时间：2024-01-09 14:35:19
关键词：模式选择金融投资有价证券市龇治
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当前中国的改革开放逐渐进入到深水区之中，中国的金融投资环境也逐渐受到更多元素的影响和干扰，这也决定了当前的金融投资模式应该根据市场的变化状况进行调整，更好地适应当前市场的发展趋势。在新的历史时期之中，进行更加有效的金融投资，让金融投资模式纳入到科学的管理模式之中，实际上都是金融投资管理过程之中的重要一环。而科学的金融投资模式包括了企业的科学经营和管理，也包括了企业内部的优化和管理，这些都是基于市场的积极金融投资模式。特别是金融投资方，应该充分分析当前市场里面包括的各种不稳定的因素，特别是外部的市场因素和内部的市场因素，都应该纳入到投资研究与判断的体系之中，这样才能够真正意义上促进金融投资模式的健康、可持续的发展。
一、基于市场的金融投资模式概述
金融投资行为实际上是从金融市场衍生而来的产物，因为市场之中商品经济的贸易逐渐频繁，这也决定了当前的市场上不仅仅是有实体产品的交易，也有非实体的商品进行贸易，这一类实际上就是资金的流动和演进等。由于资金的流动本身也是市场重要的影响因素，所以在金融市场当中进行投资，实际上也是一种涉及到市场健康发展的重要行为。当前市场上的金融投资模式，其资金的主要来源是从信用贷款或者是有价证券的募资交易，由此可见，资金来源的多元性，也是当前金融投资复杂性的根源之一。因此，对于金融投资行为本身的复杂性上看，金融投资的主体如何选择合适的金融投资模式，特别是在金融投资的过程当中如何科学并且合适地分配相关的资金，则是当前基于市场分析的金融投资模式的一个重要的发展方向。
不过，金融投资模式之中，对于投资对象的选择实际上是多面性的，也就是金融投资的主体无论是选择有价证券或者是进行直接生产投资，实际上都是金融投资的选择方式。不管是选择什么样的方式，基于市场的金融投资模式都应该包括以下的要素：
第一方面，金融投资主体应该对当前的市场进行更加细致的研究和分析，因为市场的各种因素都是不断变化而且正在发展的，这些因素都是金融投资主体需要进行把握的重要内容，投资方只有真正掌握到市场变化的状况，各种市场因素的演进状况，才能够真正意义上形成科学的金融投资决策，帮助企业实现盈利。
第二方面，金融投资主体应该分析自身的实际状况，联系市场的实际状况，科学地比较各种金融投资方式。正如上述分析，金融投资的方式是非常多的，但是无论是从实际的生产扩大化，或者是金融投资主体购买各类债券或者股票等，这些实际上都应该进行充分进行分析进行比较，这种比较的内容主要是对各类投资方式的成本、收益以及投资效率等方面进行纵向的比较以及横向比较等，为金融投资的主体决定一种更为科学的金融投资模式。
第三方面，金融投资主体应该充分考虑投资模式的组合方式，也就是形成真正性价比最高的金融模式，其最终的目的就是实现金融投资主体的投资利润的最大化，最终促进资本的增加。因为金融投资主体之所以对市场以及金融投资方式进行分析，实际上也是为了实现自身的利润最大化，所以，一切的金融投资分析，或者金融投资行为都应该围绕利润的实现和大小进行，这对于金融投资方而言有着非常重要的价值和意义。
二、基于市场的金融投资模式的主要构成要素
从上述的分析可以看出，金融投资的主体对于市场的分析、对金融投资方式的分析等，归根到底也是为了实现金融投资主体的利润最大化，所以金融投资主体在进行金融投资模式的优化过程当中，必然是包含一定的要素。这些基本的构成要素，其本质就是围绕当前市场的发展状况，以及金融投资主体的实际状况进行分析，以此综合研究和判断当前的金融投资模式的科学组合方式，真正意义上地帮助当前的金融投资主体实现投资模式的优化升级。从当前的金融投资模式的科学构成上看，其主要的金融投资模式构成要素包括以下方面：
第一方面，对于金融投资的利润预期分析。因为所有的金融投资模式都是围绕投资方的利润来实现安排，这从本质上看，就需要金融投资的主体对于投资组合模式的利润进行预期分析，这种预期分析需要充分结合当前市场的发展状况，对于可能发展的投资项目进行市场优势和劣势的分析，才能够真正得出有效的融资手段。因此，有效的融资手段和模式，其实归根结底都需要金融投资的主体结合市场的具体状况进行分析，并且联系企业的实际状况进行有限度的预期衡量，才能够真正为金融投资主体探寻到一条真正科学的金融投资渠道，形成合理和科学的金融投资模式，帮助投资主体健康地发展。
第二方面，金融投资行为的运行模式完善化。当前金融投资主体的行为，如果没有真正形成科学的金融投资运行模式，那么其金融投资行为也是属于无序的状况，没有办法为金融投资的主体获取利润。金融投资行为的利润和风险都是并行的，如果金融投资的主体只是看到自身的投资利润，但是忽视了对于投资风险的评估和分析，那么可能会影响到金融投资主体的顺利过渡和利润实现。因此，金融投资模式当中对于投资模式的完善，主要是完善风险评估机制的形成和落实，特别是对于投资风险所涉及到的几项主要的关键点，如市场主要金融杠杆的分析，并且也需要根据可以估计的金融投资风险，更好地调整自身的金融投资决策，以此促进金融投资主体的健康发展。
第三方面，金融投资行为对于投资主体的评估与补充完善。因为金融投资主体本身在投资过程当中虽然是追逐利润最大化，但是也需要充分考虑投资主体自身的发展，特别是根据投资行为的有效性，进一步地优化自身的金融投资管理结构。比如对于金融投资方的优化，从注入资金方的人力资源、财力资源和各项硬件配套等方面入手，进行优化和培育。实际上，金融投资行为本身也是对投资方的一种优化，特别是投资者要充分考虑到自身的投资结构是否合理，以及再续的金融投资资金如何得到强化，这样才能够优化企业的发展环境，特别是为投资者赢得更为开阔的发展空间，对于可持续发展有着比较突出的积极意义。
第四方面，金融投资策略的调整和优化。实际上，金融投资主体在形成科学的金融投资模式的过程当中，其投资策略是否科学，是一个尤为关键的部分。而从当前来看，金融投资主体如要形成科学的金融投资策略，应该从强化金融投资的风险评估、壮大金融投资的管理人才规模、改善金融投资主体的资金与预算管理三个方面入手，推动企业的金融投资管理更加合理和科学。特别是金融投资主体的各类判断都应该和实际相符合，综合研究和判断当前企业的发展路向，真正意义上为金融投资策略的科学性和延续性提供足够的发展空间。
因此，综合上述分析，金融投资模式要真正结合市场的基本状况进行调整的话，就需要充分分析自身的实际状况和被投资方的实际状况，特别是因投资的实际需要而定，调整好自身的金融投资策略。未来的市场变化因素将会更趋于多样化，金融投资方要从实际状况出发，分析好市场动态，才能够有的放矢地进行组合式金融投资，最终将金融投资行为作为一种投资方长效管理和发展策略的一部分。
三、结语
当前金融投资行为的科学发展，离不开对市场的科学把握与研究判断。金融投资的主体应该充分结合自身的发展状况，贴合自身的人力、物力和财力实际情况，全面地帮助投资方进一步地抓住投资热点，挖掘更多的金融投资资源，促进自身的优化升级。金融投资作为一种金融手段，应该得到投资者的重视，只有科学的金融投资手段才能够促进自身的发展。未来中国的金融投资市场必然会受到更多因素的影响，特别是中国在各种跨国的经济合作当中扮演着越来越重要的角色，这些都需要投资方注意并且全面分析，才能够为其未来的发展赢得更广阔的空间，科学的金融投资策略和对市场的把握永远是结合在一起的，这也是一切投资行为的发端和归宿。
参考文献：
[1]张文鑫，包景岭，常文韬我国绿色证券制度问题及对策建议[J].商场现代化，2012（07）
最近，有证券投资方面的专家提出，如果没有全面深入地了解某个企业的财务状况就进行盲目的投资是极其不理智的行为。那么对于普通的老百姓来说，想要通过股票市场来获取利益，究竟要如何做？中国现在的证券市场究竟是一个什么样的状况？结合市场状况，我们应当怎样进行投资？本文从现代价值投资理论的角度来看，浅析现代价值投资理论的内涵与目前中国证券市场的效率状况及特点，帮助投资者选择证券投资的正确途径。
【关键词】
现代价值投资理论;有效市场;无效市场;证券投资
0 前言
现代价值投资理论，它是不同于古典证券投资理论的一种适用于目前证券市场效率状况的一种价值投资理论。古典证券投资理论认为证券市场是一种可预测的市场，即通过一些技术分析和基本分析是可以获取超额回报的。现代价值投资理论认同证券市场的长期有效和短期无效，也就是说长期来看股价不可预测，而短期则是可预测的，其相应的投资策略也是长期与短期相结合，既能应对有效市场也能应对无效市场。
1 有效市场与无效市场
1.1 有效市场假设
有效市场假设将证券市场分为三种：弱式有效市场、次强有效市场和强式有效市场。
弱式有效市场是指投资者即使通过分析历史信息（技术分析）也无法在证券市场上获取超额回报。
次强有效市场是指投资者即使通过分析公开信息（基本分析）也无法在证券市场上获取超额回报。
强式有效市场是指投资者即使通过分析内幕信息也无法在证券市场上获取超额回报。
1.2 被动投资与主动投资
如果证券市场是富有效率的，那么就意味着股价很难预测。在次强有效市场，只有内幕信息才能带给投资者超额的收益;而在强式有效市场，即使投资者知道内幕信息也无能为力。从证券市场的监管来看，哪种信息能带来超额回报，那种信息的来源、传播途径就将会被严格监管，也就是说，在合法的范围内，想要在富有效率的市场中盈利，就只能选择被动投资策略，即组合投资和长期持仓。
反过来看，如果证券市场是相对缺乏效率的，就意味着存在反应不足和过度反应的现象。那么，历史信息和公开信息就可以给人们带来收益，简单地组合投资和长期持仓就不是最好的选择。此时，就应该选择主动投资策略，精选个股、逢低建仓。
综上所述，从长期来看，证券市场是富有效率的，因此应该组合投资、长期持仓;但短期证券市场又存在低效率的现象，因此也应该在适当的时机精选个股、逢低建仓。
2 现代价值投资
2.1 精选个股
在短期证券市场出现低效率现象的时候，我们就可以通过技术分析和基本分析来获取超额回报。在技术分析方面，可以通过分析价格波动和市场趋势来进行投资;在基本分析方面，可以对企业的财务状况进行分析，认真研究企业的三大报表，同时也可以通过运用股利贴现模型来计算一下自己的期望收益。
2.2 逢低建仓
当市场缺乏效率的时候，股价经常会存在反应过度的现象，即瞬间涨幅过大，紧接着就会下跌;瞬间跌幅过大，紧接着就会上涨。这些现象就意味着我们可以再股票大幅下跌后买入，大幅上涨后卖出，以获得最大收益。
2.3 组合投资
长期来看，证券市场还是富有效率的，那么采取被动的投资策略就是最正确的选择。被动投资首先就是组合投资，即俗话所说的不把所有的鸡蛋放在一个篮子中，不止单单将资金投入一只股票。这是在股价不可预测时，帮助投资者规避风险、最大化收益的最好的方法。
2.4 长期持仓
长期持仓是被动投资的重要一步，也是现实生活中投资者很不容易做到的事情。看到所买股票上涨就急于抛售，这种做法只能使投资者获得短期利益，无法有更长远的利益。“今天买，明天卖”不是一个明智的投资者应该有的行为。
2.5 泡沫离场
在所投资的股票到达一个相对不现实的高价时，投资者不要被收益冲昏头脑，等待股价进一步攀升。这时，理智的做法应当是及时出售，在这个股价虚高的泡沫破碎之前全身而退，才能获得最大的回报。
3 总结
如今，投资证券市场是许多人增加收入的重要来源，但是盲目地投资必然不会带来长期的可观收益。只有充分了解和把握目前证券市场的效率状况，在长期和短期，市场有效和无效时，采取不同的、合适的投资策略才是正确的选择。现代价值投资理论是指导证券投资的一种重要的理论，将其合理地应用于证券市场的投资中，必将为投资者创造更大的价值。
【参考文献】
[1]尹晓冰.公司财务管理――中国实践[M].哈尔滨工程大学出版社，2013
作者简介：夏建伟(1971-)，男，管理学博士，供职于江西财经大学国际经济与贸易学院;
史安娜，女，河海大学商学院教授。
摘要：通过用货币当局和银行机构的净对外头寸与经济总体的净对外头寸和净国际投资头寸对新兴市场货币错配状况进行估计，发现尽管新兴市场货币当局和银行机构的净对外头寸为正值，但经济总体的净对外头寸和净国际投资头寸除少数国家外大都表现为对外净负债的形式。因此，在新兴市场中存在着两种不同方向的货币错配，而且货币错配是新兴市场普遍面临的问题。从发展趋势来看，新兴市场的货币错配问题将长期存在，并存在着进一步恶化的可能性。
关键词：新兴市场;货币错配;净对外头寸;净国际投资头寸
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2007)12-0062-04
本文将利用有关统计数据估计新兴市场从1991年以来的货币错配状况，从直观上探讨货币错配与货币危机之间的关系，总结新兴市场货币错配的特点，并对新兴市场货币错配的发展趋势作出大致的判断。
一､新兴市场的选取及货币错配的衡量
(一)新兴市场的选取
根据IMF的定义，新兴市场是指国内金融市场尚不完善但已向外国投资者开放的发展中国家或经济体。本文选作新兴市场的样本国家是从英国权威杂志《经济学家》所列出的25个新兴市场､JP摩根新兴市场债券指数(EMBI+)中的19个成分国和Wilshire Consulting[2005]综合Morgan Stanley Capital International､Standard&&Poor’s以及Financial Times三者对新兴市场的定义所确定的26个国家中选择部分典型国家而得到的。
（二）货币错配的衡量
根据货币错配的定义，经济主体的货币错配具有两种表现形式，即净对外头寸(Net：Foreign Positions）为负的情况（对外净负债）和净对外头寸为正的情况（对外净资产）。因此，可用经济主体的净对外头寸作为衡量其货币错配的绝对量指标。IMF的《国际金融统计》（International Financial Statistics，IFS）中第31n项――净对外资产（Foreign Assets(Net））包括了一个经济体货币当局和银行机构的净对外资产，据此可得到货币当局和银行机构的货币错配状况，但是该项指标没有纳入非银行部门的净对外资产，因此不能用该指标作为衡量经济总体的货币错配总额，另外它也没有关于币种结构方面的资料。
由于一个国家或一个地区的净国际投资头寸（Net International Investment Positions，NIIP）反映了特定时点上该经济体对外所持有的金融债权或债务的存量情况，而且新兴市场对外金融资产或负债基本上都是以主要国际货币进行计值的，因此可用NIIP近似衡量经济总体的货币错配状况。这样，经济总体的货币错配总额可通过其对IFS所报告的国际投资头寸资料进行估计。然而，使用NIIP估计经济总体的货币错配状况存在两方面的问题。其一是国际投资头寸的历史数据不全，从而给分析和研究带来不便。各国开始向IMF公布其国际投资头寸数据的时间先后不一，如我国于2006年才开始对外公布国际投资头寸。不过，目前已有越来越多的国家在向IMF提供其有关宏观经济数据的同时，也包括了国际投资头寸方面的数据。其二是各国所公布的国际投资头寸数据反映的是一国居民所持有的对非居民的负债或资产，没有按币种对资产或负债进行划分，也没有经济主体使用金融衍生工具对其外币敞口进行套期保值方面的资料。因此，NIIP也不能准确衡量经济总体的货币错配状况。这也说明了要准确地计算一个经济总体的货币错配状况是非常困难的。最近，Lane and Milesi．Ferretti（2006）根据各国的外商直接投资､证券投资､官方储备和外债等数据重新估算了145个国家1970-．2004年期间的净对外头寸，因此可用来估计各国经济总体的货币错配状况。
考虑到新兴市场中实际实行的汇率制度和金融市场的发展程度，金融衍生工具的使用并不是十分普遍，而且其对外资产和负债的币种相对较为集中（尤其是欧元面世以前），因此利用上述指标估计新兴市场的货币错配状况还是具有十分重要的参考价值。
二､新兴市场货币错配的状况
（一）新兴市场货币当局和银行机构的净对外头寸状况
从表1中可以看出，新兴市场货币当局和银行机构的净对外头寸自1991年以来总体上呈增加趋势，这是由于这些国家经济发展和对外贸易发展所引起的结果。而且，除土耳其外，21世纪以来新兴市场货币当局和银行机构的净对外头寸基本上都为正值。但是，从表1中也可以看出，20世纪90年代以来爆发危机的新兴市场中，在危机前后一段时期其货币当局和银行机构的净对外头寸都出现了较大的波动，并且大都表现为对外净负债的形式，如墨西哥在1994～1995年期间､泰国在1995～1998年期间､巴西在1998～1999年期间､俄罗斯在1996～1999年期间､土耳其在2000～2003年期间和阿根廷在200l～2003年期间。而且，在危机期间，发生危机的国家其周边国家货币当局和银行机构的净对外头寸也出现了不同程度的下降。当然，存在对外净负债并不必然导致货币危机，但是当净外币负债大幅增加时，如果这时经常项目账户也是巨额赤字，从经验分析来看会增加一国爆发货币危机和金融危机的可能性，因此应引起足够的重视。
表1 新兴市场货币当局和银行机构的净对外头寸状况(1991-2005年)
单位：10亿美元
数据来源：根据IMF《国际金融统计》数据计算得到的结果。
新兴市场在经历了20世纪90年代以来的几次重大危机后，逐渐认识到了外汇储备的重要性，因为保持偿债和再偿债的能力､有效干预外汇市场和保持本币汇率稳定以及防范货币危机，都必须持有足够的外汇储备。因此，新兴市场金融当局十分重视外汇储备的积累。进入21世纪以来，新兴市场的外汇储备普遍出现了较快的增长，尤其是中国的外汇储备出现了惊人的增长，新兴市场外汇储备的快速增长导致其净对外头寸迅速增加，从而使得当前货币当局和银行机构货币错配的性质与危机期间货币错配的性质相反，表现为对外净资产。
（二）新兴市场的净对外头寸状况和净国际投资头寸
尽管新兴市场的外汇储备一直在增加，其货币当局和银行机构的对外净资产也在逐渐增加，但是根据Lane and Milesi-Ferretti（2006）对各国从1970～2004年期间对外头寸的重新估计和各国对IMF报告的国际投资头寸资料，截至2004年，除中国､新加坡､委内瑞拉和俄罗斯等国外，其余新兴市场的净对外头寸和净国际投资头寸都是对外净负债，如表2和表3所示。这说明，中国､新加坡､委内瑞拉和俄罗斯等国在经济总体层面的货币错配与货币当局和银行机构的货币错配性质相同，都表现为对外净资产，而其他新兴市场在经济总体层面的货币错配则是对外净负债，因而与货币当局和银行机构的货币错配性质不同。
表2 新兴市场的净对外头寸状况(1991-2004年)
单位：10亿美元
数据来源：Lane and Milesi-Ferretti（2006）。
从表2中也可看出，那些爆发了货币危机的国家在危机爆发前和爆发期间，其表现为对外净负债形式的货币错配额都相对较高，说明大规模净对外负债形式的货币错配与货币危机具有一定的相关性。此外，从所选择的样本来看，所有的新兴市场都存在着较大规模的货币错配，只是中国､新加坡､委内瑞拉和俄罗斯的货币错配方向不同而已。
表3 新兴市场净国际投资头寸状况(1999-2004年)单位：10亿美元
注：2004年数据，2005年数据。
数据来源：IMF《国际金融统计》，中国的数据来自国家外汇管理局网站。
三､新兴市场货币错配的特点
1．新兴市场货币错配的形成和存在具有必然性和普遍性。一方面，随着以贸易全球化､生产全球化和金融全球化为特征的经济全球化的日益加深，新兴市场为发展国内经济，普遍实行对外开放政策，对外经济活动也日益增加。但是，在美元霸权主导下的中心――构架形式的现行国际货币体系下，美国和欧元区主要国家作为中心国家以美元和欧元为“关键货币”提供国际货币职能，其他国家则作为国家向中心国家输入实际资源，使得国家的货币被“边缘化”了。另一方面，新兴市场由于存在政策的多变性､政局的不稳定性以及金融制度和金融市场不完善等因素，导致其国家风险较高，加之自身金融资源和经济实力有限，使得其货币易受投机者攻击，因而其货币具有内在的不稳定性。因此，新兴市场在国际市场中经常项目和资本项目的交易很难用本币进行定值，更难用本币实施，导致货币错配无法避免。
2．新兴市场货币错配的大规模积累具有严重的危害性（夏建伟等，2006）。经济主体如果存在货币错配，则汇率大幅波动会导致其净值或净收入的大幅波动，因而可能导致资不抵债而破产，并可能引发危机。对于一个国家来说，如果其货币当局和金融机构积累了大规模的货币错配，那么金融机构的脆弱性将会上升，增加了发生货币危机和银行危机的可能性（夏建伟､曹广喜，2007）。大规模的货币错配会严重削弱一国货币政策的独立性和有效性，并造成汇率制度选择的困境。
3．新兴市场货币错配状况变得日益复杂。新兴市场在发展的初期，由于需要引进国外先进技术和设备，因而经常项目常常是逆差，而国际直接投资有限，因此这一时期货币错配形式表现为以对外净负债为主。进入21世纪后，部分发展中国家经历了艰难的发展初期，经济保持了较快的增长，在国际市场上已经具有一定的影响，成为所谓的“新兴市场”。在这些新兴市场中，贸易项目上的逆差已经缩小或转为顺差，从而外汇储备和对外净资产开始不断增加。然而，由于新兴市场大都实行鼓励国际资本流入的政策，因而外国直接投资等股权投资增长较快，导致大多数经济总体的净对外头寸和净国际投资头寸仍然为负值，即对外表现为净债务国。这表明大多数新兴市场货币当局和银行机构与经济总体存在着两种不同方向的货币错配，换句话说，新兴市场中存在着较为严重的结构性货币错配。货币当局通过外汇储备的积累保持了净外币资产形式的货币错配，涉外企业则存在净外币负债形式的货币错配，而银行部门通过资产与负债币种的匹配将货币错配风险转移给了贷款企业，因此虽然消除了直接的货币错配，但仍然存在着间接的货币错配。这使得新兴市场的货币错配变得非常复杂。
4．新兴市场货币错配状况呈现出区域性特征。一些亚洲新兴市场和产油新兴市场由于贸易盈余带来外汇储备的大幅上升，导致货币错配表现为对外净资产形式，而拉美新兴市场由于与美国经济联系密切和国内政策等原因，使得国内美元化程度逐步加深，表现为对外净负债形式的货币错配也在加剧。
四､新兴市场货币错配的发展趋势
1．部分新兴市场货币错配性质发生转变，使得新兴市场货币错配状况总体上有所改善。
进入新世纪以来，新兴市场普遍加强了对货币危机的防范，并通过扩大对外贸易积累了较大规模的外汇储备，这使得新兴市场的货币错配状况在总体上趋于改善。货币错配多表现为对外净资产的形式。这种形式的货币错配相对而言有利于一国的金融安全，但是其规模的不断扩大也会带来本币升值压力､经济过热和影响货币政策实施效果等不利后果。
2．新兴市场货币错配程度仍然存在着恶化的可能性。
近年来，亚洲新兴市场由于外汇储备的快速上升，都不同程度地面临着本币升值的压力，如中国､韩国､新加坡等。本币升值使得新兴市场对外资产的本币价值缩水，从而汇率风险也越来越大，而国际投机资本持续流入会造成经济过热和金融机构脆弱性上升，导致经济总体风险上升。这样，新兴市场国内形势一旦发生变化，如出现经常项目逆差或其他外部冲击时，则国际资本流入可能突然中止或大规模逆转，这时本币将面临贬值压力，导致对外负债增加，从而货币错配性质发生变化。
另一方面，新兴市场的外汇储备一般都是投资于发达国家高等级的国债和机构债，这类资产流动性高､风险较低，但收益率较低，而其对外负债则主要是外商直接投资等股权投资。外商直接投资的收益率一般大大高于新兴市场对外投资的收益率，导致新兴市场对外头寸的净收益实际上为负值，从而不利于对外净资产的增长（王信，2006）。因此，对于对外净负债的新兴市场来说，其货币错配程度可能进一步恶化。据Lane&Milesi-Ferretti（2006）估计，从1982-2004年，中国经常项目累计顺差占GDP的比重为18．1%，但对外净资产占GDP的比重只提高了7．3个百分点。
3．新兴市场的货币错配问题具有长期性。
这是因为：（1）在日益迅猛的经济全球化潮流中，新兴市场无法独善其身，而只有积极融入其中，通过引进外资和扩大对外贸易，才能求得自身经济的更快发展;（2）新兴市场国内制度的完善､金融市场的发展和货币政策信誉的树立等都将是一个长期的过程;（3）新兴市场无法在单边层次上改变现行的美元霸权主导下的国际货币体系，主要发达国家也不会拱手相让国际货币给其所带来的巨大收益;（4）一定程度的货币错配有利于新兴市场在国际经济交往中降低交易费用和促进经济发展，因此在本币尚未国际化之前保持一定程度的货币错配也是必须的。基于上述原因，可以预期新兴市场的货币错配问题将会长期存在。
参考文献：
[1]金洪飞．新兴市场货币危机机理研究[M]上海．上海财经大学出版社，2004
[2]王信．关注中国对外净资产背后的矛盾和问题[J]．国际经济评论，2006，(5-6)：13-16
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关键词：投资情绪 区间转换 发行热季 机会窗口
Ibbotson & Jaffe（1975）和Ritter（1984）发现了IPO发行市场收益存在分布不均匀现象，呈现热季和冷季交替的周期性变化。随后，Loughran，Ritter& Rydqvist（1994）进一步研究，证实IPO市场发行数量存在显著的发行群聚现象。
对此现象，早期研究从信号理论（Allen & Faulhauber，1989；Grinblatt & Hwang，1989；Welch，1989）解释：认为当市场热季周期出现时，会有较多的高质量企业选择上市融资，企业更能获得贴近其内在价值的发行价格，更能被有效的定价。然而，这一解释被后来的事实所（Loughran & Ritter，1995）：上市企业的长期收益显示出明显弱绩效，驳斥了热季市场定价更为有效的结论。2000年左右的一些研究（Maksimovic & Pichler，1998；Stoughton，Wang & Zechner，2001；Benveniste，Busaba & Wilhelm，2002）认为，当一个新行业出现，通过领先企业的上市，使得该领域产品和价值被公众所接受，随之该行业中较多的企业出现跟随上市行为，最终，导致了发行群聚现象。2000年左右的互联网泡沫似乎可以验证这一理论，但是市场的热季周期并非仅出现在新行业出现的阶段，显然这一理论缺乏普遍性。另有一些研究从企业管理层出发（Zingales，1995；Mello & Parsons，1998），认为是因为企业想要摆脱原有的股东，提升未来的收购价格而选择上市，或是为了避免大股东的监督而选择上市（Pagano & Roell，1998），显然此理论也存在偏颇之处。
由于以上的理论，都不能完全解释IPO发行市场的周期性变化，有效市场理论、无风险套利理论以及理性人假设的解释力相继在IPO发行领域受到了限制，使得研究转向行为金融领域寻找突破。行为金融从投资者的非理出发，认为市场存在热季是由于受到投资者情绪的影响，股票市场发行聚集现象是由于在热季市场中部分非理性投资者的狂热造成的，在发行热季周期，市场的估值会更高，企业融资可以获得更多的资金（Lowry & Schwert，2002)，投资者的狂热行为使得一些高风险、企业质量较差的发行人获得了发行上市的“机会窗口”（Lee、Shleifer & Thaler，1991；Loughran & Ritter，1995），所以，导致了发行数量和首日收益正相关关系。投资者投资行为受到高亢情绪影响，认为未来股票预期收益向好，并形成较大范围的影响时，IPO发行市场进入热季周期，以融资最大化为目的的拟上市企业的机会窗口出现，企业可借助热季周期，提高发行价格，获得较多融资（Ljungqvist，Nanda & Singh，2006）。
中国IPO市场长期的超高收益率一直受到国内外关注，本文从行为金融出发，探讨市场存在冷热季发行周期的理论原因，对中国市场IPO发行周期与投资者情绪波动进行研究，使用马尔科夫区间转换模型辨别我国IPO市场的冷热季周期区间；分析我国IPO市场是否存在企业上市发行的窗口机会。
理论探讨
从资本预算和资本最优结构理论出发，企业股权融资决策应当选择融资成本最小化进行，以获取最大的净现值。MM理论指出，在存在税盾的市场中，企业债务融资的成本小于股权融资成本，全部采用债务融资，会实现融资成本最小。而现实的市场中，为了增加资金获取的灵活性和避免财务困境时的偿债风险，企业多选择债务融资和股权融资的结合。尽管，获得资金的渠道不同，企业融资的目的在于进行生产投资，以获取企业价值的增加，所以，融资之后应当表现为投资额度的增加，然而，研究（Pagano、Panetta 和 Zingales，1998）却揭示出企业上市后的投资并未显著增加。由此看出，发行人的发行初衷并非总是融资成本最小化和适度投资下的融资节制化。所以，提出如下假设：
假设1：发行人IPO定价原则是：发行人筹资收益最大化下的发行价格（P）和发行数量（Q）的选择。
假设2：如果投资人投资目的更加偏向于获得短期的资本利得，那么，投资者对于买入还是卖出手中的股票，是基于下一时刻是否能够以更高价卖出为标准。同时假定，市场存在理性和非理性两类投资者，理性投资者可以确定企业的内在价值VR，非理性投资在投资情绪的引导下常表现出对股价的高估或低估。
假设3：，承销商只采用余额包销的方式进行承销。为了便于研究，讨论折现率为零，且企业不派发股利的情况。
因此，发行人的目标函数可表示为：
maxπ=Q*(P0-VR)
约束条件为：P0Q-(VR+c)*Q≥0
其中，VR表示企业未来时点的内在价值，由于折现率为零，所以，其也表示当前时点企业的内在价值。P0表示股票上市发行价格，Q为发行数量，c表示上市发行所需的成本，包括发行相关费用，隐性成本，时间成本等固定成本。
在IPO热季市场，由于投资热情高涨，市场的需求为：
VS=VR+a-λ*Q， 其中a=λ*
表示可以满足所有投资者需求的股票数量，a表示投资情绪高涨而增加的市场需求，λ*Q表示已经获得满足的投资者需求。所以，当市场发行数量低于市场需求，投资者对市场的价格预期由乐观投资情绪所主导，如（1）式；1-γ表示投资者认为下一时点市场的投资情绪耗尽或者投资情绪转变概率，如果发行数量高于市场需求，那么投资者对市场价格的预期（1-γ）分布决定， Es（P2）是非理性投资者对未来股价的预期。如（2）式：
发行人为了追求筹资收益最大化，其发行的最优数量Q*由生产者剩余最大化的点决定，即：maxΠ(P0-VR)*Q，若IPO发行数量小于市场需求，即Q
若Q>，则市场价格预期由1-γ的概率分布，投资情绪耗尽下的市场价格预期为VR，投资情绪继续高涨的市场价格预期ES(P2)=VR+a-λ*Q共同决定。所以最终市场价格预期为：P0=P1=(1-γ)*VR+γ*Es(P2)，经推算，其最优的发行数量为：
考虑在最优发行数量下，当前发行人筹资最大收益：Max（P0-VR）*Q为：
由以上的分析获得出如下结论：
发行人选择在投资情绪高涨的热季周期上市，并以供给相对不足的数量Q*发行，与其他市场环境相比，将获得最大的筹资收益，市场表现为较高的首日收益。
证明：使用（5）式减（6）式得到：
整理可得：
显然，（7）式大于等于零，说明选择投资者情绪高涨的热季周期发行股票，发行人筹资收益最大化的目的得以实现。此时的发行数量要小于市场需求，即（Q*
投资者投资情绪越趋向于正收益预期，市场投资情绪越高涨，表现为市场需求曲线越缺乏弹性；当市场投资情绪高亢，同时市场供给又相对不足条件下，需求曲线越发陡峭。a是投资者情绪对股票估值的影响因素，当投资者投资情绪越高涨，a越大，表现为Y轴上的节距越大，a=λ*，如果λ不变，那么对该股的需求数量将大大增加，λ相当于获得该股的成本投入，显然，当市场情绪越发的高涨，那么中签概率大大减少，企业在热季市场中定价可以更高，因为只要即可，所以，在市场情绪越发高涨的热季市场，企业以融资最大化为前提下，上市的机会窗口出现。
中国市场与制度因素
中国股市属于市场供给不足，投资者投资热情高涨市场。由于市场长期受到行政审批约束，上市资格成为稀缺资源，而且，股权分置等因素进一步造成了市场供给紧张。长期以来，我国资金投资渠道较为单一，证券市场的建立，给企业融资提供了又一重要的渠道，而投资产品缺乏，IPO市场长期不败的神话，极大鼓舞了投资者的投资情绪，政府主导下的证券市场，无形中对上市企业提供了隐性担保，提高了投资者对中国证券市场投资者保护水平的预期，综合以上因素，形成了供给相对不足，市场需求旺盛的不均衡市场。
根据证监会的发文，将中国A股市场划分为四个时期，分别是：1993年之前，发行试点阶段；1993.4至2001.3，发行审批制阶段；2001.4至2004.1，发行核准制阶段；2004.2至今，发行保荐制阶段。从发行规模与发行家数统计，可以看出（见表1），中国A股市场从成立至2011年5月底，共2179家企业上市，共募集资金20187.65亿元。单只IPO平均募集资金9.84亿元，并呈现快速递增趋势，试行阶段、审批制阶段、核准制阶段以及保荐制阶段，单只IPO募集资金分别为：0.48亿元、2.72亿元、7.73亿元和22.54亿元；发行的募集资金确呈现快速增长性，各阶段单股募集资金，与上阶段相比，分别增长466%，184%，192%，说明我国股市成长性非常快。
IPO发行经市场指数调整后的首日收益均值为118.8%，试行阶段到保荐制阶段各区间的首日收益均值依次为：443.3%、150%、112.6%和71%。考虑到极值影响，比较首日收益中位数，分别为270.3%、120.8%、92.4%、47.4%，由此可见，我国IPO首日收益长期处于较高水平。
发行全区间共涉及246个月，其中207个月发行了A股股票，没有A股发行的39月。未发行股票的月份中，36个月是因为行政关停造成的，市场行为导致的发行空挡期仅占7.7%。所以，对行政关停IPO进行进一步分析。
在中国证券市场发展的进程中，36个月的IPO市场关停是分6次进行的，详见表2。从表中可以看出，每次IPO市场的关闭时长大约半年左右，最长一年，触发原因均是由于股市的大幅下挫或是频繁大幅波动。一般来讲，市场的广度和深度越大，当市场受到冲击时，市场的自我调节能力也越强，所以，市场的自我修正能力是一国股市成熟度的表现。我国股市的巨幅波动说明市场欠发达，成熟度不佳，政府暂时关闭市场无非是基于市场稳定出发，避免市场情绪的大起大落，维护社会稳定。检验行政参与是否扭曲市场机制，可以检验行政指令开启与关停前后对市场走势的影响，从股市启停前后市场走势来看，6次关停中的5次，市场均延续了关停前市场本身的走势，市场周期并未因行政关停指令显现出快速翻转，其中2004年8月至2005年1月的启停前后，市场出现2个月的反弹，但是反弹幅度有限，随后进入较长的下降通道，所以，可以认定行政行为的参与并未改变市场的整体走势，仅仅是使用行政手段代替了市场的自发调节作用，所以，对于行政关停期间的发行家数和规模数据，应按照市场发行规模为零处理。
实证模型与分析
（一）样本选择与数据处理
选择中国证券市场成立至2011年5月31日数据作为研究样本，行政关停期间发行规模以0补齐，研究样本贯穿我国证券市场所有区间，共计246个月；选取所有的A股发行数据（共计2312家上市公司），经整理获得2122个有效数据（对于数据缺失做删除处理），样本占总样本的91.8%。
本文选择三个参数对我国IPO市场周期进行描述与划分，分别是每月发行数量（NOIPO）、IPO首日收益价值权重（VWUP）、市场活动参数（VUP）。
NOIPO使用每月发行数量占发行总和的比率表示（例如：Ibbotson et al，1994；Loughran et al，1994使用的方法），如（8）式，该参数表示IPO市场发行群聚程度。VWUP表示为通过价值权重调整的各股首日收益占本月度发行规模的相对值，使用价值权重法，能够更好体现个股首日收益平均水平，避免算术平均测度市场首日收益时，小盘低价股首日异常波动对市场首日收益均值产生过强影响（Ritter， Gorham & Lamont，1995），如（9）式，该参数表示该月度股票市场的平均首日收益水平。IPO市场活动性比率（VUP），使用价值权重的月度首日收益除以样本整体的相对值，表示该月在整个IPO发行周期的重要性。该参数可以更加贴切地描述本月份首日收益状况和对整个数据周期的影响（Loughran & Ritter，2000），如（10）式，该参数表示该月份在整个IPO发行周期中的活动性。
其中，t=1，2...246，表示从1990年12月到2011年5月的月份数；i=1，2，…N，表示第t个月第i家IPO企业；(NUM)i表示第i个月IPO发行家数；(proceeds)i,t表示第t个月第i家公司发行股票数量；，P0，P1分别表示股票发行价和上市首日收盘价，I0，I1分别表示该股招股日、上市首日所对应的股市股指（沪市选用上证A股指数000002；深市选用深成A股指数399002）。
数据经处理后得到的三参数描述性统计量（见表3），NOIPO最大值为2.29%，均值为0.408%，最大值是均值的5.6倍，发行数量表现出较大的波动性。VWUP均值111.6%小于算术平均231.9%，说明大盘股首日收益低于小盘股，采用价值权重法是有意义的。VWUP最大值是均值的15.6倍，VWUP边界从-38.4%到1745.9%，最大值是均值的15.6倍。
（二）实证模型
针对IPO市场冷热季周期问题，传统研究分析方法习惯根据IPO发行数量，首日平均收益状况，以及针对发行额度总量等，通过χ2检验、残值平方和检验对IPO市场进行热季和冷季市场划分。χ2检验需要事先知道转换点，至少要可以进行事先猜测，否则该测试方法失效（Gujarati，1995）；残差平方和方法适合研究时间序列的状态转变，如果时间序列存在多个转换状态，则需要传统的残差和统计方法协助。所以，以上的方法研究IPO市场的周期变化均存在不足。
本文选用马尔科夫区间转换模型（Hamilton，1994），对我国市场投资者情绪导致的IPO冷热季周期进行研究。对IPO发行市场，本文定义两个状态，热季区间state1和冷季区间state2，因此，区间参数St，当市场处于冷季区间是取值趋向于1，反之，当市场处于热季区间，其取值趋向于0。当期市场处于热季（或冷季）周期而下一阶段依然处于热季（或冷季）周期的概率为q（或p），那么下一时点，市场将会从热季周期转向冷季周期的概率为1-q，而市场从冷季转向热季周期的概率为1-p。状态变量是不可欲知的，而且与时间无关的。对于每种状态，观察值是符合正态分布密度函数的，其均值分别为a1和a2，标准差为σ1和σ2。在热季周期下，对IPO市场描述的概率分布均值为a1，标准差为σ2；冷季周期下，对IPO市场描述的概率分布均值为a2，标准差为σ1。
使用Yt表示IPO市场行为，那么，
其中St是一个冷热周期的二进制状态变量，服从一阶马尔科夫链方程：
而且，残差
对于参数估计，采用极大似然估计（获得参数矩阵的各相关值。使用极大似然估计，可以获得状态转换概率1-q（下一时刻从冷季转换到热季的概率）和1-p（下一时刻从热季转换到冷季的概率）；同时也可以通过状态转换概率得知，热季（或冷季）周期持续的区间长度，预计的热季周期的区间长度为：（1-q）-1，同理，预计的冷季周期区间长度为：（1-p）-1。
（三）实证结果
就全区间进行马尔科夫区间转换模型得到的结果如图2，发行规模存在显著的冷热周期状态转换；而从发行首日收益参数和发行周期的市场活动性指标来看，进入审批制一段时期后，市场均处于冷季周期状态。观察数据源，在1994年前我国IPO发行市场规模的离差较大，单月发行最大规模为53家，最小为0家；首日发行收益率最高约为1745.9%，而最低收益率为负数。初创期的市场存在诸多不规范、发行规模波动性很大，有理由怀疑，中国A股早期异常收益与发行规模，使得后续时期的市场转换状态不显著，造成发行首日收益和发行周期活动性指标均表现为冷季周期。
考虑到我国股市成立早期的不确定因素过多，市场首日收益率异常，可能对后期周期产生抑制性，排除股市成立早期异常数据，重新对市场周期的三个选定参数进行马尔科夫区间模型研究，结果如图3。
模型运行结果证实了前文的推断，我国股市成立早期市场收益异常超额收益抑制了后期数据状态。试行阶段我国IPO市场受到诸多不确定因素影响，导致数据无法反应市场本身状况，所以，剔除我国股市早期异常交易数据后，对试行区间后续数据再次运行区间转换模型，IPO发行市场的冷热季周期清晰可辨。
从参数估计来看，见表4，热季周期发行数量均值是冷季周期发行均值的2.55倍；从市场首日收益参数和市场活动性参数来看，热季周期是冷季周期均值的3.6倍，热季周期市场首日收益率显著高于冷季周期，同时三参数统计的热季周期方差也明显高于冷季周期。总而言之，在IPO市场热季市场中，市场发行量和首日收益均更大，波动率更高。
为了明确辨别我国A股市场热季周期与冷季周期，我们选择区间转换条件为：转换概率触发概率为50%，而且转换后的市场周期应当具有3个以上的持续期。选定3个月的原则是因为经济实体因素变化或是市场情绪的积累、触发以及转变需要时间，过短的状态转换并不能反应真实反应市场情绪的变化，很可能是市场的短期噪声。而且，企业管理层根据市场状况采取上市决策、上市发行到最终上市也需要筹划时间。从经验上，这需要3~6个月的时间（Lipman，1997），结合我国A股市场全区间以及试行期后区间的区间转换模型，可获得我国A股市场在各个参数指标下的热季周期市场区间（见表5）。
结论及对中国市场的启示
研究我国A股市场全区间发现，IPO发行冷热周期因股市初创期异常首日收益，导致IPO发行周期在审批制、核准制以及保荐制阶段均表现为冷季周期。剔除早期的异常数据，IPO发行市场冷热季周期的转换边界清晰可见。说明虽然我国A股市场素有政策市之称，但是依然存在拟上市企业的上市窗口期。
在我国，投资者可参与的投资品种匮乏，市场信息不完善，长期的首日高收益以及投资者专业知识的局限性是促使投资者狂热的因素。中国证券市场自建立以来到2009年末，IPO首日跌破发行价的概率几乎为零。长期以来，IPO市场首日高收益，极大鼓舞了发行人上市冲动和投资者热情，历史上新股上市首日收益最高曾达到3350%，截至2011年5月为止，IPO首日收益率算术平均仍高达127.4%。虽然，新兴市场首日高收益普遍存在，但是，从我国的股市投资结构来看，以广大的中小投资者居多，中小投资者处于信息劣势，更加容易受到情绪影响，产生投资冲动行为，以及较强的从众心里，投资者投资行为以投机为主，首日换手率居高不下，加之中国股市历史性的原因，最终，形成了首日收益长期居高不下。所以，应加强市场监管、严惩违规行为、完善市场信息披露制度，严控市场操纵行为，拓宽投资者投资渠道，鼓励广大的中小投资者通过间接渠道参与股票市场投资，引导投资者收益预期由资本利得向收益分红转变，逐步推进我国A股市场向成熟资本市场转变。
参考文献：
1.J.R. Ritter, "The 'Hot Issue' Market of 1980"[J], The Journal of Business 57(1984)
2.Ibbotson R.G. & Jaffe, "Hot Issue Markets"[J], Journal of Finance 30(1975)
3.Tim Loughran,Jay R. Ritter& Kristian Rydqvist,"Initial Public Offerings: International Insights "[J]，Pacific-Basin Finance Journal 2(1994)
4.Franklin Allen and Gerald R. Faulhaber, "Signalling by Underpricing in the IPO Market"[J], Journal of Financial Economics 23(1989)
5.Grinblatt M. and C. Hwang, "Signaling and the Pricing of New Issues"[J],Journal of Finance, 44(1989)
王先生，43岁，目前经营一家小公司，算是成功人士。公司经营多年，每年的资产净收入比较稳定，50万元左右。妻子林女士，42岁，目前供职于一家国有企业，每月收入3000元，虽然收入不高，但国有企业福利好。两人父母都健在，还有一个15岁的孩子，目前上初三。王先生所住的房子和购买的汽车都是一次付款，且没有其它负债。
王先生目前有400万的存款，其中100万元为活期存款，300万元为一年期定期存款。王先生的状况属于国内典型的中产阶层，在目前的弱市环境中，他该如何打理自己的财富呢？
与王先生交流后，专家认为他的情况是目前大多数股票投资者的现状，对股票市场的不了解以及风险意识的淡薄给他们带来了相当大的损失。一朝被蛇咬，十年怕井绳。在2000年股市热的时候，王先生也曾经投入100万元进入股市，但是随之而来的大熊市给王先生的资产带来了接近50％的缩水，随后王先生便斩仓出局，并将资金全部用作储蓄。
理财属性分析
通过沟通，专家认为王先生的投资属性属于风险中庸偏保守型，即有一定的风险承受能力，但是不能接受相对较大的损失，这与王先生先期进行股票投资带来的巨额损失不无关系。风险中庸偏保守的理财属性存在于目前大多数群体，专家认为该类型投资者是理性的，因为他们在选择理财产品的时候能充分考虑到风险和收益的正相关性。
分析该属性投资者的类型，第一类是在事业上有所成就，这类人的性格一般趋于理性，因此在选择理财产品会比较谨慎。第二类是较为传统，沿用多年储蓄保本的理财策略，希望获得较高的收益，但是对于本金的安全非常在意。第三类是伴随中国金融改革成长、对于股票基金等持怀疑态度的投资者，他们经历过中国股市的起起落落，损失惨重，处事比较谨慎。当然，以上的分析不是绝对的，影响个人理财属性的因素除了客观因素外，个人的性格、家庭结构状况也是不可或缺的因素。
根据目前市场的实际状况以及对王先生的实际测评分析，专家建议王先生目前的理财思路应以保守为主。
投资建议
“资产蓄水池”计划
理财产品的选择应关注市场的变化。在市场相对疲软的情况下，不要贸然把自己的资产投入到风险较大的理财品种中。在现有的市场情况下，首先要保障本金的安全，才能在市场好转时有财可理。对此，结合天恩理财中心自主研究和制定的“天恩资产蓄水池”计划，专家给王先生制定了详细的资产组合方案，将王先生现有的银行存款调整为以保本性的储蓄、货币市场基金为主要资产，附带债券型基金的资产组合计划。这种既确保本金的安全，又可获得比银行存款较高的收益。银行理财产品虽然可以保本，但因受到开户银行以及发行周期的限制，在此不作推荐。
利用“蓄水池”计划，王先生可以在市场疲软的情况下，保障本金的安全，同时因为储蓄和货币市场基金无前后端费用，可以无成本随时转换，使得王先生的理财策略进可攻，退可守。
资产组合分配原则
现有的保本理财产品的收益率基本相差不大(大概为2％～2．5％)，所以在选择理财产品时不要过于分散，否则徒增成本且不便于管理。
对于3种理财产品的比例，活期储蓄和债券型基金所占的比重不宜过大。活期储蓄的目的是给家庭的日常支出以及突发事件做预备债券型基金主要是作为一种防守策略而配置到资产组合当中的。货币市场基金所占些，作为市场好转时的预
实施策略
通盘分析王先生的实际状况和“蓄水池”计划，理财专家建议王先生以1：5：2的比例将资产分配于活期储蓄、货币市场基金、债券型基金构成的资产组合中。
50万元活期储蓄
目前这部分资产在各大银行是无差异的，王先生选择所在的开户行进行投资即可。
250万元货币市场基金
货币市场基金是一类保本型基金，因为其投资的资产以银行票据、大额存单等货币市场工具为主，收益不是很高。货币市场基金流动性较好，大多数从申请到赎回只需T＋I即可完成，少数T＋2可完成。且货币型基金无前后端费用，可无成本转换。
因为货币型基金的收益率相差不大，结合天恩理财中心开放式基金评级分析，以及考虑到王先生的开户银行为工商银行，专家为王先生推荐了华安现金复利这只货币市场基金。华安现金复利有着优秀的历史业绩，该基金主要投资于剩余期限比较短和流动性良好的货币市场工具，投资者资产的安全性和流动性可以得到有力的保障，最近3个月和6个月回报在同类基金中表现优秀。
100万债券型基金
债券型基金是一类比较稳定的开放式基金，预期收益比配置型基金和股票型基金低，比货币市场基金高一些。配置一些债券型基金可以增强整个组合的防御性，使得整个组合在任何市场状况下都比较稳定。
在债券型基金上，各基金间的收益和风险上相差还是比较大的，通过专家的分析，结合天恩理财中心基金分析系统得出的数据，专家给王先生推荐以下2种债券型基金：
富国天利增长债券基金 该基金投资于高信用等级的固定收益证券，投资目标是注重本金长期安全，力争为投资者创造本期较高收益。最近一年该基金总回报率和净值增长率排在同类基金中的第2位和第3位，净值增长和红利收益都很不错，平均净值为1．0004，波动幅度不大。在王先生的资产组合中该只基金可以起到维持组合净值并获得红利收益降低投资成本，同时最大限度地规避系统风险，确保了资产的安全性。该只基金可以在中国工商银行直接购买。
长盛债券基金 该基金运用增强的指数化投资策略，以期获得超过比较基准长期稳定的增值。最近一年和设立以来的总回报排在同类基金中的第5位和第2位，最近一年和设立以来的红利率排在第2和第3位。设立以来平均净值1．0255元，体现了很强的资产运营能力。在资产组合中，该基金不但可以降低整个组合的风险，而且在保持净值较高的水平下，获得丰厚的红利回报，有效降低初始投资成本。该只基金可以在中国农业银行购买。
关键词:初始收益率;股权分置;市场化
Abstract:The paper empirically analyzes the factors affecting the A share initial returns through the sample data before and after the Reform of the Share Splitting. The results show that the share splitting and the issue regulatory are the essential reasons to cause the high initial returns of the A shares before the reform of the share splitting. After the share splitting reform, the initial returns of the A share are high because of the system basis and the market condition. Therefore,the management administration ought to reform the issuing supervision system and make the stock supply adjusted by market.
Key Words:initial return,share splitting,marketization
中图分类号:F830.91 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)03-0073-05
一、研究背景与文献综述
新股初始收益率长期偏高是我国股市的一个显著特点。许多研究表明,导致我国新股初始收益率远高于其他成熟市场的一个根本原因在于股权分置这一我国股市所特有的制度安排。但从2006年股权分置改革完成后的新上市公司初始收益率来看,这个问题非但没有解决,反而更加严重。这反映出在股权分置改革后的我国证券市场仍然可能存在一些深层次的矛盾和问题。综观国内相关研究,大多是在股权分置的市场背景下进行的,而随着我国资本市场股权分置改革的顺利完成和市场全流通格局的形成,影响新股初始收益率的相关因素有可能发生变化。根据国内证券市场的发展现状,适时对我国新股抑价特点及其相关因素展开深入研究,对评估股权分置改革的成果和探索进一步深化发行市场体制改革的方向都有积极的现实意义。因此,本文试图通过对新股初始收益率的研究,揭示股权分置改革后还有哪些因素影响并可能导致我国股市IPO初始收益率继续高企,并对如何进一步推进我国股市新股发行市场化的进程做一些探讨,为政策制订提供有益的建议。
国外学者在IPO抑价领域的研究主要从信息不对称、行为金融以及市场微观结构等不同角度进行。Baron(1982)对发行人和承销商之间存在的信息不对称提出一个基于委托理论的解释,认为在承销商相对于发行人处在信息优势的情况下,承销商有可能通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率。Rock(1986)从投资者之间存在信息不对称角度建立所谓的赢者诅咒模型,他把发行市场的投资者分为有信息投资者和无信息投资者两类,有信息投资者只认购抑价发行的股票,无信息投资者在抑价发行中获得较少的申购股份,而在溢价发行中获得较多的申购股份。因此,无信息投资者的平均收益会低于一般水平,从而导致逆向选择即最终选择退出发行市场,为了吸引无信息投资者,在股票首次公开发行时必须系统性地折价发行,以保证这部分投资者也能获得市场平均收益或至少是无风险收益率。
传统金融理论下的研究是建立在有效市场和理性投资人假设的基础上,但现实中,投资者的投资行为具有很强的非理性特点。二十世纪90年代,随着行为金融学以及市场非理性观点受到越来越广泛的认可,部分学者开始放宽理性投资人和有效市场的假设,并更多地从二级市场非有效定价的角度来考察IPO抑价问题,其中,比较有代表性的有投资泡沫假说和承销商价格支持假说。Aggarwal和Rivoli(1990)以及Shiller(1990)认为新股正的初始回报是由投机者的投机行为造成,在新股被过度认购的情况下,投资者狂热情绪以及被压制的投机需求会在新股上市后释放出来,从而将股价推高并产生投资泡沫;而承销商价格支持假说是从承销商成为新股做市商或行使超额配售选择权的角度对IPO抑价进行解释。Ruud(1993)通过对新股上市后四周内收益率分布的分析,证实了价格支持的存在,并最早提出IPO的高初始收益率可能来源于承销商的价格支持。
国内学者对我国新股高初始收益率问题做了大量实证研究。有的学者从国外IPO抑价理论在我国的适用性开展研究。以杜莘等(2001)的实证研究认为,西方理论中发行市场的分离均衡在我国不成立,即信号传递理论在我国并不适用。陈工孟和高宁(2000)对1991年至1996年上市的514只新股进行了实证研究,结果表明,新股发行上市的时间间隔与发行公司上市后的再融资可能性与初始收益率呈正相关关系。李博和吴世农(2000)对1996至1999年新股的短期价格表现研究发现,首日换手率、发行量、基金持有量和发行市盈率是初始收益率的主要影响因素。宋逢明和梁洪昀(2001)对1999年后放开发行市盈率限制的95只新股进行研究后得出结论,影响初始回报率的主要原因来自二级市场,一、二级市场价格决定机制的分离导致A股IPO初始收益率偏高。朱南、卓贤(2004)通过构建政府和中介机构的信号博弈模型得出结论,我国上市公司质量普遍不高以及政府对违规中介机构的处罚力度不够造成我国IPO抑价严重。综合所述,由于国内外股市存在根本制度性差异,国外发行抑价理论的实证结论并不理想,并且由于A股市场处在不断的制度变迁当中,不同研究者选择的样本不同,其结论往往相异甚至相悖。因此,本文将采用股权分置改革前后的新股样本数据,对影响我国A股初始收益率的诸多相关因素展开实证比较分析,并从制度层面对我国A股IPO市场初始收益率异常的原因做出分析。
二、数据、假设和模型构建
(一)样本及数据来源
本文的研究对象为2004年4月-2006年12月期间在沪、深两地上市A股的上市公司。表1给出了样本数据按上市年份及发行方式的分布状况。
在研究期间,新股发行因为发行方式及股权分置改革两次中断,而每次新股发行重开后的首批新股其上市首日均出现很大的涨幅,股价波动异常明显,为避免上述样本异常值的影响,我们剔除掉其中共17个样本,这样最终纳入考察范围的样本数为143个,其中,股权分置改革前(即2004、2005年)的样本数为87个,股权分置改革后(即2006年)的样本数为56个。样本数据来源于Wind数据库。
(二)影响IPO初始收益率的相关因素假设
根据国内外相关研究成果,造成我国IPO初始收益率畸高的主要原因可以归结为一级市场的发行制度、股权分置状况、投资者的投资心理以及市场供求关系等几个方面,经过进一步分解,影响IPO初始收益率的相关因素为:
1. 新股发行制度。2004年以来,我国IPO所涉及到的发行方式主要有四种:固定价格制、询价制、二级市场配售和网下法人配售。询价制可以得到更加准确的投资者报价信息,信息不对称程度比定价发行相对较低,因此新股发行定价应该更接近股票的上市交易价格。二级市场配售使得新股中签率相对于上网公开发行更低,新股发行后的筹码更加分散,增加了二级市场投资者收集筹码的成本,因此导致新股上市首日的炒作意愿相对淡化,初始收益率相对较低。
2. 股权分置状况。股权分置使得不同类别股东的目标利益函数不同,并直接导致了市场过度投机,因此,股权分置是导致A股IPO初始收益率偏高的具有中国特色的重要因素。
3. 承销商声誉。Benveniste、Busaba和Wilhelm(2002)研究表明,当承销商通过累积投标询价机制发售股票时,可以有效降低承销商和投资者之间的信息不对称程度,从而降低发行抑价。2005年实行询价发行之后,承销商声誉对发行抑价程度的影响应该有所增强。
4. 发行公司的基本面因素。公司基本面信息主要反映公司经营风险、盈利能力等,本文选用以下几个指标作为解释变量:发行前一年净资产收益率、发行前三年平均净利润增长率以及发行前三年净利润率的平均增长率。按照信号传递理论,优质公司可以通过折价发行向投资者传递质量信号,从而达成发行市场的分离均衡。
5. 二级市场状况及投资者心理预期。二级市场的状况及投资者心理预期对发行及上市定价都有正相关关系。本文主要从以下三个方面加以分析:大盘指数的运行状况、发行公司所属行业分类指数的运行状况和市场活跃程度。其中,市场活跃程度用新股上市当天市场净成交金额(即市场总成交金额减去当天新股成交金额之差)与上市前二十个交易日市场平均成交金额之比来刻画。
6. 一级市场的发行因素。一级市场的相关因素主要归纳为发行市盈率、发行价格、发行筹资规模、新发股份占总股本比例、中签率以及发行到上市的时间间隔。其中,中签率与发行筹资规模高度相关,在模型建立中,本文只选用发行筹资规模作为解释变量。
(三)建立多元线性回归模型
根据以上对IPO初始收益率相关影响因素的分析,构建如下的多元线性回归模型:
其中,被解释变量为初始收益率IR,
这里为发行价,为上市首日的加权平均价,通过上市首日总成交金额除以上市首日总成交股数得到。在解释变量中,MTH为发行方式的虚拟变量,发行方式涉及到上网定价发行(MTH1)、询价发行(MTH 2)、二级市场配售(MTH3)和法人配售(MTH4)共四种类型,如果新股发行用到其中某些发行方式,则代表那些发行方式的指示变量取1,代表其他发行方式的指示变量取0;PM为承销商市场份额排名的虚拟变量,本文汇总2004年至2006年A股IPO的承销商市场份额,取前三名的PM取1值,第四至第十名的PM取2值,第十一至第二十名的PM取3值,其余取值为4;SSP为股权分置状况的指示变量,股权分置改革前取1,股权分置改革后取0;RUR为发行前三年净利润的平均增长率;PRATE为新发行A股占总股本的比例;PE为新股发行摊薄市盈率;FEA为上市首日市场交易活跃程度,定义为新股上市当天市场净成交金额(即市场总成交金额减去当天新股成交金额之差)与上市前二十个交易日市场平均成交金额之比;ROE为新股发行前一会计年度的净资产收益率;RG为新股发行前三年净利润率的增长率的算术平均;LNSIZE为新股发行筹资额的自然对数;IDX为新股上市首日沪市A股收盘指数,用这个指标反映市场整体的市盈率水平;IND20为上市前二十日行业分类指数涨幅,IND20=(上市首日行业分类指数收盘价-上市前20日该行业分类指数收盘价)/上市前20日该行业分类指数收盘价;IND60为上市前六十日行业分类指数涨幅,定义与上式类似;FIDR为行业分类指数上市当日涨幅;IDX20为上市前二十日市场指数(沪市A股收盘指数)涨幅,定义与行业指数涨幅的定义相类似;FIR和IDX60分别为上市当日、上市前六十日市场指数的涨幅;GAP为发行至上市的时间间隔,以间隔的交易天数代表。
三、股权分置改革前后A股IPO初始收益率的实证分析
(一)描述统计分析
对样本区间内143只首次发行的股票进行分年度描述统计。
数据显示,2006年即股权分置改革后新股初始收益率平均为80.17%,较2004、2005年的54.67%和37.86%有明显回升,这表明除了股权分置外,还有其他重要因素导致初始收益率偏高;股权分置改革后,随着发行方式市场化程度的提高,新股发行定价机制有所改善,发行平均市盈率突破20倍上限,但与同期大盘指数大幅上涨比较来看,承销商及询价机构对股票定价和二级市场趋势的把握等方面的能力仍然显得相对不足,这也可能会导致初始收益率偏高;以净资产收益率衡量的股权分置改革前后新上市公司的质量并没有明显差异,但初始收益率却大幅提升,这与传统“信号传递假说”的发行抑价理论相矛盾,也说明应该有其他更重要的因素导致A股IPO初始收益率居高不下;2006年新股上市首日沪市A股指数的平均值为2055.66点,比起2004、2005年的1547.44点和1154.79点出现大幅上涨,从动态角度看,2006年的新股上市前20日行业分类指数涨幅也明显回升,表明股权分置后二级市场的状况有了很大改善;股权分置改革后新股发行的筹资规模明显加大,2006年发行筹资规模的平均值为17.94亿元,是2004年和2005年的5倍以上,而新发A股占总股本的比例有所减少,这意味着股权分置改革后监管层在大力推动大盘蓝筹股发行上市的同时,也适当地控制IPO筹资规模,以避免对A股二级市场造成过大的即期冲击。
(二)多元线性回归的实证结果及分析
我们首先以所有样本通过逐步回归来得到最优模型,然后再以股权分置改革为标志对样本分区间建立多元线性回归模型,通过前后比较,以充分揭示股权分置改革前后各变量对新股初始收益率影响的变化。在统计分析中,我们根据可决系数、系数估计值的经济意义和统计检验结果判断是否引入新变量。如果 显著提高,系数估计值经济意义合理,通过t检验(概率值小于0.05时),则引入新变量;如果无显著提高,原系数估计值经济意义合理,通过t检验(概率值大于0.05),则舍弃新变量。通过这种方法,可以发现对因变量具有最好解释能力的模型及变量,并消除多重共线性影响。实证结果如表2、表3、表4所示。
实证分析表明,A股市场的股权分置状态与IPO的初始收益率之间没有直接的统计关系,但我们不能就此简单地推断股权分置与IPO初始收益率没有关系,而且恰恰相反,股权分置从不同层面对A股IPO有着深刻的影响:首先,实证结果显示,股权分置改革前后,影响IPO初始收益率的因素发生很大的变化,主要表现在新股定价对行业因素的吸收能力显著增强、投资者的投资理念有渐趋理性的迹象等方面,这反映股权分置改革后A股一、二级市场原先被扭曲的定价机制正在逐步得到修复,对促进IPO市场效率的提高有积极的意义;其次,股权分置和发行制度的非市场化是导致A股IPO高初始收益率两大根本制度性因素,股权分置改革之后,我国股市的股票供给仍处在非市场化状态,一、二级市场之间正常的套利机制被人为阻断,使得A股IPO高初始收益率依旧存在继续高企的制度基础,事实上,本文的实证结果对这一分析作了进一步的验证;再次,从模型中可以看到,股权分置改革前后,二级市场状况始终都是影响IPO初始收益率的一个主要因素,二级市场的表现之所以对初始回报产生重要影响,其主要原因在于投资者的投资理念和盈利模式,但在股权分置时代,投资者在投资理念和盈利模式方面所能做的“理性选择”只能是不断地追逐短线资本价差收益,这一长期形成的操作模式必然存在一定的惯性,难以随着股权分置改革的完成而在短时间内就能得到彻底改变;最后,股权分置改革消除了中国资本市场发展道路上的一个重大制度障碍,使得投资者对市场前景预期发生根本改变,同时,在国内宏观经济稳步增长和人民币升值预期的进一步刺激下,场外资金蜂拥入市,快速推升二级市场的整体估值水平,但相形之下,发行定价显得相对滞后,使得2006年的初始回报出现大幅上升。因此,发行制度的准市场化、投资者旧有投资理念和盈利模式的惯性以及二级市场状况的好转是导致股权分置改革后A股初始回报出现大幅上升的主要原因,从股权分置改革前后影响IPO初始收益率因素的变化,我们可以清楚地看到股权分置给A股IPO市场所留下的深深的烙印,使其呈现出鲜明的特点。
在影响初始收益率的二级市场相关因素方面,股权分置改革前的初始收益率受到大盘指数及新股上市前20日大盘指数涨幅的显著影响,但股权分置改革后的初始收益率与上市前20日所属行业的指数涨幅有显著关系,二级市场投资者的投资行为表现出“轻大盘,重行业”的特点。并且,实证结论还进一步验证了IPO公司的经营风险、盈利能力等基本价值因素对股权分置改革前后的初始收益率都没有显著影响,传统发行抑价理论中的信号传递模型在A股市场上并不适用。其主要原因在于,在股权分置时代,承销商、会计师事务所和资产评估等中介机构帮助发行人编造业绩包装上市已经成为一种“常态”,使得中介机构在投资者心目中的公信力较差,以至于股权分置改革后投资者依旧没有根据具体公司在IPO中所披露的基本价值信息给予相应定价,而相比之下,行业信息的可靠性要强得多,这也反映股权分置改革后中介机构的监管以及发行信息披露制度亟待加强和完善。
询价发行取代定价发行对初始收益率的影响并不显著,也就是说,单纯推进发行定价方式的市场化并未能明显改善一、二级市场的价差。由于核准制下,监管层对股票供给的严格控制,使得一、二级市场依旧处在分离状态,因此,新股的初始回报仍然存在继续维持在较高水平的制度基础。而法人配售的引进由于对增强二级市场投资者的信心有积极作用,所以从实证结果看,其与初始收益率之间表现出显著的正相关性,这也进一步说明,在A股市场二级市场的投资者心理预期因素对于初始收益率有很大的影响,在股权分置时资者形成的追逐短线资本价差收益的盈利模式使得二级市场的因素对决定初始收益率发挥重要作用,由于这一模式延续到股权分置改革后,因此,2006年的回归模型也显示,二级市场短期表现对初始收益率仍然有重要影响。
发行筹资规模对于股权分置改革前后的初始收益率均有显著影响,这也进一步验证了股权分置改革前后投资者追逐短线资本价差收益的盈利模式没有太大改变。新发股本占总股本比例(即流通股比例)对初始收益率也没有显著影响,这是由于新股原股东所持股份在新股上市后均有一段锁定期,在投资者盈利模式不变的情况下,对大股东所持股份在锁定期满后上市流通可能对市场造成的冲击一般暂不考虑,即该风险因素被市场淡化或被整体后置,因此,从本文的实证结果看,流通股比例对初始收益率没有显著影响。
承销商声誉在股权分置改革前后与初始收益率都没有明显关系,我国承销商声誉的高低主要反映了各承销商在营销能力、资本实力等方面的差异,而未能体现出发行定价能力的不同。
四、结论及政策建议
本文采用股权分置改革前后的新股样本数据,对影响我国A股初始收益率的诸多相关因素展开实证比较分析。从实证结果看,投资者的非理性定价以及过分追逐短线资本价差收益的盈利模式是造成我国A股IPO市场初始收益率异常的直接原因,但投资者这种过于投机的盈利模式是在股权分置下正常市场利益机制扭曲的必然结果,再加上新股发行受到严格的行政管制,使得一、二级市场间正常的套利机制被人为阻隔,在市场趋势向好的情况下,势必导致二级市场产生巨大的价格泡沫。因此,归根溯源,股权分置和发行管制是造成股权分置改革前A股IPO市场高初始收益率的根本原因,而在股权分置改革后,由于发行继续受到严格管制和投资者旧有定价理念及盈利模式的延续,新股的初始收益率仍然存在继续高企的制度基础和市场条件。
本文从我国特殊的市场制度背景着手进行的上述研究及结论表明,股权分置改革顺利完成后,我们应继续深化发行体制改革,具体建议如下:(1)加快股票供给市场化改革,积极创造条件,推动发行监管制度由核准制向注册制过渡。(2)进一步完善IPO发行方式和信息披露机制,尽快引入发行中的数量补偿机制。(3)改善投资者结构,大力培育以社保基金、QFII、保险资金为代表的机构投资者,积极引导市场树立价值投资理念。(4)完善法律体系,在新证券法的基础上进一步完善关于虚假信息披露的相关规定,建立并完善证券民事赔偿制度,加大对中介机构的监管力度。(5)健全市场交易机制,通过实行双向交易机制,并辅以相应对冲风险的衍生工具,增加短期投机成本,抑制市场的非理性定价。
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随着工业革命的发生及现代科技的进步，以创业企业为主的高新技术企业异军突起。这些小型科技企业除知识产权外没有其他具有商业价值的财产，而其产品的开发与研究等需要大量的长期资金投入，由此知识产权质押融资业务逐渐兴起，知识产权质押评估也随之而诞生。1995年我国颁布的《担保法》中明确规定知识产权可以作为一种担保形式，这为知识产权质押融资业务提供了广阔的发展空间。但目前知识产权质押融资业务并没有达到人们预期的程度，一个重要的原因就是知识产权质押评估存在困难。因此分析我国知识产权质押评估中的难点问题并探索合理有效的解决方法对于完善我国评估理论体系、促成中小科技型企业融资等具有理论和现实意义。
二、我国知识产权质押评估中的难点问题分析
由于知识产权质押评估的特殊性致使我国知识产权质押评估实务中面临着诸多难点问题，现就主要难点问题分析如下：
其一，知识产权在质押日的权属、状态及有效性难以确认。知识产权的无形性及法定性决定了其在质押日的有效性难以确认。要确定知识产权的权属及有效性，首先在于确定出质人是否持有证明其为合法权利人的专利证书、商标注册证书或者著作权登记证等。但众所周知专利证书只记载授予专利权时的状态，对于随后发生的权属变化、许可他人使用及有效性变化均没有反映：如该项权利是否已经办过质押登记，是否有第三方主张权利，或者是否已经被法院采取了财产保全等强制措施等。且知识产权是一种无形资产，它可以被多个主体占有或使用，具有多种权利表现形式，不同的形式对应不同的价值，因此必须明确被质押知识产权的状态。另外由于知识产权具有地域性和时间性，该知识产权是否在法律规定的期限以及是否在法律规定的地域都很难确定，必须经过严格审查。
其二，评估价值类型确定时的难点问题。按《国际评估准则》和我国资产评估业普遍采用的分类方法可将资产评估的价值类型分为：市场价值和非市场价值。《国际评估准则》中规定：市场价值是资源买方与自愿买方在评估基准日进行正常的市场营销后，所达成的公平交易中某项资产应当进行交易的价值的估计数额。当事人双方应当各自谨慎行事，不受任何强制压迫。我国资产评估理论界一般认为：资产评估中的市场价值是指资产在评估基准日公开市场上最佳使用状态下最有可能实现的交换价值的估计值。资产评估的市场价值通常适用于产权变动类资产业务的需要，如：资产出售、转让等。在资产交易的市场上通常由多个买方和买方，他们都希望资产交易价格是公平合理的且市场价值应该是能够反映市场价格趋势的资产的估计值，而不是具体的交易价格。
非市场价值是指资产在各种非公开交易市场条件下最有可能实现的价值。《国际评估准则》中将不符合市场价值定义条件的资产价值类型都定义为非市场价值。非市场价值不强调资产的最佳使用状态，而是强调资产在特定条件下所能发挥的效用或可能带来的效益。在特定条件下，被评估资产由于受多种因素的影响并没有得到最佳使用而发生资产交易后该资产仍按原用途继续适用，资产处于一种非最佳状态但对特定的交易双方来说是公平合理的。非市场价值不以公开市场数据为基础，也无需得到公开市场的认可。
知识产权质押是由特定的买方贷款企业特定的买方银行等金融机构在质押融资这一特定市场条件下进行的，针对同一产品市场上没有众多的买者和买者，且交易过程中企业处于不利地位，强调资产在质押融资条件下所能发挥的效用或可能带来的收益，而不是最佳状态，其更符合非市场价值的特征。当企业不能如期偿还债务，银行处置被质押知识产权时面对的又是一个公开的市场，市场上由众多的买者和买者，双方地位平等且都希望价格公平合理，其更符合市场价值的特征。由此可见，知识产权质押评估的价值类型的确定也是一个难点问题。
其三，评估方法应用中的难点问题根据《国际评估准则》资产评估的基本方法有：市场法、成本法和收益法，应根据评估对象的具体类型、特点和市场条件合理选择评估方法。但就我国目前知识产权质押评估的实践来看主要使用收益法，因此本文主要就收益法在我国知识产权质押评估在运用的难点问题进行具体分析。
收益法是指通过被评估资产未来预期收益的估测，并将未来各期收益按一定的折现率折算为现值，以此来判断被评估资产价值的方法。其主要决定因素为：超额收益、折现率以及收益期限。现分别就以上三个要素确定是的难点问题分析如下：
（1）确定超额收益时的难点。知识产权所创造的收益是指不包括知识产权所依附任何有形资产的正常收益在内的超额收益，因为在实际中被评估知识产权在生产经营过程中往往与其他有形资产结合在一起使用，因此必须采用一定的方法将由于使用被评估知识产权而增加的收益分离出来。目前常用的方法有直接估算法、差额法、分成率法及要素贡献法。
直接估算法是通过未使用无形资产与使用无形资产的前后收益情况对比分析确定无形资产带来的收益额。而作为知识产权质押评估有其特殊性，当债务到期前由贷款企业继续使用而贷款期届满时有可能产生企业无力偿债银行将其处置的情况。若采用直接估算法，则收入增加额或成本节约额很难确定。因为被质押知识产权对贷款企业的有用性并不一定意味着对其他企业的有用性，其使用该知识产权所带来的收入增加额或成本解决额并不一定适用于其他企业，且作为无形资产经济寿命很短，此种方法计算出的超额收益与该知识产权在未来期间真正产生的超额收益有较大出入。很有可能在短期内由于其完全替代品的出现致使被质押知识产权的超额收益额大幅度降低，甚至为零。况且对于某些企业而言，商标权很难区分其使用前和使用后，且其与企业的经营状况密切相关。差额法同样如此，且差额法计算出的超额收益往往是由无形资产共同带来的，要计算单项知识产权的价值还必须采用一定的方法进行分解。分成率法也同样存在上述问题，贷款企业的分成率不一定适用于其他企业，且知识产权、商标权、著作权各自有其特点，其超额收益的确定方法也不尽相同。而我国目前尚未统一、规范的确定超额收益的方法，致使评估实务中超额收益的确定很难。
（2）确定折现率时的难点。无形资产评估折现率的本质是指该无形资产的投资报酬率，其一般包括无风险报酬率和风险报酬率。评估时应根据被评估知识产权的功能、市场条件等因素确定折现率。知识产权质押评估中折现率确定的影响因素很多。首先作为无形资产的知识产权经济寿命短，和被评估知识产权类似或更先进的替代品的出现会给被评估知识产权的使用在时间和空间上造成威胁，从而使其预期收益额和预期收益年限具有很大的不确定性；另外，知识产权的应用过程中需要和一些专门的技术人员配合来完成且需要一定的财务支持，企业资本成本的高低及人员流动将会对被评估知识产权的保值增值产生影响，因此还必须考虑财务风险和人员流动风险。评估机构对知识产权质押评估时还要考虑其他诸多因素：国家行业政策变动风险，汇率风险等。由此我们可以看出知识产权质押评估折现率的确定较为复杂。
确定收益期限时的难点。被质押知识产权的收益期限，是指知识产权发挥作用并具有超额获利能力的时间。作为无形资产，其受科技进步、人们偏好及经济形势等多种因素的影响。如前所述当类似或更先进的知识产权出现时，被评估知识产权的经济寿命将会受到影响，国家法律法规会对其法律寿命产生影响。另外企业的经营状况和信用状况也会对收益期限产生影响，如：在经营过程中，贷款企业不能提供足额的资金和专业人员对其进行维护会严重影响其收益期限。尤其作为商标权当企业的经营状况和信用状况恶化时期收益期限会大大缩短甚至贬值为零。在综合考虑以上那些因素时，各个因素所占的比重又有多大，这都很难确定。
三、我国知识产权质押评估难点问题解决对策
针对以上我国知识产权质押评估中的难点问题，我们必须分别采取各自切实可行的措施加以解决，为我国知识产权质押评估具体业务的开展扫清障碍。
其一，完善法律，严格审查，明确评估标的。由于知识产权在质押日的权属、状态及有效性难以确定，因此评估人员必须进行严格审查、查询被评估知识产权的内容、国家有关规定、专业人员评价情况、法律文书，并核实有关资料的真实性、可靠性和权威性。
其二，完善知识产权质押评估体系，明确评估价值类型。评估目的决定评估价值类型。质押评估由于其特殊性评估价值类型难以确定，而评估价值类型对评估结果产生重大影响。因此必须完善知识产权质押评估体系，明确评价价值类型。应由国家有关部门或行业组织如：中国资产评估协会深入研究知识产权质押评估的特殊性，明确其价值类型，形成行业内统一规范，为具体评估业务的开展提供依据，从而进一步完善评估结果。
其三，综合考虑各种因素，合理选用评估方法并选取参数评估人员在评估时应根据被质押知识产权的具体类型、特点及市场条件合理选择评估方法。当被评估知识产权存在活跃市场，能够找到类似参照物时，可选用市场法作为评估方法，否则采用成本法或收益法。在采用收益法评估时，遵循一般方法的前提下应注意：（1）确定超额收益时，合理估计与被质押知识产权相关产品的未来超额收益。假定知识产权质押品转让个一般受让人，然后根据市场预测估计利用该知识产权开发产品的超额收益，同时考虑市场竞争因素和技术进步因素等。（2）确定折现率时，认真研究该技术在国内外的发展现状和发展前景，充分考虑技术替代性风险；注意关注国家对于该技术的相关法律法规对收益期限的影响风险；关注贷款企业的财务风险和人员流动风险，并合理确定其权重。（3）确定收益期限时，同样关注行业内技术进步因素对其技术寿命的影响，国家法律法规对其法律寿命的影响，企业财务状况和信用状况对其经济寿命的影响等。
参考文献：
【关键词】资产泡沫；金融企业；创新发展
在经历过美国、日本等国家出现资产泡沫和泡沫破裂现象后，人们开始逐渐了解资产泡沫产生原因、破裂产生的风险及解决措施。中国经济连年增长带来了实体经济的繁荣和资产价格猛涨，但是在经济增长的背后潜藏着资产价格偏离实际价值的资产泡沫需要人们提高警惕。不仅是国内资产泡沫会影响金融企业发展，在经济全球化脚步越来越快速的现代社会，世界范围内的资产泡沫危机也会影响到国内金融机构正常运营，因此金融行业企业应该对资产泡沫危机加以了解并进行自身改进。
一、资产价格泡沫危机的定义及形成机理探究
目前比较典型的资产价格泡沫产生破裂的案例主要有日本资产泡沫破裂和美国次贷危机事件，许多专家和学者们从这两个事件中提炼出了资产价格泡沫的定义并对其成因进行了探究，以下是有关资产价格泡沫危机的定义及产生原因解析。
第一，有关资产价格泡沫的定义，在学术界有关资产价格泡沫尚未有官方明确定义，但是普遍认为资产泡沫的实质是因为资产价格膨胀导致偏离资产实际价值而产生的现象。在我国来说最有可能引起我国资产泡沫危机的是目前高速发展的房地产行业，目前买房和炒房的狂热尚未褪去，房地产市场仍旧在不断扩张产业并且抬升房价，这种价格虚高的现象就是“资产泡沫”，除此之外相似的例子还有我国的股票市场。根据房地产现状进行分析可以推断，资产泡沫能够产生的原因就是人们对某一产品或者某一行业拥有良好的预期促使大量资金投入到其中从而引起价格升高，这种行为会催生市场投机行为和市场投资从众现象导致资产泡沫的壮大和膨胀，一旦资产泡沫产生破裂就会对国内金融市场乃至世界金融市场产生巨大负面影响。
第二，资产价格泡沫形成机理分析，目前房地产行业是最容易引起资产价格泡沫破裂的产业，越来越多的银行和金融机构放宽了贷款生审查并将款项投入到其中，一旦产生资产泡沫破裂就会对整个信贷市场和金融市场产生负面影响。关于资产泡沫的形成机理可以从两个方面进行叙述，分别是资产泡沫的形成原因和资产泡沫破裂的原因。
资产泡沫形成的原因可以从宏观经济运行、市场主体行为、货币流动方向几个方面进行分析，首先我国宏观经济运行状态较好且保持上涨状态，尽管近年来经济上涨速度有所放缓并进入经济新常态，但是整体经济运行状态仍然拥有很大的发展潜力和很多投资机会助长了一些热门行业发展。其次目前市场主体仍然习惯于将货币投资于房地产市场进行投资升值，房地产市场投机炒房行为和金融市场投机行为成为促进市场投资活动活跃的主要原因，这种市场行为主要由于投资主体较高的投资期望导致目前许多产业资产价格高于其实际价值。最后由于我国居民长期以来的储蓄习惯和消费习惯导致大量的闲置资金流入房地产市场，我国居民传统的安居乐业思想以及理财意识的萌发导致很多居民储蓄成为房地产市场资本，最终导致房地产价格虚高直至形成资产价格泡沫为经济发展带来危险。
资产泡沫最终膨胀直至破裂阶段的原因分析可以从预期膨胀和经济运行状况等多方面进行分析。由于市场投机投资行为带动了很多消费者盲目地跟从其他人将资金投入市场当中，这些投资者往往缺乏专业投资知识和资本判断能里，投资者完全缺乏理性进行投资的行为导致市场狂热，与此同时投资者在资本不足时往往选择借贷吸引更多金融机构放贷给这些消费者，进入市场的资金不断在市场累积造成资本价格一路飙升并导致泡沫逐步膨胀。这种泡沫膨胀过程吸引大量资金进入并滋生投机炒作行为为泡沫破裂埋下隐患。
资产泡沫破裂的基础就是资产泡沫的产生和膨胀积累了大量的市场资金，不仅如此还会吸引更多对该市场持有较高预期的消费者向市场投资，在这个过程中一旦出现资金链断流或者资本家大量撤资的情况就会导致市场运行出现异常和资产价格瞬间跌至低谷，即所谓的资产泡沫破裂。
我国目前经济发展进入经济增速放缓的新常态阶段，在这个阶段下有些产业会出现缩水现象违背投资者投资预期，这些投资者一旦发现该产业发展前景不是往自己预想的方向发展时会将自己的投资撤离该市场，在价格升高和投资行为狂热的市场中进行撤资会引起其他市场参与者怀疑自身的投资行为而跟风撤资，一旦大部分投资者选择撤资就会导致整个市场资产价格下降致使资产泡沫破裂；其次我国很多有投资能力的市场参与者并没有扎实的金融知识基础，进行投资大多听从一些专业人士建议或者仅凭借主观判断盲目投资，跟风投资行为者在资产进入或者资产撤出时都会带动更多盲目Y产进行市场行为加剧价格下跌程度，因此整个市场预期一旦发生转折就会导致资产价格大幅下降；最后我国产业之间大多存在着千丝万缕的联系，例如房地产行业和金融业就存在着密切关系，由于房价飙升和人们热衷于买房的行为导致房地产价格一路飙升，很多人为了买房而向银行或者金融机构借贷款项进行投资，许多银行和金融机构面对如此大的贷款需求就放松了对贷款人的信用审查和抵押物交易等原则，导致一旦出现资产泡沫破裂人们手中的资产价值大量缩水无法偿还贷款的现象，银行等收回贷款资金难度会加大导致银行正常运转资金匮乏，容易引起金融市场恐慌并波及其他行业。
根据上述分析可以得知，资产泡沫主要是由于某一产业过热吸引大量资金进入造成的经济虚假繁荣现象，这种现象不但会造成市场资产价格高于实际价值还会为整个经济发展埋下隐患，一旦出现资产泡沫破裂行为会导致资产缩水和经济市场混乱，相关金融企业必须对自身金融行为做出创新与发展。
二、资产泡沫背景下企业进行创新与发展的措施
中国的资产泡沫不仅存在于房地产市场还存在于股市等金融市场，在这些资产泡沫尚未破裂时期相关金融企业应当积极关注市场动态并采取相应创新措施，防止在资产泡沫破裂给企业带来太多负面影响，以下是对企业在面对资产价格泡沫时应该采取的相关措施建议。
第一，银行和其他金融机构加强对贷款人的资格审查防止形成坏账和死账。银行和其他金融机构在产业过热时期容易产生投机投资心理，认为将资金借贷到这些行业能够增强资金流动性和降低产生坏账的可能性，但是这些行业在经济虚假繁荣现象的背后是时刻可能坍塌的价格体系和随时缩水的资产价格，因此金融机构不能盲目将自身持有资产借贷进入该行业。在进行贷款审查时要充分考虑贷款人的还款能力和信用评估结果，对贷款人还款能力从资本盈利性、投资风险性、贷款人信用和抵押物等方面全面进行考察，不能由于暂时的投资预期良好就将资金贷给借款人，建立健全银行信用评估系统以便防止投机投资者流动借款增加贷款风险的行为，严格按照贷款流程为贷款人办理相关业务，对不符合贷款要求的投资者坚决不予贷款。贷款业务办理后及时了解贷款人资金流动状况以便及时评估贷款人还款能力，防止在资产泡沫来临时贷款人资产缩水无法按时还款的现象。一旦有大额贷款需要办理时应当在金融机构内部进行综合评估与科学决议后再决定是否借款，以防止资金无法回收造成金融企业自身周转困难问题，只有从金融机构本身资金流动方向入手才能有效防止资本泡沫破裂对金融企业的负面影响。
第二，积极关心市场发展态势，建立金融风险预警系统。许多金融企业也会选择将自身资产直接投入到虚假繁荣行业中去而不是选择借贷，在进行这些资金的投资管理时应该派遣专业金融人才进行管理，在资金投入后相关人员做好资产盈利状况与行业发展前景分析，及时关注市场变化动态以便在资产泡沫破裂前上报企业及时撤资减少损害。企业应当降低资产投机炒作心理，不能盲目跟随市场热度进行投资甚至进行破坏资本市场秩序的行为，在资产发展前景不被看好时应当及时将资产从市场中撤回以便减少企业资金损失。企业应该建立金融风险预警系统对资产泡沫破裂行为进行预防，该系统能够对金融市场发展现状作出准确评估和预测，企业制定金融风险分级制度以便控制撤资力度和资金规模，在资产泡沫产生时能够及时预测并且估算企业是否能从中盈利。
第三，金融企业应当抓住机遇及时发展。金融企业增强自身员工的金融素养和金融预测能力，对企业员工及时进行专业知识培训和投资能力增强，金融企业在面对出现资产泡沫的行业时应该及时判断该行业是否有升值空间并抓住机遇及时进入，投资时能够及时预测该行业升值空间并且控制资本投入量，企业管理人员应该拥有自身独立思考能力以便支撑企业正确投资行为，及时发现资本泡沫破裂的前兆并加强观测和前景预测，在泡沫破裂来临之前能够及时撤出企业投资防止资产缩水。金融企业的员工预测能力和判断能力能够影响企业整体投资质量，一旦整体企业素质提高就能有效防止企业在面对资本泡沫时的盲目投资行为，为金融企业发展做出有力保证和发展动力。
综上所述，某行业金融资产泡沫产生后处于该行业中的金融企业并不是束手无策，如果企业能够及时预测金融风险并建立风险预警w系就能够有效提高投资质量，甚至在资产泡沫破裂之前抓住机遇还能够让企业发展质量提高，因此金融企业应该创新自身发展路径和发展方向，及时抓住发展机遇和行业升值空间以便让自身发展更有意义和潜力。
[关键词]证券市场；财富效应；经济增长
[中图分类号]F830.91
[文献标识码]A
[文章编号]1007—5097（2000）02—0012—02
“财富效应”是指资产价格的上升使资产所有者财富增加，并导致消费支出增长的现象。能够带来“财富效应”的既可以是证券资产，也可以是实物资产，本文主要研究证券资产价格上升带来的“财富效应”。
从国外的经验看，股市上涨造成的财富效应能够有效扩大消费需求，推动经济增长。传统经济理论认为，股票市场是一个赌场，是“零和博弈”，有输必有赢，财富总量不变。果真如此，股票市场就不会为所有股票持有者带来财富增加，只能是既有财富在各投资者之间的重新分配。这种财富重新分配能否产生正财富效应取决于财富增加者的消费倾向。这里的问题是股票市场上会不会出现大部分乃至所有投资者都赚钱，即财富总量增加的情形？回答是肯定的。从短期来看，如果股市的繁荣发展不能持续，则其财富效应是有限的，因为财富总量增加或者结构调整，即使存在，也仅仅是暂时的，它会很快被随后而来的股市萧条引致的财富减少所抵销。但是，如果股市繁荣能够持续，即从长期来看，财富总量肯定会随之而增加。1929年以前的美国股市、80年代的日本股市以及目前的美国股市持续了多年的繁荣，具有的财富效应，均证明了这一点。我国股市也带来一定的财富效应，但是由于种种原因，这种效应在当前条件下还比较有限。
一、证券市场财富效应的传导机制分析
证券市场主要通过以下途径影响居民的消费支出：
1、通过影响居民实际收入来扩大消费。在一个不太长的时期内，居民的消费倾向是个定量，消费中最具决定性的因素是可支配收入。证券市场的价格上扬使证券投资者获得资本利得，而资本利得虽然不计入国民经济资产中的居民收入这一指标，但它事实上构成了居民的可支配收入的一部分，对居民消费发生影响。
2、通过影响居民收入预期来扩大消费。居民收入预期的变化将改变既有的消费倾向。即使在可支配收入不变的情况下，收入预期的看好也会促使居民扩大消费支出。证券市场被认为是经济长期发展状况的晴雨表，持续的“牛市”状态配合良好的宏观经济形势必然增强居民、企业的信心，扩大投资和消费的支出，从而促进经济的进一步增长，并形成宏观经济和证券市场的良性互动效应。居民的收入预期（包括固定收入和资本利得）也因此得以提高。
3、通过改变企业的经营状况来影响消费支出。这一点在我国尤为重要。我国居民目前消费增长乏力的深层原因在于企业效益不佳，导致居民实际收入和预期收入两方面的停滞甚至下降，而消费支出总量的停滞不前，反过来又导致企业产品销售困难、投资意愿明显不足，企业效益难以提高。于是形成了“供给学派”所阐述的供给恶化导致需求萎缩的恶性循环。可见，若只从需求方面着手，内需不足的状况就难有根本起色，因为经济增长归根到底要靠企业效益的提高，而股票市场发展能给企业带来两方面的好处是明显的：一是适当加速企业上市进程，扩大企业融资渠道，降低企业融资成本。同时促进社会资源向优势企业集中，从整体上提高企业的经营绩效；二是有助于企业通过制度创新建立现代企业制度，突破体制约束瓶颈，为从根本上解决国有企业整体效益低下的状况提供最有利的条件，从而改善企业的经营绩效和投资意愿，并带动消费支出的增长，走出低水平循环的陷阱。
二、目前我国证券市场“财富效应”的主要制约因素
1、证券市场规模过小限制了因证券资产价格上升而带来的财富规模。我国证券市场经过10多年的快速发展，从总量的绝对值上来看，已经具备了相当规模，但从相对值来看，还远未达到应有的水平。截止1999年8月底，我国股票市场市价总值已达29655亿元，相当于我国GDP的35%左右；与之相对比，美国股票市场市价总值占GDP的比重高达130%左右。可见，即使我国股市达到与美国股市一样的增长幅度，所能带来的财富总量占GDP的比重也远低于美国水平，证券市场的“财富效应”自然不可同日而语。
2、投资者的构成影响了“财富效应”的发挥。股票的价格上扬，既是财富总量增长的过程，又是财富再分配的过程。首先，在机构投资者和个人投资者之间，一般说来，每次行情中机构投资者获利颇丰，分享了行情的主要成果；而个人投资者虽然也有获利，但比重有限，其中有相当部分的个人投资者还只是属于解套者。由于财富效应的发挥关键在于作为消费主体的居民个人的资产价格的升值状况，因而历次股市行情的“财富效应”自然有限。其次，证券市场的参与者绝大部分是城市投资者，农村投资者则几乎可以忽略不计，这意味着证券投资者即能够分享证券市场发展成果的人在总人口的比重过低（这与美国几乎所有居民持股票的状况形成鲜明对照）。而现实情况是，我国消费需求扩张的主要空间在农村市场。从总体上看，与城市消费水平相比，农村对家电的消费比城市落后10年左右，目前仍处于普及阶段，有着相当大的扩展余地，是经济保持长期增长所不可或缺的动力。然而，农村居民几乎不能从证券价格的上涨中获得好处，在农村人口占了绝大多数，并且可开拓商品市场主要在农村的情况下，证券市场的“财富效应”难以显现就在情理之中了。
3、我国社会保障体制的全面改革，使居民形成了对未来收入状况不佳的预期刚性，阻碍了证券市场“财富效应”的发挥。由于住房、医疗、就业、教育等各方面改革措施的全面出台，居民用于谨慎动机的储蓄规模必然迅速放大。对于谨慎动机的储蓄规模存在着一个下限，并且对未来的预期越不稳定，这一门槛值就越高。只有当证券市场的价格上升所带来的收入能够使居民的储蓄总额超过谨慎动机决定的门槛值时，居民才可能把超出额的一部分用于消费，证券市场的“财富效应”才能得到体现。就目前而言，由于原有的由国有企业全部负担的保障体制已经打破，而新的社会保障体制正在形成过程当中，离完善的、成熟的社会保障体制还差之甚远，因而居民对未来的支出有着相当高的预期，在三大储蓄动机中，谨慎动机凸显出来，储蓄意愿被极端地放大，从而使门槛值也随之提高，“财富效应”因此弱化。
4、我国居民持有的资产构成中，股票只占不到10%的比重，而银行存款却占了70%以上，因此从总体上看，对居民的资产而言，股票市场的持续上涨所能带来的收益是极其有限的，这也意味着股票市场的“财富效应”不可能太明显。与此同时，还应该注意到，美国市场所表现出来的“财富效应”并不仅仅是股票市场的持续上扬引起的，美国近年来居民房地产拥有量的不断增加以及房地产价格的不断上涨同样使居民以现价计量的财富不断增加，统计显示，房地产市场所带来的“财富效应”不亚于股票市场所带来的“财富效应”，它们共同带动了美国消费市场的持续高涨。而我国一方面因为居民拥有的房地产数量很少，另一方面又因为近年来房地产市场一直处于低迷状态，价格难以提升，那么房地产市场就不可能像美国一样与股票市场遥相呼应，共同促进整个市场“财富效应”的发挥。
5、我国股票市场的“牛市”状况的持续时间还不够长，同样影响证券市场“财富效应”的发挥。在短期内，投资者即使从股市上赚了钱，也并不一定会增加消费支出，而往往在股市会进一步上涨的预期下，再把资金投入股市。只有在“牛市”持续了相当长的时期后，投资者确实从股市上获得了较大的收益，并且预期股市会长期走牛时，才会把较大部分获利资金转向消费。如果股市不能保持持续平稳的发展，波动较大，则对所有投资者财富的影响将更多地表现为财富在各投资者之间的重新分配，而不是总量的增加。
三、基本结论和政策建议
从上面的分析，我们可以得出以下基本结论：
论文摘要：人力资本理论极力强调人力资本在经济活动中的重要作用，进而关系到人力资源的开发以及教育经济政策的制定。它通过对教育成本投入及其未来经济收益的极大关注，影响到学校的教育质量和生源等方面的激烈竞争，从而极大推动着我国教育市场的建设。
随着我国改革开放的纵深推进，经济发展取得了举世瞩目的成就，这对我国教育的改革和发展提出了巨大挑战，正是由于经济发展对教育的影响日益深入，我国教育市场正方兴未艾。人力资本理论作为当代世界占据主流地位的经济学理论，极力强调人力资本在经济活动中的关键性作用，突出了教育对经济收益的重要贡献，它不仅极大地关系到社会经济的发展，也强烈地影响着人们对教育重要性的认识，促进着我国各类教育的竞争发展，推动了我国教育市场的形成和发展。
一、人力资本理论的主要观点
人力资本理论出现于上世纪60年代，对世界多数国家的经济发展普遍产生了深远的影响，美国著名经济学家舒尔茨通过大量的开创性研究系统阐述了这一理论。舒尔茨等经济学家将教育活动纳入经济计算，并且通过回报率的推算，表达了教育投资具有在教育成本以外的经济回报。他们研究发现，美国经济增长中一个重要因素是教育对人力资本的突出贡献，主要表现为教育经费投入的增加，教育对美国GNP增加的贡献份额达到了33%。其它许多研究也表明了教育对经济增长的重要作用，如有关研究认为，劳动力平均受教育年限每增加一年，GDP就会增加9%。这方面的研究既不断证实了人力资本理论的合理性，也为各国政府大力投资教育找到了理据，对于在全球范围内推动教育的发展，功不可没。
人力资本理论极力主张人力资本对经济活动的重要影响，指出人力资本是凝聚在劳动者身上的知识、技能及其所表现出来的能力，它形成于教育、医疗保健、劳动力在国际国内的流动及信息获得等众多途径。其主要观点有：（1）劳动力质量重于劳动力数量；（2）人力资本投资的作用大于物力资本投资的作用；（3）教育投资是人力资本的核心；（4）教育投资收益率是可以测算的，并且高于物力投资收益率。[1]这些观点体现了对人力资本在经济增长中所起作用的高度重视，肯定了教育成本投入会带来巨大的经济收益，关系到人力资源的开发和国家教育经济政策的制定，进而影响着我国教育市场的产生和发展。
二、我国教育市场的发展现状
近年来，随着我国市场经济体制的不断完善和社会经济的巨大发展，教育市场在我国社会已经客观存在，并且关系着我国教育的改革动向和科教兴国战略的实现。尽管市场属于社会经济的范畴，它在价值选择上与教育存在着严重的不一致性，而在关注资源使用效率的提高方面，市场与教育则有着比较一致的价值追求。教育市场的产生和发展有助于扩大教育的资源总量，优化教育的资源配置，提高教育运行的效率，缓解了教育供需矛盾，推动着教育的改革和发展，这些积极作用促进了我国教育市场的建设。
由于我国对教育市场的认识还存在着一定分歧，市场手段的核心是通过竞争提高效率，实现优胜劣汰，这与教育目的存在明显的差异，教育从总体来说是非功利的，其价值选择更多体现为培养完整的人，这表明教育市场化发展存在着比较合理的障碍。确实，教育总的来说应属于“准公共产品”，但不同类型的教育，其产品属性不完全相同。基础教育如九年义务教育必须由国家来办，不能完全市场化，而其它类型教育的市场化运作则可以起到比较积极的作用，运用市场机制确实可以激活学校教育资源，不断提高学校教育资源的使用效率。因此，承认教育是经济性的活动，以及看重教育经济功能的事实，对教育市场提供了理论的依据，通过重视发挥市场规律和教育规律的共同作用，现实地推进着我国教育市场的不断发展和完善。
三、人力资本理论对我国教育市场的积极影响
人力资本理论主张教育资本是人力资本的核心，表明了教育经费投入对未来经济收益的重要性，这势必会影响到教育投入的市场化行为。作者认为，目前我国已现实存在着的教育市场，在一定程度上受到了人力资本理论的积极影响，这主要表现在以下一些方面：
1.通过强调人的劳动能力，激励着各校教育质量的竞争
人力资本理论认为，劳动力的质量不仅关系到经济活动的成效，而且存在明显差别，这必然会对学校教育的质量提出要求。目前我国大面积存在追逐优质教育的择校现象，这与人力资本理论强调教育尤其是优质教育会极大提高人的劳动能力有关。随着对优质教育的激烈追逐，择校现象愈演愈烈，不少学校都伴随着一定市场行情的收费行为，使得这些学校现实地存在着相应的市场价格，优质教育的市场行情被普遍看好，而薄弱学校则与此相反，这在一定程度上促进了各校教育质量的竞争。尤其在学生的就业问题严峻之时，学校必须根据教育市场的需求状况调整学校的资源配置，以良好的教育质量赢得社会的承认。可见，人力资本理论通过强调教育对人的劳动能力的重要作用，激励着各校教育质量的竞争，进而影响到各校的市场竞争能力及未来发展潜力。
2.通过重视教育的经费投入，推动着学校生源的校际竞争
人力资本理论坚信，教育投资是最主要的人力资本，必须重视增加教育经费投入。就我国目前而言，无论是处于买方市场的学校，还是处于卖方市场的学校，实际上都存在着生源竞争。教育作为一种兼具公共属性和私人属性的产品，从公共产品属性来讲要求公共经费的投入，从私人产品属性来讲需要个人对教育经费的负担，这两方面的投入都与学校的生源状况密切相关，所以生源问题关系到学校的经费投入，影响着学校的教育供给条件和供给能力。当前许多学校纷纷在生源问题上做足了文章，以期获取更多的教育投入，这种状况必然会带来学校生源的校际竞争，从而推动着教育的市场行为。
3.通过关注教育成本及其未来收益，促进着各类教育之间的竞争
人力资本理论通过比较教育的成本与收益，计算了教育的回报率，认为教育作为一种重要的生产性投资，能够带来比成本更多的经济收益，并且不同类型教育的经济收益存在差别。这一理论观点促使人们更加重视教育过程的经济因素，更多地考虑教育的经济回报。我国长期以来，一直把教育仅仅作为公益性事业看待，缺乏对教育的私人性和生产的积极关注，使得公办教育机构累积了相当数量的物力资本和人力资本存量，不仅教育的经济投入十分有限，而且教育投入的经济效率也相当低下。通过发挥教育市场的资源配置作用，既可以有效整合公办教育的资源存量，还有助于积极发展民办教育及合作办学，使得各类学校在自身发展中不得不关注教育的成本及其未来收益，进而促进着各类教育之间的竞争。
四、人力资本理论对我国教育市场影响的复杂性
尽管人力资本理论对我国教育市场有着积极的影响，但人力资本理论和教育市场都存在着一定的局限性，并且我国教育市场还要受到其它多种因素的影响，这使得人力资本理论对我国教育市场的影响存在着相当的复杂性。
1.人力资本理论存在一定局限性，需要不断获得新的发展
尽管人力资本理论在当代西方经济学中一直处于主流地位，成为许多国家扩展教育和加速国民经济增长的理论基础，但它的影响并没有达到预期的效果。现实中，教育推动劳动生产率提高的诺言并没有实现，教育机会的相对均等并未带来收入的平等，而教育作为经济发展的主要因素以及促使失业率下降，也并非是“公认的事实”，教育对经济增长的突出作用受到了怀疑。这表明，人力资本理论自身存在着一定的局限性，它夸大了教育在国民经济发展中的作用，将教育与经济增长的关系过于简单化，当前教育对经济生活的作用越来越离不开人际关系、团队精神、自学和创新能力、风险承担能力等因素，所以人力资本理论对我国教育市场的影响就必然存在着现实的复杂性。
2.我国对教育市场的认识尚未达成基本一致
人力资本理论通过理论与实证的分析，表明了教育过程存在着投入与产出的经济活动，需要以较少的教育投入获得较多、较好的教育产出，不断提高教育资源的利用效率。我国公办教育规模庞大，由于缺乏必要的市场竞争，其教育资源的利用效率比较低下，迫切需要通过市场的手段，提高教育的经济效率[2]。同时我国居民对教育的需求日益旺盛，市场介入教育已是不争的事实，并影响到政府的教育政策。目前迫切需要整合现有教育资源，发挥教育产业属性的巨大潜能，在义务教育以外的各类教育引入市场机制，促进全社会积极投资于人力资本。尽管这些认识促进了教育市场的普遍认同，但目前我国对教育市场的认识还存在分歧。不少人明确反对在教育领域套用市场规律及其竞争法则，我国政府也不主张教育市场化，并且正在不断强化对教育公共事业的责任，譬如实行了免费义务教育的政策，同时大力增加了义务教育之外的职教、普高和大学等各类教育的财政经费投入。这种对教育市场的争议表明，我国教育市场不会简单地受到人力资本理论的影响，势必存在着相当的复杂性。
3.教育市场的建设要受到多种因素的影响
教育市场在受到人力资本理论的影响之外，还要受到国家的教育经济政策、学生就业状况、社会经济发展水平等因素的重要影响。譬如，我国实行免费义务教育和大力发展职业教育的政策，以及部分地区已开始实施的教育券制度等，影响到我国教育市场的进程；当前比较严峻的就业形势，则直接推动着我国教育市场的发展；而社会经济水平与老百姓的收入状况，也现实地影响着我国教育市场的进展。这众多因素共同促进了教育资源的扩大，教育选择性的增加，以及我国教育市场的规模和潜力的提升。既然我国教育市场的发展与众多因素密切相关，人力资本理论对我国教育市场的影响，必然离不开这些因素的共同作用，理应存在着相应的复杂性。
作者单位：重庆教育学院干训教育系
参考文献：
近年来以石油、黄金为http://代表的大宗产品价格出现剧烈震荡,以致引起许多国家经济起伏,政治动荡,人民生活水平严重下降。受此影响我国期货价格均上演了“过山车”般的巨幅震荡；现货价格也出现了令人瞠目结舌的涨跌互现。而石油、黄金价格的巨变更使消费者神经绷紧,推动了期货、现货市场的投资热潮。面对国内外复杂的经济环境及日益严重的通胀压力,我们不得不思索影响国际期货市场价格因素是什么？对我国期货、现货市场的影响程度有多大,如何规避市场风险,推动市场发展成为当前的主要任务。
1 从期货、现货价格关系分析期货市场定价机制的改变 根据经济学理论,现货价格主要由商品生产、运输成本及供求状况等因素决定；而期货价格是投资者根据现货市场商品供求状况、当前价格水平及对未来价格预期的基础上,通过交易形成的；同时期货、现货价格又是相互影响,互为作用。但是这种传统理论在期货市场发展中遭遇冲击,主要体现在商品期货价格定价机制的变化。这里我们以石油期货为代表探讨这一转变过程。
早在20世纪70年代初主要出口国沙特报价是18美元/桶。后在第四次中东战争中opec组织将石油定价权收归国有,并降低石油供给7%,造成石油从1972年的每桶约3美元猛然冲高到第二年年末的1282美元,使发达国家在其后的三年中经济损失占到gdp的3%~8%。我们抛开现象看本质,其实在20世纪“40年代晚期到70年代初期,石油的实际价格已下降了大约65%阿里?乔哈尼《石油输出国组织的神话与沙特阿拉伯的作用》(纽约约翰?威利父子出版公司1982订正重版本)第97页,并参见1982年7月4日英国《观察家报》《石油:革命前的暂时宁静》一文中所引美国能源经济学家莫里斯?阿德尔曼语。”,“仅在60年代,石油的实际价格就由于世界性的通货膨胀而下降了1/3贾汉格?阿穆泽加《一个没有石油输出国组织的世界》一文,美国《华盛顿季刊》1982年秋季号。”,这应当说是1973—1974年石油大幅度涨价的最根本原因,只不过利用了当时中东战争的形势突变而已。因此,“1973年原油价格的高涨既不是石油输出国组织造成的,也不是大石油公司造成的,而是价格机制这一经济法则的作用结果。瀚木耿太郎《原油价格的今后变动趋势》一文,1983年4月5日日本《经济学家》。”
此后到1978年年初在美元贬值和西方国家严重通胀的大背景下,石油名义价格从每桶1165美元提高到1270美元。opec组织的经济研究报告指出:“石油购买力从1973年到1978年至少下降了35%~40%。仅在1977年,opec组织的石油收入为1310亿美元,由于美元贬值9%,损失了约60~70亿美元。而这些国家在国外的投资为1550亿美元,由于同样的原因,损失了90亿美元。两者相加,共损失了150亿~160亿美元,为当年16亿吨~17亿吨原油的售价。说明石油的实际价格大大下降。而同一时期,opec各成员国从西方国家进口的商品却已涨价20%。浦莱《论沙特阿拉伯在世界历次石油价格剧变中的决定性作用与今后石油价格的去向》一文 世界石油问题 第二页 1986：2。”说明当时石油美元购买力下降,迅速缩小了石油提价的经济效果。到1980年的伊朗革命和两伊战争,使石油产量大幅下降,其名义价格从1978年的每桶13美元猛增至1980年底的3563美元，“但石油收入的实际购买力却只及1977年和1978年的40%热内维也夫?西吉斯伯尔特《石油危机中的非洲》一文,法国《欧洲海外》杂志1979年4月号。”。说明当时世界性的通货膨涨和美元的贬值同样造成石油实际价格的上涨。此后的十年间因发达国家经济滞涨对石油的需求量减少,石油价格逐步下跌。到1990年8月由于伊、科战争使油价急升至42美元/桶的高点,为稳定油价国际能源机构及欧佩克组织都迅速增加了原油投放,很快使价格稳定在每桶12~30美元,可见当时的石油价格因供大于求而下跌。
2001年后美国经济逐渐走出衰退阴影,并带动世界经济进入黄金增长期。因奉行弱势美元政策及需求量增长带动油价走高；到2005年由于国际金融资本乐观预期拉动国际油价出现一个陡峭的上涨；到2007年7月11日创下每桶14727美元的历史最高纪录,而当时美元也到了2000年以来的最低点。下半年的金融危机令世界经济再次陷入衰退,国际大型投资受到重创,油价一路下滑,并在2008年12月19日跌至每桶3387美元,一年多的时间里跌幅超过77%,创4年来最低水平。当时opec秘书长艾尔?巴德里(abdalla salemel-badri)指出：“如果真的出现短缺或者出现供应中断,opec可能采取行动干预价格。但是现在,我们认为影响价格的因素与供需无关。中东局势动荡、美元持续贬值以及美国金融危机等才是导致目前油价高企的因素。”
纵观20世纪90年代以来石油生产成本基本在15~30美元/桶之间徘徊,但期现货市场石油价格都异常不稳,特别是2003年后出现的“过山车”般的巨幅涨跌,充分说明石油的定价机制已脱离了生产、运输成本和市场供需状况的限制；期货市场对现货价格的影响异常突出,换句话讲就是世界大宗商品的定价机制发生了根本改变,已由现货市场转变为期货市场,而期货价格的影响因素除了市场供求状况,美元走势,战争等因素之外,金融资本对期货价格变动起到推波助澜的作用,即由金融资本决定大宗商品价格。所以大宗产品的定价机制也都被金融资本掌控。谁是期货市场主要交易者谁就可能在价格发现中具有话语权。
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2 金融资本改变期货市场定价机制的原因
金融资本参与期货市场交易,既是资本逐利的驱动,也是投资理论引导的结果。
21 现代金融理论的发展为金融资本进入期货市场奠定基础 20世纪六七十年代商品交易的主要是现货、远期合约。而后发生的几次石油危机给市场带来巨大冲击,造成商品价格剧烈波动。这一时期西方现代金融理论不断创新,投资组合理论、http://资本资产定价模型(capm)、期权定价模型为金融资本进入期货市场交易奠定了理论基础,使商品期货、期权、互换等金融衍生产品合约交易发展迅猛。据统计现货交易及各种基于供求的远期合约的交易,只占整个商品交易略小于5％,其他都是期货、期权等金融衍生产品合约的交易。
22 金融资本投机性交易的高回报率助推国际期货价格变动 纽约商品期货交易所(nymex)是国际石油期货投机操作的主要场所之一,对世界各地石油价格具有重要影响力。美国众议院能源商务委员会报告称：2000年,“投机者”在该所的石油期货和期权合约总持仓中仅占37％。2007年后大量资本陆续流入该市场,到2008年4月,投机仓位比重高达71％,超过10亿桶,高于同期美国商业石油库存和战略石油储备的总和。据美国金融机构统计,2008年上半年油价飙升时,除高盛、花旗、摩根斯坦利、摩根大通等一些国际投行外,另有600多家对冲基金的近2万亿美元在纽约、伦敦两大交易市场上兴风作浪,甚至一些退休基金和保险基金也来推波助澜。 2011年3月29日,美国商品期货委员会(cftc)公布的数据显示投机客对wti期货和期权合约的净多头持仓超过了391亿桶,创下历史纪录。从cftc石油市场报告的数据可以看出,在过去的5年半里,基金持仓的变化通常与油价的变化正相关。也就是说,非商业净多头增加会带动油价上涨,而净空头会带动油价下跌。
23 美国期货市场监管存在漏洞
美国期货市场的金融衍生产品交易主要在两个机制下进行,一是交易所的场内交易,它有严格的法规制度,严格的监管；二为场外市场，2000年,美国通过了《商品期货交易现代化法》,使场外期货交易排除在cftc监管之外,市场变得信息不公开、不透明。后因金融危机严重后果才使美国参议院于2008年7月通过了《停止能源期货过度投机法案》,对各类金融衍生产品进行严格监督,但到目前为止结果如何还在观察之中。而恰恰是监管制度的不完善为金融资本进场操纵提供了非常便利的条件。
24 美元作为期货市场计价货币对国际资本操纵价格创作条件 第二次世界大战结束后美元成为国际商品交易的主要结算货币,也是期货市场计价货币。但是美元政策却使以其计价的大宗产品存在巨大的价格风险。所以萨达姆曾在2000年11月宣布伊拉克的石油交易从美元基础改为欧元基础。2002年opec官员贾瓦德?雅加尼在一次演讲中宣称opec和欧盟的石油交易应该使用欧元结算,这样可以降低价格风险和汇率风险。今天的石油输出大国伊朗也在寻求摆脱“石油美元体制”的控制。opec也否认2007—2008年国际油价的大幅上涨是石油供应不足,而将高油价归咎为美元疲软及其货币政策。
可见,国际期货市场大宗产品价格是被国际金融资本操纵的虚拟价格,其本质体现了西方经济集团的利益,其内在风险不容忽视。我们要认清这个市场状况,做好充分准备降低风险,保证我国大宗产品期现货市场的健康发展,保护商品供需方、投资者正当利益少受损失,保证经济持续稳定的发展。
3 国际期货市场定价机制变化对我国期货市场发展的启示 经过二十多年发展与完善,我国期货市场已形成上海、郑州和大连三家商品期货交易所及上海金融期货交易所,上市交易的品种有金属、农产品、能源和股指期货四大类,与国内外现期货市场的关联度不断增加。形成的价格信号能较为准确反映国际期货的走势及国内现货市场的供求状态,为贸易合同的签订提供了可靠的价格信号。但是面对风险巨大的国际期货市场,我国市场在交易规模、监管体系等方面还不完备,抵御风险能力还较弱,还无法形成对国际市场有影响力的价格信号。故如何增强抗风险能力,发展成为成熟、规范及与国际市场接轨的期货市场,成为我们今后的研究课题。当前必须努力做好以下几方面的工作：
31 建立能够抵御巨大风险与国际接轨的新型法律构架体系 首先我们要清醒地意识到国际上一些国家经济波动、政治动荡、现货供求关系变化的情况会不断出现,交易投机性会更强,风险更大；期货价格巨变对现货市场产品成本产生影响会更大,不利于国家经济持续稳定的发展；同时世界金融市场中各子市场的联系更加紧密并互为影响。所以,我们要在现有的法律框架及行业自律管理条例的基础上,学习成熟的国际期货市场经验,建立与国际市场接轨的法律构架体系。根据当前需要对保证金制度、限仓制度、大户报告制度及信息披露等制度加以完善；在跨市、跨境交易的监管法规上要建立联合监管体系,协调各市场之间法规和交易制度的关系,建立资金流动及头寸状况等各项跨市、跨境监管标准,达到联合各市场相关机构共同监管的目标,降低巨大风险发生的频率,以保证我国期货市场安全、稳定的发展。
32 适时推出关乎国计民生的期货合约,为企业规避风险提供便利 当前期、现货价格影响因素的复杂化使企业经营风险加大,更需套期保值控制风险。同时我国又是世界主要加工国,制造业规模庞大,是大宗产品生产、消费大国；并拥有很多本土资源优势,如：稀土、煤炭等,非常需要此类期货合约上市,及时为企业提供国内外市场供求状况、价格信号等信息,实现控制风险的目标。但是目前我国四家交易所上市的期货合转贴于 http://
约,还难以满足企业规避风险的需要。所以可根据我国经济发展需要及金融市场开放概况,适时推出更多市场需要的商品期货及国债http://、利率、外汇衍生品等金融期货合约,为企业规避现货风险及在国际贸易与国际投资中面临的利率与汇率风险。这是防范国内外金融资本风险、保证国家调整产业结构、推动国民经济稳步增长的关键所在。
33 丰富市场投资主体,扩大期货交易规模
目前,我国期货市场投资者结构比较单一,水平不高,难于抵御国际金融资本带来的巨大风险。所以要下大力气培育合格的期货投资者,丰富期货市场的投资主体。第一,大力发展机构投资者,包括金融机构,如银行、证券公司、投资基金等。对金融机构可重点制定投资方式、途径及投资品种等的规定；对如社保基金、保险基金等机构投资者可将投资方式限定在套利和套保交易,并对进入的资金比例加以限定；增加期货公司自营业务种类,充分发挥其稳定市场、增强流动性的特征；第二,鼓励国内企业在生产与贸易中运用期货市场进行套期保值，放松在保值头寸和持仓时间方面的限制,使企业能够锁定生产成本,提高经济效益。同时可增强国内企业应对风险的能力，提高企业的国际竞争力。
34 审慎推进期货市场国际化
由于期货交易保证金的杠杆效应及国际金融资本的搅动使该市场风险巨大,所以只有在保证国内市场安全的基础上,才可逐步推进期货市场国际化。首先,积极推进国内外期货交易所的合作,加大国内外期货市场联系,使企业跨市套利或套期保值更为便利；其次,可考虑在比较成熟的期货品种如铝、铜等金属合约或大豆、玉米等农产品合约进行对外开放试点,以增加我国大宗产品价格在国际市场的影响力,最终扭转被动接受国际期货价格的状态；再次,可学习证券市场成功引进qfii制度经验,审慎引入期货市场qfii制度,吸引具有较高资信和实力,无不良营业记录的国外机构投资者进入我国期货市场,扩大市场规模,提升国际影响力。同时要对其在投资范围、额度和期限等方面严格监管,防止他们利用自身优势操纵市场价格,形成风险泡沫；最后,在全球主要期货交易中心逐步设立跨国期货经纪公司,为中国企业走出去提供高效、优质的服务。
4 结 论
国际期货定价机制的改变及金融危机后期货价格“过山车”般的演绎告诉我们,期货定价机制已不仅仅受生产成本、市场供求等因素的影响,国际金融资本的影响更为突出,直接造成向我国这样的规模较小、制度不完善的期、现货市场面临巨大风险。要有效防范风险就必须不失时机的推动我国期货市场改革开放。首先,要建立高效的与国际接轨的新型法律构架体系及提升期货经纪公司内部监管体系；其次,通过请进来走出去的办法,学习发达市场先进管理理念,控制风险的方式；再次,积极推出市场需要的各类合约,扩大我国期货市场交易规模,提高抗风险能力,提升期货价格在国际市场的影响力。通过以上各项措施达到完善我国期货市场的目的,以保证期货市场健康发展。
摘要：1990年我国证券市场成立以后，我国高校纷纷设立证券投资课程。学生对这门课程的期望值也在逐步提高。培养大学生正确的理财观、拓展大学生的市场经济知识、提高他们的理财能力显得非常重要。文章通过讲述证券市场，分析当代大学生对待证券市场的现状，提醒当代大学生正确对待证券市场的大风暴，并为社会、学校、家长正确引导在校大学生进入证券市场提供一些建议，实现有价值的投资。
关键词：证券市场；当代大学生；建议；价值
引言
现当代，随着社会经济的飞速发展，在市场经济的大背景下，证券投资作为现代金融业一项非常重要的投资方式，不断得到金融行业相关人员及社会知识份子的热动关注。证券市场具有投机性强、风险性高的特点，其发展状况关系到经济的全局和社会的稳定，我国证券市场的逐步发展，标志着我国经济运行机制已由过去单一依靠货币市场转入货币市场与资本市场结合的新的运行机制。实践证明，它已成为社会主义市场经济体系中不可或缺的重要组成部分，对于推动我国企业的改革和发展，促进市场经济的建立和完善，发挥着显著的积极作用。但我国证券市场仍处于发展阶段，还存在着很多的问题和不足。
近几年来，大学生炒股的热情高涨，和校园外的气氛一样，炒股热席卷了大江南北的各高校。炒股似乎已经成为如今大学生的又一门必修课。但与此同时也频繁显现出各种各样的风险事件，为广大民众造成了巨大的压力，大学生作为现代社会中的知识份子，在面对证券市场时存在着很大的盲目性和风险性，造成了自身财产的损失，为此，需要对当代大学生做出一些建议和提醒。
1.证券市场的发展
1.1证券市场概述
证券是多种经济权益凭证的统称，因此，广义上的证券市场指的是所有证券发行和交易的场所；狭义上，也是最活跃的证券市场指的是资本证券市场、货币证券市场和商品证券市场。
证券市场是股票、债券、证券投资基金、金融衍生工具等各种有价证券发行和买卖的场所。证券市场通过证券信用的方式融通资金，通过证券的买卖活动引导资金流动，我国证券市场的诞生石市场经济发展到一定阶段的产物，是为解决资本供求矛盾和流动性而产生的市场。证券市场以证券发行和交易的方式实现了筹资与投资的对接，有效地化解了资本的供求矛盾和资本结构调整的难题。在现达的市场经济体系中，证券市场是完整的市场体系的重要组成部分，它不仅反映和调节货币资金的运动，而且对整个经济的运行具有重要影响。
1.2证券市场在我国兴起及发展
中国证券市场的萌芽出现在清末。19世纪70年代后，清政府洋务派兴办了一些股份制企业，随着这些企业的出现，股票应运而生，为便利这些股票的转让交易，证券市场也随即产生。我国最早的证券交易市场是创立于光绪末年、由上海外商组织的“上海股份公所”和“上海众业公所”1919年北京成立了证券交易所，这是全国第一家专营证券业务的交易所。1990年12月1日，深圳证券交易所开始式营业。1990年12月19日，上海证券交易所正式开业。2009年10月30日，创业板在深圳证券交易所开市。2010年3月31日，上海证券交易所和深圳证券交易所开始接受融资融券交易的申报。2010年4月16日，我国股指期货开始上市交易。截止2013年8月，沪、深证券交易所上市公司达2489家，沪、深市场价值达到20.6万亿元。2014年11月17日，沪港股票市场交易互联互通机制试点（沪港通）开通仪式在上海、香港同时举行。伴随沪港通试点启动，沪港两地证券市场成功实现联通，中国资本市场国际化进程取得重大进展。
2.当代部分大学生参与证券市场现状
我国自改革开放以来，经济在高速发展导致了中国金融市场的兴盛。随着2014年沪港通的实现，中国的证券业又达到了一个新的高度。2014年，A股市场表现峰回路转，上证指数开盘于2112点，随后最低探至2014年3月12日的1974点，随后经历四个月的横向窄幅整理，自7月18日起，股市迎来一轮久违的牛市，上证指数持续上涨，于12月29日盘中达到了3223.86点的年度峰值。进入2015年，A股进入真正的牛市，时隔7年，上证指数于4月10日重新站上4000点大关。自2月9日至4月11日，A股仅用了两个月时间就上攻了近1000点，涨幅达31.16%。在一个新的起点，震荡和拉锯，振奋与纠结，充满着诱惑与变数。而股指期货扩容在即，短期对相应的指数标的估值产生压力。但在机构们的眼中，长期而言，A股走牛的基础和逻辑并未改变，股权融资大时代呼啸而来，一个繁荣的资本市场是中国经济转型和升级中的重要舞台。面对证券市场的火热进行，一些大学生也雄心勃勃的加入到了证券市场的行列中，扮演者炒股者的角色。就以“2015年第二届“大智慧杯”全国大学生金融精英挑战赛”来说，经过一个星期的报名，本次报名仅财经学院报名人数就达到了301人，占该院非毕业生总人数的20%。男女比例约为：1：6，本次比赛采取的是网上虚拟买卖，每个选手有50万元的虚拟可用资金，最后以总资产的多少进行排名，很多参赛选手就满仓持股或者一味追高，最后导致资金亏损严重，但也有一些选手采取分散风险的战略，将资金分为购买股票、债券、期货。
2.1盲目入市，随波逐流
大学生随着专业知识的不断学习，对于证券市场有了进一步的了解，再者专业老师通过对学生“理论+模拟实践”的教学模式，使得广大专业学生及部分非专业学生开始进入证券投资行业。因为部分同学的入市，从而更多的大学生也紧随其后，都希望能够在证券市场去争取自己在大学生涯的第一桶金。
2.2风险意识单薄
证券市场风险是指由于影响证券价格波动的因素发生变动，从而引起证券价格波动，使市场参与主体蒙受损失的可能性。实际上，风险管理是证券投资领域永恒的话题，从最早的荷兰郁金香泡沫事件到后来的1929年美国的股灾，从日本和台湾地区20世纪80年代后期股市泡沫的破裂到中国股市的“5.30”事件，无不演绎着这样的真理：当牛市的热潮慢慢退去的时候人们才会发现，在这个变幻莫测的市场中生存下来才是最重要的，投资应当追求的是与适度风险水平相匹配的收益率。伴随着人民币升值的加速、美国次级债危机等事件的影响日益扩大，现阶段证券市场的调整让人们重新审视证券市场系统性风险的新的特点。俗话说投资有风险，入市须谨慎，作为具备一定专业知识的大学生在认为自己拥有一定的证券知识和先机条件的基础上不断涌入投资股票、基金、期货的行列中，没有更好的了解到证券市场存在的系统性风险和非系统性风险，当蒙受一定的损失后还存在着侥幸心理，认为自身投资只是运气不好。
2.3资本投入较大
随着2015年我国证券市场总体呈现出上涨的趋势，如股票市场出现“牛市”，一些大学生认为世纪来了，应该趁着市场好加入投入资本，希望能够大捞一笔。所以部分大学生开始将自己好几个月的生活费投入证券市场，有一部分的投入资本达到万元以上，少者也有几千元之多，这对于还未进入社会的大学生来说将是很大的一笔钱，手中没有足够资金的学生就借钱、贷款投资，所以此种风气导致大学生加入证券市场的趋势愈演愈烈，也成为大家课前课后、差钱饭后讨论的主要议题。
2.4力求追高，资本损失严重
有些投资较高的学生股民的资金来源大多是家里人从炒股资金中抽出来额外提供的，这些新股民在尝试的时候也有碰壁的时候。有人损失了投资总额的20%――30%，更有一些已赔了一半。而在和这些炒股的同学交谈时问及炒股损失对他们的影响，几位同学都认为更多的是积极方面的影响：当他们在股市中赚取了一些小钱的时候还心存积极乐观的态度，认为股市将会继续上涨，所以以为追高，最后的结果是不仅将所赚资金投入，而且将自己的本钱也赔进，结果是得不偿失。
2.5贯注投资，荒废学业
对于所有的投资者来说，不管资金投入大或少，着都是自身的关注点，那么对于大学生投资者来说更是将很大一部分的注意力投入到自己所投资的项目。不仅是成为他们茶余饭后所讨论的主题，更是他们在上课下课关注的焦点。对于股票来说，大部分大学生投资的都是股票，所以他们在上课期间就会时时刻刻关注所买股票的走势，相当于说是全神贯注，有部分区域信号不佳，也存在着逃课去观看股票走势，种种现象表明这些情况对于正在大学接受教育的大学生来说是非常不利的，为一些所谓的小盈利而浪费了自己接受学习的时间。
3.大学生怎样对待证券市场
3.1前期
前期是一个知识储存的过程，为中期进行证券投资做好铺垫。
3.1.1增加证券市场相关知识
首先必须了解一些基本的证券知识。了解证券市场中可以投资的工具，如股票、基金、期货等，以及对各项投资工具的特征、投资方式、风险性都要有一个全面的了解。也可以去学校的图书馆去借几本有关证券的书，也可以去网上了解相关证券比赛。知道股票中各个图线的意思，分析投资回报，以及各个公司财务报表与业绩。多听听分析师的评论，向股票炒的好的人请教学习，再去定论你要买的股票。
3.1.2了解证券市场存在的风险性
证券市场中系统性风险和非系统性风险的存在直接左右着投资者决策的选择和对市场中各种规避手段的运用。在资本市场中发达的国家或地区，标准普尔、道琼斯等著名中介机构都定期公布哥上市企业的系统性风险系数，为投资者公布上市公司的系统性风险，同时为投资组合管理提供了资产选择与风险控制的基本信息。因此，研究证券市场风险特征具有非常重要的作用。
3.1.3对于证券投资有一个很好的前期规划
在进行投资之前就应该对自己所投资的领域有一个比较清晰的认识和了解，从而也应该做到心中有数，也就是说要有一个成熟的战略选择，是应该投资股票、债权、基金，还是期货，都要有一个好的计划，并对自己所计划的项目进行不断考察。众所周知的古神巴菲特，他的成功就来自于他犀利的眼光、冷静的思考以及完美的计划。所以在建立投资计划时，投资者宜先行了解投资的目的和承受能力等因素，而后才能树立成熟的投资理念。
3.2中期
3.2.1投资项目的谨慎性
“股市有风险，入市须谨慎”这句话在告诫我们要对证券市场存在着敬畏的心里，一旦决定参与到证券市场这个金钱游戏当中，对于自己的每一个步骤、每一个操作都应该谨慎进行，大学生应结合自己学习的专业知识，运用技术分析，对股票、期货等证券的走向及价格作出正确的预测。应该具有理性的投资理念，证券欺诈之所以能够得逞，往往与股民的错误投资理念有关，例如盲目跟风，追涨杀跌，贪婪急躁，迷信轻信等。正确的投资理念应该是不贪不躁，知足长乐，先考虑风险再期望利润，头脑清醒独立判断，三分技术七分涵养，选时重于选股等等。
3.2.2根据自己的经济情况组织投资
作为一名在校大学生，要知道根据自己的家庭经济状况而组织投资，对于那些家庭经济状况一般，不要盲目参与证券投资，对于家庭经济状况不错的，可以试着参与证券投资，不要投入过多。对于初次投资者，可以在自己能够承受经济损失的范围内进行投资，切勿因为现在证券市场出现好的发展状态就大量投资，证券市场存在着非常的不稳定性，一旦损失也不会对自己的生活有很大的影响。就像自从15年开始，我国股市就开始持续上涨，目前已达到4300多点，这让不少的人眼红，所以也有一些经济学家说开始出现了全名皆股的现象，这一方是在说我国股市在不断发展，但另一方面也在告诫广大股民要辩证的看待此种现象，也要冷静的组织投资。
3.2.3及时了解当前经济形势政策
经济基础决定上层建筑，但政策也会影响着经济走势，所以应及时的关注当前经济形势。当前很多项目出现大的波动都是因为国家政策或者内部的重大决策而导致，不要做一个闭目投资者，要及时的关注自己所投资的项目及所投资股票的企业有无重大调整或变化，这会严重的影响到自己的投资计划。
3.2.4了解最新经济信息，调整投资计划
2015年05月07日15：20：12中财网消息：在沪综指触及4500点后，市场出现本轮行情中少有的调整走势。驱动此轮牛市的杠杆资金也悄然发生变化。由于A股市值规模不断扩大以及市场剧烈波动，券商机构逐渐谨慎起来。近期已有多家券商对两融保证金比例上调，不少大市值股票折算率被降至零，通过限制两融规模来防范风险。个股方面跌多涨少，新进股民开始出现一定幅度的亏损。当前，随便买什么都会赚钱的阶段已经过去，为避免从一个坑跳到另一个坑，需要专业投资内参为投资者厘清前进的方向。
及时快速的了解证券市场的动态是必要的，针对自己所投资的项目做出好的调整，可以挽救不必要的损失，当前证券市场极其不稳定，这也极大的蒙蔽了很多在校大学生投资的双眼，导致损失惨重。
4.结语
在我国，资本市场的变化一直是人们最关注的热点之一。在经济全球化和经济金融化的今天，资本市场似乎悄然成为人们金融博弈的核心平台。作为大学生毫无疑问也是这个平台中不可或缺的角色，要用理智的心态去参与证券市场。因此，首先要明确其投资目的（本金保障、资本增值、经常性收益、经验积累）；其次要深知证券市场存在的风险性并具有一定的风险承受能力；再次要有一定的基础知识及技术分析技巧；最后要有冷静对待证券市场的头脑及理智的心态；相信只要具备以上条件，大学生投资者在证券市场将会遇到少些阻力，在遇到比较好的市场条件下也会有些盈利。（作者单位：长江师范学院财经学院）
参考文献：
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