时间：2022-02-21 02:00:11
Abstract： This paper carried on an empirical test for the relationship between government financial assistance and corporate R&D investment in the context of different financing constraints. The empirical results show that whether corporate has strong or weak financing constraints， government financial assistance has induced effects for corporate R&D investment. Compared with the corporate with strong financing constraints， the induced effects of government financial assistance perform better in corporate with weak financing constraints， and has nothing to do with the equity nature of the corporate； in addition， compared with the non-state-owned enterprises， the induced effects of state-owned holding enterprises are more sensitive to the strength of financing constraints.
关键词： 融资约束；政府财政资助；企业研发投入
Key words： financing constraints；government financial assistance；corporate R&D investment
中图分类号：F832；F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）09-0116-03
0 引言
在社会经济发展的转型时期，企业只有依靠科技创新、加大研发投入才能增强自身的盈利能力和市场竞争力。但是，研发投入具有规模大、风险高和回报时间长等显著特点，而目前我国股市正处于低迷阶段，企业通过上市或增发从股票市场筹集资金进行研发投入的难度巨大。此外，受银行项目贷款审批周期较长、债券发行条件较为严格等客观因素影响，企业研发投入的外部融资渠道狭窄。因此除了将自身未分配利润投入新技术和新产品的研发外，政府财政资助也是企业研发非常重要的资金来源之一。
企业研发投入不仅与政府财政资助有关，也与其面临的融资约束环境相关。FHP（1988）将融资约束解释为在不完善的资本市场条件下，由于内部融资成本和外部融资成本之间存在差异，因而企业倾向于使用融资成本低的内部融资而非融资成本高的外部融资。那么，政府财政资助与企业研发投入之间究竟存在什么关系呢？在不同的融资约束背景下这种关系是否会发生改变？这些问题都值得我们去深入研究和探讨。
1 文献回顾和理论分析
1.1 文献回顾 政府试图通过财政补贴等政策增加企业R&D活动的资源配置，但是国内外学者的研究结果显示，政府资助对企业研发投入的影响存在两种效应：一是诱导效应，即企业从政府获得资助后将激励其加大研发投入的力度，以获得更多更好的产出。Hamberg（1966）将405个样本企业分为八个行业，通过实证检验得出政府资助与企业R&D投入正相关的有六个行业（包括四个显著正相关的行业），另外两个行业为负相关但不显著。二是挤出效应，是指企业用政府资助替代自筹资金，政府资助不但没有促使企业加大研发资金投入，反而减少了企业原本计划投入的自筹资金。如白俊红，李婧（2011）运用1998-2007年中国大中型工业企业分行业的面板数据从效率视角进行实证分析后得出结论，政府R&D资助对提升企业的技术创新效率有显著的正向影响。
1.2 理论分析与研究假设 政府R&D资助可分为财政资助和其他资助。本文涉及的“政府财政资助”是指政府以财政收入在企业的新技术或新产品等研发项目开始之前对其进行资金补助，包括由政府财政拨款直接补助企业科研项目的资金和由政府财政拨款给企业发展专项资金，并通过专项资金间接补助企业科研项目的资金，政府的这种财政资助行为不仅从经济上对企业的研发项目给予支持，而且以信号窗口的形式告诉企业这些研发项目属于政府重点扶持发展的领域，也就是说这些项目受到政府的一种隐形保护，其研发投入风险对比那些没有政府财政资助的项目而言更低，从而增强了企业加大研发投入力度的意愿。因此，从理论上来讲，政府财政资助可以对企业的研发投入行为产生诱导效应。为此，我们提出以下假设：
假设1：无论是融资约束强的企业还是融资约束弱的企业，政府财政资助对企业研发投入都具有诱导效应。
在强融资约束下的企业融资渠道少，融资成本高，为了满足企业日常经营的资金需求，企业不仅不会增加自筹资金投入研发项目，而且更有动机将政府财政资助的资金挪用于非研发项目中去；面临弱融资约束的企业较容易从外部筹资，对政府财政资助的依赖性不如强融资约束的企业，因此政府对企业研发项目的财政资助将会真实地被投入到研发项目之中，因此，相对于强融资约束的企业而言，弱融资约束的企业获得的政府财政资助对其研发投入的诱导效应更加明显。于是我们可推导出第二个假设：
假设2：就政府财政资助对企业研发投入的诱导效果而言，融资约束弱的企业好于融资约束强的企业。
2 研究设计与描述性统计
2.1 样本选取与数据说明 本文以在我国创业板上市三年（含）以上的153家公司为研究对象，选取2010-2012年为研究区间，剔除数据缺失或具有极端值（股利支付率异常高）的样本后，总共得到有效样本456个。本文使用的原始数据均来自于我国创业板上市公司公开披露的年报，并利用聚源数据库和同花顺iFind软件对所需数据进行了筛选和整理。
2.2 变量定义与模型构建
2.2.1 变量定义（表1）
本文首先引入融资约束程度（DUM1）作为第一个虚拟变量，旨在考察在不同的融资约束程度下政府财政资助对企业研发投入的诱导效应或挤出效应的表现是否有所不同。然后再引入股权性质（DUM2）作为第二个虚拟变量，以检验在不同的融资约束程度和不同股权性质下，政府财政资助对企业研发投入的诱导效应或挤出效应是否具有稳健性。
2.2.2 模型构建
模型一：RDt=？琢0+？琢1×Gt-1+？琢2×DUM1×Gt-1+？琢3×INTAN+？琢4×ROE+？琢5×LEV+？琢6×SIZE+？琢7×SALE+ui
在模型一中，当融资约束弱，即DUM1=0时，如果？琢1为正，说明政府财政资助有助于激励企业加大研发投入；如果？琢1为负，说明在政府财政资助下，企业减少了其研发投入。在融资约束强，即DUM1=1时，如果（？琢1+？琢2）为正，说明政府财政资助对企业研发投入具有诱导效应；如果（？琢1+a2）为负，说明政府财政资助会挤出企业自身的研发投入。
模型二：RDt=？茁0+？茁1×Gt-1+？茁2×DUM1×Gt-1+？茁3×DUM2×Gt-1+？茁4×DUM1×DUM2×Gt-1+？茁5×INTAN+？茁6×ROE+？茁7×LEV+？茁8×SIZE+？茁9×SALE+？着i
在模型二中，当融资约束强且企业为国有控股，即DUM1=1，DUM2=1时，如果（？茁1+？茁2+？茁3+？茁4）为正，则政府财政资助与企业研发投入之间是诱导效应，反之则为挤出效应。当融资约束弱且企业为国有控股，即DUM1=0，DUM2=1时，如果（？茁1+？茁3）为正，则政府财政资助促进企业自身研发投入，反之则为替代作用。当融资约束强且企业为非国有控股，即DUM1=1，DUM2=0时，如果（？茁1+？茁2）为正，则两者是相互促进的，反之则为挤出关系。最后，当融资约束弱且企业为非国有控股，即DUM1=0，DUM2=0时，如果？茁1为正，政府财政资助的增加会激励企业增加其研发投入，反之亦然。
2.3 描述性统计 本文采用股利支付率作为“融资约束”的衡量指标，拥有高股利支付率的企业我们认定其为面临弱融资约束的企业，反之亦然。我们计算出每家创业板上市公司三年的平均股利支付率，再以样本中所有企业三年的平均股利支付率的平均数为区分融资约束强弱的标准，高于该标准的企业属于弱融资约束的企业，低于该标准的企业属于强融资约束的企业。
我们手工收集了2010-2012年连续三年的企业研发投入的数据，该项数据主要来源于创业板上市公司每年公布的年度财务报告的报表附注中的“研发支出”“研发投入”或“研发费用”等项目。从统计结果可知，融资约束弱的企业无论是研发投入的最小值、最大值、还是研发投入的均值、中位数都大于融资约束强的企业相应数值，这说明融资约束弱的企业可以从外部市场获得更多的低成本资金来满足自身经营需要和投入研发活动。
由于政府财政资助对企业研发投入的影响具有滞后性，我们用提前一期的政府财政资助来考察对当期的企业研发投入的效应，我们手工收集了2009-2011连续三年的政府财政资助的数据。统计结果显示，在2009-2011三年中，融资约束弱的企业其政府财政资助强度的最大值、均值都比融资约束强的企业的相应数值要大。由此我们判断，政府财政资助与企业研发投入之间可能存在正相关关系，融资约束弱的企业的相关性可能比融资约束强的企业的相关性更大。
3 实证检验
3.1 多元回归分析 表2是模型的多元回归分析结果，其中，模型一只包含融资约束一个虚拟变量，模型二则纳入了融资约束和股权性质两个虚拟变量。
由模型一的回归结果可知，在融资约束强的背景下，政府财政资助与企业研发投入在5%的显著性水平下是正向关系，但回归系数仅为0.42；相反，在融资约束弱的背景下，尽管政府财政资助与企业研发投入在5%的显著性水平下也是正向关系，两者的回归系数却达到1.85。即无论融资约束的强弱，政府财政资助对于企业研发投入都具有诱导效应，不过，弱融资约束条件下的诱导效应比强融资约束条件下的诱导效应更大，这表明前述假设1和假设2均获得了支持。
3.2 稳健性检验 模型二进一步检验了不同融资约束背景和不同股权性质下，政府财政资助与企业研发投入的关系。检验结果显示，无论是国有控股企业还是非国有控股企业，也无论企业面临的融资约束是强或者弱，政府财政资助与企业研发投入之间均在5%的水平上存在显著正向关系（回归系数均为正），即前者对后者产生了诱导效应。其中，融资约束弱的国有控股企业的诱导效应最大（回归系数为3.71），融资约束强的国有控股企业的诱导效应最小（回归系数为0.05）。另一方面，这种诱导效应在弱融资约束的企业中要比在强融资约束的企业中更大，而且与企业的股权性质无关。这说明模型一的结果具有稳健性。
4 研究结论
本文选取2010年（含）以前在我国创业板上市的152家公司为研究样本，以股利支付率为融资约束强弱的衡量标准，并引入融资约束虚拟变量，考察了不同融资约束背景和不同股权性质下，政府财政资助与企业研发投入之间的关系。通过实证检验，本文得出以下三个结论：第一，无论是融资约束强的企业还是融资约束弱的企业，政府财政资助与企业研发投入之间都存在显著正向关系，即前者对后者具有诱导效应；第二，与融资约束强的企业相比，政府财政资助对企业研发投入的诱导效果在融资约束弱的企业中表现得更好，且与企业的股权性质无关；第三，与非国有控股企业相比，国有控股企业的诱导效应对融资约束的强弱更加敏感。
参考文献：
[1]白俊红，李婧.政府R&D资助与企业技术创新——基于效率视角的实证分析[J].金融研究，2011，6.
也就是说，上述从经济层面展开的讨论往往忽略了发展中国家金融改革的一个重大背景，即这些国家在改革之前基本上都会实行金融抑制政策。在这些国家中，金融体系和财政体系是政府获取收人的两个重要渠道，金融抑制承担着为政府提供隐性财政收人的重要任务(Battilossi，2003)。因此，在这些国家的金融改革过程中，政府并不是完全的利益中立者，而是其中的利益相关者，甚至可能是利益的攸关者;金融改革的目标在很大程度上就是要限制政府的这些金融特权，削减政府对金融抑制租金的肆意擭取。换而言之，在考虑这些发展中国家的金融改革时，不能仅仅从一般的经济层面进行讨论，更需要将政府纳人到这些分析框架之中。
一旦考虑到政府在金融抑制与金融改革中的重要作用，那么以下几个问题将不得不面对：第一，如果金融改革损害了政府的固有利益，那如何保证政府的改革动机呢?第二，如果金融改革切断了作为政府隐性财政收人的金融抑制租金，又如何能实现政府的财政平衡和正常运行呢?当前中国的财政税收体系是否能足够承担起金融改革所带来的财政成本损失?
本文基于金融抑制的财政理论，力图在“财政一金融”一体的分析框架中对上述问题进行分析和阐释。接下来的结构安排如下:第二部分是文献综述，第三部分是对金融抑制租金的讨论，第四部分是对中国金融抑制租金的估计，第五部分是结论。
二、文献综述
作为对凯恩斯主义(Keynes,1936;Tobin,1965)的反动，金融抑制理论由麦金农和肖在1970年代初最先提出(MCKhm〇n，1973;Shaw，1973)。他们认为，政府对利率的人为压低不利于储蓄和资本的积累①。在麦金农(McKinnon,1973)的“外部货币”分析框架中，企业生产主要依靠内部融资，因而在投资之前企业需要积累足够的货币;此时，在货币需求和投资之间存在“互补性”，低利率将会降低企业的货币需求，并减少企业的投资行为。肖(Shaw,1973)则强调金融中介的作用，指出利率市场化可以提高金融中介的运行效率，高效率的金融中介通过期限转换、风险混合、规模经济等渠道可以增加储蓄者的回报，降低投资者的成本，从而增加储蓄和投资。同时，McKinnon(1973)、Shaw(1973)均指出，当利率被压低到市场均衡利率之下时，将会出现信贷配给，此时的资金不是按照投资的预期回报率，而是按照其他方式进行配置，比如政治影响、抵押品的质量、信贷官员的利益等，这将大大降低投资的效率(Eschenbach，2004)。
在麦金农和肖之后，卡普尔、加尔比斯、弗莱、马西森等一大批经济学家都对麦金农一肖模型进行了进一步的发展(Kapur，1976;Galbis，1977;Fry，1978;Mathieson，1980)。Kapur(1976)、MathieS〇n(1980)等人对存款准备金制度进行了系统的关注，并指出在贷款利率给定的情况下，存款准备金的要求降低了银行的存款利率，从而减少了家庭的存款需求，抑制了金融部门的扩张。Galbis(1977)构建了两部门模型，指出金融抑制阻碍了流动性资金从低回报率的传统部门向髙回报率的现代部门的流向趋势;增加存款利率将增加传统部门的货币需求，促进资金通过银行贷款转移到现代部门。
按照麦金农一肖假说，金融抑制国家如果进行金融自由化改革，利率将向高处的均衡利率移动;而高的实际利率将增加储蓄和投资，并提高投资效率，从而促进整个国民经济的再次增长。遗憾的是，之后的大多数实证研究并没有支持高利率刺激投资的这一论断(Ostry和Reinhart,1992;Jappelli和Pagano，1994;Bandiera，Caprio,Honohan和Schiantarelli，2000)。Ostry和Reinhart(1992)指出，消费的跨期替代弹性受到生存性消费水平的约束，在接近生存性消费水平的低收人国家,居民的储蓄行为对利率并不敏感。Campbell和Mankiw(1990)也指出，在金融欠发达地区，普通家庭往往缺乏进人信贷市场的必要通道,从而面临着流动性的约束;在这种情况下，许多家庭并没有平滑消费的能力，从而会出现非自愿性的消费约束。金融改革放松了家庭的流动性约束，将增加消费，减少储蓄。
因此，基于上述的理论模型和经济实证，可发现:金融抑制的最大危害并不在于减少投资的数量，而在于降低了这些投资的效率(Fry，1997)。金融自由化可以在不减少消费的基础上，提升投资的效率,促进社会福利和经济的增长。因此，从上述理论分析出发，一且认识到金融抑制的危害性，那么金融改革将是各国政府的必然选择。但是，事实却并非如此。Battil〇ssi(2003)在考察了欧洲各国在资本自由化进程中的反复态度之后，询问道：为什么金融抑制如此难以破除呢?为什么在金融抑制的负面影响被广泛认识的情况下，各国政府仍然长期坚持这个次优的政策工具呢?Battilossi(2003)认为,公共财政的分析方法(PublicFinanceApproach)可以为这一问题提供一个绝妙的答案:金融抑制可以为政府提供一种隐性的财政收人，这可以延迟政府为了平衡预算所需要进行的痛苦改革;尤其是当政治架构不合理的时候，当前政府没有完全内部化未来债务偿付的成本，往往会产生过度的借贷行为，并将改革的成本转嫁给未来政府。金融抑制的收入越高，金融自由化的争议和阻力也就会越大(Alesina，Grilli和Milesi-Ferretti，1994;Bartolini和Drazen,1997)。
VanRiet(2013)指出，从全球范围来看，不仅发展中国家实行金融抑制，发达国家也实行金融抑制，只是在程度上存在不同而已。关于政府实行金融抑制的动机，目前存在两种理论解释:公共利益观点(Honohan和Stiglitz，2001)和财政观点(Giovannini和DeMelo，1993;Dooley，1995;Wyplosz，2001;Battilossi，2003)。前者认为，由于存在市场失灵，适当的金融抑制可以保护金融的稳定，便利货币管理，获得信贷的正当配置，产生合意的收人和财富分配，以保护经济免受外部的冲击。后者则认为，金融抑制的主要目的是建立政府的金融特权，使其能逃避市场纪律的约束，从而减轻政府的预算约束压力。在这种情况下，金融抑制将会损害金融市场发送关于经济基本面和财政头寸合理性训诫信号的能力，对经济发展和收人分配产生严重的扭曲。
另一方面，许多研究文献也对金融抑制收人和税收收入的影响进行了比较。Giovannini和DeMelo(1993)指出，相对其他税收形式，金融抑制税可能具有如下几个优点：第一，其他形式税收存在一定的行政成本;为了征税，政府需要建立必要的官僚机构，并对税收进行管理和监督(Gordon和Levinsohn，1990)p对于发展中国家而言，某些税收(如收人税和增值税)的行政成本可能太高，以至于不值得征收。第二，金融抑制税虽然会造成一定的生产性扭曲，但却可以达到一定的再分配目标:使收入从资本家向工薪阶层转移(Diamond和Mirrlees,1971)。第三，金融抑制税的隐蔽性，有利于减少政府面临的各种政治压力。
很显然，从上述的理论综述中我们不难看出，仅仅考虑金融抑制的危害性，对于当前的金融改革而言是远远不够的。只有将政府纳入这一分析框架，综合考虑金融抑制对政府收入的影响、政府财政平衡的能力以及其他形式税收的成本，才能对当前金融改革的内在动机、财政基础以及现实路径有一个更为全面和深刻的认识。正是基于这些，李广众(2001)的研究指出，由于我国金融体系不完善、财政税收改革滞后，贸然进行金融改革可能会导致财政赤字和债务危机，进而引发金融动荡，给社会经济带来相当的负面冲击。因此，基于金融抑制的财政分析框架，对金融抑制租金进行研究和估计具有重要的理论和现实意义:金融抑制租金作为政府金融改革的重要成本，其消解和承担需要有一定的政府财政能力作为支持;而只有当我们对金融抑制租金的规模有了深人的认识之后，才能准确判断政府财政是否已具有支持金融改革的能力，即金融改革的财政基础是否已具备。
三、结论
本文引入一个金融抑制的财政理论框架，对金融抑制、政府财政和金融改革之间的内在关系进行了系统的考察分析。在正规财政税收体系不完善的国家，金融抑制政策为政府财政提供了必要的资金支持，以维持政府的财政平衡和正常运行。在这一框架下，金融改革具有双重影响：一方面，通过市场机制来配置各种资金，提高了社会经济的效率,也大大改善了居民的福利;另一方面，金融改革将限制政府的金融特权，并切断政府的金融抑制收入，对政府的利益和正常运行造成损害。因此，金融改革并不像“一般经济分析模型”所揭示的那样简单——在传统的分析模型中，政府是金融改革的利益中立方，主要任务是权衡金融改革的效率收益和风险成本，为金融改革提供合理的制度框架。
在“财政一金融”一体的分析框架中，政府是金融改革的一个重要利益相关方，而金融改革需要考虑的成本除了可能出现的金融风险，更为重要的是政府在金融改革中将要失去的金融抑制租金。这一改革成本从某种程度上决定着改革的内在动机和现实可行性：金融抑制租金越高，改革的成本就越大，阻力和难度也就越大^只有当政府具备基本完善的财政税收体系时，金融改革才可能具备现实的内在动机和财政基础。因此，估计金融抑制收人规模对于金融改革而言，具有重要的理论和现实意义：只有当我们对金融抑制租金的规模有了深刻的理解之后，才能判断金融改革的财政基础是否具备以及如何制定相应的系统化改革政策。
有鉴于此，本文比较全面地分析了金融抑制租金的四种类型：传统铸币税、利差型铸币税、金融抑制税、隐性铸币税。在1994年之前，传统铸币税的规模比较大(平均GDP占比为5.25%);随着央行角色的转变，现代商业银行体系的发展，传统铸币税的规模逐渐减少，其他三种金融抑制收入的比例逐渐增大，2000年之后，传统铸币税降低到0%左右，利差型铸币税、金融抑制税、隐性铸币税的00?占比分别在2%、8%和1.5%左右。®
1985—2012年,金融抑制总收人相对GDP的平均比例为12.83%，相对于财政收入的平均比例为83.71%，这也说明了金融抑制为政府财政提供了巨大的支持。尤其是在20世纪90年代，在“强金融、弱财政”的宏观经济格局下，金融抑制为政府提供的隐性财政收入甚至大于正规财政收入。在1990—1996年间，金融抑制收人相对财政收人的比例都大于100%，而1993年的相对比例更是高达164.5%。此后，随着现代财政制度和税收体系的不断完善,政府的正规财政收人能力得到了增强，金融抑制收人相对财政收人的比例也逐步下降。2006年后，这一比例基本维持在60%左右，约为最高比例的1/3。这一现象也充分表明金融改革的财政基础正在逐步形成。.
37年前，我国政府曾向全世界宣告：中国是一个既无内债又无外债的社会主义国家！然而，当历史跨入20世纪80年代的时候，当中国的经济体制发生了翻天覆地变化的时候，当市场机制渐变为资源配置的主要手段的时候，当财政政策成为宏观经济运行的主要调节工具的时候，公债重新登上经济舞台！
然而，公债融资与经济运行特别是与经济增长之间存在着怎样的关系？公债融资对经济增长的影响是如何实现的？如果站在经济稳定与经济增长的角度来看，政府该不该发行公债？在何时发行公债合适？是发行长期公债还是发行中短期公债？发行多少公债为宜？如何确定公债利率水平？诸如此类的问题，无不涉及公债融资对经济增长要素和经济稳定的影响。如果不搞清这些问题，政策就不可能正确地制订公债管理政策，也就无法有效地利用公债管理政策实现财政政策目标。
遗憾的是，在传统的经济体制下，我国理论界一直把财政范畴置于上层建筑领域里，没有把它作为宏观经济管理的一种手段来研究；再加之在理论准备不足的情况下，政府匆忙发行公债，理论界又转而讨论公债发行、管理中的具体操作问题，没有顾及公债理论的深层次问题，特别是公债融资对经济增长的影响的理论研究。尚属处女地。因此，本文试图依据凯恩斯经济增长理论框架，探讨在赤字预算政策是一种无法避免的政策选择的情况下，公债融资对经济增长将产生怎样的影响，并结合实际分析我国公债融资与十余年来经济增长的关系。
本文的结构安排是：首先，确立分析财政政策效果的经济增长模型，并简要说明各项财政政策措施对经济增长的效应途径。然后，把公债融资效应区分为财政效应和流动性效应，全面研究公债政策对经济增长的影响。最后，根据这些理论分析，这我们剖析我国的公债融资与经济增长的关系。
一、凯恩斯经济增长理论框架下的财政政策效果
我们曾经根据藤田晴的研究[1]利用传统的凯恩斯经济增长理论模型分析过实现最优经济增长的财政政策，本文仍将依据该模型讨论公债融资对经济增长的影响。
由于公债政策是财政政策的有机组成部分，同时在凯恩斯经济增长理论框架下公债政策对经济增长的影响又是通过支出政策和税收政策实现的，因此，我们首先回顾一下我们以前研究各项财政政策措施对经济增长影响的基本结论。
我们在研究财政政策对经济增长的影响时曾提出三种经济增长率，即“充分就业增长率”、“支出增长率”以及“最优经济增长率”。充分就业增长率又称“能力增长率”或“必要增长率”，是指在充分就业的情况下，国民经济能够达到的增长率，这是在没有通货膨胀压力下可能实现的最大增长率。所谓支出增长率是指各种支出函数所规定的国民支出增长率。所谓最优增长率就是均衡增长率和自然增长率正好相等的增长率。均衡增长率是指充分就业增长率与支出增长率相等状态下的增长率。哈罗德称谓的自然增长率是指在充分就业下等于劳动力人口增长率加上生产增长率的实际国民生产总值增长率。如果均衡增长率和自然增长率正好相等，那么，至少作为一种长期倾向，生产设备充分利用和劳动力充分就业的理想的经济增长过程就会出现。因此，我们认为，如果经济中存在大量潜在失业人口，最优经济增长率就是能够达到的最大的均衡增长率；如果经济中没有潜在的失业，则自然增长率就是最优增长率。
根据我们的分析，提高充分就业增长率至少可以通过四种财政政策措施来实现：（1）提高税收收入占国民收入的比率。（2）提高政府投资在政府需求总额中的比率。（3）提高政府投资产出系数。（4）降低政府支出占国民收入的比率。提高支出增长率的财政措施包括：①提高政府支出比率。②降低税收比率。实现最优经济增长率的财政政策措施包括下列三种组合：A降低税收比率，提高政府投资比率或政府投资产出系数；B提高政府支出比率、政府投资比率以及政府投资产出系数；C政府支出比率和税收比率呈同向变动。
下面，我们根据上述这些基本结论，具体分析公债融资的财政效应与流动性效应对经济增长的影响。所谓公债融资的财政效应是指公债融资配合政府的收支变化对经济增长产生的影响；所谓公债融资的流动性效应是指公债融资因改变货币供给量对经济增长产生的影响。
二、公债融资的财政效应
1.公债融资对充分就业增长率的影响
公债融资对充分就业增长率的影响主要表现在增支公债和减税公债的影响上。
（1）增支公债。在税收收入不变的情况下，政府支出的增加用公债发行来融资，可能会降低充分就业增长率。一般来说，政府支出总规模中，政府的消费性支出所占比例较高。根据上述分析结果，由于政府支出占国民收入的比率提高，会降低国民储蓄率，从而抑制经济增长。因此，增支公债可能对经济增长产生不利影响：如果公债来源于消费资金，或者说持有公债的主体是居民，增支公债的逆效应可能比较小；如果公债来源于投资资金，或者说持有公债的是企业和商业银行，增支公债的逆效应可能比较小；如果公债来源于投资资金，或者说持有公债的主体是企业和商业银行，增支公债的逆效应可能很大。当然，如果公债发行为政府投资的增加融资，使得政府投资在政府需求总额中所占的比率提高，经济产出的能力增长率必然提高。
（2）减税公债。在政府支出不变的情况下，为了弥补减税所造成的收入损失而发行公债，也可能会降低充分就业增长率。根据上述分析，税收收入占国民收入的比率（税收比率），会提高民间消费占国民收入的比率，特别是在公债的资产效应起作用的情况下，民间消费比率提高的幅度会更大。因此，国民储蓄将下降，民间投资的资金来源减少，会削弱经济的增长能力。当然，如果减税公债的目的是为了降低企业所得税而不是个人所得税和消费税，由于主要的投资主体――企业用于投资的资金来源相对增加了，减税公债可能会有利于经济增长。
2.公债融资对支出增长率的影响
根据前面的结论我们得知，支出增长率仅与政府支出比率和税收比率的变化有关，因此，我们通过分析公债融资一政府支出比率和税收比率的关系。阐明明增支公债和减税公债对支出增长率的影响。
（1）增支公债。在税收收入不变的情况下，政府支出的增加用公债发行来融资，可能会提高支出增长率。众所周知，在凯恩斯的理论框架中，总需求的增长是推动经济增长的直接动力。而总需求增长的直接因素又是社会总支出的增加，其中，政府支出的增加是导致国民支出的基本力量。当公债为政府支出增加融资时，一方面公债融资的政府支出增加是国民支出的直接叠加因素，另一方面公债发行具有资产效应，在一定程度上会增加民间消费支出，也直接构成国民支出的一部分。因此，增支公债将促使支出增长率提高。
论文论公债融资对经济增长的影响（一）来自
（2）减税公债。在政府支出不变的情况下，为了弥补减税所造成的收入损失而发行公债，也将提高支出增长率。减税公债对支出增长率的提高作用至少表现在以下四个方面：第一，政府支出没有降低，仍保持其原有的作用。第二，如果减税政策降低的是个人所得税，将给个人留下更多的可支配收入，在边际消费倾向一般高于边际储蓄倾向的情况下，个人的消费支出会增加。第三，如果减税政策降低的是企业所得税，将给企业留下更多的资金，增加了企业的投资资金，企业的投资支出可能增加。第四，公债发行具有资产效应，在一定程度上会增加民间消费支出。
（3）公债融资对最优增长率的影响
根据前面的结论可知，在财政支出比率、税收比率、政府投资比率以及政府投资效率四个财政政策变量中，只要同时适当地变动两个以上的变量，就能使充分就业增长率和国民支出增长率保持同一方向变化，实现最优经济增长率，其中，由于政府投资效率的高低与公债融资的关系不大，故我们仅分析公债融资的前三个变量的关系来阐明其经济增长效应。
一般来说，税收收入是经济性预算收入，其结余部分构成资本预算收入，当经济性预算收入结余加上专项建设性收入不能满足资本预算支出时，公债收入就是主要的资金来源。
第一种政策组合：降低税收比率与提高政府投资比率。如前所述，降低税收比率将提高支出增长率，但降低充分就业增长率，为了提高均衡增长率，必须辅之以政府投资比率的提高。这样，公债政策必须是：减税公债的目的最好是为降低企业所得税融资；扩大公债发行，为政府投资筹集资金来源。
第二种政策组合：提高政府支出率和政府投资比率。政府支出率的提高将促使国民支出增长率提高，而政府投资比率提高将使充分就业增长率提高，因此，这两种财政政策变量必须是同向变动。这样，公债政策应是：公债发行主要是为政府投资支出筹集资金来源。
第三种政策组合：政府支出和税收比率同向变动。如上所述，这项财政政策组合对实现最优经济增长率来说似乎不大有效。就公债政策来说，公债融资似乎也没有必要，因为政府支出增加的同时，税收收入也要增加，无需再用公债融资。
三、公债融资的流动性效应
在上述凯恩斯学派增长体系中，忽视了赤字预算或盈余预算所产生的流动性效应。但是，一般来说，只要财政收支不平衡，流动性方面的问题就有必要考虑。因此，本节从公债的流动性效应角度，分析公债融资对经济增长的影响。
1.公债融资对充分就业增长率的影响
我们从前面的结论中看出，整个经济的非消费占国民收入的比例，也就是总储蓄率，对提高充分就业增长率起了作用。就财政政策变量来说，我们可以看到，随着税收比率和政府投资比率的提高，随着财政支出比率的降低，充分就业增长率或者说必要增长率是上升的。
流动性对充分就业增长率的影响效果，完全取决于公债余额的变化对消费的影响效果。因此，我们可以假定，消费是可支配收入和资产（公债）的函数。于是，假定消费占收入的比率与公债――收入比率是正相关。这样，若把有关消费的资产效应纳入该体系之中，则税收比率和财政支出比率的变化对必要增长率产生的影响效果比以前的分析有力。其理由是：税收比率的提高渐渐地减少了可支配收入，进而降低了将来时点的公债――收入比率，并在一定程度上降低了可支配收入中的消费倾向。也就是说，税收比率的提高，降低了公债余额的消费效应，将提高充分就业增长率。至少财政支出比率的降低，也完全适用于同样的推论。但是，政府投资比率对充分就业增长率的影响效果，要视情况而定。其理由是：政府投资比率提高时，一方面，收入水平会大幅度增长；另一方面，如果财政支出比率＞税收比率，公债规模也会急速扩张，公债――收入率是上升还是下降，不能先验地确定。因此，在这种情况下，公债的流动性效应是提高还是降低充分就业增长率，由公债――收入比率决定。
在实行平衡预算政策（财政支出比率＝税收比率）的情况下，这意味着公债――收入比率的降低，同时降低消费占收入的比率，提高储蓄率，进而提高充分就业增长率。倘若开始时是赤字预算（财政支出比率＞税收比率），此后，如果收入增长率比公债余额增长率提高缓慢的话，则公债――收入比率是上升的。由于这意味着消费倾向增大，这时的充分就业增长率会降低。因此，为了使均衡增长保持在一定比率上，赤字率必须与收入和公债余额的增长比率相同。
2.公债融资对支出增长率的影响
在凯恩斯学派增长模型框架下，当引入流动性来考察公债融资对支出增长率的影响时，只考虑消费对投资的影响效果是必要的。
对投资产生的影响，主要了取决于公债发行的类型。在用长期公债筹措资金的情况下，公债的流动性效应提高了消费，但降低了投资。因此，公债对支出增长率的影响，既有扩张性作用，又有抑制性作用。在用短期公债筹措资金的情况下，不但对投资，对消费也有扩张性作用。在不考虑流动性效应的情况下，税收比率的提高，或者政府支出比率的下降，降低了有效需求增长率和支出增长率。在这种情况下，若引入流动性效应，公债融资强化了对支出增长率的降低作用。
3.公债融资对最优经济增长率的影响
如上所述，税收比率的提高或政府支出比率的下降，将提高充分就业增长率。如果把流动性效应考虑进来时，公债融资对充分就业增长率提高的促进作用更大。因此，在这个框架下，即使税收比率或者政府支出比率的变化很小，也以消除充分就业增长率与支出增长率之间的潜在缺口。从这个意义上说，在凯恩斯学派增长体系中，流动性效应的存在提高了财政政策的有效性。
可是，倘若政府支出比率或者税收比率的变化对支出增长率的影响因流动性效应的存在而被削弱，消除充分就业增长率与支出增长率间的潜在缺口而实现理想的均衡增长率（即最优增长率）的财政政策有可能失效。
关键词：财政资金；信贷资金；互动机制
中图分类号：F812.7 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)09-0014-03
近年来，资金短缺已成为制约县域经济发展的一个重要因素，一方面县级财政增收乏力、县域信贷资金支持不足，地方经济发展融资困难重重；另一方面县域财政资金与信贷资金未能形成良性互动机制，无法形成资金供应合力，影响了资金的积聚和增值效应。因此，要改变县域经济发展中资金短缺的现状，需就财政资金与信贷资金如何形成良性互动机制进行探讨，以撬动县域内外资金供应，加强和改善县域经济金融的宏观调控，推动县域经济持续、健康、快速发展。本文以海南省文昌市为例，就县域财政资金与信贷资金互动机制构建问题作初步探讨。
一、我国县域财政资金与信贷资金协调机制不完善的主要表现
我国当前县域财政资金与信贷资金互动机制尚未完善，主要表现为以下三个方面。
1.财政项目与信贷计划脱节。县域计划投资项目由地方人大、县委、县政府制定，主要用于改善县域交通、饮水、能源等设施。而金融机构由于没有机会参与相关项目的规划和前期论证，对项目的认知度和认可度低，造成很大一部分项目难以获得信贷资金支持，必然形成较大的资金缺口。
2.财政资金与信贷资金投入性质不同。财政资金分为有偿性投资和无偿性投资两种方式，其中，无偿性投资占比较大，主要投向为各类直接补贴、农业综合开发、扶贫开发等；而金融机构发放贷款主要投向经营项目，两者的投向与支持范围存在较大差异。
3.财政资金与信贷资金期限不匹配。财政资金投资项目中，中长期投资项目为主，投资收益期一般长达2～5年，而金融机构信贷投入以短期贷款为主。
二、县域财政资金与信贷资金协调不畅的主要原因
1.目标障碍。从理论上讲，财政资金以提高社会效益为最大目标，绝大部分资金是无偿投入；信贷资金则是以提高经济效益为目标，需要贷方按期还本付息，两者的目标不一致。
2.体制障碍。财政资金项目众多，形成了多部门管理、多渠道支付、分级次负担及条块结合的财政体制，表现在：一是管理部门众多，二是财政资金支付渠道多，三是分级负担体制加重了地方财政的压力，而金融体系实行垂直管理，无法与财政条块结合的体制有效对接。
3.管理障碍。财政资金投资时不需要考虑资金的收回问题，工作重资金分配、轻资金管理，没有严格的风险控制。而信贷资金的安全性是信贷投放的前提条件，但目前县域信用担保体系不健全，部分财政项目的资金管理状况无法满足信贷风险控制的要求，金融机构难以提供配套资金支持。
4.沟通障碍。一是财政部门和金融部门之间尚未建立政策磋商机制，导致各自出台的政策关联性不强，使财政资金和信贷资金难以整合。二是基层财政部门和金融机构没有建立信息交流平台，财政部门没有向金融机构提供信息的渠道，金融机构也缺乏获取财政性资金支持项目相关信息的手段。
5.思想障碍。部分金融机构由于背负较沉重的历史负担，至今仍对支农项目、基础设施建设项目等投资存在较重的思想顾虑，认为这部分投资应以财政政策性投资为主，信贷资金投入这些项目的潜在风险巨大，因此尽量避免进入。[1]
三、加强县域财政资金与信贷资金良性互动的必要性
虽然财政资金与信贷资金互动机制的建立受制于五大障碍，但是，无论从县域财政状况和金融发展现状来看，还是从支持地方经济发展的长远战略考虑，政府部门、金融机构都必须通力合作，互惠互利，尽快建立财政资金与信贷资金良性互动机制。
1.县级财政拮据，难以对县域经济发展提供有力资金支持，迫切需要加大信贷资金投入。之前，大多数县级财政收入依赖于农业税收入和非税收入，随着我国逐步取消农业税，实施农民减负政策，不少县级政府财源不足。加上上级政府层层挤压县级财政、地方产业结构不合理、事权超财权等一系列因素，进一步加剧了县级财政困难。如，海南省文昌市由于长期的工业基础薄弱，工业短腿没有得到有效拉长，财政困难的局面还得不到根本性的解决，财政“捉襟见肘”的状况始终没有改变。县级财政规模较小，向城镇基础设施建设、农业产业化等领域倾斜不足，无法解决县域经济发展过程中遇到的资金瓶颈问题，财政“缺位”现象严重，影响了县域经济发展，迫切需要信贷资金加大投入力度。
2.县级金融机构制约重重，县域金融生态环境状况堪忧，需要相关政策支持和财政资金扶持。从宏观调控政策层面上讲，2008年国家实行适度从紧的宏观货币调控政策，主要目的是针对某些地区和某些行业经济过热现象进行调控，但宏观调控对于欠发达的海南省地区县域经济存在一定的冲击，使原本有利于县域经济的某些项目和行业得不到政策扶持，银行信贷资金难投入，经济发展受阻。
从县级金融机构自身来看，一是他们普遍面临信贷基础薄弱、不良贷款反弹压力大、存量贷款结构不合理、客户综合贡献度低等现实困难，县域金融生态环境不佳，各股份制商业银行按照上级行制定的发展要求，机构网点向大城市收缩，服务对象向大中型企业转移，信贷管理权限向上级行集中，造成县级商业银行支持地方经济发展“有心无力”。二是银行内部约束机制过强，正向激励不足。商业银行对新增贷款普遍实行“零风险”的考核制度，在贷款管理上实行重罚轻奖，甚至对信贷管理人员实行严厉的终身责任追究制度，基层信贷人员发放贷款的积极性不高，缺乏主动营销贷款的意识。[2]
3.县域经济结构不合理，缺少吸引信贷资金投入的经济增长点，需要运用财政政策引导金融机构发挥作用。当前我国县域经济中，农业经济仍占较大比重，农业人口占绝大多数。如文昌市总人口54.98万人，其中农业人口43.03万人，农业人口占全市人口总数的78%。因此，要促进县域经济发展，落实中央一系列有关支持、发展“三农”政策精神、解决好“三农”问题，加快新农村建设是根本。农业发展需要巨额资金，然而当前文昌市地方财政资金支持不足，在农业财政支出中，人员工资比重过高，而真正用于建设方面的“支农”支出比重不足30%，难以有效促进农业经济的发展。另外，农村普遍缺少具有一定资质的信用主体，缺乏方便有效的信贷担保机制，使农户难以取得足够的贷款支持。由于商业贷款程序繁琐及传统观念束缚等原因，农户也在借贷方面态度谨慎，也在一定程度上影响了信贷资金支持的取得。[3]
另外，地方政府积极谋求工业和建筑业、第三产业的发展，争取招商引资项目。如海南省文昌市2007年底累计完成投资8.7亿元，2008年计划新开工项目30个，续建项目5个，计划投资39亿元。应该说，这些项目总体投资规模大，给文昌市的发展带来了强大的后劲支持。但是，部分大型项目的建设对地方的税收、就业、基础设施建设等的贡献却尚未体现。因此，要谋求地方经济发展和县域人民群众的经济富裕，支持县域中小企业发展、大力加强新农村建设是关键。但是，目前地方中小企业管理粗放，资金规模较小，资金安全性较差；新农村建设基础建设投入不足，资金供应困难，金融机构在对这部分信贷问题态度比较谨慎，导致一些工农业基础设施项目和新农村建设龙头企业得不到资金支持，贻误了发展时机。
四、县域对财政资金与信贷资金良性互动路径的选择
发挥财政资金与信贷资金的合力作用，不仅可以提高财政资金的使用效益，而且可以引导和带动金融机构加大对“三农”和县域经济的信贷投入。在县级财政和县域金融体系建设的现实情况下，要实现县域财政资金与信贷资金的良性互动，应遵循以金融机构资金支持为主，财政资金和政策扶持为辅，实现财政资金对社会资金“以少聚多、以小博大”的基本思路，以有效解决县域经济发展中的资金短缺问题，推动县域经济发展。
1.建立财政部门和金融部门之间的信息交流平台和政策磋商机制，构建亲密互利的政银企合作关系。一是要发挥基层央行的协调作用和政策导向作用。基层央行应密切注视地方财政收支、信贷收支情况，根据地方经济发展实际需要，有效利用再贴现、利率等操作手段，提高基层央行对金融机构支持中小企业发展和新农村建设的引导能力，及时为区域经济金融发展提供指导意见。二是建立由地方财政、金融机构主管部门、中小企业主管部门、金融机构参加的政策协调联席会议制度，建立县域财政部门和金融机构之间的信息交流平台。加强政策沟通协调，明确财政、金融的支持重点，通过市场建设和融资推动的方法整合财政资金和信贷资金，定期召开联席会议，对项目规划、预算、申报及项目实施等工作进行科学调度。三是建立政银企和谐互利、共同支持地方经济发展的良好关系。一方面，政府应改变急功求利的不良作风，重视和支持当地金融生态建设；银行要克服一味追求利润最大化的短期利益目光，共同建设区域经济，共同达到长期利益最大化。另一方面，地方政府要大力宣传各金融机构的信贷政策和支持地方经济发展成果，为各金融机构发展营造良好的舆论氛围。
2.财政资金要在加大对县域经济发展的支持力度、激励信贷资金回流。一方面，县级财政要调整支出结构，争取改变“吃饭财政”面貌，择机退出一些可由社会解决的公共支出领域，有效解决重点公共基础设施和经济结构调整投入不足的现状，实现县级财政向基础设施、中小企业、农业等领域的倾斜，促进县域经济的发展。同时，加大县域经济结构调整力度，突出当地资源优势和产业优势，培植特色经济，优化地方经济结构，转变经济增长方式，提高经济运行质量和经济效益，增加县级财政收入。另一方面，要通过财政贴息、担保、税收优惠、专项资金配套等“输血”机制，为信贷资金投入建立风险分担机制和激励机制，引导信贷资金积极参与新农村建设，激活县域金融体系的“造血”功能。要进一步完善财政投入融资方式，打造信贷资金承接平台，以政府信用为基础，以重点建设项目为依托向银行贷款融资，发挥财政对信贷资金的导入功能，形成县域经济发展所需的资金流，从而改善县域金融生态环境。
3.建立有利于县域经济发展的信贷结构，加大对重点产业、重点项目、龙头企业及新农村建设的资金支持力度。一是以龙头企业为切入点，加强财政信贷资金配合。选择一定数量成长型中小龙头企业作为财政信贷支持重点，帮助解决企业贷款融资中存在的问题。及时向上级行汇报重点项目的进展情况，寻求上级行在政策上、资金上给予重视和倾斜。二是转变经营理念，突出支持重点产业。要树立“小客户、大市场”的经营理念，积极支持中小企业，充分运用国家和省、市政府对中小企业的财政支持和优惠政策，开发与之相适应的贷款品种和方式，努力增加配套的信贷资金投入。三是争取信贷政策支持，开展金融创新服务。各金融机构要争取上级行给予信贷政策倾斜，降低信贷准入标准，改变存贷比过高状况，适度下放贷款审批权；要加强对潜在客户和目标客户的信用评级，建立优质客户库，向上级行争取授信权力；大力巩固与发挥县域金融机构现有的服务功能和服务领域的同时，加快金融制度创新和金融产品创新。四是各金融机构，特别是农业发展银行、农业银行、农信社要减轻包袱，消化不良资产，优化资产结构，为支持县域农村经济建设提供资金保证。[4]
4.地方政府要支持地方金融生态建设，为财政、信贷资金协调配合提供良好环境。一是推进社会信用环境建设。地方政府要采取有效措施，坚决制止和依法打击逃废银行债务的行为，增强县域企业和居民金融借贷信用水平，在全社会努力构建和谐诚信的金融生态环境。要加大法制建设力度，营造宽紧适度的法制环境，加大打击金融犯罪的力度，理顺企业与银行的债权债务关系，严禁企业逃避银行债务行为。二是加快信用担保体系建设。县级财政应在加大工作力度，解决中小企业信用状况差、信用贷款担保难的问题。可建立财政资金专户或由财政资金牵头、企业自愿入股的多形式、多层次、多元化的担保机构，着力改善中小企业金融信贷环境，为中小企业贷款提供必要的融资担保，以调动国有商业银行和政策性银行参与县域经济发展的积极性。三是地方政府部门要加大对中小企业的扶持力度。要帮助企业建立健全财务制度，规范财务管理，完善现代企业制度，从根本上提升企业的发展实力。
参考文献：
[1]刘伟林，刘俊.新农村建设中要发挥财政资金与信贷资金的合力[J].中国金融，2006，(23).
[2]蒋峰.财政政策与货币政策协调问题研究――基于欠发达地区的视角[J].海南金融，2008，(4)
论文关键词:金融风险;财政风险
论文提要：当前金融风险逐渐加大,金融风险以各种途径转化为财政风险。本文在论述上述问题的基础上,指出其转化的负效应,并结合我国国情,提出可操作性的防范对策。
潜在债务是我国财政风险的主要来源,而在整个潜在债务链条中,金融业又占了很大比重,所以控制金融风险就成了防范和化解我国财政风险重要的一环。
一、当前金融风险逐渐加大
尽管目前我国还没有出现过货币危机或大面积的银行倒闭事件,但我国银行的资产质量状况尤为令人担忧,其经营与管理存在着不容忽视的风险。 2、资产质量低劣。主要表现是不良贷款所占比重很高。2001年底,按四级分类,国有独资商业银行的不良贷款比例为25.37%;按照五级分类,则接近30%,其中需要核销的不良贷款比例大约是8%,这样的不良贷款比例是很高的。
3、经济效益很差。尽管受美国金融危机影响较小,我国各大银行在2008年度取得了骄人成绩,但这与国家4万亿元刺激内需政策关联度较高,而其潜在风险未得到显现,潜在风险仍然不可小视。
4、统计信息失真。国有商业银行在一定程度上还存在财务会计、统计数据不准、信息透明度不够等问题,使监管缺乏必要的信息数据,并留下了监管真空。
二、金融风险呈现向财政转化的趋势
由于金融问题的公共性以及国有独资或控股金融机构在整个金融体系占主导地位的现实,解决金融风险的重担自然要落到政府财政的身上,在这个过程中,金融风险也逐渐转化为财政风险。
1、股权无偿划转。由于我国金融业在1999年以前实行过一段时间的混业经营,国有商业银行持有相当数量的证券公司、信托投资公司的股权,为了控制混业带来的风险,国家对银行、证券、信托、保险实施了“分业经营、分页管理”的体制,并将银行持有的其他金融机构的股权作了无偿划拨的处理。 3、冲销呆账。如1997年冲销了国有商业银行的呆账300亿元;1998年冲销了400亿元。
4、间接减征营业税。通过缩短国有商业银行应收未收利息的计收年限,以缩小国有商业银行营业税税基。 "
5、成立资产管理公司。将四大商业银行的不良资产剥离出来。
6、债权转股权。将有问题金融机构的债权转化为股权,以减轻原债务人的负担,使其得以继续延续下去。
7、中央银行再贷款。为了化解金融机构的支付危机,并对其重组,中央银行往往需要增加再贷款支持。但中央银行贷款损失最终还要中央财政补助。
8、地方财政的支持。在处理地方金融机构问题时,地方财政也需要提供多种形式的支持。
9、中央财政的直接补偿和暗补。某些被关闭金融机构的外债,由中央财政负责偿还,这些外债多为应付国际金融机构的主权债务。在处理一些被关闭金融机构时,对接手其相关资产和债务的国有商业银行,在一定期限内,可减免上缴中央银行的再贷款利息。
三、金融风险向财政转化的负效应
1、加大了财政风险。财政要支持各项事业的发展,本身就具有了一定的风险。如果金融风险向财政转移,就会冲击原有的预算平衡,给财政预算留下缺口,造成政府财政收支恶化。
2、不利于培植健全的银行运营机制。在市场经济条件下,银行是“四有主体”,优胜劣汰。但由于考核监督机制不完善,国有银行为了完成国家或上级交给的任务,可能会自觉不自觉地利用隐性和或有债务的方式做表面文章。一旦出了问题,政府为了社会稳定的大局被迫救助金融机构。这种做法不但使问题层出不穷,也不利于培养银行建立完善的运营机制。
四、金融风险向财政转化的防范对策
1、政府要退出竞争性领域。一些地方政府出于“政绩”和“形象”的考虑,仍然有着不可遏制的投资冲动,盲目投资和重复建设把本来就很拮据的财力沉淀在无望的工程上。所以,划清政府与市场边界是化解政府财政风险的首要的一环。
2、理顺和规范银企关系。首先,深化国有企业改革,建立“产权明晰、权责分明、政企分开、管理科学”的现代企业制度;其次,加快金融体制改革,通过股份制改造,建立多元主体的现代商业银行体系。进一步加快商业银行上市步伐,并强化财政作为出资人的监督作用。
3、完善政府投融资体制。要加强投资决策的民主化,以杜绝政府投资决策的随意性和投资行为的短期化。对目前地方政府的各种融资行为要加以规范,在条件成熟的地区,应允许地方政府发行市政债券,以解决资金缺口问题。
关键词：可转换债券融资假说政策含义
企业为什么会发行可转换债券，在什么情况下应该选择可转换债券作为合适的融资工具。随着现代资本结构和公司治理理论的发展，西方学者对这一问题提出了相应的理论假说，这些理论模型的政策含义为企业财务者所关注，也是学界对理论模型进行实证检验的基础。
一、西方学者关于可转换债券融资动因的主要理论假说[2]
（一）风险转移（或资产替换）假说（Therisk-shiftinghypothesisorTheassetsubstitutionhypothesis）
基于公司股东与债权人之间潜在的利益冲突，JensenandMeckling(1976)；Green(1984)在委托理论框架下提出了风险转移模型。当一个公司存在风险负债务时，最大化公司股东价值和最大化公司价值将会导致公司不同的投资政策，股东与债权人之间的一种潜在冲突来源于公司采用的投资政策的风险水平。公司通过发行普通债券得到资金后，将倾向于将资金用于比当初融资时宣布的项目具有更高风险的项目，以期得到更高的回报，而债券投资者将承受与当初约定的回报不相称的风险。而在可转换债券契约下，企业投资更高风险项目时，如果项目成功，债券投资者可通过转股来分享公司更多的收益；如果项目失败，公司股东要承受和债券投资者一样的损失。通过可转债融资就减少了公司投资政策的风险偏好，减轻了公司股东与债权人之间的冲突。
（二）风险估计假说(Theestimationriskhypothesis)
BrennanandKrau(BK,1987)和BrennanandSchwartz（BS,1998）建立了一个引入投资者对发行人资产风险估值存在困难的模型。当公司寻求外部融资时，由于信息不对称的存在，外部投资者和内部投资者对公司风险看法不一致，直接发行股票将损害公司原有股东的利益，而普通债券的票息对企业风险的敏感性很强，这时公司通过普通证券工具融资将面临很大融资成本[3]。而发行可转换债券（由于可转债对风险的不敏感性[4]）则可降低外部融资成本。Essig(1992)对风险估计成本以及可转换债券影响这种成本的机制进行了分析，指出通过发行可转换债券将可以大降低这种估值成本。
（三）“后门权益融资”假说(Thebackdoorequityfinancinghypothesis)
在Mayers-Majluf(1984)模型的基础上，Stein（1992）提出了“后门权益融资”假说。该假说认为，当存在信息不对称的逆向选择成本[5]而导致公司现时股权融资的成本很高时，可转债融资可以作为一种延时获得股权融资的方式。Stein证明，相对于质量好和质量差的公司，中等质量的公司通过发行可转债获得了一个合理的定价，且不会面临任何可能的财务困境，因为它总是可通过较早地执行回购而强迫外部投资者转股，即通过延迟的方式实现了股权融资[6]。
（四）连续(或阶段)融资假说（Thesequential-financinghypothesis）
连续融资假说是由Mayers（1998）提出，是目前用来解释可转换债券融资动因的热门假说之一。所谓连续融资，是指企业的投资项目分为几个阶段，而且不同阶段间有依存关系，每个阶段的融资需要在上一个阶段结束后才能决定是否决定，投资者也要根据企业发展情况决定是否为企业继续提供资金。Mayers在模型中讨论公司的融资决策主要考虑两个重要的因素：一是发行成本；二是过度投资问题。Mayers通过比较普通债券、普通股票和可转债三种融资方案，得出通过发行可转换债券可以解决阶段融资的信息不对称引起的高发行成本和委托引起的过度投资问题[7]。
（五）管理者堑壕假说（Theentrenchmentmodel）
从公司内部管理者的堑壕观点来解释公司的融资决策（Zweibel1996,NovaesandZingales1995,Novaes2000）是公司融资选择理论的热点之一，与此前基于公司外部股东和债券人利益的融资选择理论不同，这种理论认为，公司管理者的融资选择是基于其自身利益最大化。管理者的利益体现在对公司的控制和不断地投资的新项目（不管项目的盈利如何），公司的融资决策取决于管理者的这种利益是否能够得到满足。如果公司不存敌意收购的威胁，则管理者没有发行债券的动力，因为发行债券有可能导致公司破产进而导致管理者被更换。相反，如果公司存在敌意收购的可能，按照传统的融资决策理论，公司应该发行普通债券，使管理者作出不实施价值减少项目的承诺，降低公司破产的概率。这个置信承诺增加了公司事前的价值，从而使管理者能够有效消除潜在的敌意收购。但是，这样的决策由于债券的增加依然使公司存在破产的可能性，只是这种可能性由于实施了价值增加的项目而变小，管理者的利益最大化依然得不到保证。NobuyukiIsagawa（2000,2002）在Zweibel模型的基础上，提出了可转换债券融资的堑壕假说。由于可转换债券具有转股行为不确定和灵活性的突出特征，通过使用设计良好的可赎回可转换债券，管理者可以在实施价值增加项目的同时，有效消除来自敌意收购和破产的威胁[8]。
二、各理论假说的主要政策含义
前述关于可转换债券融资动因的理论假说隐含着具体的可实证的政策含义，总体上，这些理论假说及其政策含义得到了实证的支持。在参考相关文献的基础上，本文对这些政策含义做了进一步分析，并归纳总结成如下表1。从表中可以看出，这些理论假说在解释可转债融资选择行为时，并不是相互排斥的，可转债融资主要适合于某些特定类型的公司。一般地，当公司在外部融资决策中同时面临较高的成本和逆向选择成本时，可转债融资比普通债券融资和股票融资更具有优势，可转债融资特别适合于拥有较多投资机会、正处于快速成长期的公司。
表1：西方若干可转债融资假说的政策含义
理论假说主要政策含义（适合发行可转债的公司）
风险转移假说①具有高财务杠杆和高财务困境可能性的公司；
②在公司资产结构中以投资期权形式存在的资产占有更高比例的公司[9]；
③规模小或年轻而拥有较好成长性的公司。
风险估计假说①被市场认为是高风险或风险难以估计的公司；
②进行巨额资本投资但拥有较少实物资产的公司；
③以投资期权形式持有其大部分资产的公司；
④规模小或年轻而拥有较好成长性的公司；
⑤那些具有较低资产负债率的公司[10]。
后门权益融资假说①较高研发投资的公司；
②具有较高无形资产比例的公司；
③规模小或年轻而拥有较好成长性的公司；
④产品独特或销售耐用商品的公司（需要提供售后服务）；
⑤高财务杠杆而收入又不稳定。
阶段融资假说①具有较多的投资机会、高成长性和需要巨额外部融资的公司，且当各阶段的投资项目具有较强的正相关关系；
②专业化经营的公司[11]。
管理者堑壕假说①规模大，且具有较好的现金流的公司；
②存在敌意收购的公司；
③管理者持股比例较低的公司。三、国内外实证方法及其评价
关于可转债融资动因的实证研究大致可以划分为四类：（1）对发行公司管理者的发行动机进行问卷调查与实证分析；（2）研究发行公司所具有的财务特征；（3）研究可转换债券发行的宣告效应；（4）研究可转换债券回购的市场反应。最早期的研究采用了问卷调查的实证研究方式，但现在已较少采用。
国外的大量实证研究主要采取，既研究发行公司（融资需求方）所具有的预期财务特征，同时又研究可转换债券发行公告的投资者（融资供给方）反应，即宣告股价效应，两方面互为印证[12]。这一类方法主要以证券选择的三分模型为基础，以不同国家可转债市场上的发行公司为研究对象，进行一个广泛而平均的财务特征分析和发行公告的股价效应事件研究，比较标的公司在选择可转换债券和普通债券、普通股票三种融资方式上所具有的不同财务特征和表现出的不同宣告股价效应，以此解释公司发行可转债的动因。在具体的研究方法上，首先对各理论假说的政策含义选取相应的财务特征变量和控制变量，借助离散选择概率模型（probit模型、logit模型等）对标的公司的财务特征变量与可转债选择之间的概率关系进行回归，并对三种融资方式的财务特征差异的显著性进行检验。然后，利用事件研究法和截面回归分析（逐步回归），进一步考察不同融资方式的宣告股价效应及其解释因子。国内的相关研究[13]对这一方法多有借鉴，但是受国内普通债券市场发展落后的影响，很难采用标准的证券选择三分模型进行实证研究，一般是采用可转债与增发股票之间比较的二分模型进行研究，研究的局限性比较明显。另外，国内的研究对财务特征的分析和宣告股价效应的分析往往是单独进行，两方面研究互为印证的成果还比较少。
另外，近来国外研究表明，公司发行可转债后的长期绩效和股价表现均出现了较大幅度的下降[14]。这个事实表明，前述关于可转债融资动因的理论假说并没有得到公司长期经营表现的支持，依赖于考察发行公司的财务特征和短期宣告效应所得到的结论目前还难有说服力。一个较合理的解释是不同的公司广泛存在差异化的可转债融资动因，可转债的一个重要特性是它可以被灵活地设计以适应不同发行人的融资要求，广泛而平均的公司财务特征及股价效应的研究难以提供满意的结论。为此，近期国外研究注重从证券设计的角度去考察可转债的选择行为[15]。因此，从证券条款设计的角度去研究国内可转债融资选择行为也将是未来研究的重要方向之一。
主要参考文献：
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关键词：融资平台；负债；财权；资本型公共产品
中图分类号：F832.4 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2013）04-0027-005
一、国外对地方政府负债融资的研究
现代意义上的公债最初起源于地方政府负债融资行为，对此，马克思指出：“公共信用制度及国债制度，在中世纪的热那亚和威尼斯就已产生，到工场手工业时流行于整个欧洲。”19世纪，随着经济的进一步发展，地方政府资本性支出的债务融资成为一个经常现象，西方学者对地方政府负债融资的研究主要在以下几个方面：
（一）地方政府是地方资本型公共产品供给的事权主体
亚当.斯密（1773）最早关注政府在资本型公共产品提供中的作用，他认为基础设施的建设和运营是政府的重要职能之一。[1]1793年，大卫·休谟（David Hume）《人性论》中所提及的“公地悲剧”也进一步强化了这种观点，他认为，“在政府的管理下，桥梁建筑了，海港开辟了，城墙修筑了，运河挖掘了，政府成为在某种限度内摆脱所有这些弱点的结合体。”[2]凯恩斯进一步将公共工程类支出作为政府反经济危机的手段。[3]发展经济学家罗森斯坦·罗丹（1943）也认为：“基础设施这个具有积聚性特征的领域无疑要求计划化，通常的市场机制不能提供最合适的供给。”
经典的财政联邦主义理论指出在世界各国多层级政府公共产品提供实践中，提供地方资本型公共产品应是地方政府重要事权组成。施蒂格勒（1957）认为当不同地区的居民选择自己需要的资本型公共产品的种类和数量时，地方政府的存在就是实现不同地区居民对公共产品不同选择的一种机制。[4]奥茨（1972）在《财政联邦主义》中假定中央政府提供等量公共产品，但居民偏好的差异性存在，则通过财政分权，让地方政府提供地方公共产品更符合帕累托最优。
（二）地方资本型公共产品供给事权匹配负债筹资财权
马克思认为，“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能修铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路，但是通过融资这个事很快就能实现。”建立在资本型公共产品本身特性的基础上，迪策耳（1855）反驳了古典经济学的公债负效应理论，即将公债孤立地看作是政府筹集经费、获取收入的一种行为，忽略了公债是为了进行公共投资支出这个事实。Tiebout（1956）、Musgrave（1959）、Oates（1972）、Wildasin（1996）、deMello（2000）认为在分权化的财政体制下，城市化快速推进，税收收入和其他收费收入增长有限，地方政府通过借债为公共支出进行融资行为必然增加。马特斯·安德森（Mats Anderson，2001）、Remy Prudhomme（2001）、Bahl（2002）等则进一步对地方政府融资负债进行研究，认为城市基础设施融资渠道多样，但通过市政债券在内的借贷融资渠道应不断扩大，同时应根据公共产品的特性决定其融资方式。[5]
自20世纪70年代开始，部分学者从实证角度，检验资本型公共产品供给与负债汲取行为的匹配关系。Oates（1972）通过回归分析，发现一个地区的住房价值、财产税和资本型公共产品供给密切相关，因此政府可通过相关税收资本化或负债来筹资。[6]以印度郊区改造为例，Jain（2003）认为只有让地方政府拥有相应的财政与融资权力，才能切实承担起相应公共产品的供给责任。在融资上，地方政府可利用保险公司、投资机构、银行，甚至可以发行相当的免税债务来筹集地方公共产品基金。[7]Kirwan（1989）、Antonio Estach（1994）等世界银行专家就把市场、竞争、商业化原则以及私人部门参与等因素引入投资供给研究，从而大大拓宽了资本型公共产品提供的主体与负债融资渠道研究。科斯、德姆塞茨、沃伦（1974）等通过对现实中资本型公共产品私人提供的案例进行研究，认为公共产品生产和供应既可以由私人来承担，也可由公共部门来承担，而地方资本型公共产品具有天然的联合融资供给特征。[8]
（三）资本型公共产品供给效率取决于负债财权约束机制
随着对资本型公共产品生产与提供的可分离属性的关注，学者认为，相对于税收，政府负债融资在政府资本型项目投资方面更具效率，这是因为公债的偿还性，对资本型项目投资起到直接的约束作用。斯帝格利茨（1998）认为市场失灵是政府进行干预的重要基础，但这并不意味着需要政府直接进行生产，他和萨平顿（Sapongton）提出了“私有化基本定理”，即在某些特定情况下，社会目标可通过私人生产去实现。[9]巴罗（1974）用数学推理证明了为政府支出筹措资金采取税收和债务等价，当面临支出暂时的急剧增加，举债融资能更好地消除高边际税率带来的扭曲成本。布坎南（1987）认为公债较之于税收更具有公共选择的空间，政府举债应当被限制于只对预期可以产生长期利益的公共工程提供资金。[10]斯蒂格利茨（1993）的研究则表明，政府为供多年使用的道路、学校或工业项目融资而举债，并不影响“未来的经济产出水平”。[11]Swianiewicz（2004）、World Bank（2004）认为地方经济发展过程中，通过负债融资为公共项目投资提供资金，相对于税收，会更加降低公共服务的运营成本，促进公众对地方政府投资行为的问责，这较之于来自上级政府转移支付的资金具有更大的约束性。[12]世界银行（2003、2004）分析了发展中国家基础设施融资问题，认为发展中国家基础设施融资体制应“向市场为基础的体制转变”，在现有体制下，深化国内资本市场，以便它能更有效地、可靠地为基础设施融资服务。[13]
尽管地方政府负债融资财权是确保地方资本型公共产品供给的重要前提，但是由于收入和支出分权逻辑的差异性，西方学者认为地方财政负债融资会形成地方政府间“财政不平等”（Martinez-Vazquez，2001），而若地方政府负债规模不体现在预算中，联邦（中央）政府的转移支付，会产生国家公债的“公共池资源”（Ostrom，1990）和“预算约束软化”（Kornai，1986）问题，这会激励地方政府进行过度借款和财政支出，而较少关注融资项目质量。但部分实证研究发现，禁止地方政府借款的国家中，地方政府的平均债务水平更高（Von Hagen&Eichengreen，1996），虽然主要表现为隐性债务。Hana Polackova Brixi（1998）将这种融资隐性风险分成四个方面，并系统分析其对政府财政构成的巨大威胁。通过对欧洲一些国家经验的总结，Rattso（2002）发现通过政府间体系的合理债务分权，有助实现有约束的支出管控。
二、我国对地方政府融资负债的相关研究
近年来，随着地方政府通过融资平台负债汲取的兴起，我国理论界也纷纷展开了对地方政府融资负债的相关研究。
（一）地方融资平台是地方政府负债汲取的重要载体
随着地方政府融资平台的兴起，地方政府融资平台被界定为地方政府负债融资的载体，其实质是地方政府的间接负债融资行为，由此产生地方政府债务风险。巴曙松（2009）、李颖颖（2010）、封北麟（2010）认为地方融资平台负债是地方政府主导下的负债行为，地方投融资平台是地方政府投融资的工具，这种负债行为大部分通过地方土地资本化、政府支出资本化和特许权资本化方式的负债汲取，需要地方财政偿还或担保，形成政府“直接债务”或“或有债务”风险。 [14]由于地方政府债权债务关系变成由“地方政府-融资平台—银行和资本市场”的间接隐性负债关系（时红秀，2010），马庆琰、蔡丽平（2010）认为这将会导致经济加速回暖的“后危机时代”。
巴曙松（2009）、高进水（2009）则认为融资平台虽以政府为依托进行负债汲取，但其主要经营活动是将融入资金投入到市政建设、公用事业等公共项目。而融资平台负债汲取后投融资管理分散，缺乏一个独立的部门来对此种行为进行监控[15]（赵优红，2010），由于地方政府身份、职能和行为的多重性，从而在具体的负债汲取与投资过程中违背经济规律，过多地运用行政命令以及计划性指令，从而出现资源配置效率低下（萧楠、孙向东，2011），并且过多地依赖国有银行负债汲取，使得金融调控工具背离市场化改革目标。
（二）地方政府融资负债汲取产生的原因为制度外生
现有研究，将地方政府融资负债汲取行为的产生归为现行制度外生产物，主要分为综合性原因、货币政策原因和财政原因。如周其仁（2011）认为地方融资平台债务的快速积累，是汇率制度下货币被动超发、转型期政府与国企的超强信贷能力、目前的土地征用制度综合联系的结果。也有学者认为计划经济的历史遗留导致政府机构过大，地方政府在市场经济下的新增支出只能通过融资负债来实现（马昊，2010）。周飞舟（2006）指出在现行体制下，财政分权不能构成地方政府发展经济的全部激励，在中国，地方政府官员不仅是“经济参与人”，也是“政治参与人”[16]（周黎安，2007），相对来讲，职业生涯中的晋升或淘汰成为其关注的重点[17]（周雪光，2005），相对于短期内通过摊派或加征税费，通过负债来实现资源密集型政绩，是一种较佳的策略选择（马骏等，2005）。
地方政府融资负债产生的货币政策原因方面，陆磊、李世宏（2004）指出，由于区域经济增长的动力驱使，地方政府天然具有干预国有银行信贷的冲动，在我国金融集权化下，国有商业银行的信贷成为地方政府的“公地”，难以避免过度“放牧”现象；吴永球、陈永丽（2006）通过对我国宏观金融数据的统计分析，认为我国信贷资金分配中非市场因素仍居主导地位，而地方政府融资平台是非市场因素中的重要元素；沈明高、彭程（2010）、魏加宁（2010）、Azuma&Kurihara（2011）认为受国际金融危机的影响，我国从2008年起的货币宽松政策，为地方政府融资平台项目融资提供了空间。[18]
而对于地方政府融资平台负债汲取行为产生的财政原因，平新乔（2009）、刘尚希（2010）认为分税制改革后，地方政府财权与事权不对称，为有效履行事权，地方政府自然通过债务融资来筹集相关公共资金；勃兰特（2009）、陈柳钦（2010）认为因《预算法》中规定地方不得举债，通过组建融资平台就成为重要的理性策略选择；高进水（2009）认为增加可控财力动力因素，进一步推动了投融资平台的发展。
（三）地方政府融资负债汲取规制取向存在分歧
贾康（2010）、仲旭（2009）、杨帆（2009）等侧重于研究地方融资平台的效用而淡化其风险，认为投融资平台解决了基建投入资金瓶颈问题，是投融资体制的创新，有利于促进地方经济的发展，宜疏不宜堵。王国刚（2012）也指出，对待地方投融资平台的债务风险，不能仅注重债务规模而不讨论其资产投向。封北麟（2010）指出和各预算单位项目相比，融资平台的资金抗风险能力要大很多，有助于实现地方政府公共建设职能的市场化运作。另一些学者认为当前在债务规模、平台管理和融资渠道上存在较大风险，需加强控制。周小川（2010）、陶雪（2009）、许成钢（2010）、魏加宁（2010）等认为当前以未来土地和收费作为杠杆的地方政府融资，高度依赖于中央宏观政策，这将会产生较大风险。
关于融资平台负债汲取行为的规制问题，形成行政与市场规制两种取向。一部分学者主张通过行政规制，约束债权债务人双方行为，如巴曙松（2010）强调央行应对商业银行给予地方融资平台新增贷款进行严格控制，从而达到控制风险的目的。刘尚希（2009）提出通过实行“辖区财政”平衡责任目标机制，约束地方政府通过融资平台的负债汲取行为。贾康（2010）、高自强（2010）、刘煜辉和张榉成（2010）、时红秀（2010）、魏加宁（2010）等认为应在先摸清地方隐性债务的基础上，实现公开地方债务信息，强化财政问责机制，加强金融监管方式。还有一部学者提出区分地方政府投资责任，将融资平台置于市场之中，建立市场规制。陈健（2007）、许成钢（2010）认为应该进一步深化政企分开体制改革，转变地方政府直接投资管理的理念，剥离地方政府对市场竞争经济活动的参与行为，通过投融资平台资产证券化，剥离平台对地方政府的行政依赖，拓宽资金来源渠道，引入市场外部监督，实现风险控制（张志暹、董丽、陈宇峰，2011）。
三、 地方政府融资负债的差异性比较
我国地方政府融资平台负债汲取行为，从表面上看，是地方政府通过融资平台的一种制度外负债融资行为，但实质上，却体现地方政府资本型公共产品供给的职责与权限的边界问题。因此，对于负债汲取的风险界定，离不开对地方政府与资本型公共产品投资事权的相关分析。通过对比分析，可见我国在地方政府融资负债的研究上，与西方存在差异，主要表现在：
（一）忽略资本型公共产品供给是地方政府负债融资的内生因素
地方资本型公共产品是地方公共产品的重要组成部分，主要表现为政府投资事权。在日常经济生活中，从地方公共产品供给的成本组成上，可分为资本（密集）型公共产品和劳动（密集）型公共产品。资本（密集）型公共产品主要表现为当期资本投入大，受益期分摊在后续期，存在效应外溢与成本补给方式的非对称性。从供给实践看，城市化进程中的基础设施建设投资属于此类公共产品，如水、电、气、道路、桥梁、文化园林设施等。
城市基础建设是城镇化的基石。近十年，我国城镇化每年大约提高一个百分点，并在2011年首次超过50%，根据“十”发展目标，估计到2020年，我国城镇化的比例将超过60%，城镇化率每提高一个百分点，就需要新增基础建设投资12600亿元。据国务院发展中心研究表明，英国城市化水平由17%提到50%以上，经历了101年（1750-1851）；美国城市化水平由40%提到75%，经历了90年（1900-1990）。在城市化进程中，西方国家一般通过两种方式实现基础设施公共产品提供的融资，一种是通过发行城市市政债券，信用担保公司担保，吸引社会资本参与到城市建设中的模式，以美国最为典型；另一种是通过中央政府统一负债融资，然后直接投入到地方政府投资建设中，以日本最为典型。
相比之下，我国缺乏对地方政府资本型公共产品供给事权研究，忽略城镇化进程中地方资本型公共产品需求因素。根据奥尔森的集体行动理论，一个拥有众多异质个体的庞大集团，难以实现统一的集体行动，但如果存在一致的集体利益，且存在有效的选择性激励机制，则大集团是可能存在集体行动的。地方政府投融资平台成为地方政府当前一种普遍选择，显然，在城市化进程中，确保资本型公共产品供给，是其中重要的内生激励因素。
（二）缺乏地方政府负债融资财权与地方政府投资事权匹配研究
区别于税收，地方政府负债被认为是地方投资项目融资事权匹配的筹资手段。这是因为，地方资本型公共产品虽在空间上具有固定的效应范围，但从时间上，效应的后溢性会造成公共产品成本补给方式的非对称性，收益与成本在当期内偏离。国外的相关研究侧重于将地方政府负债汲取与地方资本型公共产品供给联系起来，强调负债汲取是保证资本型公共产品供给的重要前提。通过相应的财力与财权安排，确保地方政府的投资事权，是西方国家财政分权的通行做法。在西方分级财政体制下，地方政府财权中均包含相应的举债权，这是由于地方公共产品的不同性质属性决定的。
在我国当前的城镇化进程中，地方资本型公共产品存在需求扩张效应，这决定了实行财政分权体制的我国也存在资本型公共产品供给与负债汲取的相互制衡问题。2004年《国务院关于投资体制改革的决定》明确鼓励通过市场融资来实现相关可收费项目公共基础设施的投入，将交通运输中的公路、水运，城建中的供水、道路桥梁、其他城建项目以及社会事业投资事权明确为地方。但与此同时《担保法》第8条规定：“地方政府不得发行地方政府债券。” 《预算法》第28条规定：“地方各级预算按照收支平衡的原则编列，不列赤字。”由此，地方政府基础设施投资事权与财权不匹配。
（三）割裂地方政府的投资而关注地方政府负债风险
对于负债汲取行为的规制，离不开对地方政府通过融资平台负债汲取背后的地方资本型公共产品供给事权的分析。割裂投资支出而单独分析负债风险，难以从根本上解决负债风险问题。国外的相关研究关注负债筹资的偿还性直接对资本型公共产品投资起到约束和控制作用，为了保证政府资本型公共产品提供的效率性，建立相关规控机制，将政府负债收入与资本型公共产品支出纳入地方政府预算中，反映收支间均衡关系。因此，从财政分权的角度，中央（联邦）政府通过相关负债财权划分、负债规模、程序等制度，规范地方负债融资和投资行为。
相比之下，国内相关研究的主要关注点在融资平台负债汲取行为的非规范性和风险性上。当前，我国受现行财政体制的约束，地方政府通过融资平台间接负债汲取行为，属于体制外非规范收入，缺乏政府负债与项目投资收支对应机制，由此会产生体制内偿债能力风险。但地方政府负债风险最终取决于政府投资行为，因此这说明我们仍需要进一步立足于从地方资本型公共产品分类及有效供给角度，分析地方政府投融资平台的债务汲取行为，探索有效规制之策，防范相关风险。
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关键词：EVA 政府投融资公司 财务战略 绩效评价 激励
随着各地方政府发展地方经济的力度不断加大，在融资渠道有限、财政收入有限的背景下，由地方政府出资、管控，以其政府信用为背景，通过各种渠道吸引资金，并用于对辖内基础、公用设施建设的投资。这些政府投融资平台对解决地方政府部分资金短缺，发挥政府对启动社会投资的杠杆作用，促进地方经济发展，特别是在私人资本难以流动的一些低效益、高投资的民生和社会项目以及较大型基础设施的建设方面，发挥了积极作用。本文试图从企业角度出发，为政府投融资公司搭建一套“EVA”思想为中心的经营管理体系，以帮助企业从制定财务战略到业绩评价最后转化为激励制度，从而促进企业新一轮发展。
一、政府投融资公司发展新思路：EVA为核心的管理理念
（一）政府投融资公司的特征和存在问题分析 普遍看来，政府投融资公司的运营过程中，主要体现出以下一些特征：政府全资组建的投融资平台，其权益资本全部来自于政府，具有政府独资、单一股东的特征。尽管政府投融资公司所有权益资本都来自于政府，但由于财政拨款有限，在其总资本中，权益资本仅占极小部分，而为了满足其运营中对资金的需求而采取向国家政策性银行和商业性银行贷款的方法，带来了大额的债务资本，最终表现为极高的资产负债率。根据银监会的统计数据，2009年我国地方政府投融资平台贷款余额为7.38万亿元，同比增长70.4%，占一般贷款余额的20.4%。在2010年一季度的银行新增贷款中，仍有40%流向地方政府融资平台。经营过程当中，盈利性经营占极少数，绝大多数权益资本及举债获得的债务资本都投入了社会公益性项目、基础或公用设施建设当中，这些投资项目的特点是微薄的利润和巨大的成本。经营管理混乱，使得其经营过程中投资战略不完善，导致其投资项目盈利性低；融资渠道单一，仅通过商业贷款，本身造血能力低下，只能用政府拨款来偿还所欠银行债务。投融资理念的落后，有效投资战略的缺乏，造成公司运营效率低下，运营效益几乎为零；有效融资战略的缺乏，造成企业资金的短缺，甚至难以达到公司建立最初的目标：支援市政建设，将大量的资金投入到基础设施的建设当中去；市场化机制的不健全，缺乏完善科学的经营管理，投资和融资的困境，使得政府投融资公司面临经营困境，自身发展陷入恶性循环。所有这些，都可以看出，当今的政府投融资公司，仅仅是起到一个单纯的借入资金，并将资金投放到需要建设的项目当中去这样单纯的职能。2009年以来，国家各职能部门及地方政府对政府投融资公司的发展高度重视，提出了一系列的政策引导和支持，如加强贷款管理，降低融资风险；地方政府积极整合所辖投融资公司，充实其资本金，完善治理结构，规范运作等。地方政府融资平台之所以受到如此重视，主要是金融危机后大手笔的扩张性财政政策所带来的大规模的地方投融资规模。一方面被动式的大规模投资所带来的是许多尚不具备条件的项目上马，在中国特有的“倒逼”机制和2009年商业银行本身流动性过剩情况下，信贷审批有所松动；另一方面，地方政府收入并未以相应趋势增长，导致财政风险较大。因此，政府投融资公司要进入良性发展，仅靠国家和地方政府引导支持是远远不够的，在现代企业管理理论如此发达的今天，更应该用科学的企业管理理论作为引导，制定良好的财务和企业运营战略，使得经营效果从企业内部获得根本改善。
（二）在政府投融资公司中引入EVA思想的作用 EVA（Economic Value Added）理论及其分析方法，经过数十年的发展和实践，日益成熟，它不仅是一种有效的公司业绩度量指标，更是一个企业全面管理架构，是经理人和员工薪酬激励机制，是战略评估，资金运用，兼并或出售定价的基础。笔者认为，将EVA思想合理的运用到政府投融资公司的经营管理当中去，应可以大大改善公司运营效率和效果。进一步来说，EVA的内涵通常可以归纳为四个方面：评价指标。EVA是衡量业绩最准确尺度。公司可以把EVA作为全面财务管理体系的基础，管理决策的所有方面全都囊括在内，包括战略企划、资本分配、制定年度计划甚至包括每天运作计划。激励制度。以EVA增加作为激励报偿的基础，正是EVA体系蓬勃生命力的源泉。EVA增加最大化，就是使股东价值最大化。理念体系。在EVA制度下，所有财务营运功能都从同一基础出发，为企业各部门员工提供了一条相互交流的渠道。下文将围绕上述四个方面，结合政府投融资公司具体情况，讨论如何以EVA为基础制定财务战略，检验所指定的财务战略是否有效，将绩效评价结论转化为激励制度，使企业进入新一轮的发展。
二、基于EVA的政府投融资财务管理框架
（一）财务管理战略框架融资战略是用来规划战略期间内融资的规模、渠道、方式、时间等，并实现最优化资本结构和为企业战略实施提供资金的保障，以解决公司发展需要的资金并通过控制与利用财务风险来达到降低筹资成本的问题，它与公司经营风险和财务风险的大小有关，主要针对的是企业资产负债表右边的项目。而投资战略主要解决战略期间内企业的投资目标、规模、方式和时间等问题，企业筹集的资金有不同的用途及投资渠道，主要针对资产负债表左边内容。对政府投融资公司而言，投融资战略是密不可分的，融资是为了投资，融资规模与时间等要依据投资战略来进行决策，投资的风险与收益预期会影响融资决策的制定与实施。基于EVA思想策划的融资决策与投资决策组成了完整财务战略，也是政府投融资企业经营管理的核心，最终都是为了实现企业价值最大化。
（二）基于EVA的融资战略 政府投融资公司的融资活动中很少考虑资本成本，尤其是权益资本成本的问题，这并非资本成本概念和风险意识得不够，而是筹资战略的操作体制的问题。在筹资过程中对资本的占用使得资本成本和风险真实的存在，尽管负债率过高，但从资产负债表来看，并不能清楚权益资本的支出，因此大多数政府投融资公司在“利润”仍高高在上的光环下，对偿债能力和现金流关注不多；其次，以利润或利润率作为评价管理者业绩的综合指标与筹资决策没有直接关系，这样的评价指标又从根本上违背了筹资决策的目标，背离了股东财富最大化的总体目标。政府投融资公司在其融资环节体现出以下一些问题：一是政府独资，资本结构中少部分的权益资本及大量举债获得的大量债务资本使得资产负债率高居不下。这在某种程度上加大了财务杠杆的作用，增加利润，但也会造成过高的财务风险，可能对投融资公司的持续经营产生影响。二是融资渠道单一，融资结构不合理，主要依靠财政拨款和金融机构贷款，单一的融资模式，使还本付息金额逐年增加，抵抗融资风险的能力逐年降低，缺乏自身“造血”能力，而基本靠财政拨款来偿还债务。一旦宏观经济政策进行调整，“供血”渠道受阻，不仅可能导致企业陷入债务危机，更使政府债务规模不断增大，最终使地方财政陷入困境。因此，对于政府投融资公司来说，融资战略的开展要注意以下几个方面：第一，正确认识股权融资成本。股权融资并不是“免费午餐”。EVA中的权益资本成本是一种机会成本，以投资者期望报酬率表示，这个报酬率不应低于金融市场一般预期收益率。EVA与企业价值最大化的总体目标是完全一致的；EVA是筹资决策与总体目标的桥梁，提高了经济增加值，也就创造了企业价值。第二，增强内源融资能力。巨额的应收账款也是政府投融资公司的一个典型特征。然而根据EVA的理念，赊销形成的应收账款是有成本的，这是机会成本的概念。在经济增加值压力下，管理者必须努力提高资本运用能力，加快应收账款的回收，提高流动资金使用效率。企业内源融资能力增强，能提高资本使用效率，企业经济效益也跟随着提高。第三，拓宽融资渠道。改变绝大部分融资来源于银行贷款的单一化局面，探索构建以政策性贷款、资本市场融资（短期、长期债券融资、基金融资）以及项目融资、企业债券、收费权信托、资产证券化等低成本、高额度、灵活多样的融资渠道。第四，调整合理的资本成本。由EVA的计算可以看出，在运用资本和运用资本报酬率既定时，加权平均资本成本率越低，经济增加值越大。公司在达到最优资本结构的同时，必然是达到了其总资本成本的最低，也必是EVA和企业价值的最大。因此，政府投融资公司在面临不同的融资决策时，可以按照不同融资方案的组合计算得到最低的加权平均资本成本，以达到相对最低的资本成本和企业最大价值。
（三）基于EVA的投资战略 在市场的激烈竞争中，企业能否将所筹集的资金投放到收益高、回收快、风险小、高利润的项目上，对企业的生存与发展起着至关重要的作用。对于政府投融资公司而言，企业本身经营环节不创造价值，资金几乎全部投入到项目当中去。普通企业在投资战略中需要考虑的仅是挑选低成本高回报的项目，而政府投融资公司建立的初衷就是在政府引导下进行公益性、基础设施建设投资，因而对项目挑选范围狭窄很多，这使得其投资战略并不能单纯的从市场角度考虑。然而摒除以上因素之外，仍旧存在一些问题：对投资项目的不同阶段采用不同的评估方式，使得项目预算、项目实施、项目监控各阶段互相脱节，很难实现预期的效果；对不同规模的投资项目采用同一评估方式，往往造成企业生产能力的闲置，并遗漏很多虽然规模不大，但能为企业创造价值的项目；在日常投资决策中，只注重显性成本，而忽略隐性成本，造成应收账款等流动资产的积压、变质和贬值，有时甚至导致亏损。如何才能从根本上解决投资进程中的问题呢？EVA方法提供了以下一些思路：第一，对项目各阶段评估标准的统一。有时造成实施项目最终失败的原因，并非企业投资方向或项目本身有问题，而是因为对项目评估的各阶段采用不同的标准，使得项目前后互相脱节，并最终导致失败。EVA就可以解决此问题。首先，对项目进行可行性分析，预测项目每年可能带来的经济增加值，并将其贴现以确定这个项目是否值得投资。其次，对项目的实施效果进行评价，即看此项目是否创造了价值。最后，将项目前后的评估统一起来。以经济增加值作为评估标准不会再造成项目评估脱节的现象，因为其在进行项目后评估时具有“跟踪”功能，使项目预期投入的资本及其成本均在后期的实施中给予了充分的反映。只有将项目各阶段联系起来，实现项目预算、项目实施、项目监管的有机统一。第二，对日常投资决策的改进。在政府投融资公司日常投资决策中，可能会经常遇到这样的问题：是采取宽松的应收账款政策还是紧缩的应收账款政策呢？是享受现金的流动性还是收益性呢？对于这些问题，采用EVA方法对它们进行选择和判断，答案就非常清楚。经济增加值考虑资本成本的理念，就是把资产负债表转化成另一种支出项目清单，这样管理人员就可以对任何选择进行成本与收益之间的比较和衡量，从而做出准确的判断。尽管所筹集的资金注定是要投入到社会公共及基础设施建设当中去的，但相对狭窄的项目选择机会并不代表着不能选择，并且对于投资项目仍旧需要进行投资可行性、本量利等分析，以做出正确的投资决策。如果公司有较多好的投资机会（EVA>0），公司应尽量采取低股利支付率政策，以使用内部资金，降低资本成本。同时，公司应切实避免通过缩减EVA>0的投资项目来发放股利。
三、基于EVA的政府投融资公司业绩评价与激励
（一）DDM模型为基础的短期EVA业绩评价模型财务战略制定并付诸实施后，需要检验财务战略是否达到预期效果，也就是需要对企业进行绩效评价。在绩效评价模型中，最关键的因素是股东对企业盈利性评价。作为政府投融资企业，对其经营业绩评价最关键的因素则是作为股东的政府是否对企业的盈利性给予肯定和认可，这需要其企业近期业绩状况以及业绩持续性状况作为支撑。近期业绩状况可以用以DDM模型为基础的EVA业绩评价模型来衡量，而持续性业绩状况则可以用EVA结合BSC来衡量。近期业绩是企业出资人关于企业赢利性评价态度的首要而基本的决定因素。一般来说，“近期”可以定义为企业的一个生产经营周期，并且主要针对财务业绩，一些财务指标可以直接用来表示企业的业绩，另外近期业绩主要是分析各个主营业务的财务业绩，非主营业务可不作为关键性因素考虑。以DDM模型为基础的EVA近期业绩评价模型，可以很好地运用到政府投融资企业中，弥补常规性财务指标的不足：它是企业以现金流衡量的销售收入减去全部资本成本后的增加值。经济学上企业的真正盈利在于其创造的总收益必须弥补全部的机会成本，这样的盈利才是给企业带来真实价值的增长。根据费尔萨姆和奥尔森的股利折现模型（DDM），企业的经济价值（Vt）等于未来现金流量的折现值：Vt=。考虑企业特定期间的会计账面价值的增值，剩余收益Xt（即EVA的原型），及资本成本k，推导出企业经济价值就可以表示为：Vt=At+。从股利折现模型导出的EVA评估模型，实质是从股东财富增长的角度来评估企业价值，能更有力地发挥EVA绩效评价的激励作用，使被评价者的利益与股东利益趋于一致。企业经营的好坏，取决于其创造的经济价值是否超过投入资本的价值。企业创造的越多经济价值增加值，必然会导致更高的市场价值增加值（Market Value Added）即：MVAt=Vt-At=。由此可知，MVA的大小取决于EVA的折现值，因此，EVA是衡量近期绩效改善的最好标准，也必然成为以业绩为基础的激励机制的最佳衡量标准。而政府投融资公司传统的短期业绩评价方法，还停留在会计指标评价的阶段。每一个会计期间根据所生成的报表上利润等相关数据得出在本期间公司经营状况，以检验短期财务战略是否凑效。基于DDM的EVA模型可以帮助政府投融资公司更加全面的评价本期绩效，以为下一期财务战略的制定和激励制度的进行提供基础。
（二）“EVA综合计分卡”：衡量企业持续性业绩状况 前文所述，政府投融资企业短期业绩评价可以反映本期财务战略的实施程度，但对于企业长期的发展来说，需要能够更全面更全局的评价体系。这就需要EVA与BSC结合的绩效评价体系：“EVA综合计分卡”。结合政府投融资公司的特点，可以做以下设计：第一，EVA放置于“计分卡”的顶端，处于BSC中因果链的最终环节。投融资公司发展目标就是实现EVA的增长，其他所有战略和指标都围绕其运行。第二，EVA综合计分卡中引入时间维度。企业要做出未来EVA的预算，包括次年预算、中期甚至长期预算，并在计分卡的时间轴上标明管理者必须达到的目标。第三，任何战略的部署分解与EVA时间轴紧密相联，“综合计分卡”的布局尽量从短期EVA向长期EVA的增长倾斜，这也是EVA与BSC的“综合”之处。第四，EVA为核心的财务绩效评价：即在各个划分好的时间维度内使用前文所述“DDM-EVA”模型计算本期财务绩效。第五，客户方面绩效评价：政府投融资公司主要的客户关系群就是其投资人和债务人，以及其所投政府项目。追踪本企业在市场上创造客户满意度和忠诚度的能力，并针对企业自身的客户群体和市场提出价值建议。即一方面考察所接受资金的政府投资目标、债务人和债权人的满意度，另一方面设法降低投融资成本，更好地留住客户群。第六，内部业务流程方面绩效评价：考察三个核心业务流程（融资流程改进、投资流程管理、客户关系管理）中各项工作的开展是否有效果，有效率，改进业务流程的成本情况。第七，学习与成长方面的绩效评价：考察企业是否注重培养员工能力，重视员工个人发展并取得了成果；考察组织信息交流渠道是否通畅、企业内部是否有足够的沟通；考察企业员工积极性是否被激发，员工之间是否能充分合作。
（三）将绩效评价结论转化为激励制度有效的激励制度是对企业本期发展情况的肯定和对下一轮发展战略的支撑。对于政府投融资公司而言，单一股东即政府，因此作为经理人及员工，无法掌握权益资本的多少，而无论是试图争取债务资本的融资活动，还是对社会基础项目进行建设的投资活动，都并不能切身的体现他们自身的利益。那么，员工在绩效评价的结果之上，采取行之有效的激励制度，以增强企业的向心力，使得所有员工都意识到企业利益与其自身切身相关，最大化企业利益，就是最大化员工个人利益。“EVA红利计划”对政府投融资企业较为适用，考虑经营者制定出预期EVA值，将实际EVA值与预期EVA值进行比较来发放奖金。其公式表示为：B=?茁×EVAF+α×（EVA-EVAF）。
其中α，?茁为比例系数，且α
参考文献：
［1］刘运国、陈国菲：《BSC与 EVA相结合的企业绩效评价研究――基于 GP企业集团的案例分析》，《会计研究》2007年第9期。
关键词:公共财政体制积极财政政策原则
我国公共财政理论的发展演变
(一)计划经济下的公共财政理论
1949年,新中国成立以后,我国以马克思主义政治经济学为理论指导,借鉴苏联财政管理模式,并结合我国社会主义实践,逐步确立了社会主义计划经济体制下的财政理论,即“国家分配论”。在计划经济体制下,“国家分配论”以财政活动满足国家职能需要作为理论研究的起点,通过透过财政的现象抽象出财政的本质,认为财政的本质是“以国家(或政府)为主体的分配关系”,基本属性是公平性和利益集团性(或阶级性)。这一认识不仅正确揭示了财政的本质、主体、目的,并且搞清了财政分配与其他分配形式的制约关系,这具备了独特的理论和现实意义。但是,在实践过程中,出现了“国家分配论”狭窄化的倾向,它片面强调财政分配的独立性、强制性、无偿性、服务性,其代表形式就是计划经济时期出现的无所不包的“大一统财政”,由此其局限性也逐步为人们所认识。
(二)市场经济下的公共财政理论
1992年,随着经济改革的逐步推进,十四大提出建立社会主义市场经济体制的改革目标,我国财政学界开始注重对源于西方的“公共财政论”的认识与辨析。在保留“国家分配论”原有理论精髓的基础上,国内学者吸收了大量市场经济的内容,对自身的研究方法、理论观点与政策主张等进行了修正、补充和完善,我国财政理论研究与西方财政理论在相同的经济基础之上出现了融合,对以市场经济为背景的“公共财政论”的认识得到清晰化和具体化。
1998年12月的全国财政工作会议,明确提出了我国建立公共财政基本框架的思路及相关原则,包括以下四个要点:一是调节市场资源配置;二是保证公共支出;三是促进公平分配;四是做好宏观调控和转移支付工作。其后,各个方面对公共财政的讨论得以全面展开,并最终将其明确写入了中央全会的文件和国家发展规划。从1998年提出建立公共财政框架,到2003年十六届三中全会要求“健全公共财政体制”,再到十七大提出“完善公共财政体系”,建立和完善公共财政逐步成为党、政府和广大人民的共识。
我国实施积极财政政策的实践
财政政策是宏观调控的重要手段。扩张性财政政策,又称积极财政政策,是国家通过财政分配活动刺激和增加社会总需求的一种政策行为。
(一)1998-2004年的积极财政政策
改革开放以来,我国一直强调实行适度从紧的财政政策。面对1997年突如其来的亚洲金融危机,党中央、国务院于1998年果断决定实施积极财政政策,通过增发国债等手段筹集资金,1998-2004年我国累计发行长期建设国债9100亿元,用于交通通讯、农林水利和生态保护、城市设施等基础建设。实践证明,实施积极财政政策,对于遏制通货紧缩趋势,拉动内需,促进国民经济持续快速健康发展发挥了重要作用。
但是随着短期政策的长期化,积极财政政策的负面效应也逐步显现出来:连续实施积极财政政策,中央财政赤字和债务规模有所扩大,财政风险也相应加大;主要依靠增发国债扩大政府投资拉动经济增长的模式,对民间投资和消费产生了明显的挤出效应;经济增长形成对财政政策的依赖,政策退出受到相关利益部门的制约,积极财政政策难以淡出;基础设施建设的持续投入,并没有明显改善居民的消费能力,无法在投资与消费之间建立起有效的传导桥梁,后期政府投资对经济增长的拉进作用呈现出递减趋势。
(二)2008年以来的积极财政政策
2008年下半年,新一轮金融危机在全球范围内愈演愈烈,经济增长放缓甚至衰退,我国政府再次实施积极财政政策。2008年我国人均GDP达到3000美元以上,经济与社会发展进入新的阶段,科学发展、均衡发展的观念已经深入人心,转变经济发展方式成为重要的政策取向。所以此次积极财政政策的实施除了加强基础设施建设以外,更加突出了民生、“三农”以及促进发展方式转变等方面的支出,投资范围更宽,力度更大,更注重向中西部地区倾斜、向结构调整倾斜。民生支出是指与人民群众生活直接相关的教育、医疗卫生、社会保障和就业、保障性安居工程、文化等方面支出的汇总。据2009年中央和地方预算执行情况与2010年中央和地方预算草案的报告数据,2009年安排的民生支出达到7284.63亿元,教育、医疗、社保等投入将间接拉动消费增长;为稳固农业基础地位,建设社会主义新农村,2009年中央财政用于“三农”方面的支出安排合计7161.4亿元。
我国1998年开始实施的积极财政政策,主要通过发行国债来筹集财政资金,形式较为单一。时隔十年,我国财政政策工具更加丰富,运用的政策工具包括:扩大公共投资和实行结构性减税,减轻企业和居民税收负担,扩大企业投资,增强居民消费能力。
积极财政政策淡出的条件
在我国应对2008年全球金融危机中,积极财政政策的运用发挥了重要作用。但积极财政政策作为反危机的特殊手段,是一种短期宏观调控政策,从中、长期来说,应当坚持财政收支基本平衡的原则,并逐步缩小财政赤字,因此积极财政政策早晚要淡出或退出。危机后积极财政政策的淡出应具备以下几个条件。
(一)经济发展进入平稳增长轨道
2009年,在四万亿投资计划的拉动下,我国GDP总量按可比价格计算,比上年增长8.7%,实现年初制定的“保八”目标。但是,我国经济增长过度依赖投资拉动的局面并没有改变,部分行业的过度投资甚至带来了产能过剩和重复建设问题;随着中央和地方大规模投资计划的完成,我国固定资产投资增速将出现回落,而社会投资比重偏低、民间投资活力不高成为投资可持续增长的瓶颈;信贷过度投放加大了资产泡沫和通货膨胀风险;总体上消费需求有所回升,但主要靠的是政策拉动,四万亿投资偏重于基础设施建设,使得投资和消费没有形成有效对接,居民收入增长缓慢,消费增长无以为继,经济增长的内生动力不足。因此,我国经济复苏的基础并不稳固,经济稳定还面临诸多不确定性。
(二)对外贸易发展稳定
2009年受国际金融危机影响,我国外需空间急剧缩小,2月份外贸进出口总额跌至谷底,3月份开始出现连续环比增长,10月进口值年内首次实现月度正增长,11月进出口总值月度指标也首次实现年内正增长,但总起来讲,全年贸易顺差同比下降34.2%;2010年一季度我国贸易顺差降幅近80%,而3月份出现月逆差72.4亿美元,这是自2004年5月以来我国首次出现月贸易逆差。长期以来,对外出口在我国经济增长中扮演着重要角色,而最近两年的对外贸易数据也说明我国的外需情况还不稳定,加上人民币升值压力越来越大,贸易保护主义抬头,我国出口复苏之路并不平坦。
(三)财政的承受能力
发行国债筹集资金是积极财政政策的重要手段之一,但财政赤字规模的不断扩大也会积累很高的财政风险。1997年亚洲金融危机爆发后,我国实施了积极财政政策,财政赤字率曾一度从1997年的不足1%提高至2002年的2.6%,赤字规模最高扩增突破3000亿元。但随后我国经济进入高速增长期,财政收入连年大幅增长,2007年财政赤字率只有0.8%,2008年更是一路下滑至0.6%。按照国际惯例,3%是财政赤字率的警戒线,即使2009年在新一轮积极财政政策下我国财政赤字率也不足2.9%,所以目前的财政风险还是可控的,是我国综合国力可以承受的,而且还留有一定的继续操作空间。
2008年新一轮积极财政政策实施以来,我国经济已经初步企稳向好,但经济在总体上复苏的基础并不牢固,我国仍处于应对全球性金融危机的关键时期,要让我国经济真正回暖、站稳并最终走出危机,保持积极财政政策的连续性和稳定性至关重要,积极财政政策还有相当长的一段路要走。我们需要以公共财政为导向,加快财政体制和财政政策改革,稳固经济基础,促进经济持续快速健康发展。
公共财政体制下实施积极财政政策的原则
(一)既要促进经济平稳较快增长,又要推动经济结构优化
实践证明,积极财政政策作为一种反危机政策,在经济衰退时期能有效促进经济复苏。面对全球金融危机带来的影响,现阶段实施积极财政政策要以科学发展观为指导,把保持经济快速健康稳定发展作为宏观调控的首要任务,在此基础上不断壮大财政实力,为完善公共财政体制提供坚实的财力保证。同时,要把总量扩张与结构调整有机结合起来,有效应对资源和环境约束,实现粗放型发展向集约型发展转变,将促进经济发展方式转变和结构调整作为保增长的主攻方向,增强发展后劲,提高经济增长的质量和水平,促进经济社会又好又快发展。
(二)既要统筹兼顾,又要突出重点
公共财政体制的完善是一项系统性工程,积极财政政策实施要谋篇布局,统筹兼顾,以提供公共产品和公共服务为重点,协调发挥财政的收入分配、资源配置和经济稳定职能。同时,适应财政调控方向的变化,重点加大“三农”、教育、社会保障和就业、医疗卫生、环境保护等公共服务领域的投入,引导企业注重结构调整和产业升级,逐步突破传统的、偏重于经济建设的供给模式,向以公共服务和宏观调控为主要内容的新模式转换。
(三)既要增加政府投资支出,又要引导社会参与
我国公共事业发展起点低、底子薄,要改善民生就要持续不断的加大财政投入力度。在社会主义市场经济条件下,改善民生,加快社会建设,既要充分发挥财政职能作用,也要积极调动社会各方面的积极性。
政府财力是有限的,因此非完全公共产品的投入没有必要完全依赖财政资金,一定程度上应允许甚至引导社会资本参与投资管理,只要政府政策得当,特别是赋予社会资本应有的获利机会,少量政府投入便可以调动起大量民间投资,有效提高投资效率,降低运营成本,逐步建立起合理的基础设施投资管理模式,为经济长期增长和社会协调发展奠定牢靠坚实的基础。
(四)既要推进财税体制改革,又要加强监督管理
我国公共财政体制建立的时间不长,还有诸多不完善之处,针对体制机制中存在的不适应、不符合科学发展观的问题,应通过改革创新,完善体制机制,建立健全保障民生的长效机制:进一步推进财税制度改革,加强财政收支管理;继续优化中央财政转移支付结构,提高资源配置效率;增强财政透明度,建立起财政体制的外部监督体系,形成人大、审计、媒体和社会公众的多层次、多方位的监管,为积极财政政策的实施提供制度保障。
参考文献:
1.张平.中西方财政理论的比较研究[J].江苏商论,2009(3)
2..深化公共财政体制改革的关键[N].人民日报,2008.8
关键词 财政；金融；城市化；城乡收入差距
中图分类号 F291 文献标识码 A
文章编号 1002-2104（2015）09-0093-07 doi：10.3969/j.issn.1002-2104.2015.09.012
我国地方政府在经济发展中始终扮演着重要的角色，地方政府的政策决策推动了城市化的发展。在中央政府出台推动城市化发展的财政政策和宽松货币政策的影响下，地方政府推行了一系列的配套政策。除了中央财政拨款外，地方城市化进程的资金来源主要包括地方政府的财政政策和地方金融机构。在土地财政的推动下，地方政府支持房地产等行业发展来吸引农村劳动力转移至城市，推动城市化发展。地方主要金融机构的国有企业性质导致其行为受到地方政府政策决策的影响较大，其金融活动更倾向于地方政府政策支持的建设活动。在城市化进程加快的过程中，城乡人均收入差距扩大已为社会广泛关注，因此，研究地方政府的财政政策和金融政策对调整城乡收入比例具有现实启示。
1 文献综述
当前对于城市化的研究主要集中在人口迁移的影响因素[1-4]及推动城市化发展的原因等问题的分析上[5-16]。
关于人口迁移影响因素问题，理论界的主要观点有户籍政策、融资约束、工业化进程影响以及政府政策选择等几种[1-4]。①户籍制度影响论：认为户籍政策是阻碍人口自由流动的重要因素。城市化是市场化发展的结果，城市可以通过市场经济力量和以再分配的方式获取资源来进行城市化发展，但阻碍人口自由迁移的户籍政策可能导致国家城市化整体格局的扭曲。②融资约束影响论：认为融资约束导致城市化建设项目发展受阻，从而产生城市基础设施建设资金约束问题和中小企业发展资金约束问题，导致城市化进程缓慢，城市容纳劳动力能力降低。③工业化影响论：认为工业化偏差导致城市工业发展吸收农村劳动力不足，造成人口向城市转移缓慢。中国城市化并没有严重滞后于工业化发展，中国的问题不在于城市化偏差，而在于工业化偏差，应当尽快实现农村工业化向城市工业化的战略性转变。④政府选择影响论：认为政府政策选择导致产业结构不合理，降低了劳动力向城市转移的就业机会。
中国城市化发展滞后以及城乡收入差距拉大的根源在于政府鼓励资本密集型的部门优先发展，导致其他城市部门就业需求下降，从而导致城市化减缓，收入差距扩大。
关于推动城市化发展原因问题，理论界主要观点有地方财政推动，金融发展，政府干预，工业发展以及出口结构影响等几种[5-6，8，10-14]。①地方财政推动论：认为地方财政是推动城市化的重要因素。认为在土地要素被重估后，地方政府拥有“土地财政”，基础建设投资扩张，推动了土地城市化和区域经济增长。如陆铭和陈钊[6]基于省级面板数据，研究发现现行户籍制度、经济开放、政府经济活动等对城乡收入差距具有显著影响，而金融发展指标对城乡收入差距没有显著影响。李伶俐等[8]发现政府财政主导的城市化进程在初始阶段会缩小城乡收入差距，当超过一定合理限度时，会拉大收入差距。而在西部地区，政府财政支出对缩小收入差距的作用不显著。周少甫等[12]同样发现在收入水平较低时，城市化对缩小城乡收入差距方面作用不明显。②金融影响论：认为金融发展对城市化发展具有直接推动作用，但对城乡收入差距影响具有积极和消极的方面。Cho， Wu和Boggess[13]认为金融发展可以支持房地产等行业的融资过程，从而更加有利于城市化进展。Clark， Xu和Zou[14]认为，金融发展和收入差距是呈倒U型关系的，金融发展初始阶段会加大收入差距，后期会降低收入差距。金融发展效率影响论：认为金融发展效率与城乡收入差距具有负向相关关系，
并且城市化水平与城乡收入差距负向相关。金融发展影响论：认为金融发展特别是金融深度提高能够缩小城乡收入差距。在金融发展初期，金融深度较高会导致收入差距较大；在金融发展高级阶段，金融深度的提高会逐渐缩小城乡收入差距。其他影响城市化进程的观点还有，③政府干预论[15]：认为政府干预是影响城市化的因素，由于中央政府干预活动导致土地市场难以有效运行，当大城市城市化水平过度时，无法衍生出新的城市。④工业发展影响论[7，16]：认为工业发展水平对城市化发展水平具有正面影响作用。Moomaw和Shatter[16]发现人均GDP、工业化发展、出口等方面的因素均会对城市化发展造成正向影响。李金昌和程开明[7]则认为经济增长可以对城市化发展产生显著正向冲击。⑤出口结构影响论[9]：认为出口结构优化会拉大城乡收入差距，城市化发展会缩小收入差距，而出口结构优化可以促进城市化发展，进而缩小收入差距；综合而言城市化对缩小收入差距的影响要大于出口结构优化的影响。
2 理论模型
多数研究认为中国经济存在二元结构，即城市经济部门和农村经济部门。本文研究的重点是地区财政金融活动对于区域城市化进程以及收入差距的影响，因此假定经济部门仅存在城市经济部门和农村经济部门。由于人均资本存量、劳动力数量以及技术方面的差异，一般认为城市经济部门经济发展水平优于农村经济部门。假定城市经济部门和农村经济部门的产出水平受到各自技术、资本和劳动要素的影响，分别构建农村经济部门和城市经济部门的生产函数，分别如公式1和公式2所示。
可以看出，在达到技术转移的稳态时，城市经济部门的技术可以转移给农村经济部门，且农村经济部门与城市经济部门的技术差异为常数，说明在同一经济体的假定条件下，农村经济部门对于城市经济部门的技术要素增长是稳定的。
2.2 资本要素分析
相比于技术要素和劳动力要素，资本要素更容易被政策决策者进行调整决策。当前的财政政策和金融政策最主要的是作用于资本要素，从而推动产出增长。根据一般经济发展理论，我们假定k=KAL，可以得到农村经济部门和城市经济部门的稳态条件（推导过程省略），如公式7所示。
2.3 劳动力要素分析
在现行的财政状况和金融环境下，城市经济部门获得的财政和金融支持大于农村经济部门，根据公式7可以得到城市经济部门稳态高于农村经济部门稳态条件，且K/L的增长率等于技术进步增长率g，当g2>g1时，则会吸引农村经济部门劳动力到城市劳动力部门。因此，假定农村经济部门（1-λ）比率的劳动力进入城市经济部门，λL1的劳动力留存农村经济部门，其中0
2.4 收入与收入差距
城市化进程最基本的动力是城市经济部门与农村经济部门的收入差距，不断吸引农村经济部门劳动力向城市转移，在财政和金融政策作用下，二者的人均资本差额逐渐缩小，在均衡条件下达到相等状态，工资水平也逐渐趋于相等。对公式8和9的劳动力要素求一阶导数，得到两部门的工资水平，如公式10和11所示。
从公式13和14可以看出，倾向于农村经济部门的财政政策和金融政策可以缩小收入差距，而倾向于城市经济部门的财政政策和金融政策则扩大收入差距。
同时，公式8和公式9对资金要素求一阶导数可以得到公式15和公式16，两者皆大于零，说明财政政策和金融政策的实施会提高城市经济部门和农村经济部门的收入水平，即提高地区收入水平。
3 实证模型与变量选取
为了分析财政政策和金融政策对城市化进程及城乡收入差距的影响，我们构建了如下回归方程，如公式17和公式18所示所示：
城市化率指标选取的是市区单位从业人员和城镇私营个体从业人员与地区从业人员数量的比值，较选用非农业人口比重来衡量城市化率更能直接体现劳动力因素对于产出的作用。fiscal指标表示财政政策的作用效果，选取的是地方财政一般预算内支出。国内财政政策多投资于城市现代化建设，因此预期其与城市化率回归系数为正，对提高地区收入水平作用为正。financial表示金融环境指标，选取的是金融机构年末贷款余额。金融机构贷款可以为经济体提供投资，增加资本，完善发展的金融环境可以提高地区收入水平，反之则可能影响实体经济运行。控制变量包括固定资产投资总额，实际使用外资额和人均公共交通数量。地区固定资产投资总额预期会对城市化建设产生正向推动作用；实际使用外资额可以用来衡量地区的经济开放程度，预期可以缩小城乡收入差距；人均公共交通数量可以用来衡量城市的基本建设条件，从理论上说，公共资源越便利，越容易吸引人口的转入。
数据类型为面板数据，时间跨度为2003-2012年，在剔除数据缺失较多的地区后，样本包含全国273个地区。数据来源于《中国城市统计年鉴》（2004-2013）。数据初步统计分析结果见表1。基于城市层面的样本，城市化率的中值约为45%，均值为49%，这与中国整体城市化率水平相当。在样本期内，城市人均收入的中值和均值都约为农村人均收入水平的两倍，收入差距中值约为1万元而均值约为1.4万元，说明中国城乡收入差距现象值得关注。
4 实证检验及分析
根据样本的特点，本文对面板数据样本进行了固定效应检验和随机效应检验，结果见表2。首先是城市化率对于财政政策和金融政策以及控制变量的回归，结果见（1）列；其次是城乡收入差距对自变量的回归，结果见（2）列。另外本研究还检验了财政政策和金融环境对于地区收入水平和农村收入水平的影响，结果分别见（3）列和（4）列。其中被解释变量分别为城市化率、城乡收入差距、地区收入水平和农村平均收入水平。
从（1）列可以看出，基于城市层面，预算内财政支出对于城市化进程有着显著的推进作用，说明样本期内财政政策更加倾向于城市发展，政府的投资行为增加了城市经济部门的人均资本，工资水平较高，吸引农村劳动力向城市转移。金融机构贷款余额对城市化率的影响结果不显著，说明金融机构行为对于城市化进程还难以形成显著推动作用，这也与一些惠农金融政策有关。人均公共交通数量对城市化进程具有负向作用，这点与期望相反，可能的解释原因是城市化水平较高的地区人口密度大，人均公共交通等公共资源不足，从而导致劳动力转移至公共资源更充分的地区。从（2）列可以看出，城乡居民收入差距对财政支出的
回归系数显著为正，说明财政政策支出一定程度上拉大了城乡收入差距。城乡收入差距对金融机构的贷款余额回归系数显著为负，说明金融政策一定程度上缩小了城乡收入差距，一般的商业银行等金融机构多为城市实力较为强大的企业提供资金支持，而一些支持农村经济发展的政策性银行则可以为农村经济发展提供资金支持，有利于缓解城乡收入差距。然而，城乡收入差距对城市化率的回归结果不显著，表明城市化率本身对城乡收入差距扩大或减小没有显著影响作用。
结果（3）列显示了地区财政政策和金融环境对于地区经济发展的作用。地区收入水平对财政支出的回归结果为正值，这点与预期相符，地方政府的投资行为很大程度上推动了地方经济的发展。地区收入水平对金融机构贷款余额的回归显著为负值，说明在城市样本层面上，金融机构并没有推动实体经济发展，可能是由于金融脱离实体经济进行逐利活动导致的。固定资产投资和人均公共交通数量对地方收入水平提高具有显著的正向推动作用。
结果（4）列为地区农村收入水平与地区财政政策和金融环境的回归结果。财政政策虽然在推动城市化进程方面起到了较大作用，但对农村经济发展的推动作用却不显著，说明样本期内财政政策多倾向于城市的建设发展。农村收入水平与金融机构贷款余额的回归结果为负值，说明在城市样本层面上，金融机构没有有效为农村经济发展服务。固定资产投资总额对农村经济发展具有显著的推动作用，可能是由于固定资产投资活动为农民工提供了就业机会与较高的工资报酬导致的。
综合而言，基于城市层面的样本，我们得到了一些与其他文献不一样的回归结果。地方政府的财政政策多倾向于城市建设，推动了城市化进程，也推动了地方经济的发展，倾向于城市建设的政策也同时拉大了城乡收入差距。城乡收入差距的进一步拉大对社会稳定具有多方面的不利影响，因此地方政府可以适当调整财政政策来推动农村经济发展，缩小城市和农村的收入差距。金融机构贷款余额并没有显示出对推进城市化建设具有显著推动作用，对地方收入水平具有负向影响作用，且对农村收入水平具有负向影响作用，一方面说明农村经济发展依然难以获得金融机构支持，乡镇企业难以获得金融机构的支持，另一方面说明由于资本的逐利性，金融机构没有支持地方的实体经济，从而一定程度上脱离了实体经济而独立运行，金融机构历年来高涨的利润额一定程度上也说明了金融业可能侵占实体经济的利润。地方的财政政策和金融支持是支持地方经济发展的重要的资金来源，它们的资金走向及是否有效利用可以对地方经济产生不同的作用效果，在城市化加快及城乡收入差距不断拉大的背景下，其作用调整显得更加重要。
5 结论与政策建议
通过对2003-2012年地区面板数据的分析，我们发现地方政府的财政政策对城市化进程推进效果显著，同时也有力地推动了地方经济的发展，但财政政策也拉大了城乡收入差距水平，并且没有对农村经济发展产生正向的推动作用。这与样本期内地方政府多实行城市发展倾向的财政政策导向有关，农村经济获得财政支持少，导致劳动力流向城市。地方经济发展资本另一来源――金融机构贷款余额，则对地方城市化发展没有显著影响作用，并且对地方经济发展具有抑制作用，同时金融机构贷款余额对农村收入水平提高具有负向影响，但整体而言地方金融发展缩小了城乡收入差距。这与金融业脱离实体经济运行、侵占实体经济的利润有关。从城市层面讲，为农村经济建设提供资金的两大政策来源都未能充分推动农村经济发展，农村劳动力则会被动迁移至城市，农村劳动力数量的降低反之有可能进一步拉大城乡收入差距。固定资产投资总额能够推动地方经济发展，提高农村收入水平，同时也拉大了收入差距；实际外资使用额能够减小城乡收入差距；人均公共交通数量能够推动地方经济发展，也提高了农村收入水平。我们还发现城市化进程本身对城乡收入差距没有显著影响。在进一步研究中，如何更加准确衡量金融机构对于城市化进程的作用机制是我们努力的方向。
从本文的结论出发，提出以下政策建议：
首先，地方政府应当调整财政政策支出结构，提高对农村经济的支持比例。地方政府应当改变先前只注重城市发展建设的目标，在提高经济发展效率的同时兼顾公平，注重农村地区的建设。地方政府应当统筹地方的财政支出，按照各地的实际情况对农村经济发展做出支持，对于收入水平严重落后的农村地区予以较大财政支持，提高农村地区经济发展稳态。地方政府应当优化财政支出结构，盘活存量资金，提高使用效率，减轻企业特别是小微企业负担。地方政府应当根据当地“三农”的生产发展特点，制定合理财政支持政策，设立扶持地方“三农”经济发展的专项财政资金，切实推动农村经济发展，缩小城乡收入水平差距。
其次，加强金融机构对农村经济的支持力度，为农村经济发展提供资金支持。金融机构是地方经济体发展最重要的资金来源。当前从城市层面看，地方的金融机构没有为推动地方经济发展、提高农村居民收入水平做出应有贡献，反而侵占地方实体经济利润。同城市中小企业一样，乡镇企业贷款难，农村一般生产活动贷款则更难。因此，应当深化地方金融改革，尤其是农村金融改革。金融资本有逐利的特性，抑制金融投机、切实为农村经济服务，则必须从制度和规则上规定金融机构对农村的支持。地方政府应当根据当地农村经济发展特点，建立规范多元可持续的建设投融资机制，创新和完善地方政府举债融资机制，推动具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构，并且要求金融机构设立针对地方农村经济发展特点的专项扶持基金，推动农村地区经济发展。
再者，地方政府应当统筹安排关于地方发展的金融机构决策与地方财政政策，全面推动高质量城市化进程。地方财政政策在推动城市化进程方面起着重要作用，但是单靠财政政策远不能完成城市化发展的任务。地方财政政策通常针对解决区域内突出问题而制定的，就缩小地区城乡人均收入差距这一问题而言，地方政府多是通过投资项目建设来增加就业，提高农村地区居民收入水平。建设项目如果缺少金融机构雄厚的资金支持，农村及城市建设项目发展必然放缓。金融机构资金具有逐利特性，地方政府统筹财政政策和部分金融机构决策，才能保证收益低、但能够提高居民福利水平的项目得以实施。区域建设项目的发展，使得农村剩余劳动力可以参与到建设项目中来，一方面获得进城工作的劳动技能，另一方面也提高了区域居民的生活水平，这在一定程度上能够缩小城乡收入差距。
［关键词］ 金融市场 企业财务政策 完美资本市场
近日，两位英国学者莫蒂吉娜（Modigiani）和米勒（Miler）发表文章主张“在完美资本市场下，公司财务政策将与金融市场的变化毫不相关”。本文将希望围绕这个命题探完美资本市场下的公司财务政策，并希望通过分析得出一些观点。
在讨论这一命题之前，先让我们了解什么是金融市场，什么完美金融市场和什么是公司金融政策。
一、金融市场
金融市场概括的说是金融产品的交易场所，如债券、股票、货币等。国际金融市场有广义与侠义之分，广义的国际金融市场是指在国际范围内从事各种专业性融资活动的场所或领域，包括短期资金市场、长期资金市场、外货市场和黄金市场等。侠义的金融市场则是指在国际间经营借贷资本既进行国际信贷活动的领域。本文将主要关注广义的金融市场下公司的金融活动。正如其他市场一样，金融市场使市场中的交易个体更容易的找到他们的交易对象以便交易他们的金融产品，如债券，外汇等。同时金融市场也是融资变动容易。因此，金融市场可以促进资本融通，增进国际贸易，并转移潜在风险。近些年来，随着国际间投资与商务往来的日渐频繁，金融市场的规模与种类也与日俱增。然而，正如杰夫.马德娜（Jeff Maduea）所说，“不论金融市场如何变化，其最本质或最主要的功能既资金融通与转移风险始终没有改变”。
在杰夫.马德娜（Jeff Maduea）的观点中我们发现，金融市场另一重要作用是转移风险。什么是风险？风险可以定义为投资在未来收入的不确定性。那么，投资者可以在金融市场中转移他们所面临的投资风险。
二、企业金融政策
任何一个企业可以看做是一个由个人、投资者或投资机构组成的组织。每一个这样的公司我们认识是有这些个体投资者们共同签署的合同组成的组织，并且这些组织有着他们各自投资目标或收益目标。因此，所有的企业的首要金融目标应该是通过企业经营而最大化公司股东的利益并尽量降低投资风险。为了达到这样的目标，每个公司会制定适合各自自身的金融政策，包括风险管理政策，套利政策，投资政策等。那么公司的金融政策可以理解为公司为了达到最大化所有者利益的途径或方法。任何公司都会有各自的金融政策，并且这些政策因为各公司所处的市场环境、公司战略、市场地位的差距而不同。
三、完美资本市场
一些书中对完美资本市场的描述是完美资产市场是效率的；市场中的信息是公开并免费的，资本的转移不需要费用并且没有税率因素的影响。在这样的市场中，如股票债券这样的金融资产的价格及时的反应了市场中的所有有关信息。然而，正如理查尔和尼尔在其编著的公司理财与投资中所说“完美资本市场并不意味着市场中如股票债券或其他衍生品资产的价格在任何时候都完美的反应了资本市场中的信息”。因此，笔者的观点认为，完美资本市场意味着市场是充满效率的。在这样的市场中，所有个人或组织拥有平等的信息并且都没有能力控制由市场供给关系确立的资产价格。话句话说，则该市场是完全竞争的市场。因此，在这样的市场中，市场中的个人或组织可以拥有自身独立的金融政策而不会被市场中的其他因素所影响，而这些政策正是帮助个人或组织在市场中最大化利益的政策。
四、对在“完美市场下，公司的金融政策将会失效”的分析
在我们了解了资本市场与完美资本市场后，让我们回到文章开始时的命题，既在完美资本市场下，公司的金融政策将会失效。这个命题指出，如果公司选择改变该公司的金融政策，则持有该公司发行的金融资产的投资者将可以通过改变投资者自身的投资规划而抵消公司金融政策改变带来的影响。这些投资政策或规划包括对冲交易套期交易等。因此，即使在完美资本市场下，公司财务政策的改变将不会影响金融资产的价格。接下来，笔者将以套利交易为例来解释财务政策的改变与金融资产价格的关系。
如杰夫.马德娜（Jeff Maduea）所说，企业可以通过套利交易在远期或不同的市场中进行交易，并通这种交易降低企业的金融风险。套利交易是企业金融政策的一种形式。企业税负、交易成本、套利政策等投资决策都将影响企业的价值。那么，企业可以通过套利改变企业投资决策。
五、税收与套利政策
在税收结构下，公司可以从远期、期货或弃权市场中获利。如果一家公司的有效边际税率与公司税前收益成正相关关系，那么公司的税后价值将会随公司收益的上升成降低的趋势。因此，如果公司的税前价值可以通过套利等政策得以降低，则公司可以降低预期的税费负债并增长公司的预期税后价值。同时，我们也可以看到，公司用于套利政策的费用是相对低廉的。
因为套利政策可以降低税费负债，所以套利政策可以帮助企业增加税后现金流并增长企业的现值。正如我们所知，在公司财务中，我们通过计算折现率从而计算未来货币在今天的价值既现值。通过马德瑞与富克斯（Madura and Fox）的分析我们可以得知，只要世界上的国家超过两个，既有套利的机会，则企业的现值（present value）可以通过套利的方式提高。分析同时还指出，这种套利以增长企业价值的方式还可通过不完美的套利政策执行。但是我们注意到，套利的代价可能是昂贵的，因为企业通过税前现金流购买而获得税后的利润。然而，如果在套利政策下，边际税费如果成线性变化则以上分析仍然有效。
六、债务与套利政策
套利政策除了提高公司价值外，还有其他的作用。例如，企业可以通过对冲交易破产费用。大部分大型企业都发行有自己的债券，并且这些债券拥有票面价值。当债券到期时，公司将想债券持有人支付债券的票面价值和利息。如果我们假设债券的票面价值为V，当公司债券到期而公司价值低于V，则公司债券持有人只能获得公司破产是价值V减去破产费用后的剩余价值。因此，尽量控制的破产费用将有助于改善股东权益。而公司的套期交易或对冲交易不仅可以降低公司未来价值的波动性，同时也能够有效降低可能的破产成本。而降低的破产成本可以有效提高股东的权益。
七、结论
从以上的分析中我们可以看到，企业可以通过如套利等金融政策降低金融风险、转移破产费用、提高企业未来价值等。然而所有这些金融政策建立在完美金融市场中，或者说是金融市场的充分效率中。因此，当金融市场是完美的时候，企业可以通过自身的财务政策达到最大化股东利益并降低风险的基本目标。因此，笔者认为，如果金融市场是完美的，则企业的财务政策与金融市场间将不会不相关。或者说，完美金融市场将有助于企业实现自身的财务目标。
参考文献：
[1]Mike Buck &John Thompson, the UK financial system theory and practice, Manchester University press
关键词：财政投融资；新型城镇化；基础设施建设；项目公司
中图分类号：F810 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）31-0102-03
一、引言
2011年末，中国共有657个设市城市，建制镇的数量增加至19 683个，城镇人口占总人口比重达到51.27%，比2010年末提高1.32个百分点，城镇人口达到6.9亿，首次超过农村人口，成为中国社会结构的一个历史性变化[1]。已经初步形成了4个成熟的城镇群和若干个半成熟城市群的格局，城镇化取得了巨大的成绩[2]。
但是中国旧型城镇化是由赚取土地差价推动的，执行的是以土地财政和土地金融为主导的投融资模式。根据财政部综合司和国土资源部财务司统计，2010年全国土地出让收入2.94万亿元（有关数据显示合同价款2.7万亿元），2011年全国土地出让合同价款为3.15万亿元，2012年达到2.69万亿元[3]，而2010年地方政府负债已达到10.72万亿元，2012年末仅36个地方政府本级债务高达3.85万亿元，债务增长率12.94%（可测算全国地方政府债务为13.87万亿元），其中10个地区政府负有偿还责任的债务率超过100%，最高的达188.95%，16个地区债务率超过100%，20个地区偿债率超过20%[4]，地方政府偿债压力增大，财政潜在风险凸显。
这种靠赚取土地差价、过度依赖房地产市场的繁荣推进了城镇化进程，显然已经不适应新型城镇化发展的要求。据财政部财科所按国际城镇化经验测算，中国新型城镇化将需要地方政府30万亿元左右的公共投资规模，如此巨大的资金需求，对于债务负担已经很重的地方政府财政来说将更加捉襟见肘，如果仍采用过去的土地金融模式来筹措城镇化建设资金，将有可能会导致公共债务风险，因此本文从财政投融资角度进行研究城镇化建设资金的筹集和运用，笔者先从利用Aoki的状态空间模型法建立委托模型（张勇等，2003），对利用政府纯粹财政资金投入城镇化建设，其效率比较低下，然后借鉴上海城镇化建设资金筹集与运作进行相关性分析，最后为财政投融资参与新型城镇化建设提出对策建议。
二、财政投融资参与上海城镇化建设的实证分析
财政投融资（Fiscal Investment and Loan）是指以政府为主体，采取有偿的手段通过直接和间接方式广泛地筹集资金，并按照政府特定的政策目标进行资金投放，以形成固定资产为主要目的所产生的一系列资金筹集和资金运用的活动[6]。它既不是泛指财政一般性的投资和融资，也有别于商业性的金融投资，其资金运用以国家的政策为导向，以实现一定时期政府的政策目标为目的，同时又能避免财政资金使用的低效率，各级地方政府可以通过建立财政投融资平台为新型城镇化建设筹集资金。下面拟对上海市城镇化建设财政投融资的运作进行实证分析，从而为中国地方政府改变旧型的“土地财政”城镇化模式，建立完善的地方投融资平台，积极稳妥地推进中国的新型城镇化建设进程提出一些对策建议。
（一）上海城镇化建设进程
自20世纪90年代以来，上海始终致力于探索一条符合中国国情和自身特点的城镇化发展道路，城镇基础设施建设投资大幅度提升，投资额由1990年47.22亿元，增长到2011年的1157.34亿元，年均增速达到18.3%，高于上海GDP的年均11.4%增速，城镇化水平在中国处于领先水平（见下页图1）[7]：
从1990年开始，上海的城镇化率就已达到67.4%，对郊区以新城、中心镇为城镇化建设的重点，至2002年，城镇建设面积从十年前的143平方公里扩大到606平方公里，形成了“一城九镇”的新城镇化格局，即松江新城和安亭、罗店、朱家角、枫泾、浦江、高桥、周浦、奉城、堡镇[8]。尤其是从2002年之后，上海城镇化建设步伐加快，2004年城镇化率达到了81.2%，到2011年已达89.3%，近十年年均增速都在1.4%，高于全国城镇化1%年均增速[7]。
（二）上海城镇化建设财政投融资运作
1.城市基础设施投资资金来源的市场化。上海城镇化建设进程的快速发展得益于其巨额资金的投入和财政投融资的运营模式，上海市政府通过建立地方财政投融资平台，按照市场化的运营原则，为上海市城镇化建设筹集了大量的资金（见表1）[7]。
由上表计算可知，上海市2008—2011年固定资产投资来源于财政预算拨款所占比分别为1.49%、1.36%、1.78%和1.21%，而同期城市基础设施建设投资额分别为财政预算拨款的20.7倍、23.4倍、12.8倍、15.3倍，地方政府的财政投融资平台利用市场化手段为上海城镇化建设筹集了大部分资金。
2.上海地方财政投融资平台的搭建。1987年上海久事公司成为上海政府第一个投融资平台，是上海市政府投融资体制改革和创新的产物，城市建设资金的投入由传统的财政主导变为以资本、资产运作为重点，市场化、社会化融资为补充的新阶段[9]，也培育出了一大批实力非常雄厚的市区（县）级的财政投融资机构（见下页表2）。
另外上海各区县也分别设立各自的财政投融资机构，这些地方投融资平台为上海的城镇化基础设施建设筹集了大量的资金，加快了上海城镇化建设步伐。
3.上海地方财政投融资的运行机制。
（1）财政局、银行、发改委三统一模式。上海城镇化建设取得成功的关键在于财政投融资机构方向明确。上海久事公司在很长一段时间内采取由市长直管，根据财政局、发改委和银行三方共同协商确定的城市基础设施建设规划进行资金的筹集和运作，久事公司通过控股对应的项目公司去完成项目建设，这既保证了政府城市建设政策的贯彻执行，又运用了市场化的手段筹集所需资金，并提出资金的使用效率。
（2）组建项目公司筹集资金并进行项目运作。重大城建项目通过组建以项目为核心的公用事业公司，地方建投如久事公司或城司等通过控股这些公用事业公司参与到具体项目的融资、投资和经营中去（见图2）。其融资模式经历了举债、土地批租、资本运作和政策引导四个阶段，通过财政投融资，拓宽融资渠道，坚持财政投入、市场融资、吸引外资和利用民间资金等多渠道并举，确保城市基础设施建设每年提升一个层次，加速推进上海城镇化建设进程。
（3）“休养生息”和“功能定位”制度相结合，保证上海地方财政投融资机构的融资能力。从最初建立上海久事公司，城投接力，出资组建申通，成立浦东四大开发公司，及到后来的申虹公司和国盛集团，上海财政投融资机构之间进行轮番“休养生息”，再加上组建各个项目公司，使得上海的财政投融资机构一直保持比较强的融资能力。
三、结论与启示
1.政府垄断经营的低效率决定中国新型城镇化建设资金由财政投入，不但会加重政府的债务负担，更会导致财政资金的低效率。
2.通过完善地方财政投融资平台，利用市场手段筹集城镇化建设资金并且进行市场化运作，不但能够保证政府城镇化建设目标的实现，更有利于社会各种资本参与城镇建设，多渠道拓宽城镇基础设施建设资金。
3.地方政府在推进新型城镇化进程中，建议借鉴上海城镇建设经验，发挥财政投融资机构的政府与市场双重角色的功能，运用BOT、BT等多种项目建设模式，利用土地批租、存量资本盘活等手段，筹集新型城镇化建设资金。
参考文献：
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