限，使只限在银行间市场交易的信贷资产支持证券的流通性很小，截止2006年4月底，信贷资产支持证券仅发生交易1笔。在信贷资产支持证券的交易主体受到限制的情况下，真正意义上的证券化并未实现，而资产证券化所特有的分散风险功能以及为普通投资者创设投资品种的功能也无法实现。从长远来看，信贷资产支持证券如果不能到交易所交易，则其证券化的作用将大大降低。
证券交易所市场同样为资产证券化产品的上市交易提供了必要条件。证券公司发行的以专项计划为载体的“受益凭证”均在证券交易所通过大宗交易系统来进行交易。从节约交易成本和监管成本的角度考虑，应统一资产证券化产品的流通市场，改变目前各自为政的局面。在证券交易所市场进行交易的投资者种类和数量远远多于银行间债券市场，金融产品的定价机制比较完善，且金融风险能够比较有效地向社会分散。所以，证券交易所市场应该成为资产证券化产品的流通主渠道。
总之，虽然资产证券化是国际上比较成熟的金融创新工具，但在我国还刚刚起步。作为企业资产证券化的一种形式，证券公司专项计划将大大推动我国的资产证券化业务发展。只有在实践探索中领悟资产证券化过程中的关键环节和不断解决遇到的重要问题，才能尽快完善资产证券化制度。
参考文献：
1.[美] 斯蒂文•l•西瓦兹著.结构金融—资产证券化原理指南.李传全等译.清华大学出版社，2003
2.王开国等编著.资产证券化论.上海财经大学出版社，1999
