时间：2022-10-09 05:15:07
摘要：2008年金融危机后，巴塞尔银行委员会（BCBS）提出逆周期宏观审慎监管框架的构建思路，用以防范由金融体系顺周期行为而造成的系统性风险。本文从我国中央银行构建宏观审慎管理框架的必要性及可行性出发，采用面板模型及主成分分析方法实证研究了货币政策的风险承担途径及货币政策变动对银行经营稳健性的影响，进而提出了相关建议。
关键词：宏观审慎监管；货币政策；银行经营稳健性
2008年金融危机的爆发刺激了巴塞尔委员会加快金融机构系统性风险防范的研究，2010年BaselⅢ和《各国监管当局实施逆周期资本缓冲指引》公布，为各国监管机构制定本国逆周期资本缓冲框架提供了借鉴。逆周期宏观审慎监管的提出对银行经营行为及发展规划具有重大影响，对维护金融稳定具有很强的现实意义。
一、宏观审慎监管理论基础及国内外实践经验
（一）宏观审慎监管目标及工具
通过文献梳理，本文将宏观审慎监管目标概括为一个多层次概念，包括最终目标、直接目标和操作目标。最终目标指维护金融稳定。直接目标是防范系统性金融风险，缓解金融周期波动，避免金融失衡。操作目标从截面维度分析，是处理金融机构间共有且相关的风险，防止风险在系统内的传播；从时间维度分析，即为克服顺周期性问题，提升金融机构对实体经济衰退以及其他负面冲击的恢复能力。巴塞尔监管委员会将宏观审慎监管工具归纳为以下五项：一是逆周期资本要求，规定金融机构在经济扩张期增加资本，以弥补经济衰退期对资本需求的增加。二是动态损失拨备制度，要求金融机构在经济扩张期增加拨备计提，以弥补经济衰退期的损失。三是资本防护缓冲，要求银行需要计提除法定资本充足率外，额外的资本防护缓冲资金，以减缓经济扩张期信贷的过度增长和吸收经济衰退期的不良资产。四是杠杆率控制，规定设置最低杠杆率，以防止在经济上行期银行盲目扩大信贷规模。五是流动性风险管理，规定银行流动性资产比例。
（二）国外实践经验借鉴
一是设立宏观审慎监管机构。英国明确英格兰银行为宏观审慎监管机构，欧盟由欧洲系统性风险委员会履行宏观审慎监管职能，美国宏观审慎监管机构由美联储担任。二是扩大宏观审慎监管范围。将对冲基金、私募股权基金等金融机构、场外金融衍生产品及信用评级机构纳入监管，提升信息透明度。三是提高金融监管标准。BaselⅢ提高一级资本充足率至6%，并要求系统重要性金融机构计提1%的附加资本；针对顺周期性问题，要求建立2.5%的资本留存缓冲及2.5%以内的逆周期资本缓冲。四是加强对金融消费者和投资者的保护。英国消费者保护和市场署以及美国消费者金融保护局的成立，均是为了增强金融市场信心，避免恐慌事件的发生。
二、构建我国逆周期宏观审慎监管机制的必要性和可行性
宏观审慎监管体现为两个维度：一是时间维度，即“熨平”经济周期的剧烈波动，抑制银行顺周期行为；二是截面维度，指限制银行间的风险传染。本文主要研究时间维度上的宏观审慎监管，即构建逆周期宏观审慎监管机制问题。
（一）必要性研究
1.实证检验。本文借鉴（冯科等，2012）对顺周期性检验采用的向量自回归和格兰杰检验方法，验证了我国国内生产总值与信贷规模之间存在长期稳定的双向因果关系。统计数据使用1998-2015年各项贷款余额（DEBT）和国内生产总值（GDP）季度数据，为避免异方差，对两个时间序列取其对数，数据来源于wind统计数据库。首先对两组数据序列进行平稳性检验，基于ADF单位根检验分析数据序列的平稳性，结果显示国内生产总值对数序列（LGDP）和信贷规模对数序列（LDEBT）为非平稳序列，但一阶差分后都是平稳序列，排除了存在“伪回归”的情况。基于赤池信息量准则（AIC），选择滞后阶数为5。协整检验结果显示，在5%的显著性水平下，LGDP与LDEBT存在唯一的协整关系，说明国内生产总值与信贷规模之间存在长期稳定关系。对国内生产总值和信贷规模对数两个序列进行格兰杰因果检验，结果显示，假设“不是LDEBT的Granger原因”和假设“LDEBT不是LGDP的Granger原因”都被拒绝，国内生产总值与信贷规模之间具有双向因果关系。
因信贷投放与经济增长存在长期稳定关系，故两个序列之间可以建立VAR模型。根据AR检验结果，所有单位根的模的倒数小于1，都位于单位圆内，模型是稳定的。在此情况下进行脉冲响应函数分析，研究国内生产总值与信贷规模之间的动态关系。结果显示，给定GDP一个正向标准差的冲击，对信贷的长期趋势是正向的，具体来讲，第1期负向冲击，从第2期开始冲击向正向扭转，至第4期（即下一年度）起冲击转为正向。给定信贷投放一个正向标准差的冲击，对GDP的冲击一直为正向，这一冲击具有显著作用和较长的持续效应。实证结果证明1998-2015年期间，我国金融系统存在顺周期效应①，逆周期宏观审慎监管具有必要性。
2.结果分析。1998年中央银行正式取消贷款限额管理，对信贷规模由指令性计划转为指导性规划，实现了货币政策调控从直接向间接转变，银行信贷的自主性和市场化程度加强，顺周期行为随经济的周期性波动愈加明显。一方面贷款投放对经济增长有较强的促进作用，另一方面，信贷同样受经济影响，长期趋势看冲击为正向。经济繁荣时期，银行风险认知能力下降、融资约束减弱，倾向信贷扩张；经济衰退时期，银行资产负债表过度收缩，促使金融危机进一步恶化，加大整个金融体系的损失程度。基于这种典型的顺周期特征，逆周期宏观审慎监管的必要性得到凸显。
（二）可行性研究
为缓解顺周期性，建立适当的逆周期调整机制是宏观审慎监管的重要组成部分，从理论上说，可以通过逆周期宏观审慎政策工具在经济上行期降低信贷增长，在经济下行期刺激信贷增长，来解决顺周期所引起的系统性风险。本文测算了我国现阶段银行业的资本缓冲缺口情况，并对代表性银行的逆周期资本缓冲计提的实践情况进行分析，目的是验证逆周期宏观审慎监管对缓解因银行顺周行为而发生金融动荡的可行性。
1.测算方法。根据巴塞尔委员会公布的《各国监管当局实施逆周期资本缓冲指引》，本文选取季度信贷规模（DEBT）与季度国内生产总值（GDP）比值测算我国不同时期应计提的逆周期资本缓冲程度，测算方法如下：①计算比值时间序列（DG）：DG=DEBT/GDP②对序列进行H-P滤波分析，生成H-P滤波趋势值（HP）：即，求出min∑Tt=1|（DGt-DGTt）2+λ［c（L）DGTt］2|的解③计算偏离度（PL）：PL=DG-HP④根据《各国监管当局实施逆周期资本缓冲指引》，将偏离度转换为逆周期资本缓冲：当（PL）<2%时，不须计提逆周期资本缓冲；当2%≤（PL）<10%时，偏离度每上升1%，计提比例须上升0.3125%，不足1%的按照1%计算；当（PL）≥10%时，按2.5%计提。数据采用1997-2015年各项贷款余额和国内生产总值季度数据，其中，国内生产总值采用季度年化数据，即4个季度数据的移动加总，如2015年三季度的国内生产总值为2014年第四季度、2015年第一季度、2015年第二季度以及2015年第三季度国内生产总值总额。
2.测算结果。信贷规模与GDP比值从1997年的89.60%上升至2015年的138.84%，增速较快，出现4个典型阶段。第一阶段（1998：3-2000：1）：为缓解亚洲金融危机的冲击，我国自1998年起实施积极的财政政策和稳健的货币政策，货币投放加快，信贷规模扩大，信贷规模与GDP比值超过其长期趋势。由于货币政策仍属稳健，该阶段整体偏离度不高，逆周期资本季度最高计提值为0.94%。第二阶段（2003：1-2005：1）：经济发展速度加快，固定资产投资增幅较高，信贷投放量加大，加上外资流入，该阶段共8个季度需计提资本缓冲，2个季度偏离度接近10%，计提值达2.5%。第三阶段（2009：2-2010：4）：为缓解2008年经济危机的不利影响，我国实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，4万亿项目投资，贷款增速较快。经测算，该阶段个别季度需计提1.88%的逆周期资本缓冲。第四阶段（2015：2-2015：4）：2015年以来，央行加大对市场流动性的补充，鼓励银行加大对实体经济的信贷投放，M2增长较快。但受经济下行影响，银行信贷投放态度较为谨慎，风控能力加强，因此，此阶段偏离度并不高，逆周期资本最高需计提0.94%。
3.实践分析。使用信贷规模与GDP比值衡量系统性风险累积，通过对偏离期计提逆周期资本缓冲以提升银行业抵御风险的能力具有可行性，这在我国金融实践中得到佐证。以中国工商银行为例②，2006年2季度至2015年4季度资本充足率从10.74%提高至14.75%，增势明显。以实际资本充足率与法定资本充足率间差额表示实际计提的资本缓冲程度，工商银行资本缓冲计提基本与我国银行业测算需提取的逆周期资本缓冲长期趋势相符。2008年2季度至2010年4季度，工行提取资本缓冲超4%的共8个季度，最高提取值为2008年4季度的5.06%，与银行业总体趋势的第三阶段基本相符。2014年4季度至今，工行处于提取资本缓冲较高的阶段，资本缓冲值超过2.5%。
三、宏观审慎监管与货币政策协调
宏观审慎监管作为对传统货币政策的补充，能够弥补货币政策在维护金融稳定方面的不足。货币政策的目标是价格稳定，而宏观审慎管理的目标是金融稳定。作为中央银行，需要同时履行货币政策制定和宏观审慎监管两方面职能，二者若能有机结合，特别是货币政策在宏观审慎框架下的作用将金融稳定目标融入货币政策框架，具有重要意义。基于银行作为宏观金融中的个体，其稳健经营是实现金融稳定的重要部分，本文构建了银行稳健性指标，并进一步研究货币政策的变化对银行稳健型经营的冲击。
（一）银行稳健性指标（BSA）构建
本文使用主成分分析法（PCA）构建银行稳健性指标，研究货币政策对银行稳健经营的冲击。基于IMF推行的金融部门评估规划项目，考虑我国银行业相关指标的可获取性，从资本充足性（Q1）、资产质量（Q2）、盈利能力（Q3）、流动性（Q4）四个方面③构建BSA（见表2）。使用SPSS软件，样本范围涵盖16家上市银行2013-2015年的年度数据，结果显示KMO=0.624，Bartlett检验Sig.=0.000<0.05，因此釆用主成分分析法对指标降维和因子分析处理具有合理性。根据因子分析结果，计算14家上市银行④2006-2015年的BSA指标。五大国有商业银行稳健性经营整体呈现缓释“倒U型”趋势，受我国经济宏观影响作用较强，2006-2012年BSA指标呈上升态势，但在2012年之后BSA略有下降。股份制商业银行稳健性整体趋势呈“缓慢上升-略有下降-趋于平稳”态势。2011年股份制商业银行BSA指标开始下降，后趋于平稳，2011年之后最低值仍高于30，比五大行略高，说明股份制商业银行在经济下行阶段谨慎性更强。两家城市商业银行稳健性趋势呈缓慢上升态势，因城商行的本质属性使其更重视本区域的经济发展形势，注重经营管理的稳健性，因此，经营一直呈现较为稳健的状态。
（二）货币政策变化对银行稳健性的冲击
货币政策可分为数量型和价格型两种，由于长期以来我国利率市场化水平不高，价格型对比国外发达国家，货币政策调控尚处于起步阶段。因此，本文使用数量型货币政策，选用法定存款准备金率的调整，验证货币政策调控对银行稳健性经营的冲击。1998-2015年，中央银行调整法定存款准备金率总计46次，其中2010-2015年多达19次。基于计算得出的14家上市银行的BSA指数，本文通过构建面板向量自回归模型（PVAR）的脉冲响应实证检验货币政策的频繁调整对银行稳健经营的影响，度量货币政策对银行稳健性的冲击。为防止变量间的虚假回归，先对自回归向量中各序列的平稳性进行检验，采用LLC检验序列的平稳性。结果显示，两个变量均拒绝“存在单位根”的原假设，由此可以判断各序列是平稳序列，满足进一步分析的要求。基于赤池信息量准则（AIC）对PVAR模型的滞后阶数进行设定，PVAR模型的最优滞后阶数为4阶。本文通过给予货币政策变量一个标准差的冲击，使用蒙特卡洛模拟了100次得到脉冲响应函数图。横轴代表冲击反应的响应期数，纵轴表示内生变量对于冲击的响应程度。结果显示，给予存款准备金一个正向冲击，BSA在前3期呈向下的趋势波动，后逐渐上升趋于平缓，说明货币政策的调整影响银行稳健性经营，宽松的货币政策可提升银行稳健性指标，从紧的货币政策促使银行稳健性指数下降，但货币政策对银行稳健性经营的刺激作用时间较短。
四、结论及建议
（一）合理确定逆周期资本缓冲规模，准确把握缓冲时机
本文利用信贷规模与GDP的比值测算资本缓冲规模，用实证检验和代表性银行的实践证明了逆周期宏观审慎监管的可行性。值得注意的是，这种方法具有一定滞后性，且资本缓冲规模的计算指标并不唯一，本文只是作为监管机构构建逆周期宏观审慎监管机制的参考。实际运用中，银行应基于这一指标，引入更多数据和方法，系统有效地进行整合;同时提高预判能力，当系统性潜在风险增多时，及时采取相应的逆周期宏观审慎工具，准确把握提取资本缓冲的时机。
（二）确立中央银行在宏观审慎框架中的核心地位，引导商业银行稳健经营
基于货币政策在宏观调控中的核心地位及央行的职能作用，央行具备掌握系统性风险和管理流动性的优势，能够对金融体系平稳运行负责，应作为宏观审慎监管机制的核心，引导商业银行加快推进转型升级，逐步提高经营质量和盈利能力，实现稳健经营。商业银行应大力发展优质客户群体，不断推进信贷结构优化升级，积极发展中间业务和新型金融市场，加快盈利模式转型，扭转存贷差为主导的收入格局。
（三）加强与货币政策的有机结合，提高宏观审慎监管前瞻性
一方面，基于前文研究结论，货币政策对银行稳健经营会起到冲击作用，进而影响金融系统稳定；另一方面，宏观审慎监管作为经济冲击吸收器，可以通过影响金融部门的稳健性来直接影响货币政策传导机制，强化货币政策的影响和有效性。因此，要把货币信贷和流动性管理的总量调节相结合，在宏观审慎监管框架下制定货币政策，提高政策前瞻性。
（四）强化宏观审慎监管的动态化和差别化，建立功能完善、运行有效的监管体系
货币政策的银行风险承担传导渠道针对不同规模的银行具有异质性特征，宏观审慎监管应实行动态化和差别化管理。考虑到杠杆率（自有资本率）能够作为除资本充足率以外的第二大风控指标和宏观审慎监管工具，建议设立以杠杆率为核心、更加灵活可控的动态监管机制，随经济周期的变化调整监管要求，以防范银行过度承担风险的行为，确保金融体系和宏观经济的长期稳定。
参考文献：
关键词:经济波动 经济周期 宏观调控 特异性
经济的波动与循环是经济发展中的正常现象,也是不可避免的必然现象。经济的循环有良性循环与非良性循环之分。所谓良性循环,是指经济的上下波动以及物价的水平被限制在一定的合理范围之内,总的经济态势比较平稳、均衡。所谓非良性循环,是指经济的上下波动超过了经济增长的合理区间,经济运行大大偏离了均衡增长的轨道,而呈现出严重震荡、大起大落的态势。改革开放以来,我国经济运行中的一个重要问题便是在经济增长与通货膨胀之间找不到一个适当的平衡点,故而总是难免陷入“忽热忽冷、冷热交替”的怪圈。为什么产生这种现象?理论界看法不一。本文拟对此问题进行较深入的探讨。
一、改革开放以来我国经济的周期波动及其特异性分析
自1978年实行改革开放政策以来,我国经济共经历了四个波动周期(其中第四次仍未完成,如图一)。这四次经济周期分别是:
第一次周期,从1978年开始到1984年结束,历时七年。此次周期的峰值出现在1984年,经济增长率为15．3%；波谷出现在1981年,经济增长率为4．4%;该次周期的平均增长率为9．43%，波幅为10．9个百分点。
第二次周期,从1985年至1987年,波长为三年。波峰为1985年，经济增长率为13．3%;波谷为1986年,经济增长率为8．5%;周期的年平均增长率为11．07%，波幅为4．8个百分点。
第三次周期,从1988年开始至1992年,波长为五年。波峰为1992年,经济增长率为14%;波谷为1990年,经济增长率为3．9%;周期的平均增长率为8．36%,波幅为10．1个百分点。
第四次周期,从1993年开始至今。波峰为1993年,增长率为13．2%，波谷尚未出现，波幅至少为6．2个百分点（以1999年经济增长率为7%计算）。
从改革开放以来我国所经历的四次经济周期特征来看,我国历次经济波动都呈现出一种非良性循环特异性。具体表现为:
第一,周期波动次数频繁。改革开放短短20年间就出现了四次波动,平均每5年一次,与其他国家相比,我国的经济波动次数比较频繁。二战以来,美国共经历了5次经济周期,平均每次周期的持续时间为9．2年,约110个月。从1980年至今共经历三次波动周期,除第一次周期(1980年1月至1981年7月)波长较短外,后两个周期都很长。其中,第二个周期(从1981年7月到1991年9月)波长为110个月,约9．2年,第三个周期从1991年9月至今,已经延续了105个月,而且这一周期还将会延续一段时间①。韩国和台湾自80年代以来也都只经历了3次经济周期,平均波长为7年②。再看看与我国国情相近的印度,自1980年以来,印度仅经历2次经济周期,其中第一次从1980年至1992年,长达12年,第二次从1992年至今尚未结束③。
第二,周期振荡比较剧烈。四次周期,除第二次周期的振幅比较小(为4．8个百分点)外,其他三次周期的波幅都比较大,其中第一、三次周期的振幅都在10个百分点以上。第四次周期现在仍在继续的周期,但振幅至少不会低于6．2个百分点。而美国自1982年以来国内生产总体的增长率波动很小,经济的周期性特征逐渐淡化,尤其是1992年以来,经济增长率的变动幅度一直在3．9%～1．9%之间,增长率的平均数为2．86%,波幅仅为2个百分点,经济的运行是相当平稳的。
第三,在各次周期中,经济增长率下降的年份多而上升的年份少。四次波动共20年中,经济增长率下降的年份有14年,而经济增长率上升的年份仅6年，总的下降时间与扩张时间的比例为1:0．43。相比而言,美国在自1981年7月至今(1999年6月)的两次周期中,总的收缩时间为22个月(第一次16个月,第二次6个月),而总的扩张期却超过192个月(其中第一次为93个月,第二次已经超过99个月),总的收缩与扩张时间之比为1:8．73④。美国经济周期中的扩张期比我国要长得多。
第四,经济周期中物价波动的幅度很大。虽然,与改革开放以前的经济周期相比,我国经济增长率的波动要平缓得多,但物价的波动却变得更加剧烈。改革开放以来的四次周期中,物价的波动幅度相当大。我国从1978年至1998年，通货膨胀率平均约为6．71%,其中最高值为21．7%，最低值为-1．5%，两者相差23．2个百分点。而美国自1982年至1991年,通货膨胀率平均为4．1%,最高值为6．2%,最低值为1．9%，二者仅差4．3个百分点;自1992年以来通货膨胀率则更是控制在3%以内。印度自1984年至1991年,通货膨胀率最高值为13．5%，最低值为6．1%，二者相差也仅为7．4个百分点。
二、波动的特异性与调控的特异性之间的相关性
哈伯勒在其著名的《繁荣与萧条》一书中,曾经对经济的周期波动作过一个形象的比喻。他说:“我们可以把经济体系比作一个钟摆或一个摇椅。这把摇椅从外面受到的刺激(冲力),即使极端地无规律,也未尝不可以使它作相当有规律的摆动(此外,我们还可以想象,这把摇椅有一种机械装置,使它在没有外在力量的影响时也在摆动)。因此,我们在解释摇椅的动态时,对两种因素应加以区别:一种是摇椅自身的结构,还有一种是来自外界的刺激,前者是内生因素（endogenousfactor）,后者是外生因素(exogenousfactor)。”⑤由此我们可以得出,经济的周期性波动,从其形成的角度看,由两部分构成:一是经济体系本身的内在结构所产生的基本波;二是由经济体系之外的外生冲击作用于内生波动之上而产生的叠加波。外生因素是打破经济的稳定态势和推动经济向前发展的主要力量,而内生因素是稳定经济,使之规律性运动的力量。一般而言,外生因素或外部冲击主要包括:政府的宏观经济政策,消费者的消费偏好、消费结构、消费模式等的变化,战争,人口的变动,国际市场的变化等等。其中,政府的宏观经济政策是最重要的外生冲击。内生因素或内生变量主要包括:经济规模,产业结构,市场结构,人口结构,需求结构等。无论是外生因素,还是内生因素,都对经济波动的形态产生很大的影响。改革开放以来我国经济周期之所以呈现出一种非良性循环特征,虽然与转型时期经济本身的波动性较强有关,但是,也与我国政府的宏观经济政策本身运用不当紧密相关。
(一)外生冲击过强:猛放与急收交替进行。
纵观改革开放以来我国的历次经济波动,我们很容易发现,经济的起伏波动与宏观经济政策的松紧度之间有着密切的关系。我国经济周期波动之所以比较剧烈,是与我国宏观经济政策的力度过猛,所产生的外部冲击过强不无关系的。可以说,在投资政策与货币政策上的猛放与急收是导致我国经济大起大落的一个主要根源。这主要体现在:(1)投资率的剧烈波动促成了经济的飓热与骤冷,其结果是,经济周期表现为短促的扩张期与慢长的衰退期相搭配的不良组合。长期以来,我国的经济增长都是靠大量的投资来推动,粗放式的经济增长方式使得我国的投资率不仅高于美国等发达国家,而且也高于印度等与我国国情相近的发展中国家(见图二)。与此相适应,我国经济增长率的波动幅度也大大高于美国的波动幅度,并明显高于印度等国的经济增长率的波动幅度。(2)货币供应量增长率的剧烈变动引发了通货膨胀率的剧烈波动。改革开放以来,我国的货币供应量的变动是非常剧烈的(见图三),这种变动决定了这段时期我国的物价波动也是较为剧烈的。货币供应量的变动与物价增长率变动之间的相关性是很强的。一般而言,在货币供应量增长的同时或是一两年之后,通货膨胀率必然会上涨。从图三我们可以看出,我国的货币供应量的增长率的异常变动是导致物价剧烈波动的主要原因。1988年与1994年出现的两次物价异常上涨是与1987～1988年以及1992～1993年货币的超量投放直接相关的。
(二)政策本身对经济的稳定效果较差:熨平及减振效果不佳。
首先,产业政策的偏差导致经济结构调整不力,经济结构层次低,不合理。经济周期性波动的内在根源在于固定资产的大规模更新和重置,因此,周期性波动一般以物质生产部门为主。第三产业由于本身固定资产所占比重小,期投入产出中的物质因素比重小,受经济波动的冲击较小。而且,第三产业由于其容纳的劳动力数目较多,在经济衰退期可以吸纳物质生产部门失业的劳动力,从而成为稳定经济的一股内在力量。比如:美国在1948～1949年的衰退中,物质产品价值下降了138亿美元(以1982年美元计),而第三产业、服务业产值却上升了120亿美元;在1973～1975年的衰退中,物质产品价值下降了500亿美元,而服务业产值却上升了677亿美元;美国服务业的就业人口在战后的所有危机期间平均增长了2．1%,这些都是与物质产品部门恰恰相反的⑥。然而,长期以来由于我国政府在产业政策上重物质而轻劳务的思想,使我国经济结构中第三产业的比重一直比较低。到1997年,我国经济中第三产业的产值占国内生产总值的比重仅为34．3%,第三产业从业人员仅占总就业人口的26．4%。相比之下,美国早在1984年第三产业的从业人员已占总就业人数的70．5%；1985年第三产业产值占国民生产总值的60%。由于我国第三产业在经济结构中的比重比较低,因此第三产业对经济衰退的缓冲效果就不能有效地发挥出来。
其次,对外开放政策的实施,使我国经济的外向度不断提升,也使得我国经济更易受到国际经济周期波动传导效应的影响。改革开放以来,随着我国进出口的不断上涨,我国的外贸依存度和对外开放度的不断上升。到1995年,我国的外贸依存度已经达到40%,对外开放度已经达到25．3%，与同是人口资源大国的美国、巴西、印度等国相比,我国的外贸依存度和经济外向度都是最高的。由于经济的开放度和外向度的不断高,我国对世界市场和外国资本的依赖性也不断增强,从而,我国经济受国际经济因素的影响越来越大,世界性的经济危机对我国的传导作用就越来越明显。此次亚洲金融危机对我国的国内需求及外贸出口的深刻影响就是最明显的例子。
(三)政策的前瞻性、预见性差:缺乏预调节,不能有效缓冲周期的惯性。一般来说,经济的发展具有一定的惯性,这种惯性表现为,一种经济变化趋势一旦确立,就会持续一段时间,如果没有外界力量的干预,这种惯性运动要到形成这种惯性运动的推力完全消失时,才能停止。因此,在进行经济调控时,必须注意经济运行的这种惯性特征,必须注意在这种惯性发展之前,通过外力使其消失。这就要求经济调控政策必须具有一种前瞻性、预见性,必须在惯性的消极作用产生之前对其予以控制,否则,可能因政策操作迟钝而导致不良后果。我国改革开放以来,经济波动的非良性态势在很大程度上是与我国宏观调控政策的预调功能差相关的。比如:我国的通货膨胀率在1990年走出低谷后开始不断上升,1991年为2．9%,1992年为5．4%,1993年猛升为13%,此时政府应当意识到经济扩张及通货膨胀的惯性,不应继续执行“大起”的策略,而应当适当控制投资的增长率。但实际上,1993年投资的增长率却猛升至61．8%,其结果导致了1994年21．8%的通货膨胀率。再比如:从1996年年中开始,通货膨胀率已经被控制在经济增长率以下(1996年经济增长率为9．7%,而通货膨胀率为6%)。此时,高层决策者应该意识到物价变动的惯性力量,应当及时调整紧缩政策。然而,政府并没有这样做,而是继续进行猛烈的紧缩政策。1997年的全社会固定资产投资率下降到8．8%的水平,比1993年的61．8%的增长率下降了53个百分点,同时货币供应量也继续下降。这些政策加剧了物价与经济增长率下降的趋势,其结果是1997年GDP增长率与物价上涨率分别继续走低,分别为8．8%和0．8%。此时,经济收缩的信号已经非常明显,尤其是零售物价上涨率从1997年10月开始已经持续低于零值以下。而可惜的是,高层决策者仍然没有认识到这种惯性的存在,政策操作方向不是抑制这种惯性,而是继续实行适度从紧政策。1998年上半年的货币供应量M1从绝对量上看,竟然比年初下降了1000多亿元,这是历史上所未曾出现过的;与1997年同期相比,M1也仅仅增长了8．7%，是90年代以来的最低水平⑦。其结果,导致了严重的通货紧缩和内需不足,到目前为止,物价已经连续下跌了20个月之久。
三、宏观调控政策的选择
根据以上分析,我们可以得出,经济的波动与宏观经济政策之间具有很强的相关性。宏观经济政策不仅是调节经济波动的重要手段,而且它本身也是造成经济波动的一个重要的原因。所以,选择恰当的宏观经济政策,对于稳定国民经济有着十分重要的意义。
(一)在宏观调控政策选择上,一定要明确调控目标。宏观调控的目标是多重的,而且在发展的不同时期是不同的。但最终的目标归结为两个:一是经济增长;二是经济稳定,主要是物价稳定。作为一国的高层决策者,应当根据本国的具体发展阶段及经济运行状况,平衡各种因素,以选择自己的目标重点。笔者认为,经济稳定与经济增长并不是互相对立,如果政策处理得当,是可以兼顾的。但是,如果政策运用不当,则可能转化为一对矛盾。经济的快速增长往往带来经济的不稳定,而稳定经济的政策又常常会抑制经济的快速成长。在经济发展水平较低的国家,为了追赶经济发展领先的国家,政府往往会采取一些较为猛烈的刺激经济的手段,其结果常常是经济的剧烈振荡;而在比较成熟的经济中,由于资源及市场的限制,经济的超高速增长一般不大可能实现,相应地经济的波动也就比较平缓。对于一个发展中国家而言,尽管快速增长可能引起经济的较大的波动,但在稳定与增长的关系上仍应以增长为主,只要经济是不断增长的即使有一定的波动也是可取的。如果为了稳定而损害了增长,则得不偿失。相反,对于一个经济成熟的发达国家而言,尽管经济的波动性本身并不大,但由于发达国家的社会对于物价上涨及失业率比较敏感,对经济波动的承受能力差,因而在增长与稳定的关系上一般都以稳定为主。中国是一个发展中国家,在经济迫切需要发展的情况下,处理稳定与发展的关系毫无疑问要以增长为主要目标。追求经济的稳定是很重要的,也是必要的,但不能损害经济增长速度。不能出现稳定而不发展的局面。
从改革开放以来我国的宏观经济运行来看,每当出现较高的物价水平时,政府就要实行紧缩,要进行“着陆”。“着陆”并没有错,关健是要弄清楚到底何为“着陆”?是不是一定要将通货膨胀率压低到零才算“着陆”?笔者认为,“着陆”的标准应该有两条:一是通货膨胀率低于经济增长率;二是通货膨胀率未达到恶性通货膨胀的水平⑧。物价上涨率高并不可怕,只要它不高于经济增长率。事实上,很多国家在经济快速增长的过程中也都经济过较高的通货膨胀率,比如:韩国在经济起飞时期在经济高速增长的同时,通货膨胀率也很高。从1963年到1978年,韩国的经济增长率年平均为9．7%,而通货膨胀率却高达17．7%⑨。在我国改革开放以来的历次“着陆”过程中,我国政府似乎过于强调物价的低增长,导致过度紧缩,其结果,经济虽然“着陆”了,但却“死机”了,难以再启动。经济稳定的目标实现了,但却损害了经济增长,甚至导致了衰退。
(二)注意政策使用的力度,控制外生冲击。市场机制是一个非常灵敏的机制,它对于价格、投资、货币供应量等信息的反应是非常敏感的。所以,政府在进行宏观决策的时候,一定要把握好政策使用的力度,要多用“微调”方式。政策运用既要到位,又不能过头。改革开放以来,我国经济周期波动之所以表现出明显的非良性特征,是与政策力度把握不准,造成较强的外部冲击有很大关系的。“山高谷深”、“树高影长”,盲目的扩张,使得在经济波动的扩张期过度耗尽了财力、物力、人力等资源,严重损害经济正常运行的各种均衡关系,从而必然导致过深、过长的“大落”。
(三)完善财政管理体制,调整产业政策及对外开放政策,强化宏观经济政策自身的稳定功能。我国的宏观经济政策本身对经济的稳定功能不强,不能有效地熨平经济周期,是改革开放以来我国经济非良性波动的一个主要原因。因此,要保证经济的良性循环,就必须完善财政管理体制,调整产业政策及对外开放政策,以增强我国宏观经济政策对经济的稳定效应。首先,改革原有的财政政策体系,增强其“自动稳定器”的效能。由于政府采购制度、转移支付制度等尚未完全建立,使得宏观财政政策本身的“自动稳定器”功能在我国难以有效发挥。所以,借鉴发达国家经验,完善我国财政管理体制,是减轻我国经济振荡的一个重要方面。其次,调整产业结构政策,提高非物质生产部门在国民经济中的比重。前面已经讲到,经济的周期性波动一般以物质生产部门为主,因此,非物质生产部门在国民经济中所占的比重越大,宏观经济的周期性波动特征就越不明显,所以,大力推进第三产业的发展,提高非物质生产部门的比重,是抑制经济非良性波动的途径。再次,调整对外开放政策,把握好对外开放的度。在推动我国经济不断走向世界的同时,要注意防范国际性经济波动的传导及波及。经济全球化是当前世界经济发展的一大趋势。在这一趋势的推动下,世界各国间的经济交往及经济联系越来越紧密,任何一个国家都不可能在闭关自守的情况下,实现经济的快速成长。因此,我国必须坚持对外开放,使我国的经济融入世界经济大潮。实行对外开放也要注意一个度的问题,虽然,对外开放可以利用国外资本及国际市场,但不能操之过急,应当一步一步稳健地展开。
(四)把握好宏观调控的时机,注意采用预调节。市场经济运行本身的一大特点就是带有一定的滞后性。宏观经济政策变动特别是货币政策的变动,必然要经过一定的传导机制才能转换成价格信号,而价格信号的变动通过风险和收益相应的调整,微观经济主体行为就会作出反应,进而引起投资支出和消费支出的变动。从宏观经济政策的运用到总需求的变动,中间存在一个曲折的作用过程,而从总需求或总支出到最终目标变量(经济增长或物价稳定)之间还有一个作用过程。所以,宏观经济政策的运用具有一种明显的惯性作用及时差效应。因此,作为宏观决策者,在制定宏观调控政策时要有一定的预见性,要能够预测到经济运行的未来趋势,预见到可能出现的一些不良后果,从而采取相应的预调节措施。以政策的前瞻性来控制其效果的滞后性及政策作用的时间差。我国目前的通货紧缩现象就是由于宏观决策者们在我国1997年下半年开始出现全国零售物价上涨率负增长之前,没有意识到紧缩政策的滞后效果,而错误地认为紧缩尚未到位,从而没有能够及时地在“紧缩”与“放松”政策之间实现适时地“切换”而导致。这一教训是深刻的,值得反思的。
注释:
①石景云:《经济增长与波动》,商务印书馆,1997年版,第178页。
②赵淳:《韩国的经济发展》,中国发展出版社,1997年版,第19页。
③刘树成等:《印度的经济增长、波动与改革》,《数量经济技术经济研究》1997年第5期。
④根据石景云的《经济增长与波动》一书第178页提供的数据整理得出。
⑤哈伯勒：《繁荣与萧条》,商务印书馆,1988年版,第26页。
⑥闻潜:《宏观调控方式的国际比较研究》,1998年版第23页,中国财政经济出版社。
⑦于学军:《1998年货币政策效用解析》,《经济研究》1999年第3期。
一、文献综述
营运资金相关在国内研究不多，于毅（2007）从理论上全面地分析能够对营运资金产生显著影响的决定因素。王竹泉（2007）对1997一2006年十年间中国上市公司营运资金管理绩效变化趋势和2006年度中国上市公司营运资金管理绩效状况进行了系统的调查分析王竹泉等（2009）分行业考察了2007一2008年中国上市公司营运资金管理的状况和变化趋势，并按“经营活动营运资金周转期（按要素）”和“经营活动营运资金周转期（按渠道）”指标对上市公司营运资金管理绩效进行了排名。综上所述，营运资金政策和资金结构与公司绩效是存在相关关系的，但我们不能脱离行业和每个企业的具体情况来谈营运资金政策和企业绩效是正相关还是负相关，因此本文将以旅游业上市公司为研究对象，并在区分不同营运资金政策基础上，研究营运资金政策指标与公司绩效的相关性。
二、研究设计
（一）指标选取
1、净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
净资产收益率是个综合性最轻的财务指标，是杜邦分析系统起点。财务管理最大的目标是企业的所有者权益对大化，净资产收益率反映了企业所有投资者投入资本的获利能力，说明了企业筹资、投资、资产营运等各项财务及管理活动的效率，而不断提高净资产收益率是使所有者权益最大化的基本保证。所以这一财务指标使企业所有者、经营者都十分关心的。而净资产收益率的高低有三个决定因素，即销售净利率、总产周转率、和权益乘数。这样，在分解之后就可以将净资产这一综合指标发生变化的具体化，从而它比只用一项综合性指标更能说明企业的盈利能力。
销售净利率反映了企业净利润与销售收入的关系，它的高低取决于销售收入与成本的高低。要想提高销售净利率，一是要扩大销售收入，而是要降低成本费用。扩大销售收入既有利于提高销售净利率，又利于提高总资产周转率。降低成本费用是提高销售净利率的一个重要因素，从杜邦分析图可以看出成本费用的基本结构是否合理，从而找出降低成本费用的途径和加强控制的方法。如果企业的财务费支出过高，就要进一步分析其负债比率是否过高；如果管理费用过高，就要进一步分析其资产周转情况等等。从上图中可以看出，提高销售净利率的另一个途径是提高其他利润。为了详细地研究了解企业成本费用发生情况，在具体列式成本费用额时，还可以根据重要性原则，将那些影响较大的费用单独列式，一边寻找出寻求降低成本的途径跟依据。
影响总资产周转率的一个重要因素是资产总额。资产总额由流动资产与长期资产组成，他们的结构合理与否将直接影响资产周转速度。一般企业来说，流动资产直接体现企业的偿债的能力和变现的能力，而长期资产则体现了企业的规模、发展潜力。两者之间应有一个合理的比例关系。如果发现某项资产比重过大，影响资金周转，就应深入分析其原因，例如企业持有的货币资金超过业务需要，就会影响企业的盈利能力；如果企业占有过多的存货和应收账款，则既会影响获利能力，又会影响偿债能力。因此还应进一步分析各项资产的占用数额和周转的速度。
权益乘数主要受资产负债率指标的影响。资产负债率越高，权益乘数就越高，说明企业的负债程度比较高，给企业带来了较多的杠杆利益，同时也带来较大的风险。
2、流动资产比率=平均流动资产/平均总资产
平均流动资产=（本期流动资产+上期流动资产）/2；
平均总资产=（本期总资产+上期总资产）/2
3、流动负债比率=平均流动负债/平均总资产
平均流动负债=（本期流动负债+上期流动负债）/2；
平均总资产=（本期总资产+上期总资产）/2
（二）研究假设
为了研究公司的营运资金相关政策与公司绩效之间的相关性，基于以前学者的研究成果我们可以提出这样的假设：
假设1、流动资产比率与公司绩效负相关
从盈利能力角度看，流动资产比率越大，营运资金越多，现金的持有重本也就越高，其盈利能力相对越低，与长期资产相比，流动资产虽然也是生产经营中不可缺少的一部分，但除有价证券外、现金、应收账款、存货等流动资产只是为企业再生产正常运行提供必要的条件，它们本身并不具有直接的盈利的能力因此，流动资产的盈利能力低于长期资产，流动资产占总资产的比例越小，企业的盈利能力就越强，也就提高的公司绩效水平。
假设2、流动负债比率与公司绩效正相关
短期负债对债权人来说偿还的日期短，风险小，所以要求的利率就低，而债权人的利率就是债务人的成本，因此，短期负债的资金成本小于长期负债的资金成本，短期负债的增加，能够增加企业的获利能力，也就提高公司绩效水平。
（三）构建相关研究模型
营运资金政策与公司绩效的相关性模型如下表所示：
三、相关性分析
根据以前学者的研究和前文分析，本文在研究中拟选取流动资产比率A1流动负债比率A2两个个营运资金政策指标，并对这两个个指标与净资产收益率的相关性进行研究，本文下面试图通过对收集到28家旅游上市公司的2011年和2012年的相关数据进行分析，并建立相应的模型，进而找出营运资金政策与企业绩效的是否存在假设中的相关性。
（一）描述性统计
利用SPSS对2011、2012年我国旅游业上市公司数据进行描述性统计分析，
结果如下表：
2011年旅游上市公司相关指标描述性统计：
由上表可知，我国旅游业上市公司之间的净资产收益率差异较大，最小值为-11.96%最大值为19.50%，平均值为7.18%各上市公司之间的流动资产比率和流动负债比率差异也很明显，流动资产比率最小值为15.11%，最大值为95.01%，均值为37.14流动负债比率最小值为10.37%，最大值为58.66%平均值为29.54%。由以上分析可知，我国旅游上市公司之间的净资产收益率差距比较大，最大值和最小值之间差距为30%多，平均净资产收益率不到10%。
2011年旅游上市公司相关指标描述性统计：
由上表可知，2012年我国旅游业上市公司之间的净资产收益率差异较大，最小值为-12.51%最大值为19.33%，平均值为7.11%各上市公司之间的流动资产比率和流动负债比率差异也很明显，流动资产比率最小值为16.28%，最大值为94.22%，均值为37.76%流动负债比率最小值为7.56%，最大值为60.44%平均值为29.34%。由以上分析可知，我国旅游上市公司之间的净资产收益率差距比较大，最大值和最小值之间差距为30%多，平均净资产收益率仍然不到10%。总体上看2011年跟2012年的变动不大，保持了稳定的状态。
为了进一步分析营运资金政策与公司绩效的相关性，下面分别采用2011年和2012年旅游业上市公司的数据进行指标之间的相关分析，然后使用这两年的数据进行相关分析，最后得出营运资金政策跟公司效绩之间是否显著相关的结论。
利用SPSS对2011年的数据进行相关分析分析结果如下：
净资产收益率跟流动资产比率和流动负债比率之间的相关系数分别为0.008、0.072。而且他们的相关系数都没有通过检验，因此他们之间的相关性不具有显著关系，也可以这样说，才2011年的数据相关性分析结果可以营运资金政策和企业绩效之间不存在线性相关性，也就是说营运资金政策跟企业的绩效之间不存在显著的相关性关系。由此可以得出：营运资金政策会影响企业的投资方式和筹资成本，但是跟企业的绩效影响不大。这是因为我国旅游上市公司无论绩效的好坏大多数都在采用激进的营运资金政策，这样一来无法找出营运资金政策跟企业绩效之间存在何种样子的关系，所以我国旅游上市公司的营运资金政策跟我国旅游上市公司的绩效之间不存在显著的关系。
利用SPSS对2012年的数据进行相关分析分析结果如下：
由上表中可以得知我国旅游上市公司的净资产收益率流动资产比率跟流动资产和流动负债比率相关系数分别是0.03、0.08。但是跟2011年一样没有通过检验，也就是他们之间不存在显著的相关性。与2011年的结果具有一致性，从分说明了我国旅游上市公司营运资金政策跟企业的绩效之间不存在显著的相关性。进一步说明了，虽然营运资金政策的选择会影响到企业的筹资成本和投资策略，但是该成本对企业绩效的影响不具有显著性，这是由于我国旅游业上市公司目前采取的营运资金政策多为激进型的政策有关，所以无法找出旅游上市公司营运资金政策跟企业绩效之间的关系。所以营运资金的政策跟企业的绩效之间不存在显著的相关性。
（二）结论
通过对我国旅游业上市公司数据分析得到以下结果：
（1）从2011年数据的分析结果可以看出，净资产收益率和流动资产比率、流动负债比率之间相关性不显著；
（2）从2012年数据的分析结果可以看出净资产和流动资产比率、流动负债比率之间相关性不显著；
四、我国旅游业上市公司营运资金政策实证研究证明
净资产收益率跟流动资产比率流动负债比率以之间相关性不显著。
摘要：对上市公司而言，有效防范财务危机是企业财务管理的一项重要内容。文章选取我国水利行业6家上市公司为样本，利用奥特曼z模型计算其z值，并利用z模型的结论对所选公司财务状况进行评价。结论表明利用z模型计算的数值偏低，继而分析了数值偏低的原因，并结合水利建设行业的实际提出了改进建议。
关键词：水利；上市公司；财务危机；Z模型
一、财务危机预警的概念及作用
财务危机是指企业偿付能力的丧失，也就是丧失偿还到期债务的能力，无法按期支付到期债务或费用的一种经济现象。严格说来，最为严重的财务危机就是破产。财务危机预警就是借助对企业财务报表数据以及相关经营资料的分析，及时利用财务数据和相对应的数据化管理模式，以发现公司在经营管理活动中的潜在风险，并在危机发生之前向公司经营者发出警告，及时采取有效措施避免财务危机。
二、财务危机预警模型(z计分模型)
z计分模型概况：Altman(1968)提出了Z分数模型。该模型是Altman根据美国股票市场的实际情况，经过上千次的实证分析，通过多元判别分析产生著名的Z-Score模型，研究表明该公式的预测准确率高达72%-80%。Z=1.4（X1）+1.2（X2）+0.6（X3）+3.3（X4）+0.999（X5），其中：X1=留存收益／总资产=(未分配利润+盈余公积金)／总资产X2=营运资金／总资产=(流动资产一流动负债)／总资产X3=资本市值／总负债=(每股市价×流通股股数+每股净资产×非流通股股数)／总负债X4=息税前利润／总资产=(税前利润+财务费用)／总资产X5=销售额／总资产=主营业务收入／总资产。
三、水利行业上市公司财务危机预警及分析
水利行业是一个相对冷门的行业，涉及相关上市公司并不多。A股涉及水利概念上市公司约十多家。其中，水利工程建筑类（土木工程建筑业范畴）上市公司主要有：安徽水利、葛洲坝、三峡水利、粤水电、钱江水利等，其中，三峡水利、中国电建偏重于水电电力行业。样本数据选取了这6家上市公司2013-2014年相关财务报表数据。其中，样本数据来自巨潮咨询网站上公开披露的财务报告。1.计算6家水利企业的上市公司的z值。2.Z值构成分析数据。2.1X1普遍偏低，钱江水利与三峡水利出现了负数，这主要由于流动负债大于流动资产。营运资本的减少表明企业资金周转不灵或出现短期债务危机。2.2X2反映了企业的累积盈利能力，我国企业绩效评价标准的水利行业2012年的平均总资产收益率为0.07，从这可以看出水利基础设施行业积累的盈利能力也还可以。2.3X3为总资产息税前利润率，以此来评价企业的盈利能力。三峡水利与安徽水利稍微高一点，但总体都是很低的。说明这些企业对资本的使用不好；钱江水利得分最低，属于行业中较差的，资本使用很差。2.4X4反映的是公司的财务结构，三峡水利的X4值大于1，是合乎常规的；而其他企业的X4值小于1，有较大财务风险，葛洲坝与中国电建尤其低。2.5X5为总资产周转率，从资产的使用效率反映企业的获利能力，三峡水利与钱江水利偏低。3.用Z计分模型结论评价所选公司的财务状况。上述分析表明：水利上市公司在z模型计算下z值偏低。
四、造成z值偏低的主要因素及相关建议
1.Z值偏低因素分析。1.1水利项目实际结算资金难以到位。作为政府工程，水利项目与同属社会基建项目的建设、交通项目相比，水利系统作为建设、交通系统的小弟弟，系统内部比较保守，项目建设周期也比较长，水利工程无收益来源（水电项目收益也有限）且基本投资来源为为政府资金投入，程序繁复，支付条件不是很好。因而尽管毛利和净利都还可以，但净资产回报率仍偏低。1.2这些企业资产负债率偏高，企业偿债能力相对较差。另外，从我国水利类上市公司目前总体情况来看，整体行业竞争力不强，市场化意识比较低。水利企业从国有企业改制而来，且由于水利项目的政府主导性，导致水利企业管理体制或多或少还带有政府计划色彩，缺乏活力与竞争力。2.建议。2.1公司规模偏小，难以实现规模效应。应广泛开展横、纵向业务拓展。这也是这些企业近几年来正在逐步做的，以产业链的延伸拓宽业务。比如，可以考虑供水、污水治理、水产养殖等各个领域。2.2管理机制不顺，应进行企业内部管理机制改革。形成真正的现代化企业运作机制，而非更多地带有行政色彩。良好的企业治理机制是提升企业竞争力的前提条件。2.3积极争取政府关于水价、电价、税收等方面的优惠政策。2.4根据不同项目的投资回报周期，处理好近期项目与远期项目之间的关系。水电项目资金投入大、建设周期长、新建项目多会影响业绩，降低融资能力。因此，水利建设投资与高风险、低周期的金融、高科技领域的投资比例应控制好。提高资金利用率与资金的流动性，降低企业负债率。
作者：何晓萍 单位：常州市武进区水利局
美国货币政策选择的鹰鸽之争
近期，随着油价的上涨，美国经济的持续好转，要求美国货币政策提前紧缩的声音也开始增多。美联储内部分歧也开始加大，可以大致分为通胀“鹰派”和通胀“鸽派”。
“鹰派”人士主要关注包含原油和食品价格的总体通胀指标，认为美联储注入了大量流动性将不可避免地带来高通胀的压力，现在正是采取行动的时候。而“鸽派”人士主要关注核心通胀率，认为尽管当前美国经济增长好于预期，但产出缺口仍然巨大，失业率仍然维持高位，需要很多年的高增长才能消化失业问题。过早的采取行动可能会阻碍美国经济复苏的势头。
从政策的逻辑上讲，两派之间并没有太大差异，如果美国通胀高企，那么都会赞同采取严厉的行动。分歧点在于对当前时点上美国的通胀压力、通胀持续性以及所关注的通胀指标的差异。我们认为，由于石油价格和粮价的上涨可能会更多地抑制美国的经济增长，在失业率维持高企、平均每小时工资的增长率仍在低位的情况下，工资一通胀的螺旋上涨通道很难形成，油价和粮价的上涨很难传导到核心通胀水平上。这就意味着未来美国实际通胀风险可能并不如预期那么大。
美国货币政策将如何退出
认识上的分歧：如何看待当前美国货币政策
一般认为，美联储目前的政策极度宽松，联邦基金利率从2008年12月起已经连续28个月持续维持在接近零利率的水平。此外，美联储已经在2008年11月以及2010年11月两次启动了量化宽松政策。美国的宽松货币政策导致了全球流动性泛滥，先后催生了债券市场泡沫、大宗商品泡沫。
但从美国的角度来看，考虑到危机后美国的经济状况，当前的政策似乎也无可厚非。金融危机造成了美国经济的衰退，GDP绝对值从最高点到最低点下降了4％左右，尽管目前GDP绝对值已经基本恢复到金融危机前的水平，但产出水平仍大幅偏离潜在增长路径(见图1)。与巨大的产出缺口相对应的，美国的失业率一度高达10.1％，目前仍在8.8％的高位，核心通胀率也持续维持在1％附近的低位。根据泰勒规则估算(见图2)，金融危机期间以及当前美联储都需要将联邦基金利率维持在负利率的水平，换句话说，零利率仍然太“高”。这也是美联储推出定量宽松政策来补充零利率政策的原因。
对于未来的趋势判断，如果按照美联储的预计：2012年失业率下降到7.6％，而核心通胀上升到1.5％。那么按照泰勒规则，即使到2012年底，零利率仍然偏“高”，如果单纯的根据这一规则，美联储在2012年前都不应当加息。
因此，尽管美国的宽松货币导致了全球资本市场的大幅波动，但是如果美联储关注本国的增长和通胀目标，目前采取的政策似乎是合适的。这一矛盾也正如周小川行长所揭示的“对于储备货币发行国而言，国内货币政策目标与各国对储备货币的要求经常产生矛盾。”由于受到国际舆论的一致谴责，美国未来在制定货币政策时，不可能只盯住国内目标，尤其在全球普遍进入紧缩周期的过程中，美国很难再推出进一步的宽松政策，尽管如此，美国紧缩周期的步伐可能也不会太快。
美国如何退出宽松政策：历史的启示
历史上，1937年的经验值得参考。1937年上半年，美国的工业生产、企业利润以及工资水平都基本恢复到1929年大萧条前的水平。尽管失业率仍然维持高位，但比1933年的高点低了25％。因此，1937年6月，罗斯福认为美国经济复苏已经确立，开始降低政府支出以平衡预算。美联储开始上调存款准备金率，导致银行的信贷供给下降，广义货币增长放缓。财政和货币政策的双重紧缩导致了美国经济从1937年中开始出现了迅速的下滑，下滑时间总共持续了13个月。失业率从1937年的14.3％上升到1938年的19％，制造业产出从1937年的峰值下降了37％，物价绝对值也出现了下降。因此1937年的提前紧缩政策是对当时经济情况误判的结果。此后，罗斯福不得不继续通过扩大财政支出来提高就业率，以此来刺激商业活动(见图3)。
而当前，美国工业总产出也基本恢复到金融危机前的水平，尽管失业率仍维持高位，但比峰值也下降了13％左右。然而产出缺口依然很大，政策的提前紧缩仍可能会使美国经济重现1937年的短期衰退(见图4)。目前来看，这种风险也不容忽视。由于共和党的施压，今年美国的财政支出面临削减。如果货币政策和财政政策双重紧缩，那么美国经济可能会重新出现衰退的风险。
基本判断：政策收紧要在2012年之后
总体来看，目前美国的经济喜忧参半。尽管经济增长率已经恢复，但产出缺口仍然巨大，就业状况也并不如数据显示的乐观。在高失业率的情况下，核心通胀率的上升不具有可持续性。因此，在更关注核心通胀指标的情况下，美联储目前并不担忧通胀。此外，在未来的几年中，美国需要实施至少相当于GDP6％的大规模财政紧缩政策，目前这一紧缩步伐已经开始。尽管财政紧缩在长期有利于经济增长，但在短期内会导致增长放缓。对于以研究大萧条而闻名的伯南克来说，有1937年的前车之鉴，货币政策的紧缩步伐可能会较为缓慢。
从路径选择来看，QE2的政策可能会如期在6月份后结束，但美联储仍然会维持资产负债表规模不变，而不是立即收缩资产负债表，尤其是考虑到美国的财政紧缩以及2012年的总统选举周期，短期内货币政策收紧的可能性更小。利率政策上，加息可能会推迟到2012年或更晚。这就意味着，短期来看，今年下半年美联储政策会进入观察期。如果经济持续高增长，通胀上行，那么政策会偏左，政策选择上，可能先加息，再收缩美联储的资产负债表。
QE2结束之后，美国国债收益率将何去何从?
今年3月，太平洋投资管理公司(PIMCO)表示，已经将旗下债券基金所持有的包括国债和机构债在内的美国政府相关债券持有量削减至零。PIMCO卖空国债的一个重要理由是，QE2退出后，由于缺乏美联储的替资者，长期国债收益率将大幅度的上行。从当前的投资者结构来看，存量美国国债中有60％在国外投资者和美联储手中，而40％在私人部门，如债券基金和保险公司及银行手中。此外，自从QE2以来，接近70％的新发债券被美联储购买，如果美联储退出QE2，谁来替代美联储的需求。
从静态的角度，PIMCO的担忧不无道理。定量宽松政策的一个主要目的是降低长期债券的收益率，那么事实如何呢?美联储在2008年12月和2009年3月分别宣布了长债购买计划，政策宣
布后的短期内，美国10年期国债收益率都有较大幅度的下行，但此后，收益率又开始快速上升。这一特征在QE2推出时也表现明显。2010年8月，美联储宣布对到期的MBS进行再投资并开始购买国债以维持美联储的总资产规模不变，并在随后暗示将推出二次量化宽松政策。此后，美国10年期国债收益率快速下行。但等到11月3日美联储真正宣布实施二次量化宽松政策后，10年期国债收益率反而开始大幅上升(见图5)。
因此，尽管从QEI和QE2的经验看，定量宽松政策的确可以在短期内降低长期债券收益率。但实际上，由于预期因素，在政策推出之后，市场对经济增长和通胀的前景发生了改变，从而表现为风险资产价格上升、国债收益率上升。正如伯南克指出的，市场对两次定量宽松政策反应的相似性表明，定量宽松政策已经改变了市场的预期从而对促进就业和刺激经济增长产生显著的支持。
这也意味着，供需仅仅是影响收益率的一个因素。更基本的影响因素是市场对经济和通胀的预期。另外，一些研究也表明，影响收益率的是美联储资产的总量而不是进度，也就是说，美联储国债购买计划的总体影响在政策宣示时就已经发生。因此当宣布停止购买国债计划但并不改变QE2的购买总量时，这一宣布对长期国债收益率的影响有限。这也可以在QE结束时国债收益率的小幅变动的事实中得到验证。
从这个意义上说，定量宽松政策对国债收益率有两方面的影_响，一方面，直接效应上，单纯从市场供需的角度，美联储的长债购买增加了长债需求，降低市场收益率。另一方面，间接效应上，定量宽松政策提高了经济增长和通胀的预期，这又抬升市场收益率。
笔者2月份曾对影响美国长期利率主要因素进行分析，判断今年美国10年期国债可能将在3.7％左右为中值进行12T30BP左右的波动，未来两年内美国10年期国债可能将再度冲击4％的关口。如果上述判断正确，就意味着短期来看，债券市场的实质风险可能仍低于市场预期。从目前的曲线陡峭度来看，未来短端的风险可能要大于长端。
QE2退出之后：美元有望逐步实现止跌反弹
目前美元指数已经处于历史上的较低位置。当前美元指数已经跌破了75，接近2009年底的水平，仅比2008年中71.15的最低点略高。上一轮大的贬值周期开始于1985年3月，到1987年底开始了第一次探底，此后经历了四次探底，并在1995年4月开始了强势美元周期，贬值周期大致经历了10年。而本轮贬值周期从2002年2月开始，同样在两年后的2004年底完成了第一次探底，目前正在进行第四次探底，到目前为止美元贬值周期已经经历了9年。可以看出，两次贬值周期有惊人的相似，那么在完成第四次探底后，是否预示着即将迎来新一轮的强势美元周期(见图6)。
尽管从美元走势中看出了两轮贬值周期的相似性，但我们仍需要从基本面上判断强势美元形成的条件，以及强势美元会带来什么后果。同样我们希望从上世纪90年代中后期美元走强的原因和后果的分析中寻找一些启示。
影响美元汇率的主要因素
从汇率理论出发，我们把影响汇率变动的因素分为短期因素和长期因素。在大周期的尺度上，我们认为，决定美元汇率长期走势的主要因素是美国相对其他国家的劳动生产率、利差、财政状况及与其他国家的物价差异。历史数据也验证了这一判断，在美元升值时期，一般美国的劳动生产率都较高，利率水平也处于高位，同时财政赤字则相对较低。而贬值时期则相反(见图7至图9)。
而短期来看，由于金融危机后欧美都采取了零利率政策，因此利率平价条件的解释力相对有限，影响危机后汇率波动的主要影响因素是货币的供需以及通胀预期，当然还有危机时期的避险情绪。
首先，美国定量宽松政策的实施和退出可以检验货币供需对美元汇率的影响。根据QE1和QE2的经验来看，定量宽松政策宣布后，美元指数都经历了一轮贬值。而QEI退出前后，美元则呈现了升值的态势。表明美元供给的增加直接导致了美元的贬值，通过贬值来刺激经济的定量宽松政策目标也基本实现(见图10)。
其次，根据购买力平价条件，通胀高的国家倾向于货币贬值。数据上也证明了这一点，美国与欧元区的通胀差异与美元指数呈负相关性(见图11)。
因此，对未来美元指数的中短期判断上，我们主要考虑QE2结束的影响，以及欧美通胀水平的变化。QE2的退出减少了美元的供给，可能成为美元指数上行的触发因素，另外，QE2的退出本身可能降低了美国的通胀预期，也有利于美元的升值。但我们也需要同时考虑欧元区的形势，欧元区的基准利率上行短期内是欧元走强的一个支撑因素，但加息是否会重新点燃市场对欧债危机的担忧，避风港效应使美元走强仍有待观察。
1995年美元走强的经验借鉴
1995年美元走强发端于日本阪神大地震后(当时也是日本银行业经营困难时期)。地震后，日元资金的回流首先导致日元急速升值，美元进一步贬值，探底到80.05后，至此开始出现大幅逆转，美元持续升值。美元的走强最终也引发了1997年东南亚金融危机的爆发。
90年代中后期，美国进入新经济时代，由于全球化以及信息技术革命，美国的劳动生产率大幅提高，经济也步入高增长时代，1994～2000年的平均经济增速在4％左右，高于美国长期3％左右的平均增速。由于经济增长的持续复苏，为防止经济出现过热倾向，美联储在1994年12月开始进入加息周期，美联储的利率政策也使美国经济在90年代中后期能够平稳高增长。
高增长以及高利率是90年代中后期美元强势的主导因素。国际资本大量流入美国，美元汇率持续升值。而2000年互联网泡沫破裂后，美国经济增长放缓、财政赤字的持续扩大、新兴市场国家的兴起以及欧元区相对较低的通胀都使美元持续走弱。即使2004年开始的加息周期也仅使美元小幅升值，而并没有改变长期贬值的趋势(见图12)。
初步判断：2012年可能将迎来美元逐步走强的拐点
关键词：财务杠杆；房地产；效益
中图分类号：F23 文献标识码：A
一、引言
根据Eichengreen和Bardo（2002）的研究显示，第二次世界大战后工业化国家中所有主要的银行危机都与房价崩溃有关。房地产市场运行和银行信贷之间有怎样的关系呢？可以从房地产项目开发所运用的财务杠杆角度进行研究。
二、模型分析
1、指标。净资产收益率=净收益/所有者权益平均值；所有者权益平均值=（期初所有者权益+期末所有者权益）/2；总资产周转率=主营业务收入/总资产平均值；流动比率=流动资产/流动负债；资产负债比率=总负债/总资产；净资产比率=净资产/总资产。进入模型运行的指标必须与净资产收益率有显著的相关性。利用相关分析工具，可以得到各指标与净资产收益率的相关度。
2、模型建立。建立多元回归的方法：根据多个自变量的最优组合建立回归方程来预测因变量的回归分析，其模型为：
■=b0+b1x1+b2x2+……+bnxn
其中，■为根据所有自变量x计算出的估计值，b0为常数项，b1，…bn为偏回归系数。偏回归系数表示假设在其他自变量不变的情况下，某一个自变量变化引起因变量变化的比率。
3、模型检验及预测。因变量：Y，净资产收益率；自变量：x2，资产负债率；x3，总资产周转率；x4，净资产比率；x5流动比率。
（1）x2资产负债率，没有通过相关性检验，被剔除掉了。
（2）x3总资产周转率（经营能力）与净资产收益率正相关，且影响很大。
（3）x4净资产比率与净资产收益率负相关，且影响不大。
（4）x5流动比率（偿债能力）与净资产收益率正相关，且影响不大。
三、结论分析
1、总资产周转率。杜邦财务分析体系：首先，净资产收益率代表了投资者投入资金的获利能力，反映企业筹资、投资、资产运营等活动，这一比率不仅取决于总资产报酬率，而且取决于股东权益的结构比重，因此提高权益报酬率需要从这两方面着手综合权衡；其次，资产净利率是影响净资产收益率的关键指标。它把企业一定期间的净利润与企业的资产相比较，表明企业资产利用的综合效果。其本身也是一个综合性的指标，同时受到销售净利率和资产周转率的影响。
资产净利率=销售净利率×总资产周转率
净资产收益率的变动是资本结构（权益乘数）变动和资产利用效果（资产净利率）变动两方面共同作用的结果。
销售净利率=净利润/销售收入
权益乘数=1/（1-资本负债率）
总资产周转率是企业主营业务收入与平均资产总额的比率，反映企业用销售收入收回总资产的速度。计算公式为：
总资产周转率=主营业务收入/平均资产余额
总资产周转次数越多，周转天数越少，则表明一家公司全部资产的利用效率越高，公司的获利能力就越强。总资产周转速度的快慢，也意味着总资产利用效率的高低影响存货的周转速度，是影响流动资产和总资产周转速度的极其重要的一个因素。房地产行业企业的存货，包括开发产品和开发成本。由于房地产行业上市公司的存货中主要为高价值、变现能力差的开发产品（如积压的、已开发完毕的房屋产品）和投资大、开发周期长的在建工程等，严重影响了存货周转的速度，同时影响了其总资产的利用效率，使得行业的平均存货周转率持续处于较低的水平。值得注意的是，大多数房地产上市公司存货周转率都比较低。
2、流动比率
流动比率=流动资产／流动负债
总体上看，随着近几年房地产业的上升发展，各项数值基本都有很明显的增幅。这一方面源于地方政府对房地产业的特别关照。由于土地资源的国有，各地方政府大多希望房地产稳中有升以带动经济增长，并通过土地拍卖获得更多的财政收入，因此地方政府近几年一直鼓励房地产的开发和消费。另一方面股票市场低迷造就了大量的金融资源投入高利润、高风险的房产行业。我国股市自2001年四年持续低迷，相比之下房地产比股票更能保值增值。因此，一大批资金从股市分流出来投入房地产。而银行为处理不良贷款也把大量的资金投入快速发展的房地产业，支持房地产的投资与消费。
3、净资产比率
净资产比率=净资产/总资产
房地产是一个投入大、价值高、经营周期长且资金周转较慢的行业。对于房地产开发企业来说，利用自有资金完成房地产项目的开发基本不可能。在公司经营中，应适时补充自有资金，控制好自有资金与负债资金的比例。合理利用负债资金，将负债资金多用于周转快、获利高的投资项目，保证负债资金的流通速度，降低负债资金的投资风险。
4、资产负债率。资本结构效应的一个主要方面就是“财务杠杆效应”。资本结构的财务杠杆效应，是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。息税前利润率大于债务资本成本时，适当运用财务杠杆，可以使企业在不增加权益资本投资的情况下，提高每股普通股的利润额，产生的是正效应；息税前利润率小于债务资金成本时，财务杠杆的作用会使股东实际的收益率低于企业的投资利润率，侵蚀股东权益，甚至还有可能出现财务危机，产生的是负效应；息税前利润率等于债务资金成本时，由于借入的资金无增值，企业如果不尽快地采取措施来扭转这种局面，财务杠杆也会产生负效应。
四、建议
中国债券市场不发达导致房地产开发企业债券融资水平很低。除了股市融资之外，负债融资仍主要来源于商业银行贷款、预收账款（主要是客户的定金和预售款，这部分资金实际上是个人消费贷款转化而来，主要来源于银行）及应付账款（主要是建筑企业流动性贷款）。债券融资比例仍然很低。房地产企业负债融资的趋同容易引发系统风险，一旦房地产市场出现波动，公司销售下滑，公司资金链断裂，公司发生财务危机的可能性就会增大。这不仅可能导致土地闲置、烂尾楼，还将导致银行坏账增加，甚至引发金融危机。
（作者单位：重庆大学建设管理与房地产学院）
主要参考文献：
[1]张艳.对我国房地产上市公司资本结构影响因素的实证研究.价值工程，2009.8.
[2]蔡英花.资本结构与企业收益的相关性研究.商业经济，2009.9.
[3]杨方敏.我国房地产企业负债水平及其影响因素研究.中国管理信息化，2009.5.
一、健全管理网络，抓好队伍建设
该校成立“学校周边环境治理”工作领导小组，校长负总责，分管领导具体抓，组建了由镇政府司法员、学校行政、年级组长、班主任、村小负责人、生活教师组成的“学校周边环境治理”队伍，聘请了镇综治专干田忠担任“学校周边环境治理”联络员。把“学校周边环境治理”纳入学校工作的重要议事日程，年初认真制订“学校周边环境治理”工作计划和实施方案，年末认真进行工作总结。
按照“谁主管，谁负责”的原则，他们层层落实“学校周边环境治理”工作岗位责任。每期开学，都要和学生及其家长签订《学生安全责任书》，与完小各班主任、村小负责人签订《综治、安全生产、周边环境治理责任书》，在每个教室张贴《学生安全常识》，公布学校校长、主管的电话。坚持每月召开一次综治、安全生产、周边环境治理工作例会，在例会上认真总结本月综治、安全生产、周边环境治理工作，部署下月工作。充分利用两操集会时间，值周行政和值周教师结合本校安全、文明的正反两方面的典型，进行表扬和批评教育，常抓不懈。
该校行政管理人员每周轮流值周，参与一天管理的全过程；两位值周教师负责督查学校的纪律、卫生、勤学；班主任管理本班学生的学习，生活等每一个环节；生活指导老师负责学生的生活管理，指导学生睡觉、起床、就餐等工作；遇到特殊情况，学校巡逻队对学校的重点部位进行重点防范，有必要的时候进行通宵巡逻、值班。这样保证了网络管理机制的顺畅、运行协调，使学校提出的各项安全管理措施及安全检查的要求能落到实处。
“学校管理靠大家，安全工作人人抓。”该校动员，组织全体师生员工共尽综治、安全生产、周边环境治理的责任和义务，形成全员参与，齐抓共建的良好氛围。
二、坚持预防为主，强化安全意识
周边环境治理工作是一项长期的工作，不怕一万，就怕万一，不能有任何松懈、麻痹思想。在每周召开全校教职工例会，该校行政都要传达、学习上级有关部门对周边环境治理工作的文件、指示，通报各地周边环境治理事故的典型，使警钟长鸣，增强教职工安全意识。对学生，除了班主任经常加强安全教育外，该校行政经常利用校会、升旗时间对全体学生进行安全教育，不定时地检查学生宿舍、走廊、楼梯、过道的防范工作，如有疏忽，及时提醒。
为了强化校园安全意识，营造良好的周边环境治理氛围，今年4月，该校投入了7400元的校园文化宣传经费，订制了铜制的校训、xxxx及办学思想理念、办学思想宣传牌。更新了班牌，布置了办公室、教室等，校容校貌焕然一新。今年5月制作了“明德小学”宣传dvd光碟，用优美的教育环境、先进的教学设备和一项项教育成果教育学生热爱学校，珍惜学习机会。该校开通的校园广播室每天两次播音，以宣传“安全文明校园”创建为主，营造“安全文明校园”创建的氛围。每期进行1次少先队园地建设评比，表彰先进集体和先进个人；每周进行1次班级流动红旗评比，鼓励先进班级；每期期中、期末各进行1次法制、安全教育，平时结合学生实际进行的安全、法制教育，使安全教育经常化；每期组织教师进行1次家访，宣传学校的办学情况，协调学校周边关系，让社会、家庭、群众理解学校、重视学校、热爱学校，形成了良好的周边环境。
三、落实过程管理，确保校园和谐
按照“集中办学，发挥规模效益”的指导思想，该校逐步推行集中办学，现已实现了全学区三至六年级集中，学生的生活、安全管理难度增大，校园安全、稳定是集中办学的基础，是群众关注的焦点。他们采取切实有效措施，进行科学管理，确保校园和谐。
1、理论学习，依法执教。该校规定，教师必须认真进行理论学习，用科学发展观武装自己，依法执教。他们认真组织教师学习党的教育政策、法律法规，不断强化教师依法执教意识，指导教师学会用法律武器武装、保护自己，依法执教。要求教师每月写字数在800字以上的政治学习笔记2篇，严格《中小学教师职业道德规范》和《省教育厅十条禁令》，严肃处理体罚或变现体罚学生的行为。规范教育收费，认真落实国家“两免一补”政策，解决上学难、上学贵的问题，提升教育形象，构建和谐的周边关系，营造全民重教的氛围。
2、管理网络，网络管理。为了让学生得到全面发展，健康成长，他们对学生实行网络化教育管理，形成了“学校行政—值周老师—班主任—学生”的网络管理。值周行政负责对班主任工作的检查督促，并于每周例会上进行小结。值周教师负责学生一日常规的检查落实，并把检查结果在学校一日常规公布栏上按天公布，每天利用集会时间进行小结。少先队负责利用校园广播室、开展班队活动等途径对学生进行思想品德教育。法制辅导员和学校综治专干负责对学生进行法制教育。
【关键词】杜邦分析体系；上市公司A；财务分析
1.引言
上市公司A是由省政府出资设立的国有独资公司，是地方集资办电的专业投资机构，经省政府授权负责省内电力及其他能源建设资金的筹集和投资管理，代表省政府负责对电力等能源项目进行投资经营管理，对建设项目进行资本运营。
本文首先对上市公司A所处的电力行业特征、政策环境、竞争格局等角度进行分析，在此基础上，从偿债能力、营运能力、盈利能力和成长能力四个角度对上市公司A的财务状况进行分析，用于财务评价的财务数据取自于新浪财经网站的上市公司A（000543）公开公布的财务报表和财务指标。最后，运用杜邦分析体系将一系列指标有机地联系起来，作为一套完整的财务指标体系，相互配合，对上市公司A的财务状况做出全面的描述，得出综合的结论。根据分析结果，进一步进行总结。
2.上市公司A的行业分析
2.1 行业链分析
电力行业的上游行业是一次能源行业，电力行业对于上游煤炭行业等很依赖，而“市场煤、计划电”，使得煤炭行业可以根据市场供求调整价格。电力行业的下游行业广泛，对加工业、制造业、服务业、农业等方方面面具有较大影响，但电力行业在政府定价的基础上只能忍受亏损。电力行业所处的行业链导致了电力企业在面对生产资料市场、消费市场和金融市场的同时，又受国家财税政策的约束和各行政部门的管理，电力企业的发展受到很大的局限，由此也决定了电力行业的议价能力非常差。电力行业资金高度密集，随着电力市场化改革的推进，电力行业逐步丧失了原有的垄断地位，电力上市公司越来越多的靠上市融资作为吸纳资金的有效途径。
2.2 行业竞争格局分析
电力行业是国家的基础产业，长期以来，受到国家产业政策的扶持和各级政府的高度重视。随着电力市场改革的深入进行，电力行业的寡头垄断地位有所改善。但和其他行业相比，电力行业由于自身的行业特征相对比较集中。电力企业分为发电和供电两大系统，有国家电网和南方电网两大电网企业，和华能、大唐、华电、国电和中电投五大发电集团，行业竞争相对不是十分激烈。
2.3 政策环境分析
（1）电价的管制政策
国家对上网电价和销售电价实行政府管制，由于煤价市场化，发电企业在政府定价的基础上只能忍受亏损。近年来，国家发改委等部门发函，适当提高火力发电企业上网电价水平。但是价格的上调幅度较小，对火电企业仍属杯水车薪。
（2）节能环保政策
国家大力提倡和推进节能减排等各项环保政策，作为污染大户，“上大压下”等国家节能环保政策的落实对电力行业有很大的影响。近年来电力企业涉及多项节能环保项目的投资，而前期投资往往需要大量的资金，直接导致电力企业资产负债率过高。
（3）电力市场改革政策
为保证长期可靠的电力供应，打破垄断、引入竞争机制和提高效率，近年来，我国一直在逐步推进电力市场化改革。随着电力市场改革的逐步深入，电力行业的垄断格局将逐步打破，竞争机制逐渐形成，对电力行业有直接且重大的影响。
2.4 经济环境分析
电力行业的发展与国内外的经济环境密切相关。经济与电力需求有着强正相关关系，随着经济的增长，电力需求量逐渐增大；经济的衰退也会直接导致电力需求的下降。2008年，受国际金融危机影响，我国经济增长速度放缓，电力企业也受到不小的冲击。但从2009年起经济开始复苏的情况看，电力企业在未来几年内的发展仍大有可为。
3.上市公司A的财务分析
3.1 偿债能力分析
偿债能力是指公司用其资产偿还长、短期债务的能力，上市公司有无支付现金的能力和偿还债务能力是其能否健康生存和发展的关键。
（1）资产负债率。从图3-1中可以看出，2007-2011年，上市公司A资产负债率整体呈上升趋势，2008-2010年，上市公司A资产负债率在50%-60%之间浮动，2011年资产负债率有了一定的增加，达到66.75%，表明2011年上市公司A的长期偿债能力有所下降。由于国家“上大压小”的节能环保政策，上市公司A在2011年借入大量资金，用于新能源发电项目和节能项目投资，财务风险加大，偿债能力变弱。
（2）股东权益比率。2007-2011年，上市公司A的股东权益比率总体而言是呈下降趋势的，由2007年的59.51%达到2011年的24.24%，下降幅度达到59.27。股东权益比率的下降和上市公司A2011年负债额的增加有直接关系。股东权益比率应该保持在一个适度的值，如果权益比率过小，表明企业过度负债，容易削弱公司抵御外部冲击的能力；而权益比率过大，意味着企业没有积极地利用财务杠杆作用来扩大经营规模。上市公司A在2011年的股东权益比率稍低，应当引起管理者的注意。
（3）流动比率。2007-2011年上市公司A的流动比率一直呈下降趋势，尤其是2010年，流动比率仅为0.2386，到2011年有所上升，但流动比率一般的基准值是2，不同的行业会有所不同，但为保证债权人的利益，不能小于1。所以通过流动比率可以看出上市公司A的资金流动性一般，短期债务偿还能力有待提高。
（4）速动比率。2007-2011年，上市公司A速动比率的变化趋势和流动比率变化十分相似，并且每年的速动比率的值均低于流动比率。2008和2009年，上市公司A的速动比率在0.6左右浮动，到了2010年，仅为0.2左右，2011年，速动比率有所提升，但仍低于0.5。上市公司A速动比率过低，直接表明其运营资金流动性很差，直观反映短期偿债能的薄弱。
3.2 营运能力分析
营运能力是上市公司在企业运营方面的管理效率，是上市公司日常经营能力、资金利用效果的表现。通常企业生产经营资产的周转速度越快，资产的利用效率就越高。
（1）存货周转率
2007-2011年，上市公司A的存货周转率降低后又呈逐渐增长趋势，2010年的增幅较为明显，达到78.3%，其根本原因在于企业平均存货量降低。上市公司A需加强存货管理，不能过低，这样存货周转速度慢，占用资金多；同时，由于火力发电行业对燃料的安全存储量要求很高，并且燃料价格在近几年出现爆发式增长，致使存货成本随之增加，也不能过高。企业应在保证机组安全稳定运行，燃料储备充足的前提下，通过提高存货周转率来增强企业的变现能力，尽可能地降低资金占用水平，提高整体营运能力。
（2）应收账款周转率
通过对2007-2011年上市公司A的财务数据分析，2009年企业应收账款周转率有所提高，由2007年的6.13提升为2009年的10.59，随后，2010和2011年保持在10左右，从应收账款变化上来看，上市公司A的应收账款增长率保持一个较好的趋势，但还应有适当的提高。
（3）总资产周转率
2007-2011年，上市公司A的总资产周转率变化幅度不大，均在0.3左右浮动，但总的来看，企业总资产周转率偏低，全行业资产的管理质量和利用效率波动较大，仍需不断提高。
3.3 盈利能力分析
盈利能力是指上市公司获取利润的能力，利润是投资者取得投资收益，债权人收取本息的资金来源，用以衡量公司长足发展能力。
（1）销售毛利率
从表3-2中可以看出，近五年来上市公司A的销售毛利率是逐渐下降的，由2007年的12.87%到2011年的0.41%，下降趋势非常明显。为了对上市公司A的销售毛利率有更直观的了解，本文对其1993-2011年的整体变化趋势进行分析。从图3-2中明显可以看出，近二十年来，上市公司A的销售毛利率逐渐下降的。1993-1996年呈起伏较大的周期性波动，1996年往后呈下降趋势。
上市公司A销售毛利率低下的主要原因在于煤价大幅度上涨，造成电力销售成本上升迅速，最终导致行业亏损的局面。成本的上升直接导致了销售毛利率的下降，受煤价上涨等多方面因素的影响，火电行业燃料成本剧增，因此近年来电力行业的销售毛利率很不理想。
（2）每股收益
从表3-2中可以看出，近五年上市公司A每股收益值波动较大，2009和2010年每股收益的值有很大的提升，达到0.2元左右，而到2011年跌到0.02。
从图3-3中能够直观地看出上市公司A2007-2011年每股收益变化的趋势，波动较为明显。上市公司A在2010年的每股收益值达到最高点0.280元，近年来，上市公司A的每股收益值在0.02-0.28范围内波动。这与上市公司A在2011年负债额的增加、销售毛利率的降低有着紧密的关系。
（3）总资产利润率
从表3-2中可以看出，2007-2011年，上市公司A的总资产利润率波动较大，2010年总资产报酬率相对而言较高，达到1.34%，但是到了2011年，总资产报酬率下跌到负值。这与上市公司A的行业性质有关。煤价上涨直接导致了成本的上市，上市公司A火电项目利润空间下降，甚至出现负值。为贯彻落实国家节能减排政策，2011年，上市公司A“上大压小”，上马一批大机组、高投入的发电和节能项目，直接导致了总资产利润率的下降。
（4）净资产收益率
在相同的总资产报酬率水平下，企业采用不同的资本结构形式，会造成不同的净资产收益率。2007-2010年，上市公司A净资产收益率逐年上升，而到2011年，指标值下降为0.54，比上期下降90.49%。
3.4 成长能力分析
成长能力分析是对企业的成长性、发展性进行衡量和评价，它是企业通过自身的生产经营活动，不断扩大积累而形成的发展潜能，分析的核心是企业价值增长率。
（1）主营业务收入增长率
从表3-3可以看出，上市公司A的主营业务收入增长率一直保持较好的劲头，只有在2008年低于10%，其余的年份均达到10%以上，2011年达到了36%。由此说明上市公司A的生命周期处于成长期，属于成长型公司，会继续保持较好的增长势头，尚未面临产品或技术更新的风险。
（2）净利润增长率
净利润是是衡量企业经营效益的重要指标，净利润增长率用以衡量企业的成长能力。2007-2011年，上市公司A的净利润增长率变化较大。2009年，净利润增长率达到200%以上，概念的利润增长空间很大。而到2011年，净利润增长率又达到了负值，该年的净利润水平较低。
（3）净资产增长率
净从图3-3中可以看出，近五年，除2007和2009年，上市公司A净资产增长率的值均为负值，表明上市公司A的企业资本受到腐蚀，股东利益受到损害，应予充分重视。
（4）总资产增长率
从表3-3中可以看出，2007年，上市公司A的总资产增长率指标较大，达到100%以上，说明上市公司A2007年资产经营规模的扩张的速度很快。2008年总资产增长率指标是负值，2009-2011年的总资产增长率在10%-20%之间浮动。总资产增长率指标能反映对企业发展后劲的影响，但应注意资产规模扩张质与量的关系，企业应有一定的后续发展能力，但同时要避免资产盲目扩张。
3.5 基于杜邦分析体系的综合分析
在前面分析的基础上，本文运用杜邦分析体系将一系列指标有机地联系起来，作为一套完整的财务指标体系，相互配合，对上市公司A的财务状况做出全面的描述，得出综合的结论。杜邦分析法是建立在财务指标分析的基础上，对原有财务指标进行进一步分解，使财务指标分析更加层次清晰、条理分明。利用杜邦分析法进行综合分析时，通常是以净资产收益率为综合指标，以总资产报酬率、权益系数为核心，进行层层分解，让分解后的各个指标彼此发生关联构成一个完整的指标体系。
使用2009年和2011年的报表数据，得到如下简要杜邦财务分析比较图。
现对上市公司A进行杜邦综合分析，用以准备把握和评价其财务状况及盈利能力，发现主要原因和潜在问题。在所有的财务比率中，净资产收益率是综合性最强、最核心的指标。
2011与2009年相比，净资产收益率差额为：
主营业务利润率的下降引起净资产收益率的下降：
总资产周转率的上升引起净资产收益率的上升：
权益系数的上升引起净资产收益率的上升：
即：
由此看见，和2009年相比，2011年上市公司A主营业务利润率的降低是导致净资产收益率下降的主要原因，虽然权益乘数和总资产周转次数有所上升，但是仍不能改变净资产收益率下降的结局。进一步分析得知，2011年上市公司A的主营业务收入总额是增长的，但是净利润下降幅度很大，由此可以看出，是营业成本的上升致使上市公司A净利润的下降，继而使主营业务利润率下降，最终引起了净资产收益率的降低。
4.总结
本文按从宏观到微观，从行业到企业的分析思路，对电力行业进行了全面地分析。通过对上市公司A（000543）的财务状况进行了全面、立体、详细的分析，得到的结论如下：
电力行业是朝阳产业，未来还有很大的成长空间。电力行业资金高度密集，进入门槛高，行业竞争相对不是很激烈，具有很强的周期性。“市场煤、计划电”使得电力行业议价能力非常差。节能减排、电力改革、电价管制政策以及国内外经济环境对电力行业有直接且重大的影响。相对于2009年，2011年上市公司A的净资产收益率有较大下滑。通过杜邦分析可知，主营业务利润率的降低是导致净资产收益率下降的主要原因，虽然权益乘数和总资产周转次数有所上升，但是仍不能改变净资产收益率下降的结局。进一步分析得知，营业成本的上升是最终影响因素。
参考文献：
[1]朱宏泉，舒兰，王鸿，范露萍.杜邦分析与价值判断——基于A股上市公司的实证研究[J].会计与财务管理，2011，23（10）：152-161.
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关键词：周口经济；发展阶段；科学判断；发展环境；综合分析
改革开放以来，周口市国民经济不断取得历史性跨越，已经站在新的历史起点上，在这种大背景下，科学判断周口市经济发展所处的历史方位，全面综合分析未来经济发展的内外部环境，有利于我们矫正一些错误认识，有利于周口市经济实现又好又快发展。
一、周口经济发展阶段的科学判断
（1）三个漫长的历史阶段。1）后进赶超先进的漫长历史阶段。由于周口市人口众多，虽然经济总量较大，但人均水平较低。按当年价格计算，2007年全市人均GDP、人均地方财政一般预算收入、人均地方财政一般预算支出、城镇居民人均可支配收入和农民人均纯收入，分别相当于全省平均水平的50.1%、21.5%、51.2%、78.0%、81.1%，周口市仍处于后进地市，要赶超全省平均水平仍需漫长的历史阶段。2）加速工业化的漫长历史阶段。从经济发展水平来看，2007年周口市人均GDP为8051元，换算成美元约为1010美元，基本相当于工业化初期的人均GDP水平。从生产结构和就业结构来看，三次产业生产结构为30.4∶42.5∶27.1，三次产业的就业结构为55.5∶22.8∶21.7。根据国际上划分工业化水平的指标体系标准，周口市工业化仍处于初期阶段，并向中期阶段迈进的时期，周口市工业化的道路还很漫长。3）经济结构的不断优化升级的漫长历史阶段。2007年，周口市三次产业结构为30.4∶42.5∶27.1，与全省相比，一产比重高于全省14.0个百分点，二产比重低于全省11.3个百分点，三产比重低于全国2.7个百分点。分省市区来看，周口市工业增加值占二产的比重居倒数第三位。长期来看，周口市农业比重大，农村人口多的状况将在较长时期内存在，要将周口市第一产业比重降到20%以下，需要10年左右，周口市在结构调整上还有很长的路要走。
（2）快速发展的有利条件。一是GDP总量不断壮大，经济发展基本条件不断夯实。周口市GDP总量2007年接近800亿元，粮食产量接近700万吨，今年又创历史新高。同时，经过几年的发展，周口市基础设施建设取得较大成绩，高速公路通车里程增加到334.5公里，完成“村村通”工程2812公里，新增通油路行政村1304个，实现了全市所有行政村通油路。解决了重污染地区20.6万农村居民的饮水安全问题。建成生态文明村207个，沼气用户新增20万户。完成1.1万无电户和203个盲点村的电力设施建设，解决了全市所有无电户和盲点村用电问题。劳务输出258万人次，劳务总收入142亿元，为广大农村消费市场的繁荣提供了条件。二是产业结构有利于经济的快速发展。目前的产业结构与1980年相比，一产比重明显下降，二、三产业比重明显上升。三是全市财力进一步增强，城乡居民收入不断提高，为今后经济发展创造了基本条件。随着财力的不断扩大，周口市能集中力量办一些大事。同时，随着工资体制改革和减免农业税、各项支农惠农政策的不断贯彻落实，城乡居民收入不断提高。近四年来，城镇居民人均可支配收入和农民人均纯收入保持两位数增长，在长期徘徊的基础上上了一个新的台阶。
二、周口市经济发展存在的问题
（1）主要经济指标人均水平低。周口市经济总量大，人口多，人均水平低。按当年价格计算，2007年全市人均GDP为8051元，人均地方财政一般预算收入197.6元，人均地方财政一般预算支出1021.3元，城镇居民人均可支配收入8955.3元，农民人均纯收入3122元，分别比全省平均水平低8009元、721元、971元、2522元和730元，分别相当于全省平均水平的50.1%、21.5%、51.2%、81.0%和73.6%。（2）产业结构层次低。“十五”以来，全市二、三产业增加值占GDP的比重比“九五”时期有较大提高，但产业结构层次仍然较低，第一产业比重较大，服务业比重偏小，发展滞后。2007年全市第一产业增加值占GDP的比重为30.4%，比全省平均水平高14.0个百分点，第二产业增加值占GDP的比重为42.5%，比全省平均水平低11.3个百分点，第三产业增加值占GDP的比重为27.1%，比全省平均水平低2.7个百分点，产业结构优化之比在全省18个省辖市区中倒数第一，经济结构调整的任务仍然十分艰巨。（3）城乡发展不平衡。一是城乡居民收入差距继续扩大。二是城乡居民消费水平差距不断拉大。三是城乡基础设施差距较大。（4）工业化、城市化进程不快。2007年周口市人均GDP已经达到1010美元，但城市化水平仅为26.02%，远远低于这一标准。从全省市区看，2007年周口市工业化率比全省平均水平低12.1个百分点，在全省18个省市到数第四位；城市化率比全省平均水平低8.28个百分点，城市化相对于工业化发展缓慢，滞后于工业化。（5）对外开放水平不高。2007年我省进出口总额128.05亿美元，而周口市仅有3.22亿美元，仅占全省进出口总额的2.5%；我省外商直接投资为30.65亿美元，周口市仅有0.73亿美元，漯河市达1.7亿美元，是周口市的2.33倍。
三、加快周口经济发展的对策建议
（1）发展周口经济必须把握的基本事实和规律。1）经济总量与人均水平的一高一低要求周口必须加快发展。2）经济结构水平的高低决定经济发展速度。3）工业经济发展是影响经济发展速度和质量的关键因素。首先，工业经济发展是各产业发展的领头羊。其次，工业化水平决定财政收入水平。4）加快经济发展必须依靠投资拉动。（2）加快周口经济发展需要把握的几个原则。1）坚持把保持较高的经济发展速度作为经济工作的重中之重。2）坚持把加快工业化步伐作为经济发展的火车头。3）坚持把投资拉动作为经济发展的助推器。4）坚持县域经济协调发展战略。。（3）加快周口经济发展的对策建议。1）抓住促进经济发展的三个动力。一是加快改革开放步伐。二是加大结构调整力度。三是进一步启动社会需求。2）利用好促进经济发展的三个途径。一是转变工业经济增长方式，加快工业化进程。二是加快城镇化步伐。三是以大力发展现代农业为核心，积极推进社会主义新农村建设。3）处理好促进经济发展的四个关系。一要处理好区域之间经济发展的关系。二要处理好城乡之间经济发展的关系。三要处理好经济与社会发展之间的关系。四要处理好人与自然之间的关系。参考文献：
关键词：周期性波动；随机游走；BP滤波；价值投资
在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。
本文的研究思路先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(SHIM)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用BP滤波对SHIM进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。
一、中国股市周期性波动的实证分析
在实体经济运行中，存在着“繁荣——衰退——萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。
由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显着周期，但最显着的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用MATLAB工具，对A股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出A股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。
一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(ARCHMODEL)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用ARMA模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用ARMA模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。
(一)SHIM的模拟预测
首先对SHIM序列对数化处理，成为In-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显着性水平下认为In-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对In-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显着性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看In-shim水平序列的自相关(AR)和偏自相关系数(PAR)，如表3所示。
从表3可以看出，水平序列自相关系数(Ac)是拖尾的，偏自相关系数(PAC)在1阶截尾，可以判断In-shim序列基本满足AR(1)过程。建立模型
In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut
回归系数T值为746.2681，调整的R平方值为0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335。可见模型统计量都很显着，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个O均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。
(二)ln-shim序列的BP滤波
频谱滤波(BP)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用BK固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。
从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。
二、价值投资的理论基础
价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。
内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致Berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。
价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。
因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关系。
三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素
在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。
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(一)公司内因分析
1 公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在O以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。
2 公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。
(二)公司外因分析
1 公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
2 宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。
四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验
由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。
我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面BP滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为I和Ⅱ，Ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。
从上面的收益率数据表可看出，在第一、二次投资计划中，金融、有色、煤炭等行业平均收益率都超过了大盘指数增长率，其中有色、煤炭、石化(第一次投资计划)等资源类行业的收益幅度远高于大盘，这反映了处于工业化时期的中国发展极度依赖于资源等周期性行业。当市场处于衰退时，这些资源股股价甚至低于净资产，完全处在安全边际范围内；市场走向繁荣时，这些周期性行业价值极容易高估。在两次投资计划中，一线地产收益和大盘相差不大，这很难理解，因为房地产也是个周期性行业，理应超越市场波动。细想一下，可以认为中国政府的宏观调控事实上抑制了房地产的大幅度波动，市场价值一直比较稳定，制约了赢利空间。值得注意的是，运输(物流)和科技行业的第二次投资计划收益都有大幅度上升，联系到两次投资计划之间所发生的金融危机与我国产业发展战略的调整，可以想像，经过前20年的高速工业化发展之后，服务业和科技创新型企业将会被市场重新估值，在波动周期中，估值溢价和估值洼地将会交替产生，将给价值投资提供下一个投资标的和投资空间。
【关键词】经济周期 DSGE HP滤波方法
一 导言
20世纪，80年代实际商业周期理论（RBC）成为宏观经济研究关注的核心，Kydland，Prescot（1982）与Long，Plosse（1983）分别构建了包含随机冲击因素的动态一般均衡模型，在当时引起了经济学界的广泛关注。随后RBC理论占据了经济学的前沿核心，使用随机动态一般均衡模型来研究经济中的增长与波动已经成为了最近20年来宏观经济学中的主流研究方法。近年来，对我国经济周期经验事实的研究也逐步展开。其中较有代表性的有施发启（2000），陈昆亭、周炎、龚六堂（2004），钱士春（2004），吕光明、齐鹰飞（2006），梁琪，滕建州（2007）等人的研究。通过滤波获得了我国各个宏观经济变量的周期波动性成分，进而又对其进行统计的分析，总结出了一些基本的事实。
本文在国内外分析的基础之上，通过利用中国的数据，构建两方面的工作：一是对中国的宏观经济数据进行去趋势化处理，得到时间序列中的周期性成分，从而总结我国经济的周期性特征；另一方面则在此基础上构建了一个完整DSGE模型，包括建立模型、求解模型、校准参数，最后模拟宏观经济的运行数据。最后将两方面相结合，对比模型对现实经济数据的拟合情况。
二 我国宏观经济指标的周期性特征
为了得到我国宏观经济的主要指标在1978～2008年间的周期性特征，需要对从年鉴中获得年度经济数据进行一些处理。第一，通过以1978年为不变价格计算的GDP指数来计算相对价格；第二使用相对价格将名义GDP，消费，投资，政府支出等指标转换为实际变量并作对数化处理。
为了得到指标序列中的周期性成分，使用Eviews 6.0过HP滤波对各指标序列进行趋势化分离（取 =100），得到的分解结果（见表1）。
说明：（1）表中所陈述变量均为对数化处理后的人均变量，且经过了H-P滤波去趋势化处理，为周期性成分序列的特征；（2）表中标准差值为百分数，即产出的实际标准差为0.0804；（3）序列的一阶自回归系数通过各个序列进行AR（1）检验，系数为Eviews 6.0计算得出
根据去趋势的残差序列结果总结出我国经济周期具有以下特点：
（1）消费、实际工资、劳动人口比例三个指标周期性波动幅度明显小于产出的波动；（2）投资、政府支出波动幅度和产出波动幅度相当，这一结果与国外研究结果存在差别，显示我国经济总量与政府职能之间更强的联系；（3）净出口是列举变量中唯一一个周期性波动幅度大于产出波动的，考虑到我国经济对外部需求的依赖性，可以推断净出口波动是我国经济波动的一个重要来源；（4）消费、投资、资本存量和净出口为顺周期指标，即与产出波动的方向一致，而工资、政府支出体现出明显的逆周期性，与产出的波动方向相反，而劳动人口占比的波动方向没有明显的方向可言；（5）除净出口以外，其它变量都具有较高的持续性，反应在变量一阶自回归系数较大，可以解释为什么变量的波动都具有一定的持续性。
总体而言，我国经济在三十多年的市场化进程中，不可避免的由于自身和国外经济环境影响的原因，表现出了一定的周期性。宏观经济指标的周期性特点大抵与国外研究一致，但是在政府支出与产出的关联上存在一定的区别。分析经济周期的特征为后面的DSGE模型提供了检验的标准，同时也指明了建立模型的过程，不能盲目引入传统的新古典分析框架，而应该适度的考虑政府支出在经济中扮演的角色。
三 随机动态一般均衡分析
1．模型的建立
本文将模仿经典的RBC模型框架（Kydland，Prescott，1982），即在新古典假设环境下，加入决策人对于劳动和闲暇的取舍，以及技术水平变化的不确定性，从而构建一个具有随机性因素的动态决策模型，并且通过中央决策者的最优化问题，实现经济中的一般均衡。在这个模型中，Kydland与Prescott试图解决的实证问题为：在完全市场及灵活价格的条件下，该模型在何种程度上可以说明经济周期活动的可观测形式，同时捕捉到经济增长的显著特征。
假设经济由许多相同的家计组成，因此可以通过分析家计的典型代表来研究加总的经济活动。以家计作为决策主体的角度考虑，家庭的寿命无限这一假设是可行的。家计的决策目标是无限期内的效用现值加总最大化，它由每一个时期的消费和休闲产生的效用期望值贴现加总求得。
（ct，lt）
其中E0表示瞬时效用是基于0期的条件期望，β代表家庭主体的主观贴现因子，u代表瞬时效用函数，ct、lt代表在t时期家计所选择的消费和闲暇。
另一方面，生产函数为yt＝z tf（kt，nt），kt和nt分别代表物质资本和家计分配到生产中的劳动，zt代表生产效率。在每个时期内，将家计在劳动与闲暇的总和标准化为nt＋lt＝1；投资的
变化为：nt＋1＝it＋（1－δ）kt
在上述等式的约束之下，最大化无限期效用总和的值。
为了求解，本文采取的效用函数形式为常数相对风险厌恶函数，生产函数为CD函数，最后假设技术冲击的对数值服从一阶自回归AR（1）过程
其中
通过建立汉密尔顿函数，很容易写出上述最优化问题的必要条件，最后经过整理，得到动态方程组为：
其中
2．校准
首先利用Chow &Li（2002）年估算1978～1998年资本存量的方式，估算出1978-2008之间的历年资本存量。然后求索洛残差，根据假设的生产函数，索洛残差的计算方式为：
其中
因此，首先建立Y与K，N之间的回归方程，得到
可得a＝0.457，即国民总收入中资本总回报约占45.7%。在对索洛残差进行AR1估计，得到自回归系数 ＝0.72，标准差为0.0753。
年折旧率按照一般文献中取10%，主观折现率按照0.95计算，为了简便令 ＝1，则瞬时效用函数为对数形式，根据跨期替代弹性建立方程，估计 为0.87
模型的方程体系中的参数校准汇总如下
3. 模拟对比
通过使用索洛残差序列，和方程组中所有已知的参数，可以利用matlab结合构建的模型重新模拟出模型虚拟的宏观经济指标，利用简单的RBC模型构建出来的宏观经济指标序列的相关特征（见表3）。
（1）所有表中所陈述变量均为对数化处理后的人均变量，且经过了H-P滤波去趋势化处理，为周期性成分序列的特征；
（2）表中标准差值为百分数，即产出的标准差为0.072；
（3）序列的一阶自回归系数通过各个序列进行AR（1）检验，系数为Eviews6.0计算得出
四 结论和问题
通过表3和表1的对比，可以发现两个显著的特诊
第一，模拟的参数特征大体上和表1中所反应的一致，可以认为这样的估计方法大致上抓住了我国经济的部分特诊，例如消费的波动，或者各变量的一阶自回归系数，以及消费投资与产出的相关系数等与模型的拟合程度良好。
第二，表3中有一些非常严重的与表1矛盾的地方，例如劳动比例和工资与产出的波动方向为正，这和表1中体现出的逆周期性是相反的。另外表3中计算出来的投资波动幅度要大于产出波动，这与表1所反应的也是不一致的。事实上，表3所反应出来的特征，无论是工资与劳动比例的顺周期化，以及投资更大的波动性，都是符合新古典模型的理论基础，并且有西方国家的实证支持的。这说明表3反应的结果完全是建立在文中所构建的新古典RBC模型之上的，并且使用了传统的校准方法来解决参数估计的问题。因此得到与西方文献中较为相似的结论，但是与我国实际的经济指标波动特征有一定的差距。事实上，需要从建立模型的本身来考虑，如果在新古典模型的基础之上，建立更加接近我国经济环境和机制的理论模型。
除此之外，通过随机动态一般均衡的模型来模拟RBC理论中的特征现象，一方面需要强调上文所提到了，构建正确有效的模型和估计方式，另一方面，还需要确定合适的冲击来源。在西方国家，使用索洛残差来代表技术水平的波动本就是一个充满争议的问题。因为索洛残差频繁的出现负值意味着技术水平的倒退，这在现实中是很难理解的，并且这样的处理没有真正的确定经济中冲击的来源。对冲击源头的关注同样是需要进一步深入关注的问题。在本文的第二部分的现象描述中，已经呈现出了两个可能的作为我国经济周期波动的重要解释变量，政府支出与净出口，前者最近在国内已经开始收到学者的重视，如果能够和新凯恩斯流派的货币政策的分析结合起来，可能将会寻找到更加适宜我国经济环境和机制的突破；另外由于我过经济过于依赖于外部需求，因此净出口的变化也可能是导致经济波动的重要原因，但是与前一个因素不同的是，净出口波动一样只是一个结果，分析这一因素更加需要进一步去寻找净出口波动的源泉，即外生的刺激波动或是内生的固有的波动。
参考文献
［1］陈昆亭、周炎、龚六堂.中国经济周期波动特征分析：滤波分析方法的应用［J］.世界经济，2004（10）
［2］梁琪、滕建州.中国经济周期波动的经验分析.世界经济，2007（2）
［3］吕光明、齐鹰飞.中国经济周期波动的典型化事实― 一个基于CF滤波的研究［J］.财经问题研究，2006（7）
［4］钱士春.中国宏观经济波动实证分析：1952～2002［J］.统计研究，2004（4）
内容摘要:如今,资本投资已渗透到普通投资者生活中,股票市场的投机行为也逐渐在向投资行为转变。因此,选择业绩、成长性好的上市公司进行价值投资显得尤为重要。此前,学者和业界在长期的理论和实践中从不同的角度进行了上市公司价值投资的分析研究,但至今未能形成一套通俗易懂,简单易行并被大家所接受的方法,本文就此展开探讨并提出相关建议。
关键词:上市公司 价值投资 分析方法
在股评信息大量充实市场的时候,上市公司价值投资论让股评回归其本质,如果上市公司自身质量不提高,所有政策之手的力量注定是有限的;如果上市公司自身质量不提高,庄家或多头可以集中力量攻上某一新的高点,但投机毕竟不能长久。目前,股票软件市场上有一些分析软件,如钱龙、分析家、大智慧等,这些软件侧重于股票技术形态分析,缺少企业真正价值的分析。股票价值一方面具有相对的稳定性,即在一定的时期内,其价值是可以进行评估的;另一方面,股票价值又具动态性,即在不同的时点上,不同的宏观经济背景下,可能会有剧烈的波动。因此,对于股票价值的综合评估,需要经常地进行,否则,难以真实地反映股票的投资价值。
上市公司价值投资分析途径
依靠分析软件。市场上大家比较熟悉的一些分析软件,如钱龙、分析家、大智慧等,这些软件大都侧重于股票技术形态分析,缺少企业真正价值的分析,难以真实地反映股票的投资价值。而有些软件则需要付出一笔不菲的费用,这对于一般的投资者来说,也不能接受。
倾听股评分析。一些专业证券分析人士通过长期的理论和实践探索,总结出对股票进行价值评估的依据,并据此为上市公司的股票进行定价,但是各种充斥媒体的股评分析容易被投机者左右,容易误导投资者。
借助有关证券分析书籍。我国证券市场的发展过程中,确实让大批的股民自修了证券学这门课程,但要掌握有关价值投资分析的方法,那也需要经过理论修养的不断积累达到相当的层次,才有可能综合运用这些方法,这对于一般非专业投资者来说不易做到。
综合上述分析,途径对于投资者来说,都存在固有的局限性,其分析目的表现更多的是投机而不是投资,也难以真实地反映股票的投资价值。因此,要真正实现股票价值投资应从研究影响股票价值的因素入手,综合各种因素,权衡利弊。
上市公司价值的影响因素分析
从长期来看,影响上市公司价值的因素大致可以分为两大类:一类是外部因素,包括宏观经济运行趋势、行业发展前景以及证券市场运行状况等;另一类是内部因素,包括上市公司的成长性、财务状况、管理状况、营销状况等。在分析一家上市公司的投资价值时,应该从内、外因素入手,才能对上市公司有一个全面的认识。
(一)外部因素分析
1.宏观经济分析。宏观经济走向决定了证券市场的长期趋势。 宏观经济因素对证券市场价格的影响是基础性的,也是全局性和长期性的。为了把握国内宏观经济的发展趋势,投资者有必要对一些重要的宏观经济运行指标给予关注。如:国内生产总值、通货膨胀、利率、汇率等。通常用国内生产总值的增长速度衡量经济增长率,而经济增长率的变化也反映了经济在经济周期的不同运行阶段;只有把握好宏观经济发展的大方向,才能较为准确的把握证券市场的总体变动趋势、判断整个证券市场的投资价值。
此外,还要适时关注货币政策和财政政策。国家对经济的干预是通过货币政策和财政政策来实现的。根据宏观经济运行状况的不同,政府可采取扩张的或紧缩的货币政策和财政政策,以促进经济快速增长,保持价格总水平的稳定。另外,政府为了改善国际贸易状况、促进国际收支平衡而对汇率政策进行的调整,也将对证券市场产生影响。
2.行业分析。众所周知,宏观经济周期一般经历四个阶段,即萧条、复苏、繁荣、衰退。由于不同行业对于经济周期的敏感性不同,其业绩可能会出现比较大的差异。根据行业与经济周期变化关系,我们可将行业分为成长型行业、周期型行业和防御型行业。而行业的生命周期又可分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。一般而言,处于幼稚期的公司比较适合投机者和创业投资者;处于成长期的行业,其增长具有明确性,投资者分享行业成长、获取较高投资回报的可能性比较高。
根据行业与宏观经济周期的关系以及行业自身生命周期的特点,投资者应该选择那些对于经济周期敏感度不高的成长型行业和在生命周期中处于成长期和成熟期的行业。
(二)内部因素分析
对于上市公司投资价值的把握,具体还是要落实到公司自身的经营状况与发展前景。投资者需要了解公司在行业中的地位、所占市场份额、财务状况、未来成长性等方面以做出自己的投资决策。
1.公司基本面分析。公司在行业中的综合排名以及产品的市场占有率,决定了公司在行业中的竞争地位。公司提供的产品竞争能力、市场份额、品牌战略等的不同,通常对其盈利能力产生比较大的影响。一般而言,公司的产品在成本、技术、质量方面具有相对优势,更有可能获取高于行业平均盈利水平的超额利润;产品市场占有率越高,公司的实力越强,其盈利水平也越稳定;品牌已成为产品质量、性能、可靠性等方面的综合体现,拥有品牌优势的公司产品往往能获取相应的品牌溢价,盈利能力也高于那些品牌优势不突出的产品。分析预测公司主要产品的市场前景和盈利水平趋势,也能够帮助投资者更好的预测公司未来的成长性和盈利能力。
此外, 公司的经营战略直接关系公司未来的发展和成长;管理层的素质与能力对公司的发展也起着关键性的作用。投资者要寻找的优秀公司,必然拥有可长期持续的竞争优势,且具有良好的长期发展前景。
2.公司财务分析。财务分析是公司分析中最为重要的一环,财务报表是公司在一段时间生产经营活动的一个缩影,是投资者了解公司经营状况和对未来发展趋势进行预测的重要依据。上市公司公布的财务报表主要包括资产负债表、利润表和现金流量表。资产负债表反映公司在某一特定时点的财务状况,反映了该时点公司资产的总额及其结构、企业拥有或控制的资产及其分布情况;利润表反映的是公司在一定时期的生产经营成果,反映了公司利润的来源以及构成情况;现金流量表则反映公司一定时期内现金的流入流出情况,表明公司获取现金和现金等价物的能力。常用财务比率分析,通过财务报表列示的项目之间的关系揭示公司目前的经营状况。通常有以下几大类:
第一类:偿债能力分析,包括短期偿债能力分析和长期偿债能力分析,其代表性指标有流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数等;
第二类:营运能力分析,其代表性指标有存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率等;
第三类:盈利能力分析,其代表性指标有销售毛利率、销售利润率、总资产收益率、净资产收益率等;
第四类:获现能力分析,其代表性指标有销售获现比率、每股经营活动现金净流量、资产现金流量比率等;
第五类:可持续发展能力分析,其代表性指标有资产增长率、销售增长率、收益增长率等。
通过财务比率分析,可以帮助投资者更好的了解上市公司的经营状况,还有助于发现上市公司经营中存在的问题或者识别虚假会计信息。比如:蓝田股份案例分析,就是通过短期偿债能力指标流动比率和速动比率,再结合公司销售收入、现金流量、资产结构的分析,揭露了蓝田股份提供虚假会计报表的真相。
3.公司估值分析。上市公司估值主要有两种方法:一种是相对估值法;另一种是绝对估值法。
相对估值法简单易懂,也是投资者广泛使用的估值方法。在相对估值方法中,常用的指标有市盈率(P/E)、市净率(P/B)、市销率(P/S)、经济价值与EBITDA比率 (EV/EBITDA)等。运用相对估值方法所得出的倍数反映的是,目前,公司股票的价格是处于相对较高还是相对较低的水平。通过行业内不同公司的比较,可以找出在市场上相对低估的公司,但这也有例外,在市场出现较大波动时,市盈率、市净率的变动幅度也比较大,有可能对公司的价值评估产生误导。此外,不同行业公司的指标值并不能做直接比较,其差异可能会很大。 绝对估值法的核心理念是:“股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值”。主要有股利贴现模型(DDM)和自由现金流贴现模型(DCF),通过预测公司未来的股利或者未来的自由现金流,然后将其折现得到公司股票的内在价值。与相对估值法相比,绝对估值法的优点在于,能够较为精确的揭示公司股票的内在价值,但是如何正确的选择参数则比较困难。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差,都有可能影响到估值的精确性。
参考文献:
1.刘静中.上市公司财务报表在投资分析中的应用[J].财务分析,2009(1)
