时间：2023-05-29 17:30:44
《关键词》利率市场化、金融市场分割、资产负债管理、金融创新、利率波动
十五计划纲要在第五篇改革开放中提出要“稳步推进利率市场化改革”。2000年6月，中国人民银行行长戴相龙也宣布要用3年的时间渐次的实现利率市场化，作为先导，中资银行外汇贷款利率在2000年9月21日就放开了。利率是金融市场的价格，若价格不是由市场决定的，整个金融领域的市场化就无从谈起。改革开放以来，我国的社会主义市场经济走过了一条从无到有并逐渐完善的道路，但经济各领域市场化的步伐很不均衡，商品市场尤其是消费品市场的发展可以说是先行了一步。金融市场的管制虽说有松动，比如商业性金融机构有一定的利率浮动权，全国同业拆借市场的利率、金融债券回购等货币市场的利率已走向了市场化，但占社会融资份额绝大比例的存贷款方面的利率仍是由中央银行制定并报国务院批准，由此可知我国的利率市场化仅处于初步阶段。价格、利率、工资能否解除管制或能否实现市场化，实际关系到市场机制配置资源的功能能否充分发挥的重大问题，中国经济的市场化离不开利率的市场化。
一、利率市场化的必要性和可能性
以麦金农为首的一些经济学家提出由于金融压制的存在，许多发展中国家的经济发展实际受到了影响，因此提出金融深化的主张：主要是放松金融管制，让利率自由浮动以反映资本市场的供求状况，从而把资本配置到效率最好的部门去，解决发展中国家资金短缺的问题。当然，改革开放以来中国是否存在金融压制仍是一个有争议的问题。一般认为 ，实行人为的低利率导致实际利率很低甚至为负数是金融压制的重要表现之一，根据2000年的《中国金融年鉴》，1996年8月23日和1997年10月23日的一年期整存整取的利率分别是7.49%和5.67%，同期的CPI（居民消费价格指数）分别是108.3和102.6，所以我国的实际利率在各年有正有负，不容忽视的事实是改革开放20多年来严格的利率管制并没有导致我国储蓄存款的减少，而且储蓄率一直居于全球前列，储蓄率居高不下的原因虽然很复杂，但利率管制没有带来储蓄下降是客观事实，其副作用主要不是导致资本量减少而是导致资本配置不当，大大降低了资本这种生产要素的边际效用。在我国 20多年的改革中，国有企业和国有银行一直没有实现商业化经营，软预算约束和投资饥渴症直到最近出现的局部买方市场才有所改善。政府配置资本可以有力的约束投资膨胀，但也带来了投资效率低下和阻碍资本市场发育的问题。
在利率自由化的资本市场上，资金的价格由供求决定，因此稀缺的资金能配置到最有效率需求最迫切的部门去。由于利率管制和歧视政策的存在，我国的金融市场多年来根据投资主体的不同被分割成两个孤立的部分，一是国有企业和受政府支持的其它重点企业为需求者，国有银行为供给者的金融红市场；二是民营企业为需求者，民间放款者和违规发放资金的国有金融机构为供给者的金融黑市场（樊刚）。前者的利率要受到严格管制，虽说政府要根据经济形势不断调整利率，但利率基本上不是由市场决定的，该市场的参与者除了接受政府制定的价格外，还要符合政府规定的其它参与条件，如入市资格等。金融黑市的价格基本上由供求双方单独决定，由于市场里的政策性风险很高，因此利率水平也很高。在金融黑市上筹集资金的项目需要有很高的投资回报，大量在正常市场上具有可观收益的项目由于不符合金融黑市的高利率要求被淘汰了。金融红市场利用政策优势控制了大部分的社会金融资源，甚至有政府的直接扶持，所以利率水平较低，大量的资金被配置到较低甚至无回报的项目中去了，从而降低了整体资本的配置效率。
在自由定价的市场上，商品的价格由商品的特征（平均收益、风险、税收待遇和流动性）决定。由于金融市场上资金的需求者千差万别，所以每笔金融资产的特征各不相同，其价格（利率）也要采取区别对待的方式。如果一视同仁的将利率定在市场平均水平上，有可能出现逆向选择的问题。谨慎的资金需求者对偿还借款是很在意的，因此他们愿意支付的利率也相对较低。资金的供给者如果采取一刀切的方式，要求所有的借款者支付相同的利率，谨慎借款者的预期收益就会下降从而将首先退出市场，市场中就主要剩下高风险的借款者，资金供给者的收益会进一步下降，为了弥补失去的收益，资金供给者可能会进一步提高利率，这将使风险次低的借款者出局，剩下一批风险更高的资金需求者。因此在逆向选择的情况下,资金供给者可能陷入利率提高，风险提高，收益下降；利率再提高，风险更高，收益再下降的恶性循环。资金供给者为了追求最优的预期收益，就必须改变一刀切的利率水平，对风险小的谨慎贷款者提供较低价格的资金供给，对风险大的贷款者提供较高的资金供给。在利率管制下，金融机构没有资金的定价权，没办法使风险和收益相对称。实践中的许多企业支付的资金成本远高于官方规定的利率，只是这部分利率剩余被个体或小集团寻租（黄金老，2001），没有反映在金融机构的会计报表中。多年来屡禁不止的“储蓄大战”和账外经营就是利率管制的一种扭曲反映，也是产生金融机构的大量不良资产的原因之一。
利率与汇率向来是互动的，一国的利率水平高会促使国外的资金流入该国进行套利，从而使本币升值；一国的利率水平偏低会促使国内资金外逃，抛售本币而使汇率下降，因此利率管制导致金融市场的不均衡是冲击固定汇率体制的重要力量之一。在固定汇率下，汇率政策和利率政策相得益彰的组合遭到破坏，如果利率不能完全放开，外资流入引起的货币供应增加和通货膨胀压力的增大无法通过利率的变动得到缓解，同样也无法通过利率的上升阻止资本的外逃。（我国目前的利率水平低于国际金融市场约2----3个百分点，资本外逃的压力很大。）在汇率不可能短期放开的情况下，实现利率的市场化至少可使国内金融市场处于均衡的状态。根据国外的经验表明，利率管制解除后，为了反映金融市场的供求也可能是出于对长期压抑的补偿心理，利率水平会有一定的上升，从而可以缓解本币贬值的压力。
一国实行利率管制无非出自以下目的：一是维持资金的低成本，以期鼓励投资，促进经济的增长；二是保持经济的血脉——金融系统的稳定，避免激烈的竞争，维护金融安全；三是为了实现特殊的目的，如集中社会资源支持关键部门的发展。但付出的代价是投资的低效率，金融配置的不合理；金融系统寻租泛滥，企业实际承担的成本并不低；金融风险难以化解，金融安全不断受到威胁。利率管制的好处正在消失而弊端日益显现，利率市场化成了一种新的均衡，关键是选择何种条件下、什么时候废除利率管制，即时机是一个最重要的约束条件。
亚洲经济危机后，我国经济由供给约束型转变为需求约束型，投资水平严重下降。自1996年5月1日以来，中国人民银行已连续7次降息而且国家还开征了利息所得税，目前一年期存款的税后利息只有1.80%，但居民储蓄还在不断的增长。利率处于低水平，投资饥渴症由于机制转换已得到遏制，金融市场上资金供给充裕，为利率市场化提供了一个宽松的环境，因此解除利率管制不但有必要性而且有可能性。
二、利率市场化的风险
长期受到压抑的利率一旦放开，在短期内可能有一个上升的过程，之后才会随市场行情作不规则的波动。根据萨奇的研究（1996年），实行利率市场化后，在名义利率资料完整的国家和地区中，15个出现利率上涨，5个出现利率下降；在实际利率资料完整的18个国家中，只有波兰在推行该政策后实际利率下降了，其余17个国家和地区都有不同程度的上涨。解除利率管制后，我国的利率水平到底会上涨多少及能否承受住利率上涨带来的压力，这是利率市场化需要稳定和谨慎推进的重要原因。2000年9月1日，大额外汇贷款利率放开后，该利率就小幅上涨了10%。因此，利率升高和利率作不规则的波动是利率市场化的主要风险。
在利率管制的情况下，政府直接掌握了利率的制定权和调整权，商业银行等金融机构面对的主要是政府无规则变动利率的风险。由于传统的存贷款业务是我国商业银行的主要业务，利率市场化后的存贷款竞争将会更加激烈。在竞争的金融市场中，客户有选择金融机构的自由，所以针对相同顾客的资金定价会趋于一致。我国金融机构体系表面看来是以国有商业银行为首的寡头垄断格局，但由于分支机构数量庞大，因此不太可能造成寡头合谋抬高贷款利率的情况。由于风险和收益的替代关系，利率市场化后各金融机构可能会对不同的顾客根据风险的大小采取区别定价的策略。但金融机构无法获得借款者的完整信息，区别定价就很难有准确的依据，金融机构将陷入两难选择：保持高利率，可能把风险小的优良借款人吓跑，从而降低了金融资产的质量，使得预期收益反而下降，；保持低利率，则可能也面临收益非最大化的危险。假定收益在利率为R*时最大，降低和提高利率都会导致金融机构预期收益的减少，因此选择最优的R*是利率市场化后商业银行的一大困境。
利率市场化后导致利率随市场行情作不规则的波动对金融机构尤其是商业银行的资产负债管理提出了严峻的挑战。经营稳健的银行力求利率敏感性资产和利率敏感性负债相匹配，从而消除利率波动对银行经营的冲击。在银行存在缺口的情况下，如果利率敏感性资产大于利率敏感性负债，则金融市场利率的下降会导致银行蒙受损失；如果利率敏感性负债大于利率敏感性资产，则金融市场利率的上升会导致银行蒙受损失。我国金融机构受诸多因素影响，不良资产的比例较大，仅四大国有商业银行要转移给资产管理公司的不良资产就达12000亿。如果不良资产得不到充分化解，利率市场化带来利率升高和利率波动的风险会进一步增大金融机构的经营困境。由于国有商业银行的负债大部分是居民存款，而居民能随利率的变动迅速调整存款的构成，所以银行的大部分负债是利率敏感性负债，其资产主要是对国有企业的贷款，它们对利率的变动反映不敏感，在利率上升时会导致银行收益下降。如何进行资产负债管理尤其是解决历史累积的问题就成了利率市场化后金融机构的一大困难。当然，经营比较冒进的银行可能会有意识的留有缺口，期望获得利率变动带来的好处，但利率市场化初期利率很可能是上升，因此即使保留缺口也是利率敏感性资产大于利率敏感性负债而现在国有银行的情况正好相反。
利率市场化会不会对社会投资带来影响呢？亚洲金融危机后，政府为了扩大内需出台了一系列的政策，2000年我国的GDP增长8%，CPI指数上涨0.4%，全社会固定资产投资比上年增长9.3%,这表明我国整体经济运行出现了走向良性循环的重要转机。利率市场化后出现的利率上升和利率波动是否将对社会投资产生负效应从而使来之不易的大好经济形势受到影响呢？得益于债转股降低财务费用等一系列措施，国有大中型企业三年改革和脱困的目标基本实现，但因为对许多国有大中型企业贷款的风险较大，取消利率管制会导致这些企业的利息负担可能有所反弹，国家还需承担国企财务恶化的风险。从整体来说，利率升高和利率波动会影响投资规模，不利于经济增长。但我国的情况有些特殊，首先是金融市场是分割的（请看第一部分的分析），利率市场化后规模稍大的民营企业可以逐渐告别高利贷的民间或地下借贷市场，在正规的借贷市场上获得稳定和合理的资金来源；其次是竞争会导致优良企业的贷款利率下降，扩大这些企业的投资规模；再次是资信低的企业通过付出较高的利率可重返借贷市场，一些对利率不敏感的国有企业并不会大规模的减少投资；第四是利率管制的废除有助于金融创新，花样繁多的金融工具给个人投资与消费提供了多种选择。所以利率市场化后，社会投资总量不会减少，主要的影响是投资构成发生了变化。投资构成的变化给经济和社会的影响一时难以精确估计，但劣质国有企业的财务可能难免进一步恶化，国有企业改制的任务仍很艰难。
根据中美1999年11月及随后中国与有关WTO成员国就中国加入WTO达成的协议，我国金融市场开放的程度会越来越大，直到最后取消对外资金融机构在华经营方面的地域限制和客户限制乃至实现“国民待遇”，国际金融大资本就可很方便地在中国金融市场和国际金融市场进行大规模的资金调动。在利率自由浮动的开放金融市场中，我国的利率水平与国际稍有差距就可能引发大量国际游资的套利活动，从而诱发金融动荡和冲击人民币的汇率体制。在加入WTO之际实行利率市场化，一方面可以促进金融竞争，为经济发展输送源源不断的金融养分；另一方面又解除了抵御金融风险的一道防火墙，对我国的汇率体制改革和金融监管的完善提出了严峻的挑战。
截止到2000年底，我国政府的国债余额约为12000亿，但因为实行扩大内需的政策央行频繁地连降利息和政府开征利息所得税，国家近几年发行国债的利率较低，2000年发行的三年期国债利率是2.89%,五年期国债的利率是3.14%。利率市场化后，各金融工具之间竞争的加剧会导致金融工具收益进一步的趋同，国债利率必然走向市场化，因此政府付息的成本将有一定的不确定性并且在短期可能上升，市场利率每上升一个百分点，财政负担将增加100多亿元，这对我国比较困难的财政无疑是一个挑战。
三、利率市场化下利率风险的化解
20世纪70年代以来，国际金融市场上的创新风起云涌，金融期货、金融期权、利率互换、掉期等应运而生，金融创新的原因之一是化解或转移基于利率波动产生的风险。利率管制使利率风险得到固定，但也削弱了金融创新的动力，由于国际金融市场上的利率是高度自由化的，即使利率管制国的金融主体在国际金融市场上也同样面对大量的风险，这些国家的金融机构在利率管制废除后必然将国际市场上规避利率风险的金融创新引入国内业务，因此鼓励创新是化解或转移利率市场化产生的风险的有效途径。由于国内市场经济尚未发展成熟而且许多金融产品是从国外引进的，客户的金融意识不强，对金融创新产品的接受程度有限；另一方面，国内银行的内控体制和监管制度也不健全，对金融创新产品在科技支持、内控保障、规章制度等方面难以配套，也客观上限制了金融创新的发展。当然，金融创新如衍生金融产品在交易中蕴藏着巨大的获利空间，为投机创造了条件，可能衍生出巨大的金融风险，所以稳健的金融主体开展金融创新业务主要基于规避或化解风险的套期保值而不是追求投资收益，否则这柄双刃剑可能会害了自己。
利率市场化后，监管当局不再用行政手段来管理利率，但由于利率波动频繁，监管当局的责任实际更重了。从各国的经验看，监管当局一般要控制基准利率，由基准利率影响市场利率。美联储控制的是联邦基金利率和联邦贴现率，可供我国中央银行选择的是再贷款利率和公开市场业务的利率水平。公开市场业务由于其温和性、主动性和可控性等特点，成为各国中央银行日常管理的重要手段。我国债券公开市场业务于1996年启动，1999年中国人民银行进一步加大了公开市场的交易量，全年共进行了60次操作，累计交易量达7075亿元，通过公开市场业务投放的基础货币增加额为1920亿元，占全年基础货币投放总量的52%（谢多，2000）。公开市场业务的最终目标是货币供求平衡、保持币值稳定，但在利率管制下，利率不能自由浮动，公开市场业务无法用通行的货币市场短期利率作为操作目标，难以把握操作的方向和力度，利率市场化可促进公开市场业务的发展，同时公开市场业务的发展又方便央行稳定利率。由于金融市场上稳定的预期对防止利率波动很重要，如何公布信息和传递信息对市场预期的形成会产生较大的影响，所以加大监管当局决策的透明度和拓宽信息传递的渠道就很必要。
在利率市场化后，利率水平的高低主要取决于货币供求的对比状况，根据货币主义学派的观点，如果一国货币供给大于货币需求，多余的货币就会流到国外，导致国际收支出现赤字；如果一国货币供给小于货币需求，不足的货币就会从国外流入本国，导致国际收支出现盈余。在现实中由于国内和国外利差的存在，大量的资金为了套利频繁地在国内金融市场和国际金融市场间流动，因此也对汇率制度产生着冲击。我国实行的是有管理的浮动汇率制度，但实际过程中央行要维持1:8.3的美元和人民币兑换比例。国外资本的流入，货币当局需要收购外汇，增发人民币，可能导致货币供给过大，在经济过热时容易促长通货膨胀；国内资本流出，货币当局需要出售外汇收购人民币，可能导致货币供给的过小，在经济下降时期容易促进经济萎缩。所以在利率市场化后，由于要维持汇率制度的稳定，货币当局的货币政策可能与经济发展的要求相背，不利于促进经济的长期增长。利率市场化需要我们做好一些配套工作，包括汇率的自由浮动、货币政策目标的坚持等。
参考文献：
黄金老，2001：《利率市场化与商业银行风险控制》，《经济研究》 1 期
贷款利率改革破冰
据央行官方网站7月19日消息，经国务院批准，中国人民银行决定，自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制。
央行称，将取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定。且对农村信用社贷款利率将不再设立上限。此外，央行表示，为继续严格执行差别化的住房信贷政策，个人住房贷款利率浮动区间暂不作调整。
剑指金融改革
人民银行有关负责人表示，全面放开贷款利率管制后，金融机构与客户自主协商定价的空间将进一步扩大，一方面有利于促进金融机构采取差异化的定价策略，降低企业融资成本，提高自主定价能力，加大对企业、居民的金融支持力度。而另一方面，央行表示，放开贷款利率管制将促使企业根据自身条件选择不同的融资渠道，有利于发展直接融资市场，促进社会融资的多元化；也为金融机构增加小微企业贷款留出更大的空间，从而提高小微企业的信贷可获得性。
可见，央行通过此举是向社会传达一个信号：通过全面放开贷款利率管制推进金融改革，从而达到服务实体经济的目的。相较此前的利率市场化进程，分析师们普遍对此次改革给予积极正面的评价，认为改革推进的力度更大，也更有实质意义，凸显新一届政府在金融改革和管理方面较以往不同的思路。中国社会科学院学部委员余永定认为，这是中国利率市场改革迈出的稳健一步，是中国金融改革的重要信号，为我们指示了未来的方向。
中国人民银行研究局局长纪志宏近日撰文称，市场对经济回落的担心似乎有一些过度，实际上仍在合理区间，当前货币政策也基本保持了中性态势，并认为盘活存量的核心是定价。而贷款利率的松绑等于将资金需求的定价权交给了供求双方，交给了市场。而由市场定价符合中国金融改革思路。
此次政策出台背景是社会企业资金成本过高，对经济复苏以及资源配置效率都不利。尤其是面对二季度中国经济下行压力不减的现状，中国政府近期屡次释放出底线调控、加快改革、政策红利的信号，并强调盘活金融存量，服务实体经济。而贷款利率的全面松绑无疑是推进金融改革的实质性举措，也正显示了中国的金融改革正在提速。
银行业洗牌
在最新公布的2013年《财富》500强榜单中，中国大陆有89家企业上榜，其中8家为国有控股银行，加上非国有控股的民生银行，9家商业银行占据了大陆上榜企业利润总额的55.2%，且利润率都在20%以上。然而不可否认的是，在实体经济增长趋缓的状况下，银行业经营环境日趋复杂、风险逐渐暴露。随着金融改革大幕的逐渐拉开，包括民营银行等多样化的金融机构陆续进入市场，政策性保护与靠天吃饭难以为继，定价能力强的银行终将脱颖而出。
此次利率市场化改革措施推出后，相对于短期的影响，市场更看重的是利率市场化对金融机构长期的影响，尤其是资产规模巨大的各商业银行。
由于目前基准利率下浮的贷款占比有限，即使放开利率管制，对银行影响也不大。据央行统计，目前金融机构仅有0.2%的实际贷款利率触及下限。因此，从短期来看，上述利率改革措施对商业银行体系的总体影响较为轻微。其影响更多是中长期的，也更多是结构性的。在中长期角度看，利率市场化会促使商业银行经营模式从目前的同质化商业模式转向差异化定位。与此同时，商业银行所面临的利率、市场、流动性、操作风险都将大幅度提升，各类风险之间的关联度亦将大幅增加。浦发银行风险管理部总经理赵先信表示，系统性的冲击会导致整个市场发生非理性移动，这会导致风险市场失效。更为严峻的挑战在于，利率市场化对银行经营模式的改变，从国际经验来看，当商业风险偏好提高，进入不熟悉的风险领域时，往往容易酿成系统性风险。
虽然存在挑战，但利率市场化对银行来说也是机遇。商业银行的差异化和分化会成为一个主线，这有利于倒逼商业银行改变趋同的商业模式，寻求具有相对竞争优势的领域，因此总体上有助于提高金融资源的配置效率。例如，那些成功将客户定位转型到小微企业的商业银行，因为具有相对定价能力而未必会出现净利差下降的格局。
就面临的风险而言，放开利率管制，更大的挑战将指向央行、监管机构及行业自律组织。央行如何适应一个变化更为灵敏迅速的利率体系并转换调控方式，监管部门如何判断新条件下银行风险结构的变化，管制利率放开也意味着行业组织要强化利率协调，香港即是一个代表，这是当前急需要跟进的。
从国际经验看，利率市场化的推进，会促进银行业的差异化定位，也会促进银行业的洗牌，银行体系的并购重组有望活跃，经营稳健、管理能力强的商业银行有望脱颖而出。宏源证券固收部研究员邓海清认为，贷款下限的取消是脱了商业银行机构的第一层防护罩，会加剧金融生态链竞争，有利于高效率银行优胜劣汰。
利率或分化严重
此前央行公开数据显示，2013年一季度，65%的银行信贷定价都在基准利率上浮，24%的贷款利率为基准利率，仅11%的贷款利率低于基准利率。某银行信贷审批部门负责人透露，适用最低利率的客户范围很小，只有大型国企才有，放开贷款利率下限对企业融资成本的影响非常有限，象征意义大于实质意义。
从企业角度看，短期或许更长一段时间内，贷款利率市场化并不能解决中小企业缺钱的状态。商业银行倾向于给央企和国有大型企业贷款的偏好不会改变，中小企业面临的主要困境是贷款难，而非贷款贵。也就是说，即使商业银行可以自己决定贷款利率，利率也不可能大幅下降，受益的企业依旧是以央企和大型企业为主。
“贷款利率下限放开有利于降低大企业和地方政府平台企业融资成本。这类企业被银行视为优质客户资源，是银行争抢的对象，贷款利率下限放开后，对这类企业的争夺战将导致其贷款利率进一步下行。”上述银行业内人士还指出，“如果银行想从其他途径把少赚的钱弥补回来，可能会加重贷款利率的两极分化现象。中小企业融资成本将进一步上行，而优质客户的贷款利率更低了。”
浙商证券宏观分析师郭磊认为，就金融市场健康性而言还是利大于弊，整个下半年流动性比上半年偏紧，从资金供给角度看还是偏紧，把贷款利率放开是一个好机会，实质意义小一些，更多是信号作用。
由于大企业可以拿到低成本资金，有专家对大企业可能重操“资金倒爷”旧业表示了担忧。6月就有报道称，今年以来，已经有110家的上市公司有委托贷款记录，合计金额约200亿元。专家表示，如果不通过制度防止大国企或者上市公司“倒卖”低价获取的贷款资金，中小微企业融资将更难、成本将更高，贷款利率两极分化现象将更严重。
放开贷款利率管制是利率市场化改革迈出的一大步，让不同的金融机构提供差异化服务的空间更大，也给金融机构提供了一个更公平的竞争环境，有助于金融资金流入实体经济，相当于盘活存量的一个比较实在的举措。但从长远而言，中国利率市场化改革再推进，应建立妥善的金融机构退出机制，同时也需要加强监管，强化金融机构自我约束能力，防止危机来临时“坏银行”高息揽存的恶性事件发生，打造有利于中国实体经济发展的良性金融生态。
放开利率对银行影响几何
继央行放开贷款利率下限的管制后，下一步，利率市场化的真正实现必须有待于存款利率上限的放开。有消息称，央行在利率市场化的方案中，针对存款利率市场化，计划率先取消5年期的定期存款基准利率，由金融机构自主确定。这意味着存贷款利率市场化后，高息揽存可能成为利率市场化常态。
今年二季度以来，随着商业银行存款“搬家”之势显现。截至7月28日，工、农、中、建四大行存款有9500亿元流失。近日，除四大行之外，多家股份制银行开始跟进上调中长期定存利率，如平安银行于近期上调了2年期、3年期和5年期的存款利率。光大银行即将于9月30日在北京地区推出的一项活动中，对2年期、3年期、5年期定期存款利率上浮近10%至4.125%、4.675%及5.125%，这意味着一轮中长期揽储之战已经悄然打响。
一直以来，在传统的利率管制下，银行业利润过高，且对管制性利差依赖性较大，不仅提高了企业的融资和借贷成本，导致金融对实体经济的挤出效应，非正规金融以及影子银行的膨胀也蕴藏着巨大的金融泡沫风险。
中国国有商业银行等多数金融机构迄今仍延续传统“吃利差”的盈利模式，国内银行的净息差普遍在250～300个基点（2.5%～3.0%），这构成了银行的主要收入来源，也是银行业“旱涝保收”的关键。前几年，中国的银行盈利能力一直依靠稳定的息差和扩张的表外业务不断提升，包括四大行在内的16家上市银行，今年一季度盈利超过3000亿元，而国内所有2469家上市公司的净利润总额才达5500亿元左右。然而这两年在利率市场化改革不断加速的态势下，银行业的净利差出现了下降的趋势。2011年至2012年基本维持在2.7%左右，2013年一季度进一步降低到2.58%。2012年人民币存款利率实施最高上浮10%的新规，以及央行全面放开贷款利率管制之后，存款利率开始差别化定价就使得金融机构失去了过度保护，随着利率市场化改革的纵深推进，为了“揽存争贷”，“存款利率提高，贷款利率下降”的竞争格局不可避免，未来银行会根据各自的资产负债结构、存贷比、资金的充裕程度、资金成本等因素来确定利率水平，银行之间的竞争会越来越激烈，尤其是大型国有银行和中小银行之间的竞争会尤为激烈。因为放开利率管制后，中小银行不仅面临着利率市场化后产生的存贷款利率结构不匹配，金融机构运用利率手段竞争也将日益激烈。由于中小银行信用程度逊于大型商业银行，部分信用程度较低的中小型金融机构与大型商业银行的差距就凸显出来，中小银行则不得不以高于金融机构平均存款利率和低于金融机构平均贷款利率来吸引客户，导致成本上升，这种“高存款利率，低贷款利率”的利率竞争格局很可能加速中小银行的出局。
利率市场化将进一步挑战银行资产负债表状况。一方面，银行业期限错配问题难以消解。事实上，中国银行资产负债表一直存在“短存长贷”的期限错配问题，银行存款以活期存款为主，而贷款则以中长期贷款为主。这种“短存长贷”所带来的期限错配风险，银行还是有积极性大规模发展无需上缴准备金的表外业务来吸纳资金，由于存贷款利率管制的放开会加剧银行表外业务融资成本的波动，因此这种期限错配风险会随着存款利率上限的放开进一步加剧。
另一方面，银行资产质量仍将受到不良贷款反弹的挑战。由于管制利率实际上大大低于市场均衡利率，真正的利率市场化基准水平会有所上升，这将大大加重政府债务利息负担，并反过来影响到银行业资产负债表状况。根据银监会的监测报告显示，截至今年6月末，商业银行不良贷款余额5395亿元，不良贷款率为0.96%。尽管从账面数据来看，不良贷款占总资产的比重并不高，甚至从全球范围来看，中国不良贷款率都在可控范围内。然而，问题在于中国很大部分的不良贷款是隐性的，许多隐性不良资产并未涵盖在内，可能导致不良贷款率被大大低估。
眼下受地方政府平台贷款质量波动、房地产贷款质量波动影响，部分银行拨备压力逐渐增大，资产质量波动反过来又影响银行的利润留存能力，在外部筹资环境不宽松的情况下，部分银行短期内无法筹到必需的资本数额。由于杠杆使用过高，信用规模迅速膨胀加大通胀或资产泡沫压力，在整体资金面偏紧的背景下，信贷紧张和融资利率上升势必引发不良贷款攀升，并引发资产价格的剧烈波动和金融风险的快速累积，这是对银行业自身抗风险能力的巨大挑战。
可以想见，短期而言金融风险确实不容小觑，但从长远来看，利率市场化的加速推进和最终完成，势必根本改变商业银行经营管理模式，彻底重塑我国金融业的竞争格局。银行业必须彻底改变信贷结构、资产结构、客户结构、业务结构、收入结构和盈利结构。与此同时，必须增加金融市场及中间业务收入占比，通过创新能力、定价能力、服务能力、风险管理能力、资源配置能力以及成本控制能力方面的显著增强，推动中国金融格局的大变革、大调整。中国利率市场化过程必定是一个大浪淘沙的过程。
工行多措并举早作准备
对此次央行放开贷款利率管制，工行云南省分行资产负债管理部总经理杜鸣既感“突然”又觉“意料之中”：“从去年7月6日，人民银行扩大人民币存贷款利率浮动区间，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍，就已经预示贷款利率管制放开仅是一个时间问题，当市场对时间表还有不同的预期时，央行的通知结束了‘何时’实行贷款利率市场化的迷惑和争论。”
杜鸣告诉记者，为应对利率市场化，近几年来，工行云南省分行加快经营结构调整，提升非信贷资产中间业务收入。从存贷利差收入占绝对比重到存贷利差收入与中间业务收入、投资交易收入多元发展，从单一存款业务到存款与理财业务协调发展，从单一柜台服务到物理与电子渠道并重发展，同时在发展中不断优化客户结构，逐步形成了一个好银行的客户基础。
一是推动金融资产服务业务快速崛起，创新一批有技术知识含量、为客户增值的高品质服务，做大做精有真正需求的市场。通过主动适应市场变化，加快各条业务线的创新，拓展新型服务领域。特别是把握好资产管理、资产托管、支付结算、现金管理、债券承销、养老金、贵金属业务市场的巨大潜力，充分发挥综合优势，实现更好更快的发展。
二是发展金融市场业务。相较于传统信贷业务，金融市场业务占用资本更少、资本使用效率更高。通过把握住信用债市场规模扩大和客户对利率、汇率和商品套期保值需求增多的有利形势，加快推动金融市场业务向全面服务流动性、经营性融资、综合化服务和功能性工具转变，努力提升发展水平和扩大盈利贡献。加大产品创新和业务推广，打造汇率类、账户交易类、商品类、利率类和信用类产品，加快形成较为完整的全球市场业务产品体系。
目前，工行云南省分行通过对利率市场化的准备工作和系统建设已取得了重要进展，在加强自我约束、改进经营管理、转变发展方式上已发生重要变化，对全面加强管理，加快改革创新，推动经营模式和发展方式转变方面已取得了显著成绩。
就人们认为的“放开贷款利率管制仅利于国企等大企业，对中小微企业的帮助有限”这一看法，杜鸣表示，利率作为非常重要的资金价格，在市场有效配置资源过程中起基础性调节作用，实现资金流向和配置的不断优化。同时，利率也是其他很多金融产品定价的参照基准。通过利率市场化，客户在竞争性市场中有更大的选择权，促进金融机构提供各不相同的多样化的金融产品和服务。利率市场化反映了差异性、多样性金融产品和服务的供求关系以及金融企业对风险的判断和定价。就现代商业银行的本质特征而言，利率的核心就是对信用的风险定价。在贷款利率没有放开前，银行对信用风险定价的权限十分有限，而放开了贷款利率，银行就得针对借款人的不同信用给出不同的风险定价。信用好，利率就会低；信用差，利率就会高。对有实力的国企和央企，因为它们信用较好，融资渠道更宽，在市场化之前，它们可以拿到较优惠价格，但不能由此认为市场化后贷款利率将会迎来“低息化 ”、“低率化”时代。他说，对小微企业而言，贷款难是多方面的原因造成的，随着政府对小微企业的关心和帮助，对小微企业的金融支持也在逐年增加。工行云南省分行对小微企业的贷款给予了高度倾斜，截至今年7月末，该行小企业贷款余额达到152.36亿元，较年初增加23.93亿元，增幅为18.64%；小企业网络循环贷款（网贷通）余额达到55.17亿元，较年初增加25.75亿元，较去年同期多增3.72亿元。
对于存款利率市场化的预期，杜鸣认为，存款利率市场化作为利率市场化的最后和最为关键的一步，存款利率的高低直接影响到银行的资金成本，进而影响到贷款定价和银行经营效益，从当前的经济、金融形势看，存款利率市场化不同于贷款利率市场化，短期内实施可能性不大。因为存款仍是国内商业银行最主要的资金来源，银行主动性负债的工具较少，在资金来源中的占比较小。而长期来看，利率市场化后，存、贷款利率将由资金市场供求关系决定，变动频繁且走向更难预测，经营成本和利息收入增长的不确定性进一步增加，保持利润持续稳定增长的压力十分突出。利率市场化深刻改变金融市场竞争格局，商业银行平衡市场、风险、收益的难度加大。只有那些经营结构优、管理水平高、创新能力强的银行，才能经受住利率市场化浪潮的涤荡和磨练，银行的优与劣、好与坏也才能区分出来。为提前适应利率市场化进程，该行已在利率管理机制建设的工作中，对利率进行集中管理，加强IT系统的刚性控制，目前利率管理机制健全、有效。
农信社积极应对贷款利率市场化
自今年7月20日起，央行全面放开金融机构贷款利率管制，《通知》除了取消金融机构贷款利率0.7倍的下限之外，其中第3条还特别规定对农村信用社贷款利率不再设立上限。这一系列改革措施对农村信用社利率定价、盈利水平及经营策略等方面带来一定影响。
据云南省农信社信贷管理部总经理汤小米介绍，由于从政策颁布到执行效果之间存在时滞，而今年7月刚取消管制，短期内影响有限。她说：“从我们刚统计的数据看，7月末，云南省农信社加权平均利率、利率浮动比较上月有所提高，执行下浮利率贷款额度较上月增加，执行上浮利率贷款特别是上浮30%以上的贷款额度有所增加，但增加幅度较往年同期相比尚属正常水平。”为此，汤小米将取消贷款利率管制对云南省农信社的影响主要归纳为以下两个方面：
自主定价全面放开——如何把握发展机遇
一是利率市场化有利于增强农信社盈利能力，更好地服务“三农”，支持地方经济发展。汤小米说，取消农村信用社贷款利率2.3倍的上限，由农村信用社根据商业原则自主确定对客户的贷款利率，此举是对农村信用社贷款自主定价机制的信任。利率市场化后，农信社在利率方面具有自，可以根据经营需要来确定利率水平，清除利率倒挂现象，保持合理的存贷利差，从而有助于改善经营状况，有效发挥利率优化资金配置和提高资金使用效益的功能，实现资本利润的最大化。同时可按照国家的产业政策，在利率上区别对待，农户、社员少上浮，房地产、“两高一剩”等控制产业多上浮，充分发挥地方金融机构的服务职能，体现支农惠农，更好地支持地方经济发展。
二是利率市场化将推动农信社自身管理升级和产品创新。据汤小米介绍，利率市场化后，企业和个人由于对期限、利率、风险程度、流动性等需求不同，将对存贷款产品提出更高的要求。这就要求农村信用社必须遵循市场规则，重新审视原有的组织结构、管理模式和经营策略，树立科学的经营观念与风险意识，培养员工的市场意识和市场运作能力，尽快建立与市场经济相适应的现代金融企业制度，不断进行金融创新，推出各种适应和满足客户需求的金融工具和产品。
三是利率市场化有利于完善农信社自我约束机制。汤小米说：“利率市场化有助于信用社加大资金来源制约资金运用的力度，建立以头寸控制、成本控制、风险控制、期限匹配为核心的资金约束机制，有利于培养信用社的成本-效益观念。”
经营风险加大——如何应对未来挑战
然而，汤小米同样表示出一丝隐忧，她说：“利率市场化犹如一把‘双刃剑’，在给农信社带来发展机遇的同时，又将加大农信社面临的风险，为农信社快速发展带来了较大的挑战。”主要表现在：
一是现行不够完善的利率定价机制将制约农信社的发展。取消贷款利率下限管制将加剧金融机构之间的竞争，带来更大的银行间竞争压力。金融机构将会根据市场需求、客户对象进行差别化利率管理，通过降低贷款利率来吸引客户资源。长远来看，简单的利率定价方式已不适应优质客户的贷款营销，也影响了客户与农信社之间的良好合作关系，造成客户忠诚度不够。如何准确地预测利率变动趋势，合理确定具有竞争优势的价格水平；如何科学地分配存贷款期限布局，保持最佳的利差水平，都将是一场严峻的考验。
二是对农信社的经营利润和经营模式造成较大冲击。农信社目前大部分业务都是以存贷款业务为主，经营主要依赖资产负债业务，存贷款利差是信用社营业利润的主要来源，贷款利息收入平均占主营业务收入90%以上。同时，由于中间业务的不发达，收入渠道较为单一，在利率市场化过程中，农信社承担的利率风险会越来越大，并缺乏有效规避风险的手段。这对于盈利结构以传统存贷款利差为主的农村信用社而言将是一个巨大的冲击。在利率全面放开后，为抢夺优质大客户，贷款利率将不会有显著的提高甚至还可能出现下降的情况，这将影响农信社现有的资金平衡关系和利率配比关系，信用社将面临以低贷款利率方式经营，利润空间被严重挤压，成本增加，息差缩小，从而影响经营发展。由此，汤小米指出，从战略角度考虑，信用社必须在业务收入结构改善方面花大力气、下苦功夫，要有时不我待的紧迫感，加大业务创新力度，切实做大中间业务比重，逐步减少利润对存贷差的依存程度，用一定时间实现业务收益的战略性结构调整。
三是使潜在的信用风险逐步增加。随着利率市场化的全面放开，为了争夺市场份额，大多金融机构将会通过提高利率来弥补风险损失，结果导致刺激了冒险者的信贷需求，同时挤出了正常利率水平的合格贷款需求者，必然导致信贷资产质量整体水平的下降，进而提升了信用风险，这就可能导致不良资产的进一步增加，农信社甄别信用风险的压力也越来越大。因此，对于农信社而言，下步放贷的重点必须从单纯关注流动性风险和信用风险转移到既关注流动性风险和信用风险，同时又要关注利率风险的轨道上来，实施全面风险管理战略，制定科学的利率研究与决策机制，实行以利率风险管理为中心的资产负债管理。
四是在道德约束软弱的情况下，信贷管理人员利用掌握的贷款浮动权任意上浮或下浮贷款利率，将浮动利率变成“人情利率”。因“人情利率”不是按照包括风险在内的实际市场资金供求状况决定的，而与实际资金价格存在差距，所以“人情利率”存在着道德风险。汤小米补充道，由于大中型企业议价能力较高，相对来说农户、中小微企业的议价能力较弱，资金回报率高，为规避道德风险，利率市场化后，根据企业和“三农”贷款对期限、利率、风险程度、流动性等需求不同，云南省农信社将加大利率定价机制的灵活性，同时坚持自身市场定位，不断开展金融产品创新，让利于民，受惠于民，大大缓解“三农”、小微企业贷款难等问题。
最后，汤小米总结说，同其他金融机构一样，由于贷款规模大小除了受利率管制之外，还受存贷比管理、银行风险评级体系、替代工具、境外市场等因素影响，所以短期内，取消贷款利率管制对农信社的影响并不明显，而长期影响还有待时间的考证。她表示，利率市场化是大势所趋，对于农村信用社而言，改变当前以利息收入为主的经营模式，探索综合化、国际化经营模式，提高非利息收入在农村信用社业务中的比重，具有重要的战略意义。对于农村信用社而言，一方面要调整业务结构，提高自身化解利率市场化风险影响的能力；另一方面要深入研究利率定价和风险管理体系，运用科学的手段改善农村信用社应对利率市场化的环境。
利率改革下一步
7月19日，中国人民银行宣布取消贷款利率下限管制，这是长期实行利率管制的中国金融市场迈进的一大步，央行自然功不可没，考虑到当前的市场情况，也应了央行领导经常提及的一句话：“积极而稳妥地推动利率市场化。”
但是利率市场化改革是场通盘大棋，央行本次放开贷款利率下限虽然迈出了一大步，但是更难啃的骨头还在后面。首当其冲的就是存款利率的开放，这也是利率市场化至为关键的一点。
国际上对于金融改革的次序有一定的共识。2011年，在世界银行组织的对中国金融部门的评估规划（FSAP）中，对中国金融改革给出了七步走的建议：第一步，回收金融体系的过剩流动性；第二步，更多使用间接货币政策工具，逐步取消信贷配给；第三步，建立以通胀水平为目标的新货币框架；第四步，增加利率灵活性直至实现利率市场化；第五步，相应改革监管框架；第六步，加速金融发展，包括丰富金融产品和推动银行更加市场化；第七步，逐渐放开资本账户。
事实上，中国人民银行并没有教条式地按以上顺序行事，其在现实中往往采取协调推进的策略。在利率市场化、汇率市场化、资本项目开放等方面的改革，央行均在稳步推进。
在此次贷款利率全面放开之前，货币市场、债券市场利率和境内外币存贷款利率已实现市场化。因此，放开存款利率上限成了利率市场化下一步改革的焦点。
对此，央行有关负责人表示，放开存款利率管制是利率市场化改革进程中最为关键、风险最大的阶段，需要分步实施、有序推进。并提到了完善金融机构公司治理改革，以及存款保险制度、金融市场退出机制等配套机制。全国人大财经委副主任委员吴晓灵表示，放开存款利率上限是利率市场化的最后一步，但今明两年都不会放开。实现存款利率市场化需要推出存款保险制度。
央行表示：“下一阶段，人民银行将继续完善市场化利率形成机制，优化金融市场基准利率体系，建立健全金融机构自主定价机制，逐步扩大负债产品市场化定价范围，更大程度发挥市场机制在金融资源配置中的基础性作用。”
民生证券研究院副院长管清友认为，存款利率市场化可以分两步走，先是局部入手，如放开大额可转让存单的存款利率上限，目前存款利率的上限是基准利率的1.1倍，预计下一步将先放宽至1.2倍，最后再完全放开。
“我们预期中国决策层将率先放开3～5年的长期定期存款利率上限，以降低对银行利润的影响。”瑞银证券经济学家汪涛认为，“不过此前银行理财产品快速发展，已经导致了一定程度上的利率市场化。”
但改革之路仍然很长，从国际上的成功经验看，放开存款利率管制是利率市场化改革进程中最为关键、风险最大的阶段，需要根据各项基础条件的成熟程度分步实施、有序推进。中国社会科学院学部委员余永定指出，根据国际经验，存款先放开后，银行的存款争夺会非常激烈，这会提高银行的融资成本，从而容易导致在资产业务上，做高风险、高回报的业务，加大金融系统的风险；而贷款利率的放开，银行则可以根据市场供求的关系，自由决定贷款贷给何种企业，虽然也有风险，但比先放开存款利率的风险要低。
虽然建立存款保险制度的准备工作已经比较充分，目前的障碍在于，国有大型银行对于保险费率的纠结，以及存款保险权责大小问题的争议。与此同时，金融市场退出机制、其他要素价格改革等相关配套措施改革，也需要同步推进，以形成政策合力，从而推进利率市场化改革完成最后一步。最关键的是，以上的争议关系到各大金融机构的切身利益，推进的阻力也不容小觑。
由此可见，利率改革的下一步是存款利率市场化。而这一步如何走好，啃下这块硬骨头，需要决策者们慎思。
利率市场化的国际经验与借鉴
环顾世界各国利率市场化进程，既有美、英、日的成功，也有阿根廷、智利的失败。
美国 存款保险制度是重要基石
美国的利率市场化改革用了16年时间。20世纪30年代，美国经济大萧条导致众多银行倒闭。为加强监管避免过度竞争，美国国会通过《格拉斯—斯蒂格尔法》。该法最著名的第Q项条款规定，禁止银行对活期存款支付利息，并对储蓄存款和定期存款规定最高利率限制。 1970年6月，美国放松了对10万美元以上、90天以内的大额存单的利率管制；1971年11月，准许证券公司引入货币市场互助基金；1973年5月，放松所有大额存单的利率管制；1973年7月，取消1000万美元以上、期限5年以上的定期存款利率上限；1978年6月，准许存款机构引入货币市场存款账户（6个月期，1万美元以上），不受支票存款不允许支付利息的限制；1980年12月，允许所有金融机构开设NOW账户业务（一种称作可转让提款通知书的支票，可签收这种通知书的账户便可以在法律上不被作为支票账户看待）；1982年5月，准许存款机构引入短期货币市场存款账户（91天期限，7500美元以上），并放松对3年6个月期限以上的定期存款的利率管制；1982年12月，准许存款机构开设91天期、2500美元以上的货币市场存款账户；1983年1月，准许存款机构引入超级可转让提款通知书账户；1983年10月，取消所有定期存款的利率上限；1986年3月，取消NOW账户的利率上限。
上世纪60、70年代，美国通货膨胀高企导致市场利率持续高于Q项条款规定的上限，为此美国监管机构逐步放宽Q条例限制，启动利率市场化改革。1986年，美国完全废除Q条例，实现利率完全市场化。分析人士指出，虽然美国是利率市场化程度最高的国家，也是利率市场化改革最成功的国家，但美国模式对于中国来说并不适用。因为美国利率市场化主要围绕着存款利率的逐步放松而展开。在经济大萧条时期，美国实行利率管制就是因为美国的银行彼此竞争以高利率吸引存款，这反倒与中国当前出现的银行高息揽储的状况比较类似。美国利率市场化改革过程中最大的特点就是伴随着金融市场的不断创新，对监管的规避形成了改革的倒逼机制，进而推动金融创新的发展，这是中国不太可能出现的状况。美国的利率市场化改革最直接的后果就是加剧了金融机构之间的竞争，大量没有竞争力的金融机构遭到淘汰，而中国的金融机构能否真的承受这种适者生存的淘汰赛呢？
不过，分析人士认为，在美国利率市场化改革的进程中，有一点尤其值得中国借鉴，那就是存款保险制度。在迈出存款利率市场化那一步之前，必须先建立存款保险制度。
日本 债券市场为利率市场化护航
战后到上世纪70年代中期，长期实行低利率政策，帮助创造日本奇迹，但由于证券市场的发展，导致存款转移和银行业状况恶化。1975年日本废除银行对贷款利率的指导性限制；1978年银行间拆借利率和票据买卖利率自由化；1979年引入贷款违约保险金（50000万日元以上）；1985年引入大额货币市场存单（5000万日元以上）和取消大额定期存款利率管制（10亿日元以上）；1989年引入较小额的货币市场存单（300万日元以上）和取消大额定期存款和货币市场存单的利率管制（1000万日元以上）；1992年引入自由、浮动率的储蓄存款；1993年取消较小额的定期存款和货币市场存单的利率管制（低于1000万日元）；1994年取消除活期存款外的所有存款的利率管制。
谈及中国推进利率市场化改革进程，日本的经验颇受部分专家、学者推崇。日本的利率市场化改革始于1978年，到1994年完成，历时16年。从日本推进利率市场化的步骤看，先国债利率后存贷利率，先长期资金市场利率后短期资金市场利率，先大额存款利率后小额存款利率的顺序进行。中国在2003年公布的利率市场化改革的总体思路与其有很高相似性，即“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额。”
从宏观经济环境看，中国当前的状况与日本当时的状态较相近。例如，中国银行业和日本银行业都存在面向消费者和中小企业的贷款占比太小，银行习惯与大企业进行长期稳定合作的问题。而且，中国和日本都属于高储蓄率国家。一位中资银行分析人士表示，“所以两个国家的利率市场化改革都选择先放松贷款利率再放松存款利率的方式。”
值得注意的是，中国自宣布贷款利率市场化的消息之后，企业的贷款利率出现了不降反升局面。对此，上述分析人士指出：“日本在利率市场化改革之初处于银行供给过剩的状态，而当前的中国银行业流动性紧张。”
日本利率市场化改革的一个重要前提条件是其国内债券市场高速发展与完善，而中国至今还没有一个统一的债券市场，国债、企业债、公司债、金融债分别由不同的政府部门管辖。债券一级市场交易相当清淡，而二级市场几乎不存在。在债券市场还未发展到一定程度的情况下，即使实现贷款利率市场化也无法达到降低中小企业融资成本的目的。同时，在债券市场没有二级市场交易的情况下，更无法及时反映出真实的市场利率水平。
拉美 经济失衡时急推导致失败
阿根廷是拉美地区第一个率先推进利率市场化改革的发展中国家。该国政府于1971年宣布实行利率市场化改革，但当时该国经济发展不稳定，资金大量从商业银行流向率先市场化的非银行金融机构，最终改革在未取得成效的情况下夭折。1975年，阿根廷重启利率市场化改革，两年后就实现了利率市场化。
1973年，智利武装部队阿连德总统政权后的10年里，试图从一个半封闭的、受政府干预过多的经济转化为“自由化”世界中的一员，将大多数经济决策权交由市场力量来行使。1974～1976年，其国内金融自由化改革几乎全部完成，银行私有（1976年完成）、利率自由决定（1977年6月全部放开）、资本账户开放（1979年6月开始，但对短期资本流人仍加以限制）。然而，从20世纪70年代后期开始，智利利率开始飙升，甚至超过50%，企业出现大量倒闭，银行出现挤兑危机，最终在上世纪80年代陷入金融危机。
显然，拉美国家的利率市场化改革最大的特点就是快速，基本都是一两年时间就完成，完全可以用激进来形容，多数国家几乎是一步走向利率市场化，没有考虑本国的金融体制完善程度、经济承受能力等因素，给经济带来较大冲击。
总把关：苏丽霞
栏目主持：黎 风
利率市场化将会改变利率的形成机制，从而对商业银行的外部环境和内部管理模式产生深远影响。
过去的一年中，由于不断走高的通货膨胀率，中央银行已经多次提高存贷款利率，同时还持续提高存款准备金率以及发行央行票据回笼资金。即使如此，从目前来看通胀压力并没有消除，存款的实际利率仍为负。负利率下为了吸纳更多的存款，“缺血”的商业银行揽储大战空前炽热，不少银行通过送加油卡、金条，发行收益率较高的理财产品等多种形式变相提高存款利率，形成一股推动利率市场化改革的倒逼力量。
从过去的经验来看，利率管制形成的长期偏低的利率不仅造成企业过度投资和投资效率低下，还成为资产泡沫的重要推手。非市场化的资金价格造成了中国经济中的一系列重要问题：首先，过低的存款负利率使得资金供给方――银行储蓄的居民受损。现阶段，一方面中国稳健投资品种并不丰富，例如债券市场还很不发达，另一方面社会保障不足，为了生病就医、子女就学等不时之需，不得不进行大量的稳健储蓄。稳健投资品种供求之间的矛盾使得银行存款仍然是城乡普通居民家庭的主要投资品种。如果它的实际收益率是负值，那就意味着不少居民储蓄的购买力是在不断降低的。2009年美国智库彼得森国际经济研究所的一份报告认为，在2002年到2008年间，通过银行储蓄存款过低的实际利率，中国家庭实际上被征收了隐形的税收，其规模高达6900亿元。
其次，过低的存款利率使得资金需求方受益。一个重要的受益方是银行，中国的银行“开门就赚钱”，形成了巨额的垄断收益。例如20lO年，13家全国性上市银行实现净利润共计6659亿元，占全部上市公司总净利的将近一半。全球最赚钱的前5家银行中，有3家来自中国。不过，中国行业银行的资产管理能力在国际上并不突出，优异的业绩很大程度上就在于低息的存款。尽管单个银行获利丰厚，不过这对于中国整个银行业的长远发展却未必是好事。由垄断决定的息差难以激励银行更有效率地经营，也无助于银行改善经营管理和提高资产管理能力。另一个重要的受益方是与银行和政府关系密切的国有企业。由于银行贷款的实际利率极低甚至是负值，银行贷款供不应求，而其中，国有大企业及其关联企业容易受到优先考虑，而小企业和家庭则容易被忽视。
利率市场化的需求已经刻不容缓，自发的利率市场化也是暗流涌动。中国早在1996年就启动了利率市场化进程，并逐步推进，但在过去几年里，改革进展并不大。以下几点构成了改革的障碍。首先，商业银行作为既得利益集团，对这项可能会导致利益调整的改革积极性不高。其次，我国的汇率制度间接成为利率市场化的一个障碍。事实上，面对人民币巨大的升值压力和大量流入的热钱，要维持汇率的稳定，央行就必须购进外汇，放出人民币。接下来为了抑制通货膨胀，央行还要发行央票和提高存款准备金率来冻结资金。商业银行本应作为贷款的钱进了央行的存储热钱的“池子”，其垄断利差部分程度上也可以看作是对购买央票和提高存款准备金损失的一种补偿。最后，中国没有建立存款保险制度，为了保护存款人的利益，政府对银行业实行的是隐性保险，不允许商业银行倒闭。而利率市场化必然带来银行之间的竞争。如易纲在其论文集《中国金融改革思考录》中提到的，利率市场化和国家对大银行的控股，存款保险以及国家注资银行等是有矛盾的。产权清晰和所有制多元化、打破垄断、有序退出、预算硬约束是利率市场化深层次的必要条件。
商业银行应调整产品结构，扩展中间业务。国外发达银行中间业务品种繁多，涉及担保、理财、融资、金融衍生工具交易等众多领域，中间业务收入占银行总收益平均在40％左右。我国银行的中间业务目前仍限于结算与一般性业务，而且很多中间业务只是作为吸引客户的手段，并不是银行盈利的重点。适应市场需求，发展丰富的中间业务将是未来商业银行转型的重点。
关键词：利率市场化；金融；市场管制；改革
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）19-0098-02
近几年来，随着中国金融业的蓬勃发展，进一步推行利率市场化进程也进入了白热化阶段。利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平。它是由市场供求来决定，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上，它就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。
一、国外理论总结
国外利率市场化的改革实践主要依据麦金农和肖的“金融抑制理论”与“金融深化理论”。在金融抑制下，因为存款的实际收益很低，所以储蓄很低，由于银行不能根据风险程度决定利率，低的实际贷款利率吸引那些低收益和低风险项目，对生产性项目或高风险项目来说，要么得不到贷款，要么借助于信贷配给，而银行只能选择安全项目，从而使风险降低，对于生产企业来说，很难得到银行信贷，只好求助于非正式或场外市场，这样非正式的信贷市场就会产生。发展中国家的经济大都是“分割”经济，即企业、政府机构和居民等经济单位相互隔绝，因而，各部门既无法获得统一的土地、劳动力、资本品及一般商品价格，也难以获得同等水平的生产技术。由于资本市场极为落后，间接金融的机能也比较软弱，因此，众多的小企业要进行投资和技术改革，只有通过内源融资即依靠自身积累货币的办法来解决。在投资不可细分的情况下，投资者在投资前必须积累很大一部分货币资金，计划投资规模越大，所需积累的实质货币余额就越多，因此在发展中国家货币与实质资本的关系是同步增减的互补关系。总结来说即：利率管制导致金融抑制，导致利率远远低于市场均衡水平，资金将无法得到有效配置，金融机构与企业行为将会发生扭曲。
二、利率市场化对于中国的意义
利率市场化的有点是明显的：一是利率市场化是发挥市场配置资源作用的一个重要方面。利率作为非常重要的资金价格，应该在市场有效配置资源过程中起基础性调节作用，实现资金流向和配置的不断优化。同时，利率也是其他很多金融产品定价的参照基准。二是利率市场化的要点是体现金融机构在竞争性市场中的自主定价权。三是利率市场化也反映客户有选择权。通过利率市场化，金融机构会提供各不相同的多样化的金融产品和服务。四是利率市场化反映了差异性、多样性金融产品和服务的供求关系以及金融企业对风险的判断和定价。五是利率市场化反映了宏观调控的需要。
三、应当注意的问题及对策分析
但是对于利率市场化我们应该科学地、清楚地认识到，利率市场化改革的要旨不是调节利率水平，而是改革利率（资金价格）的形成机制，使之成为反映宏观经济运行状况的准确价格信号。利率管制的初衷是控制金融资产的分配，并通过这种控制加强银行体系的安全，并促进经济增长。利率市场化是各国经济持续发展的必由之路。中国尽管部分金融市场的利率市场化程度大大提高，但利率市场化改革的进程还远未结束。其影响如下：
第一，利率水平升高的风险。从一般规律看，利率市场化的结果是利率水平的升高，对于中国这样的资金短缺型国家更是如此。利率升高可能带来两方面的消极作用：一是企业和政府筹资成本增加，降低企业投资积极性，也导致政府投资规模减小，使经济增长减缓；二是利率过高引起大量境外游资流入，造成金融市场和宏观经济不稳定。
第二，道德风险和逆向选择。利率市场化就是要银行根据风险加成的原则，对贷款利率实行合理定价。目前有相当一部分贷款需求得不到满足，主要原因是银行觉得风险太大，与利益不对称。利率升高也可能使逆向选择问题更加严重。因为高利率无形中会抑制稳定、低回报项目的投资，积极寻找贷款的却是回报高风险大的投资者，这当然不是银行希望看到的。产生道德风险和逆向选择的原因是信息不对称，解决的办法就是银行在发放贷款前应该多了解借款者的相关资信。
第三，银行和企业风险。利率市场化使银行业竞争更加激烈。银行有了利率自，可能降低贷款利率提高存款利率，这样利差缩小，银行的利润相应减少；另一方面，利率风险却增大，经营不善的银行会出现亏损甚至倒闭。
金融危机表明，国外传统的经济学理论已捉襟见肘，有些经济学家家指出经济系统不是一个封闭的均衡系统，更像一个复杂的巨系统。日本利率市场化改革使大银行竞相抬高存款利率，降低贷款利率，甚至出现存贷款利率倒挂现象。小银行难以招架，或被大银行吞并，或破产倒闭。这也说明了利率市场化符合收益递减规律，使得大银行日益强大，小银行纷纷破产。
所以，中国在放开利率的过程中，必须建立一套适宜而谨慎的管理制度，制定高质量的监管标准，进行严格而有效的监督，以便于利率放开后金融机构成功发挥作用。利率作用的传导顺利实现要求众多经营性金融机构和一般企业对利率变动必须灵敏反应并迅速作出调整决策。也正因为这样，利率市场化后微观基础的构造重点是国有银行商业化和一般企业的真正企业化。市场化利率的形成离不开一个统一完善的金融市场，市场化各种风险的防范和化解也离不开一个多元化的金融市场。利率市场化也需要汇率、资本项目放开等一系列配套改革措施。换而言之，中国目前要完全实现利率市场化，还存在一定的不完善之处，主要是表现在：国有企业对资金的依赖与其经济效益的不佳；国有商业银行的治理结构不完善，目前中国的整个金融体制中，国有部门仍占有绝对比重，在这种条件下，市场主体的经营机制无法与市场价格很好地对接起来；金融市场尚不够规范、完善，汇率政策等尚不配套等等。从中国实际出发，为此应该：
1.完善中央银行制度，强化金融监管作用。利率市场化后，中央银行不再直接决定金融机构存贷款利率，而是参照货币市场和宏观经济状况的变化情况通过制定再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率以及公开市场操作等，来有效地市场利率水平。这就要求中央银行必须建立起相应的决策程序和独立的决策机构，进一步提高中央银行的宏观调控能力。
2.构建起真正的商业银行。在利率市场化中，商业银行既要充当中央银行货币政策中介，又要依据货币政策意图调控企业和居民的行为。商业银行的这一中介地位决定了它们必须是自负盈亏和以追逐利润最大化为目标的经济实体，否则无法起到中介作用。对此，我们只有加快国有银行向商业银行转化的步伐，才有可能实现商业银行的市场化运作。
3.加快国有企业改革。由于国有企业负债率过高，债务负担过重，放开贷款利率后将会使这部分国有企业难以承受利息负担，甚至会危及生存。解决这个问题的关键是适应利率市场化改革的步伐，全面推进国有企业改革。
4.推进汇率制度的改革。随着中国加入世贸组织，中国经济将会快速融入全球经济中，世界经济一体化对中国经济的影响将会更加显著。在一个开放的经济中，汇率制度和利率制度是相互关联的。因此为了有效地推进利率制度的改革，我们同时要考虑进行外汇制度的改革。
5.大力发展金融市场。进一步发展和完善中国的货币市场，建立规范、发达的证券市场，建立起金融期货市场尤其是利率期货市场，以便有效地进行利率风险管理。
6.加快建立存款保险制度。利率市场化之后，无论是国有商业银行还是一些新兴的中小型商业银行及其他金融机构，都将同样面对市场风险，为了降低利率市场化过程中的金融风险，维护金融系统的稳定，加快建立存款保险制度不失为一项明智之举。
四、未来规划
就目前而言，中国利率市场化的进程速度适当而稳固。继2013年7月，进一步推进利率市场化改革起，全面放开金融机构贷款利率管制。将取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。并取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定。下一步将进一步完善存款利率市场化所需要的各项基础条件，稳妥有序地推进存款利率市场化。中国人民银行行长周小川面向未来提出了符合国情的利率市场化三步走。坚持以建立健全由市场供求决定的利率形成机制为总体方向，以完善市场利率体系和利率传导机制为重点，以提高央行宏观调控能力为基础，加快推进利率市场化改革。三步走可概括为：近期，着力健全市场利率定价自律机制，提高金融机构自主定价能力；做好贷款基础利率报价工作，为信贷产品定价提供参考；推进同业存单发行与交易，逐步扩大金融机构负债产品市场化定价范围。近中期，注重培育形成较为完善的市场利率体系，完善央行利率调控框架和利率传导机制。中期，全面实现利率市场化，健全市场化利率宏观调控机制。
五、总结
总的来说，利率市场化对于中国而言，会使金融更好地支持实体、增加金融机构获利能力、提高信贷质量、更有效地吸引闲置资金、有利于推进存款保险制度、促进农村金融服务质量、加速银行升级。虽然就条件而言，未来一两年内有可能全面完成存利率市场化，中国仍然要以合理、适当的速度稳健地完成全面利率市场化任务，为中国下阶段的经济工作打下坚实基础。
参考文献：
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关键词：利率市场化；商业银行；改革
利率市场化是指银行在融资经营管理中的利率水平。它是指充分发挥市场的基础作用，实现利率决定、利率传导、利率结构、利率管理的市场化，实际上是金融机构自己根据当前的金融市场来自主决定利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，货币市场利率作为中介，由市场供求最终决定银行利率的存贷款利率水平。
面对当前国际金融的自由化，利率市场的逐步放开，我国也逐渐经历着利率的市场化，然而，一旦价格的自由度增加，在同业竞争越来越激烈的情况下，各银行是否会如同其他行业一样，利用价格战进行市场竞争呢？如果展开价格战，对我国银行的影响如何？我们试图通过对国内利率市场化的历史进程、战略规划、国外利率市场化经验以及国内金融行业现状的分析，分析利率市场化对商业银行尤其是上市银行未来的影响。
一、中国利率市场化改革进程
改革开放30年来，我国的经济体制经历一系列的变化，由计划经济体制逐步向市场经济体制过度，我国在价格领域取得了显著进步，尤其是在商品价格的改革效果更加明显，但要素价格的改革进度显然比较落后，尤其是利率体制的改革呈现逐步的、缓慢的趋势，具体来说，我国的利率体制改革的进程如下：
（一）在计划经济体制下（1949—1978），我国实行严格的利率体制改革，国家掌握着物资、信贷的分配权，大大降低了货币的能动性，较低的利率水平，银行也不把信贷资金当做商品来经营，不作为经济核算的指标，也不追求利润。
（二）改革开放以来至市场经济体制之前（1979—1994），这一时期，我国开始实施改革开放，相应的利率的杠杆作用也得到了加强，中央银行同时拥有了利率制定权，专业银行也具有了利率的浮动权，利率政策逐渐趋向灵活性，适应了当时宏观经济的变化，这一时期，中央银行先后进行14的存款利率调整，11次的贷款利率的调整，利率在促进经济发展中发挥了越来越重要的作用。
（三）市场经济体制建立以来（1995—现在），我国由于受到国际金融自由化的影响，逐步放开了对利率的管制，利率改革的频率加大，多次进行降息来刺激需求，成功的抑制了通货膨胀，缓解了我国就业紧张的趋势，随着利率市场化的逐步加快，我国目前的同业拆借利率、国债发行利率、贴现利率、外币存贷款利率均实现了利率的市场化。
二、利率市场化原则
根据十六届三中全会的精神，综合我国当前金融发展的状况以及我国加入世贸组织以来，对外开放的需要，我国中央银行先后确立了，我国利率市场化改革的基本原则：“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期，大额，后短期，小额”，最终实现由市场机制所决定的存贷款利率水平，这一原则说明中央银行对利率市场化持有非常谨慎的态度，在其利率市场化过程中实行逐步放开，并且从非主流产品开始，这些业务在银行中所占比例较低，不会对银行造成巨大的影响。
三、利率市场化对国内商业银行的影响
金融市场自由化的逐步发展，我国在“入世”后逐步放开的承诺这一系列条件，决定了利率市场化将是大势所趋，无论是利率的市场化还是外资银行的引入，这一切均将给我国国内商业银行产生深刻的影响，当然利率市场化对给我国商业银行的发展带来了机遇，同时也带来了挑战，对此我们必须采用辩证的观点来看待。
一方面看，利率市场化给我国商业银行创造了良好的发展机遇，利率的市场化给我国商业银行提供了规范的经营环境，金融工具的多样化，信息制度的充分僻陋，对金融体制监管制度的完善，金融主体的竞争意识的增强，势必为我国金融市场的发展提供规范经营；利率市场化有利于促进我国商业银行经营行为的变革，利率的市场化可以改变银行利率的预算的软约束，进一步落实商业银行的经营自，确立银行的自主经营地为；利率市场化也有利于降低金融风险，具体来说商业银行可以通过对市场的预测，建立负债组合，从而随利率水平做出控制和调整；利率市场化也有利于提高我国商业银行的国际竞争力，利率市场化可以加强金融工具的创新，金融服务水平的提高，对外资引入的金融机构产生更强的抵抗力，提升我国商业银行在国际中发挥的作用。
另一方面看，利率市场化如同一把“双刃剑”，再给我们带来机遇时也伴随着挑战。利率的市场化将加大对其利率风险和管理的难度，在利率市场化的进程中，由于影响利率波动的因素更多，利率波动的频率和幅度更大，利率的期限结构也变得复杂，利率的风险度上升，加大了对其监管的难度；利率市场化加大了银行的竞争压力和经营压力，与利率管制相比，利率的市场化重新对市场的的份额进行分配，银行的竞争不再局限于为争夺客户之间的简单竞争而是扩大到从贷款之间的中间业务的竞争，从实际角度看，最近几年国内银行的竞争加剧，国有银行和商业银行展开了激烈的竞争，几家大规模的企业成为其竞争的对象，为了争取更多的从贷款，我国的商业银行的传统业务的展开主要依靠利差来维持，从而导致利差的降低，营业收入的减少。
四、总结
利率市场化的过程是漫长的，渐进的，利率的市场化在我国有一定的基础，经历了一系列的改革，我们不能忽略这一现象，应该借鉴国外利率市场化国家的有利经验，通过研究其对我国商业银行所产生的利弊两方面的影响，探讨其应对策略，坚持先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额的基本原则，充分利用其带来的优势，最终做到因势利导，主动求变，尽快建立一系列难以复制的业务和组织能力（作者单位：河北大学）
参考文献：
[1] 黄建锋，利率市场化与商业银行利率管理，北京：机械工业出版社，2001
【关键词】利率 利率市场化 利率政策 效应分析
我国利率市场化的改革不是一朝一夕之事，更不可能一下就改革成功。我国推行的是有步骤、层层推进的方式，利率市场化的过快实现将对银行产生极大的风险或者是产生债务危机。只有稳步推进利率市场化改革的进程，才能降低由于利率市场化带来的风险。本文将从利率市场化的理论及国外经验、中国利率市场改革、中国利率政策效应的影响因素以及中国利率市场化改革的政策效应来综合分析中国利率市场化及利率政策效应。
一、利率市场化的理论及国外经验
（一）利率市场化的理论
利率作为一个经济变量，对市场经济有着极其重大的影响。利率理论的研究可以追溯到17世纪，不过直到1970年以后经济学家才逐步完善了利率决定理论。1933年凯恩斯提出“流动性偏好理论”，首次提出利用利率来宏观调整经济的分布，各国争相使用凯恩斯的理论来干预经济的发展。也就是从1970年以后，使用凯恩斯理论的国家的经济出现停滞的现象，直到1993年泰勒提出“泰勒规则”。该规则反对政府对于经济的干预，并再次指出利率的调整对经济的宏观调控有着极大的作用。利率市场化也可叫做利率自由化，即利率将由市场自主确定，而不是由原来不结合市场实际的央行所制定。利率市场化的改革是改变利率的制定过程，即根据市场实际情况来灵活调整利率。
（二）利率市场化改革的国际经验
阿根廷是拉美地区率先进行利率市场化改革的国家，可在不到一年的时间内阿根廷利率市场化改革便遇到了瓶颈，其失败原因是商业银行大量资金流向非银行金融机构。1975年阿根廷迫于通货膨胀的压力进行第二次利率市场化改革，这次改革仅限定了存款利率，1977年解除全部利率管制。阿根廷由于对利率市场化改革的急功近利导致国内金融急剧动荡，甚至还向国际金融市场借贷资金，最终由于债务危机，阿根廷于1990年后结束了对利率市场化的改革。日本的利率市场化改革由于银行的高风险投资，并且在泡沫经济的时代背景下投资股市，最终随着泡沫经济的破灭导致当时的利率市场化改革失败。
二、中国利率市场化改革
中国利率市场化的改革将囊括银行市场、金融市场以及非正规的金融活动，伴随着金融市场的日益完善，金融市场上的利率对于调控经济资源有着极其重要的作用。在90年代初，我国就对利率市场化改革提出了相关设想，与此同时央行取消了同业拆借利率的管理。即让双方协商利率，这正是我国利率市场化改革的开始，虽然在这改革中遇到许多困难。为了抑制生产部门的信贷需求，央行于1995年连续两次上调贷款利率，避免经济通胀的发生。我国在2001年加入世界贸易组织，此举加快了我国的金融市场快速进入国际金融市场，同时也促进了我国的利率市场化的改革。虽然我国正缓慢走向利率市场化的道路，但还是面临着诸多阻碍因素。金融部门的调控跟不上经济发展的实际，金融部门对于经济的调控始终在金融问题发生之后，这严重妨碍了我国利率市场化的改革。我国的利率市场化改革将困难而持久，在改革开放以来，民间私营经济得到了长期发展，大量资金无法聚集，在一定程度上影响了我国利率市场化改革的速度。如果建立民间融资平台将有效的促进资金流动，使资金始终在金融市场里流动，这样便可以促进利率市场化改革的进展。
三、中国利率政策效应的影响因素
不同的利率政策将对居民存储带来很大的影响，在利率较高且持续上调的环境中，居民更愿意将钱存储在商业银行来得到利息。如果存储利率降低，居民更愿意将钱花在日常消费中。利率政策也影响了经济增长的速度，据数据资料对比分析，得到结果如下。实际利率增长一个百分点，经济增长速度将提高0.879个百分点。所以利率的增长促进了经济的发展速度，在经济低迷时可以采取降低利率的方式来获得较高的民间资金来促进经济复苏。利率政策对就业也会产生不小的影响，其具体操作方法是央行提高存贷款利率使得企业增加投资，而企业增加投资就业的机会必然会增高。利率政策与汇率也存在着相互影响，当利率提高，投资消费便会减少，抑制了进出口贸易，使得本外币汇率降低。同时本国利率上升，国际投资者将会注入资金，从而本币汇率得到提高。
四、中国利率市场化改革的政策效应分析
人为的管制利率并使其降低，不仅没有使得资金得到压低以促进资本积累，反而居民会将资金用于其他的投资渠道，使得资本积累更加困难。但如果央行对于利率的管制放宽，银行提高利率来达到资本积累的目的。央行对于存贷款利率的管制会使得银行对于存贷款产生决策矛盾，在一定程度上会使得银行的利益受损，但如果央行放宽对存贷款利率的限制，银行的经济将会得到更好的发展。银行在资金的分配上，是综合考虑投资的风险和项目收益以达到最大效益。利率市场化的改革让高风险、高回报的项目得到资金的支持，使得银行的经济效益得到提高。
利率市场化和利率政策效应两者彼此联系而且彼此影响，真是因为两者相互影响的关系才会避免由于改革而造成的经济低迷。
参考文献
[1]刘雅然.中国利率市场化及利率政策效应研究[J].华中科技大学，2011-10-01.
【摘要】利率市场化改革在我国已经进行了较长时间，随着我国经济的进一步发展，改革的节奏也有所加速。本文在深入了解我国利率市场化改革的基本情况后，对被改革影响到的的重要经济领域进行研究，明晰了利率市场化改革对中国经济的影响及相应的应对方式。
【关键词】利率市场化，银行业，证券市场，信贷市场
2013年7月，央行宣布全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构0.7倍的贷款下限，这表明了政府对推动利率市场化改革的决心，也为利率上限的开放埋下了伏笔。利率是衡量经济发展情况的重要指标之一，能对经济发展带来不容忽视的影响。
利率市场化的理论来自卡普 （Kapur）经济增长函数和马西森（Mathieson）建立的均衡利率的决定公式。他们的理论证明应该以渐进的方式实现利率市场化以使实际利率等于均衡利率，提高过低的利率水平促进经济增长。这些得到了大多数经济学家的认同，我国也在2000年正式开始了利率市场化改革。改革中，银行业面临着最大的挑战。我国的商业银行长时间在管制甚至保护的状况下发展，各金融机构对利率风险的研究和规避并不成熟。在利率市场化之后，不可避免的就是利率水平的升高，阶段性来看，我国的银行业将面临着诸如偿债负担变重，财政负担转嫁过多，风险承担变多，资金来源竞争加剧，项目申请逆选择等问题。但由于贷款的定价多取决于贷款的需求，所以实际的贷款利率受到的影响不大。而从恒久性风险的角度来看，银行的利差收入将会受到影响。银行的盈利水平定会有所降低。利率市场化对理财产品也有不小的影响。2012年我国进行了两次存贷款利率调整，央行一方面下调了金融机构存贷款基准利率，另一方面还将贷款利率浮动区间下限扩大到0.7倍，银行的存贷款利差进一步收缩。2013年利率市场化的大幅放开则使银行的利差水平进一步降低，传统的依靠存贷款利差为主要来源的银行业经营模式受到极大动摇。为摆脱困境，银行业不得不加大力度发展中间业务，尤其是理财产品。一方面银行推出理财产品的数量大幅增加，另一方面，银行也非常注重理财产品的结构化和资产证券化转型。银行业开始大量发行以债券市场、货币市场或者二者混合搭配为标的的理财产品。为争取客户，各大银行不遗余力地推出设计精良，投资范围广，组合科学的理财产品，满足客户对稳定或者高收益以及投资多样化的需求。
利率市场化给证券市场也带来了不小的影响。由股票贴现模型：股票价格=每股收益/（无风险收益率+风险溢价）可知，股价对无风险收益率非常敏感，而利率变动将通过对无风险收益率的作用较大地影响到股票价格。之前，一年期定期存款的利率为3%，对比同时期理财产品5%左右的收益率，可见银行存款利率受到的压制。股市的无风险利率将因为越来越多的理财产品或基金替代存款而上升，股价的合理估值将出现成倍增长。不过，利率会影响到未来现金流的现值，股价也是未来现金流的折现，所以股价在这方面也受到利率变动的影响。利率市场化后，利率上升，公司借款成本增加，公司会对生产规模有所压缩，再加上未来现金流的现值进一步减少，公司股价会有所下跌。另外，在流动性偏好较强时，利率上升，投资者会将将资金抽离股市转而把目光投向储蓄或者债券，这也会导致股价的下跌。不过，利率作为一种国家调控市场的的重要信号的功能或许会有所减弱，利率市场化以前，央行决定利率，利率成为反映货币政策和经济状况的一种信号，会影响投资者的心态，股票的价格会随着利率的调整起起落落。如果利率上调，投资者会减少股票投资，利率降低时，股票市场又受到追捧。债券市场则很可能受益于改革。利率是一种货币现象，由货币供给关系决定。凯恩斯的相关理论表明，当货币供应总量一定时，人们放弃货币流动性所得到的利息收入和持有货币得到流动性偏好满足的程度相等。流动性偏好强，利率上升时，资金会向债券市场有所转移。同时，由于资产组合的可替代性，利率市场化后，部分资金会通过资产重组，经过资本流动，流向债券市场，推动推动债券市场的发展。
在企业方面，利率市场化则有许多制度要突破。银行常愿意以简单的授信方式为国有大企业或政府融资平台提供信贷，对中小企业贷款的发放则非常严格。随着利率市场化的推进，贷款利率的上限将被取消，中小企业贷款时将面临前所未有的高利率。国家经济发展离不开实体经济的发展，离不开广大中小企业的繁荣。国家进行利率市场化改革的根本目的是实现资源的优化配置。但基于我国的信贷文化和一些体制带来的道德风险问题，信贷市场利率的“市场化”很可能遇到问题，波及中小企业的发展。所以，利率市场化的改革要与相关制度的改革配套，才能起到应有的作用。
在利率市场化改革进行多年后，我国已进入改革的关键时期。改革中最具挑战的一步即存款利率市场化已拉开帷幕，这场改革已是公认的不可阻挡的大势，对银行业，证券业和中小企业的影响将更为深入。为打好攻坚战，除了要靠国家对利率市场化改革力度和方式的精心调控和布局，更要对受到影响的经济领域应对改革的能力提出要求。比如银行业，为应对改革带来的高息揽储现象，必须加紧完善利率风险管理的相关制度，如存款保险制度，还要不断开辟和完善新的增长点，如加强对理财产品的结构化和精细化。证券市场也要抓住机遇直面挑战，规范股市和债券市场的相关条款。而广大中小企业则必须正视改革带来的挑战，灵活思变。可见，利率市场化改革带来的影响不只在于改革本身对经济的促进作用，也在于对各经济领域对困难与挑战的应对能力的提高，和对政府在宏观调控中松紧自如的能力的锻炼。这必将促进我国金融业和广大中小企业的进一步成熟，使我国经济发展迈上新的台阶。
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因此，凡是宏观经济环境进入不得不靠政府调控才能维持稳定的时候，利率市场化动力立即会丧失或者转为“地下”，形成黑市。但反过来说，如果没有政府控制，过分地强调利率市场化，过快地推进利率市场化改革，我国的货币信贷市场一定混乱不堪，甚至形成乱战。
当前，中国商业银行群体的风险偏好指数不同，源于中国金融机构的二元化特征，更源于中国经济的二元性结构。在这个二元结构中，不同金融机构所处的地位不同，风险偏好也不同。
它们中间既有利率市场化改革的积极推进者，也有利率市场化改革的阻力――最大的阻力在哪里？谁最担心利率市场化改革？我们很容易地想到国有股份制银行和国有大型垄断型企业。
但有一件更奇怪的事，经济学家很少研究：国有企业的经营环境相对民营企业风险要小很多，有些基本不担心市场风险，但它们却很在乎利率，很在乎这个风险价格，它们在与银行博弈的过程中经常处于强势――通常要求银行贷款利率不能上浮，且要下浮，即使是在宏观调控最严厉的时期也是如此。
相反，中小企业与银行的关系完全颠倒，它们即使给银行很高的出价也难以拿到贷款。说中小企业绝大多数都市场化了未必符合事实，因为中国很多中小企业是靠吃国有企业的“残羹剩饭”生存的，是国有企业的附庸，国有企业拿到项目，有了贷款，它们就有加工费和预付款，因此不能孤立地看、割裂地看国有企业与中小企业在银行贷款问题上的不同待遇。
但必须承认，很多中小企业是靠市场生存的它们往往处在市场的最前沿，什么风险高收益率高就干什么。
这批企业很难拿到银行的正常贷款，只能到体制外去“找钱”，由于他们的风险偏好指数很高，承受“高利贷”的能力也高，如果说中国存在利率市场化改革的内生动力，主要源自于它们。因为这类企业所占市场份额很小，利率市场化改革也形不成气候。
贷款利率已趋市场化
正是因为民营企业的存在，草根经济的存在，因此资金使用的市场定价机制是存在的，而且越来越活跃，甚至越来越离谱。当前利率市场化趋势主要体现在贷款市场。粗略计算，中国借贷市场的利率水平大约可以分为六个层次。
最低的一层被称为日息或天息，比“驴打滚”还黑，目前大约在日息率5％左右，借这种钱的只有赌徒，借贷行为往往发生在地下赌场的门外。必须承认这种特殊的需求，正是因为它们的存在，高利贷市场才会萌芽，甚至可以说，正是它们引领着高利贷市场，使借贷市场的黑市利率越来越公开化。
第二层是民间钱庄或地下黑市，它们的借贷对象主要是民营企业中的高风险追逐者。在宏观经济处于较为正常的情况下，这个市场的利率水平随着经济的升温而提升；而当宏观经济环境处于紧缩或趋冷的环境时，这个市场的利率水平则随着经济的降温趋势而提升。
这个很怪的经济现象，却说明了一个经济学理论：黑市利率水平既能反映宏观经济的冷热程度，也能反映宏观经济环境的风险程度。前者反映的是市场的风险偏好水平，后者反映的是市场的风险厌恶水平；前者是逐利，后者是保命，都是高利贷，性质完全不同。比如现在，民间钱庄或地下黑市（民间借贷钱会等）的贷款利率达到年息60％-100％，说明货币市场的风险已经极大。
第三层是以当铺、小额贷款公司、民间担保公司为代表的游离于体制边缘的“准”借贷市场，它们主要经营超短期的保命贷款或过桥贷款，利率要低一点，但性质与第二层差不多。目前这个市场很活跃，不仅放贷，而且开始变相吸收存款。由于它们有“准”金融许可的牌照，因此更容易成为高利贷市场的金融中介。据笔者调查，很多这类公司都在私下进行揽存业务，吸收一些有钱人尤其是有权人的存款，付给15％－20％的高息，然后以30％－40％，甚至更高的价格放贷出去。
第四层是信托公司，它们利用委托贷款模式使高利贷市场“合法化”，而且将商业银行引入了高利贷市场的逐利群体。最具代表性的就是所谓的信托产品三方协议：贷款人将物业抵押给银行，由银行发行信托理财产品，并提供担保，然后由信托公司合法地放贷。
最终风险还是商业银行承担。目前各类信托产品普遍以15％左右的价格发行理财产品，然后以20％以上的利率放贷，如果加上各种手续费，贷款实际利率也将近30％。一旦宏观经济遇到系统性风险，这类贷款损失率会很高。
第五层是信用社和城商行借贷市场，这类金融机构由于属于体制内，可以进入银行间拆借市场，因此成为利率市场化的最大影响源，为什么银行间拆解市场的利率水平会明显地高于中央银行基准利率很多，主要是它们在起作用。这个作用是好是坏，目前很难说，但这些金融机构抬高了高利贷市场的底线却是事实，使得高利贷市场更加公开化、“合法化”也是事实。
由于它们可以高于基准利率80％左右的价格放贷，因此将完全市场化的利率水平抬高到年息12％左右，相比它们以存款和短期拆借形式形成的资金成本，利差诱人。由于这些金融机构经营上存在短期激励机制，必然加剧目前市场上的存款乱战现象，同时也助长了以短期资金来源维持中长期贷款的市场取向，使得整个金融市场的风险越来越大。
第六层才是最广大的国有股份制银行所控制着的信贷市场，虽然这个市场受到国家政策的严格管制，同时各家国有股份制银行风险管理水平较高，但由于市场的力量，国有股份制银行不可能完全置身度外，比如现在已经规模很大的票据市场、同业拆解市场，市场化的程度就非常高。
同时必须承认，现在许多银行通过各种方式介入了高利贷市场或者通过各种名目提高贷款利率，使得这个市场的利率水平也越来越高。
存款利率市场化启动难
虽然贷款市场存在各种乱象，但毕竟还使我们看到了何谓利率市场化改革。但是，由于存款市场无法推动利率市场化改革，或曰一放就乱，因此中国其实并无利率市场化改革。
为什么存款市场难以推动利率市场化改革？很简单，两个原因：存款利率一放开，国有银行的竞争力将严重下降，甚至可能倒闭；存款利率一旦放开，存款大战合法化，有可能倒逼基准利率提高，推升通货膨胀。
由于中国经济的二元化结构，国有银行承担着国有企业和地方政府融资平台的绝大部分贷款，这些贷款很多是基础设施和基本建设贷款，建设周期长，收益更多地体现出发散性和综合性――即项目本身收益率未必高，但社会效益大，对相关产业的拉动作用大。
这些项目按照可行性报告预测的直接收益率，只能承受同期基准利率水平，高了根本上不了。但无数个这样的项目已经开工，所谓4万亿元投资和十几万亿元贷款也大部分投向了这些项目，形成巨大的贷款存量，而且大都是无法承受高利率的存量。
现在很多经济学家主张恢复正利率，还有些人主张立即实现利率市场化，那不现实，因为全社会资金价格若大幅度提高，国有银行只能停止或者收回对国有企业的“低收益”贷款。而从整个社会效益讲，这些贷款未必就是低收益。停止贷款，不仅很多项目会立即产生直接损失，银行贷款将大量形成呆账，更重要的是整个国家的经济活动必将受损，很多中小企业都没有活干，国家的中长期发展更会受到深远影响。
有人说，难道国有银行不能通过减少利差的方式维持对国有企业的贷款吗？现在大家都是股份制银行，要向全社会公开财务状况，我们的国有银行目前主要依靠利差生存，利差减少，赢利能力下降，这样的银行将很快被边缘化。
另外，存款利率市场化很可能会推升通货膨胀。按照传统的货币理论，存款利率高，社会资金回归银行，将减少消费，减少投资，通货膨胀压力会减轻。但中国的现实情况恰恰相反，居民对存款利率不敏感，因为存款平均利率与通货膨胀预期差距太大。
举一个例子，现在银行业存款的主体是活期存款，利率极低，为什么不存定期呢？因为存了定期仍然是负利率，而且有可能失去获得高收益的机会。定期存款利率每一次提高0.25％，没有用，可能要提高很多才能恢复正利率。而存款利率提高很多，反而有可能推升通胀预期。
这就是为什么央行在抗通胀中没有选择大幅度提高存款利率的方式，它既考虑到国有企业的承受力，更多是考虑到实际效果。
综上所述，利率市场化改革势在必行，但道路曲折，难题很多。要渐进有序地推进改革；要适应宏观经济的市场化程度，国家经济主体的市场化程度提高了，对金融业市场化必将提出更高要求，利率市场化也就水到渠成了。为此，有关利率市场化改革的具体建议是：
10月25日，央行宣布，贷款基础利率（LPR）集中报价和机制正式运行，首批报价银行共九家。此举被认为有助于推进利率市场化，完善金融市场 基准利率体系，指导信贷市场产品定价，当日11：30的首日1年期贷款基础利率为5.71%。
目前，中国利率市场化已经完成了大部分，只差关键的存款利率市场化，但所谓行百里者半九十，这是最关键和最难的一步。作为金改的重要部分，利率市场化一直让许多市场人士寄予厚望。
究其原因，在于当前中国面临金融资源错配、影子银行泛滥和垄断的金融机构体系三大困境。金融改革归根到底要实现金融资源市场化，解决供给和需求存在的错配关系，让最有活力的市场主体获得资金。在金改路线图中，两大方向是利率汇率市场化与资本项目开放，及建立多层次资本市场。其中又以利率市场化呼声最高，管理层亦多次公开表示，将积极推进利率市场化。
只欠最后一跳
中国从1996年起就开始利率市场化。按照“先货币市场和债券市场利率市场化，后存贷款利率市场化”，“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的思路，有序推动利率的市场化，并形成多层次的利率体系。
国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富所梳理的中国利率市场化脉络显示，2002年以后，中国采取了以下措施继续推进人民币利率市场化：大力发展直接融资市场，包括股票、债券和票据市场，降低社会融资体系对银行的过度依赖。在企业债、金融债、商业票据以及货币市场交易中全部实现市场定价，完全没有行政限制；积极发展资产管理市场，给金融机构提供了规避利率管制的合法渠道；扩大银行的存贷款定价权，实行存款利率下限、贷款利率上限管理；逐步扩大存贷款利率上下限的浮动区间。央行在2012年6月和7月，两次调整金融机构人民币存贷款基准利率及其浮动区间。将存款利率上浮区间扩大到基准利率的1.1倍，贷款利率下浮区间扩大到基准利率的0.7倍。
陈道富认为，当前利率市场化改革已进入最后的攻坚阶段：一是放开银行存款利率上限。二是理顺利率传导效率，推动央行的调控手段从直接转向间接，从数量为主，转向价格为主。
研究过美国金融改革历史的人可能会发现，当前中国和美国1970 年代类似，面临相同的困境，从美国经验来看，中国推进利率汇率市场化和建设多层次资本市场势在必行。
利率汇率市场化的核心是提高银行配置金融资源的效率。短期来看，大额存单和存款保险制度料将先行一步，之后逐步放开小额、短期存款利率上限，最终完全放开存款利率管制。
目前，利率汇率市场化正在稳步推进：从今年6 月份的钱荒开始，央行已经不再刻意维持低利率，而贷款利率七折下限的取消意味着贷款利率全面市场化；外管局已经取消QDII 出海的币种限制；中国银监会主席尚福林9月透露，存款保险等银行退出机制正在酝酿，大额可转让同业存单最早将在年底推出，这些都会让中国加速实现存款利率市场化。
银行前途未卜
中国建投投资研究院高级研究员张志前认为，利率市场化之后，金融市场的波动将加剧，理财产品的期限结构将趋于复杂化，表现出更大的多变性和不确定性。为了避险和获得更高投资收益，各类金融衍生产品也将孕育而生。此外，为了盘活存量资产，各个金融机构必然选择资产证券化，整个市场的资产证券化水平必然上升，资产证券化程度将会加深，也为居民理财提供了更多选择。
在业内人士看来，过去较长一段时间，银行以极低的利率从居民手中获得存款并贷款给许多投资回报率不高的项目，使经济结构过度偏向投资，导致了投资效率的低下和严重的金融资源错配。而利率市场化将改变这种情况，倒逼银行寻找高贷款利率的项目。贷款会更多地投入到盈利前景较好的行业。中国经济的增长将从过去的投资规模驱动向投资效益驱动转变。
利率市场化对消费而言有两方面的促进：一是会推高存款利率，在一定程度上增加居民利息收入；二是利率市场化将推动商业银行增加各种消费信贷。两者都会促进居民消费。
同时，利率市场化令货币政策传导更为通畅，并减轻流动性波动。利率市场化将推动整个利率体系更加接近于均衡水平。在均衡利率水平下，如果经济受到外部冲击，经济的波动会比较小。另外，由于影子银行发展产生了利率双轨制并带来很多套利交易，一旦央行打击套利交易就容易造成流动性波动。在利率市场化之后，这种流动性波动会得到缓解。
除了利率市场化，银行业垄断局面也正在打开。目前，监管层正逐步允许民间资本发起设立自担风险的民营银行，在存款保险制度建立后，大量中小银行和民营银行的设立，会降低银行业市场集中度，银行业内部竞争将进一步加剧利率市场化和银行业放开准入，这都会倒逼银行业务转型。一方面，银行不得不拓展更多的贷款客户，特别是贷款利率较高的小微企业客户；另一方面，迫使他们加快发展中间业务，提升非利息收入占比。
可以看到，存款利率管制的放开更为关键，其对银行体系以及实体经济的影响也更大。从每到季末就会出现银行疯狂揽储的现象可见，在当前监管部门对银行实行诸多严控贷款风险的指标监管体系下，一旦存款利率管制放开，银行将会面临息差缩窄局面，竞争将会加剧。
因此，在利率市场化的推行过程中，银行是最大的阻力。抵制之下，存款利率管制的放开不会很快到来，但循序渐进的改革方式可以期待。
但即便完全放开存贷款利率的各项管制，中国距离实现完全市场化利率或资本有效配置仍然有很长的一段路。
政府和央行仍然对信贷投放采取额度控制，并且频繁地通过行业政策指导贷款投向。更重要的是，对贷款供需双方来说，如果来自政府的隐性担保保持不变，这将继续扭曲资本的定价和配置，使得贷款资源继续向国有部门倾斜。解决这些根深蒂固的结构性问题是实现资本完全市场化定价的重要前提。在这方面，政府需要推动包括财政、要素价格、国企以及其他金融领域在内的多方面结构性改革。
与此同时，也要尽快建立和完善金融机构的救助和破产机制、市场化的基准利率体系以及市场化的利率信用风险结构等必备要素。
需渐进式改革
东方证券的一份研究报告显示，从全球各国推进利率市场化的改革历程来看，多数国家都经历长达10年以上甚至20年的改革历程。
这其中，阿根廷和韩国算是两个典型的失败者。
阿根廷为代表的拉美国家采用了激进式改革，在极端的时间内全面放开利率上限管制、资本账户管制等，导致金融体系的风险偏好迅速上升、持续的恶性通胀、进而金融体系全面陷入混乱。利率市场化改革过于激进，导致流动性、信用无序扩张，是改革失败的主要原因，除此之外，脆弱的国内经济结构、相应金融监管制度的缺失、制度层面的腐败、经济的剧烈变化等也都是利率市场化改革最终失败的重要影响因素。
而韩国的利率市场化改革更多层面上是主动进行的制度改革尝试，从教训来看，利率市场化改革，需要在相对平稳的经济环境下有序推进，不仅包括国内经济运行的平稳，还包括海外经济形势的平稳，或者至少对国内的冲击相对可控。其在上世纪80年代推行的利率市场化以失败告终，恰恰说明了这个问题。
世界最大经济体――美国的利率市场化是滞涨、资金大规模脱媒共同倒逼的结果，利率市场化及改革过程中对整个金融体系的相应调整，促进了由传统制造业主导向消费主导经济转型。利率市场化改革的过程并非一帆风顺，但持续10多年的银行倒闭潮并未引发经济金融体系的崩溃，这与美国较为完善的存款保险制度及财政政策的对冲保证了整体经济的平稳运行有一定关联。
东方证券的报告认为，有序的渐进式改革至关重要。在改革正式完成之前，需要“有管理”的逐步放开。谨慎的态度体现：首先，改革的步骤和节奏要可控，节奏方面需要根据经济形势变化及时作出调整，非常时期该叫停的时候需要紧急叫停；其次，需要有较为完善的配套制度支持，包括存款保险制度、合理有效的准入退出机制、完善的审慎监管制度等等，配套制度的建设需要有序推进，在配套制度构建完成之前不宜全面放开管制；再次，管住流动性的“水龙头”关系到改革成败，否则很容易导致金融机构信用的无序扩张、资金配置的整体性风险偏好上升，并导致整个社会流动性泛滥、投机氛围上升，提高整个社会的系统性风险；最后，相对稳定的国内宏观运行背景很重要， 国内宏观经济运行的稳定，包括经济形势的相对平稳，和政策环境的相对平稳两部分。否则，严重时，会导致整个金融体系的紊乱，加剧经济的波动。
【关键词】 利率市场化 基准利率 Shibor
利率市场化在国际上通常叫做利率自由化，是指利率不再由货币当局直接决定，而逐步由市场自由决定的过程，也就是放松利率管制的过程。具体而言，利率市场化包括两层含义，即利率决定方式的市场化和利率管理方式的市场化。利率决定方式的市场化，指利率的品种结构、期限结构以及利率水平不再由货币当局直接决定或受到货币当局的直接控制，而逐渐由金融资产的供需双方根据金融市场的供求状况自行决定。利率管理方式的市场化，指货币当局对利率的管理不是通过硬性规定来实现，而是运用自己拥有的金融资源，改变金融市场的供求状况，通过调节基准利率来调控整个市场的利率水平。货币当局所能直接决定的，只是存款准备金利率、再贴现和再贷款利率。
一、利率市场化改革
自1978年以来，我国的经济市场化改革始于商品价格市场化，通过对经济实物系统绝大部分商品和劳务价格的市场化，放开对微观市场主体的束缚。对市场利益追逐的鼓励为微观主体提供了足够的激励，培育出大量合格的、适应竞争的市场参与者，大大提高了资源配置的效率。而对于利率的形成机制来说，其改革力度却远远落后，使得资金的配置效率受到相当程度的抑制，同时扭曲了经济中资源的配置。
随着我国市场主体多样化程度的上升，此时再对利率进行管制已经不再适应经济增长的需要。首先，由于信息不对称的原因，政府想要全面掌握所有微观主体的资金需求和价格已经十分困难；再次，近年来影子银行的迅速膨胀使得利率市场更加细分，通过一刀切的利率政策来确定资金的价格也已经不合时宜，因此进行利率市场化改革势在必行。
我国在1993年12月的《国务院关于金融体制改革的决定》中提出进行利率市场化的基本设想，即“中国人民银行制定存贷款利率上下限，进一步理顺存款利率、贷款利率和有价证券利率之间的关系；各类利率要反映期限、成本、风险的区别，保持合理利差；逐步形成以中央银行利率为基础的市场利率体系。”2003年，党的十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》进一步指出利率市场化的目标是“建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率”。
2005年1月31日，中国人民银行以货币政策增刊的形式了《稳步推进利率市场化报告》，对中国利率市场化改革战略再次进行了总体部署，并强调了改革的总体思路，即先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。因此，利率市场化改革是一个稳步推进、逐渐深入的过程。
我国利率市场化改革始于货币市场。在不断丰富完善利率体系、构建市场环境的基础上，货币政策的调控方式也逐渐从直接调控向间接调控转型。目前我国完成市场化的利率品种包括银行间同业拆借利率、债券回购利率、国债和金融债发行利率和二级市场利率等。而以1998年1月1日央行取消对商业银行的信贷规模控制为标志，我国货币政策逐渐进入间接调控时代。考虑到我国银行主导型的金融体制，银行信贷业务在较长时间内还将是市场参与者获取资金的主要渠道和来源，因此银行存贷款利率的市场化改革是中国利率市场化改革的关键一步，也是风险最大的一步。2004年10月29日，央行放开了贷款利率的下限和存款利率的上限，顺利实现了“贷款利率管下限，存款利率管上限”的阶段性目标。
二、货币市场基准利率体系建设
现今，中国利率市场化改革取得了极大的进步。随着改革的深入，包括中央银行、商业银行等金融机构在内的市场参与主体遇到的问题也越来越具体，甚至有些已经成为利率市场化改革继续推进的瓶颈。其中最突出的就是货币市场基准利率体系的缺失。货币市场基准利率体系的问题解决不了，利率市场化就无法推进。
现代市场利率体系一般以央行的再贷款利率为引导，以货币市场基准利率为基准，容纳短期票据利率、债券利率、基于票据和债券的市场贴现和回购利率、存贷款利率等诸多利率品种。货币市场基准利率是在整个利率体系中起核心作用、并能制约其他利率的基础利率。基准利率在金融市场风险定价机制中处于基础性地位，与其他金融市场的利率有较强的关联性，因此在清晰准确地反映市场资金供求变化信号的基础上，可以将这些信号有效地传递到其他金融市场产品的价格上，从而调整市场资金的供求关系。
目前，基准利率的缺失已经成为制约我国金融市场发展的瓶颈因素。货币市场、债券市场、外汇市场产品创新因缺乏基准利率体系而受阻。一方面是现有的货币市场交易利率因体系不完整、数据不连续、传导不畅通等原因无法培育为货币市场基准利率；另一方面是各种金融产品缺乏有效的基准利率作为定价参考，银行间市场交易程度偏低，新产品定价混乱，从而影响了金融市场向广度、深度的进一步发展。无法建立完备的市场利率体系，使得各种市场利率无法分解出反映市场资金供求的基准利率以及借款人信用风险溢价、流动性溢价的利率。同时，缺乏基准利率体系造成了各种避险产品缺乏定价基础，也制约了我国衍生产品市场的发展。
在推进利率市场化的过程中，金融市场建设是非常重要的。因为利率是反映资金供求的标志，但是在金融市场上又有很多利率种类，如果要把它们有机地组成一个市场利率体系，必须有基准利率来引领。同时可以发现，有了基准利率的金融市场将面临产品创新的大发展机遇，这样能带动商业银行中介业务创新的新局面和居民企业投融资工具多元化的新趋势，能提高我国直接融资比例。
这一切都需要建立货币市场基准利率体系，更重要的是为了进一步推进存贷款利率市场化，必须由货币市场基准利率接替法定存贷款利率的基准地位，这样才能最终形成竞争有序的、以货币市场基准利率为核心的我国市场利率体系。因此，货币市场基准利率处于金融市场最基准地位，是连接各种市场利率的核心，是金融市场发展的重要基础设施，直接关系到利率市场化。为了进一步加快我国利率市场化改革的步伐，中国政府决定建立货币市场基准利率体系，自2007年1月4日起正式推出Shibor（上海银行间同业拆放利率）。
Shibor以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、并参照国际惯例命名，是由信用等级较高的银行报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年期8个品种。《上海银行间同业拆放利率（Shibor）实施准则》用以规范Shibor的形成机制、信息机制和监督管理机制。根据《实施准则》的要求，Shibor报价银行团现由16家商业银行组成，报价行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，在货币市场上人民币交易相对活跃、定价能力强、信用等级高、信息披露比较充分的银行。Shibor的指定人为全国银行间同业拆借中心，指定人每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的Shibor，并于11∶30通过上海银行间同业拆放利率网对外。
从Shibor运行情况的良好表现来看，其货币市场基准利率的地位已经基本上确立。
第一，Shibor可以作为货币市场流动性的有效衡量指标。每日由各期限档次的Shibor形成了一条从隔夜至1年期的完整利率曲线，具有较好的平滑特征，其变动随新股IPO发行、存款准备金率变动、存贷款基准利率调整以及公开市场操作同幅调整，能够综合反映货币市场的资金供求状况以及市场利率的期限结构关系，为货币市场的产品定价提供了参考。一是Shibor与货币市场主要品种拆借、回购利率的走势始终保持一致，二者的利差关系较为稳定。1个月以内的回购利率一般低于Shibor 10个基点以内，拆借利率普遍高于Shibor，与Shibor的利差波动幅度大于回购，体现对不同交易对手的信用风险溢价；二是Shibor与央票利率走势一致。从一季度的运行情况看，Shibor 与央票利率之间已经初步建立了良好的互动关系。Shibor与央票利率的走势基本一致，3个月和1年期央票利率与同期限档次Shibor利率的利差基本稳定在20个基点左右，体现相应的信用风险溢价。
第二，Shibor与货币市场产品的比价关系逐渐显现。Shibor作为货币市场利率的代表，其变动综合反映了市场利率走势。目前，Shibor与货币市场各产品之间的比价关系愈加明显和合理。一是银行承兑汇票贴现利率、商业承兑汇票贴现利率及转贴现利率与3个月Shibor已经形成了较为稳定的关系。由于贴现业务的期限均在6个月以内，平均为3个月左右，贴现、转贴现利率与3个月Shibor保持了较为稳定的利差关系。银票贴现利率与3个月Shibor的利差均值为57个基点，转贴现利率与3个月Shibor的利差均值为45个基点；二是Shibor与短期融资券利差较为稳定。二者的利差基本保持在[50，150]的区间内，均值为93个基点，标准差为28个基点，并且利差随着发行人信用评级的提高而变小，充分体现了对不同发债主体的信用风险溢价；而对同一信用级别的发债主体其利差同时随着发行规模的扩大而减小，体现流动性溢价。
第三，Shibor对债券市场产品定价产生影响。Shibor作为货币市场基准利率期变动会通过利率期限结构和风险结构对中长期利率产生影响。从近两年政策性金融债以及企业债的发行利率看，在流动性过剩的背景下，中长期债券的发行利率主要由货币市场的资金供求决定，即短期利率走势是债券产品定价的重要参考依据，二者基本保持同向变动，Shibor将逐渐成为债券市场定价的重要参考指标之一。
第四，以Shibor为定价基准的金融产品创新不断涌现。Shibor自正式对外公布以来，为货币市场的产品定价提供了新的参考，以其作为基准的各种金融产品不断涌现，进一步丰富了货币市场产品种类，有利于货币市场的深化。
Shibor基准利率地位的培育及其作用的发挥需要货币市场的发展和商业银行内部管理体制的完善，因此中央银行将通过促进货币市场加快发展、指导金融机构健全内部定价机制等措施，不断推进Shibor建设，以Shibor为核心健全我国市场利率体系，推进利率市场化改革。一是以Shibor为定价基准，指导并不断完善已经市场化的利率产品定价机制，如短期融资券、同业存款、协议存款和政策性银行金融债券利率形成机制；二是改革现行企业债券发行利率的形成机制。建立企业债券利率以Shibor为基准加点生成的市场化形成机制，同时创新以Shibor为定价基准的利率衍生产品定价；三是以Shibor为定价基准，逐步推进存贷款利率市场化改革。简化法定基准利率档次，完善贴现利率形成机制，逐步理顺中央银行利率、市场利率及商业银行存贷款利率的关系，建立中央银行运用货币政策工具间接调控市场利率、市场利率引导金融机构利率定价、金融机构利率引导企业居民投资和消费行为的利率传导机制。
【参考文献】
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利率市场化难在何处？综合分析主要存在以下担心。一是担心利率水平上升企业负担加重、影响经济增长。二是商业银行担心利差收窄影响利润。三是在存款保险制度缺位下难以保障储户利益。四是担心缺乏有效的价格型货币政策调控和传导机制。
利率市场化后利率水平如何变动呢？许多专家根据国际经验做出预测，认为短期内上升，长期处于均衡。
从利率水平的国际比较来看，美日欧等经济体在全球金融危机后实行了超低利率或零利率，因此保持较低利率水平。而且考虑到发达国家信用体系更加健全、法制和执法水平较高、通胀率较低等因素，新兴市场国家利率水平高于发达国家是常态。在金砖国家中，我国的名义利率水平最低。考虑CPI，我国的存款利率水平接近零利率，处于较低水平；一年期贷款利率低于巴西，接近俄罗斯水平，略高于印度，主要是2013年印度受新兴市场国家危机影响CPI高企。由于巴西、印度、俄罗斯都是实行利率市场化的国家，由此也可以看出利率管制还是可能压低了贷款利率水平。
既然利率管制有效果，可否由此判断利率市场化后利率将上升呢？
以下换一个角度分析：利率双轨制的角度。对存款来说，在利率管制下实际上存在利率双轨制，名义利率和实际利率差距较大。利率市场化之后，由于金融业对存款的争夺，利率水平向均衡利率移动，而这个均衡利率大概处于双轨制利率水平之间的某个位置。而对贷款来说，由于贷款利率已经放开，名义上已经是市场供求决定贷款利率水平了；如果考虑信贷配给和金融压抑程度减轻、贷款风险管理能力提高，贷款利率还有可能下降。
从存款利率来看，银行活期存款利率为0.35%，而余额宝等“宝宝”理财产品则提供5%-7%左右的收益率，一些民间金融活动所提供的利率则更高。余额宝等货币市场基金利用银行对存款的争夺获得较高协议存款价格，从而可以提供投资者较高回报。银行资金成本上升，因此颇有怨言。但是从美国利率市场化的经验来看，活期存款转为货币市场基金趋势很明显。银行自身也在出售各种理财和基金产品。从普惠金融的角度看，也没有理由要求老百姓把几十万亿元的活期存款继续保留在活期账户中，获取0.35%的利率。存款利率目前是受到管制的，还没有达到竞争均衡水平。利率市场化之后，利率水平向均衡利率移动，而这个均衡利率大概处于双轨制利率水平之间的某个位置。因此可以判断，存款利率将上升。
从贷款利率来看，由于贷款利率已经放开，虽然从2013年7月至今时间不长，名义上是市场供求决定利率水平了。目前大企业可享受6%-7%左右的利率，而中小企业融资成本则在10%以上，根据西南财经大学家庭金融调查数据显示，民间借贷成本高达36%。
理论上这些贷款利率水平就是均衡利率水平了。需要探讨的是，如果存款利率进一步放开，银行是否能够把成本通过贷款再定价转移给企业或其他客户。对大企业来说由于可以通过发债和股市融资，议价能力强，银行转嫁存款成本上升难度较大。中小企业由于实际融资成本已经处于很高的水平，不大可能继续大幅上升，将出现原来的隐形成本显性化，商业银行则被迫加强内控避免收入流失，通过避免“跑冒滴漏”增加收入以弥补成本。
因此，在大企业方面银行可能难以把上升的成本全部转嫁，但是可以从中小企业方面获得一定补偿。由于中小企业融资成本已经很高，再显著增加其成本显然不合理。因此在推进利率市场化的同时必须建立多层次的金融市场，多渠道增加中小企业融资供给。理想的状态是迫使商业银行改变粗放经营模式、加强成本控制、调整经营结构，为降低社会融资成本做出贡献。
利率市场化后如果中小企业实际融资成本不会显著上升，那么利率市场化对经济增长的影响也许没有想象的大。这里的关键在于实际融资成本的估计。如果目前实际融资成本已经达到有些人调查的15%-25%之间，在房地产价格增幅放缓的情况下，中小企业不太可能承担更高的成本了。实际上政府可以通过立法，保护中小企业免于高利贷之苦。这方面可以借鉴日本经验。在日本，《利息限制法》规定本金不超过10万日元时，年利率应在20%以下（含），本金在10万-100万日元之间，年利率应在18%以下（含），本金为100万日元，年利率应在15%以下（含）。如果超过上述利率，超过部分的利息自动无效。 二
利率市场化的时机也很重要。由于利率的风险定价具有顺周期性，在经济上行阶段，不良率低前景看好，风险溢价低，贷款利率可能走低；反之，在经济减速期，不良率高前景不明，风险溢价高，贷款利率可能走高。目前企业融资成本呈现上升趋势，引起了普遍关注，似乎证实了银行向企业转嫁成本的能力。有人担心此时实施利率市场化改革是否加剧企业负担，但是有人开出的药方却是尽快推进利率市场化改革。
利率市场化后逐步放开对利率的直接管制，但存贷款利率将受到货币政策调控。央银将推动货币政策框架转型，逐步建立价格型调控和传导机制。通过宣布和调节政策利率和利率走廊，并运用公开市场操作等使市场利率围绕政策利率波动，来稳定预期，向其他品种和期限的利率传导，进而影响社会投资、消费行为，达到稳定经济和物价的目的。
从金融市场来看，中央银行过去一直着力培养的银行间市场Shibor正在逐渐发挥作用，成为越来越多金融产品的定价基准。2013年10月25日，中央银行发起建立的贷款基础利率集中报价和机制正式运行，这是上海银行间同业拆放利率（Shibor）机制在信贷市场的进一步拓展和扩充，有利于强化金融市场基准利率体系建设，促进定价基准由中央银行向市场决定的平稳过渡。今后可以考虑建立利率走廊，使利率在走廊范围内变化。
此外更加注重稳定预期在政策调控中的作用，建立起对货币政策的信心和公信力。当时有学者指出由于在现阶段，我国的房地产、政府融资平台等微观资金需求主体对资金需求价格弹性小，可能导致价格型调控效果降低。但是对这些结构性问题目前通过国家综合措施治理，问题已经得以控制，现在情况好许多了。治理这些激励结构问题，不能指望主要依靠货币政策手段，但是原来有效的数量型控制依然可以小范围内保持并择机调整。
利率市场化后利差水平到底如何变化呢？从上述分析看出利差可能收窄。从国际经验看，银行为了应对利差收窄主动调整收入结构，手续费收入占比大幅上升，一旦结构调整到位，利差水平将上升，如美国的银行。以台湾为例，20世纪80年代前期，台湾本地银行平均利差在3.11%左右，利率市场化以后，2011年名义利差仅为1.41%左右；日本银行业利差水平甚至更低。
但是与台湾地区和日本等国家不同，利率市场化的美国银行业净息差依然保持较高水平。2013年美国花旗银行和富国银行净息差分别为2.88%和3.39%，高于大部分中资大型银行。摩根大通和美国银行也保持在2.23%和2.46%的水平，略低于工行2.57%的水平。美国的银行NIM较高，和其特殊的客户结构有关。美国前四大银行个人贷款占比在60%-70%之间，而中国前四大银行个人贷款在25%左右。银行对个人客户议价能力强，而对公司客户议价能力相对较弱，因此获得利差不同。虽然美国利率完全实现市场化，但是由于其银行业客户和业务结构已经完成调整，依然可以保持较高的净息差。从美国经验看利率市场化对银行利差的影响将主要集中在彻底实行利率市场化到金融机构完成客户、业务和行为调整之间。
从2013年启动大型银行股改上市改革以来，一直强调收入结构转型，就是希望为下一步实施利率市场化改革奠定基础。经过十多年努力，银行收入结构调整取得进步，中间业务收入占比有所上升，但和国际同业差距很大。国际上汇丰、摩根大通、富国银行等非利息收入占比超过一半，而国内大型银行约在四分之一左右，而其中还有相当大比例是和信贷业务相关联的或者是信贷业务衍生收入。今后可进一步加大客户结构、收入结构、资产结构调整的力度。
利率市场化后银行之间竞争不仅体现在市场份额上，还体现在价格上。银行之间竞争手段更加多样化了，什么样的银行能够最终胜出呢？在存款和渠道方面，由于互联网金融的大发展，银行的物理网点优势和规模优势被打破。在贷款方面，银行面临股票市场、债券市场、理财市场的分流，同时银行之间竞争加剧。银行越来越多采取银团贷款的模式满足大企业的融资需求，而现金流充足的大企业一般都会开设或收购商业银行，许多金融业务内部化。
银行的竞争力将更多体现在综合化和国际化服务提供方面。因为大企业在资本市场或国际化经营时需要大型银行的支持和服务。中小银行将在社区金融和中小企业服务方面和大型银行展开争夺，在服务便利性、审批快捷性方面突出优势。对大型企业来说，由于银行间竞争，特别是较容易通过发行股票或债券进行直接融资，具有较强议价能力。
利率市场化将有利于资本市场发展，也有利于引导企业更好利用融资渠道，避免过度扩张和乱投资。从上述过程还可以看出，为防止利率市场化以后企业成本加重，还要加快发展多层次资本市场，满足企业直接融资需求。市场竞争的结果是只有那些不断创新的技术领先型企业，只有那些能不断降低成本的集约经营型企业，只有那些建立现代企业制度的市场导向型企业才能立于不败之地。营运成本居高不下，产品创新落后于对手，内部没有建立有效激励和约束机制的企业将不可避免遭到淘汰。 三
利率市场化和银行危机之间是否存在联系呢？市场竞争优胜劣汰是一个自然的过程，也是自我选择的过程。虽然利率市场化并不必然导致银行危机，但是确实可能导致银行利差收窄竞争加剧，从而使得银行拨备覆盖能力下降。
从国际经验来看，美国于1980年取消了一些对存款机构存款利率的限制后，银行倒闭家数开始突破两位数，并与日俱增，从1985年开始，又出现三位数。从1987年至1991年四年中，美国银行倒闭家数每年平均是200家，最高的一年达到250家，差不多一天要倒闭一家。目前银行退出已经是美国金融市场的常态。由于存款保险制度和金融机构退出机制，这些银行倒闭并未蔓延成为区域性或系统性风险。
由于银行具有很强的外部性，储户的利益需要给予适度保护，因此一般认为需要优先建立存款保险制度。存款保险制度建立后，在保险赔付限额内储户选择进入存款保险体系的银行可以获得保险，从而使得中小银行可以和其他银行处于平等竞争地位。但是存款保险制度实施时，从“国家隐性担保”“刚性兑付”到“有限赔偿”，公众可能优先选择“太大以致不能倒”的大型银行，也可能进一步加剧中小银行劣势。
在“太大或太复杂以致不能倒”的大型银行面前，中小银行处于不利的市场地位。取消隐性国家担保、建立存款保险制度之前可否先解决“太大或太复杂以致不能倒”问题呢？目前看短期内较难。经过上一轮的股改上市大型银行经过十年的黄金岁月目前可能进入比较复杂的时期，积累了一些不良资产需要处置，转型有待继续。在大型银行改革上国家选项不多，最重要的依然是继续推进改革、真正提高效率。
上十年国家主要集中精力进行大型银行改革，希望建立合格的金融市场主体。因为决策者清醒意识到市场竞争优胜劣汰机制还有赖于财务硬约束的市场主体。如果把“财务软约束”、“病号型”或“重病型”金融机构和财务硬约束的机构放在一起竞争，前者可能用不正常的利率通过过度承担风险，从而扰乱正常竞争秩序，带来系统风险。
当前出现的另一个问题是改革后的银行似乎还没做好面对利率市场化后竞争的准备，许多业界大员以公开发表文章或内部报告的形式表达对利率市场化的担忧。不过最近由于表外业务和互联网金融的竞争，越来越多的商业银行直接或通过旗下基金公司发行理财产品、货币市场基金或类似“余额宝”产品，有些也表达了希望加快利率市场化改革要求。商业银行最近几年已经在逐步市场化的环境中竞争，对其适应能力也不必过于低估。毕竟我国商业银行经过十年的改革与发展，目前财务实力和抗风险能力处于历史最高水平。 四
既然有这么多担心，为什么要搞利率市场化呢？首先，上述利率市场化担心都有办法解决或创造条件解决。改革的过程可以配套适当的货币政策调控、财政政策以及其他配套政策或改革措施。比如如果担心利率风险定价的顺周期性，那么可以采用调低政策利率加利率市场化的改革组合；如果希望对冲利率市场化后利率走势的预期，也可以事先采用货币政策预期管理加以对冲。
加快发展多层次的资本市场，以满足企业直接融资需求。借鉴国际经验通过立法，保护中小企业免于高利贷之苦。通过改革缓解信息不对称和信贷配给，提高企业信贷可获得性。可以放松管制鼓励商业银行多元化经营，通过增加财富管理、资产管理业务的收入来对冲利差收窄的影响。由于目前我国商业银行在所得税之外还需要缴纳巨额的营业税，还可以结合金融企业“营改增”的改革采用优惠的税收政策降低商业银行经营成本。建立存款保险制度保护存款人，防止金融风险传染。
利率市场化有利于优化资源配置和经济持续健康发展，将使得双轨利率并轨，有利于统一金融市场的形成，减少监管套利，更好地管理和防范影子银行风险。有利于为其他改革如资本项目开放创造条件，也有利于进一步推进金融业改革，使金融机构真正成为市场竞争主体，使货币政策更加有效，特别是有利于价格型货币政策传导体系的形成。
当前我国经济正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期”叠加阶段，利率市场化有利于结构调整、经济换挡和消化前期刺激政策。利率管制与所有价格管制一样，必然会造成交易费用上升和资源配置扭曲。利率管制管不住、管不好；人们总会通过创新或其他渠道来规避利率管制。从数据看，目前银行信贷在社会融资总规模中占比仅为52%。我国银行表外融资以及所谓影子银行规模巨大，实际形成一个拟市场化利率。余额宝等互联网金融星火燎原也是对利率管制的一种倒逼。实际上在继续管制存款利率的情况下，利率水平波动已经体现在不受管制的金融活动中了。
内容提要：中国金融体制改革已进入新的深化时期，利率市场化开始进入实施阶段。目前，中央银行对利率市场化改革，已经作出了先农村后城市、先贷款后存款、先外币后本币的顺序安排，这无疑是一个具有历史意义的举措。那么，在利率放开之后，中央银行又靠什么办法来引导市场利率呢？这是一个具有理论和重大现实意义的问题。本文从利率——利率结构——基准利率——国债利率——国债市场——金融市场的理论逻辑出发，分析论证了基准利率是利率结构的中心，国债利率是有效的基准利率，在发展一个成熟的国债市场促进利率市场化过程中，中央银行引导市场利率是最有效的市场机制和手段。
关键词：国债市场利率市场化
一、基准利率是利率结构的中心
在竞争的市场体系中，利率结构可以通过其风险结构、期限结构和基准利率三个因素来表述。风险结构指相同期限债券的利率与风险特性之间的关系，理论上可以通过资本资产定价模型来刻画。根据这一模型，若可获取市场无风险收益率，则每种资产的预期收益等于同期限的无风险收益与风险升水之和。这种风险升水给出了风险与资本之间的正相关关系和不同风险资产的相对价格，刻画了利率的风险结构。但是，由这种风险结构还不能研究资本资产价格本身。期限结构指相同风险水平债券的利率与期限之间的关系。根据期限结构的纯预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论，利率的期限结构取决于人们对未来利率的预期、债券市场的分割程度和流动性升水。利率的期限结构至多也只能确定债券的相对价格。事实上，只有知道某种作为基准的市场利率，即基准利率，才能由风险结构决定利率本身。一种利率体系能否引导资金有效配置的关键，也就取决于这些因素能否反映资金市场的供给与需求。这三个因素中，基准利率具有特别的重要性，它对市场均衡价格的任何偏离，都会通过风险结构和利率结构的传导扩散到整个利率体系，理论上可造成所有债券价格对市场均衡价格的偏离，误导金融资源的配置。
实践中，风险结构是通过信用评级予以确定。一个公正、权威的评枯机构体系能较好地保证风险结构真实地反映市场主体的风险特征。发达的市场经济国家中，已建立了公认的评级机构，形成了完善的市场信用评估体系。如美国公认的信用评级机构有达夫菲尔浦斯信用评级公司、菲奇投资服务公司、标准普尔公司、穆迪投资者服务公司。相比之下中国的信用评估体系还处于建设中。
至于利率期限结构的确定，无论在理论上还是实践上都是相当困难的。不过目前旨在确定期限结构的理论模型已有许多，如Vasicek模型、Cox-Ingersoll-Ross模型、Dothan模型、Ho-Lee模型、Hull-Will三叉树模型等。在西方，市场人士是通过理论上的即期利率曲线来构建模型的，使用的原始资料是国库券的期限和到期收益数据。下面的例子可说明这一过程。
表中给出了期限从0.5年到10年期的20种假想国库券的息利率、到期收益和价格。设所有债券的面值为100美元。由此表出发，可构造即期利率曲线。基本思路是将每张息票对应的现金流视为一张零息债券。每张零息债券的收益称为即期利率，它与期限的关系曲线就是即期利率曲线。第I个0.5年的即期利率为Z1（I=1，2，……，20），由表可直接看出Z1=0.08，Z2=0.083，为求Z3，考虑1.50年到期价格为99.45美元的国库券，由表可查出息票年利率为0.085，半年期利率为0.0425，即面值为100美元国库券每半年获息4.25美元。由债券的定价公式，债券的价格等于其代表的现金流序列的贴现值，每一现金流的贴现率应取对应的零息债券的收益率。
同期限结构一样，实践中的基准利率也是通过国债市场利率确定的，其前提是存在一个发达的国债。但发展中国家国债市场一般不发达，都不同程度地实行利率管制。比如存在市场分割、国债价格不统一，无法形成有效的基准利率。但是，一个以市场化改革目标的国家，最终只有国债市场才能发现全面反映市场供求信息，形成有效配置的基准利率和利率曲线。
二、国债利率是有效市场的基准利率
按有效资本市场理论，当资本市场是有效的，市场价格就能迅速、全面地反映所有的信息。这意味着所有债券市场中，最有效的市场利率最有资格作为基准利率。关于有效资本市场有两种定义。一是Rubinstein和Latham的定义：市场关于某种信息事件有效是指这种信息事件不会改变市场参与者的资产组合。另一是Fama的定义：认为若这种信息事件不改变市场价格则称之为该市场对这组信息是有效的，这里允许对同一信息事件不同的人有不同的判断，而出现不改变总的市场价格的相互交易的可能性。显然后一定义相对弱一些。
我们可以从任一定义出发，将每个债券市场都与一个信息集I联系起来，使该市场对I是有效的，再将所有信息集按包含关系排序。若I1包含I2，则对I1有效的市场比对I2有效的市场更加有效率，若信息集I包含所有其他信息集，则I对应的债券市场比所有其他市场更有效率。哪个市场债券价格或利率传递的信息最多，哪个利率便最有资格充当基准利率。
国债市场跨越资本市场和货币市场，它将财政信息和银行信用联结起来，是传导货币政策和财政政策和重要纽带，是政府作用经济的着力点。另外，其参与者众，交易品种多，信息来源比其他债券市场都要广，其利率是基准利率的最佳候选。加之国债市场的风险小、市场主体行为较其他市场而言规范程度高，这些特性是其他市场地法比拟的。实际上许多国家的市场基准利率就是国库券利率（美国国库券利率已成为事实上的世界债券市场的基准利率），国债市场的发育程度决定着基准利率的有效性，也就决定着整个债券市场利率的有效性。
国债市场也是利率期限结构的最佳显示器。非国债债券都有违约风险，且这种违约风险与期限是相关的。就是说同种非国债债券期限不同，违约风险也不同。不同期限的非国债债券的利率之间的判别不仅反映了人们的预期，也反映了违约风险的升水，两者难以分离，无法用来决定利率的期限结构。国债几乎没有违约风险，其利率的期限结构不受违约风险的干扰，能较好地显示人们的预期。同业拆借市场虽然在交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场具有一定可比性但这个市场只是短期债券的市场。而国债市场交易各种期限的国债，可提供长、中短期不同期限的债券种类，其丰富程度是其他市场无法比拟的。国债市场是利率期限结构的最佳显示器。
综上所述，我们可以提出如下判断：国债利率是基准利率的关键环节。在发达的市场经济国家中，国债的流动性仅次于通货，持有者遍及几乎所有的市场主体，其数目和范围远远超过其他任何一种金融资产，其价格的变化会影响到几乎所有居民的消费与储蓄，企业的投融资决策和金融机构的资产选择，最终影响到其他金融资产的价格。其他金融资产价格发生变动时，国债价格也会作出响应。国债利率是金融价格体系中的“神经网络”。相对而言，其他债券持有者数量有限，其价格的变动，只可能影响局部范围内某些市场主体的资产组合，至多只能造成对其他债券小部分替代，不可能扩散到整个金融市场。
三、国债利率作为基准利率对货币政策传导的效应
在央行的货币政策工具中，公开市场业务具备有效、灵活、操作成本低、对金融体系副作用小的优点，这实际上是国债市场机制的作用。（1）国债市场的规模之大足以保证央行大规模买卖国债吞吐货币的同时，不会引起国债价格的大幅度波动，影响金融秩序。同时国债几乎是无风险的金边债券，没有违约和卖不出去之忧，不会造成央行公开市场操作成本过大。（2）通过国债市场的买卖来调节货币供给对金融体系的副作用小。比如通过增加法定准备金来紧缩货币供应，会迫使银行提前收回某些贷款，影响收益性，特别是某些本来资金紧张的银行，只能通过从货币市场高成本融通资金来补足准备金，可能会因此而陷入困境。在公开市场上买卖国债则可避免这种情况，银行会根据自己的资产负债情况自行决定是否卖出国债，优化其资产组合。（3）通过买卖国债调节货币供给具有即时性、灵活性和可逆向性。央行可以根据货币供给情况，随时买卖国债，自由决定买卖数量，当发现操作失误时可立即进行逆向购买，这给央行实行货币调控的时间、额度以灵活的选择余地。其他货币工具不具有这些特性。比如，再贷款和再贴现政策只有在商业银行需要时才能发挥作用，央行是被动的。准备金则不能频繁调整。（4）通过国债调节货币供应是相对有效率的。公开市场上国债的买卖是自愿的，自愿的交易对经济必是一种帕累托改进。（5）国债市场是货币政策和财政政策的结合点。通过发行和买卖国债，实现货币政策与财政政策的配合，可以大大增强宏观调控政策的有效性。比如在发行国债同时，央行通过购买国债可防止私人部门资金的减少，从而减轻政府投资的挤出效应。当然，央行可以通过公开市场业务买卖外汇来间接影响利率，但其效果具有不确定性，因为外汇市场有许多因素往往直接抵消了央行的作用。在美国等一些市场经济国家，央行还在公开市场上买卖地方政府债券，但购买量相对国债购买量而言仅是很小的一部分，对公开市场业务支持的力度远逊于国债。
总之，没有一个发达的国债市场，就不可能有效地开展公开市场业务。只有国债利率才可以将公开市场业务的影响均匀且温和地传导到金融体系，既保证了政策信号传播的广泛性，又保证了传导过程的平稳性。选择国债利率为基准利率就是理所当然的。
四、发达的国债市场是利率自由化的前提
完全市场化的利率体系意味着基准利率、期限结构和风险结构完全由市场决定，央行只能以市场参与者的身份通过公开市场业务、买卖国债和外汇来影响利率。理论上讲，若市场是有效的，由市场确定的利率体系可以实现金融资源的有效配置。但现实中没有哪个政府能完全承诺放弃某些情况下利用国家的权威对利率实行某种直接控制，究其原因有三：一是现实的市场都不可能是完全信息的，也就不可能是完全有效的。二是国外市场的冲击。三是市场价格导致的资源配置造成公共品的短缺。相对于发达国家而言，发展中国家对利率的直接干预程度远远超过发达国家。中国目前还是存贷利率受到严格管制的国家，利率市场化意味着政府逐步减少对利率的直接干预，让市场去发现基准利率和利率结构。
前文的分析表明，利率体系市场化的基准利率和期限结构和只能由国债市场利率决定，国债市场的有效性对整个利率体系乃至整个金融体系有决定性的作用，它不完全性会造成整个利率体系对市场均衡价格的偏离。这里市场的不完全性是指其对经典的完全竞争模型的偏离，表现在：（1）由于准入限制造成的市场分隔。（2）交易者数目少，形成价格垄断。（3）可交易国债品种或数量不足，比如防范国债利率风险的衍生产品短缺或形成供给与需求之间的缺品。（4）由于发行时间的非公开性、中介机构缺位等造成买卖双方信息不对称，交易量减少。（5）交易（手段）方式的落后增大交易成本，减小了市场主体交易国债的愿意。（6）市场主全之间利益的相关性导致交易的同向性，出现只有需求而无供给或只有供给而没有需求的情况。上述种种偏离造成的后果可归纳为四种：一是供给量的减少，二是需求量的减少，三是市场参与者少，四是市场分割造成国债利率的不统一。即使能得到某个统一的国债利率，其他三种后果也会使其成为一种扭曲的利率，不能反映资本市场的真实供给和需求，显示人们的预期。整个金融市场的价格体系就会对金融资产产生低效的配置。举个极端例子，市场有颜色时，国债效率应低于银行的同期存款利率。如国债市场的不完全性使国债利率离于存款利率，在其他条件相同的条件下，居民就会取出存款购买国债，直到存款利率相应提高。贷款利率必定也会相应提高，增加投资成本。
由此得到的结论是，利率市场化是有风险的。如果债券市场（特别是国债市场）发育远未成熟，在不具有发现有效的基准利率和利率结构的功能时，放开利率管制，无异于将利率的决策权、资本的配置权交给了非理性者。因此，国债市场发育成熟以前，不能实行利率市场化。
五、利率市场化所要求的国债市场的基本条件
国债市场发育不良时是不能实行利率市场化的，现实中又不可能营造出完全竞争的国债市场，但是利率市场化在许多国家已成功实现，而且企业运行良好，如美国。一个值得探讨的问题是，国债市场应具备哪些基本条件，才能有效地实行利率市场化？
利率市场化要求国债市场除了其基本的财政筹资功能外，还应具有很强的信息发现传导功能。这就要求国债市场应该具有如下基本特征。
1、国债品种的多元化。如短、中、长期国债，固定利率和浮动利率债券、零息债券和有息债券、可赎回和不可赎回债券等，应根据承购者的风险收益特性适当搭配发行。提供的期限、风险和收益结构的样本越多，投资者也就越多，其债券价格显示的市场信息就越充分、越全面，形成的基准利率和期限结构就能更好地反映资本市场的供给和需求。
2、有大量的交易者，特别是代表各种经济利益主体的机构交易者。市场主体是信息的携带者和传播者。入市者越众，带入市场的信息越多，市场越有效。私人投资者偏好中短期债种，保险公司则偏好中长期债种，其他的金融和非金融机构受其资产负债结构的影响，对债种的需求也不尽相同。只有居民以及各种机构投资者大量参与国债交易，才能形成广泛的需求。特别是有一定资金实力的做市商，可实现不同期限不同风险和收益特征债种之间的融通，调节和匹配供给和需求，大大增加市场的流动性，提高信息的传播速度。
3、市场运作应具有规范性、信息透明性。比如国债发行应尽量采用公开拍卖制度，根据承销对象的不同特性选择适当的拍卖方式（公开升序拍卖、第二价格拍卖公开降序拍卖、第一价格拍卖）。拍卖的程序应公开，应按一定的时间表（公之于众）进行安排，减少拍卖时间、拍卖程序上的信息不对称性，以吸引更多投资者。
4、存在发达的二级市场和相应的风险管理工具，增加国债的流动性，减少价格风险，扩大国债的需求。
