时间：2022-10-06 08:40:40
今年上半年，在利率市场化、金融脱媒及同业竞争不断加剧的情形下，中国银行业面临的净息差不断收窄，依靠规模扩张的传统经营模式难以为继。在稳步扩大资产规模与防范风险之间寻求平衡，并找到新的利润增长点，是中国银行业面临的重大挑战。
银监会日前的2016年二季度主要监管数据显示，2016年二季度末，我国银行业金融机构境内外本外币资产总额为218万亿元，同比增长15 7%；银行业金融机构境内外本外币负债总额为20t.8万亿元，同比增长15.2%。
“今年二季度银行业资产和负债增速均超过15%，虽较一季度有所放缓，但分别比去年同期提高了2.92个和2.98个百分点，继续保持了平稳较快增长，反映出银行业对实体经济的支持力度加大。”中国民生银行首席研究员温彬在接受记者采访时表示。
资产规模增长动力充足
银监会数据显示，今年=季度末，我国大型商业银行资产总额83.4万亿元，同比增长7.4%；股份制商业银行资产总额40.4万亿元，同比增长15.3%。大型商业银行负债总额77.1万亿元，同比增长7%；股份制商业银行负债总额37.9万亿元，同比增长15.2%。
“今年二季度，中国银行业资产规模增长动力较为充足，体现在三个方面。”温彬分析称，“一是银行资本充足，今年6月末商业银行资本净额达到13.69万亿元，同比增加1.7万亿元；资本充足率为13.11%，同比上升0.16个百分点。二是资金供需两旺，一方面，基础设施建设、民生改善、中小企业等贷款需求旺盛；另一方面，银行加大资产结构调整力度，支持经济结构转型升级。三是表外业务监管加强，为防范系统性金融风险，监管部门加强宏观审慎监管，表外业务更加规范，部分资产和负债业务重回银行体系。”
2016年，大量电力、交通等基础设施项目进入落地阶段，为银行提供了充足的信贷项目资源。无论是平台模式还是PW模式，基建类项目信贷对银行而言均为优质资产，配置比重将继续提升，尤其是大型银行的基建类信贷仍将占新增信贷显著份额。
除支持大型基建类项目外，今年上半年，商业银行主动调整信贷结构，继续加强对“三农”、小微企业、保障性安居工程等经济社会重点领域和民生工程的金融服务。以中国工商银行为例，截至今年6月末，工行小微企业贷款余额达1.98万亿元，较上年同期增长9.9%。同时，工行通过产品创新、机制优化、资源倾斜、专项考核等多种措施，优先保证小微企业金融服务需求，小微企业客户的贷款增速显著高于各项贷款增速，申贷获得率及客户增长率均高于公司类客户平均水平。
在个人信贷业务方面，今年以来，银行逐步加大对个人客户的信贷投入，住房按揭贷款、消费类贷款以及财富管理成为银行个人业务新的发力点。
资产质量依然承压
银监会数据显示，截至二季度末，商业银行当年累计实现净利润899l亿元，同比增长3.17%。二季度，商业银行平均资产利润率为1.11%，同比下降0.08个百分点；平均资本利润率为15.16%，同比下降0.77个百分点。
“银行业净利润增速放缓主要受以下因素影响：一是资产增速放缓，=季度资产增速为15.66%，较上季度回落1个百分点；二是净息差收窄，二季度净息差收窄至2.27%，创有数据以来新低；三是核销不良贷款，侵蚀利润。”温彬认为。
在一系列稳增长政策作用下，今年上半年宏观经济运行保持在合理区间，有助于防范信用风险扩大，同时银行加大了对不良贷款的处置力度，银行业不良贷款率保持平稳。
数据显示，今年二季度末，商业银行不良贷款余额14373亿元，较上季末增加452亿元；不良贷款率1.75%，与上季末持平。商业银行正常贷款余额80.8万亿元，其中，正常类贷款余额77.5万亿元，关注类贷款余额3.3万亿元。
“二季度银行业不良贷款率为1.75%，与一季度持平；不良贷款余额为14373亿元，较一季度增加452亿元。不过，二季度关注类贷款余额、不良贷款余额以及关注类贷款占比与不良贷款率之间的剪刀差较一季度还在上升，说明银行资产质量依然承压，需要在严控新增不良贷款的情况下，继续加大对存量不良贷款的处置和化解。”温彬表示。
从“扩规模”向“调结构”转变
业内专家预计，下一阶段，随着银行资产和负债规模的不断扩大，受基数效应影响，预计规模增速会逐步放缓，银行也将从“扩规模”向“调结构”转变。
“从负债端来看，一方面大力发展核心存款，降低银行负债成本；另一方面加强主动负债管理，确保流动性安全。从资产端看，按照中央去产能、去库存、去杠杆的‘三去’要求，加快信贷结构调整，同时增加债券等投资类资产比重，优化资产结构，并推动资产（包括不良资产）证券化。”温彬分析称。
近日，江苏泗阳农村商业银行行召开三季度总结暨四季度工作会议，参加会议人员有总行领导班子、机关部室正副经理、网点机构负责人及相关人员。会议由副行长陈志主持。根据该行党委安排，行长冯加益作题为“做实营销稳控风险，从严治行从严治贷，确保全面完成2015年各项业务经营指标和任务”讲话，行监事长周明生作三季度经营风险分析报告和四季度风险管控目标及措施。
董事长巩大兵强调十个方面：一是明确战略目标；二是突出工作重点；三是坚定市场定位；四是转变工作作风；五是改进管理模式；六是打造优秀团队；七是加大查处力度；八是寻求和保证竞争优势；九是冲刺年底目标；十是策划明年工作。
一、该行三季度取得的主要成绩
截至9月30日，该行各项存款余额112.69亿元，比年初增加18.13亿元，增幅为19.17%，同比多增2.87亿元。其中储蓄存款余额81.23亿元，比年初增加14.51亿元，增幅为21.75%，同比多增1.55亿元；对公存款余额31.46亿元，比年初增加3.62亿元，增幅为13%，同比多增1.32亿元。全省增幅排名第14名，全市4家农商行排名第一，存量与增量分别占全县银行业金融机构42.18%与46.89%。省联社劳动竞赛期间，各项存款共增加5.91亿元，增幅为5.53%，比全省平均增幅高1.42个百分点。各项贷款余额92.45亿元，比年初增加9.04亿元，增幅为10.84%。其中自然人贷款余额59.71亿元，比年初增加3.7亿元，增幅为6.61%；企业贷款余额32.74亿元，比年初增加5.34亿元，增幅为19.5%，并顺利实现小微企业贷款“三个不低于”目标。全省增幅排名第26名，全市4家农商行排名第二，存量和增量分别占全县银行业金融机构34.22%与30.12%。省联社劳动竞赛期间，各项贷款增加4.82亿元，增幅为5.50%，比全省平均增幅高0.8个百分点。扶贫贷款余额1.05亿元，累放1.89亿元。其中三季度共发放2094笔，金额0.74亿元。全行借记卡存量54.67万张，比年初净增3.97万张，卡内存款余额21.34亿元，比年初上升3.24亿元，卡均存款0.39万元，活卡率为70.14%；全行累计发行圆鼎贷记卡13415张，比年初增加1456张；手机银行31130户，比年初净增8729户；个人网银23073户，比年初净增671户；企业网银3304户，比年初增加47g户；支付宝卡通38818户，比年初新增12104户；银村通单台月交易量24l笔；POS机商户2214户，比年初新增461户；自助柜员机单台月交易量3100余笔；电子银行业务柜面替代率达66.9%。全行各项收入7.64亿元，各项支出4.39亿元，实现拨各前利润4.15亿元。资本净额为14.54亿元，比年初增加2.48亿元，资本充足率14.26%，比银监部门要求的目标值高3.06个百分点。不良贷款拨备覆盖率为321.17%，超监管部门目标151.17个百分点。由该行主发起的安徽五河永泰村镇银行9月末存款余额为5.94亿元，比年初增加1.07亿元；贷款余额为5.74亿元，比年初增加1.05亿元；各项收入3916万元，各项支出3086万元，实现拨各前利润1408万元。资本充足率13.52%，五级不良占比2.24%。
二、该行在三季度工作中主要做法
（一）突出抓组织资金。一是对现有产品进行梳理。二是对存款客户进行分类。三是分别从晨会演练、案例分享、厅堂与外拓营销、单位存货业绩四个方面入手，全面提升员工整体服务质量和营销能力。四是结合市场需要以及客户需求，开展“金榜题名”“情系七夕”“迎中秋・庆国庆”等主题突出的专项活动，进行金融产品营销。（二）信贷投放扎实推进。一是通过专项营销找客户。二是通过提高效率留客户。三是通过调整利率争客户。（三）电子银行业务有序开展。一是强化产品宣传与营销。二是加强渠道学习与推广。三是组织业务检查与培训。（四）抓好信贷资产风险管控。一是做好风险分析工作。二是做细做实风险分类基础工作。三是开展三季度“清非压降攻坚战”活动。四是做好不良贷款排查与处置。（五）经营管理有条不紊。一是提高运营管理科技支撑。二是逐步完善内部规章制度。三是继续强化内部审计职能。四是加强全行员工教育培训。冯加益在总结三季度工作成绩的同时，指出了三季度工作中存在的问题与不足，并提出了改进措施。
三、该行四季度工作目标与要求
（一）资金组织。至年末各项存款余额达112亿元，比考核基数净增加20亿元，比年初净增加17.44亿元。（二）贷款投放。至年末各项贷款余额达96.41亿元，比年初净增加13亿元，比9月末净增加4亿元；实现扶贫贷款累放1.6亿元，全年累放达3.5亿元。（三）客户营销。贷款有效户数比9月末净增加600户，其中对公客户户数比9月末增加15户。（四）贷款授信。贷款授信户数830户（参与二次调查的），其中个人授信客户800户，企业授信客户30户。（五）电子银行。电子银行渠道柜面替代率达68%：新增手机银行和网上银行有效户数2000户，当年新增客户动户率达66%，交易量达40万笔：新增关注“江苏・农村商业银行”微信公众号并绑定个人银行卡客户4000户；新增支付宝卡通户数3000户；新增POS机商户80户；营销圆鼎贷记卡500张。（六）不良贷款管控。清收四级不良贷款5000万元；五级不良贷款比例控制在1.7%以内；到期贷款回收率不低于99.4%。为确保上述目标顺利实现，冯加益提出了五点要求：一是广拓渠道，坚持以资金组织为立足点。二是上下联动，坚持以贷款投放为关键点。三是清前堵后，坚持以不良处置为着力点。四是强化营销，坚持以电子银行业务为支撑点。五是常抓不懈，坚持以稳健经营为落脚点。
银行第一季度工作总结
至今年九月末，全行人民币存款**亿元，比年初增长**亿元，增幅**%，其中储蓄存款比年初增长**亿元，余额达**亿元，增幅**％，对公及其它存款余额**亿元，比年初增加**亿元。
人民币贷款余额**亿元，比年初增放**亿元，增幅达**％。其中农业经济组织、农户贷款余额**亿元，比年初增长**亿元；民营、个私、股份制中小企业贷款余额**亿元，比年初增长**亿元；中小企业贷款占总贷款**％。
9月末，国际业务外汇存款余额**万美元，比年初增长**万美元。国际结算量**万美元，比去年同期增加**万美元，其中出口结算量达**万美元,较去年同期增加**万美元；进口结算量**万美元，比去年同期增加**万美元。结售汇合计**万美元，比去年同期增加**万美元。外汇贷款余额**万美元，比年初增长**万美元；人民币打包贷款**万元，比年初增长**万元。
九月末不良资产余额**亿元，比年初减少**万元，不良资产占比**％，比年初下降2个百分点。今年三季度，贷款综合收息率**％，比去年同期增加3个百分点，1-3季度我行实现帐面利润**万元。
今年三季度，我们主要抓了以下几方面工作：
（一）狠抓组织资金，稳步拓展市场份额。
存款始终是银行经营的根本；份额代表着地区竞争的地位。今年上半年我行存款总额虽然实现了时间过半，任务过半，但在同业竞争中，我行新增存款额较本地区其他行存在较大差距，总存款占全市的份额由年初22.4%下降到20.6%。面对这一情况，我们充分认识到“逆水行舟，不进则退”，三季度，我们一步不松抓组织存款，一着不让拓市场份额。
一是为帮助各支行调动员工积极性，激发员工工作热情，长久保持组织资金的高昂斗志，在激烈的市场竞争中，打好组织资金漂亮仗，力争市场份额有更大的突破，向我行独立运行十周年献礼，8月18号，独立经营以来第一次在晚上召开了各支行行长会议，全面动员，紧密部署了“结对子、争份额、比贡献、争市场组织资金竞赛”活动。竞赛将全市32家支行按市场份额水平和所处经济环境结成14组，分别下达各自目标任务，捆绑式竞赛考核，为我行存款的增加，市场份额的扩大起到了有力的推动作用。
二是通过对市场份额较低支行的排队，分析我行组织资金工作存在的考核不力，激励不力等具体问题和不足，8月24日，再次召集市场份额在本镇低于他行，当年新增少于他行，考核力度不大的20位支行行长，在**支行举行现场会。再一次鼓劲增压，敲响了结对子、比贡献、争份额的战鼓。通过看**支行营业大厅的宣传氛围，和张榜公布的全体员工每月组资业绩和每季考核结果；听**支行组织资金实行公开、公正、透明考核的经验做法和强考核，扩份额，促进各项业务稳健发展的汇报；20位支行行长纷纷上台表示，一定坚定必胜的决心与信心，发扬好领先精神、拼搏精神、吃苦精神；营造好宣传氛围、考核氛围、组资氛围，创造出新的业绩。
同时，为让全行干部员工通过与兄弟支行的对照比较，更加清楚自己存在的差距，和在整个农商行中的排名，做到知己知彼，百战不殆，我们开办了每周一期《结对子、争份额、比贡献、争市场组织资金竞赛简报》，每周公布存款情况，跟踪各支行组织资金竞赛动态，定期介绍组织资金做法，营造了你追我赶、共同进步的浓烈气氛。9月末总存款比6月末增长了14亿元，存款市场份额得到稳步拓展。
（二）投身先进性教育，支持地方力度再提高。
三季度，时值**商业银行党委保持共产党员先进性教育活动开展，我们在行党委领导下，统一部署，精心组织，周密安排，求真务实，积极投身到保持共产党员先进性教育活动之中，做到以先进性激发员工工作积极性，以先进性体现支持地方发展的责任性，以先进性提升地方银行声誉。
以支持地方发展为己任，构建“三走进，三服务”长效机制。一方面继续强化“三农”意识，积极支持“三农”发展。大力培植农业支持典型，扩大农业支持面。先进性教育活动中，我行党委成员每人联系一个农业产业企业，即：**神龙蛇业，**九州果业，**华美生态园艺，**稷山养鸡场，**澄禾禽业，**未来园林，**唐兴才养牛场。在党委成员带领下，基层支行牢固树立“三农”服务意识，对当地农户、农业企业支持力度进一步加大，9月末，我行农业贷款余额比6月末新增3100万元，占全市97%。继续保持了我行农业贷款在全市的绝对份额。
同时，党委领导“三走进，三服务”确定的7家中小企业联系点工作，为我行大力扶持中小企业，强化市场份额拓展起到了很好的带头作用。全行上下结合市场份额拓展，瞄准国有土地、房产等有效资产抵押企业，信誉好、发展有前景企业，不断加大对地方经济支持力度，9月底，全行支持民营、个私、股份制中小企业共计**多家，贷款余额**亿元，比年初增长**亿元，比6月末新增**亿元。其中抵押贷款占总贷款比例首次突破30%，达到30.2%，比年初提高了2.4个百分点，有效地拓展了市场份额，也进一步提升了我行地方银行的声誉和社会地位。
（三）常抓基础管理，案件专项治理全面推进。
根据国务院领导加大案件专项治理力度，防范商业银行风险的批示，和中国银行业监督管理委员会办公厅《商业银行和农村信用社案件专项治理工作方案》，我行自4月下旬开始，案件专项治理组织发动、专项检查和整改总结全部三个阶段工作深入进行。
通过案件专项治理，进一步强化了会计基础工作。我行以《会计升级达标实施办法》为依据，对基层支行在执行账户管理、现金管理及规范操作方面结合案件专项治理，进行了本年度的会计出纳大检查和会计达标升级验收，分析检查出来的问题，有的放矢，寻找了问题的症结.通过案件专项治理，进一步规范了信贷管理和运作。我行结合银监会贷款五级分类偏离度专项检查，着重对全市贷款五级分类准确情况、贷款抵押率规范情况、担保手续合法情况、企业关联交易情况以及本行内部多行贷款情况等进行了清理，有效地促进了信贷运作的规范管理。
通过案件专项治理，找准了内部控制的关键点。案件专项治理过程中特别是总部集中检查时，我行按照“查找案件苗头，整顿规范操作，促进业务发展，增强防险能力”的总要求，抽调全市50名业务骨干，分成8个检查组对全市32家支行进行了“地毯式”现场检查，找出了内部控制的关键点和薄弱环节，并
通过制订相应的整改方案，积极实施整改。使案件专项治理工作，检查处理到位，责任追究到位，问题整改到位，杜绝隐患、遏制案件到位。
（四）广泛开展演讲会，金融服务水平得到提升。
随着金融业服务时代的来临，竞争将会日益激烈，而竞争的优势一方面体现在人才的优势上，另一方面体现在服务优势上。为打造服务优势，我行自下而上，从支行——各片——总部，在7月份广泛开展了“假如我是一个客户”演讲比赛，对机关开展了“假如我在基层”演讲比赛活动。演讲从分析一个客户的基本要求出发，从分析基层员工需求出发，实行换位思考，积极探索新时期农村金融服务的新思路、新方法，从而促进全行上下服务理念更新，服务水平提升，保持地方银行活力，促进**商业银行更快、更好发展。参加总部决赛的38名演讲者，通过紧张激烈的演讲比赛，决出了一、二、三等奖共9名优胜者。比赛中各位选手充分展示自己的知识才华，使演讲比赛内涵得到了提升，优质服务意识得到了提高，收到了明显的效果。
另外，以**支行为试点的开放式服务在七月初正式亮相，运行初期就取得很好效果，深受广大客户地青睐和好评。开放式服务摈弃了营业大厅服务窗口上的铁栅栏，实行与客户面对面，心贴心的亲情化服务，从而拉近与客户的距离，使客户走进银行犹如走进家一样感到亲近、舒适。目前，营业网点开放式服务正有序向全市推广。我们相信，通过设立开放式服务区来提供优质服务，方便客户，一定能更好地诠释“离您最近，和你最亲”的服务宗旨，为进一步扩大市场份额，提升**行形象作出贡献。
二季度工作打算
二季度，是第二届董事会第一年工作的冲刺阶段，针对前二个季度经营工作中存在的存款增长稳定性不够，资产质量优化进度不够，综合盈利能力、资本充足等核心竞争力有待进一步提高等不足，将继续围绕半年度工作会议提出“份额”、“效益”、“风险”和“形象”八个字抓好工作，向独立经营10周年献礼。 1、突出重点增存款，份额再上新台阶。
组织资金始终是银行工作的基础和重点。前阶段的结对子竞赛，取得了初步成效，但存款的稳定性不强，要继续突出存款增长，强化宣传攻关，强化竞赛考核，强化服务创新，持之以恒把“结对子、争份额、比贡献、争市场组织资金竞赛”活动开展得有声有色，争取存款市场份额再上新台阶。
2、紧抓拓展争效益，夯实资本充足率。
今年是我行享受所得税减半政策的最后一年，二季度要继续围绕我市经济发展的热点、重点，紧盯我市临江开发、开发区建设、工业集中区建设，瞄准有效资产抵押企业，紧抓传统业务拓展，加大支持力度，尽力拓展市场，争取效益最大化。同时，要继续强化各项管理，搞好年内各项财务核算，尽力控制不合理费用开支，反对铺张浪费，杜绝跑、冒、滴、漏，防范各类案件发生，争创最佳效益，扎扎实实地提足资本充足率和各项拨备率，向全体股东交上一份满意的答卷。
3、狠抓难点求突破，奋力提高资产质量。
信贷资产质量始终是我行效益的根本，始终是我行快速发展的根本。二季度，要抓住年终企业资金回笼较多的有利时机，锲而不舍活资产，一步不松降不良，争取余额占比双下降。一要抓紧以规范信贷五级分类为抓手，加快我行信贷管理系统建设，早日为我行强化信贷管理提供科学决策工具。二要集中力量做好中央银行专项票据兑付工作，争取央行资金扶持政策落实到位。三是以控制不良贷款产生为出发点，全面完成对支持类企业、控制类企业、和压缩类企业的清理工作，为明年进一步强化信贷管理打好基础。
2010年第三季度，中国经济继续朝着宏观调控的预期方向发展，经济平稳较快发展的势头进一步巩固。中国人民银行按照国务院统一部署，着力提高政策的针对性、灵活性和有效性，加强银行体系流动性管理，适时上调存贷款基准利率，引导金融机构合理把握信贷投放总量、节奏和结构，继续稳步推进金融企业改革，进一步推进人民币汇率形成机制改革，改进外汇管理，促进经济金融平稳健康发展。总体看，金融运行平稳，人民币汇率弹性增强，2010年9月末货币信贷增速有所反弹。下一阶段，国民经济有望继续保持平稳较快增长的态势。全球经济已步出金融危机的最坏阶段，整体仍将延续缓慢复苏的态势。国内消费升级和城镇化都在发展过程中，经济持续增长的动能较为充足。但也要看到，世界经济运行中的不确定因素不时出现，发达经济体复苏有所放缓，部分新兴经济体增长较快，但面临通胀和资本流入压力。我国内需回升的基础还不平衡，民间投资和内生增长动力仍需强化，持续扩大居民消费、改善收入分配、促进经济结构调整优化的任务依然艰巨。价格走势的不确定性较大，需加强通胀预期管理。
中国人民银行将继续认真贯彻落实科学发展观，按照国务院统一部署，继续把握好政策实施的力度、节奏、重点，在保持政策连续性和稳定性的同时，综合运用多种货币政策工具，加强流动性管理，在引导货币信贷适度增长的同时不断优化信贷结构，维护价格总水平稳定，提高金融支持经济发展的可持续性，促进金融体系健康稳定运行。稳步推进利率市场化改革，进一步完善人民币汇率形成机制，推动金融市场健康发展。强化市场配置资源功能，进一步加强政策协调配合，优化政策组合，充分运用有弹性的市场化手段，着力于体制机制改革和经济结构调整，加快转变经济增长方式，进一步提高经济发展的内生动力。
一、货币信贷概况
2010年第三季度，货币信贷增速有所反弹，银行体系流动性总体充裕，人民币汇率弹性增强，金融运行平稳。
(一)货币供应量增速有所回升
2010年9月末，广义货币供应量M2余额为69.6万亿元，同比增长19.0％，增速比6月末高0.5个百分点。狭义货币供应量M1余额为24.4万亿元，同比增长20.9％，增速比6月末低3.7个百分点。流通中现金MO余额为4.2万亿元，同比增长13.8％，增速比6月末低1.9个百分点。2010年第三季度现金净投放2952亿元，同比少投放195亿元。货币总量增长总体有所回升。M2增速8、9月份持续于19％以上的较高水平运行，均超过6月末增速，近期货币总量增速有所抬头的态势值得关注。Ml增速逐步放缓，主要与上年基数较高有关，第三季度回落幅度则明显减缓。目前，M1增速仍持续高于M2增速。
(二)金融机构存款增长较快
2010年9月末，全部金融机构本外币各项存款余额为71.6万亿元，同比增长19.8％，增速比6月末高1.2个百分点，比年初增加10.4万亿元，同比少增1.4万亿元。其中，人民币各项存款余额为70.1万亿元，同比增长20.0％，增速比6月末高1.0个百分点，比年初增加10.3万亿元，同比少增1.4万亿元。8、9月份存款分别增加1.1万亿元和1.5万亿元，连续两个月维持在1万亿元以上，整个社会的流动性仍较为充裕，这与近期外汇占款增加较多、贷款投放偏快等因素有关。外币存款余额为2298亿美元，同比增长13.1％，比年初增加212亿美元，同比少增107亿美元。
从人民币存款的部门分布和期限看，住户存款增长逐步加快，活期占比显著提高；非金融企业存款增速稳步回升，企业存款期限结构变化较大。2010年9月末，金融机构住户存款余额为30.4万亿元，同比增长17.0％，增速比3月末和6月末分别高1.9个和1.8个百分点，比年初增加3.9万亿元，同比多增1438亿元。非金融企业人民币存款余额为28_8万亿元，同比增长20.5％，增速比3月末低6.1个百分点，比6月末提升1.0个百分点，比年初增加3.6万亿元，同比少增2.5万亿元，其中第三季度增加6824亿元，同比多增1733亿元。2010年第三季度，新增住户存款中活期占比为55％，分别比第一季度和第二季度提升3.9个和12.7个百分点，呈逐步上升态势。非金融企业存款中定期占比达到82％，比上半年高30个百分点。主要是9月份非金融企业存款结构变动较大，定期存款新增6826亿元，而活期存款减少3167亿元。与往年同期相比，当月非金融企业存款结构变动仍属正常，主要受假日季节性因素等影响，如企业节前集中发放工资、奖金，部分企业于节前将活期存款转为定期通知存款以提升收益等。9月末，财政存款余额为3.4万亿元，同比增长19.6％，比年初增加1.2万亿元，同比多增1203亿元。
(三)金融机构人民币贷款增速稳中趋升
2010年9月末，全部金融机构本外币贷款余额为49.1万亿元，同比增长18.7％，增速比6月末低0.5个百分点，比2010年年初增加6.5万亿元，同比少增2.8万亿元。本外币中长期贷款主要投向基础设施行业(交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业)、房地产业、制造业。2010年第三季度，主要金融机构(包括国家开发银行和政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行)投向这三个行业的本外币中长期贷款分别为3723亿元、1547亿元和935亿元，占全部产业新增中长期贷款的比重分别为45.6％、18.9％和11.4％。对“三农”的信贷支持进一步增强。2010年9月末，主要金融机构及农村合作金融机构、城市信用社、村镇银行和财务公司本外币农村贷款余额9.3万亿元，同比增长30.3％，高出同期各项贷款增速11.6个百分点；农户贷款余额2.6万亿元，同比增长29.8％，高出同期各项贷款增速11.1个百分点；农林牧渔业贷款余额2.37万亿元，同
比增长19.4％，高出同期各项贷款增速0.7个百分点。
人民币贷款增速有所反弹。2010年9月末，人民币贷款余额为46.3万亿元，同比增长18.5％，增速比6月末提升0.3个百分点，比年初增加6.3万亿元。尽管2010年前三季度人民币贷款同比少增2.4万亿元，但增速自6月份以来呈现总体稳中趋升态势，第三季度各月增量均保持同比多增。贷款投放出现一定反弹，一方面受中小企业、房地产、项目投资等贷款需求仍相对较强影响；另一方面也与金融机构贷款投放意愿增强有关，尤其是部分银行在存贷比、资本充足率等监管指标逐步达标后，信贷加快投放情况更为突出。分机构看，中资四家大型银行贷款投放相对偏多，2010年第三季度增量在全部机构中占比达到40％，比上半年提高1个百分点。从部门分布看，住户贷款保持较快增长，非金融企业及其他部门贷款增速有所回升。9月末，住户贷款余额同比增长42.2％，增速比6月末低7.1个百分点，2010年以来持续维持较高水平增长，比2010年年初增加2.4万亿元，同比多增5277亿元。主要是个人住房贷款增加较多，比年初增加1.1万亿元，在住户贷款中占比为45％。其中9月份新增804亿元，比上月多增265亿元，为5月份以来首次月度增量环比上升。随着第三季度以来部分地区楼市有所回暖，住房贷款增长走势仍需密切关注。非金融企业及其他部门贷款余额同比增长12.8％，比年初增加3.9万亿元，同比少增2.9万亿元。其中，中长期贷款比年初增加3.6万亿元，同比少增6713亿元。票据融资比年初减少8098亿元，同比少增1.7万亿元。中小企业信贷支持力度继续加大。银行业机构中小企业人民币贷款比年初增加2.6万亿元，9月末余额同比增长20.5％，其中，小企业贷款比年初增加1.3万亿元，9月末余额同比增长27.7％，增速比中型企业高12.0个百分点，比大型企业高15.2个百分点。
2010年9月末，金融机构外币贷款余额为4227亿美元，同比增长23.1％，比2010年年初增加432亿美元，同比少增564亿美元。分季度看，外币贷款第一季度大幅增加292亿美元，同比多增377亿美元，但第二季度后外币贷款投放有所放缓，这可能与商业银行外币资金头寸相对紧张等因素有一定关系。其中，第二季度增量明显回落至30亿美元，同比少增572亿美元，第三季度外币贷款则有所回升，当季增加110亿美元，同比仍少增370亿美元。境外贷款比年初增加187亿元，同比少增72亿美元。2010年以来，境外贷款逐季增加，前三个季度分别新增17亿美元、46亿美元和124亿美元，其中第二季度和第三季度均超过同期外币贷款增量，支持企业“走出去”的力度明显加大。
(四)银行体系流动性总体充裕
2010年9月末，基础货币余额为16.1万亿元，同比增长20.9％，比2010年年初增加1.7万亿元。9月末，货币乘数为4.32，比3月末和6月末分别低0.03和0.05。9月末，金融机构超额准备金率为1.7％。其中，中资大型银行为1.4％，中资中型银行为1.1％，中资小型银行为2.4％，农村信用社为4.0％。
(五)金融机构贷款利率继续小幅上升
金融机构对非金融性企业及其他部门贷款利率继续小幅上升。2010年9月份，贷款加权平均利率为5.59％，比6月份上升0.02个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为6.09％，比6月份上升0.10个百分点；票据融资加权平均利率为3.86％，比6月份上升0.09个百分点。个人住房贷款利率稳步上升，9月份加权平均利率为5.03％，比6月份上升0.08个百分点。
从利率浮动情况看，执行下浮和基准利率的贷款占比下降，执行上浮利率的贷款占比上升。2010年9月份，执行下浮、基准利率的贷款占比分别为25.54％和30.19％，比6月份分别下降2.18个和0.70个百分点，执行上浮利率的贷款占比为44.27％，比6月份上升2.88个百分点。
受境内资金供求关系变动以及国际金融市场利率走势影响，外币存款利率总体走高，贷款利率小幅下降。2010年9月份，3个月以内大额美元存款加权平均利率为1.93％，比6月份上升0.17个百分点；3个月以内、3～6个月美元贷款加权平均利率分别为2.30％和2.46％，比6月份分别下降0.09个和0.35个百分点。
(六)人民币汇率弹性增强
2010年初至6月19日，为应对全球金融危机，人民币汇率保持基本稳定。2010年6月19日进一步推进人民币汇率形成机制改革以来，人民币小幅升值，双向浮动特征明显，汇率弹性进一步增强。2010年9月末，人民币对美元汇率中间价为6.7011元，比2010年6月19日升值1264个基点，升值幅度为1.89％，比2009年年末升值1271个基点，升值幅度为1.90％；人民币对欧元、日元汇率中间价分别为1欧元兑9.1329元人民币、100日元兑7.9999元人民币，较2009年年末分别升值7.27％和贬值7.77％。汇改以来至2010年9月末，人民币对美元汇率累计升值23.51％，对欧元汇率累计升值9.65％，对日元汇率累计贬值8.68％。根据国际清算银行的计算，汇改以来：~2010年9月，人民币名义有效汇率升值14.8％，实际有效汇率升值22.3％。
2010年前三季度，人民币对美元汇率中间价最高为6.6936元，最低为6.8284元，181个交易日中97个交易日升值、6个交易日持平、78个交易日贬值。最大单日升值幅度295个基点(折合0.43％)，最大单日贬值幅度247个基点(折合0.36％)。
二、货币政策操作
2010年第三季度以来，中国人民银行按照国务院统一部署，着力提高政策的针对性、灵活性和有效性，加强银行体系流动性管理，适时上调存贷款基准利率，引导金融机构合理把握信贷投放总量、节奏和结构，继续稳步推进金融企业改革，进一步推进人民币汇率形成机制改革，改进外汇管理，促进经济金融平稳健康发展。
(一)适时适度开展公开市场操作
2010年第三季度，中国人民银行密切监测国内外经济金融形势和银行体系流动性变化，按照货币调控的总体要求灵活开展公开市场操作，加强银行体系流动性管理，保持银行体系流动性合理充裕。一是合理把握公开市场操作规模与节奏。中国人民银行加强对银行体系流动性供求情况和市场环境的分析监测，灵活开展公开市场操作，实现了银行体系流动性供求的合理均衡。第三季度共发行央行票据约1.2万亿元，开展正回购操作3430亿元；9月末，央行票据余额约为4.1万亿元。二是不断优化公开市场操作工具组合。在科学分析预测流动性供求形势的基础上，中国人民银行根据货币调控需要不断优化对冲工具组合，以央票
发行为主、短期正回购操作为辅，不断优化操作期限结构，进一步提高流动性管理的前瞻性和有效性。三是保持公开市场操作利率基本平稳。在全球经济复苏步伐趋缓、国内经济运行仍存在着部分不确定性因素的情况下，公开市场操作加强与其它货币政策工具的协调配合，保持各期限品种操作利率大体平稳，有助于促进市场预期稳定。2010年9月末，3个月期央行票据和1年期央行票据的发行利率分别为1.5704％和2.0929％，均与6月末同期限品种的操作利率水平持平；3年期央行票据操作利率为2.65％，较6月末微幅下行3个基点。四是适时开展国库现金管理商业银行定期存款业务。加强与财政政策的协调配合，2010年第三季度共开展了3期国库现金管理商业银行定期存款业务，操作规模共计1000亿元，其中分别开展3个月期商业银行定期存款业务400亿元、6个月期300亿元和9个月期300亿元。
(二)适时上调存贷款基准利率
为管理好通胀预期，巩固房地产调控成果，中国人民银行于2010年10月20日上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，一年期存款基准利率上调0.25个百分点，由2.25％提高到2.50％；一年期贷款基准利率上调0.25个百分点，由5.31％提高到5.56％。
(三)加强窗口指导和信贷政策引导
加强对金融机构的窗口指导，中国人民银行积极引导金融机构合理调整信贷结构和投放节奏，按照“有扶有控”的信贷政策要求，加大对经济社会薄弱环节、就业、节能环保、西部大开发、战略性新兴产业、产业转移等方面的支持，进一步改进和提升农村金融服务，增强对灾区金融服务的针对性和有效性，推动中小企业信贷管理制度的改革创新，有效缓解中小企业融资难问题。保证在建重点项目贷款需要，加强对地方政府融资平台的放贷管理，严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款。执行好差别化房贷政策，促进房地产市场健康平稳发展。引导金融机构改进考核机制，相对均衡地安排贷款投放节奏，减缓贷款季度、月度间起落的程度。
(四)跨境贸易人民币结算业务稳步推进
自2010年6月扩大试点后，跨境贸易人民币结算业务量大幅增长。2010年第三季度，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务1264.8亿元，比上季度增长1.6倍。自试点开始至2010年9月末，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务1970.8亿元。其中，货物贸易出口结算金额177.3亿元，货物贸易进口结算金额1570.9亿元；服务贸易及其他经常项目结算金额222.6亿元；为境外参加银行共开立493个人民币同业往来账户，账户余额191.4亿元。
2010年第三季度，个案试点共办理人民币跨境投融资交易107笔，金额为274亿元。截至9月末，各试点地区共办理人民币对外直接投资等人民币跨境投融资交易166笔，金额为305亿元。其中，境外人民币项目融资已放贷金额224亿元。
2010年10月，为贯彻落实中央新疆工作座谈会工作部署，新疆正式启动跨境贸易与投资人民币结算试点工作，成为首个开展跨境直接投资人民币结算试点的省区。
2010年8月，中国人民银行推出了跨境贸易人民币结算试点的两项配套政策。一是《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许境外中央银行或货币当局、港澳人民币业务清算行和境外参加银行使用依法获得的人民币资金投资银行间债券市场。二是《境外机构人民币银行结算账户管理办法》，明确境外机构可申请在境内银行开立人民币银行结算账户，用于依法开展的各项跨境人民币业务。
(五)继续推进金融机构改革
大型商业银行和政策性金融机构改革进一步推进。中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行和交通银行五家已上市的大型商业银行公司治理架构不断规范，企业核心竞争力逐步提高。截至2010年第三季度末，上述五家商业银行的资本充足率分别为11.57％、11.38％、11.73％、11.64％和12.53％；不良贷款率分别为1.15％、2.08％、1.10％、1.14％和1.22％税前利润分别为1663亿元、892亿元、1074亿元、1438亿元和379亿元。中国农业银行继续积极探索“面向三农”和“商业运作”相结合的有效途径，稳步推进“三农金融事业部”改革。选择四川、重庆、湖北、广西、甘肃、吉林、福建、山东八省(区、市)进行深化改革试点，构建一整套有别于城市业务的体制机制和运营模式，促进“三农”金融业务的决策重心下沉，调动县域支行面向“三农”的积极性，为“三农”和县域业务发展提供有力的体制机制保障。国家开发银行继续推进商业化转型，服务于国民经济重大中长期发展战略。2010年8月25日，国开证券有限责任公司在北京成立，组织架构不断完善。同时，按照“一行(司)一策”的原则，继续推进中国进出口银行等政策性金融机构改革。此外，积极推动光大银行上市工作，光大银行股票已于2010年8月18日在上海证券交易所挂牌上市。
农村信用社改革试点成效明显。资金支持政策实施进展顺利。截至2010年9月末，累计对2408个县(市)农村信用社发行专项票据1699亿元，对2366个县(市)农村信用社兑付专项票据1650亿元，兑付进度达到97％以上。同时，对新疆等省辖内农村信用社发放专项借款19亿元。资金支持政策基本落实到位，对化解农村信用社历史包袱和扎实推进改革发挥了有效的正向激励作用。农村信用社资产质量显著改善。按贷款四级分类口径统计，2010年9月末，全国农村信用社不良贷款余额为3493亿元，不良贷款比例为6.1％，比上年末下降1.3个百分点。按贷款五级分类口径统计，9月末，全国农村信用社资本充足率7.2％，比上年末上升1.2个百分点。农村信用社支农投放力度不断加大。2010年9月末，全国农村信用社的各项贷款余额为5.7万亿元，占全国金融机构各项贷款余额比例为12.3％，比上年末提高0.6个百分点。涉农贷款和农户贷款余额分别为3.8万亿元和2.0万亿元，比上年末分别增加7353亿元和3962亿元。同时，产权制度改革继续推进。截至9月末，全国共组建以县(市)为单位的统一法人农村信用社2014家，农村商业银行64家，农村合作银行212家。
(六)深化外汇管理体制改革
2010年第三季度以来，外汇管理部门按照党中央、国务院统一部署，贯彻落实科学发展观，继续深化外汇管理体制改革，努力促进国民经济平稳较快发展。一是深化出口收汇改革。自2010年10月1日起，在北京、山东等四个省(市)开展出口收入存放境外政策试点，允许境内企业在境外开户，存放境内企业具有真实、合法交易背景的出口收入，提高企业资金利用效率。二是完善对外担保管理。2010年7月28日，
《国家外汇管理局关于境内机构对外担保管理问题的通知》，满足境内机构“走出去”融资需求。三是规范银行对境外直接投资外汇管理。2010年6月30日，《国家外汇管理局关于境内银行境外直接投资外汇管理有关问题的通知》，规范境内银行境外直接投资所涉的外汇登记、购付汇、结汇、股权转让等问题，自2010年9月1日起实施。
三、世界经济金融形势
2010年第三季度，全球经济整体保持复苏势头，-但不确定性仍然存在。美国就业改善仍不明显。欧元区各成员经济出现分化，日本经济在日元升值、内需乏力的情况下增速有所下滑。新兴及发展中经济体仍是引领全球经济增长的主要动力，但增速趋缓。主要金融市场呈现震荡态势。主要发达经济体继续维持宽松货币政策，部分增长强劲和通胀压力较大的国家则逐步收紧了货币政策。
(一)主要经济体经济状况
美国经济增长放缓，但“二次探底”可能性不大。2010年第二季度，经济增长折年率为1.7％，低于第一季度的3.7％。当前美国经济正处于较快复苏反弹后的回落阶段。就业状况仍无改善。7 9月经季节调整后失业率分别为9.5％、9.6％和9.6％，已连续17个月超过9％，持续时间为近30年来之最。进出口逐步恢复，贸易赤字攀升。第二季度美国进、出口额分别较第一季度增长6.3％和3.4％，贸易逆差为1233亿美元，比第一季度增长12.9％。伴随经济复苏和税收增长，联邦政府金融救助开支也显著下降，2010年8月预算赤字为905.3亿美元，同比下降12.6％。价格涨幅有所回落，6 9月CPI同比分别涨1.1％、1.2％、1.1％和1.1％，而1～5月CPI涨幅均超2％。
欧元区经济增长好于预期，但复苏势头可能放缓。2010年第二季度GDP环比增长1％，远高于第一季度0.3％的增速，为4年来最大增幅，同比增长1.9％；对外贸易继续复苏，6、7月份贸易顺差分别为22亿和67亿欧元，但仍低于上年同期。就业形势仍然严峻。7、8月份欧元区失业率均为10.1％。物价水平温和上涨，7～9月，欧元区HICP同比分别上涨1.7％、1.6％和1.8％。第二季度德国制造业和出口增长强劲，抵消了欧元区其他成员国经济的疲弱表现，是拉动欧元区经济的主要动力。第二季度德国经济环比增长2.2％(折年率为9.1％)，同比增长3.7％，创1990年以来最高增幅，带动欧元区持续复苏。但第三季度以来，受欧元区加强财政整顿和区内经济发展不平衡影响，经济增长可能会有所放缓。
日本经济缓慢复苏，但日元升值和持续通缩使经济复苏形势不容乐观。因资本支出和库存投资好于预期，2010年第二季度实际GDP经季节调整后环比折年率为1.5％，高于0.4％的初值。受全球需求增长放缓以及日元升值的不利影响，日本出口动能出现减弱迹象。2010年8月份出口环比下降2.3％，同比增长15.8％，增速连续6个月放缓，为2009年12月以来最低值，当月经常项目盈余为1.1万亿日元，同比下降5.8％，贸易顺差出现近15个月来的首度下滑。失业率仍然较高，7 9月分别为5.2％、5.1％和5.0％，消费者信心指数趋于恶化。7～9月CPI同比分别下降1.1％、0.9％和0.6％，连续19个月负增长，仍未摆脱通货紧缩困扰。随着全球经济增长放缓和日元汇率大幅升值，未来日本出口拉动型经济复苏面临严峻挑战。
新兴及发展中经济体增速继续快于发达经济体，部分新兴经济体主动收紧宏观政策保持经济平稳增长。2010年上半年“金砖四国”等新兴经济体复苏强劲，成为拉动全球经济增长的重要动力。2010年第二季度，印度GDP同比增长8.8％，巴西GDP同比增长8.8％，俄罗斯GDP同比增长5.2％，增速均创2008年以来同期新高。受国内需求增长及大宗商品价格企稳回升影响，拉美、东盟和非洲各主要发展中经济体复苏速度快于发达经济体。2010年第三季度以来，部分增长强劲的新兴经济体为防止经济过热而主动收紧宏观政策，加之全球需求转弱，其增速有稳定趋势。同时，由于全球流动性持续过剩和发达经济体复苏乏力，套利资本大量流入经济增长形势看好、利差较大的新兴市场经济体，加剧了新兴市场股票、房地产等资产价格的上涨压力及货币升值压力。
(二)国际金融市场概况
主要货币间汇率宽幅波动。2010年第三季度，虽然美国公布经济指标疲软一度引发市场担忧，但发达经济体经济复苏整体保持良好势头，欧洲债务危机影响缓和，市场避险情绪减弱，同时市场担忧美国量化宽松政策持续造成美元流动性泛滥，主要国际货币对美元普遍升值。2010年9月末，欧元兑美元汇率为1.3623美元／欧元，较6月末升值11.8％；日元兑美元汇率为83.76日元／美元，较6月末升值5.8％；美联储公布的美元广义名义贸易加权指数第三季度累计贬值4.8％。
国际货币市场利率波动幅度有所加大。受美国经济增速放缓、实施进一步量化宽松货币政策预期增强等因素影响，1年期美元Lfbor于2010年5月25日升至年内高点后逐步回落，9月30日为0.78％，比6月末下降0.39个百分点。欧元区同业拆借利率Euribor受欧洲债务危机等因素影响继续震荡上行，2010年9月30日，1年期Euribor为1.433％，比6月末上升0.127个百分点。
主要经济体国债收益率震荡走低。2010年7、8月份主要经济体国债收益率走低。9月份以来，市场对全球经济二次探底的担忧减弱，且国债价格在持续走高后有向下调整的需要，加之全球股市强劲反弹，投资者调整资产配置、债市资金回流股市使主要经济体国债收益率短暂回升。截至2010年9月30日，美国、欧元区和日本的10年期国债收益率分别收于2.51％、2.26％和0.94％，较6月末分别下降0.43个、0.31个和0.15个百分点，较上年末分别下降1.28个、1.12个和0.35个百分点。
全球主要股市震荡走升。2010年第三季度，受全球经济形势的复杂多变影响，主要发达经济体股市一波三折。2010年7月份，随着欧洲债务危机影响的逐步消退和美国通过金融监管改革法案、欧洲公布银行压力测试结果3，欧美股市一度出现强劲反弹。8月份，美欧公布的经济数据走软，主要股市震荡走低。9月份以来，市场预期美联储将重启量化宽松货币政策，投资者对全球经济再次探底的担忧减弱。受此影响，美欧股市在经历8月低迷行情后开始强劲反弹。截至9月30日，道琼斯指数、纳斯达克指数、欧元区STOXX50指数分别收于10788点、2369点、2482点，较6月末分别上涨10.4％、12.3％、5.2％；而受日元大幅升值和持续通货紧缩的不利影响，日经225指数震荡走低，收于9369点，较6月末下降0.1％。
(三)主要经济体房地产市场走势
美国房地产市场复苏乏力。受购房税收优惠政策到期等因素影响，2010年7月美国二手房销售量环比下跌27.2％，创1968年以来最大跌幅。8月份美国新房销售量经季节调整后折年率为28.8万套，与上月持平，比上年同期减少28.9％。9月份美国房屋市场指数仍处于2009年3月以来的最低水平。
欧洲房地产市场仍较低迷。受政府财政紧缩和住房供应增加等因素影响，英国住房市场在经历大约一年的反弹之后开始趋冷，9月英国Halifax房价指数下降3.6％，创下该指数以来的最大月度降幅。德国房地产市场价格继续保持稳定，法国、意大利、西班牙等欧元区国家的住房价格下降趋势有所减缓。
日本房地产价格持续走低。在政府对节能型房屋进行补贴和税收减免的政策刺激下，2010年8月份日本房屋开工数量同比增长20.5％，连续第三个月上升，增幅远高于前两个月。但房地产价格持续走低。截至2010年7月1日，日本地价在一年内平均下跌3.7％，其中住宅用地价格平均下跌3.4％，商业用地价格平均下跌4.6％。
(四)主要经济体货币政策
主要经济体央行继续通过低息和加大量化宽松政策等手段刺激经济增长。2010年第三季度以来，美联储、欧央行、英格兰银行基准利率水平分别维持0～0.25％、1％和0.5％不变，日本央行时隔四年多重启零利率政策。10月5日，日本银行宣布将银行间无担保隔夜拆借利率从现行的0.1％降至0～0.1％，意在阻止日元进一步升值和经济下滑。美联储多次表示，在必要时将采取增加国债购买等非常规手段进一步放松货币政策，以支持经济复苏并使通胀率回升至目标水平。日本央行近期也宣布扩大对银行的固定利率贷款规模并推出了总额5万亿日元的资产购买计划。欧洲央行在量化宽松政策方面则较为谨慎。
部分新兴经济体和发达经济体央行继续上调基准利率。为缓解经济过热、通胀及资产泡沫压力，巴西、印度、马来西亚、秘鲁、韩国等新兴经济体央行继续提高本国利率，加拿大和瑞典成为发达经济体中率先加息的国家。为阻止投机资本大量流入，巴西宣布调高外国投资者购买本国证券的金融交易税，韩国加强了资本流入管制，印度、泰国、马来西亚等新兴市场经济体也先后警告将实行某种形式的管制。
(五)国际收支平衡状况
2010年上半年，全球经济持续复苏，但基础尚不稳固，国际金融市场出现较大波动。上半年，我国国际收支活动趋于活跃，国际收支交易总规模超过2009年上半年，并接近国际金融危机集中爆发前的2008年同期水平；国际收支经常项目顺差1265亿美元，同比下降6％；资本和金融项目顺差900亿美元，同比增长48％；国际收支状况有所改善，经常项目顺差与同期GDP之比为5.0％，较2009年全年水平下降1.0个百分点。同时，2010年上半年我国国际收支运行出现一定波动，2010年第一季度货物贸易进口增速明显快于出口，经常项目顺差同比下降，资本和金融项目呈现较大顺差；第二季度经常项目顺差有所回升并超过第一季度，但欧洲债务危机使得我国资本和金融项下资金净流入放缓。2010年第二季度，我国国际收支经常项目、资本和金融项目“双顺差”。经常项目顺差729亿美元，同比增长35％，其中，按照国际收支统计口径计算，货物贸易顺差595亿美元，服务贸易逆差45亿美元，收益顺差80亿美元，经常转移顺差99亿美元。资本和金融项目顺差258亿美元，同比下降68％，其中，直接投资净流入215亿美元，证券投资净流出95亿美元，其他投资净流入124亿美元。
下一阶段，全球经济可能呈现缓慢复苏态势，我国经济继续平稳增长，国际收支仍将保持较大顺差态势，货物贸易进出口持续顺差，外国来华直接投资大量流入。跨境资金套利活动依然存在，可能通过外贸、外资、金融等传导渠道，加大我国国际收支运行的波动性。截至2010年6月末，我国外债余额为5138亿美元，较上年末增长19.9％。其中短期外债(剩余期限)余额为3438亿美元，占外债余额的66.9％。从债务构成情况看，2010年6月末短期外债(剩余期限)余额中，贸易信贷占60.1％，贸易融资(如银行为进出口贸易提供的信贷支持)占18.5％，二者合计占短期外债(剩余期限)余额的78.6％，主要与我国近年来对外贸易的迅猛发展密切相关。
(六)国际经济形势展望
展望未来，全球经济复苏仍在继续，但面临的风险上升。国际基金组织预测2010年全球经济增长率为4.8％，比2010年7月的预测上调0.2个百分点。其中，美国、欧元区、日本、新兴市场与发展中经济体2010年的经济增长率分别为2.6％、1.7％、2.8％和7.1％，比2009年实际增长率分别高5.2个、5.8个、8.0个和4.6个百分点。全球通胀压力总体缓和，但发达经济体与发展中经济体差异较大。预计2010年和201 1年，发展中经济体物价分别上涨6.2％和5.1％，发达经济体分别上涨1.4％和1.3％。但需注意的是，新兴经济体需求增长尚不足以弥补发达经济体的需求缺口，未来全球增长速度在较长时期内还难以恢复至危机前水平。主要发达经济体公共债务、银行体系脆弱性可能威胁经济增长，失业率居高不下，贸易保护主义有所抬头，新兴市场经济体面临的通胀及资本流入压力加大。各国需加强宏观政策协调，共同推进结构改革，进一步巩固经济复苏势头。
四、货币政策趋势
(一)我国宏观经济展望
当前，我国经济总体向着宏观调控的预期方向发展，下一阶段国民经济有望继续保持平稳较快发展的态势。从国际环境看，目前全球经济新的增长点还不明朗，经济恢复较快增长可能性不大，但已步出金融危机的最坏阶段，整体仍将延续缓慢复苏的态势，保持一个相对稳定的外需环境。从国内情况看，实施应对危机一揽子措施以来，我国经济持续快速回升。2010年第二季度经济数据出现一定程度放缓，主要受基数原因和政策主动调控的影响，有利于经济趋向稳定和可持续增长。2010年8月份以来，经济呈现稳定增长的良好势头。前期出台的着力振兴战略性新兴产业，加快保障房建设和棚户区改造，鼓励和引导民间投资等政策措施和各项区域发展战略正在发挥作用，有利于加快经济结构调整，形成更可持续的经济增长点。当前各地发展热情较高，投资动力较强，消费升级和城镇化都在发展过程中，经济持续增长的动能较为充足。从2010年第三季度中国人民银行对企业家、银行家和城镇储户问卷调查的结果看，主要指标继续上升或回稳，总体仍处在较高水平上。其中第三季度居民未来收入预期指数与就业预期指数分别较上季提高2.1个和1.6个百分点，市场需求预期指数较上季提高1.2个百分点，出口订单预期指数略有回调。
但也要看到，当前经济发展环境仍比较复杂。世
界经济运行中的不确定因素不时出现，发达经济体复苏有所放缓，货币条件持续宽松，部分新兴经济体增长较快，但面临一定的通胀和资本流入压力。同时我国内需回升的基础还不平衡，民间投资和内生增长动力还要强化，持续扩大居民消费、改善收入分配、促进经济结构调整优化的任务依然艰巨。必须把保持我国经济当前平稳较快发展和为长远发展营造良好条件有机结合起来，毫不动摇地加快经济发展方式转变。
价格走势的不确定性较大，仍需加强通胀预期管理。国际经济复苏还比较缓慢，我国经济增长较快，通胀预期和价格上行压力不容忽视。受复苏不确定因素影响，各经济体政策退出较为谨慎，随着原有刺激措施逐步到期，发达经济体开始推出新的经济刺激措施，全球流动性和货币条件仍将宽松，主要经济体将持续放松货币刺激经济的预期强烈，大量资金可能向增长较快的新兴经济体流入。在流动性充裕和通胀预期较强的大背景下，富余资金必然寻找各种途径和出口，潜在的通胀压力须高度关注。此外，还存在结构性的价格上行压力。当前国内劳动力和服务业等价格趋升，资源环保成本加大，资源性产品价格有待理顺，都可能影响通胀预期。中国人民银行第三季度城镇储户问卷调查显示，居民未来物价预期指数升至73.2％，处于历史同期中的较高水平，预期未来房价上涨的居民占比较上季有较明显上升。
(二)下一阶段主要政策思路
从2010年以来，随着经济平稳较快发展势头逐步巩固，中国人民银行按照国务院的统一部署，在保持货币政策连续性和稳定性的同时，前瞻、灵活地调整政策重点、力度和节奏，引导货币条件逐步从反危机状态向常态水平回归，对保持经济平稳较快发展、管理好通货膨胀预期发挥了重要作用。下一阶段，中国人民银行将继续按照国务院统一部署，把握好政策实施的力度、节奏、重点，在保持政策连续性和稳定性的同时，增强针对性和灵活性，根据形势发展要求，继续引导货币条件逐步回归常态水平。处理好保持经济平稳较快发展，调整经济结构和管理好通胀预期的关系，提高金融支持经济发展的可持续性，维护金融体系健康稳定运行。进一步加强政策协调配合，优化政策组合，充分运用有弹性的市场化手段，着力于体制机制改革和经济结构调整，加快转变经济增长方式，进一步提高经济发展的内生动力。
一是加强流动性管理，保持货币信贷适度增长。根据经济金融形势和外汇流动的变化情况，综合运用多种货币政策工具，合理安排货币政策工具组合、期限结构和操作力度，加强流动性管理，保持银行体系流动性合理适度，促进货币信贷适度增长，既要满足经济发展的合理资金需求，又要为价格总水平的基本稳定创造良好的货币环境，切实管理好通胀预期。引导金融机构根据宏观调控要求和实体经济部门的信贷需求，安排好下一阶段贷款投放的进度和节奏。
二是加大金融支持经济发展方式转变和经济结构调整的力度。认真落实“有扶有控”的信贷政策，调整优化信贷结构。加大对经济社会薄弱环节、就业、节能环保、西部大开发、战略性新兴产业、产业转移、扶贫、灾后重建的支持，有效缓解小企业融资难问题，保证在建重点项目贷款需要，严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款。加快推进农村金融产品和服务方式创新，全面改进和提升农村金融服务。执行好差别化房贷政策，促进房地产市场健康平稳发展。加强对金融机构的风险提示，加强地方政府融资平台公司贷款风险管理。探索建立和完善宏观审慎管理的制度框架，发挥其跨周期的逆风向调节功能，研究强化对具有系统重要性影响银行的资本约束和流动性要求等，保持金融体系稳健，防范系统性风险，增强金融持续支持经济发展的能力。
三是稳步推进利率市场化改革，进一步完善人民币汇率形成机制。增强价格杠杆调控作用。继续推进货币市场基准利率体系建设，不断提高科学定价能力。按照人民币汇率形成机制改革的原则，进一步完善人民币汇率形成机制，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。继续推动外汇市场发展，丰富汇率风险管理工具。不断扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，稳步推进跨境贸易人民币结算试点工作，促进贸易投资便利化，支持企业“走出去”。继续深化外汇管理体制改革，促进资本平衡流动，规范和完善跨境资本流动管理，加强对违规和异常资金的监测和管理。
四是推动金融市场健康发展。继续深化金融企业改革，加快建立现代金融企业制度，完善金融服务组织体系。加快金融产品创新，大力加强市场基础设施建设。进一步拓宽企业直接融资渠道，加快债券市场发展，积极、稳妥地推动银行间债券市场对外开放。
此外，要进一步加强财政政策、产业政策与货币政策之间的协调配合，着力推动改革和结构调整，提升经济内生增长动力。继续推进财税体制改革，进一步改善收入分配结构，增强民营经济活力，增加居民可支配收入。进一步完善市场机制，更加充分发挥市场在资源配置中的基础性作用。
专栏1：有效汇率
汇率通常是指表示两国货币之间对价关系的双边汇率．如2010年9月30日人民币对美元的双边汇率为6.7011元／美元。但要考察一种货币对其他多种货币的综合对价关系．需要引进有效汇率的概念。有效汇率是一种加权平均汇率．经常以贸易比重为权数。它是一个非常重要的经济指标．通常用于度量一个国家贸易商品的综合国际竞争力，也可以用于研究货币危机的预警指标．还可以用于研究一个国家相对于另一些国家居民生活水平的高低。
具体使用中．人们通常将有效汇率区分为名义有效汇率和实际有效汇率。一国货币的名义有效汇率在数值上等于其与贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，如果剔除通货膨胀．就可以得到实际有效汇率。实际有效汇率不仅考虑了对所有贸易伙伴国双边名义汇率的相对变动情况．而且还剔除了通货膨胀对货币本身购买力的影响．能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力。在测算有效汇率时．研究人员往往根据自己的特殊目的来设计加权平均数的计算方法、样本货币范围和贸易权重等相关参数，因而得出的结果存在一定差异。
世界上主要国家和地区都在计算自己的有效汇率并作为参考。例如，美联储一直以来对外公布自己计算的美元名义和实际有效汇率，按不同货币篮子名义和实际有效汇率各自有三个指数．分别是包含所有贸易伙伴货币的广义指数。仅包含主要货币的主要货币指数以及其他重要贸易伙伴指数．以反映美元对不同贸易伙伴群体的竞争力．这些指数在世界范围被广泛引用。又比如．市场推测新加坡金管局选取大约19种货币作为篮子计算名义有效汇率．主要考虑贸易重要性和经济竞争关系．并直接将名义有效汇率作为货币政策的调控指标。而俄罗斯仅选择美元和欧元两种货币作为篮子计算有效汇率．简洁明了地反映卢布对
主要贸易伙伴的竞争力。
部分国际机构还使用统一篮子计算多种主要货币的有效汇率，以便对这些货币的价值变化进行比较。例如国际货币基金组织(IMF)在国际货币统计(IFS)中统一公布其计算的各成员国货币的有效汇率数据，但更新较为缓慢。使用更为广泛的是国际清算银行(BIS)计算的数据．每月15日BIs会在其网站上公布58种货币(包括欧元及欧元区17个成员国货币)截至上月的名义和实际有效汇率。81S计算的人民币名义和实际有效汇率自1994年至2010年9月已累计升值34.9％和57.5％。人民币实际有效汇率升幅在BIS测算的58个经济体货币中位列前10位。
由于有效汇率在衡量汇率水平方面更具科学性．因此有效汇率调整与双边汇率调整相比．更能发挥调节进出口、经常项目及国际收支的作用。当前中国主要贸易伙伴呈现明显的多元化特征，2010年前三季度对美贸易在中国外贸总量中占比仅为13.0％，对欧盟、日本和东盟所占比例分别为16.3％、10.0％和9.8％。不仅贸易伙伴多元化．而且贸易计价货币也在逐步多元化．尽管美元仍是主要结算货币．但部分贸易已以欧元、日元等货币计价后再折算为美元。与双边汇率相比．有效汇率更能代表企业贸易计价和结算的实际汇率水平，对企业财务和经营决策更具参考意义。
专栏2：做好中小企业金融服务工作
中小企业的健康发展对调整经济结构、扩大就业、改善民生等具有举足轻重的作用。近年来，金融部门高度重视为中小企业发展提供金融服务．尤其是国际金融危机爆发以来．中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会等部门全面贯彻落实中央关于应对国际金融危机、促进经济增长一揽子计划．联合下发了《关于进一步做好中小企业金融服务工作的若干意见》．要求各金融机构进一步增强做好中小企业金融服务的责任感和大局意识，切实改变经营和服务理念。要把改进中小企业金融服务、扩大中小企业信贷投放作为各银行业金融机构开展信贷经营业务的重要战略，确保小企业信贷投放的增速要高于全部贷款增速．增量要高于上年。进一步拓宽中小企业发展的多元化融资渠道．支持中小企业健康发展。灵活运用多种货币政策工具．加强信贷政策指导，推进金融产品创新．努力做好中小企业金融服务各项工作．取得了一定的成效。
截至2010年9月末．金融机构中小型企业1贷款余额(含票据贴现)17.0万亿元．同比增长20.5％；中小企业贷款余额占企业贷款余额的比重为56.4％．占各项贷款余额的比重为36.7％小企业贷款新增额占企业贷款新增额的比重为34.％．较上年同期提高11.7个百分点。截至2010年9月末．共有1 3家中小企业发行了14只短期融资券．募集资金6亿元；共发行了11只中小企业集合票据．募集金额37.4亿元，涉及57家中小企业。此外．积极支持金融机构开展中小企业信贷资产证券化试点。
关键词：社会融资总量 结构分析 数据测算 政策解读
5月13日，总理在国务院机构职能转变动员电视电话会议上指出，“当前经济发展形势错综复杂，下行的压力较大，一些行业产能过剩的矛盾凸显，财政金融领域还存在多种风险隐忧”，尤其强调“在存量货币较大的情况下，广义货币供应量增速较高”。随后总理分别于6月8日的环渤海省份经济工作座谈会和6月19日的国务院常务会议上两次强调“盘活存量”，同时还指出“用好增量”。而且今年以来，对于中国经济出现了“金融热，实体冷”的讨论，可见当前社会融资情况确实存在着一些值得深入探讨的地方。
社会融资的含义
作具体分析之前，有必要先对社会融资的含义进行简单梳理。按照中国人民银行的定义，社会融资总量是指一定时期内（每月、每季或每年），实体经济从金融体系获得的全部资金总额，因此，社会融资总量为增量概念。从统计口径来看，社会融资总量等于期末、期初余额的差额，或当期发行（发生）额扣除当期兑付（偿还）额的差值。
社会融资之所以被纳入中国人民银行的货币环境监测之中，主要源于伴随中国金融深化程度的不断加深，商业银行的银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款等融资渠道得到快速发展；基金、证券、保险及贷款公司等非银行金融机构也日益成为向实体经济提供资金支持的重要部门。因此，过去选用的新增信贷数据已不能全面反映实体经济的融资规模，而社会融资总量指标的产生，可用于补充M2和信贷数据，以更全面地反映实体经济融资情况。
从社会融资总量的构成来看，其涵盖各主要金融机构和市场类型，体现整体金融理念。具体包括三部分：（1）金融机构通过资金运用，直接对实体经济提供的全部资金支持，包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、保险公司的赔偿和投资性房地产等；（2）实体经济利用规范的金融工具，在正规金融市场通过金融机构信用或服务所获得的直接融资或信用支持，包括银行承兑汇票、非金融企业境内股票及债券融资等；（3）其他融资，包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款等。
社会融资总量的统计等式如下：
社会融资总量=人民币贷款+外币贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他
需要说明的是，社会融资指标还存在3个统计范畴的特征：（1）社会融资总量的持有部门和发行部门均为居民部门，故外商直接投资、外债及外汇占款均不计入在内；（2）专指实体经济获得的资金总额，故国债发行不计入社会融资总量；（3）主要统计通过规范的金融工具、正规的金融市场或金融机构获得的融资，民间借贷尚未纳入社会融资总量的统计范畴。
从增量视角观察中国社会融资的新变化
6月初，中国人民银行公布的数据显示，5月份社会融资规模为1.19万亿元，比上年同期多424亿元，虽然较前4个月的平均值1.98万亿元出现大幅回落，但社会融资的增速仍保持在相当高位（见图1）。同时，非信贷类融资也保持了较高增速，新增信贷与非信贷融资比例中枢处于下降通道（见图2）。
图1 我国近期社会融资情况（单位：亿元）（图中亿元去掉）
数据来源：中国人民银行
图2 我国新增信贷/非信贷变化情况（单位：%）
数据来源：中国人民银行
从增量角度观察，自去年7月以来，中国的社会融资已经出现了新的变化：非信贷类融资增速快于社会融资整体增速，社会融资整体增速又快于信贷增速，而今年以来这种变化呈加速扩大态势（见图3）。
图3 我国近几年各类融资增速
数据来源：中国人民银行
但是在社会融资增速不断提高的融资环境下，中国经济增速却没有如期持续提升，今年一季度GDP实际增速由去年四季度的7.9%回落至7.7%，我们预计二季度GDP增速将继续降至7.5%左右。
而从融资效率来看，2008年爆发国际金融危机后，中国的融资效率呈现下降趋势。1978年至今，中国经济曾先后三次出现连续5年增速超10%的阶段，分别为1983-1988年、1992-1996年、2003-2007年，而在这三个高速增长的阶段，中国增量资本产出率1（ICOR）均值基本就在1978年至2008年期间3.8的均值水平附近，即意味着4个单位的资本追加投入，就能够带来1个单位的新产出。但此次危机以来，与发达经济体广泛去杠杆不同的是，中国经济通过加大信贷投放力度，来增加经济运行中的投资规模，以帮助经济快速复苏，却出现融资效率快速下滑的局面，2008-2011年间，中国经济的ICOR快速升至6.3附近（2009年曾高达8.7），仅实现了9.3%的年平均增长率，到了2012年，中国ICOR已经升至7以上，经济增速则进一步下滑至7.8%。
从存量视角观察中国社会融资结构的变化
经过上述分析，可见目前中国已经出现了“融资增速高，融资效率低”的局面，如何解释这一变化呢？需要从存量视角观察中国社会融资结构的变化。
受数据可得性的制约，我们只能根据16家上市银行的年报进行测算2，得到2013年一季度到期债务量为38.07万亿元，利息支出为1.22万亿元，即在一季度万亿元的社会融资总量中，真正意义上的新增融资仅为4.94万亿元（见表1）。
根据年报披露的2012年12月31日的数据，今年一季度到期债务量占2013年全年到期量的55.78%。债务集中到期，导致一季度数据具有明显季节性，银行可用资金量相对充裕，这可以部分解释为何今年一季度特别是春节期间的资金面没有像往年同期那么紧张。
预计未来随着到期资金集中释放效应的减弱，社会融资数据和实体经济的表现将会重新回归同向变化。按照16家上市银行年报披露的数据估算，预计2013年全年到期债务量为68万亿元，相应地，预计2013年全年社会融资总量将增加17万亿元左右，至2013年年末社会融资总量余额将达115万亿元。
表1 社会融资数据的测算
项目（占比） 2013年1季度 2012年 2011年
社会融资实际发生额 100% 100% 100%
其中：债务到期 86.09% 78.91% 79.90%
利息支出 2.75% 5.80% 5.32%
真正新增融资 11.16% 15.28% 14.79%
项目（占比） 2013年1季度 2012年 2011年
社会融资净增量 100% 100% 100%
其中：利息支出 19.77% 27.53% 26.46%
真正新增融资 80.23% 72.47% 73.54%
数据来源：Wind资讯，作者估算
中国融资结构变化的两个趋势
（一）非信贷类融资比重提升很快
从增量角度看，2013年前5个月，新增本外币信贷融资占新增社会融资总量的52.46%，较去年同期显著下降16.05个百分点，较去年全年水平也下降了5.40个百分点，较2007年水平则降低了14.90个百分点；新增非信贷融资占比则增加。
从存量角度看，2013年5月末，本外币信贷融资余额占社会融资总量余额的69.88%，较去年同期下降3.84个百分点，较去年年底亦下降1.61个百分点，较2007年底亦是大幅降低13.62个百分点；非信贷融资余额占比则增加。
可见，不论是从增量还是从存量的角度来考察，以本外币信贷融资为主的间接融资占社会融资总量的比重均在下降，相应直接融资占比均在上升（见图4和图5）。
图4 社会融资规模中的间接/直接融资结构（增量）
（ 蓝色图例改为：本外币信贷新增占社会融资规模新增比重
红色图例改为：非信贷新增占社会融资规模新增比重）
数据来源：中国人民银行
图5 社会融资规模中的间接/直接融资结构（存量）
（ 蓝色图例改为：本外币信贷占社会融资规模比重
红色图例改为：非信贷占社会融资规模比重）
数据来源：中国人民银行
（二）期限结构呈现短期化趋势
由于目前中国非信贷类融资主要包含企业债、银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款等融资方式，故一般意义而言，非信贷类融资的期限要低于传统意义上的贷款，因此伴随信贷类融资比重的下降，而相应企业债券、票据等非信贷类融资比重的提高，债务期限结构将呈现短期化趋势。
同时，从新增人民币贷款的期限结构看，新增短期贷款占比自2010年以来持续上升，今年前5个月占比平均为43.6%，高于危机前的水平（见图6）；从存量的期限结构看，短期贷款余额的比重较危机前提升了10%，达到40%左右。
图6 新增人民币贷款的期限结构
数据来源：Wind资讯
如何理解“用好增量，盘活存量”的政策意图
今年以来，无论是高层，还是监管部门，都已多次强调“加强对金融创新和业务发展中潜在风险的监测，牢牢守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”。但目前中国经济现状存在着另一个难题：如果采取较为严厉的政策，主动降低中国经济的杠杆率，那么同样也面临局部环节因资金链紧张而上升为信用事件的风险，因此政策面处于“进退两难”的境地。
但对于未来的中国而言，无论是潜在增长率还是主观增长目标均在向下调整，因此客观上讲，实体经济来自于实业的现金流将很难出现大幅度改善，那么在微观经济主体不愿主动去杠杆，宏观不敢去杠杆的实际境况下，要在两者之间做好权衡，正是总理提出“盘活存量，用好增量”的真正政策意图。
中国人民银行作为货币调控主导者，其在《2013年第一季度货币政策执行报告》中也格外强调了经济运行中的潜在风险因素，重点提出“部分企业负债和杠杆水平有所上升，一些地方平台融资渠道更加复杂”、“全球资本流动仍将呈现规模巨大、方向多变的特征，溢出效应增大，外部资金流入增多助推了国内信用的顺周期扩张，增加了金融宏观调控的难度”，同时央行在本次报告中对于货币供给的措辞由上季度的“货币信贷增长符合预期”，变为了“货币信贷和社会融资增长较快”，结合此前银监会对于银行理财业务、平台融资规范新政的实施，以及监管机构近期对于债券市场的清理，表明防范经济运行中的潜在风险因素已经成为了宏观调控的重点。而且5月6日召开的国务院常务会议也明确提出，要“规范发展债券、股权、信托等投融资方式”。我们预计，加大对于包括影子银行在内的非信贷融资的监控，同时规范各类金融市场的发展，将成为贯穿今后相当长一段时期的金融监管基调。（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）
注：1.增量资本产出率（Incremental Capital-Output Ratio，ICOR）=当年投资量（I）/生产总值增加量（ΔY），即年度投资与当年产出增量之比，是反映投资效率的经济指标，用以衡量一个经济体单位产出增长所需的投资量。一般而言，一个经济体的ICOR越高，其投资效率和生产效率越低。
2. 对于贷款利率风险，各家银行年报一般按合同重新定价日或到期日孰早，分3个月内、3个月至1年、1年至5年、5年以上等期限类别，对资产负债表日的贷款余额予以披露，相应可获取2013年一季度和剩余期间银行贷款到期总量的数据。而在样本银行中，仅有少数对1个月以内的到期情况予以披露，故无法据其2012年年报获知2013年各月度的银行贷款到期量。由此，本文仅对2013年一季度数据进行测算，而未对2013年其他季度和月度情况进行分析。
作者单位：中国建设银行金融市场部
参考资料：
[1]盛松成：《社会融资总量的内涵及实践意义》，中国人民银行官网，2011-02-17。
【摘 要】整形与修剪是银杏科学管理的重要环节之一，对其暂居关键地位。作者主要对银杏的整形、修剪及相应的配套措施进行总结，以期指导银杏种植。供同行参考。
【关键词】银杏；整形；修剪；配套措施
天长市银杏栽植历史悠久。该市银杏第一乡──谕兴乡早在20世纪90年代初期率先栽植银杏53.3hm2，早期因生产管理粗放，基本上不进行修剪，经济效益十分低下。笔者通过蹲点包乡，在近10年的生产实践中，对该镇的银杏片林实施科学管理，尤其是本着因地制宜、因树修剪的原则，灵活运用各种修剪整形技术，辅以水肥等经营管理措施，使银杏单株挂果量近13kg，平均单产提到5880kg/hm2，取得了显著的经济效益。
一、整形
（1）高干型。主干高度一般在10m以上，树冠多显圆锥形或塔形，多作为观赏林、用材林和乔干稀植、四旁和农田林网栽植。这种类型的银杏基本上以自然生长为主，整形工作主要是修剪侧枝，直至主干顶端优势开始减弱时，修枝工作方可停止。就各地所见，成龄大树多有大主枝5～6个，个别的达到10个以上。树冠修枝以疏剪枯枝和濒死枝为主，并适当注意到树冠的层性。（2）中干型。主干高度一般在2m左右，是以生产种子为主的树型，根据树冠状况，又可分为多主枝卵圆形、圆锥形和开心形三种形式。一是多主枝卵圆形。这类冠形的培养，一般在定植后的4～6年，进行断顶高砧嫁接，成活后逐步选留3～5个生长良好的主枝任其自然延伸，不加控制；但要及时疏除交叉枝、重叠枝和枯死枝，使树冠逐步发展成为多枝卵圆形。二是圆锥形。一般以实生苗作砧木，在定植后4～6年，于树干1.8m处进行断顶高砧嫁接，成活后，留一强壮旺枝培养主干，然后在主干上逐年选留8个左右的主枝。三是开心形。这类树冠的培养，是在主干2m处进行断顶高砧嫁接。嫁接采用切接法，并有意将接穗外斜成45°的斜角，嫁接后5年内任其自然生长，然后选留3～4个生长健壮的主枝，再在主枝上逐年选留3～5个侧枝，侧枝尽量选留在主枝的中下部，并注意到左右平衡，相互错开，以利通风透光。（3）矮干型。主要见于银杏蜜植丰产园。方法是：2～3年生苗作砧木，在40～60cm处嫁接定干，第2年冬季即开始整形，整形以短截为主，使之具有3～4个主干，每主干上再留3～4个侧枝，形成开心形树冠，嫁接第6年就有一半以上植株开花结果，平均株产白果2kg。
二、修剪与整形的原则
（1）前提。一是利于丰产。要在全面了解银杏生长规律的基础上，去弱留强，保留主侧枝数量适当，随枝造形，以利于丰产。二是修剪适度。修剪的目的在于使树冠结构合理，通风透光条件好，结实面大，有利于丰产，不能修剪过重或过轻。三是因地制宜，因树而异。（2）修剪时期。分为冬季和夏季，冬剪是在落叶挭后翌春发芽前进行，故称为休眠冬剪。北方气候严寒在土壤刚结冻的初冬或土壤开始解冻的春季修剪。南方，冬剪的时间长。夏季修剪，主要是抺芽、摘心、环割、环剥等。（3）不同经营类型银杏的修剪。低干矮丰产园的整形修剪，可分为三点：一是定干，当年一般不修剪，对于大苗栽植，可在当年定干60cm左右，剪口芽应饱满，剪后发出的新枝条使其开张角度大；二是主枝修剪，剪口芽应饱满，背上芽可促进主枝发育，过强枝可留侧芽和背下芽，以平衡树势，枝势；三是以果控冠，低干矮丰产园，以果控制树冠大小，是控冠的重要途径，在水肥适宜时，嫁接4年后，枝展半径100cm 左右，控制结实在100个以内。种材兼用型的整形修剪，常用高位嫁接和分层嫁接。
三、整形修剪的配套措施
（1）加强土、肥、水管理。冬季修剪与增施肥水有相似的作用，能促进局部水分和氮素营养的增加，对营养生长有明显的刺激作用。因此，一个未修剪或修剪粗放的银杏园，进行合理修剪后，产量和品质会有明显提高；但如不相应地加强土、肥、水管理，在总体上并未增加树体的营养水平。土壤改良、施肥和灌水则能在总体上提高树体的营养水平，是银杏园优质、高产的物质基础，也是修剪所不能代替的。修剪应与土壤肥力和肥水水平相适应。土壤肥沃、肥水充足的银杏园，冬季修剪宜轻不宜重，并应加强夏季修剪，适当多留花芽多结果；土壤瘠薄、肥水较差的银杏园（特别是无灌溉条件的山地银杏园），修剪宜重些，适当短截少留花芽。同时，要取得修剪的综合效果，必须有相应的肥水管理相配合。（2）病虫害防治。剪去病虫危害的枝梢和花果，有直接防治病虫害的作用。整形修剪建成一个通风透光的树体结构，有利于提高喷药量和效率，增强防治病虫害效果。（3）修剪与花果管理。修剪和花果管理能直接对产量和质量起调节作用，修剪可起“粗调”作用，花果管理则起“细调”作用，二者配合调节，才能获得优质、高产和稳产的效果。在花芽少的年份，冬剪尽量多留花芽，夏剪促进坐果，如果再配合花期人工授粉，效果更为明显；在花芽多的年份，修剪虽可剪去部分花芽，但由于种种原因，花芽仍保留偏多，因此，还必须疏花、疏果，才能有效克服大小年。
总之，花果管理和合理修剪，在解决大小年问题和促进银杏优质丰产方面是相辅相成的。我们必须合理安排、利用其关系更好的去管理，为园艺事业贡献力量。
关键词: 宏观压力测试 情景测试 资产规模
中图分类号: F830.49文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)011-021-05
一、 引言
我国银监会颁布的《商业银行压力测试指引》指出，压力测试是通过测算银行在遇到假定的小概率事件等极端不利情况下可能发生的损失，分析这些损失对银行盈利能力和资本金带来的负面影响，进而对单家银行、银行集团和银行体系的脆弱性做出评估和判断，并采取必要措施。压力测试最初是为了响应1996年巴塞尔资本协定的修正而被正式提出并开始运用，长期一直被视作风险价值（VaR）的辅助风险管理工具，因为风险价值仅反映了在正常市场环境下银行业可能遭受的最大损失，并不能概括极端不利的小概率事件发生时银行业所可能遭受的潜在损失。Berkowitz和O’Brien（2002）对商业银行使用的VaR模型所做的实证检验就表明，VaR模型会低估收益率的波动性。2004年以后，压力测试中的情景分析(scenario analysis)已逐渐成为金融机构在衡量宏观经济冲击时的重要风险管理工具，如巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、国际证监会组织（IOSCO）等的报告，并且由IMF和世界银行联合推出的金融部门评估规划(FSAP) 也已经在120多个国家尝试开展宏观压力测试。宏观压力测试在各国银行业的宏观经济审慎分析中越来越受重视，其主要目的是识别金融机构体系内承受系统性风险时所暴露的结构性弱点和整体风险水平。
从国内外的相关研究成果来看，Wilson (1997a, 1997b) 首先将宏观经济冲击与不同产业部门的违约率联系起来，他认为不同的产业部门对宏观经济因子的冲击有不同的敏感度。之后，许多学者都以Wilson模型为基础研究违约率、违约损失率等信用风险与宏观经济的关系，如Vieghe (2001)、Boss (2002)、Virolainen (2004)等。另一方面，学者们还试图建立压力测试与风险管理模型之间的联系，如蒋祥林和王春峰（2005）则引入波动性状态转移的ARCH(SWARCH)模型对波动性进行描述，使VaR与压力测试值能够在统一的样本数据和框架下得到一致性的估计。更多宏观压力测试方法的比较可参阅杨鹏（2005）和徐明东、刘晓星（2008）。
2003年国有商业银行股份制改造以来，我国银行业得到了快速发展，银行业金融机构资产规模迅速膨胀。根据Wind数据库的统计，2003年第4季度我国银行业金融机构的总资产为27.66万亿元，到2008年第2季度就已经达到了57.74万亿元，四年多的时间里银行业金融机构合计总资产规模增长了一倍多，平均每年增长17.43％。但是当前国内外经济环境已经发生很大转变，全球经济都受到了由次贷危机引发的金融危机的严重影响，经济增速明显放缓甚至出现了经济衰退，此时加强对银行业资产规模的压力测试具有重要意义，将有助于从总体上把握我国银行业承受宏观经济冲击的能力。本文将利用线性压力测试模型，在假设风险因子服从指数式冲击路径的情况下，重点测试GDP增长速度和CPI同时发生不同程度恶化时，2008年和2009年我国银行业金融机构资产规模增长速度的受影响程度，以便及时做好宏观经济系统性风险的防范和控制工作。在压力测试的过程中，本文还深入分析了各种测试情景发生的可能性。
二、压力测试过程
压力测试的方法通常包括两种：敏感性测试和情景测试。敏感性测试是指假设其他风险因子不变的情况下，仅考虑某种风险因子发生极端不利变动对银行业风险暴露和承受能力的影响。情景测试则是考虑多个风险因子同时发生极端不利变动对银行业风险暴露和承受能力的影响。为了全面考察多个宏观因素同时发生恶化对我国银行业金融机构资产规模的影响，本文采用情景测试。宏观压力测试过程主要包括三个步骤：首先，选择能够体现宏观经济风险的主要因子；其次，设计压力测试的情景，即假设风险因子的冲击量及其冲击路径；最后，建立风险因子影响银行业资产规模的压力测试模型。
1、风险因子
GDP增长速度（RGDP）和能够代表通货膨胀水平的消费价格指数（CPI）是两个最重要的宏观经济变量，它们是各国政府制定宏观经济调控政策的最重要参考指标之一，经济增长和物价稳定也是政府宏观调控的两个重要目标，因此本文选取GDP增长速度和消费价格指数作为本次压力测试的主要风险驱动因子，其选择理由还包括以下几个方面：
（1）GDP增长速度和CPI是国民经济统计中的最基本指标，和很多其他宏观经济指标具有高度的相关性，因此它们对其他宏观经济指标具有很强的概括性。
（2）它们都是市场化的统计指标，不同于利率、汇率等尚没有完全市场化、政策性意味较浓的指标，因此容易假设它们的压力测试情景。
（3）以经济停滞和通货膨胀为代表的“滞胀”现象会使政府的宏观调控政策进退两难，最能体现宏观经济的恶化程度，对银行业的伤害也最深，同时此种情形也与当前世界经济增速放缓、通货膨胀上升的发展趋势相一致，因此有必要把经济停滞和通货膨胀同时出现作为压力测试的情景。
另一方面，利率体现了银行信贷资产的价格，也是体现宏观经济环境变化的重要指标之一，对银行业资产规模变动具有重要影响，因此我们将一年期法定贷款利率（R）作为本次压力测试的辅助风险因子。
2、压力测试情景
压力测试的情景可以采用已经发生的历史事件，也可以依据在分析与预测未来经济发展趋势的基础上虚构一个逻辑上合理的情景。本文将在参考历史场景的基础上虚构各种压力测试情景。
（1）冲击量
首先，我们需要确定GDP增长速度（RGDP）的冲击量。改革开放30年来，我国GDP增长速度一直保持在5％以上，同时已有研究表明我国经济仍处在高速增长阶段，我们有理由相信当前我国GDP增长速度降至5％以下的可能性极小，因此我们把5％作为最大冲击量，即重度情形，并假设GDP增长速度下降的轻度和中度情形分别为9％和7％。
其次，需要确定CPI的冲击量。在假定了GDP增长速度的冲击量后，需要分析GDP增长速度和CPI的相关性后才能确定CPI的冲击量。根据Wind数据库的统计资料可知，从1992年第1季度至2008年第2季度，GDP增长速度与CPI的相关系数为0.68，从2004年第1季度至2008年第2季度的相关系数仅为0.075。由此可见，GDP增长速度和CPI长期来说存在较强的正相关性，而短期内的相关性很弱。本文压力测试主要考察短期内宏观经济严重恶化对银行业资产规模的影响，因此CPI冲击量的确定应不受GDP冲击量假设的影响。根据Wind数据库的统计，从1992年第1季度至2008年第2季度，CPI的最大值为127.3，最小值为97.9，同时考虑到当前的经济形势，本文压力测试主要考察恶性通货膨胀对经济的影响，因此我们假设CPI冲击量的轻度、中度和重度情形分别为110、120和140。
最后，需要确定一年期法定贷款利率（R）的冲击量。一年期法定贷款利率是由政府的政策决定的，其在理论上应是一个外生变量，但是我们有理由相信政府在确定贷款利率时一定权衡了GDP增长速度、CPI等多种宏观经济因素，政府政策的背后隐含着市场力量的“影子”，因此我们假定R的大小是由GDP增长速度和CPI共同决定的。利用实证研究中的样本数据，用R对GDP增长速度和CPI的当期值及滞后一期值作线性回归，剔除不显著变量后得到线性模型的最小二乘估计结果①如下：
（1）
由此可见，模型（1）充分拟合了贷款利率的样本数据。然后，根据GDP增长速度和CPI的各种冲击量，就可以得到一年期法定贷款利率（R）的冲击量，如表1所示。
本文假设的各宏观变量的冲击量都是指到2009年底的总冲击量，而本文分析所用的历史数据为季度数据，因此需要确定各宏观变量在每个季度的施压路径。假设CPI、RGDP和R的季度指标均呈指数式增长或下降，具体形式如下：
（2）
其中，Xt 表示CPI、RGDP和R的第t季度观测值，K表示最后一个样本（XN）至2009年第4季度的季度数，b表示总冲击量，a为待定参数。根据初始条件:i=0时，XN+i=XN，由（2）式可得：。其示意图如下：
从图1中可以看出，冲击量b是CPI、RGDP和R变化路径上的最大值或最小值，这与冲击量往往表示宏观经济指标变动的最坏情形这一逻辑假设是一致的，并且冲击路径呈现出先加速下降或上升，后减速下降或上升的特点，这与宏观经济指标往往会在恶化初期速度较快，而在恶化后期速度较慢的变动规律相吻合。由此可见，本文采用的指数式冲击路径是合理的。
3、压力测试模型与方法
我们用银行业金融机构合计总资产季度同比增长率（Rscale）度量银行业金融机构资产规模受宏观经济恶化影响的程度，通过对样本数据的分析建立如下压力测试模型：
（3）
根据历史数据用最小二乘法滚动估计模型（3）式中的参数，具体步骤如下：
（1)用样本数据估计（3）式，得Rscale在第N+1季度估计值，记做
（2）用、XN+1和样本数据重新估计（3）式得Rscale在第N+2季度的估计值，记做。
（3）如此下去，直到估计出。其中，、将分别表示2008年和2009年银行业金融机构合计总资产同比增长速度的压力测试结果。
三、压力测试结果及分析
1、数据说明
本文使用的样本数据来自Wind宏观经济季度数据库，时间长度从2004年第1季度至2008年第2季度，其时序图如下：
这里需要说明的是，如果在同一个季度内利率水平发生了两次及以上变动，我们在实际定量分析中将把它们的平均值作为该季度的利率水平，图2中所示利率即是如此。
2、压力测试结果
通过对样本数据的分析可知，Rscale与CPI、RGDP及R之间存在如（3）式的协整关系，其OLS参数估计结果②如下：
（4）
然后，根据表1中宏观变量各种冲击量的组合及其相应冲击路径，对银行业金融机构合计总资产季度同比增长率（Rscale）进行最小二乘法滚动预测，得2008年第3季度至2009年第4季度的压力测试结果如(图3）。
根据CPI与GDP增速（RGDP）的总冲击量和冲击路径，得2008年和2009年银行业金融机构合计总资产同比增速的压力测试结果如下表2和表3所示。
3、测试情景发生的可能性分析
压力测试分析的测试情景虽然在实际中发生的可能性很小，但是并不表明它们不会发生，Breuer（2008）指出，可以用马氏距离（Mahalanobis Distance）度量不同测试情景发生可能性的相对大小，并且在各风险因子都服从正态分布的假设下，马氏距离将服从卡方分布，本文马氏距离的定义及其分布如(5)式：
（5）
其中，r、u和∑分别表示宏观风险因子的冲击量向量、均值向量和它们的方差协方差矩阵。马氏距离与欧式距离相比具有明显的优点，它考虑了各风险因子之间的相关性，并且其数值大小与因子的度量单位无关，是一种可以有效计算两个向量之间相似性的一种方法，极大或极小的马氏距离都隐含着测试情景发生的可能性相对较低。
根据样本数据计算可得：
，
各测试情景的马氏距离计算结果如表4。
注：括号里的数表示马氏距离大于观测值发生的概率
从表4中可以看出，各测试情景发生的可能性都较小，其中CPI达到140即发生严重通胀的可能性相对最小，而CPI保持110轻度通胀水平，同时经济增长出现9％或7％放缓的可能性相对较大。在各种测试情景中，出现CPI＝110、RGDP＝9％、R＝6.13％情形的可能性相对最大，出现CPI＝140、RGDP＝5％、R＝10.18％情形的可能性相对最小。
4、压力测试结果分析
从以上压力测试的结果可以看出，GDP增长速度放缓和通货膨胀水平的恶化对银行业金融机构的总资产规模具有显著负面影响，但是其今明两年的同比增长速度尚不太可能出现负增长情形。2008年银行业资产规模的增长速度仍能保持两位数增长的较高水平，但会随经济增长速度的降低而显著降低。2009年若能保持GDP增长速度在9％的水平上，银行业资产规模增速可以达到11％左右的两位数增长；如果经济增长速度降至7％和5％时，其增速将分别降至9％和6％左右的一位数增长水平。从压力测试结果和测试情景发生的可能性分析来看，通货膨胀保持轻度水平，同时GDP增长速度放缓至9％或7％的可能性较大，并且相对于通货膨胀恶化来说，GDP增速放缓对银行业资产规模增速的影响更大。
四、结论与建议
通过GDP增长速度、通货膨胀和贷款利率同时发生不利变动对银行业金融机构资产规模影响的压力测试，我们发现：在各种不利测试情景下，2008年银行业资产规模的增长速度仍能继续保持两位数增长的较高水平，但会随经济增长速度的下降而显著降低。2009年若能保持GDP增长速度在9％的水平上，银行业资产规模增速可以达到11％左右的两位数增长；如果经济增长速度降至7％和5％时，其增速将分别降至9％和6％左右的一位数增长水平。对各种测试情景发生可能性的进一步分析可知，通货膨胀发生中等或严重恶化（CPI＝120或140）的可能性相对较小，保持轻度通胀水平(CPI＝110)，同时GDP增长速度放缓至9％或7％的可能性相对较大。本次压力测试还考虑了随机因素对测试结果的可能影响，10,000次蒙特卡罗模拟结果与以上没有考虑随机因素影响的结论是一致的，同时进一步表明GDP增速放缓对银行业金融机构总资产规模增长速度的影响显著强于通货膨胀水平恶化造成的影响。随机模拟还表明，在95％的置信水平下，2009年银行业资产规模有可能出现萎缩，但发生的可能性较小。通过对模拟结果的进一步分析可知，如果2009年GDP增长速度能达到9％，则不论出现何种通胀水平，银行业资产规模同比增速为负的概率都将小于5％。如果GDP增长速度降至7％和5％，银行业资产规模同比增速为负的概率将分别上升至10％和20％左右。
由此可见，宏观经济发生不同程度恶化时，银行业金融机构总资产规模同比增长速度会降低但仍能保持正增长水平，发生负增长的可能性相对较小，同时我们也应该注意到GDP增速放缓对银行业金融机构资产规模增速具有显著影响，这一点值得我们高度关注。为此，我们建议从以下几个方面提前做好风险防范措施：
首先，加强信贷政策与产业政策相结合，着力推进贷款结构调整。贷款投放应向国家政策支持的行业倾斜，减少向房地产等高风险行业或者政策不予支持的“三高”行业的投资。在配合国家宏观调控政策，对于符合国家产业政策和市场准入条件的，要继续给予大力支持，防止信贷投放大起大落；对于煤炭、电力、石油、交通、供水等公共设施、基础设施项目，要给予重点倾斜。
其次，按照市场规律和独立审贷的原则，加强授信审核和贷前贷后管理，切实防范新的不良贷款。控制贷款总体规模，合理确定其增长速度，注重提高贷款的质量而不是数量。在利差水平不断收窄以及信贷风险不断加大的情况下，还应大力发展、结算、委托、个人理财等中间业务，以实现银行业资产规模的可持续稳定发展。
最后，大力加强银行业风险管理的组织体系和管理信息系统建设，不断提升对风险的计量水平和管控能力。与国际活跃商业银行完善的风险管理体系相比，我国商业银行的风险管理水平还很低，并且普遍存在着“重业务发展，轻风险管理”的错误认识。因此，尽快按照《商业银行市场风险管理指引》的精神和巴塞尔新资本协议的要求，科学合理地识别、计量、监测和控制商业银行的各类风险，建立和完善风险的管理体系，具有重要的意义和紧迫性。
注：
① （1）式中括号里的数表示t－统计量的值，**分别表示在1％的显著性水平下显著
② *和**分别表示在5％和1％的显著性水平下显著
参考文献:
1,Aragones, J., Blanco, C., Dowd, K(2001), “Incorporating stress tests into market risk modeling”, Derivatives Quarterly, Spring, 44-49.
2.Berkowitz, J., O’Brien, J.(2002), “How accurate are value-at-risk models at commercial banks?”, Journal of Finance, 1093-1111.
3.Boss, M. (2002), “A Macroeconomic Credit Risk Model for Stress Testing the Austrian Credit Portfolio”, Financial Stability Report 4, Oesterrecichische Nationalbank.
4.Breuer Thomas(2008),“Overcoming Dimensional Dependence of Worst Case Scenarios and Maximum Loss”, working paper, April 24.
5.Vieghe, G.. (2001),“Indicator of Fragility in the UK Corporate Sector”, Bank of England Working Paper, No. 146.
背景：7月15日，国家统计局了上半年全国经济运行情况。数据显示，中国上半年GDP（国内生产总值）同比增长7.6%，其中，一季度GDP同比上涨7.7%，二季度GDP增幅则回落至7.5%，创近三个季度新低。对此，国家统计局新闻发言人盛来运表示，当前国民经济总体运行平稳，且结构调整出现稳中有进、稳中提质的特点。
二季度GDP增速较一季度回落，原因是多方面的。今年世界经济复苏总体上比较缓慢，再加上有些国家实行超量化的宽松货币政策，倒逼人民币升值，使得我国劳动力本身的价格也在提高，出口的难度在加大。新一届政府把工作的着力点放在稳增长、调结构、促改革上。其中一些调控措施，例如房地产的调控力度在不断加大，反对公款消费的八项规定对餐饮消费有一定影响。此外一些以前出台的刺激政策在有序地退出，这些对短期的增长不可避免地会带来一定的影响，但对长期发展有利。
――摘自国家统计局新闻发言人盛来运在上半年全国经济运行情况新闻会上的言论
在由高速增长阶段向中速增长阶段的转换进程中，经济运行的不稳定性、不确定性超出以往。宏观调控要坚持守住底线、以稳促进的思路，把守底线与调结构、控风险、转动力有机结合，近期要力争宏观经济运行基本稳定，对经济短期下滑超出预期或财政金融风险出现激化的两种极端情况，应提前做好相关预案。
――摘自国务院发展研究中心宏观经济部部长余斌发表在《望》新闻周刊上的文章《防范四大风险“以稳促进”》
中国经济所发生的变化，不完全是受国际金融危机的影响，包含着经济规律带来的潜在增长速度的必然变化。中国经济已经逐步迈入了一个新的增长阶段――从以前10%左右的潜在增长区间走向7%～8%的潜在增长区间。
――摘自国务院发展研究中心研究员张立群在接受《望》新闻周刊记者采访时的言论
在经济增长放缓的情况下，企业经营往往也比较困难，盈利水平出现不同程度下滑，这种情况下，员工工资上涨动力也不足。此外，近年来我国劳动力成本不断上涨，挤压了企业利润，导致工资上涨空间缩小。？
――摘自中国国际经济交流中心咨询研究部副部长王军在接受《北京商报》记者采访时的言论
我国的一般性就业问题并不严重，中国经济每年新增的就业岗位在1100万以上，足以吸纳剩余劳动力。目前的难题是大学生就业。如何保证700万大学毕业生找到工作才是稳增长的目标，而要解决这700万人的就业问题，7%恐怕是稳增长的底线。
――摘自清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵在2013APEC工商领导人中国论坛上的言论
下半年GDP的结构性变化将是主基调。对于有利于调结构、转方式的行业、企业，国家将会尽力支持；而对于与之发展方向相悖的行业，宏观调控将会有所抑制。因此下半年我国经济发展不会是平铺的、均衡地发展，而会呈现结构性的差异化发展。
――摘自中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军在接受新华网记者采访时的言论
跟去年相比，今年一季度和二季度的经济增速显示出很好的稳定性，稳增长要稳在没有大规模失业的水平上。上半年GDP同比增长7.6%，高于7%的底线，不要纠结于零点几个百分点的波动。政府当前应尽快采取结构性调整措施，并且重点要放在培养新的经济增长点上，这样才能拉动明年的经济增长。
――摘自银河证券首席总裁顾问左小蕾在接受中国新闻网记者采访时的言论
在上半年经济数据中，房地产依然属于一枝独秀。房地产投资增速保持高增长与今年上半年楼市量价齐涨有关，说明经济对房地产的依赖度没有降低反而上升。相比1～5月，上半年的投资增速回落。主要原因是“国五条”虽然落地细则力度不强，但一季度冲高的成交量透支了市场需求，叠加信贷政策收紧影响了投资的继续放大。
――摘自北京中原地产市场部研究总监张大伟在接受《北京商报》记者采访时的言论
民营银行
背景：在2013年上海陆家嘴论坛上，银监会主席尚福林明确表示“允许尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行、金融租赁公司和消费金融公司，通过相关制度安排，防范道德风险，防止风险外溢”。金融“国十条”出炉后，关于“尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行”话题在业界持续发酵。
民营银行不应该是平地拔起式地捧出几个大老板办银行，而是要建立升级机制，应从有几年市场考验的规范的小贷公司与担保公司中升格一批，这样风险更小，同时也对所有小贷公司起到鼓励的作用。
――摘自国务院参事室参事汤敏在“新型城镇化与金融创新论坛”上的言论
现在的银行体系是限制准入的，这就形成一个垄断格局，银行很轻松地靠牌照就能够赚到非常高的利润。可以采取渐进有序的方式，初期可以先试点，再对相关监管管理做出调整。要对民间资本的股东资质设立一定的准入标准。
――摘自上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊在接受《中华工商时报》记者采访时的言论
今年在政策层面至少会设立一至两家民营银行。然后通过试点，权衡并检验民营银行的发展，为未来进一步开放银行业门槛提供政策依据。由于温州的民间资本风险较大，“跑路”现象时有发生，所以在设立民营资本银行方面并不占优势，而相比之下，另一个试点城市，同样民营经济发达的泉州胜算的机会稍大一些。
――摘自中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇在接受《金融投资报》记者采访时的言论
看错股看错势
根据好买基金研究中心的统计，在上半年基金业绩排名中，滑坡最厉害的当属东吴新经济，去年排名24，上半年则落在200名之外，排257名。
东吴新经济之所以业绩落后，与其重仓主营红外热像仪的大立科技脱不开关系。原本上半年大立科技预计净利润略增20％至50％，但其股价表现却大相径庭，超乎预料。
在第二季度报中，东吴新经济承认业绩差是因为个股短期表现较差引发的：“2季度A股市场先涨后跌，上证指数下跌1.65%。2季度，中国经济下滑幅度要超出市场预期。季初政策放松预期驱动股市上涨，但5、6月份经济下滑幅度超出市场预期，而政策放松力度又低于预期，基本面与预期差异以及欧债危机再次升温推动股市下跌。从行业表现看，防御性行业要强，周期性行业要弱。东吴新经济基金在此期间持仓品种和仓位保持稳定，但因个股短期表现较差导致基金净值表现较弱。”
在2011年上半年之前，大立科技表现强势，与震荡疲弱的大盘走势形成鲜明对比。彼时，机构投资者颇为看好大立，在流通股前十大股东中，公募基金鹏华优质治理、嘉实主题精选等曾现身，全国社保一零六组合也有持股，阳光私募还在当年一季度加仓。
耐人寻味的是，一边是机构投资者看好，一边是大股东不断减持。自2009年8月4日至2011年6月16日，公司第二大股东浙报传媒控股集团有限公司通过深交所大宗交易平台累计出售所持大立科技554万股。在去年6月的公告中，还表示不排除在未来12个月内有继续减持其在大立科技拥有权益的股份的可能。彼时，市场有对大立未来业绩表示怀疑的声音。
而“通过投资于引领经济发展未来方向的新兴行业的上市公司，享受新经济发展带来的高成长和高收益。重点投资其中具有成长优势和竞争优势的上市公司股票，追求超额收益”的东吴新经济，对于大立的未来，显然属于乐观者一派。
至于下半年，东吴新经济基金“继续坚持价值投资，选择估值水平较低有业绩增长的公司进行配置，同时将进一步深挖成长股，对成长股的确定性做更加严格的筛选和判断，力争为投资者带来良好的投资回报”。
排名同样大幅落后的银河蓝筹精选，与东吴新经济错判个股行情不同，它在上半年不止选错股票还错判断了市场趋势。
去年四季度，银河蓝筹精选将股票仓位大幅提高至90%，提高了9个百分点，在年底大跌行情下其净值大幅下跌，从四季度最高点0.97元一路跌至去年年底的0.82元。
踏错市场节拍之后，为了避险，银河蓝筹精选在今年一季度降低仓位至83%，再次犯错，在一季度上证指数反弹200多点时失去找补基金净值损失的良机。
与此同时，市场人士发现，银河蓝筹精选的投资方向也发生了变化。其一季报显示，十大重仓股分别为东阿阿胶、通策医疗、泸州老窖、凯迪电力、桑德环境、海峡股份、工商银行、中化国际、海通证券、广深铁路。从中可以看出，金融地产等蓝筹股缩水，而电子信息、医药、批发零售等新兴消费板块个股现身。在今年一季度蓝筹股表现抢眼的背景下，此种个股调整使得银河蓝筹精选错过蓝筹反弹行情。
在三季度，银河蓝筹精选将保持适中仓位，加大个股发掘和投资力度，积极进行个股调整。在二季报中，银河蓝筹精选称：“本季度我们的股票仓位保持在高位，卖出了煤炭股和部分传媒股，买入金融股、地产和食品医疗等个股。股票投资集中在金融、食品饮料、医疗服务、环保、地产等行业。我们判断A股市场处于区间振荡状态，目前可能处于相对较低的水平，因此需要加大个股精选的力度。”
明星基金摔跤
在排名大滑坡的基金中，较为显眼的是华夏收入和长城品牌优选，他们是去年的前十强，今年上半年却沦被甩在了后面。
对于华夏收入今年上半年的不佳表现，市场人士认为或许受华夏高管变动带来人事动荡影响所致。
年初，华夏基金全员降薪，其中高管降薪20%，包括基金经理在内的普通员工则降薪15%。4月，号称“基金一哥”的王亚伟卸任华夏大盘和华夏策略精选基金经理，并离开这家他工作了长达14年的公司。5月，华夏基金总经理范勇宏也正式辞去华夏基金总经理职务，执行副总经理滕天鸣将接任总经理。
在二季报中，华夏收入对于业绩表现的官方解释是：“由于对经济触底反弹的时间预期过于乐观，低估了经济低迷过程对高端装备订单的影响程度，组合业绩受到影响”。
展望三季度，“我们认为，随着投资者对经济下滑的担忧，不同板块间的股价结构将进一步调整。在对成长股的追逐和对周期股的抛售中，会出现更多的被过分高估和低估的股票，其中或将出现难得的长期投资机会”。
长城品牌优选今年上半年深受银行股影响，成也萧何败也萧何。从长城品牌优选基金经理杨毅平过往几年的资产配置看，非常偏爱银行股。今年6月他在接受采访时曾说：“从基本面看，银行是长周期的行业，是跟整个国民经济运行相关的行业，投资银行是分享经济增长的最好方式。”
一季报显示，长城品牌优选前十大重仓股中，共有六只银行股，其中，兴业银行、民生银行、浦发银行、招商银行四只银行股更是其前四大重仓股。六只银行股合计占股票市值比例已超过50%，占基金净值的比重也超过50%。
在5月之前，银行板块还是震荡行情，一季度结束时，长城品牌优选大势累计涨幅为3.61%，排名尚属第一阵营。
但是，进入5月份以来，银行股盘旋下跌，接连创出新低。截至到7月20日，银行股仍未止跌企稳。此时长城品牌优选的重仓银行股大大拖累了其业绩排名。
根据二季报，长城品牌优选认为，市场先涨后跌，行情不乐观，自身的应对策略没有错。“由于欧债危机扩散，国内经济疲弱，加上市场过度扩容，‘大小非’疯狂套现，市场资金外流，场内资金博弈，2季度不少行业都有较大的跌幅。在2季度，我们在大类资产配置上的方向是对的，在5月中旬的相对高位，我们继续大幅降低股票仓位，减持煤炭，水泥，家电等行业的股票，以应对市场可能出现的系统性风险。”
关键词：货币供给；市场流动性；融资成本；BVAR模型
中图分类号：F83031文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2015）10-0068-06
一、问题的提出
2011年以来，随着我国经济增长速度的持续回落，国内市场的流动性也快速从持续性过剩向结构性短缺转变，以“钱荒”和市场流动性萎缩为代表的货币供给失衡成为宏观经济运行的常态形式。流动性萎缩的持续存在，引致经济运行的内在矛盾日益加剧，突出表现在：内外经济失衡程度加深，商品与资产价格波动幅度加大，企业实际融资成本高企，虚拟经济偏离于实体经济的程度加剧。为缓解国内市场出现的流动性萎缩，中国人民银行先后设立公开市场短期流动性调节工具SLO、常设借贷便利SLF，以及中期借贷便利MLF等创新型调节工具，对市场流动性进行反向调节。之后，为进一步遏制流动性萎缩的加剧，中国人民银行于2014年4月起，先后两次定向对县域农村商业银行、农村合作银行以及“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行分别下调法定存款准备金率0500―2个百分点，2015年2月以后，又两次对国内大中型金融机构下调法定存款准备金率共计1500个百分点，四次降准共向市场释放流动性近3万亿元。同时，为调整市场预期，降低实体经济融资成本，中国人民银行还从2014年11月起，3次降低金融机构基准利率水平，降息幅度分别为0400%、0250%和0250%。虽然，国内货币政策的调整频次和调节力度已属历史罕见，然而，市场流动性萎缩的程度并未得到缓解，甚至还在进一步放大。从国内货币供应量增速来看，广义货币M2增速已从2011年1季度的高点16600%降低到2015年1季度的11600%。同期，狭义货币M1增速更是从15%下跌到2900%的历史最低点。以M1/M2所代表的市场整体流动性更是从0350持续下降到0260，市场流动性萎缩的程度甚至要比2013年2季度国内银行体系出现“钱荒”时更为严峻。这就说明，2014年以来，中国人民银行所执行的货币政策在应对流动性萎缩方面效果欠佳。为何在货币政策逐步放宽的背景下，国内市场流动性萎缩更加显著？如何有效遏制流动性萎缩的加剧？这些问题已经成为我国货币金融领域需要深入分析和探讨的焦点问题。
二、国内外相关文献研究综述
流动性是世界各国金融领域最前沿的研究课题 [1]，目前，国内外相关文献研究主要集中于以下几个方面：
第一，对流动性萎缩进行界定和测量。Liu[2]认为，流动性萎缩反映的是实际货币存量低于均衡水平的程度，是国内货币迷失和货币政策目标不明所导致的资本流动性沉淀；Borio 和Lowe[3]利用本国货币供给量与GDP比率的偏离趋势，来衡量市场流动性萎缩的程度；Becker[4]从价格缺口、实际货币缺口、名义货币缺口和货币过剩等方面提出了流动性萎缩的测算方法。
第二，分析流动性萎缩产生的原因。Farhi和Tysvioaki[5]认为，当本国产业结构难以满足消费结构升级需要时，剩余消费能力必然会转向金融产品，由此就会引发流动性萎缩；赵海华[6]发现，中国人民银行货币政策的调整会导致流动性萎缩；贺强和徐云松[7]认为，流动性萎缩的根源在于国内实体经济出现问题；张晓玫和弋琳 [8]认为，本质是资金不愿进入实体经济，只能在金融机构和虚拟经济间“自我循环”。
第三，对流动性萎缩的影响进行探讨。Chung 和Hrazdil[9]发现，流动性萎缩可导致市场的交易效率显著降低；Asness等[10]认为，流动性萎缩可引发国内资产价格出现大幅度波动；Franzoni等[11]指出，流动性萎缩会对本国企业的资本结构产生实质性损害，进而会降低企业的市场价值；Hameed等[12] 、Amihud等[13] 认为，流动性萎缩能够导致资产定价机制出现紊乱，最终引致金融危机爆发；庞晓波等[14]发现，流动性萎缩可造成国内产品市场和金融市场出现“双失衡”，进而会影响到宏观经济目标的实现；耿同劲[15]认为，流动性萎缩加剧了实体经济和虚拟经济间的矛盾。
第四，探讨流动性萎缩的调节措施。Ng[16]指出，当经济处于下行阶段并出现流动性萎缩时，中央银行应适时采用扩张性政策实施反向调节；中国人民银行上海总部课题组[17]提出，中国人民银行应从完善流动性供给工具、加强流动性供给预期管理来解决流动性萎缩问题；张金成[18]认为，在对流动性萎缩进行管理和调控时，应使货币政策操作与逆周期宏观审慎监管政策协调配合，引导流动性进行适度的逆周期变化，以实现宏观经济稳定运行。
从国内外相关文献研究可以看出，现阶段对流动性萎缩所进行的研究已较为丰富，但在某些方面还存在不足。特别是尚未结合货币供给结构的调整，对流动性萎缩的内在机理进行剖析，进而揭示经济下行阶段流动性萎缩的产生、传导及其演变趋势。鉴于此，本文基于货币供给结构的调整，揭示“新常态”下我国流动性紧缩的根源，从流动性萎缩的 “源头”和“流向”上揭示治理和防范的重点和方向，为人民银行优化货币供给结构，平抑市场流动性失衡，促进宏观经济持续、稳定、健康发展创造条件。
三、货币供给结构调整与流动性萎缩的形成机理
自2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，受人民币升值和进出口贸易的双重影响，我国外汇储备开始迅猛增加，中国人民银行被迫通过购买外汇储备资产形成大量外汇占款。外汇占款的增加又导致中国人民银行资产负债表中作为负债项目的储备资产快速增加，进而形成基础货币投放。至美国金融危机爆发前的2008年1季度，我国外汇储备总量由0800万亿美元增至1700万亿美元，季度平均增长速度高达到41%，外汇占款在基础货币中所占比重也由最初的42700%迅速增加到96100%，外汇占款成为基础货币投放乃至货币供给调节的主要途径。人民银行基础货币供给结构从原始的现金发行、债券逆回购为主，贴现贷款为辅，逐渐向外汇占款为主，其他投放方式为辅转变。由于在这一阶段，国内宏观经济正处于上行周期，中国人民银行的基础货币投放过猛，一度造成市场流动性过剩，以及商品与资产价格过快上涨。为此，中国人民银行又通过提高法定存款准备金率，发行央行票据对流动性实行对冲，还相应提高了基准利率水平，以此控制货币供应量的规模和增速。总体来看，在这一时期，国内流动性的变动还处于中国人民银行的可控范围内。
然而，美国金融危机爆发以来，受国际市场有效需求降低的影响，我国进出口贸易在波动中出现快速回落，宏观经济运行进入下行周期，外汇占款增速以及在基础货币中所占比重也在波动中快速回落。至2015年1季度，外汇占款增速已由2007年3季度43500%的最大增幅降低至-4700%的最小值点，外汇占款在基础货币中所占比重已由2009年2季度的最大值101800%跌至73600%，基础货币增速也由2008年2季度32600%的最大值点降至目前的最小值7400%。基础货币增速、外汇占款增速、外汇占款在基础货币中所占比重的变动趋势如图1所示。
图1基础货币、外汇占款增速与所占比重变动对照图
外汇占款增速以及在基础货币中所占比重的持续回落，造成基础货币投放规模和增速出现快速下降，为维持基础货币和货币供应量的稳定，就需要中国人民银行采用其他方式来弥补基础货币投放的不足，由此又造成国内基础货币投放结构的重新调整。在这一阶段，基础货币投放的方式也从以前的主动冲销转向被动注入。在宏观经济运行处于正常周期时，中国人民银行可利用债券正回购、增发现金以及扩大贴现贷款规模来增加基础货币供给，以此提高货币供应量增速，还可运用SLO、SLF和MLF等创新型工具，配合降准和降息，引导市场流动性保持稳定。但是，当国内经济增长速度持续降低，宏观经济景气程度不断下降时，上述调节方法的有效性将会被极大程度弱化，国内市场的流动性萎缩将会进一步强化。
首先，随着国内经济增长速度的下滑，实体经济的销售价格和利润水平会持续下降，市场风险预期由此会显著增强，国内金融机构对能够获得稳定收益的无风险债券的需求会相应增加，从而降低了人民银行正回购操作的执行效果。2010年以来，我国消费价格指数和生产者价格指数、固定资产投资价格指数、出口价格指数均出现持续下降，以宏观一致合成指数所反映的经济景气指数也已经降到历史最低点，如图2所示。
图2价格水平与经济景气指数变动对照图
其次，随着国内价格水平和经济景气指数的持续下降，经济主体对市场风险的预期也显著增强，从而抬高了金融机构向实体经济发放贷款的利率水平，中国人民银行在运用SLO、SLF、MLF等工具提供流动性时，由于这些工具本身会增加金融机构的资金使用成本，因而会进一步提高市场贷款利率，从而导致国内实际融资成本大幅提升，实体经济从金融机构获得贷款的积极性也会显著下降，这就制约了中国人民银行运用贴现贷款和各种流动性工具进行调节的总体效果。2010年以来，以中国人民银行公布的国内金融机构加权平均贷款利率所衡量的名义市场利率已由5700%上涨到6900%，以实际贷款利率所衡量的实体经济实际融资成本由3810%上升到5640%。同期，规模以上工业企业的名义利润率的平均水平在剧烈波动中由6370%下降到5850%。国内以实际贷款利率所衡量的实体经济融资成本、名义贷款利率、规模以上工业企业名义利润率的变动趋势如图3所示。
图3企业利润率、名义与实际贷款利率变动对照图
最后，随着实体经济利润的下滑和实际融资成本的上升，社会融资规模显著降低，经济增长速度进一步回落，实体经济和虚拟经济之间的失衡程度不断加剧，市场流动性萎缩程度也会进一步加深。一方面，在“融资难、融资贵”的市场环境下，社会融资规模增速整体呈现出下降趋势，从而对国内经济增长速度产生制约，上市融资成为当前实体经济筹措资金和降低融资成本的最优选择。另一方面，国内存款利率的持续降低，造成资金富余者将闲置资金投向收益高的理财产品或资本市场。在供求关系作用下，促成了近期我国资本市场的逆势繁荣，并由此吸引了市场上大量流动性资金。同时，大量以长期项目投资为依托的理财产品，又促成了金融机构资金表外化，流动资金长期化，由此引发狭义货币广义化，市场流动性也随之迅速降低。2010年以来，我国规模以上工业企业的名义利润率与名义贷款利息率之间的缺口已由0300%下降到-1%，利润率和融资成本呈现出的“倒挂”现象，引致社会融资规模增速在大幅度波动中呈现下降趋势，21个季度的平均增速仅为5400%，远低于GDP增长速度；国内股票市场筹资规模增速在波动中持续上升，其季度平均值已达64100%，筹资规模和增速已恢复至2008年以前水平；而以M1/M2所代表的市场流动性则持续降低到历史最低点。我国社会融资规模增速、股票市场筹资规模增速、GDP增长速度以及市场流动性变动如图4与图5所示。
图4社会融资规模、股票筹资规模增速变动对照图
图5市场流动性与GDP增速变动对照图
从以上分析可以看出，我国货币供给结构调整与市场流动性萎缩之间存在以下传导机制：2010年以来，受国际市场有效需求降低影响，我国外汇占款规模和增速出现回落，引致中国人民银行基础货币投放结构发生改变，造成国内价格水平持续降低，市场风险预期强化，并引发市场实际融资成本的提高和实体经济利润的下降。受其影响，国内有效需求开始降低，经济增长速度出现持续下滑，进而倒逼实体经济对融资方式进行适应性调整，由此又导致资金在实体经济和虚拟经济之间的配置失衡，最终引发市场流动性萎缩和经济增长速度的进一步降低。
四、经验分析与检验
为了能够揭示市场流动性、货币供给结构以及其他变量之间存在的趋势变动关系。可以构建向量自回归模型，利用脉冲响应函数和方差分解方法，计算出不同变量对市场流动性所产生的直接或间接影响，进而确定出不同变量的影响权重，并以此权重值来判断和评估在长期趋势变动中，不同变量对市场流动性萎缩的影响大小。为此，可以将狭义货币与广义货币之比M1/M2作为市场流动性测度的指标；以外汇占款在基础货币中所占比重作为货币供给结构变动的测度指标；以经济景气指数衡量市场风险大小；以实际贷款利率衡量融资成本；以社会融资规模总量增速以及股票市场融资规模增速作为实体经济和虚拟经济变动的测度指标，其中，社会融资规模总量增速的变化还能反映国内市场总需求的变动；此外，还可将GDP增长率、CPI作为其他解释变量。上述变量可选取2007年1季度至2015年1季度时间序列数据，数据来源于中国人民银行网站和中经网统计数据库并经过整理。利用ADF检验发现，上述变量指标在1%显著性水平上是非平稳序列，经过1阶差分后变为平稳序列。利用协整检验发现，在5%显著性水平上，迹统计量和最大特征值统计量均表明上述变量之间存在协整关系，说明变量之间存在稳定的长期趋势变动关系。
考虑到在进行经验分析时所使用的季度时间序列数据相对较少，为增强研究结果的精确度，可以构建贝叶斯向量自回归模型BVAR来展开分析，BVAR模型可以用以下等式来表示：
Bt=Ct+A1Bt-1+A2Bt-2+…+APBt-p+ωt （1）
其中，参数B是由N个变量所构成的矩阵向量；参数t用来代表具体的季度值；C是决定矩阵，且为N′1阶；A为N′×N阶系数矩阵；随机误差项ωt服从正态分布，其均值为0，标准差为δ。若假定式（1）中的各个变量全部遵循里特曼先验分布，并且该先验分布包含了所需的各类有用信息，等式中所有变量的标准离差均可以根据变量滞后阶数的变动进行相应调整，则对于式（1）中的某个变量x，其第m阶滞后值的里特曼先验标准离差可用以下方程组来测度：
s（j，x，m）=α・g（m）・f（j，x）・sjsX
g（m）=m-b（2）
其中，α代表变量的整体紧缩程度，可以用来衡量自变量系数滞后1期的标准差；sj为向量自回归方程中变量j离差的标准差；g（m）代表滞后延迟函数，在其表达式中，变量b为衰减系数，用来衡量过去信息对当前信息适用性的整体衰减程度；f（j，x）用来衡量相对于变量j，其他滞后变量对j自身滞后量的具体影响权重；sj/sx用来测算不同变量j和x之间的差比。在BVAR模型的具体使用过程中，首先，可以预先设定α的参数集为{1，1，1，1，007，0100，4}；f（j，x）的参数集为{0，0500，1，1500}；b的值可以选择1或2。其次，根据运算结果可以确定α的最优先验设定值为001，衰减系数b的值为1。
从BVAR模型的研究结果来看，在其他条件均不改变时，对以外汇占款在基础货币中所占比重来反映的货币供给结构施加1单位正向冲击，市场流动性在6个季度内会进行同向变动，并在第6个季度达到最大值，提高约0006单位，表明在货币供给结构调整中，外汇占款所占比重越小，市场流动性萎缩的程度越显著；对以经济景气指数所代表的市场风险施加1单位正向冲击，市场流动性在6个季度内会进行同向变动，并在第2个季度达到最大值，提高约0038单位，说明当宏观经济景气程度越低时，市场风险程度越高，流动性萎缩的程度会强化；对以实际贷款利率衡量的实际融资成本施加1单位正向冲击，市场流动性会在6个月内进行反向调整，并在第2个季度达到最小，降低约0038单位，说明当实体经济的实际融资成本越高时，市场流动性萎缩的程度越严重；对社会融资规模增速施加1单位正向冲击，市场流动性会在6个季度内进行同向变动，并在第6个季度达到最大值，提高约0003单位，说明实体经济的增长速度越缓慢，市场流动性萎缩的程度越明显，对股票市场融资规模增速施加1单位正向冲击，在前2个季度内，市场流动性会进行微弱的同向调整，而在后4个季度，市场流动性加速进行反向变动，并在第6个季度达到最小值，降低约0001单位。从以社会融资规模所代表的实体经济和以股票市场融资规模所代表的虚拟经济的影响程度来看，两者对市场流动性的整体影响达到0004单位，表明实体经济与虚拟经济的背离程度越大，市场流动性萎缩的程度越高；国内GDP增速和CPI所代表的物价水平变动，也会对市场流动性产生正向影响，与此对应，市场流动性调整的最大幅度分别为0003单位和0001单位。
进一步利用方差分解进行研究发现：在影响市场流动性指标方差变动的各项因素中，经济景气指数和实际融资成本的影响相对最为显著；社会融资规模、股票市场融资规模增速的影响也较为显著，并且这两项指标的影响权重之和超出其他指标，说明实体经济与虚拟经济在发展中出现的背离是引致国内市场流动性萎缩的根源，而其他变量的影响程度则相对较小。
五、主要结论与启示
本文基于我国基础货币供给结构的调整，对国内市场流动性萎缩的形成机理进行了剖析。在此基础上，利用2007年1季度至2015年1季度相关变量的时间序列数据，通过构建BVAR模型，对引致市场流动性萎缩的主要因素进行了经验分析，并得出以下结论和启示：
第一，我国货币供给结构与市场流动性存在联动机制。2010年以来，受国际市场有效需求降低影响，我国外汇占款规模和增速出现回落，引致中国人民银行基础货币投放结构发生改变，造成国内价格水平持续降低，市场风险预期强化，并引发实际融资成本提高和实体经济利润下降。受其影响，国内有效需求开始降低，经济增长速度出现持续下滑，进而倒逼实体经济融资方式进行适应性调整，由此又导致资金在实体经济和虚拟经济之间的配置失衡，最终引发市场流动性萎缩和经济增长速度的进一步降低。
第二，在引致市场流动性萎缩的主要因素中，实体经济与虚拟经济在发展中出现的背离是其产生的根源；由国内宏观经济景气程度下降所造成的市场风险增强，以及实际融资成本上升，在客观上起到了助推作用；国内价格水平的下降和GDP增长速度的下滑虽然也能够对流动性萎缩产生推动，但总体效果相对较弱。
第三，为了能够遏制国内市场流动性萎缩的加剧，就需要中国人民银行在“降准、降息”的基础上，进一步增强货币政策的执行力度，将政策调节的重心放在有效降低市场利率，减轻实体经济实际融资成本等方面。同时，还应对国内资本市场进行必要调控，积极引导市场预期，以遏制虚拟经济逆周期过度上涨，扭转实体经济与虚拟经济之间存在的背离趋势，为市场活力的发挥以及经济结构的调整创造出良好的宏观环境。
参考文献：
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[关键词]不良贷款率 脉冲响应函数 反预期
一、引言及相关研究
银行业是一个高风险行业,它以较高的杠杆比率运营着大量的资金。随着银行业的不断发展,不良贷款成为了困扰银行业发展的难题。由于商业银行不良贷款率是滞后于经济周期的变量,马克思说:“经济周期是现代工业特有的生活过程” 。根据西方学者研究表明,经济扩张期,银行的不良贷款率较低;经济衰退期,不良贷款率较高。张淼(2002)认为,我国银行不良贷款率与国内生产总值发展速度成负相关关系,银行不良贷款率对经济发展速度是很敏感的。樊宇,孙坚(2004)认为,宏观经济不景气是不良贷款产生的深层次因素,从宏观角度分析不良贷款率应该是个非零的稳定值。
二、我国商业银行不良贷款率与经济周期波动的关系
随着社会主义市场经济的不断发展,银行的信用扩张扩大了经济周期各个方面的变化。由于银行业资产大部分以贷款的形式存在,贷款时盈利资产中最重要的一类,NPL(不良贷款)无论是归咎于内部缺陷还是外部影响,都将给商业银行资产负债表带来一定的压力。
从2004年第二季度至2009年第三季度,NPL在保持平稳降低的过程中,不良贷款率水平急剧下降,而同时期的贷款总量急速扩张。在这段时期,不良贷款率的急剧下降。第一,在经济日趋繁荣时期,借款人的经营活动比较好,有足够的能力还贷。第二,银行在这一时期有足够的动力放大贷款量,因此不良贷款率就成比例下降,在新的贷款成为不良贷款前,会有一个时滞存在,借款人可以用贷的现金偿还一部分贷款。虽然传统经济理论认为在经济衰退期银行贷款量会降低,但从图中可以看出在2008年全球金融危机前后,银行系统投放市场的贷款总量仍在不断增长,政府的政策工具在其中起了很大的作用。政府干涉可以通过实施激励项目,开发公共项目,启动经济引擎并刺激需求,鼓励银行以较低利率发放贷款,从而导致即使在危机期间仍然保持了较高的贷款余额。从2004年第二季度至2009年第三季度,不良贷款率水平整体向下的同时,在经济增长率水平较高的季度呈现急剧的下降速度,在经济增长放缓时不良贷款率下降速度也同时变缓。虽然由于总体信贷余额的大幅提高导致不良贷款率下降,但在经济扩张与经济紧缩的交替进行中,银行信贷资产的状况仍在不断变化。
三、商业银行不良贷款率对经济周期的时滞分析
许多学者的研究都表明不良贷款率与经济周期之间有密切的联系,由于NPL(不良贷款)水平是滞后经济周期的内生变量,本文通过VAR模型用相关时间序列系统及随机扰动项对变量动态系统的冲击,计量经济周期的冲击对NPL的影响的时滞。
本文统计数据来着2004年第二季度至2009年第三季度国家统计局GDP增长率数据及中国银监会各季度不良贷款率数据,其中各个季度GDP增长率数据为同比增长数据(统计局官方表示各个季度GDP数据为累加数据,不能通过简单加减推算各个季度GDP水平),由于GDP增长水平本身包含了本身包含了经济主体对经济走势的预期,因此在模型中完全可以作为经济周期的显示因素。其中GGR表GDP增长率,NPL表不良贷款率。
模型 :
其中 是服从均值为0,方差分别为 的白噪声,且相互独立。
根据根据AIC和SC最小准则,选定VAR模型的滞后阶数为4阶,利用VAR(2)对两个变量之间的关系作实证分析,得出矩阵为:
方程的调整后拟合优度为0.95,可以用这个模型分析二者的动态变化。
不良贷款率不能通过国内生产总值来调节的,而国内生产总值却可以调节不良贷款率。这主要是由于不良贷款率本身作为经济发展的滞后变量,在新的贷款成为不良贷款前会有一定是时滞,并随着经济增长的走向而进一步显示出NPL的走势。
四、结论与建议
1.结论分析
经济波动的同时都伴随着信贷周期且领先于信贷周期,在经济走势上升阶段,生产性投资趋热,货币需求上升,银行系统为了提高信贷市场占有率水平,放松了对信贷资质的审查,同时经济繁荣所造成的股价房价的上升产生大量的泡沫,激发人们的投机动机,一旦市场利率高的一定程度,人们开始对泡沫产生警惕心理。一旦泡沫破裂,本来由于放松信贷标准获得的融资甚至是负净现值项目的融资出现资金链的断裂,不良贷款率上升,由于市场出现大量违约,银行系统为降低不良贷款出现惜贷,使许多有潜力的项目也得不到资金,加剧了不良贷款率的上升。
2.政策建议
(1)银行应该重视经济走势的研究。中央银行把反预期归一化作为货币政策的任务,降低预期效益对经济产生的冲击,对各项经济指标进行模拟分析,评估信贷周期与经济各个行业的弹性系数,对于不同时期不同的行业设置灵活可操作的信贷标准,在经济快速发展时期,对不良贷款率降幅要求高;反之亦然;(2)商业银行按照成本-收益的理念运行。在信贷实务过程中存在着逆向选择,资质较差的经济体偏向于承担更多的附加条件来融资,促成柠檬市场的产生。随着经济周期特别是衰退期的到来,隐藏的信贷风险集中爆发,给银行资产造成严重的威胁。商业银行不仅要看到贷款所带来的收益,更要权衡不良贷款对银行稳定性产生的威胁;(3)建立适应市场经济的优化信贷资产配置。在经济周期转化的过程中,对风险累积程度偏高的经济体实施果断的信贷约束,对违约信贷项目及时调整管理策略,提高商业银行抵御风险的能力。在经济繁荣时期,提高资本充足率以应对未来可能发生的经济衰退。在经济衰退时期,妥善处理不良资产,以期其在经济转暖时焕发活力。
参考文献:
[1]张 淼.银行不良贷款率与经济发展状况[J].上海统计,2002年第11期
[2]李双.我国商业银行不良贷款的外生性研究[J].广东社会科学,2005年第2期
内生性供给理论认为，货币供给是由社会经济活动本身决定的，取决于货币需求。在早期内生性供给理论中，缪尔达尔认为物价水平决定着支付手段的数量;马克思认为金属货币时代商品和黄金的内在价值决定了商品的价格，进而决定了社会的“必要的货币量”;托宾认为各经济主体根据收入、利息率、风险等选择资产结构的结果是货币需求增加，同时利率增加，银行便会供给更多的货币;格利与肖认为经济主体发行“初级证券”，引起金融中介机构提供类似通货的“间接证券”，同时货币当局会通过购买初级证券增加货币投放，最终的货币供给将取决于商业银行、其他金融机构和社会公众的共同行为;后凯恩斯主义的内生性理论家从名义工资的增长、中央银行“最后贷款人”的角色出发论述了信用货币供给的非独立性，例如温特劳布、卡尔多、莫尔等认为中央银行不得不迁就市场的需要而使货币有所增加。显然，内生性供给理论认为通过供给型货币政策模式来调节宏观经济将是无效的，此时，货币政策的中介目标只能是利率，通过利率来影响货币需求，进而影响货币供给。外生性供给理论认为货币供应量为中介目标的货币政策模式是有效的。凯恩斯是典型的货币外生论者，他认为中央银行通过公开市场操作影响货币供给，进而影响利率水平，同时可以影响人们对政策的预期;费里德曼则通过假定“存款准备金率”和“存款通货比率”的稳定变化，强调了基础货币变化对货币供应量的影响。显然，外生性供给理论认为一国的中央银行可以通过调整货币供应量以使之适应货币需求，从而调控经济活动［4］。之后的争议则体现于对货币中性和政策传导机制的不同认识。然而学者们一致的看法是:在货币政策变化时，各种市场摩擦使市场无法出清，导致政策具有非中性效用，对实体经济产生影响。货币学派、新古典增长模型的推崇者及新凯恩斯主义者均认为短期内货币是非中性的。财富、资产收益及人口等因素对货币的需求将引起货币供给对产出的影响;再如，货币供应量的增加会提高人们的财产水平，相应储蓄水平的提升会引起投资的增加;此外，由于价格和工资黏性的存在，货币供给变化并不能够使价格迅速调整，无法实现市场出清，最终影响到经济主体的决策。与费雪方程和剑桥方程所解释的货币中性不同，这些观点表明货币并非中性，一定量的货币供应变动并非只引起相同水平的一般物价水平变动，相对价格和实际利率水平会发生改变，实际经济变量将发生调整。对于政策传导机制的不同认识则集中体现在货币渠道与信贷渠道的差异［5］。凯恩斯、希克斯、弗里德曼、莫迪格里尼、托宾等人认为，货币供应量的改变会引起利率、收入、个人财富、企业价值的变化，进一步导致投资、消费的变化;然而Roosa、Stiglitz和Weiss、Bernanke和Gertler等人从市场摩擦角度考察了银行资产业务对实体经济的影响，例如银行贷款渠道对信用供给量的强调，资产负债表渠道对信用风险的分析，均体现了货币供给量对银行和企业的资产与流动性的影响所导致的企业信贷的可得性变化［6-8］。Romer等人提供了有关货币渠道的证据。他们通过阅读联邦公开市场委员会的纪要识别了政策的紧缩期，并考察了M1、银行信贷、GNP之间的变动次序，发现货币政策紧缩时M1的下降速度快于银行信贷，其中，银行信贷增长率最快至6个月后才下降，同期GNP增长下降，他们认为银行信贷的变化是由需求引起，并非是货币政策变化的后果［9］。Bernanke和Blinder对类似证据给出了信用渠道的解释。他们采用联邦基金利率变动来定义外生的货币政策变化，取得了与Romer一样的证据，他们认为银行信贷相对货币供给的滞后变化反而表明了银行信贷的特殊性，由于存货、防范企业破产等融资需要，银行不会立即减少信贷，且银行会通过证券销售以应对部分存款的下降;借款人从银行债务转向公共市场债务时存在着成本，会产生对银行的依赖［10］。Gertler和Gilchrist认为区分前述两种论点的困难在于货币和信贷变动的供求分析，如果信贷增长由信贷需求引起，且信贷变动滞后于产出，则表明信贷观不成立，如果信贷变动并不滞后于产出，也不能否定货币观［11］。显然，他们认同Bernanke和Blinder对证据的解释。Kashyap、Stein和Wilcox通过分析信贷的构成变化证明了货币政策对银行信贷流的影响。他们认为如果是投资需求影响了信用活动，那么短期商业贷款中银行信贷与商业票据的总变动应该同步，如果是货币供给影响了信用活动，那么两者的比例将发生变化，于是银行贷款占比的下降可能反映了银行信贷供给的紧缩。同时，他们分析了企业投资随融资结构变化而变化的情况。他们认为，在控制利率等因素时，如果货币政策影响下的企业投资受到融资结构影响，则表明企业所面对的信贷市场摩擦在发挥作用。最后，通过变量滞后回归模型，他们考察了融资结构与票据利差对总量业务预测的有效性，发现随着金融深化票据利差的预测能力下降而融资结构的预测能力增强［12］。Gertler和Gilchrist考察了政策变化与企业融资方式调整之间的关系，他们采用向量自回归技术分析总量数据后发现，大、小企业制造业针对政策紧缩会采用不同的信用调整方式，证据表明信贷市场摩擦会扩大货币政策的效应［11］。之后，Gertler和Gilchrist进一步分析了小制造企业相对大制造业存货非对称调整的原因，他们认为信贷市场的摩擦造成了紧缩货币政策下小企业在不同商业周期的不同表现，经验证据表明经济形势较差时小企业的反应更加强烈，财务状况会显著影响小企业的存货需求，而对大企业影响较小［13］。依据上述经验研究文献，我们可以将货币政策变化时企业信贷选择变动的理论解释概括为三个方面:一是关注央行政策工具变量、商业银行业务变量与产出变量变动的次序和时滞，如Romer、Ber-nanker和Blinder提供的证据;二是分析货币政策变化时银行信贷的变化，如Kashyap、Stein和Wilcox提供的证据;三是考察货币政策变化时市场摩擦对不同企业融资决策的影响，如Gertler和Gilchrist提供的证据。在考察货币政策影响企业融资决策的国内研究中①，陆正飞等采用银行家紧缩指数作为紧缩政策的变量，重点考察了紧缩期(2004年度)信贷资金在国有企业与民营企业间的配置，经验证据表明民营企业受到信贷歧视，成长性较高但获取的信贷资金较少［14-15］。曾海舰和苏冬蔚采用双重差分估计法考察1998年信贷扩张与2004年信贷紧缩对中国上市公司资本结构的影响，他们发现，1998年信贷扩张后，规模小、民营化程度高及担保能力弱的公司获得了较多的银行资金，其负债水平显著上升;而2004年信贷紧缩后，上述三类公司的有息负债率显著下降，同时，为弥补信贷资金的减少，公司应付款项显著增加［16］。以上证据表明，货币政策影响着融资决策，而且呈现为不同方式。然而，比较国内外研究我们发现，国外早期经验研究的目的在于对货币政策传导效应的检验，关注融资环节对实体经济产出的影响，而国内研究似乎存在先入为主的假定，认为不同产权属性的企业应该存在不同的授信待遇，且缺乏对不同样本财务特征的系统分析。此外，国内针对上市公司的研究对于货币政策变量及其滞后期的选择值得商榷，例如，与国外采用总量数据进行时间序列分析不同，国内大多数相关研究静态地选取政策变量，研究方法上的差异可能会导致经验结论偏误。这些正是本文重点关注的问题，我们将借鉴国外研究以总量数据为基础采用结构方程模型进行基本面分析。
企业在不同商业周期下存在不同的资金需求，然而相关的需求并未得以满足，根本的原因在于资金供给不足。叶康涛和祝继高提供的经验证据显示，高成长性企业在信贷紧缩时获得的资金反而较少［15］;陆正飞等的研究表明，较有活力的民营企业同样面临信贷的歧视［14］。这些证据表明，企业的融资决策不仅基于自身的资金需求，还依赖于外部的资金供给。按照国外理论分析，货币政策变化与企业债务水平或结构变化的关联缘于货币政策传导渠道的存在。依据早期凯恩斯等的分析，当存在价格刚性时货币供给变化会引起短期利率的变动，而短期真实利率变化将进一步影响总需求。然而，Bernanke和Blinder的研究提供了许多异常的事实观察。例如，市场利率变动较小时，存货调整反应滞后，而对长期真实利率反应敏感的住宅投资却较早变化［10］。基于我国的现实情况，学者们对利率管制背景下货币政策传导机制的研究表明，货币渠道运转并不顺畅［17-23］。以上事实表明，传统的货币渠道理论难以完整地解释与投资相伴的融资现象。依据Bernanke等人的分析，市场摩擦的存在会导致外部融资成本与内部资金的机会成本出现差异。这一差额源于贷款者与借款者委托问题引起的两类成本:一是贷款者评估借款者信用度、监督合约执行、清收贷款等预期要支付的成本;二是由于存在借款者的道德风险，贷款者为了保护自身利益就需要设计各种限制性合约条款，例如，违反合约后如何诉讼、要求抵押或担保，这些都需要付出成本。于是，理论上便存在由市场摩擦引起的外部融资额外成本。国外经验研究提供了在货币政策变化时市场摩擦存在的证据，而且存在两种解释市场摩擦的货币政策传导机制理论，即银行贷款渠道理论和资产负债表渠道理论。在银行贷款渠道理论中银行处于中心地位，银行不能完全弹性地管理资产与债务［12］;而资产负债表渠道理论强调企业抵押价值的作用［11，13］。在我国，近期的经验研究表明，货币政策变化时企业确实会因对银行的依赖程度不同而发生不同的债务或资本调整行为［16］①。银行贷款渠道理论指出，货币政策对企业的债务融资具有普遍性的直接影响。在央行动用调整存款准备金率、公开市场操作等货币政策工具之后，金融体系内的货币量变化不仅如传统理论所言会引起短期利率的变动，而且会对银行业的资产、负债业务产生冲击。因为银行体系中存在摩擦，即银行不能完全弹性地管理资产与债务———不能及时地通过发行新的债务或回收已有的投资去满足现有合约中的企业信贷资金需求，在货币政策发生变化进而银行体系内资金出现余缺时，银行只能调整其资产业务———企业贷款，即调整贷款利率或贷款数量。这便导致货币政策变化之后，企业获得的银行债务资金将出现变动。但是，由于银企合约的刚性，这一变动将存在一定的时滞。同时，货币政策将通过资产负债表渠道扩大不同类型企业外部融资额外成本的差异，引起货币政策变化后企业融资决策的新一轮变化。一方面，利率上升，现有债务的成本上升，企业现金流下降，同时，货币紧缩引起的购买支出减少将导致企业的收入下降，而固定成本短期无法调整，于是企业将出现“财务缺口”;另一方面，利率上升，资产价格下降，企业抵押价值下降。因此，当货币政策变化时，企业的财务状况和被授信可能性将随之变化。在此，若将财务状况和被授信可能性视作决定融资约束水平的关键变量，对于融资约束水平不同的企业，当它需要寻找新的贷款者并建立信用关系时，支付的额外成本将存在差异。最终，这些额外成本的差异将导致在货币政策变化时不同的企业具有不同的债务融资结构。基于以上证据和分析，我们进一步做出货币政策与融资决策相关联的如下假设。假设1:货币政策发生变化时，银行贷款将同向变动，而且随着政策影响的持续，银行贷款将替代银行组合投资。假设2:货币政策发生变化时，企业的财务状况将较早出现变动，随后银行短期债务融资将同向变动。假设3:货币政策发生变化时，融资约束水平不同企业的债务结构将存在差异。
模型设定与样本选择
考察货币突然变化之后宏观经济总量的动态变化过程，采用的计算方法是向量自回归技术(VAR)。向量自回归包括一组回归计算的联立方程组，其中每个变量的回归计算，皆同时以该变量和其他所有变量的滞后值(滞后期的数值)作为自变量。初始的两变量VAR模型如下:Xt=a1xt－1+a2xt－2+b1zt－1+b2zt－2+ε1tZt=c1xt－1+c2xt－2+d1zt－1+d2zt－2+ε2t其中，ai、bi、ci、di是参数，扰动项为vt=(ε1t，ε2t)。参照戈特勒和吉尔克力斯特的模型设定，本文扩展后的模型将包含四个变量:经济的增长(GDP对数值)、通货膨胀水平(CPI同比增幅)、与企业债务融资决策相关的财务变量、货币政策变量。基于估算出的联立回归方程组，我们模拟其中变量随时间动态变化的过程。在估算联立回归方程组时，考察各个变量的平稳性采用单位根(ADF)检验，并针对非平稳的水平值进行协整(Johansen)检验。由于发现变量间存在长期均衡关系，我们将直接使用变量的水平值进行VAR模型估计①。参照前期研究，本文将VAR模型的滞后阶数确定为2［21］。参照Bernanke等人的研究，我们拟将M1或利率变化视为货币政策变化的变量，当联立方程组中M1或利率方程出现扰动时，我们就认为货币政策发生改变，那么方程组中其他变量跟随M1或利率出现的变化，就是各个被观察变量在货币政策紧缩之后随之而来的结构性动态变化。本文最终确定将M1作为货币政策变化的变量。这是因为基于已经建立的VAR模型，使用Granger因果检验和脉冲响应函数来分析货币供应量与经济增长的动态关系，结果显示，GDP是M1的格兰杰原因(p=0．04)，且M1在较高的弃真可能性下是GDP的格兰杰原因(p=0．11)②。这表明了我国货币具有内生性特点，同时我国货币一定程度上是非中性的，货币供给量这一中介变量有助于解释GDP的变动③。我们考察了一年期存款利率和一年期贷款利率与GDP之间的关系，结果显示利率与GDP并不存在格兰杰因果关系，表明利率无法解释GDP的变动，这也与我国利率管制现状相一致。改革开放之前，我国利率几乎不具有资源配置的调节功能，基本是一种成本核算工具，加上为了鼓励生产、促进投资，我国一直人为压低利率。如果综合考虑显性和隐性的通货膨胀，当时长期实际负利率是一个常态。1993年中共中央和国务院提出利率市场化的基本设想，2003年利率市场化改革的总体思路形成，即先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存贷款利率的市场化。中央银行的宏观调控机制是利率市场化的配套机制，1998年之后央行停止信贷规模控制，采用准备金率、再贴现和公开市场操作作为调控手段，2000年之后公开市场操作的重要性也日益凸显。但是，货币当局目前仍然关注货币供给和信贷总量，除人民币协议存款、外币大额存款与贷款利率、货币市场利率、企业债之外的债券利率，或多或少地存在利率管制［24］73-74。因此，下文考察货币政策与信贷决策时将重点关注M1变化带来的影响。根据理论分析部分和模型的讨论，结合我国货币政策变量的效应，本文主要变量界定如表1所示。需要特别指出，我们将规模作为融资约束水平变量的基本理由在于两点:第一，规模虽然不是影响企业融资的直接因素，但是它与那些发挥作用的初始因素相关。与信息摩擦相关的外部融资成本、企业特定的财务风险水平、企业的抵押价值，这些影响融资程度的变量均与企业的规模相关。第二，规模大小也与外部融资的方式相关。证据表明小企业主要依赖间接融资，而大企业则倾向于股权、公司债、商业票据等直接融资［13］。此外，选择规模作为融资约束水平变量可以将我们的研究与前期的研究结论进行有效比较。其他非财务因素同样可以解释两类企业的融资差异。以销售为例，大企业可以在经济繁荣时通过向小企业外包以满足增长的需求，在紧缩时通过内部生产来满足需要，而小企业则无法通过此类方式实现资金余缺的调剂，于是，在下文分类考察时将对销售规模的影响进行控制。此外，行业因素也可能会导致规模不同的企业融资存在差异，然而，经验证据表明行业差异并不能有效解释大小企业的周期性融资差异［13］。1997年以后，中国人民银行进一步扩大了货币供给量的统计范围，各商业银行所属的房地产信贷部、国际业务部和信用卡部等部门与机构数据也计算在货币供应量中，由此导致1997年前后的货币供应量涵盖范围不同。在此之后，1999年至2009年为我国第一个市场化的商业周期，经济制度已由计划体制转向市场体制［25］，同时，货币政策执行已经从利用“综合信贷计划”、“贷款规模限额”、“现金发行计划”等直接调控手段转向“票据再贴现”、“公开市场操作”、“再贷款”、“调整储备比率”等间接手段。对这一期间进行的研究中，有分析表明:在1998年至2002年间，中央银行的货币政策操作似乎更多是扩展货币供应量，而在2003年以来的投资高增长和潜在物价水平上升的压力下，货币当局似乎更依赖于控制金融体系的信贷供给量［26］。考虑到银行资产、负债数据获取的可行性，下文实证第一部分的样本区间为2000年第一季度至2010年第四季度。鉴于季度财务数据的可获得性，涉及公司债务融资决策的样本观测起止时间确定为2002年第一季度至2010年第四季度。本文研究所使用的数据，GDP来自中国国家统计局网站，M1、利率、银行存款、银行证券组合投资、银行贷款来自中国人民银行(调查统计司)网站。鉴于国家统计局、财政部企业司等部门的企业总量数据，要么仅为国有大中型企业，要么缺少本文所关注的指标，我们采用深圳和上海证券交易所A股非金融类上市公司数据进行公司层面指标的总量分析，数据来自WIND数据库。具体数据处理中，为了避免公司样本极值对统计分析的影响，本文采用Winsorization方法对离群值进行处理，对所有小于1%分位数(大于99%分位数)的变量，令其值分别等于1%分位数(99%分位数)。为了消除季节变动的影响，我们使用“X－11”法对总量数据进行季节调整，所谓季节调整，就是一个从时间序列中估计和剔除季节影响的过程，目的是更好地揭示季度的特征或基本趋势。部分调整后的数据取自然对数，以消除时间序列存在的异方差。笔者对A股非金融类上市公司的债务结构数据进行分类比较，结果如表2所示。我们发现，近8年来样本公司的贸易应付款占比并未明显变化，而应付债券占比大幅上升，由1%增加至19%，同时长期借款和短期债务占比大幅下降，其中短期债务下降近13个百分点，这表明我国债券市场的发展取得了一定的成果，企业融资方式的多样化程度加大。按规模分组进行债务结构比较，我们发现小企业的短期债务和长期借款占比均下降，特别是长期借款下降近12个百分点，同时贸易应付款占比大幅上升，接近19个百分点;大企业的短期债务和长期借款占比同样下降，但是短期债务大幅下降的同时应付债券占比大幅上升。这一状况表明，随着债券市场的发展，大企业更多地采用了替代性债务融资方式，而小企业只能通过商业信用方式替代银行债务资金(特别是针对长期借款)，即大企业享受到了更多的金融创新的好处，受到的流动性约束较小。这与本文假设3的预测基本一致。
实证结果与分析
在我国，银行是金融中介机构的主体，货币政策变化引起银行信用(货币)总量变化时，银行的资产结构是否会发生相应的调整?依据模型设定，本部分重点关注的变量分别为银行资产中的贷款及组合投资、银行负债中的存款。图1银行资产、负债指标对M1一个信息冲击的反应图1是银行资产、负债指标对货币政策变量M1一个标准差偏离的脉冲响应函数，它描述了货币政策对银行资产与负债的动态影响。图中的实线表示相应的脉冲响应函数，虚线则表示正负两倍标准差的偏离带，下文同此。图1表明，Loans、Deposits和Investments三者共同决定了M1的供给。第二列的三幅图显示了我国货币派生的基本路径:贷款对货币的影响滞后于存款2个季度，存款与贷款的同向变化对M1产生正向影响，且滞后至第4季度时达到最大，同时银行的投资组合对M1的影响呈负相关，且滞后至第5个季度时才发挥作用。此系列的变化说明，我国货币供给的短期变化，如2个季度或1年，更多地与银行的存贷业务相关联。至于Loans、Deposits和Investments受到的影响，第一列的三幅图显示:在M1变动后银行投资组合变动在第1个季度内并不显著，贷款与存款的变动在1年内同步达到最大，且在第2季度至第5个季度内投资组合的金额下降到最小。这表明货币政策变化时，银行的资产负债呈现出一致性的正向变化，一年内所受到的影响达到最大，且在后半期贷款会对组合投资产生替代效应，这一结果与假设1相一致。Kashyap，Stein和Wilcox对商业票据与基准利率之差和商业票据在债务中的占比进行了分析，认为银行贷款下降和银行票据发行的增加是政策紧缩时银行贷款渠道存在的证据，发现银行贷款增速在紧缩期之后两年明显下降，同时信贷占比在之后第一个年度内显著下降［12］，显然，我们的证据与国外学者的这一结论相一致。该结论也与索彦峰等人早期的研究结果一致。本文的观察一定程度上证实了银行贷款渠道发挥作用的条件之一，即银行的资产、负债会受到货币政策变化的影响。在货币政策发生变化时银行的放贷会受银行自身状况变化的影响，这预示着，银行贷款渠道可能会对企业的银行债务融资产生影响。在我国，银行是金融中介的主体①，当货币政策变化时，与银行信贷相关的企业的财务状况及债务结构是否随之发生变化?参照Gertler和Gilchrist以及Bernanke和Gertler的研究［8，13］，本文进一步考察企业利润、短期借款及利息的变动。关于货币政策与企业财务状况、短期借款之间的关系，实证结果如图2所示。图2中，Coverrate与M1之间的关系意味着:在货币政策宽松时，企业的财务状况迅速好转。结合Return、Sdebt和Fee的变化，笔者发现，利润1个季度后的大幅上升，短期借款和财务费用2个季度之后的同向变动，共同导致了货币政策宽松时2个季度内企业财务状况达到最佳，2个季度之后随图2企业财务状况及现金流指标对M1一个信息冲击的反应着债务和财务费用的增大企业的财务状况出现反转。这一状况表明，货币政策变化导致的最终需求上升，可能引起利润上升;同时，为了增加存货，短期借款上升，利息增加，但存在滞后性;加之，利率下降，利息支出一定程度减少，这些共同导致了覆盖比率的下降。反之，货币政策紧缩将会在短期内恶化财务状况。图2的证据与假设2(当货币政策发生变化时，企业的财务状况将较早出现变动，随后银行短期债务融资将同向变动)相符。该证据也与Bernanke和Gertler的结论一致，他们研究表明:利率上升，利息支付增加、利润下降，引起现金流下降;利率上升，毛收入下降快于员工收入的下降，利润自然下降，影响到现金流，这些因素共同导致财务状况恶化。为进一步关注信贷市场摩擦对货币政策传导的影响，我们以下主要考察不同类别借款人债务融资结构上的差异。按照企业规模分类，我们具体分析大、小企业的银行债(定义为长短期借款)与非银行债(定义为发行债券收到的现金与贸易应付款)变化。图3大企业、小企业长(短)期债务、债券融资现金流和贸易应付款对M1一个信息冲击的反应如图3①，笔者对大企业、小企业的Ldebt、Sdebt和Tc进行分类比较。结果是大企业的长、短期债在政策变化后相对小企业均有较快的同向变化。对融资结构中的贸易应付款项进行考察，证据显示，与大企业不同，小企业的TC随M1在前两个季度反向而动，这表明小企业在政策紧缩时可以通过贸易应付款弥补短期的资金缺口。该结论与Kashyap等的研究结果不一致，他们认为货币政策紧缩时期是商业票据而不是贸易应付款替代了银行贷款［12］，显然，由于企业商业票据业务的有限，在我国真正产生替代的是贸易应付款。对于Cash_bond的变动，图3中的证据显示，在货币政策变化之后，小企业会在短期内(之后两个季度)出现对债券发行的正向依赖，但大企业受到的影响则相对平稳。这表明，在紧缩时期小企业将不能通过债券发行持续性地替代银行债务融资②。这一结论与Kashyap等的研究结果相一致。对以上证据的判断是在货币政策发生变化时，因为抵押价值和财务风险的不同，不同企业来自银行的债务融资存在差异，而且贸易应付款占用和债券融资水平对银行债务融资的替代存在差异，这与假设3(货币政策发生变化时，融资约束水平不同的企业其债务结构将存在差异)一致。
我们主要考察了两个方面的关系，即货币政策与银行资产负债的调整、货币政策与企业财务状况及债务资金来源的调整。研究的基本结论是:货币供应量变化、信贷总量变化通过信用渠道(银行贷款渠道和资产负债表渠道)影响企业的决策，进而导致各类债务融资的调整方式出现差异，而且这种调整对于融资约束不同(规模不同)的企业存在差异。与已有公司财务角度的研究不同，本文采用宏观金融研究的基本方法(VAR)，关注货币政策中介变量变化之后金融中介(商业银行)业务、企业财务状况和融资决策的动态变化。除了得到支持信用渠道理论的基本证据，我们发现货币总量指标相对利率指标更有助于揭示政策的变化，企业债务融资决策受货币政策的影响在2个季度至1年后达到最大，而且短期银行债与长期银行债的变动并不同步。本文研究的理论意义在于:对于基于公司样本的微观融资决策研究，考虑到货币政策效应的时滞，基于年度公司数据的分析一定程度上可能会遗漏政策信息，采用相同的季度滞后期去观察短期银行债与长期银行债数据可能会存在观测偏误，于是在考察政策效应时研究人员权变地选择观测样本显得尤为重要;以往公司融资研究中的货币政策变量选择也值得反思，虽然从信贷总额的确定与信贷紧缩期的甄别可以对信贷政策的松紧形成初步判断，但是总体的流动性过剩或紧缺会通过多个渠道影响到企业的融资决策，因此在信贷政策分析中关注货币总量指标将具有重要的补充作用。本文的现实价值在于:企业应该密切关注特定的货币政策工具操作，注重对银行资产类业务调整的分析，积极应对企业资金流转中的问题，通过及时调整债务结构，保证资本的持续而有效地供给;就国家逆周期调整的政策实践而言，由于政策的时滞性和不同规模企业对政策反应的差异，在货币政策的制定与实施中，央行除了关注国有企业与非国有企业表现在债务融资上的异质性，还应该关注不同规模企业之间的异质性，正如2011年10月12日“新国九条”的出台对“小微企业”财务扶持计划所体现的原则，央行应基于企业自生能力和纾解市场摩擦能力的不同而区别对待。正如Bernanke所述，从实证研究角度区分资产负债表效应和银行贷款渠道效应极其困难，而且随着金融管制的不断放松和金融创新的不断深化，银行贷款渠道的重要性将随时间下降，关于其存在性的证明也将更加困难。本文只能通过观察银行资产负债结构的变化来证实银行贷款渠道发挥作用的条件，而不能预测在货币政策变化时银行债务资金成本的变化是否由信贷总量的变化所引起。因为，本文提供的证据———企业债务结构的变化，虽然是由资金成本的变化所致，但是这一变化更一般的意义上是由资产负债表渠道下企业抵押价值和财务风险变动所引起。于是，清晰界定相关证据的理论解释还需做进一步的研究。
本文作者：马文超工作单位：江苏科技大学
