时间：2022-11-23 11:39:14
关键词:证券投资基金;基金组合;规模;风格;组合绩效
Abstract:This paper builds fund portfolios using the non-back home weight-equivalent sampling method with weekly data out of a pool of 133 securities investment funds established in China prior to October 1,2004 which are categorized into 8 groups according to their investment styles over a dataframe from January 1,2005 through March 31,2008(161 weeks). Based on an investigation of the relationships respectively between scale and risk,fund portfolio’s performance,we proceed to explore the connections between funds’styles of fund portfolio,the style abundance index and risk,fund portfolio’s performance. Finally,some guidelines for construction of optimal fund portfolio are postulated which take into account the twin factors of scale and style,moreover, an optimal investment style model and an optimal style abundance index model are presented.
Key Words:securities investment fund,fund portfolio,scale,style,portfolio’s performance
中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)03-0068-05
截至2008年3月31日,我国共有封闭式证券投资基金(以下简称封闭式基金)35只,开放式证券投资基金(以下简称开放式基金)353只,市值规模达2,471.97亿元。同时,我国证券投资基金(以下简称基金)产品不断增多,类型也日渐丰富,基金已经成为各大机构投资者和个人投资者重要的投资和理财工具。
当前,越来越多的投资者以基金作为其主要的投资品种。那么,为了达到分散投资风险的目的,各类投资者在持有基金时,应将组合理念应用于基金这一资产类别,即选择一揽子基金产品来构建基金组合。这样,我们面对的问题就是,投资者应据何种标准从现有庞大的基金池中选择基金构建最优基金组合呢?本文即在考虑经典组合理论关注的最优组合规模的同时,根据基金的特性,选择基金投资风格为基金产品类型的界定因素,通过对最优规模和最优风格丰富化程度的研究,探讨基金最优组合的构建。本文的结构安排为:第一部分为文献综述,评析已有研究;第二部分为研究设计;第三部分为实证研究及分析;第四部分为结论及启示。
一、文献综述与问题的提出
1952年,Markowitz将投资分散化思想用数学语言进行表述,首次提出了预期收益率―方差原则,即投资者在相同预期收益率条件下选择风险最小的资产组合,在相同的投资风险下选择预期收益率最大的资产组合;同时也给出构建投资组合的一个基本原则,即组合中资产的相关系数要尽可能低。这些为投资组合理论奠定了基础。随后,在Sharpe(1963)、Lintner(1965)等人对组合理论给以简化与进一步完善的基础上,投资组合理论开始在有效算法、交易费用、跨期组合等方面不断深化。
与此同时,学术界对投资组合中的资产多样化、风险分散化以及最优投资组合的构建做了深入的研究。Evans和Archer(1968),Fisher和Lorie(1970),Statman(1987),Newbould和Poon (1993)等研究都发现,在一定范围内,随着组合内股票数量的增加,组合的风险在趋于降低;Campbell等(2001)则比较研究了不同时间段投资组合股票数量和非系统风险分散之间的差异,发现市场非系统风险增加时,充分分散的投资组合所需股票数目也大大增加。
在上述投资组合理论与实践不断深化特别是二十世纪90年代以来证券投资基金迅猛发展的基础上,国外学者们也开始将组合资产选择对象转向基金,探讨基金组合的构建(主要是作为组合投资工具FOF① 的构建)问题,其中一个研究主线是关注基金组合的最优规模,如Morltrup(1998)发现基金组合最优规模为7至13只;Louton (2006)利用简单随机等权方法构建组合,发现在10年投资期限的基金组合中,持有10至12只基金能分散60%组合风险。另一研究主线是考虑基金组合规模和跨风格投资,代表性研究主要有:O’Neal(1997)研究得出规模为6只的基金组合能足够有效地分散终期风险,而且,跨风格投资比单一风格投资能获得更好的收益;Fant和O’Neal(1999)发现基金组合最终财富的波动能通过风格类别多元化和选用更多基金管理人旗下基金而分散。
在国外上述研究的基础上,国内学者也对以基金为资产构建基金组合做了相关研究:普继平和马永开(2005)通过建立简单随机等权模型进行实证研究,得出了基金组合适度规模为7至13的结论;黄少安和韦倩(2007)分别构建简单随机等权组合和跨投资风格组合,发现机构投资者持有基金的最优组合规模为73只左右。
上述研究为本文的研究思路和方法提供了重要的理论基础和启示。同时我们也看到,现有研究存在的主要缺陷是,在研究基金最优组合构建时,主要侧重点是研究组合内基金数量即最优规模而很少考虑到基金特征,少数考虑到跨风格投资的研究要么是将规模与风格因素分开研究的(如O’Neal,1997;黄少安和韦倩,2007),要么是仅仅考虑了风格因素对组合风险的影响(如Fant和O’Neal,1999),而没有将基金投资风格作为基金资产的界定因素来考察,更缺少将规模因素与风格因素结合在一起研究最优基金组合的构建。针对现有研究的不足,本文即以中国证券市场为背景,将经典组合构建理论与基金资产特征――基金投资风格相结合,对投资组合内部资产的选择由单一股票、证券上升到股票、证券的组合――证券投资基金,并将最优基金组合的构建目标由单一的最优规模拓展到对“最优规模与最优风格丰富化程度”的综合考量,以期使基金组合构建理论更为科学,并更好地指导实践。
二、研究设计
(一)样本选择
由于我国证券投资基金成立较晚,因此,必须在样本的数量和时间序列的长度上有所权衡。一方面如果样本数选择太多,会使基金收益时间序列太短,不具说服力;另一方面如果基金时间序列过长,则可纳入研究范围的基金数目就会减少很多,这同样会降低研究结果的可信度。本文考察2005年1月1日―2008年3月31日共161周的情况。考虑到基金的建仓期,本文选择2004年10月1日前成立的133只基金,其中包括1只保本型基金、2只消极配置开放式基金、12只普通债券型基金、31只股票封闭式基金、10只货币市场型基金、33只积极配置开放式基金、5只混合型基金和39只股票开放式基金。本研究所涉及到的基础数据来源于Wind和ccer。
(二)计算方法
1. 计算基金i在样本期内的各周收益率。
,其中,如果基金为封闭式基金,则为基金在第周的收盘价;如果基金为开放式基金,则为基金在第 周的单位净值;为基金
在第周的分红。基金在 周内的平均收益率是:
;基金在 周内的标准差是:
2. 简单随机等权基金组合的对数差分收益率及标准差的计量方法。基金组合在第周的平均收益率是:
,其中N为组合中含有基金的个数,即组合的规模;T 周内基金组合的平均收益率是:
;T周内基金组合的标准差是:
3. 组合的Sharpe指数的计算方法。Sharpe指数用来测度对总风险的业绩回报。包含只基金的组合的Sharpe指数为:,其中表示无风险资产的平均收益率 , 为基金的组合收益率。
4. 组合的风格丰富化指标计算方法。综合规模因素N和风格种类K两大因素,我们设计基金组合风格丰富化指标 。该基金组合风格丰富化指标的具体涵义是基金组合内部单只基金所承载的风格丰富化水平,充分考察了同等组合规模不同风格类型数目的基金组合以及同种风格类型数目不同组合规模的基金组合,客观全面地体现出基金组合内部基金风格丰富化状况。
(三)组合的构造方法
本文根据基金风格将所有样本基金分为普通债券型、积极配置型开放式、消极配置型开放式、保本型、货币市场型、股票型开放式、股票型封闭式、混合型共8种不同风格的证券投资基金。
基金风格分类的标准为:各风格基金互斥,一只基金只属于一种风格类别;不同风格具有不同的风险收益特征;这些风格基金都是完备的。
以161周整体样本期为研究区间,从可选的133只基金中,依照非回置式的抽样方法。
1. 研究基金组合规模N时的抽样方法:从133只基金中随机抽取1只基金,计算标准差和Sharpe指数;从剩下的132只基金中随机抽取另1只基金,与刚才的基金构成2只基金的投资组合,计算组合标准差和Sharpe指数;按此类方法一直计算下去,直到基金组合规模达到100只为止;将上述过程重复5000次,以减少随机抽样带来的误差,使结果具有稳健性,最后计算每种规模基金组合的平均标准差、平均Sharpe指数。
2. 研究基金组合风格类型K时的抽样方法为:首先随机选择 种风格,在其中各选1只基金,确保该基金组合内部基金风格数为K;然后将这K类风格的其他基金混合,进行非回置性等权随机抽样并计算平均标准差和平均Sharpe指数;最后,将上述过程重复5000次以减少随机抽样带来的误差。
3. 研究基金组合风格丰富化指标Sm时的抽样方法为:在上述抽样基础上,在风格类型K 抽样时纳入组合规模N,分别计算不同Sm值时的平均标准差和平均Sharpe指数,同样将该抽样过程重复5000次减少随机抽样带来的误差。
三、实证结果及分析
依照非回置式的抽样方法,从8种风格共133只基金中抽取基金构建基金组合,首先研究基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系;然后探析基金组合内部基金风格状况即风格类型数目K与基金组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系;接着结合基金组合规模N与基金组合风格类型K两种因素,研究基金组合风格丰富化程度指标Sm与平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系;最后在上述研究基础上推断出平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的两个模型。
(一)基金组合最优规模的确定
我们来观察基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系。按照以往研究中关于研究资产组合规模的思路,得出关于基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数的关系图,如图1和图2所示。
从图1和图2可以看出,随着基金组合规模的扩大,基金组合平均标准差不断减小,平均Sharpe指数不断增大。当组合内基金数量由1只增加到30只时,基金组合平均标准差减小幅度很大(下降了10.55%),平均Sharpe指数上升幅度也很大(上升了3.78%);此后组合规模再增加,组合风险和绩效的变动幅度越来越小,特别是组合规模达到40只基金之后,无论是平均标准差还是平均Sharpe指数都基本趋于稳定,基金组合的系统风险约为0.0252。这就一定程度上印证了已有国内外研究所得出的存在基金最优组合规模的结论。考虑到随着组合规模的扩大所带来的管理成本的提高,就本文的研究样本和时期内,可以初步得出基金最优组合规模在30-40只基金左右。
(二)基金组合最优风格类型的确定
由图3可以看出,从总体趋势来看,随着基金组合内部风格类型数目K的增加,基金组合的平均标准差呈现下降趋势,这反映出组合内部风格增加会带来组合风险的降低;从变化幅度来看,当风格类型唯一时,基金组合风险最大(为0.0184),风格类型数目由1种增加到2种时,基金组合平均标准差减少幅度最大(下降了13.04%),风格类型数目由2种增加到4种时,基金组合平均标准差减小幅度较大(下降了9.38%),风格类型数目再增加时,比如增加到5种之后,要么组合风险不变,要么其风险的下降已经微乎其微,由此我们可以推断,从风险分散化的角度看,基金组合的最优风格类型数目为4到5种。
由图4可以看出,从总体趋势而言,随着基金组合内部基金风格类型数目K的增加,基金组合的平均Sharpe指数随之增加,这反映了组合内部风格增加会带来基金组合绩效的增加;从变化幅度而言,当基金组合内风格类型唯一时,其平均Sharpe指数最低(为0.1403),风格类型由1种增加到3时,组合平均Sharpe指数的增加幅度最大(上升了9.76%),当风格类型大于3种时,组合平均Sharpe指数的变化则比较平缓,甚至在风格类型为5种的时候,Sharpe指数还出现了较明显的下降,由此我们可以得出,从绩效角度而言,在我们的研究样本和时期内,基金组合的最优风格类型数目为3到4种。
(三)规模与风格的结合:基金组合风格丰富化指标Sm与基金组合平均标准差、平均Sharpe指数的关系
由图5可以看出,总体而言,基金组合风险随着组合风格丰富化程度的增加而不断减小,且在基金组合风格丰富化指标Sm在(0,0.2]时,组合风险分散效果最为明显,而超过0.2时组合风险分散幅度则趋于平缓。
由图6可知,总体上看,基金组合平均Sharpe指数随着基金组合风格丰富化程度增加而不断上升,表明在构建基金组合时增加组合内部基金风格丰富化程度将有利于组合绩效的提高;局部而言,平均Sharpe指数最大值出现在基金组合风格丰富化指标Sm为0.15处,我们可以推断在构建组合规模为N的基金组合时,如果使其内部基金风格数K为0.15N,将使得基金组合绩效达到最优。
(四)基金组合平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的函数关系模型
本文在研究基金组合的风格因素进行简单随机等权抽样时,拟合出基金组合平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的函数关系模型,见图3和图5曲线。结果如下表1所示。
从表1的两个模型可以看出,基金组合的风险
与基金组合内风格类型K呈反比例关系,即风格类型越多,基金组合的风险分散效果越好,而在综合考察组合规模N与风格类型K时,基金组合规模因素与组合标准差成正比,这与Evans和Archer(1968)、Latane和Young(1969)、Markowitz(1979)单一考虑规模因素与组合标准差关系时所得规模因素N与组合标准差成反比例的结论不同。这就说明,基金组合的规模并非越大越好,且在构建最优投资组合时,规模并非是唯一考虑因素,换言之,在构建基金组合时,我们要同时考虑组合规模因素N和基金风格因素K。
(五)基金“双优”组合的确定
综合以上的结论,我们可以尝试建立同时具备最优规模和最优风格丰富程度的“双优”基金组合。按照0.15N的结论,如果N=30的话,则最优风格类型为4种左右,当N=40时,最优风格类型为6种,这样,按照各角度的结果互相支持的原则,我们即可得到基金组合的最优规模为30只基金、组合中的最优风格类型为4种,从而满足了0.15N时基金组合绩效最大化的状态。
四、结论与启示
本文将投资组合思想应用于证券投资基金这一迅猛发展的投资工具来构建基金组合,在对已有文献比较关注的组合规模N的研究基础上,本文着重考察了基金组合内部风格类型K对基金组合构建的影响,并实证分析了规模因素和风格因素相结合即基金组合风格丰富化指标Sm对基金组合构建的影响。本文的研究结论与启示如下。
(一)从基金组合规模N与组合平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系来看:随着基金组合规模的扩大,基金组合平均标准差不断减小,平均Sharpe指数不断增大,且组合规模增加之初,其分散风险、增加绩效的效果最为明显,而达到一定规模时(本文得到的最优规模大致在30-40只基金左右),组合内基金数量再增加,组合风险和绩效基本趋于稳定。这进一步印证和说明了组合规模并非越大越好,构建基金组合时必然存在最优规模。
(二)从基金组合风格类型数目K与平均标准差、平均Sharpe指数之间的关系来看:随着基金组合内部风格类型数目K的增加,基金组合的平均标准差呈现下降趋势,平均Sharpe指数随之增加,且基金组合风格类型数目超过4时,组合风险和绩效变动甚微。这说明组合内部风格类型K的增加会带来组合风险的降低和组合投资绩效的提高,换言之,构建最优基金组合不能忽视基金的风格类型因素。
(三)从基金组合风格丰富化指标Sm与基金组合平均标准差、平均Sharpe指数的关系来看:随着组合风格丰富化程度的增加,基金组合平均标准差不断减小,平均Sharpe指数不断增加,这说明基金组合内部基金风格越丰富,将越有利于组合风险分散和组合绩效的提高。另外,由基金组合风格丰富化指标Sm等于0.15时基金组合绩效达到最优可知,如果在构建组合规模为N的基金组合时将其内部基金风格类型数目K定为0.15N,将使得基金组合绩效达到最优。
(四)从基金组合平均标准差与基金组合风格类型K、基金组合风格丰富化指标Sm的函数关系式来看:一方面,基金组合风格类型K与组合平均标准差成反比例关系;另一方面,与以往研究存在差别的是,基金组合规模N与组合风险呈正比例关系,这是因为在该模型中综合考虑了风格类型K的因素,使得规模的增加反而会提高组合风险,这进一步说明并启示我们,在构建基金组合时,单一考虑规模因素可能结果适得其反,我们要得到最优基金组合就必须综合考虑规模因素和风格因素。
注:
①FOF(Fund of Fund)发源于20世纪90年代的美国,主要集中在欧美发达国家,它是指以基金为资产标的进行集合投资,在一个委托账户下持有多只基金,分散投资降低风险,更好地发挥专家集合理财的优势。
参考文献:
[1]Markowitz,Harry M.,Portfolio Selection[J].Journal of Finance,1952,Vol. 7,77―91.
[2]Sharpe,W. F.,A Simplified Model for Portfolio Analysis[J].Management Science,1963,Vol. 9,277-293.
[3]Lintner J.,The Valuation of Risk Asset and the Selection of Risky Investment in Stock Portfolios and Capital Budgets[J].Review of Economics and Statistics,1965,Vol.47,13-47.
[4]Evans J F,Archer S H.,Diversification and the reduction of dispersion:an empirical analysis[J].Journal of Finance,1968,23(5),761-767.
关键词：偏股性开放式基金 基金规模 基金绩效 实证分析
基金本质上是汇集众多中小投资者的资金，形成一定规模的大额资金，然后委托给专业管理公司理财的一种金融投资工具。我国证券投资基金的竞争格局已经初步形成，在当前同质化竞争日益严重、而且资产管理手段日益多元化的背景下，基金投资者选择基金公司的主要指标或者参考因素就是基金公司的绩效。换而言之，在当前的背景下，基金公司需要不断的提升自身的基金绩效。而越来越多的基金公司采用的方法就是扩大规模，并且试图通过这种方式来达到规模效应。当然，基金规模的扩大也会带来管理成本的提高、资金运作的难度加大等问题。所以如何平衡基金规模与基金绩效，是一个值得深入研究的问题。
一、基金规模与基金绩效的理论研究
纵观这方面的研究，国外关于开放式基金的规模与绩效研究中Collin和Mack（ 1997）的研究表明对于一个多品种的基金家族来说，其最优的基金规模是在200亿至400亿美元之间。Scholes（ 2004）将对上述规律的验证扩展至所有基金，指出在基金收益和基金规模之间存在着一定程度上的均衡关系，也就是说基金可能存在着最优规模。Indro（1999）认为，开放式基金存在着最优规模，在达到该规模前基金规模与绩效正相关；当基金超过这一最优规模，基金的边际回报递减。有的学者认为基金存在着规模不经济性，如：RogerLowenstein（1997）认为大规模基金的流动性不如小规模基金，基金规模过大会影响到基金绩效。
国内针对中国基金市场的研究，有林坚等人（2002）指出，在我国现阶段，证券投资基金绩效与其规模是密切相关的，随着基金规模的增大，基金收益呈先减后增形态，在20亿元规模之后显示出基金规模与收益成正相关的态势。李翔，林树和陈浩（2009）采用2004-2006年开放式基金数据做研究，文章通过多元分析验证了开放式基金和其收益负相关，结论是基金规模和基金收益的负相关关系并非因果关系，而是基金管理公司利益最大化策略的结果。朱冰和朱洪亮（2011）利用2005年1月到2009年12月的积极偏股型开放式基金为样本，研究发现规模较大的基金比规模较小的基金有更好历史收益，然而规模并非越大越好，其收益与规模同样呈现倒“U”曲线。鲁炜（2007）通过对2004年至2006年的50只开放式基金数据进行相关分析，认为我国开放式基金规模与业绩不存在某种特定关系。
二、实证分析
基于此，本文对于基金规模和基金绩效进行实证研究。数据方面选取2012至2013年我国偏股型开放式基金的相关数据进行研究，数据为近几年较为新颖同时分层选取样本，较为可靠。本文从三个指标角度入手进行拟合，更加全面客观。通过本文，笔者希望从实证中分析证券投资基金的规模与绩效的相关性。
（一）基金规模的选取
为探究基金规模与基金绩效之间的关系，结合分层抽样准则，每层样本数与实际比例相符合准则，本文选取了27支偏股型证券投资基金。从规模上，将收集到的27支股票分别以0-20亿、20-50亿以及50-130亿划分成三个层次，样本数目控制在8：11：8。
（二）探究指标的选取
1、探究指标的确定
要探究基金绩效，可以选取的指标非常多，然而从投资者的角度，基金的实际盈利能力，风险管理以及超额业绩指标是最被关注的。从这三方面来看，收益率、收益率标准差以及单位风险差额盈利无疑是最为理想的指标。
2、探究指标时间序列的确定
在时间序定上，本文选取收益率、收益率标准差以及单位风险差额盈利在2009年-2013年四个季度以及2014年的前三季度的平均数据，力求从年度数据中找到数据间内在的规律。
3、探究指标的细化解释
（1）平均收益率
收益率可以直观的反映出基金的运作情况，本文选取季度作为时间单位，对基金的收益率进行平均计算，计算公式为：[RtM]
（2）收益率标准差
选取收益率标准差的原理是用风险模型来衡量基金收益的波动性，本文选取的是季度收益率标准差进行平均计算，计算公式为：
[（R-E（R））2M2]
（3）单位风险差额盈利
单位风险差额盈利是在评价期限内，基金投资收益超过了市场无管理收益的那部分与该基金收益率标准差之比。从意义上看，其数值越大，基金业绩越好，计算公式为：[E（R）-Rmσ]
其中，[σ]是上文提到的收益率标准差，Rm是指市场无管理平均收益，此处选择的是上证指数收盘平均季度收益率。
（三）基金规模和三指标关系探究
1、基金规模与季度平均收益率关系探究
为进一步探究两者属于线性回归还是曲线回归，本文对所得数据进行深度曲线回归分析，得到以下结果。
表3.4基金规模与其季度平均收益率的曲线回归
[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常数＼&b1＼&b2＼&线性＼&0.182＼&5.548＼&0.027＼&0.011＼&6.955E-05＼&＼&二次＼&0.633＼&20.713＼&0.000＼&0.019＼&0.000＼&3.152E-06＼&]
如表3.4所示，从R方来看，二次方程的拟合优度高达0.633，说明拟合效果比较理想，而反观线性方程的拟合优度并不好，只有0.182。
综合图3.2与表3.4可知，基金规模与其季度平均收益率呈现二次曲线回归，其回归方程由表3.4可知为：
Y = 0.000003125X2 + 0.019
由回归图表和回归方程可知，基金的平均收益率并非简单的随基金平均规模扩大而上升。在规模较小的初期，随着经济规模的扩大，收益率反而下降，出现规模不经济现象。只有随着规模持续的增加，在基金规模达到一定程度时，收益率才会被带动随之增加。
关于基金规模与其季度平均收益率呈现二次曲线回归，其实并不难解释。在最初基金规模扩大之后，其对应的管理能力和专业的投资能力并未随之提升，反而成为了管理者的负担和压力。因此收益能力下降并不反常。当基金规模持续增加，吸引到足够多的优秀人才和优秀的基金经理加盟后，基金的平均收益率自然上升了。
2、基金规模与季度平均收益率标准差关系探究
为进一步探究两者属于线性回归还是曲线回归，本文对两数据进行深度曲线回归分析，得到以下结果。
表3.8基金规模与其季度平均收益率标准差的曲线回归
[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常数＼&b1＼&b2＼&线性＼&0.234＼&7.639＼&0.011＼&0.106＼&0.000＼&＼&二次＼&0.692＼&26.970＼&0.000＼&0.094＼&0.000＼&-4.921E-06＼&]
如表3.8所示，从R方来看，二次方程的拟合优度高达0.692，说明拟合效果比较理想，而反观线性方程的拟合优度并不好，只有0.234。
3、基金规模与其季度平均收益率标准差的曲线回归
综合图3.4与表3.8可知，基金规模与其季度平均收益率标准差呈现二次曲线回归，其回归方程由表3.8可知为：
Y = - 0.000004921X2 + 0.094
由回归图表和回归方程可知，基金的平均收益率标准差在一定规模内随基金平均规模扩大而上升。随着经济规模扩大到一定阶段后，收益率标准差逐步下降。
造成基金规模与平均收益率标准差呈现该二次回归的原因在于，在当前我国的资本市场下，中小规模的基金在风险控制上更具灵活性，也更能发挥其优势，当基金规模逐渐庞大时，其对风险控制能力也随之减小。
4、基金规模与季度单位风险差额盈利关系探究
为进一步探究两者属于线性回归还是曲线回归，本文对两数据进行深度曲线回归分析，得到以下结果。
表3.12基金规模与其季度单位风险差额盈利的曲线回归
[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常数＼&b1＼&b2＼&线性＼&0.298＼&10.624＼&0.003＼&-0.048＼&0.001＼&＼&二次＼&0.667＼&24.064＼&0.000＼&0.001＼&-0.002＼&2.053E-05＼&]
如表3.12所示，从R方来看，二次方程的拟合优度高达0.667，说明拟合效果比较理想，而反观线性方程的拟合优度并不好，只有0.298。
图3.6基金规模与其季度单位风险差额盈利的曲线回归
综合图3.6与表3.12可知，基金规模与其季度平均收益率呈现二次曲线回归，其回归方程由表3.12可知为：
Y = - 0.00002053X2 C 0.002X + 0.001
由回归图表和回归方程可知，基金的平均收益率并非随基金平均规模扩大而上升或下降。在规模较小的初期，随着经济规模的扩大，单位风险超额盈利反而下降，出现规模不经济现象。只有随着规模持续的增加，在基金规模达到一定程度时，单位风险超额盈利才会被带动随之增加。这说明，在基金规模较小时，投资者很难获得超额盈利，而只有当基金规模到达一定程度后，规模越大，获得超额盈利的能力才会越大。
三、结束语
基于上述研究，笔者得出如下结论：一是在当前我国的资本市场大环境之下，基金规模与基金绩效有一定的线性相关关系；二是和大规模公司对比，小规模基金公司更易获得较高的绩效；三是中型规模的基金公司随着基金规模的增加可能出现规模不经济的情况；四是基金规模的持续增加，直至出现大规模甚至是超大规模基金，将再次带动基金效率的上升。
要使我国的证券基金市场获得更好的发展，在此，也给出以下建议： 积极优化整个基金市场的规模结构。首先在增设新基金时，要优先考虑小盘基金和超大型规模基金的设立。同时，随着我国的证券市场逐渐成熟，投资者趋于理性，应进一步发展开放式基金，让广大投资者通过购买或收赎回基金单位份额的方式来决定基金的最佳规模才是最有效率的配置方式。同时各基金公司应积极引进或培养自己的理财专家，努力提高运作大资金的管理能力。
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【关键词】羊群效应；声誉性羊群；博弈论；囚徒困境
一、我国投资基金现状分析
我国，证券投资基金相对于西方国家起步较晚，始于20世纪70年代末的中国经济体制改革。首只具有中国概念的基金是1987年，由中国新科技创业投资公司与汇丰集团，渣打集团在中国香港联合设立的中国置业基金。直到2000年，我国投资基金主要是封闭式基金，一共成立了33只封闭式基金，总规模为846亿元。到2001年，开放式基金开始兴起——开放式基金和封闭式基金共同发展时期。这段时期我国基金业发展繁荣，不仅基金的市场规模进一步扩大，而且基金的品种也更为丰富。随着2004年《证券投资基金法》的实施，开放式基金进入了快速发展时期，由2003年的3只发展到2009年的525只基金。开放式基金取代封闭式基金成为市场发展的主流，基金产品的不断创新也极大地推动了我国基金业。截止到2009年年末我国基金总数为556只，基金公司60家，总规模达到26761亿元，其中开放式基金规模占总规模的95%。管理的基金资产净值总规模为26760.80亿元，比上年底增加了37.92%。2009年度，共有59家基金管理公司新设立基金120只。
整体而言，我国股票型基金数量是不断攀升的，其中2006年到2010年发展极为迅速，从2006年低于100只发展到2010年的300多只，数量翻了一番。我国基金业也随之迅猛发展，这主要归功于我国证券市场政策的不断完善和行情的突破。2005年4月开始，证券市场利好消息不断涌现，股改政策的冲击等使得沉浸了3年的证券市场行情开始反转，从最低点998.5突破向上，引爆了中国股市牛市行情。06-07年是中国股市火爆的两年，个股纷纷突破前期高位，成交量不断放大，沪指不断创出新高，一度突破6000点。股市的获利盘不断增加，股票基金的收益也屡创新高。基金公司因其具有专业的投资管理人员，和数据信息分析处理等优势，迅速的扩大了各基金公司旗下股票型基金的规模。机构投资者中投资基金无疑是证券市场中最受瞩目的。随着证券市场的发展，基金的规模越来越大。随着基金自身规模的扩大，交易的规范化以及受关注程度越来越高，在资本市场上越来越体现出其强大的生命力。在为中小投资者拓宽了投资渠道，促进产业发展和经济增长，吸纳社会闲散资金，保证证券市场的稳定与发展促进证券市场的国际化等诸多方面扮演着越来越重要角色。
二、文献综述
羊群效应是行为金融学的主要理论之一。羊群效应是指受外界环境的影响（例如其他投资者和小道消息等），投资者改变自己的决策并采取“跟风”的投资策略，也称为从众行为或者群众行为。最早提出羊群效应的是Keynes（1934），他认为投资收益日复一日的波动中，显然由于荒谬的情绪影响着大众的行为从而影响市场。其后许多学者开始研究证券市场中羊群行为。羊群行为是典型的非理，它主要基于两个原因：第一是信息的不完全，Lakonishok，Shleifer，和Vishny（LSV）（1992）建立了LSV模型，并对769只共同基金进行了实证研究，发现基金持有者在同一时间段与其他投资者一样买入或者卖出同样的股票。John R.Graham（1999）归纳了羊群效应的模型及研究方法：信息流模型，声誉模型，调查模型，实证羊群四种。第二是基于声誉的羊群行为，这点在机构投资者中尤为明显。例如投资基金，由于基金管理公司存在的激励机制和大众对投资业绩的看重，基金经理为了生存，可能会效仿其他基金买入同样的股票，获得行业平均收益。Welch（1996）考察了274只共同基金在1975年到1984年间的交易模式，发现共同基金存在同时购进同一只股票的行为。Scharfstein和Stein（1990）；Trueman（1994）；Zweibel（1995）；Prendergasthe和Stole（1996）；Granham（1999）等提出了基于基金经理声誉考虑的羊群行为理论。并且认为金融市场中的羊群行为对市场的稳定性和效率有很大影响。我国学者对羊群效应的研究始于近期，比较有代表性的文章是：宋军等（2003）[4]针对目前中国证券市场中普遍存在的个人投资者跟随机构投资者的羊群行为，建立了头羊-从羊模型。通过模型分析，指出羊群行为加剧了资产价格的波动，并且多数情况下从羊的收益要小于头羊的收益。施东晖（2001）通过LSV模型对投资基金的羊群效应进行了实证，投资基金存在投资理性趋同，投资风格模糊，在一定程度上存在明显“羊群行为”，一定程度上加剧了证券的波动性。
三、声誉性羊群效应概述
1.声誉性羊群效应的内涵
社会上，羊群效应是普遍存在的，金融市场中的羊群效应是社会诸多现象中的一种。羊群效应也叫羊群行为、从众行为是指由于受环境影响或者受其他投资者的同一策略影响使得投资人完全依赖于舆论，最终采取跟众多投资者相同的投资策略。社会心理学认为当“客观现实”很模糊时，大众的行为就成为了信息源，或者说大众行为为投资者提供了一个“有效”信息让其如何去行动。根据行为金融理论，羊群效应的分类有许多种，根据不同的学者对羊群的解释角度的不同。一般而言，将羊群分为理性羊群效应和非理性羊群效应，“理性”与“非理性”的解释是按投资人是否获利来说的。如果投资人通过羊群效应获得了收益则称为“理性”羊群效应，未获得收益则称为“非理性”羊群效应。“理性”与“非理性”是相对的，并不是说理性的羊群效应说明个人行为是“理性人”策略。在行为上，投资者是选择了跟风，但是这种跟风不能说是盲从。理性羊群行为的投资者对信息和大众行为进行了分析，并确定了一定的概率从而获得收益。而非理性羊群行为则是因为盲从，决策模糊获得的失败。当然我们不能一概而论，不可能对其进行精确的区分，因为人的行为是不可精确的。
本文则在羊群行为的分类中选取了基于声誉的羊群行为，对基金经理的行为进行分析，以求获得基金有限理性的证据。国外文献中关于该证据有部分学者给予了解释。Stein（1990）；Trueman（1994）；Zweibel（1995）；Prendergast&stole（1996）；Graham（1999）等提出了基于基金管理人或分析师基于声誉考虑而产生的羊群行为。基于声誉的羊群效应的基本思想是指：对于一个基金经理而言，当他对自己的决策产生怀疑或者对市场预测模糊时，选择跟其他基金经理一致的决策将对自身是比较有利的，至少这样的决策可以获得市场平均利润，保住自己的声誉。很明显，这点因为基金经理人的声誉和职业生涯受到其投资能力和技术的影响。不仅如此，有些基金经理即使能够有相当大的概率确定自己决策的准确性，但是为了避免小概率的风险，也可能采取同样的策略，可以说是保守性决策，获得市场上平均的收益，保住自己的声誉。
2.我国投资基金的声誉性羊群效应
我国现有基金管理公司60家，基金经理达到几百人，薪酬也大幅度增加，年薪达到百万以上。一般而言基金经理都是从分析员中提拔的，优秀的分析员才可能成为基金经理。根据保荐人制度，保荐人必须从事金融证券工作达到5年以上。过去基金经理多数以本专科为主，而如今由于大学门槛的不断降低，金融行业门槛的不断提高，分析员的学历则普遍在研究生以上，所以在今后我国基金经理将逐步向高学历转变。
图1所示是2006年与2008年基金管理公司人员年龄的分布情况，从图中可以看出2006年46-55岁年龄段占了从业人员的59.58%，35岁以上的占到总人数92%，2006年基金管理公司人员主要以中老年为主。到了2008年人员年龄结构则发生了很大的变化，30岁以下人员达到49%，近乎占到总人数的一半，30-40年龄段为40%。通过对比可以看出，基金管理公司的人员逐渐趋向于年轻化。
图2表明：2006年-2008年，基金经理学历结构由以本科和研究生为主转为以研究生为主，2008年硕士学历占到79%，本科则由2006年的39.58%降低到8%。通过图2和图3可以发现，基金管理人员有年轻化和高学历趋向。这两个特征则更好的验证了基金经理对声誉的重视，从而加大了出现声誉性羊群效应的可能性。这里从两个方面来解释：第一是激励机制促进了声誉性羊群行为的产生。中国基金经理目前的薪酬制度是按基金年末净资产值的1.5%计提，开放式基金则需再加上1.5%左右的申购费以及赎回费。薪酬制度直接导致了基金经理按基金规模计提的问题，即规模越大，则提取的管理费越多，基金经理收入也就越高。这种薪酬体制的弊端是不能提高基金经理投资能力和资产组合的效果的。在这种激励机制下，基金管理人的能力与其薪酬并没有直接的联系。这就导致了基金经理更看重基金的规模，而非资产组合的有效性。因此基金经理更会为了规避高收益的风险，获得行业平均收益，保持基金规模的稳定性，维护其声誉。第二是基金管理人员的高学历加强了声誉性羊群效应。高学历人员普遍存在自尊心较强，对工作稳定性要求较高和对成功的迫切渴望等心理。由于年轻和高学历更加注重自身在基金业的长远发展，而声誉好坏直接影响其在同业中的竞争地位和发展，因此加强了声誉性羊群行为，基金经理为了保住自己的声誉而采取相似的投资策略，共赢共损。
（1）2006年基金经理学历分布
（2）2008年基金经理学历分布
四、基于博弈论分析声誉性羊群效应
Scharfstein和Stein（1990）基于基金的委托关系提出了基于声誉的羊群行为模型，从基金经理的投资策略层面解释了羊群行为的成因。其中心思想为：基金经理之间的投资业绩来判断基金经理的成功程度和决策的正确性。也即基金经理的任何投资决策都将面临声誉的损失成本。因此，模仿其他基金经理的投资策略将在较大程度上减少声誉的损失成本，获得行业平均收益，属于较优决策方案。其次，由于基金的委托机制的不完善，基金经理的收入与其业绩，和其他基金经理的业绩比较上挂钩。在这种报酬制度下，基金经理有充分的理由去模仿有声望或者老牌基金经理的投资策略。对于风险厌恶型的基金经理，采取这种模仿策略的可能性则越大。当信息层面出现不对称，每个基金经理对信息的理解和处理程度不同时，风险规避者就会寻求风险保护。当基金经理采取模仿策略的时候，他就能够避免或者降低由于投资策略失败而招致声誉受损的风险。这种“责任公担，法不责众”的想法，是的他们的行为趋向于声誉性的羊群行为，而不是追求收益最大化。这里我们用博弈理论来分析这一行为。
假定寻求一个基准基金经理即声誉好的基金经理--品牌经理A，经理A的投资策略成功概率为P0，现有两只基金，分别为基金经理B和基金经理C，，其基金经理B和基金经理C基于独立判断的投资策略成功概率为P1。为了方便分析，设基金经理无论采用何种投资策略，投资成功的预期收益都为R，投资策略失败的可能经济损失都为L，（R>0，L
五、结论
我国基金管理公司普遍存在投资风格趋同的特征，总结起来有两个方面的原因：第一个方面是由于大多数基金管理公司采用的是建立股票池的选股模式，而较少的上市公司存在较高的投资价值，所以许多基金公司存在高度相似的股票池，也就导致了基金持股的趋同性。第二个方面是基金管理人介于声誉性考虑的心理因素。基金经理迫于竞争压力或者谨慎心理，避免过高的投资风险，采用保守的跟风策略，从而导致持股趋同。基金持股的趋同性在一定程度上保证了基金经理的声誉遭受较少损失，但是客观上可能造成“坐庄”现象，特别是当市场上某只个股被机构共同持有的时候。一旦基金大规模对某一股票同时清仓时，就会对该股股价造成较大的冲击，引起市场的波动和恐慌性抛盘。由于基金经理的“偷懒”行为或者害怕声誉受损等原因，导致基金经理的择股决策雷同。基金经理一般都选择近几年市场表现较好的优质股进行投资。
目前我国基金经理的报酬是按其管理的基金净值的1.5%年费率计提的。相对而言基金经理的薪酬与基金业绩的好坏关系不大，基金管理人的收入只于基金的规模成正比，即基金规模越大，基金经理的收入越高。因此现有的激励制度是声誉性羊群效应产生的主要原因，对基金经理投资能力的提高并没有显著效果。这种激励机制的缺陷就在于基金经理的收益与其投资风险是不对称的，可以说收入与风险相关性不大。即使对基金持有人造成了损失也可以照常拿取管理费，基金经理的责任感会相应减弱，危机感甚少。这种激励机制对基金持有人来说是相对无效的。为了避免长期吃大锅饭的现象，应该尽快建立起一套切实可行的激励机制。首先应该从法律法规，治理结构的角度进行规范，规范基金经理的行为。其次确立激励的目标：发挥基金经理个人的投资能力，注重长期利益，运用价值投的理念保护基金持有人。最后确立有效的收入制度，将基金经理的工资与其基金的绩效挂钩，设计合理的方案。将基金绩效与规模提成按一定的百分比作为基金经理的收入。当然职业道德教育和内部控制制度也应该全面完善。
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关键词： 股市波动；基金管理费报酬；中介效应；激励相容
中图分类号：F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2013）04-0045-05
一、引 言
股票市场的稳定不仅与投资者的利益紧密相连，更是一国金融体系健康运行的重要保证。机构投资者成熟的价值投资理念，对稳定股票市场起着重要的作用，在这种观点影响下，自2001年底开始，中国就采取了超常规发展机构投资者的战略，机构投资者在证券市场中所占的比重迅速增加，对市场的影响力也不断增强。中国证券市场上目前已形成了包括封闭式基金、开放式基金、保险公司、QFII和券商自营资金在内的众多机构投资者，其中证券投资基金（以下简称“基金”）是规模最大的机构投资者，也是管理层大力发展的主要对象，统计数据显示，基金已经成为中国证券市场上最主要的机构投资者，在中国股市稳定发展中扮演着举足轻重的角色。政府试图利用基金的长期投资、价值投资特性来减小股价非理性波动，促进股票市场的健康稳定发展，但在一定程度上忽视了市场制度建设和相关政策的配套。一个合理的激励制度是保证基金把稳定股市作为自己责任的一个重要制度保障，在国内基金市场上采取的是一种单一的管理费激励制度，即基金的收入来自于对基金管理费的提取，提取方式为按基金资产净值的一定比例的年费率提取的固定费率模式[1]。这种固定费率的激励模式，除少数股票指数基金管理费率在1%左右外，绝大多数开放式股票型基金都将管理费率定在1.5%。一个好的激励机制应该是激励相容的，但基金管理费激励机制是激励相容的吗？这个问题到目前为止还没有得到很好的回答。本文研究股市波动对基金管理费报酬的影响及其影响路径，从股市波动的视角来探讨基金管理激励机制是否具有激励相容的性质。
二、文献综述与研究假设
（一）文献综述
目前对基金管理费激励机制有效性的研究，主要有两个研究视角：一是研究基金业绩与资金流入之间的关系，间接研究基金管理费激励机制的有效性；二是研究基金管理费报酬与基金业绩之间的关系，直接研究基金管理费激励机制的有效性。两种研究尽管出发点不同，但由于基金管理费报酬依赖于基金规模，基金规模又依赖于资金的流入，因此资金流入与基金管理费报酬的变动方向是一致的，两种研究具有内在一致性。一般而言，具有良好业绩的基金能够吸引更多的投资者，增加基金的资金流入，扩大基金规模从而使得基金获取更多的管理费报酬，此时，基金和基金投资者同时能够获取收益，也就是说基金管理费激励机制是激励相容的。国外许多研究表明基金业绩与资金流入之间的关系是正的，如Chevalier和Ellison（1997）[2]、Sirri和Tufano（1998）[3]等的研究。但国内的研究，如李曜和于进杰（2004）[4]、刘志远和姚颐（2005）[5]、束景虹（2005）[6]、陆蓉和陈百助等（2007）[7]、彭惠和江小林等（2012）[8]等，他们的研究结论均表明中国基金市场中存在“赎回异象”现象，即基金赎回率与业绩正相关，这实质上表明基金管理费激励机制不具有激励相容的性质。
在基金管理费激励有效性的研究方面，曾德明和刘颖等（2005）[9]对基金管理费与投资组合收益之间的关系进行了实证研究，发现两者之间不相关。曹兴和彭耿（2009）[10]从基金流入与业绩之间关系的角度研究了基金管理费激励的有效性，发现管理费激励虽然有一定的作用，但效果并不突出。王性玉和田建强（2009）[11]研究了本期基金业绩与上期管理费以及托管费之和之间的关系，以此证明中国管理费激励没有起到激励作用。尹洁和陈收等（2011）[12]对中国开放式基金的管理报酬与业绩进行了实证分析，发现两者之间不相关，由此得到管理费激励没有起到激励约束作用的结论。
以上研究均是从基金业绩的视角在考察基金管理费激励机制的效果，这是一种微观视角，即从基金投资者的角度来考察激励机制的有效性，本文从宏观上，即从股市波动的角度来研究基金管理费激励机制的效果，并从理论上探讨股市波动对基金管理费报酬的影响机制。
（二）理论分析与研究假设
中国基金管理费计提的历史可分为四个阶段：第一阶段从1998年3月开始，基金管理公司按基金资产净值的2.5%提取管理费；第二阶段从2000年初开始，基金管理公司采取了固定费用加业绩报酬的方式，将固定费率由2.5%调低为1.5%；第三阶段从2002年开始，中国证监会规定所有基金管理公司必须取消业绩报酬，实行固定比率提取管理费的制度，根据前一日基金资产净值的不超过1.5%的年费率计提；第四阶段从2007年开始，中国基金管理费率一刀切的状况开始了变新的变化。2007年有大成基金管理公司又开始实施了“业绩报酬”，即激励费制度，这是在2001年业绩报酬被禁止后的首例，2008年博时价值增长开放式基金在招募说明书中承诺，在基金单位资产净值低于价值增长线期间，博时基金公司将暂停收取基金管理费，随后又推出后端收费模式[13-14]。但总的来说，这样的变化是小范围的，基金管理费报酬主要受到基金规模的约束，基金规模越大，基金管理费报酬必然越高。
由于基金管理费是按照基金净资产的固定比例提取的，而基金资产的净值随着投资组合资产的市场价值和吸引新的投资者持有该基金份额的增加而增加，所以以净资产为基础提取管理费是一种显性的激励机制。对于开放式基金，基金业绩的好坏会影响到基金投资者的申购和赎回行为，从而影响到基金规模，而管理费的提取是以基金规模为依据的，因此，即使在管理费激励的情况下，基金管理公司也有动力去管理好基金。开放式基金最大的优势正在于这种良好的市场选择性，它能使管理人利益与投资者利益趋于一致[1]。可见，管理费激励在一定程度上可以促使基金管理人，在激烈的市场环境中努力经营、谨慎投资，尽其所能给投资者以高的收益。在股票投资中，收益与风险是相对应的，它们之间的基本关系是：风险大的证券要求的收益率也高，而收益率低的投资往往风险也比较小。风险通常以价格的波动性衡量，波动越剧烈，表示风险越高，同时也预示着潜在收益也越高。
综上所述，股市波动对基金管理费报酬的影响可以从以下路径（如图1所示）来说明：股市波动越大，给基金交易提供的机会越多，基金获取更高收益的概率越大，好的基金业绩能够提高基金的声誉，导致投资者增加对该基金的申购，这样就能增加基金规模从而达到增加管理费报酬的目的。
但是，上述路径的成立需要两个前提条件：第一，基金具有专业投资能力，即基金有能力在股市波动中抓住机会来提高基金业绩；第二，投资者是理性的，即基金流入与业绩之间的关系必须是正向的，也就是说，投资者会申购业绩好的基金进行长期投资，而不是在基金业绩转好时赎回基金以获取短期收益。在一个成熟的资本市场，上述两个条件应该是成立的，据此我们提出如下的假设：
假设：股市波动对基金管理费报酬有积极的影响，基金业绩在股市波动对基金管理费报酬的影响中存在正的中介效应，即基金有能力在股市波动中发掘机会来提高业绩，从而提高管理费报酬。
如果以上假设能够被证实，则说明基金管理费激励能够提高基金业绩，并且提高基金的收入，从股市波动的视角来看，基金管理费激励机制是激励相容的。
本文利用上述三个模型和中介变量的分析逻辑去推论与实证分析股市波动是否会对基金管理费报酬产生积极的作用，以及这种作用是否是通过基金业绩的中介作用来实现的。
（三）样本描述性统计
研究股市波动对基金管理费报酬的影响，考虑股票型开放式基金。2003年10月28日由全国人大常委会通过的《证券投资基金法》的颁布与实施，标志着我国基金业进入了一个崭新的发展阶段。因此本文的样本区间确定为2004年1月1日-2012年6月30日，符合条件的基金共有21只②。中国基金管理费情况只在半年报和年报中公布，因此本文的数据以半年为周期，一共17期，每个变量共获得357个数据。本文采用Eviews 6.0进行实证分析，所有数据均来自国泰安的CSMAR数据库，各变量的描述性统计分析结果如表1所示。
（四）协整检验[17]
面板数据的协整检验方法主要有Pedroni（1999）[18]和Kao（1999）[19]提出的检验方法，这两种检验方法的原假设均为不存在协整关系，对面板数据回归中得到残差统计量进行检验。为了保证检验结果的稳健性，本文使用Kao和Pedroni两种检验方法来做协整检验。Pedroni检验中有七个统计量，Pedroni（2004）的Monte Carlo模拟实验的结果显示对于t大于100的样本来说，所有的七个统计量的检验效力都很好并且很稳定。但是对于小样本（t
（五）实证结果分析
协整检验结果表明变量之间存在长期稳定的关系，我们对变量进行回归分析的结果是可信的。对实证模型分别进行Hausman检验以确定采用随机效应还是固定效应模型，得到的结果如表3所示。由于三个模型中的中介变量和自变量的系数都是显著的，根据温忠麟和张雷等（2004）提出的中介效应检验的判断标准，可以判定基金业绩的中介效应显著。由于模型（3）中股市波动变量的系数显著，因此是部分中介效应，中介效应占总效应的比例为18.75%③。
实证研究结果表明：一方面，股市波动对基金管理费报酬有直接的正效应，即股市波动越大，基金管理费报酬越多；另一方面，股市波动越大，基金业绩越差，表明基金并不能在股市波动中发掘机会，但由于基金业绩与管理费报酬之间的关系为负，越小的报酬反而不会减少太多的管理费报酬，即股市波动通过基金业绩对基金管理费报酬有间接的正效应。尽管实证发现股市波动对基金管理费报酬存在积极的影响，且基金业绩也起到了正的中介效应，但这是在“赎回悖论”和基金投资能力低相互叠加的情况下产生的，假设没有得到了实证的支持。
四、结论与政策建议
本文利用实证分析检验了理论假设，结果表明，在没有增加基金业绩的情况下，股市波动对基金管理费报酬存在积极的影响，此结论从股市波动的视角证明了基金管理费激励机制并不是激励相容的。根据实证结果，可知其主要原因在于：一方面，基金并没有表现出超强的投资能力；另一方面，基金存在“赎回悖论”，即基金业绩与资金流入负相关，反映出基金投资者存在短期投资行为。
目前，中国的机构投资者几乎全部由证券投资基金构成，这些基金都采取单一的管理费率激励机制，在激励结构等方面具有高度的一致性，导致他们在投资行为上的高度一致性，这对投资机会的发掘存在负面影响。我们可以借鉴拥有发达资本市场的国家的做法来完善这种基金管理费激励机制。在美国，绝大多基金都收取固定费率的管理费⑨，但其表现却优于中国基金。对于中国基金管理费激励制度的完善而言，美国的经验有两点值得借鉴：一是基金类型的多样化。美国基金市场存在很多不同类型的基金，这些基金具有不同的投资风格、投资理念和投资偏好，这种差异使基金选择的目标不同；二是应扩大管理费率的范围。管理费率不可设定为单一费率，费率的大小应当和规模相关，美国的基金虽然也是固定的管理费率，但不是单一的，基金规模越大费率越低，即使基金规模相同，基金的管理费率也是不同的，对于业绩较好的基金，投资者愿意提供较高的管理费率，这对基金能够提供更强的激励。在投资者方面，应该通过加大投资理财方面知识的教育来提高理性程度，并强化长期投资的理念。
注释：
①所有变量的下标t表示时间，i表示基金个体，σ2t之所以没有下标i，是因为对于每只基金而言，市场整体的影响都是一样的。
②在2004年1月1日-2012年6月30日这个时间区间内，一直交易的基金（剔除了指数型基金，并剔除了博时价值增长基金）有21只，包括华夏成长（000001）、华夏回报（002001）、国泰金鹰增长（020001）、华安创新（040001）、嘉实成长收益（070001）、嘉实增长（070002）、嘉实稳健（070003）、长盛成长价值（080001）、大成价值增长（090001）、银河银联稳健（151001）、普天收益（160603）、融通新蓝筹（161601）、泰达宏利价值优化型成长（162201）、泰达宏利价值优化型周期（162202）、泰达宏利价值优化型稳定（162203）、银华优势企业（180001）、金鹰成份股优选（210001）、招商安泰股票（17001）、宝康消费品（240001）、景顺长城优选股票（260101）和海富通精选（519011）。
③计算公式为0.025×0.045/0.006=0.1875。
④在美国，采取激励费的基金只占有不到2%的比例。
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内容摘要：自我国加入世界贸易组织后，我国银行的国际化水平有了很大的提高，同时也面临着国际化路径的选择问题。本文将在银行的假设前提下，从银行微观角度和国家宏观角度出发，运用多元Logit模型研究我国商业银行国际化路径选择的影响因素，进一步分析两种国际化路径的关系，为我国商业银行国际化路径的选择提供建议。
关键词：商业银行 国际化 银行FDI 提供跨境金融服务
在金融全球化的大背景下，我国银行已具备走出去的条件，如资产规模不断壮大、资本充足率不断提高、公司内部治理逐步完善等。经过对四大国有银行的改造，我国银行业的资产质量也得到了很大的提高，所以近年来我国一些商业银行已经迈开了国际化的步伐。面对现实情况，基于我国是发展中国家，我国商业银行的异质性对于其国际化的路径选择有重要的影响。
银行国际化路径选择的理论基础
（一）新新贸易理论—异质性企业理论
20世纪90年代以来，国际贸易实践发生了重大的变化。以往的产业间贸易研究没有涉及到企业的微观层面，新贸易理论虽然涉及到了企业层面，但是它的假设是企业的同质性。众多的学者开始关注企业间的差异，于是新新贸易理论应时而生。
Melitz（2003）在Hopenhayn（1992）一般均衡框架下的垄断竞争动态产业模型基础上，建立了异质企业动态产业模型。他认为企业生产率是企业是否出口的重要影响因素。生产率较高的企业能够进入海外市场，而生产率较低的企业只能在国内生产经营。随后Helpman提出的模型解释了企业是根据其生产率来决定选择是FDI还是出口的方式进行国际化。结果表明，企业的异质性在其进行国际化路径选择上发挥着最主要的作用。
银行的异质性跟企业异质性相似，主要体现在银行生产效率、质量、规模等方面的差异。本文对银行异质性做个简单的定义：银行异质性即银行在规模、资产质量、盈利能力、国际化经营经验等方面的差异。
（二）国际直接投资理论
银行国际化路径选择的另一个重要的理论基础是国际直接投资理论，它是银行国际化动因的理论来源，同时也是选取银行国际化路径选择影响因素的理论基础。20世纪90年代以来，国际直接投资在世界范围内越来越兴盛，目前国际直接投资的流派有很多，其中主流的国际直接投资理论主要有垄断优势理论、产品生产周期理论、内部化理论以及国际生产折衷理论，非主流的国际直接投资理论主要适用于日本以及发展中国家，代表理论有小岛清模型等。
本文主要从海默的垄断优势理论、邓宁的所有权优势以及区位优势理论出发，结合银行异质性的相关特点，利用相关指标分析我国银行业国际化路径选择的相关影响因素。根据国际直接投资理论，银行在选择国际化模式的时候要考虑所有权优势、区位优势以及内部化优势。这些优势包括东道国与中国的贸易往来程度、东道国的经济规模、东道国的资本监管程度以及东道国与母国的文化距离和地理距离等因素。
我国商业银行国际化路径选择的影响因素实证分析
（一）变量的选取
自变量。根据前面银行国际化路径选择的理论框架所述，银行国际化路径选择的影响因素可以从两个层面归类，这两个层面分别是银行微观层面和东道国宏观层面。银行层面的微观变量有资产规模、资产回报率、不良贷款率以及资本充足率。国家层面的宏观变量有我国与东道国的双边贸易规模、地理距离以及文化距离、东道国的人均GDP、通胀率和监管程度。
因变量。基于本文选用的是多元Logit模型，因变量选用虚拟变量。“0”表示银行选择在只在国内经营；“1”表示银行选择只提供跨境金融服务而无FDI；“2”表示银行既提供跨境金融服务又进行FDI。
（二）样本的选取
本文通过考察公开信息披露的各大银行的年度报告以及我国对外经济环境的状况，选取了我国大小52家银行以及19个国家作为样本。在样本选择的52个银行中，只选择在国内经营的银行有8家，占比15.5%；只提供跨境金融服务但不进行对外直接投资的银行有32家，占比61.5%；又提供跨境金融又进行对外直接投资的银行有12家，占比23%。
实证结果分析
经过stata计量软件，分析结果如表1所示。
从表1的估计结果来看，该模型具有很好的拟合优度，其中R2为0.69。实证分析结果显示，银行的资产规模、资产回报率、资本充足率、不良贷款率、双边贸易规模、东道国的人均GDP、东道国的通胀率对我国银行国际化的路径选择均有显著的影响。其中银行的资产规模、资产回报率与银行国际化的两种路径都呈正方向的关系，不良贷款率与之呈反方向的关系。这也说明了银行的资产规模越大、盈利能力越强、不良贷款率越小，银行的国际化程度就越高。同样，在国家层面的变量中，贸易规模、东道国人均GDP越大，也越有利于银行国际化。我国与东道国的地理距离与文化距离却不是影响我国银行国际化路径选择的显著因素。
银行两种国际化路径的关系
关键词：开放式基金，投资策略，换手率，基金业绩
1引言
近几年国内的基金业发展迅速，开放式基金数量急剧增加，从2001年最初成立的3只开放式基金，到2003年数量发展到56只，到2005年数量达到169只。基金之间的竞争日益激烈，因为业绩的原因基金经理的更换就成了基金管理公司稳定和吸引投资者以及平息投资者的赎回和抱怨的一种例行手段。据不完全数据统计，至2005年12月底，超过300个经理担任过151只开放式基金的经理，更有些基金在一年内先后更换了4个经理(天相投资顾问网)。统计表明，我国基金经理平均任期不足18个月，而美国的基金经理平均任期在5年以上，因此，国内的基金经理可以说是一个“短命”的群体。
价值投资是基金管理公司不约而同的宣传口径，价值投资追求的是长期投资。在存在着如此严重的被替代风险情况下，基金经理作为基金管理公司的投资人，为了保持有足够好的业绩表现，吸引更多的资金流入，从而保持自己的职位，维持自己的良好市场声誉，因此，基金经理有足够的激励去改变基金管理公司制定的投资策略。
本文试图通过实证研究找出影响开放式基金经理的投资策略的因素，分析这些因素之间的关系，找出基金经理的投资策略的改变方向，以期为市场管理机构和监督机构提供一些有价值的结论。
2文献回顾与模型假设
投资者的赎回权利可以解决可能发生的基金经理的道德风险问题，但是资金裸的逐利本性就决定了投资者会把资金投入到收益率高的基金。gruber(1996)、chevalier(1997)、jain(2000)和lynch(2003)先后对投资者的现金流和基金业绩之间的关系进行实证研究，指出资金的流入与基金近期的业绩有显著的正相关，berk和GREen(2004)通过对资金的流入流出与业绩的关系进行理论模型的论证，发现资金的流入主要依据过去业绩。由此得出理论假设1：基金经理投资策略的变化与基金业绩正相关。
基金作为国内最大的机构投资者，基金的规模越大，其投资组合的变化对证券市场的冲击也越大，每次的大宗交易的成本也随之增加，造成对其净值的影响也越大，因此越不愿意随意改变投资组合，由此得出理论假设2：基金经理投资策略的变化与基金规模负相关。
chevalier和ellison(1997,1999)通过分析基金经理的职业忧虑和他们对承担风险的态度，指出年轻的经理比年长的经理更不愿意承担非系统风险，资产组合更趋于保守，资产组合的变化也少。由此得出理论假设3：基金经理投资策略与经理的年龄负相关。
文献表明，投资者的短期投资行为还会导致上市公司的经理在作出投资决策时也会只看重短期的效益，shleifer和vishny(1990)认为当公司被追求短期利益的资金控制时，公司管理者即使答应给投资者一个长期的经过风险调整后的正收益回报，也不可能忽视短期的业绩，也不会进行长期投资，因为短期套利行为的成本更低，会被频繁地得到运用，这就导致被错误定价的资产需要更长的时间向基础价值回归，另外，长期投资缺乏流动性，短期的套利压力迫使公司经理采取短期投资。由此得出理论假设4：基金经理投资策略的变化与投资者的赎回数量正相关。
3建立模型
3.1样本数据的选取
截至2005年12月30日，共有164只开放式基金正式运作。为了能够得到较长的实证数据，选取的样本其运作时间不少于2年，在满足数据时间长度要求的前提下，这样的基金共有56只，其中股票型基金31只，债券型基金（包括偏债型基金）15只，股债平衡型基金8只，保本基金1只，货币型基金1只，由于货币型基金的指标计算与其它基金不同，故予以剔除，剩下55只基金作为样本，由于保本基金的投资策略比较灵活，故把它归入股债平衡型基金里。为了能够更好地反映影响因素和基金经理的投资策略之间的关系，采用时间序列数据和横截面数据相结合的面板数据进行研究，数据取样时间从2002年1月1日到2005年12月30日，所有的数据来源于wind资讯数据库、中国基金网、天相投资网及各基金管理公司网站公布的数据综合整理得出，wind数据库可以得到较完整的基金净值数据，天相投资网和中国基金网可以得到基金经理的年龄数据，中国基金网还可以得到基金的季度报表、半年度报表、年度报表资产组合的数据。数据分析采用stata9.0和eviews5.0统计软件。
3.2实证模型的建立
根据chevalier和ellison(1999)衡量基金经理投资行为的方法，用资产组合的换手率来表示基金经理投资行为的变化。模型选取资产组合换手率作为被解释变量，选取基金净值增长率、基金规模、基金经理的年龄、投资者的赎回份额、两个虚拟变量股票型基金和债券型基金作为解释变量，加入两个虚拟变量的目的是检验哪种类型的基金的投资策略更容易发生变化。各变量的定义如下：
(1)hsl：换手率＝股票或债券买和卖的数量的变化/资产组合的持有数量，由于基金的报表中只披露资产组合中的前10名，这些样本基金前10名的资产规模占了基金全部资产的40%以上，有些高达80%，因此本文就把这10只股票当作该基金的全部资产组合来看待，通过计算这10只股票的换手率来衡量基金经理投资行为。
(2)jzl：基金净值增长率＝(期末净值－期初净值)/期初净值；
(3)gm：基金规模，用对数log表示；
(4)age：基金经理的年龄，在计算年龄时，如果原始数据中没有经理的出生年月，只有从业时间时，按照chevalier和ellison(1999)的方法，假设经理都是在21岁大学毕业后开始从事本行业，因此就用数字21加上从业时间即为经理的年龄。
(5)shl：投资者的赎回份额，用对数log表示；
(6)gpx：虚拟变量，表示股票型基金；
(7)zjx：虚拟变量，表示债券型基金；
根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：
根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：
为了检验变量加入模型中的可行性，采用逐步回归分析方法进行判断(如表2所示)。
4实证结果
4.1描述性统计
表1描述性统计结果
变量样本数最大值最小值平均值标准差
换手率554.1411.6532.2360.770
净值增长率550.170-0.1970.0130.086
log(基金规模)559.9338.3319.4800.057
基金经理年龄3174229341.002
log(赎回份额)559.0936.1408.0890.265
从表1中可以看出，基金资产组合的换手率平均为2.236，说明资产组合在每个季度大约有2.2只股票的持有数量发生变化，资产组合的变换还是比较频繁的。
4.2实证模型的回归结果分析
表2模型逐步回归结果变量模型1模型2模型3模型4模型5模型6
表2模型逐步回归结果);
变量模型1模型2模型3模型4模型5模型6
0.3760.172-0.3330.6851.1190.899
jzl5.2261.4117.4972.1850.3922.737
log(gm)-6.583-8.359-9.006-12.723-4.595
0.6670.1990.4830.439
log(shl)1.4031.0291.002
gpx1.3572.548
zjx-0.812
r20.0180.1230.2180.3350.3910.402
从表2可以看出，在逐步回归过程中，调整r2(即)在不断地增大，说明这些变量加入模型是可行的。模型6中各系数的显著性如表3所示。#p#
表3模型6中系数的显著性检验
表3模型6中系数的显著性检验
解释变量预期符号回归系数t值p值
截距0.899＊＊＊4.750.000
净值增长率—-2.737＊＊-2.410.015
log(基金规模)—-4.595＊-1.850.097
基金经理年龄—0.439＊＊2.350.026
log(赎回份额)＋YE20[=Nj=D:Y.tK`,
股票型基金2.548＊＊2.220.031
债券型基金-0.812-1.350.481
样本数55
r20.402调整r20.343
注：*，**，***分别表示通过显著性水平为10%、5%和1%的检验，斜体带下划线的系数表示其符号与理论预期相反。
从表3的回归结果的显著性检验可以看出，净值增长率、基金规模和投资者的赎回份额三个变量的符号与预期符号相同，基金经理的年龄的符号与预期符号相反，说明在我国的资本市场还不发达的情况下，基金的投资行为有着自身的特点。
回归结果表明：①换手率和投资者的赎回份额显著正相关，表明投资者的频繁的赎回行为确实影响基金经理的投资行为。投资者的短期投资行为越激烈，基金资产组合的持有期就越短，换手率就越频繁，因为基金经理一方面通过买卖股票来满足投资者赎回所需要的现金流，另一方面又要努力保持相对好的业绩，吸引更多的资金购买基金。所以在2003年和2004年在投资者频繁赎回时由于基金的频繁更换投资组合，导致证券市场大盘剧烈起伏。
②基金规模和换手率显著负相关，这是因为大规模的基金每进行一次大宗买卖，都会引起市场的波动，对市场的影响大，因此它们在买卖股票和债券时会比规模小的基金困难些，成本也相对大些，这样对基金来说也失去了不少良好的投资机会，这也验证了为什么有不少基金公司主动地限制基金的规模，如上投摩根基金公司。
③基金业绩与换手率显著负相关，业绩越好，换手率越低，业绩越差，换手率越高。在目前基金经理的任期普遍较短的情况下，业绩作为衡量经理能力的主要指标，作为衡量经理能够获得的市场声誉的高低，获取在下一阶段增加和市场讨价还价的筹码，迫使基金经理倾向于追求短期绩效，以期增加自己的报酬和声誉。特别是在接近年底业绩要进行评比时，第三季度和第四季度的资产组合通常变化都比较大。
④年龄与换手率显著正相关，和预期符号相反，说明和国外的年轻基金经理相比，我国年轻的基金经理更愿意频繁地更换投资组合。年轻意味着投资经验的不足，市场对年轻经理的能力持怀疑态度，年轻的基金经理会急于向市场显示自己的能力，业绩对他们的影响比对年长经理的影响更大，年轻经理会更看重短期的业绩和投资者资金流的变化，频繁地更换投资组合也意味着年轻的经理更容易冒险。
⑤股票型基金与换手率显著正相关，债券型基金与换手率无相关显著性。这主要是由于两者投资风格的差异，股票型基金的投资重点是股票市场，其净值容易受到市场波动的影响，所以资产组合的换手率也较为频繁。债券型基金的投资重点是债券市场，债券市场相对要比股票市场稳定，所以其资产组合也相对要稳定。
5结论和建议
本文运用2002年和2005年基金的面板数据对开放式基金投资策略的影响因素进行了实证研究，研究结果发现：①投资者的短期投资行为使得他们频繁地赎回和购买基金，这造成对基金的业绩较大的冲击，显著影响了基金经理的投资策略，导致基金经理也采取短期持有资产组合，通过不断地变换资产组合来保持短期的良好业绩吸引投资者。
②年轻的经理比年长的经理更愿意频繁地更换投资组合，短期的业绩影响对年轻的经理比年长的经理更大。
③在目前我国以业绩作为衡量经理能力的主要指标时，业绩的好坏左右着经理的投资策略，这样经理就不可能进行长期投资，进而转向短期投资。
④基金规模显著影响了基金经理的投资组合的变换，大规模的基金的投资动向受到市场的关注，它们的资产组合的变换都会给市场带来不小的冲击，交易成本较大,因此大规模的基金资产组合换手率较低。在目前我国证券市场不完善，缺乏大宗交易机制和交易成本大的情况下，一些基金公司主动地限制基金的规模。
目前我国基金公司非常注重短期业绩表现以及相对排名，不太可能给基金经理太多的表现时间，业绩一旦不好，就让基金经理下课以平息投资人的抱怨。研究结果表明，这些影响因素会导致基金经理偏离原来的长期投资理念，进而转向短期投资，最终损害的却是投资者的利益。因此本文提出以下建议：
①基金公司和市场管理者要大力加强基金的市场作用和投资价值的宣传，使投资者提高对基金的认识，改变投资观念。
②建立一套切实可行的衡量基金经理能力的评价体系，把职业声誉对职业经理人员的激励约束作用和经理市场的竞争选聘机制紧密相连。
③证券投资基金作为一种纯粹的金融投资工具和理财工具，其对投资者担负的责任就是资本责任。所以基金公司要不断提升自身的竞争力，提高公司的品牌，给投资者带来实实在在的投资收益，增大品牌的社会效应。
④最根本的问题仍然是完善我国的证券市场，提高上市公司的质量，加大市场的宽度和深度，增加可投资的种类，让投资者能够在证券市场得到真正的收益，使得投资者能够持久地建立对市场的信心。
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关键词：金融集聚；信息不对称；规模经济；政府政策
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-7217（2012）04-0002-07
一、文献述评
金融是指资金的借贷或融通活动，金融的产生能够优化资源配置、强化风险规避以及完善商品市场的价格机制。因此金融的功能属性使得金融机构大量积聚在某个地理空间范围内。同时信息基础设施完善、人力资本积累提高以及政府政策的倾斜等使金融机构积聚现象得到强化，企业在金融集聚地区内的外部经济性和规模报酬得到明显的改善，反过来将进一步促进金融集聚。
尽管目前理论界对金融集聚的定义没有形成统一的认识，但大多数文献可分为两个类别，一是从金融功能演化与发展角度定性论述金融集聚；二是从定量角度对金融集聚进行的评价，分析影响因素和效应。金融功能视角下研究金融集聚，基本上从定性的角度进行考察。国内学者刘军、杨再斌[1]从动态过程和状态结果来考察金融集聚，动态过程是指通过金融资源与地域条件协调、配置、组合的时空动态变化，促进金融产业成长、发展，进而在一定地域空间生成金融地域密集系统的变化过程，状态结果则指经过上述过程，达到一定规模和密集程度的金融产品、工具、机构、制度、法规和政策文化在一定地域空间有机结合的状态。O’Brien[2]认为金融中心是一个集聚大量金融活动的区域，通常是一个城市，或者是城市的一个地区，Simon X.B等[3]认为传统的金融中心就是提供金融服务的金融机构集聚的地方。国内外学者对金融集聚定义角度不同，反映了金融集聚在不同国家或地区以及不同的政治体制形成的动因也会不同。Porteous[4]认为金融服务的集聚过程可以通过评价信息腹地和信息不对称的重要性来理解。信息的取得需支付成本，获取成本激励金融中介出现，而金融集聚能够使得金融中介获取信息成本的降低，且便利了金融中介对各类投资机会信息的收集，进一步改善资源配置[5]。Park[6]认为规模经济 是国际金融中心形成的动因之一，Panditetal[7]认为金融中心的形成是金融机构高度集聚于某一空间的产物。国外学者是从金融中心的功能角度来阐述，强调金融中心对该区域内企业所产生的规模报酬递增效应和外部经济性，因而其因素主要包括信息不对称和规模经济。冉光和[8]认为市场经济发达发达国家，市场价格机制比较完善，金融产业资本集聚形成模式是由需求反映型机制为主导的，不同于发展中国家供给引导型机制，发展中国家政府在快速提升区域金融竞争力和金融集聚程度时，对该地区内某些区域提供具有竞争力的政策和制度环境，加速了该地区金融集聚的形成。潘英丽[9]在分析政府公共政策影响范围所涉及的因素时，认为金融机构所在地的经营成本、人力资源供给、电信设施的质量与安全可靠性、监管环境与税收制度也是影响金融机构区位选择或迁移决策的因素。因此在对国内地区金融集聚影响因素进行分析时，须考察政府政策的影响因素。
对金融集聚的评价、分析影响因素和效应的研究，以实证分析文献为主。国内学者进行金融集聚影响因素的实证分析大多是建立区域金融集聚程度评价的分析基础上，通过因子分析得出综合指数评价地区金融集聚程度。也有学者在考虑数据异质性的基础上，运用空间计量模型来考察金融集聚程度。吴聪、王聪[10]在经济、金融和城市发展三个类别的基础上构建金融中心竞争力评估指标体系，然后运用因子分析方法提取了五个公共因子，根据综合得分给我国是11个金融中心城市排序。任英华、徐玲等[11]从区域创新的角度，运用空间计量模型来考察区域创新、经济基础、对外开放、人力资本对金融集聚的影响，分析结果表明区域创新和经济基础对金融产业集聚产生了正向影响作用，而对外开放和人力资本对金融集聚的影响是随着时间而改变，金融集聚初期对外开放有显著影响，而随着时间的变化，影响力逐渐减弱，人力资本则是一个积累的过程，初期影响不显著。
从上述研究可以看出，国外对金融集聚的研究大多为定性研究，而定量研究相对较少；已有的定量研究中，相关研究对金融集聚程度的评价从金融的直接表现出发为主，并未对金融集聚动因的核心因素进行考察，所以以实证为主的金融集聚影响因素研究中对信息、规模经济考虑较少，且未考虑空间的差异性；从金融中心形成的微观机制来看，政府政策对金融机构的空间集聚影响并没有考虑到实证模型中。基于此，本文以从信息、规模经济和政策三个变量对我国金融集聚的影响出发构建面板数据模型，从而揭示我国省域金融集聚的分布状态以及形成微的观原因。
二、基于驱动机制的金融集聚影响因素理论假设
在已有的研究中，金融集聚形成的驱动机制一方面是产业集聚演化过程中伴随产生的，另一方面是金融的自身特点，如高流动性，具有系统耗散结构等特点。而从驱动机制角度去分析影响因素，信息流动、规模经济和政府政策是影响金融集聚形成的根本因素，为实证的需要，与驱动机制影响因素对应涉及到三个基本假设。
1国外文献研究综述 这方面的研究起源于Alchian&Demsetz(1972)的“团队生产理论”。该理论认为，公司实质代表一种“团队生产”方式，每个成员为了更好地利用各自的比较优势，必须采用合作生产。但由于最终产出是团队努力的结果，而每个成员的贡献又无法精确测量，这就导致了“偷懒”现象。因此，需要有人监督，并对监督者实施相应的激励。 这种激励模式，强调了剩余索取权在激励监督中的重要性。“团队生产理论”开创了从产权角度解释企业内部激励问题的先河，概述了古典企业的本质特征，他们提出的成员“偷懒”现象，成为研究现代企业委托问题中“道德风险”部分的核心内容。但是该理论的缺陷是把所有团队成员看成是同质的，没有界定谁能充当监督者。 在研究方法上，委托理论目前已是研究经济管理问题中被广泛采用的方法之一。Holmstrom和Milgrom在1987年提出的参数化模型描述了契约签订后委托的最优合同与人的工作努力程度之间的关系。这一模型适用性很广可以运用于大多数委托情况的分析。 kerlo（f1970）提出的旧车市场模型(lemonsmodel)，描述了在信息不对称时的逆向选择问题。 Spence(1987)提出的劳动力市场信号传递模型，分析了在什么情况下信号传递可以解决逆向选择问题。 JesonM.、MecklingW.（1973）提出解决监督技术的低效率和高成本的途径是委托人可以决定人的选择，从某一方面来说，人的选择可以成为低效监督的有效补充。 Holmstrom（1979）证明了在什么情况下这个可观测的因素才能进入合同中。 其他基金公司的利润包含着该基金经理有价值的信息，如果其他处于类似环境中的企业的利润也很低，该基金公司的低利润更可能是由于不利的外部环境引起的;反之则该公司的低利润可能是基金经理不努力的结果。 委托理论经过不断的完善，克服了诸多缺陷，发展出许多最新模型，如BernheimD.和MichaelW（.1986）多委托人的模型，BegntH.和MichaelW（.1991）人多任务的模型，以及AghionP.、BoltonP（.1992）和HartO.、MooreJ（.1999）考虑到产权因素的一些模型。 美国学者ThomasP.Lemke、GeraldT.Lins（2002），和英国学者MarciaL.MacHarg、BartonB.Clark（1999）系统地分析了美国和其他发达国家基金监管部门的监管手段、模式和经验。 英国学者DemetraArsalidou（2001）研究了职业经理人的市场行为标准、法律责任和任职资格制度。 2国内文献研究综述 国内学术界对这一课题的研究是最近几年才开展起来的，较著名的有王苏生（2001）的《证券投资基金管理人的责任》，此书从法理上对基金管理人的受托义务问题做了较为详尽的阐述，认为可以通过对基金管理人行为模式的研究解决如何有效地制约赋予基金管理人的投资自由裁量权的问题。 陈灵（2003）等的《我国开放式基金问题研究》一书中研究了开放式基金的风险管理问题，并通过总结基金监管的国际经验，提出选择集中型监管模式或集中立法型模式是与我国现时状况相适应的观点。 刘媛华、严广乐（2003）通过讨论证券投资基金中投资人和基金管理人在委托关系中的风险问题，给出了投资总收益作为单一可观测变量的委托模型，并进行了风险分析，提出了证券投资基金中风险防范的一些措施。 冯军（2006）分析了证券投资基金管理公司治理问题产生的根本原因在于基金份额持有人与基金管理公司、基金管理公司股东和基金管理公司经理人员之间双重的委托关系。由于基金资产与基金管理公司自有资产规模上的巨大差异,基金管理公司应该以保护基金份额持有人利益的最大化为治理目标。为了保障这一目标的实现,基金管理公司必须从内部治理结构、激励机制和外部监督机制方面来进行内外综合治理，从根本上解决目前持有人利益缺乏保护的问题。 常晓鸣（2006）阐明了由于委托关系的缺失和错位，使证券投资基金无法建立合理的激励和约束机制，表现为人的违法或违轨市场行为。 利用西方经济学委托关系相关理论，并结合发达国家基金业经验，分析了中国基金业存在的委托问题和根源，给出了有关的建议。 冷雪霜（2005）通过对证券投资基金当事人之间的委托———关系的研究，指出在不存在道德风险和逆向选择的条件下，基金投资者和基金管理人、基金托管人之间利益的一致性，基金管理人和基金托管人的报酬应取决于他们努力的成果。还讨论了在信息极端不对称的条件下基金管理人和基金托管人成为利益共同体的可能性及应采取的措施。 刘聪、刘岩、刘伟丽（2003）在对基本的委托理论进行阐述的基础上，具体从逆向选择和道德风险两个方面分析了证券投资基金的委托问题，进而分别针对隐藏信息的逆向选择问题和隐藏行为的道德风险问题提出了相关建议，为解决证券投资基金委托问题提出了具体措施和实施办法。 崔明、王春明、张宏远（2007）在研究证券投资基金当事人之间委托———关系的基础上,指出了当前我国基金业中存在的委托———问题。通过两个完全信息静态博弈模型,分析了独立懂事与基金管理公司之间和基金托管人和基金管理人之间的博弈,指出通过改变支付矩阵可改变博弈的纳什均衡解的位置,并进一步提出了一些完善投资基金的具体措施。 郑尊信、郑水珠、黄琨（2002）运用信息经济学的原理和观点，对我国投资基金制度中存在的委托问题进行分析，从信息、监管、制度风险、收益分配等方面探讨制度缺陷的根源和表现，旨在探索我国投资基金制度进一步完善的途径。#p#分页标题#e# 李雪冬（2006）阐述了在我国契约型开放式基金的委托关系中,人的聘选机制安排无效，激励约束机制异化，托管人与管理者的共谋,导致人“激励相容”与开放式基金治理的暂时制衡。 为保证开放式基金健康发展,可采用改变委托人缺位现状、强化监督机制、培育基金管理人竞争市场、重构委托关系等解决方案。 李丽（2002）认为对基金管理人的激励不到位，约束机制和内部制衡机制的不健全，使得我国证券投资基金中存在着严重的委托问题。建立符合市场规律的激励机制，强化证券投资基金的约束机制，是促进证券投资基金健康发展的重要措施。 冯旭、干胜道、杨帆（2005）叙述了目前开放式基金实际运作中出现了一些不合规现象,认为有必要结合“信息不对称”理论,认清开放式基金中基金经理人与基金投资者的委托———风险,尽可能规避其委托风险的出现。 谢科范、周黎、潘纪刚（2002）指出由于私募基金仅仅向少数特定对象募集资金，在一定程度上解决了公募基金中存在的利益主体缺位、激励机制不明确的局限性，同时私募基金管理者（人）也具有投资者（委托人）的某些效用函数特征，部分化解了委托———双方的利益冲突，是一种较为理想的委托———关系。针对我国私募基金的现状，公开、合法、规范地发展私募基金应该成为我国资本市场下一步发展的目标。 杨永杰（2003）指出由于信息不对称,证券投资基金存在着典型的委托关系问题。文章对证券投资基金中的委托问题进行分析和探讨,并提出了相应的制度安排。 证券投资基金实际上是委托关系的一种体现、是典型的委托关系。随着证券投资基金的迅速发展，其功能的有效发挥取决于一系列完善的管理制度，然而我国现在的证券市场还不成熟，证券投资基金仍处于起步阶段，所以之前的研究成果不但可以为今后的研究提供参考，还为监管机构提供了监管依据，使其可以有针对性的制定适合我国国情的法律法规，更有助于帮助投资者对证券投资基金深入了解，从而做出理性的投资选择。
监管是手段，发展才是真正的目的，离开了对开放式基金的监管，其本身及证券市场的发展就失去了保障。因此，规范开放式基金的运作，加强对开放式基金的管理和监督，对保护投资者的利益，促进基金管理公司的健康发展，稳定证券市场都十分必要。
二、中国现行的开放式基金监管模式
本文将主要从制度体系、组织体系和法律体系三方面来讨论开放式基金的监管模式。
（一）中国开放式基金监管的制度体系
世界各国证券市场对开放式基金的监管共有三种典型的制度模式，即集中型监管模式、自律型监管模式和中间型模式。
集中型监管模式也称集中立法型监管模式，是指政府制定专门的基金法规，并设立全国性的监督管理机构来统一管理全国证券投资基金市场的一种体制模式。在这种模式下，政府积极参与市场管理，并且在市场机构中占主导地位，而各种自律性的组织如证券业协会、基金公会等则起协助政府监管的作用。自律型监管模式是指政府除了一些必要的国家立法外，很少干预基金市场，监管工作主要是由证券交易所、基金公会等自律性组织进行，强调基金管理公司自我约束和自我管理的作用，一般不设专门的基金监管机构。中间型监管模式既强调集中立法管理又强调自律管理，可以说是集中型监管模式和自律型监管模式相互配合、相互渗透的产物[1]。
中国现行的开放式基金监管体制属于集中型监管模式，具有集中型模式的基本特点，但也有一些中国基金市场自身的特征：第一，基本上建立了开放式基金监管的法律法规框架体系，尽管这一体系远未完善。1997年11月14日，国务院首先出台了《证券投资基金管理暂行办法》，这标志着我国有了关于投资基金的统一规范。2000年10月12日，中国证监会了《开放式证券投资基金试点办法》，确定了开放式基金的运行框架。经过不断的探索和完善，目前我国已形成了以国务院行政法规为基准、以证监会有关通知和证券交易所业务规则为补充的开放式基金监管法规体系框架。第二，中国目前的基金监管机构是以国务院下属的中国证券监督管理委员会为主体，包括中国人民银行和财政部、国家计委、原国家体改委、地方政府及有关部委、地方证券监管部门共同组成的一个有机体系。中国证监会是国家对全国证券市场，包括基金市场进行统一宏观监管的主管机构。第三，从1997年开始，证券交易所直接划归中国证监会领导，强化了证券市场、基金市场监管的集中性和国家证券主管机构的监管权力。第四，基金管理公司中实行独立董事制度，以强化基金管理公司的内控机制和一线监管职能，培养理性投资。目前，已有50多位独立董事受聘于14家基金管理公司。第五，以“好人举手”制度为主要内容的基金业准入制度改革成为基金业规范化进程中的主要内容。
中国选择集中型监管模式是与中国长期实行集中计划管理积累了丰富经验、证券市场中法律法规和各项监管尚不完善以及证券投资基金从业人员素质较低、自律意识比较淡薄的现实状况相适应的。
（二）中国开放式基金监管的法律体系
各国在基金监管的法律体系上形成了不同的模式和特点：美国式的特点是有一整套专门的证券（基金）监管法规，注重立法，强调公开原则。英国式的特点是强调市场参与者的“自律”监管为主，政府很少干预，没有专门的监管机构，也不制定独立的法律，对基金等的监管，主要是通过其它相关的立法、法规来加以规范。欧洲式则多数规定严格的实质性监管，并在相关法规如《公司法》中写入有关基金管理公司及证券公司的设立、交易和运作等方面的条款，该模式也不设监管的专门机构[2]。
中国的证券投资基金自1991年创立以来，为规范基金发展，采取了先在地方上立法，为中央统一立法总结经验的立法思路。1993年上海市颁布了《上海证券交易所基金证券上市试行办法》、《上海市人民币证券投资信托基金暂行管理办法》。1992年深圳市颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，1993年又颁布了《深圳市证券交易所基金上市规则》，此外还有《深圳证券交易所投资基金估值暂行规定》。其它地方和部门也有一些相应的法律规范。这些规范对基金的创立、发展和健康运作都起到了良好的促进作用。
但是随着投资基金规模的不断发展和壮大，某些法律规范只着眼于地方和部门利益，弊端便逐渐暴露出来。因此迫切需要有一部统一的全国性规范。1997年11月14日，国务院出台了《证券投资基金管理暂行办法》，标志着关于投资基金的统一规范的诞生。2000年10月12日，中国证监会了《开放式证券投资基金试点办法》，从而确立了开放式基金在中国的运作规范。期间一些涉及开放式基金运作的相关法律和部门规章也先后出台，形成了以国务院行政法规为基准，以证监会有关通知和交易所业务规则为补充的开放式基金监管法规体系。具体来说，该法规体系由以下几个层次构成：一是以《证券投资基金管理暂行办法》为代表的行政法规；二是由《开放式证券投资基金试点办法》等证监会文件所组成的部门规章；三是证券交易所基金业务规则与证券交易规则、中国证券登记结算公司登记结算业务规则；四是基金契约。
（三）中国开放式基金监管的组织体系
监管的组织体系涉及基金市场监管机构的设置和职责分工。在集中型的监管模式下可以有三种监管的组织方式：以独立的证券监管机构为主体的组织方式；以中央银行为主体的组织方式；以财政部为主体的组织方式。中国开放式基金监管组织体系的形成经历了较长的制度演进过程。
1992年10月，国务院证券委员会（简称证券委）及其执行机构中国证券监督管理委员会（简称证监会）成立，标志着中国证券（基金）监管组织体系的正式诞生，初步确立了以国务院证券委及中国证监会为主体，包括中央银行和财政部、国家计委、原国家体改委、地方政府以及有关部委、地方证券监管部门等在内的一个多头监管体系。1992年12月国务院了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，对于各监管部门的分工作了基本的规定。1998年，国务院证券委和中国证监会合二为一，由中国证监会负责对全国证券市场实施监管。2001年，基金业公会成立，负责对基金业实行自律管理。至此，中国开放式基金监管的组织体系已经形成，其结构如图1。
附图
三、对现行监管模式的评价及其优化
由于投资基金尤其是开放式基金在我国发展较晚，又是首先在地方上逐步推行起来的，同时受到中国经济发展状况和立法模式等的制约，因此，中国的开放式基金监管模式不完全相同于国际上成熟的基金监管模式而带有部分中国特色。
（一）我国目前对开放式基金实行的集中型监管制度体系，较多地参照了美国的监管模式，具有鲜明的政府主导性特点[3]。首先是集权性和一元化，主要体现在中国证监会是中国证券市场上唯一的最高监管部门，权力高度集中于中央政府；其次是高权威性和高独立性，表现在中国证监会改变以往事业单位的性质而成为国务院直属的行政管理机构，原证券委的宏观管理职能和中国人民银行监管证券经营机构的职权被并入和移交给了证监会，从而使证监会具有了大一统式的、又相对独立的管制权利。尽管现阶段的中国经济、体制与市场发展的国情客观要求确立强有力的中央政府集权管理，但自律机构及一线监管的重要作用仍是无法替代的，主要表现在以下几点：
1.现行体制中证券交易所和证券业协会、基金公会只起辅助政府监管的作用，完全受制于证监会的集中管理，沪深交易所原本在当地政府驱动下的激励竞争态势转化为无竞争的垂直管理模式下的无进取态势，一定程度上阻碍了市场一线监管的效率，抑制了交易市场的创新，其具有的低信息成本、应变灵活性和敏感性的优势难以发挥出来。因此应适度形成交易所在组织和发展市场等方面的激励机制，加强它在上市公司、基金的持续信息披露、市场价格异常波动和一般违法行为查处等方面的监管权责。与此同时，大力推进基金公会和证券业协会的机构和职能建设，切实增强它们在一线监管中的地位和作用。
2.健全基金的治理结构。中国（开放式）基金试点过程中出现的许多问题根源在于基金治理结构的不完善。基金三方当事人——持有人、管理人、托管人之间靠基金契约来调整各自的权利和义务关系（中国目前的5只开放式基金和49只封闭式基金都是契约型基金）。持有人持有基金资产，管理人管理和运用基金资产，托管人托管基金资产。它们背后各自体现了所有权、经营权和保管监督权。由于基金治理结构不完善，持有人对管理人的监督有限，持有人的合法利益难以得以充分保护；托管人由于竞争等原因的存在，也未能全面履行保护基金持有人利益的责任。鉴于此，一方面要完善基金契约，明确和细化各方当事人的权利和义务；另一方面要探索向公司型基金的转化。因为公司型基金是以公司的形式成立和运作基金，而公司制是现代社会企业发展的最高形式，三权制衡体现得更为明显，这必然有利于保护大众投资人的利益。同时要在继续实行“好人举手”制度的基础上，加大独立董事在基金董事会中的比例（目前中国规定为1/3，发达国家多为2/3以上），强化独立董事的监管职能。
3.完善开放式基金的信息披露。“阳光是最好的防腐剂”。开放式基金要依靠社会监督并由社会各方展开公开的评论，以此达到监督和约束基金的目的。一般来说，开放式基金的信息包括按照监管机构规定的内容与格式披露的信息和为投资人服务而披露的信息两类。其中，第一类信息是最重要的，最能体现管理层对投资人利益的保护，更是基金持有人所关心的。但是根据目前的规定，开放式基金只有在发生巨额赎回或公布中报和年报时才被要求公布份额变动情况，对于日常申购赎回期间的份额变动该如何披露并没有明确规定。这就有可能使得投资者因无法及时全面了解基金净值的变动而做出错误的投资决策。因此管理层应根据开放式基金的特点，对信息披露的内容进一步完善和细化，如增加开放式基金有关信息披露的频率和内容等。
另外，应积极推进中小投资者集体诉讼制度和利益赔偿制度，使开放式基金的运作置于广大投资者的集体监督之下，增大监督的震慑力。
（二）相对完善的监管法律体系是任何资本市场必备的要素之一。实践证明，中国开放式基金监管法规体系的建立和完善，对于促进开放式基金的发展、规范开放式基金的运作和加强对基金的监管，都起到了非常积极的作用。但是，随着证券市场的发展和基金试点的逐步推进，现行的法律体系已不能适应开放式基金发展的需要，主要体现在：
1.目前由于中国《证券投资基金法》还迟迟未出台，有关开放式基金管理的规定散见于一些零碎办法中，其中主要是《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》及实施细则和证监会先后颁布的一些文件和通知。这些法规层次低、权威性不强，而且一些文件前后不统一，与其它相关法规如《证券法》、《公司法》衔接不够紧密，而且有许多条文明显相冲突。因此要尽快出台《投资基金法》、《投资者保护法》、《投资顾问法》等相关法律法规并修改其它一些大法中明显不适应、相冲突的条款和提法来规范开放式基金，使之运作和发展有法可依，尽快走上规范发展的道路。
2.因为历史条件限制，《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》规范的内容和范围都非常有限，与国际成熟市场的规范标准有较大差距，而且其中条文多为原则化的表述，缺乏对实际操作的指导。开放式基金试点和运作过程中出现的许多新问题、新现象难以找到相应的法律依据，如基金的治理结构、私募基金的地位和中外合资基金的设立等。第一现状要求在加快制订出台《证券投资基金法》的同时，在一定时期内，维持《证券投资基金管理暂行办法》作为基金监管法规体系基准的法律地位，并且不断补充、修改和完善《办法》和有关规章，细化条款和规定，提高对具体问题的解决能力，为解决不断出现的新问题提供法律依据。
（三）中国现行开放式基金监管的组织体系主要由中国证监会及其直属派出机构，即地方证管办两个层面构成，9个区域证管办又辖若干办事处，体现为垂直的三级管理。地方监管机构以前对地方负责，现在转而对中央负责，其一线监管的职责得到了加强。这种组织体系在一定程度上摆脱了地方利益的约束和制约，监管的效力得到了强化，但是仍应从以下几点加以完善和优化，才能有效地提高监管的效率。
1.中国证监会和其它相关的政府机关，如人民银行对开放式基金都负有一定的监管职责，证监会主要负责基金管理人的市场准入、运行和退市等的一系列监管，而人民银行主要负责对基金托管人的监管。2001年的“基金黑幕”和私募基金等问题的出现说明了在现有的分业经营和监管模式下，应当加强有关监管机构和其它经济管理部门之间的协调与沟通，保证监管制度与政策的全面合理性，更好地发挥监管的合力作用，消除现存和可能出现的监管真空。
2.要加强政府监管部门自身的建设和约束机制。根据导致监管失灵的“俘获论”和“寻租论”可以得知，在集中立法型模式下，权力集中会带来和监管非效率，被监管者完全可能通过“寻租”而使监管者成为被俘获的猎物，从而使监管背离了其初衷。因此，应从内部控制和外部监督两方面加强监管机构的建设，提高监管的公正性和高效率。内部控制的核心在于制订能有效约束监管人员的内部规章和制度，并以高薪养廉；外部监管的关键在于增强监管的透明度，使社会各界都能对监管行为进行及时、有效的评价、监督和反馈。
3.目前有关开放式基金行业的自律机构都已组建完成：沪深交易所在一线监管中积累了丰富的经验，应付突发事件的能力也达到了相当的水平；基金公会和证券业协会也都已经成立。但问题在于这些自律性机构缺乏应有的激励机制和监管职责，使得它们在日常的监管工作中形同虚设。故而要尽快完善自律性监管机构的机构和职能建设，使其在制订基金行业的执业操守、监管形式、基金的日常运作，交流开放式基金监管经验，研究基金的发展战略和维护基金业的利益等方面发挥主导作用，以此确保开放式基金的规范稳健运作。虽然，中国开放式基金的监管模式目前仍有许多不尽人意的地方，但应当看到，中国开放式基金毕竟还年轻，其成长的速度明显滞后于股票市场，可供全社会分析研究的样本和案例都十分有限，使监管模式的制订缺乏了对照。但应当肯定地说，开放式基金的监管模式和体系一定会随着这一新兴市场的不断发展而逐步走向完善和成熟。
【参考文献】
[1]何望.走进开放式基金[M].北京：中国物资出版社，2001.
一、引言
围绕股利政策与企业价值关系的研究，近几十年来国内外学者的研究成果层出不穷，但是迄今为止学术界并没有对两者之间的关系形成统一的定论。近年来，中国上市公司中的“铁公鸡”现象又被人们所关注。根据有关媒体报道称，在这些不分红的“铁公鸡”中，不乏一些金融类上市公司的影子。那么这些公司不分红到底是出于追求企业价值最大化的目的还是另有原因？针对这个问题，本文基于前人对上市公司股利政策与企业价值研究的基础，针对金融类这一特殊行业的上市公司，探索公司现金股利政策与企业价值之间的关系，寻找两者之间是否存在内生关系的证据。并对所得结论进行分析，为完善金融类上市公司的股利分配政策和提升企业价值提供理论依据。
二、文献综述
（一）股利政策对企业价值的影响 自1961年美国财务专家米勒（Miller）和莫迪格莱尼（Modigliani）基于完全市场理论的前提下提出“股利无关论”（MM理论）以来，国内外学者纷纷在MM理论的基础之上进行了研究，比较著名的主要有“一鸟在手理论”、“信号传递理论”、“代理理论”、“税差理论”、“客户效应理论”等，但这些理论都存在自身的缺陷，因此至今为止股利政策与企业价值的关系一直都是学术界讨论的重点。关于股利政策对企业价值影响的观点主要有正相关、负相关、不相关和倒U型。何蕊（2010）研究表明在分配现金股利的条件下，股利支付水平与企业价值之间存在显著的正相关关系，同时也明确股利支付水平增加并不是无限度的。杨汉明（2008）研究表明，现金股利支付率与企业价值负相关、与管理层持股比例负相关。何涛、陈晓（2002）认为股利发放水平的高低并不会影响投资者的决策，也就不会影响企业的价值。何静（2009）研究表明现金股利支付率与公司价值呈倒U型关系，当公司发放现金股利时，由于现金股利能够在一定程度上降低代理成本，从而提高公司价值，但是随着现金股利支付比率的提高，过高比例的派现，会加大其代理成本，从而降低公司价值。
（二）企业价值对股利政策的影响 在国内外研究文献中有关企业价值是否对股利政策的制定产生影响的研究，目前成果并不多。国外的研究通常是基于一定的企业规模展开分析，Casey和Dickens（2000）通过研究公司规模的大小与公司支付股利水平的关系，得出大规模的公司倾向于发放较高的现金股利政策的结论。Brogi（2009）通过实证分析认为规模大的上市公司比规模小的公司承受更高的信用风险，因此在没有盈利的情况下仍然会支付较高的股利，目的是规避消极的市场反应。吴平、付杰等（2011）研究表明上市公司存在股权结构代替收益水平成为股利分配政策导向指标的现象。张溪（2006）研究表明我国上市公司现金股利的增加或减少受企业经营业绩变化的影响较大，企业净资产收益率、主营业务利润率、每股收益越大，当年派发的现金股利数额越多。在国内外文献中，针对股利政策与企业价值的内在关系的研究并不多，Rousseau， P.L.（2010）得出结论由于企业价值受各个方面的影响，所以股利政策与企业价值之间的内在关系并不明显。杨汉明（2008）研究表明就制造企业而言，企业价值与是否支付现金股利正相关，企业价值与股利支付率负相关，股利政策与企业价值之间不存在“内生关系”。综上所述可以发现，股利政策的制定是否适合，将会对企业价值产生影响，反之，企业价值的高低也会对股利分配政策的选择产生作用，可以认为理论上两者之间具有内生关系。
三、研究设计
（一）研究假设 根据由MM最早提出的股利具有信息内涵的思想，管理者比外部投资者占有更多的有关企业发展的内部信息，因此企业管理当局与企业外部投资者之间存在信息不对称。当存在信息不对称情况下，企业可以通过支付较高的股利，向投资者传递企业经营状况好的信号，从而在一定程度上影响企业价值；当股利支付率高时，企业价值会增大；股利支付率低时，企业价值降低，因此本文提出假设：
假设1：企业价值与股利政策存在显著的正相关
随着公司所有权与经营权的两权分离，代理经理们与股东之间的代理问题应运而生。代理理论认为，支付现金股利能降低代理成本。当企业价值较大时，出于限制经营者可支配现金流降低代理成本考虑，企业可能更倾向于支付较高的现金股利，因此假设：
假设2：股利政策与企业价值存在显著的正相关
根据代理成本理论，企业价值大，会倾向于支付较多股利以减少经营者可以支配的现金流，降低代理成本，因此当企业价值发生改变会直接影响企业股利支付率水平也就是影响企业股利政策的制定；同时根据信号理论，支付较多的现金股利可以向投资者传递经营业绩良好的信号，提升企业价值，因此股利政策的不同也会反过来影响企业价值，因此认为两者之间存在相互影响，相互制约。
假设3：企业价值与股利政策存在内生关系
（二）样本选取和数据来源 目前金融类上市公司共44家，本文以在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的42家2007年至2011年A股公司数据为研究样本，并对数据做如下处理：剔除企业超常派现和当年不支付现金股利的样本；剔除上市公司中在12月31日缺少收盘价的样本；对公司中一年内多次派现的，将各次派现金额相加求和作为本年度支付的现金股利；剔除企业价值托宾Q被严重高估的样本数据（TBQ>=4）。经过上述筛选，共收集到107个样本数据，数据来源于新浪财经网、沪深证交所统计年鉴和公司的年末报表，数据处理使用Eviews6.0、Stata12.0和SPSS17.0软件。
（三）变量设计和模型建立 本文认为企业价值与现金股利之间可能存在着相互影响、彼此制约的现象，因此将企业价值与现金股利作为实证分析的内生变量，综合考虑金融类上市公司的行业特点和国内外学者的研究成果，选取如下财务指标作为外生变量。（1）内生变量：企业价值——托宾Q。托宾Q计算方法采用应用最为广泛的李志文、宋衍蘅（2001）和汪辉（2003）研究方法即企业价值等于公司总市值与资本重置成本的比值。计算公式为：（流通股×收盘价+非流通股×每股净资产+负债账面价值） /总资产账面价值。现金股利——现金股利支付率。上市公司股利分配政策主要有现金股利和股票股利两种，股票股利又分为送股和转增。基于本文主要研究股利政策与企业价值内在关系的定量研究，而股票股利会因企业股票价格的不同而不易衡量，因此本文只选取发放现金股利的公司以现金股利支付率作为股利政策的替代变量。（2）外生变量。发展能力：本文选取收入增长率（本年收入增量/上年收入总量*100%）衡量企业的发展能力，认为发展能力强的企业，对外需要的资金量大，这类公司的前景好，投资机会多，对外树立的形象也好，企业价值相对较大，同时根据现金流量理论，发展能力强的企业未来需要的现金流大，也会影响企业现金股利支付水平。资本结构：本文选取资产负债率衡量企业的资本结构，金融类上市公司具有高负债的特点，较高的负债水平可以视为企业发展的积极信号，但是同时也会相应增大企业财务风险，可能会引起投资不足，影响企业发展和企业价值。当企业负债较高时，债权人为了保护自身的利益，可能要求企业签订较多的限制性条款，限制企业现金股利政策的制定，因此将资产负债率也作为影响现金股利政策的一个因素。企业规模：本文选取年末每股净资产，反映企业的规模情况，企业追求自身发展的过程也是规模不断扩大的过程，规模大的公司具备更丰富的资源持有的现金流量多，更有实力投资有价值的项目，因此股利政策和企业价值会受到公司规模不同的影响。由于金融类上市公司普遍负债率较高，而采用其他行业通常采用的资产总额衡量公司规模并不合理，因此本文选取每股净资产也就是股东权益衡量公司规模。（4）发展阶段：本文选取留存收益率作为企业发展阶段的替代变量，计算公式为期末盈余公积与未分配利润的和除以期末权益资本，表示企业利润的积累占股东权益的比重，企业的发展阶段不同，企业实力不同，因此认为企业积累的留存收益会直接影响企业价值。公司治理：本文选取独立董事占董事会比例和独立董事平均工资两个指标作为公司治理的替代变量，其中独立董事工资为工资平均水平的自然对数。根据我国相关法律规定，公司需要在企业内部设立一定比例的独立董事，其出发点也是基于提升企业价值的目的，因此认为独立董事的比例和人数都会直接影响企业价值改变。盈利能力：本文选取净资产收益率衡量企业的盈利能力，企业盈利能力的高低对企业的发展至关重要，也是企业追求价值最大化的保障性条件之一，因此将净资产负债率作为影响企业价值的一个控制变量。自由现金流：本文将经营现金净流量与企业总资产的比值作为自由现金流量的替代变量，企业在制定现金股利政策时，会受到企业现金流量情况的影响，因此本文将自由现金流作为影响股利政策的一个因素。股权结构：我国金融类上市公司股权结构较为复杂，其中一个主要特点就是股权高度集中，考虑到企业在制定现金股利政策时可能会存在大股东利用控制权，通过现金股利侵占小股东权益的现象，因此本文选取第一大股东持股比例作为影响企业股利政策的变量之一。具体变量定义见表（1）。根据股利政策和企业价值影响因素的不同，本文分别建立企业价值、股利政策单方程模型，最小二乘法估计变量系数，研究不考虑内生关系情况下，股利政策与企业价值的关系。为了检验股利政策与企业价值是否存在内生关系，建立结构方程模型，同时利用二阶最小二乘法，通过使用工具变量控制可能存在的内生关系。在结构方程中，Xt表示股利支付率的工具变量，是包含在现金股利模型、企业价值模型中的所有外生变量，Yt表示企业价值的工具变量也是结构方程模型中的所有外生变量。
（1）企业价值单方程模型：TBQt=β1+β2PRt+β3SGRt+β4LEVt+
β5NETt+β6RERt+β7IDPt+β8IDSt+β9ROEt+？滋
（2）现金股利单方程模型：PRt=α1+α2TBQt+α3SGRt+α4LEVt+α5NETt+α6FCFt+α7TOPt+？滋
（3）企业价值与现金股利结构方程模型：TBQt=γ1+γ2PRt +γ2
Xt +ξ；PRt=λ1+λ2TBQt +λ3Yt +δ
四、实证检验分析
（一）企业价值回归结果 在企业价值作为因变量的情况下，利用Eviews单方程模型回归结果如表（2）所示。从回归结果来看，回归方程的F值在0.01水平显著，模型的拟合优度R2为0.5265，调整后为0.4874，这两者说明模型的拟合情况较好。DW值为1.57接近2，说明模型不存在序列相关性，从SPSS得到的VIF值来看，各个变量的VIF值均小于2，说明模型的参数间不存在多重共线性。本文还对模型回归结果进行了White检验，从表（3）结果来看，nR2值约为83.09，在0.01水平显著，查表发现变量间不存在异方差性。实证研究结果显示，股利支付率、资产负债率、每股净资产和独立董事持股比例通过模型回归检验，并且在0.01水平显著，净资产收益率在0.1水平显著，其中股利支付率、资产负债率和每股净资产与企业价值托宾Q成负相关，独立董事比例和净资产收益率均与托宾Q成正相关。股利支付率与托宾Q负相关，拒绝假设1。说明企业现金股利支付水平高，企业价值降低，现金股利支付水平低时，企业价值增加。现金股利支付不能起到提升企业价值的目的，这样也解释了为什么上市公司中存在不分红的“铁公鸡”现象，否定了Gugler和Yurtoglu（2004）认为企业通过增加股利支付率减少管理层可支控的资金，可以提高企业的价值的结论。这可能与我国上市公司特殊的股权结构和宏观经济政策有关。收入增长率没有通过显著性检验，说明在金融类公司仅增加收入不能提升企业价值，可能需要综合考虑成本支出以及控制相关费用等方面来提升企业价值。资产负债率与企业价值显著负相关，说明企业存在财务风险过高带来的投资不足问题，为此金融类公司应当充分利用内部融资成本小、风险低的特点，重视利用内部融资来提升企业价值，考虑适当降低负债水平。每股净资产代表企业规模与企业价值负相关，说明并不是投资大规模大的公司企业价值就大。留存收益率与企业价值不相关，说明成长阶段并不影响企业价值。独立董事比例与企业价值显著正相关，说明金融类公司设立的独立董事制度起到了自身的价值，为提升企业价值起到积极的作用。独立董事平均工资 水平没有通过检验，说明可能独立董事在行使本身作用时受报酬影响较少，可能更注重对声誉的影响。净资产收益率在0.1水平与企业价值正相关，说明收益越高企业价值越大，净资产收益率是提升企业价值决定因素之一。
（二）现金股利回归结果 在股利政策作为因变量情况下，单方程回归结果如表（4）所示。从回归结果来看，模型的F值在P=0.01水平显著，调整后的R2为0.4019，说明模型的拟合程度较好。DW值为1.52接近于2，说明模型不存在序列相关性。VIF值均小于2，说明各变量之间不存在多重共线性。根据White检验结果表（5），nR2值约为36.51，查表发现变量间不存在异方差性。实证研究结果显示，托宾Q、收入增长率、资产负债率和第一大股东持股比例通过模型的显著性检验，均在0.01水平显著。其中，托宾Q、收入增长率和资产负债率与股利支付率成负相关，第一大股东持股比例与股利支付率成正相关。托宾Q与股利支付率成负相关，拒绝假设2。说明公司制定现金股利政策时，受到企业价值大小的影响，企业价值大的企业，倾向于制定较低的现金股利政策，反过来，企业价值低的企业倾向于制定较高的股利政策。说明我国金融类上市公司在现金股利政策制定方面可能存在超能力派现的问题，实际支付现金股利与企业本身的价值并不相符。收入增长率与股利支付率负相关，说明企业的成长性会影响公司现金股利政策的制定，可能是因为企业考虑到未来发展需要的资金多而减少现金股利的支付水平。资产负债率与股利支付率负相关，可能是由于金融类公司普遍存在负债率高的现象，债权人会提出约束性条款，要求限制现金股利水平以保障债权人的合法权益。每股净资产和经营现金净流量没有通过模型的显著性检验，说明对现金股利政策的制定影响不大。第一大股东持股比例显著影响公司现金股利政策，说明存在大股东利用手中权力谋取自身利益，从而侵犯小股东权益的现象。
（三）企业价值与现金股利结构方程模型检验 为了探究内生关系是否存在，下面利用SPSS二阶最小二乘法对结构方程模型回归分析。（1）根据企业价值2SLS回归结果如表（6）所示，调整后R2为0.421，F检验值为10.539，在0.01水平显著，说明方程的拟合程度较好。从影响方向来看，股利政策与企业价值负相关，但是影响不显著，资产负债率、每股净资产与企业价值负相关，独立董事比例和净资产收益率与企业价值正相关，这与OLS结果基本一致。从参数估计值来看，股利支付率与企业价值回归系数-0.044，在前面最小二乘法下的系数为-0.856，并不存在显著差异。同样分析其他变量两个回归方式的估计系数，可以发现均不存在显著差异。（2）利用上述分析方法对股利支付率回归结果分析可以发现，调整后R2为0.330，方程F检验值为9.627，在0.01水平显著，说明回归方程拟合程度一般。同样的，从影响方向来看，托宾Q、收入增长率和资产负债率与股利支付率负相关，第一大股东持股比例与股利支付率正相关，这与通过OLS回归结果基本一致。从参数估计值来，看各个变量系数之间的差异也并不显著。
（四）稳健性检验 由上述分析可以发现，股利政策与企业价值二阶最小二乘法回归结果与最小二乘法回归结果基本一致并不存在统计上的显著差异，因此得出结论企业价值与股利政策不存在内生关系，拒绝假设3。出于严谨性考虑，利用Stata12.0软件进行Hausman两步法检验得出结果，企业价值方程Prob>chi2=1.0000，股利支付率方程Prob>chi2 =0.9978，两个的概率值都大于0.05，说明拒绝原假设，即不存在内生关系，因此也就找到了金融类上市公司现金股利政策与企业价值不存在内生关系的证据。
五、结论与建议
本文研究得出如下结论：（1）从资本市场角度分析，企业支付较低的现金股利，意味着企业留存收益增加，对外筹资的规模减少，对外筹资的成本高于留存收益成本，这样企业综合资本成本会降低，同时企业价值得到提升。（2）从企业角度分析，虽然企业通过支付现金股利降低了“代理成本”，缓解了由于信息不对称所带来的内部管理者与外部投资者的矛盾，但是同时企业要承担由于支付现金股利带来的资金短缺问题，从而影响到企业未来的发展。（3）从股东意愿角度分析，对于企业价值大的公司，未来发展前景好，股东分红意愿低，可能更愿意企业少支付股利，利用留存资金用于企业未来企业业绩或者规模的提升。（4）从经济体制角度分析，企业价值大且发展状况好的公司，可能存在企业为了达到再融资的监管要求而勉强小额分红的现象。通过实证分析，可以发现在单方程模型中现金股利与企业价值的两个变量之间的影响均较为显著，但是单独对这两者之间内生关系研究，却发现它们并不存在内生关系。导致这一结果的原因可能有：数据时间窗口选取较短，股利政策与企业价值的相互影响关系可能在一段较长的时期才能观察到；可能与我国经济体制发展不健全有关，股利政策在制定时受到各种规范的约束，不能显示出与企业价值的相互影响、相互制约关系；可能与金融类上市公司发展起步较晚有关，研究发现大部分的金融类上市公司上市时间不长。
本文提出如下建议：规范金融类上市公司现金股利政策，从证监会的角度，监管部门应当制定相应的政策，如可以强制上市公司将年末一定比例的净利润分红，这样不仅可以阻止企业价值小的公司存在的超能力派现问题，也可以迫使企业价值大公司适度派现，保护投资者共享利润的权力；或者可以通过规定当企业留存收益达到某一水平时，按照一定的比例分红，还可以仿照我国的个人所得税税率，在综合考虑其他影响的情况下，制定出一套合理的股利分红表；或可以通过一定的法律如减免现金股利税等，鼓励和引导企业制定长期稳定的股利政策；或加强监管机制和违法惩罚力度，重点关注企业的超额派现和不派现现象。从企业的角度，在综合考虑企业盈利状况、财务状况的情况下，尽量制定长期稳定的股利政策，以期提升企业价值。从利益相关者的角度，企业外部利益相关者增强对企业信息披露的监督作用，以维护自身的合法权益。
本文存在以下不足：对现金股利政策、企业价值影响指标选择不够全面，可能存在遗漏问题；对具体影响指标没有进行路径分析；没有考虑其他行业，仅就金融类公司研究；没有考虑宏观经济的影响。
参考文献：
[1]何蕊：《我 国上市公司股利政策与企业价值研究》，《天津财经大学硕士学位论文》2010年。
[2]杨汉明：《现金股利与企业价值的实证研究——基于A股市场股权结构的分析》，《统计研究》2008年第8期。
[3]何涛、陈晓：《现金股利能否提高企业的市场价值》，《金融研究》2002年第8期。
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[5]张溪：《现金股利政策与上市公司业绩关系分析》，《西南财经大学学位论文》2008年。
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关键词：新常态；辽宁县域；金融功能
自2012年，在我国经济进入新常态的背景下，辽宁经济更是陷入了中低速增长状态。县域经济作为辽宁经济重要组成部分，应在新常态时期继续发挥其作用，使得辽宁经济适应新常态。鉴于金融对经济发展起着举足轻重的作用，为了保证辽宁县域经济的活力，应该重新审视县域金融的作用。本文则以此为研究出发点，为提升辽宁县域金融功能指明方向，提供对策建议。
一、系统观的SFE框架概述
（一）SFE的涵义
SFE分e是指金融结构（Structure）、金融功能（Function）和金融效率（Efficiency）三个方面。
金融结构（白钦先，2003）是指金融相关要素的组成、相互关系及其量的比例。从可计量的角度，金融结构包括量化指标和非量化指标。金融功能（白钦先和谭庆华，2006）包括由服务功能和中介功能构成的基础功能；由资源配置功能形成的核心功能；由经济调节功能和风险规避功能组成的扩展功能；由以上功能为基础，产生的风险交易、信息传递和公司治理作用于微观层面的以及引导消费、区域协调和财富再分配作用于宏观层面的衍生功能。其中核心功能和扩展功能一起构成了金融的主导功能。金融效率（沈军和白钦先，2006）可分为长期效率和短期效率。长期金融效率是通过金融功能的扩张和提升而实现的；短期金融效率则在于金融基本功能的实现程度。总之，金融效率是从金融功能方面进行考察的，即，金融服务于经济的程度，体现的是金融适应效率。
（二）系统观的SFE框架内涵
在系统观的SFE框架下，进行具体研究时要本着以下核心思想。
第一，把握金融结构、金融功能与金融效率之间的关系。金融结构决定金融功能和效率，而金融效率要依靠金融功能的发挥而实现，反之，金融效率又是检验金融结构合理性和金融功能实现程度的标准。对于金融的这三个方面，每一个方面扩展与提升都能促进经济发展，同时也能实现金融自身发展进而促进经济发展。
第二，就金融功能而言，强调其整体性和关联性。由于金融是个复杂的系统，因此金融系统具有整体涌现性，即整体功能大于部分功能之和。所以，对于金融功能的研究应从整体入手，并要考察各个功能间的相关关系。
第三，就金融效率而言，强调金融适应效率。由于金融是为经济服务的，进而金融系统是复杂适应系统，所以相对于金融的资源配置效率，金融的适应效率更重要。
第四，对金融效率的研究，宏观效率是关键。但在研究方法上，应基于系统观的视角，采用从微观金融效率过渡到宏观金融效率的方法。
（三）评价
就对金融领域而言，系统观的SFE分析框架为其研究提供了新的分析思路和理论基础。特别对于金融领域的研究瓶颈，如本文所研究的县域金融功能提升问题，探寻出可行的破解思路。SFE框架在于强调研究的整体性和系统性，而不应只拘泥于研究对象本身或其所涉及的某一方面。此外，该分析框架还强调了系统中最重要的是效率，特别是适应效率，这也为我们确立了评价金融经济问题的新标准。
二、辽宁县域金融功能的实证检验
（一）变量选取及研究思路
1. 变量选取
由于辽宁县域金融结构较单一，间接金融独大，故金融指标方面只考察存贷款指标。此外，经济指标只考察该县域的经济增长情况。相关变量的说明如表1所示。
2. 研究思路
由于金融功能难以量化，所以可以根据SFE框架所阐述的金融结构、金融功能和金融效率之间的关系，对金融功能进行研究。基于上文所选取的变量，本文将分别考察辽宁县域金融规模和辽宁县域金融效率对经济增长的影响程度。如果两者的影响程度不一致，则可以说明作为连接两者的桥梁――辽宁县域金融功能发挥的充分或不足。
（二）数据选取
本文以辽宁省新民市为研究对象。数据来源于沈阳统计信息网公布的2002～2013年沈阳统计年鉴。
为了消除原始变量的异方差影响，同时方便分析结论的表述，对变量GDP、FIR和DC进行对数化处理，处理后的时间序列分别是lnGDP、lnFIR和lnDC。
（三）实证检验
首先，对lnGDP和lnFIR建立一元线性模型为：ln GDP=β0+β1ln（FIR）+ε（1）
对（1）式进行回归分析的OLS估计式为：lnGDP=12.92195-1.881491ln（FIR）（2）
t= （14.43054） （-8.490171）
R2=0.923159 F=72.08301
（2）式表明，在样本期间，金融相关率（FIR）每增加1%，国内生产总值（GDP）将减少1.8%。可以得出新民市金融规模越大，越不利于该地区经济增长。其原因在于，尽管该地区的金融规模在扩大，特别是存款额逐年增长，但是增加的存款更多的是流向了该地区以外，并没有为该地区的经济增长服务。这也符合当前我国以农村为主要组成部分的县域经济状况。
同理，lnGDP和lnDC的OLS估计式为：lnGDP=20.04017-3.725678ln（DC）（3）
t= （4.832063） （-3.545840）
R2=0.676950 F=12.57298
（3）式表明，在样本期间，存贷比（DC）每增加1%，国内生产总值（GDP）将减少3.7%。该结论表明新民市的金融效率与经济增长负相关，即存款转化为贷款越多，越不利于该地区经济增长。其原因之一在于贷款的对象是经济效益较差的产业或部门，从而导致这种贷款越多，反而造成金融资源的浪费，抑制了其他效益较好的产业或部门获得贷款，进而既影响了这些产业或部门的产出又影响了金融部门自身的盈利，最后造成该地区总体生产总值的下降。此外，另一个原因也可能是贷款的流失，虽然该地区存款转化为贷款的比例较高，但是绝大多数贷款都流向了该地区以外，并没有服务于该地区的经济发展，因此导致新民市存贷比越高越不利于其经济增长。
三、结论及路径建h
（一）结论
1. 辽宁县域金融功能的总体发挥情况
从定性的角度看，辽宁县域金融没有起到对经济的促进作用，其发展反而不利于经济的增长。从定量的角度看，金融规模的变化对经济增长的影响与金融效率的变化对经济增长的影响不一致，且金融效率的提升对经济增长的抑制程度更大，这说明金融功能在一定金融规模的基础上，没有通过较高的金融效率发挥出来。
2. 具体表现
第一，辽宁县域金融功能发挥不足，导致资金外流。这是辽宁县域金融规模与经济增长负相关的原因，即，金融规模越大越不利于经济增长。
第二，辽宁县域金融功能发挥不足，导致资源配置无效。这是解释为什么存贷比越高，贷款规模越大，越不利于经济增长，即，金融效率与经济增长负相关。
3. 原因分析
辽宁县域金融功能发挥不足的原因如下。
第一，研究对象的局限性。不可否认，由于数据可得性的问题，使得本文在研究对象的选取和数据时间跨度上具有一定的局限性。这可能会对研究结论有一定的影响。但该结论至少可以证明，在辽宁县域中存贷款金融业功能发挥的情况。
第二，辽宁县域金融规模与经济规模不相适应。进入新常态时期甚至在次贷危机之后的相关数据就不乐观，表明金融在辽宁县域经济中的作用有限，因此发展就不好。虽然金融规模在总量上逐年增长，但相对于经济增长的规模还是不足。如图1所示，除了2006年和2007年之外（从2006年开始国内生产总值按新口径统计，会造成数据上有些异常），绝大多数年份的金融相关率都在0.5左右，表明金融规模只占经济规模的一半左右。
第三，辽宁县域金融增速与经济增速不相适应。2006～2013年，辽宁县域经济和金融的年平均增速分别为29.1%和13.6%。相对于辽宁县域经济而言，辽宁县域金融不仅在规模上与其不相适应，而且在增速上也严重落后于经济增长。这表明辽宁县域经济存在金融抑制的现象。
（二）提升辽宁县域金融功能的路径建议
总体上，提升辽宁县域金融功能路径，应以提升辽宁县域金融主导功能为目的，以优化金融结构和提高金融效率为手段。具体而言，应按以下建议开辟提升辽宁县域金融功能的路径。
1. 激发资源配置功能
目前，辽宁县域金融发展出现了瓶颈现象，表现为一味的扩张金融机构规模和种类，但金融促进经济发展的效果并不显著。一方面，就辽宁县域金融自身而言，虽然扩张金融机构规模和种类，在一定程度上弥补了县域地区商业银行的不足，但是这种做法仍只拘泥于金融基础功能的扩张上，没有起到将金融功能向更高层次推进的作用；另一方面，就当前辽宁县域经济发展而言，县域经济正向着多元化产业的方向发展，相对于以传统农业为主的传统县域经济对金融的需求只限于服务和中介等基础功能，而涵盖了现代农业、高科技工业和服务业的现代县域经济则需要金融发挥诸如资源配置、风险规避等主导功能。
2. 强调金融适应效率
在金融功能从基础功能向主导功能提升的过程中，不仅仅是要实现金融自身的发展，也不能只是为了金融自身的发展，而是要与经济发展相适应，要提高金融适应效率。以往对于金融效率的研究更多强调的是资源配置效率，关注的是经济增长的问题；而在新常态时期，从经济发展和结构调整的角度，应着重强调金融适应效率。在衡量辽宁县域金融功能发挥情况时，应以其金融适应效率为标准，既要看金融对经济增长的贡献程度又要看金融对经济发展和结构调整的促进作用，只有保证经济的质和量同时提高的金融功能提升才是适应经济的金融发展。
参考文献：
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论文关键词：信贷需求，层次性，马斯洛需求层次理论
一、农村信贷需求层次分析综述
需求跟进型的经济决定金融理论认为：真实经济的增长对金融机构和金融资产产生额外的需求,金融部门为满足经济增长需求而跟进的金融服务促进金融发展。即现代金融机构的建立,金融资产和金融负债的形成以及相应金融服务提供的水平和数量是由真实经济对金融的需求所决定的。因此,金融服务是经济发展催生的,也体现出金融服务领域的消费者主权。所以现阶段农村金融发展水平直接取决于农村经济发展状况,农村金融需求对农村金融服务体系的安排有着重要的影响。要提高农村金融水平,首先要正确认识农村地区的金融的有效需求。【6】
随着农业经济的不断发展，新农村建设的深入推进，农村借贷需求从整体来看呈现出不断上升的趋势,史清华对山西745户农户的调查发现, 2000年与1996年相比,发生借贷行为的农户比例由29. 6%上升到40. 7%。朱守银通过对安徽亳州的217户农户的调查也发现,农户借贷的发生率由1999年的31%上升到2001年的51. 3%,农户借贷资金规模由1999年的27. 8万元上升为2001年的69. 7万元,农户借贷次数由1999年的1. 57笔/户上升到2. 05笔/户。
各地区由于经济发展水平不同，农村产业结构的差异等原因，农村信贷需求体现出越来越大的差异性和层次性，针对性的农村信贷需求调查在各地展开。在以往的农村信贷需求层次性分析中，普遍采取以信贷需求主体的不同层次分析的基础。收入是影响信贷需求的主要因素之一金融论文，不同收入水平对信贷的需求规模、条件等都会有所不同。如何广文、李莉莉(2005)曾将农户信贷需求的层次性分成贫困农户、一般种养殖农户和专业型农户三个类型。对目前我国农户的多层次性信贷需求特征进行剖析,进而为信贷产品的开发提供了指南和方向；还有些以行业为标准将主体划分为按种植业、养殖业、渔业、餐饮及旅游业等分析；此外还有以组织结构标准进行分析的，如将需求层次划分为农户、农村经济联合体、农村企业、政府机构等主体（楚尔鸣，2007），对各主体的融资次序进行调查分析；以及微观主体构成按规模和特点可分为下列五个层次:地方骨干型企业包括农业产业化龙头企业;一般民、私营企业;专业经济合作组织;专业户、种养大户和普通农户。由于上述经济主体的所有权、经营规模、产品及运行模式不同,在经营活动中具有各自的特点,对金融服务的需求个性明显,层次性强烈。另外根据农户的贫富状况又可以分为贫困户、温饱型农户和市场型农户。不同层次经营者对金融需求的形式、特征和满足金融需求的手段与要求是不一样的。（人民银行盐城市中心支行课题组，2008）。主体的层次性对应着需求层次性,在数量、方式、时间上也有着明显的特征，因此，基于主体层次性的分析是目前主要的分析方法。基于资金用途或信贷需求动机的分析中，王雨舟（2004）将农村信贷需求层次从资金用途上划分为生产性信贷需求、消费性信贷需求、农业综合开发性信贷需求等。生产性信贷需求主要包括农业生产向规模化、专业化、多元化和产业化发展而产生的金融需求；消费性信贷需求主要是农户因修建房屋、医疗看病、婚丧嫁娶、子女教育而产生的信贷需求；农业综合开发性信贷需求主要是农村扶贫、农业综合开发、农村基础设施和小城镇建设而产生的信贷需求。周立(2004)以同一区域的农村内部为出发点,认为同一区域的农户之间对金融需求也存在差异。
与基于需求主体的层次分析不同，基于需求动机的层次分析其观点在于对信贷的需求是为了满足某种目的，基于目的性考察信贷的需求进而设计信贷的供给模式将更有利于提高信贷供给效率，提高信贷的有效供给。此外由于不同类型的需求主体在需求动机上往往有交叉重叠，基于需求动机的考察可以避免不同需求主体的相同动机分析。立足于需求动机，结合需求主体的层次性，全面把握农村信贷需求特征，从而为农户信贷产品开发和服务拓展提供更好的理论指导。
二、马斯洛需求理论在农村信贷需求层次性分析中的适用性
1、马斯洛需求理论的介绍
亚伯拉罕.H.马斯洛(Abraham.h.maslow)提出的需求层次理论研究表明,人有一系列复杂的需要,按其优先次序可以排成梯式的五个层次:①生理需求。包括对食物,水,空气和住房的需求等,它们是人们最基本的需求。②安全需求。是指对于安全稳定,无忧虑和一个有结构的,有序的环境的需求。一般表现在安全的工作条件,公正和明确的规章、规定、工作保证,轻松自在的工作环境,退休和保险计划等。③归属需求。是指对社会交往、感情、爱情、友谊的需求,包括在工作中的交往、协作等机会和发展新的社会关系的机会等。④尊重需求。是指人们需要从别人那里得到尊重,也需求自尊,包括获得能产生成就感和责任感的机会。⑤自我实现需求。指一种最充分地发展个人的真正潜力,以一种最高程度的个人方式表现个人的技能、才干和情绪的愿望。马斯洛的需求层次理论包括四点基本假设:(1)已经满足的需求不再是激励因素。人们总是在力图满足某种需求,一旦一种需求得到满足,就会有另一种需要取而代之;(2)大多数人的需要结构很复杂,无论何时都有许多需求影响行为;(3)一般来说,只有在较低层次的需求得到满足之后,较高层次的需求才会有足够的活力驱动行为;(4)满足较高层次需求的途径多于满足较低层次需求的途径。【2】
2、马斯洛需求理论在农村信贷需求层次分析中的适用性
马斯洛理论认为金融论文，人在不同的阶段需求会有所不同，体现一个由低层次需求到高层次需求的渐进过程，也是一个从物质需求到精神需求的渐进过程。该理论比较客观、准确地揭示了人类需要产生的客观规律，被广泛用于各行各业。同样在农村信贷需求中也适用。
农村信贷需求主要可以分为三个层次：产品需求、服务需求以及关系需求。产品需求是信贷需求中的最基本的需求，主要包括信贷规模、信贷条件以及信贷渠道等方面。信贷市场作为一个特殊商品的市场，产品的需求是最主要的需求；服务需求是高一级层次的需求，包括服务环境、服务态度、服务获得的便利性等方面。但由于信贷市场的特殊性，也往往会与产品需求相结合；关系需求则应被看做是信贷需求中最高层次的需求，客户在购买了称心如意的产品、享受了舒适的服务基础上，如果能同时扩大社会关系网，获得稳定的关系，将能够获得最大的满足感。因为“关系”对一个客户的价值在于获得社会的信任、尊重、认同，是一种情感上的满足感。信贷需求中的关系需求则是指客户通过信贷需求获得稳定的关系，获得最大程度的社会认同感和自我满足感。
在农村信贷需求中最基本和最重要的产品需求也可以利用马斯洛需求层次分析法来进行分析。农村信贷的需求主体主要有农户和企业组成，根据马斯洛的需求层次理论金融论文，将需求层次划分为金字塔式的3个层次：生存性信贷需求、发展性信贷需求以及特殊性信贷需求。由于两大主体有所不同，我们分别来进行分析。对于农户而言可将改善住房条件、传统农业需求作为生存性需求;将子女教育需求、生产经营需求作为发展性需求;将看病、婚丧等其他需求作为特殊性需求。【3】对于企业而言，结合企业成长周期理论，可将企业有效信贷需求动机划为三个层次：第一层次的生存性需求，如交易需求，主要存在于发育期和成长初期。第二层次的发展性需求，如企业扩张，主要存在于高速成长期和成熟期。第三层次的特殊性需求，如投资需求，属较高层次需求，是个性化需求，大多存在于成熟期企业。【4】
基于需求层次理论的农村信贷需求分析以各阶段需求动机的不同，进而需求特征的差异对各阶段的需求进行深入分析，由于信贷提供目的就是为了满足信贷需求，形成信贷有效供给金融论文，因此在对不同层次信贷需求把握的基础上设计的信贷供给模式，无论是从规模大小、用途以及信贷条件等方面都更能适应农村对信贷的需求。如针对农村多元化的信贷需求，金融机构可对信贷产品进行分级，形成不同种类的信贷产品体系，满足农村经济发展的需要。根据农村经济发展的需求层次不同，分级为生存性信贷、发展性信以及特殊性信贷3级，以此形成能够适应不同需求特点的信贷产品体系，实施不同级别的准入门槛、信贷流程、风险控制、管理制度等，使信贷支持区别对待、有的放矢，从而不同的农村信贷需求均能获得满足。
三、结论
农村信贷市场存在 “三层重叠逻辑”的典型特征:第一层是农村经济弱质低效、分散闭塞的特征，它是农村经济中最基本的决定力量;第二层是农村信贷供给，它基于农村经济的特征，从而也就决定了它的主体结构和政策取向，正是由于农村信贷供给是基于农村经济特征而不是基于农村信贷需求，从而产生了诸多难以调解的矛盾;第三层是农村信贷需求金融论文，它基于农村信贷供给，供给什么就只能需求什么，正是由于这种需求是基于供给而不是基于农村经济发展，从而产生供给抑制型供需缺口和非均衡就是必然的。【11】
因此，如果能够基于农村经济发展来分析农村信贷需求，金融机构的信贷供给基于农村信贷需求，利用农村信贷的有效供给来服务于农村经济发展，则可以进入经济与金融良性互动与循环。而在此过程中，农村信贷需求的分析起到重要作用，立足于农村经济发展特点，针对农村信贷需求的层次性特征，需求层次分析理论为农村信贷需求分析提供了一个新的切入点。
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