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从2001年开始，受“泡沫经济”的影响全球经济发展放缓，美国的风险投资由高峰转入低谷，投资额和筹资额均大幅下降，德国的风险投资业也由高潮转入调整之中。经历了3年的低迷期后，美国的风险投资开始缓慢回升。目前美国的风险投资公司已达4000多家，风险投资总额达1000亿美元，形成了一个由风险资本家、风险投资家和各种中介机构组成的高效运作的市场体系，风险投资已成为推动美国高新技术产业发展的重要力量，为确立美国高新技术产业在国际上的主导地位发挥了重要作用。近年来，德国联邦政府十分重视改善风险投资的外部环境，采取了制定新规则、修改现有法规、推出风险投资计划等一系列具体措施来活跃风险投资市场，以促进企业创业和技术创新的发展。
目前我国风险投资尚处于起步阶段，借鉴国外风险投资发展的经验和教训，针对我国现实的社会和经济状况，建立一个较为完善的风险投资环境与风险投资体系，才能推动我国风险投资业健康快速的发展。本文从制度结构、金融体系和法制状况等角度出发，通过对美国和德国风险投资的比较分析，从中得到一些对我国风险投资发展的有益启示。
一、风险资本来源分析
美国的风险投资基金主要来源于养老基金（包括公共退休基金和公司退休基金），而在德国的风险资本来源中，银行是最重要的资金提供者。如表1所示，以2002年美国和德国的风险资本来源为例，在美国，有40%的风险资本来自于养老基金，而在德国这一比例只有0.5%。德国有62%的风险资本来自于金融机构，而美国金融机构所提供的风险资本只有10%。由于税制方面的原因，德国的养老基金一般都掌握在企业家手中，而且企业和政府的养老基金契约均是短期的，因此养老基金基本上不涉足风险投资领域。美国以养老基金为主的机构投资者，不但大大增加了风险资金的数量，而且使资本供给具有独立性。相对独立的风险资本来源使得风险资本家具有较大的经营自，能以最有效的方式获取投资收益。在德国，银行等金融机构的投资额约占风险资本总额的一半左右，风险投资参与者比较单一，缺乏多层次的风险投资体系，发展不够全面，难以满足不同风险企业多层次、多元化的资金需求和服务需求。
由于我国资本市场的严重缺陷，目前政府财政拨款依然是我国风险投资发展的主要资金来源。美国政府在风险投资发展之初，也曾对风险投资予以资金支持。1958年美国国会通过了小企业投资法案，并在此基础上建立了小企业投资公司。小企业投资公司可以向美国政府的“小企业管理署”贷款到相当于自身资产3倍的款项。政府的资助和积极参与极大地鼓舞和推动了美国风险投资的发展。但我们需注意到，政府在发展风险投资中应该主要发挥引导和监控作用，而不宜成为风险投资的主体。否则容易导致投资效率不高和道德风险，并且削弱民间资本进入风险投资领域的积极性。随着风险投资的不断发展，个人投资者和机构投资者应该逐渐占据主导地位，政府资本在风险投资进入良性运作后应逐渐缩小其所占的比例，主要任务是为风险投资创造一个适宜的环境并建立健全相关的制度体系。我国发展风险投资，一定要调动各方面的积极因素，充分发挥个人、企业、机构投资者、银行和政府在风险投资中的潜力和作用，形成多元化的风险资本来源和多层次的风险投资体系。
二、风险投资的组织形式分析
在国外，风险投资机构的组织形式主要有3种类型：公司制、有限合伙制和信托制。
美国风险投资业的高度发达在很大程度上得益于有限合伙制的迅速发展。在这一组织形式的风险投资机构中，存在有限合伙人和普通合伙人两类合伙人。通常，有限合伙人以99%的出资比例为限承担有限责任，普通合伙人以1%的出资比例承担无限连带责任。依据美国法律，有限合伙制企业无需交纳企业所得税，只要交纳个人所得税，这大大降低了经营成本。以养老基金和慈善机构等为主体的机构投资者作为有限合伙人不用交纳资本所得税，从而避免了双重征税。这一组织形式不仅迎合了美国的税收政策和法律政策，而且通过资本的纽带将风险资本家和风险投资家连接在一起，风险共担，利益共享，提高了激励力度，降低了成本，将激励机制与约束机制完美地结合在一起。
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数据来源：汤姆逊经济委员会、EVCA2004年报。
德国的风险投资机构多是作为大银行和大证券公司的附属机构而存在。长期以来，德国推出的扶持创业企业和中小企业政策始终以扩大银行信贷额度、改善信贷条件和提高信贷发放率为着眼点，养成了企业对银行信贷的依赖心理。德国政府的风险投资促进计划等，均是针对银行等金融机构从事风险贷款制定的贴息和担保计划，其目的是鼓励金融机构进行风险投资。加之德国一贯稳健保守的经营理念，使有限合伙制和私人投资方式在德国缺乏生存环境，导致金融机构附属的风险投资公司成为主要的组织形式。这种类型的组织形式在促进非自有资本投资市场发展的同时，影响了个人投资市场的发育，抑制了企业对真正意义上自有资本的需求。
目前，我国风险投资机构的主要形式是公司制。在公司制的组织形式下，所有权与控制权相对分离，使得委托问题十分突出，影响了对实际运作管理团队的激励和约束，虽然有限合伙制被公认为是最有利于风险投资发展的组织形式，在美国也运作得非常成功，但其与特定的制度、法律和经济背景密切相关。从中国现有的法律框架和现实的市场环境来看，现在并不适宜采取有限合伙制。首先，受现行《公司法》的约束，我国还不具备实行有限合伙制的制度保障。其次，我国尚未形成有限合伙人和普通合伙人的专业群体。所以，针对我国现实的经济法律环境，应该探索一种在我国既有效又可行的风险投资机构组织形式。我国的一些风险投资实践者们，在这一方面已经做出了有益的尝试。例如，2000年江苏高新风险投资公司借鉴国内外风险投资成功的管理模式，在其组织上实现了两个分离。一个是基金和公司分离，另一个就是投资与管理分离。风险投资基金有一个专门的基金管委会，高新公司是一个独立注册的公司，相当于一个托管机构，有自己独立的董事会。这种组织安排解决了公司制下资本全额实缴后给人造成的经营压力，在某种程度上模拟了有限合伙制对一般合伙人的激励和约束方面的合理性。
三、风险投资退出分析
风险投资的退出机制是风险投资的关键和核心，它既是过去风险投资行为的终点，又是新风险投资行为的起点，只有完成了有效的退出才能实现风险投资的最终目的。由于金融体系和资本市场发达程度的差异，美国和德国在风险投资退出方式的选择上各有所侧重。风险投资的主要退出方式包括上市、股权转让、并购、回购和清算。
美国的资本市场体系相当发达，拥有主板市场、二板市场、NASDAQ市场和地方性证券市场4个层次。特别是NASDAQ市场，为美国的风险投资提供了良好的退出通道，促进了大批高科技企业的成长和发展。微软、英特尔、雅虎等一些世界闻名的高科技企业最初都是借助其发展起来的。德国的资本市场远不如美国发达，德国的二板市场是在效仿美国NASDAQ市场的基础上于1979年3月10日设立的，称之为新市场。在设立之初，新市场对上市公司条件、交易规则和信息披露等方面做出了适宜风险投资发展的规定，这一金融制度变革给德国风险资本的退出创造了一个有效的渠道。
自NASDAQ市场建立后，美国的风险资本大部分都是通过IPO方式退出的，这也是能给风险投资家和投资企业带来最高回报率的一种退出方式。但从图1可以看出，2001年开始，美国风险投资以IPO退出的数量急剧下降。2000年，以IPO退出的项目数有262个，2001年猛跌到41个，到2003年只有29个项目以IPO方式退出。近年来，美国风险投资以兼并收购方式(M&A)退出的数量占风险投资退出数的比例越来越高。在2000年以前，德国的风险投资也较倾向于股票市场尤其是“新市场”来实现退出。但随着网络经济泡沫的出现和破灭，IPO这个曾经是最重要最有利的退出渠道近年来在德国成了不可接受的选择。如表2所示：根据欧洲风险投资协会的最新统计数据，2002年德国没有一个风险投资项目通过IPO退出，2003年通过IPO退出的项目也仅有一个。在德国的全能银行体系下，银行可以持有工商企业的股票。因此银行和企业的关系密切而稳定，对于公司控股权的转让较少通过证券市场进行。由于缺乏通常的股权转让渠道，清算成了近年来德国风险资本退出的主流，影响了德国风险投资的发展。而美国的大股东多为机构投资者，在持股公司业绩不好时，机构投资者一般不直接干预公司运转，而是改变自己的股票组合，在证券市场卖出该公司的股票，使得公司接管与兼并事件频频发生。
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资料来源：EVCA2004年报
在风险投资的退出机制建设上，由于我国资本市场的单一性和股权分置的特殊性使得处于成熟前期的由风险资本支持的创业企业难以通过上市实现退出。加之我国二板市场尚为建立，主板市场上市门槛又过高，所以IPO虽然是风险企业最满意的选择，但在我国却未必是最主要和最现实的选择。从美国NASDAQ的上市企业看，即使是IPO成功的企业，股价大部分也只能维持在发行价格，而且每年被摘牌退市的企业也为数不少。2004年5月17日，深圳证券交易所中小企业板终于破壳而出，但它依然保留了股权分置的制度缺陷和较高的上市条件，因此并未给风险投资的退出带来根本性改善。从目前的运行情况来看，它的象征意义要大于实质意义。美国的经验也说明，风险投资的发展并非一定受制于创业板的建立。美国的风险投资始于1946年，但NASDAQ市场却诞生于1971年。结合我国的具体条件，在实现风险资本退出时，我们可以针对不同的情况采取不同的退出策略。以政府资金为主的风险企业可以采取回购方式退出，以利于明晰企业产权，当企业发展规模较大，股权回购有困难时，可以考虑多种退出方式并用，以增加退出的可能性。我国已在北京、上海、天津、西安等地成立了产权交易所，可充分利用产权市场交易时间短、费用低、资源利用充分的特点来实现退出。
四、风险投资的政策环境分析
风险投资作为一种新型的金融工具，对政策环境具有很高的要求。政策环境的健全与否是风险投资公司在确定投资时考虑的一个主要因素，对风险投资起着至关重要的作用。风险投资发达国家的经验证明，要使风险投资获得大力发展，政府必须要有一系列相应的政策引导和支持，要有对应的法律体系和资本市场体系与之相配套。
完善的政策环境是美国风险投资快速发展的重要因素。政府资本的有力引导、放宽风险资本的来源、鼓励投资的税收优惠政策、宽松的法律法规环境以及发达的资本市场体系无不体现了政策支持在美国风险投资发展的各个阶段所发挥的促进和推动作用。1958年美国颁布实施《中小企业投资法》，并据此建立了小企业投资公司(SBIC)，确立了风险投资基金的合法主体地位。在风险投资的税收方面，美国政府通过了一系列的“计划和法规”，如1982年美国国会通过《小企业发展法》，维持了将近20年的低所得税。美国采取对风险投资额的60%免除征税，其余的40%减半征收所得税的措施，使得风险投资的税率从49%下降到20%。政策环境的改造和完善不仅为风险投资提供了制度保障而且有利于风险投资行业的规范。
与美国一样，德国十分重视对中小企业创新和风险投资的支持，通过高技术小企业风险投资计划(BTU)以股权投资方式，通过欧洲振兴创新计划(ERP)以政府贷款形式为中小企业提供资金支持。90年代中期以来，德国联邦政府十分重视改善风险投资的外部政策环境，发表了一系列的研究报告，并采取了修改完善法规和实施税收优惠等一系列措施。与美国相比，德国在政策环境改善方面，政府对风险投资的干预更加直接，多是采用银行管理政府科技贷款的模式。由政府和银行共同承担风险，以低息贷款等方式来改善风险投资的政策环境。这种方式十分强调政府计划在经济政策和市场行为中的重要作用，不利于调动民间投资者的参与。
我国自20世纪80年代中期引入风险投资以来，为了从政策环境上为其提供良好的实现基础，曾先后出台过一系列促进风险投资发展的政策法规。但从风险投资业界的反映来看，相对于我国风险投资发展的客观需要而言，政策环境的改善力度还是不足。我国在制定《公司法》、《企业合伙法》、《专利法》时尚未考虑到风险投资信息高度不对称性和收入非线性的特点，现有的政策法律体系极大地抑制了我国风险投资机制的创新。在我国的现行税制下，风险投资和普通投资一样需要交纳各种税收，双重征税问题非常突出。
通过对美国和德国风险投资政策环境的分析，我们可以发现：两国政府都十分重视为风险投资的发展营造一个良好的政策环境。在对风险投资的扶持中，两国都制定了一些法律来保证风险投资的健康发展。如美国制定了《中小企业投资法》和《小企业发展法》等法案；德国也制定了《德国金融市场促进法》和《简化接受资本法》等法案。在投资环境的改善方面，两国政府也采取了类似的措施，如提供税收优惠、提供财政支持、大力支持中小企业的创新和风险投资等等。借鉴他们的发展经验，我们应该尽快弥补和完善原有政策环境的缺陷，建立规范风险投资运营机制的法律环境，有效发挥税收的杠杆作用，采用专门针对风险投资企业的税收优惠政策并完善知识产权保护制度，以促进我国风险投资更好地发展。
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[论文摘要]随着电力投资体制改革，电力建设与经营从由过去的国家一家出资办电，转为国家、地方、独立投资者、甚至于外方共同合资的多家办电的格局。正是由于多元化投资主体的出现，形成了一批由投资方组建的独立发电公司，这些公司在具有垄断性质的电力系统中的各种经营风险已引起各投资者的特别关注。研究电力项目投资风险，并探讨相应的社会防范措施对于电力项目的投资具有重要的指导意义。
在电力项目投资管理全过程中涉及到大量因素和环节，哪个因素和环节没有处理好，就对整个电力项目经营产生风险，从而导致项目投资风险。所以，做好电力项目投资的风险分析与管理，对电力项目的顺利进行、对提高投资效益有着重要的意义。
一、电力项目风险的来源及特征分析
电力项目投资风险的主要来源有三个方面：第一、外部环境的不确定性。如国内经济形式不稳定、政策与法律变动、市场需求变动、竞争对手出现等等。第二、项目本身的复杂性。第三、项目的设计者、建设者及运行者能力的有限性。电力项目的设计单位、建设单位、运行单位在人才资源、人才结构、人才素质及经验上的有限性：项目开发商在资金实力上的有限性，以及在技术储备、生产基础、市场通道等方面的有限性。我国现阶段的发电企业是资金、技术密集型，具有一定天然垄断和公用事业性质的能源企业，它将与电力市场、资金、技术等因素联系在一起。按照电力生产的特点，从发电企业的内外两方面分析，发电企业外部的制约因素有：电网送出线路、社会用电量、经济增长速度、国家产业政策及电力系统改革、原料的供应、不可抗力等；内部制约因素有：设备的可靠性与经济性、人员的素质、管理水平、投资方及其管理模式等。就风险的性质分有两种：纯粹性风险和机遇性风险，在电力项目中，除不可抗力属纯粹性风险外，其他的均为机遇性风险：其基本的特征为，各项风险既有一定的独立性，又有相对的关联性，可表示为：F(投资风险)=F(政策风险、技术风险)+F(市场风险、技术风险)+F(技术风险、管理风险)+F(金融风险、政策风险)+F(政治风险)+F(不可抗力)，从上式中可以看出，各种风险之间的联系，但相关之间的风险有的为正相关，有一些为负相关，在具体分析时应注意各子项之间的关系。电力项目投资的风险，是指电力项目开发、建设、经营过程中由于外部环境的不确定性，项目本身的复杂性，以及设计者、建设者能力水平的有限性而导致电力项目失败、终止、达不到预期的技术经济指标的可能性。
二、电力项目投资风险的规律解读
电力项目投资风险与开发时序上三个阶段有关风险构成，即：前期开发风险，即从项目立项到项目得到国家主管部门的市批这一阶段所存在的风险；建设期的风险，即从项目开上建设到机组投入商业运行所存在的风险；经营阶段风险，指电厂投入商业运行进入市场后所存在的风险。虽然电力项目投资风险具有不确定性，但同时它也遵循风险投资的一般规律，这些规律主要包括：
（一）风险收益对称规律
电力项目开发的高收益总是伴随着高风险，越是高风险的电力开发项目，越能使该项目开发的成功者获得市场上的垄断地位。而低风险只能带来低收益。若要多获得一份收益，就必须多承担一份风险。
（二）风险一安全栅栏规律
对于高风险的投资项目，在项目完成之前，其风险构成了一种逆向的阻碍力，这是不利的一面。而项目一旦完成，风险便会成为阻止竞争对手进入的一种屏障，对成功这是一种安全保护。因此，风险就像一种栅栏，在跨越之前是一种障碍，在跨越之后则成为防线。
（三）风险决策权衡规律
传统的决策理论与实证分析总是以项目的预期利润率作为选择的依据，但在电力项目投资时这并不是唯一依据。决策者在进行新项目投资决策时，不仅要考虑逾期利润率，而且要考虑风险，要进行风险与收益的权衡。对于一些保守性决策者来说，虽然某些项目的收益很高，但他也会由于风险太大而放弃该项目。（四）项目投资测不准规律
由于电力项目周期长，开发过程中有很大的不确定性，如设备价格、贷款利率、设计变更、及国家政策调整等原因发生变化，因此其开发建设的总投资很难进行比较准确的估计，实际的结果往往出现悲观倾向，即实际投资大于预算投资。
（五）开发风险时间运动规律
一方面，随着项目开发过程的推进，一些不确定的因素逐步转化为确定性因素，从而使风险随着时间的推进而发生递减。另一方面随着项目向前推进，累计投入(包括人、财、物、时间)越来越多，因而一旦失败，其损失度将随着时间的推进而递增。风险的递减与损失度的递增构成了项目投资开发风险时间运动的一对矛盾。
三、电力项目投资风险社会防范的方式
（一）政府或社会为电力项目投资提供信息指导
电力项目投资风险与外界条件的不确定性有关，而不确定性又与信息有关。信息越真实、越完整，风险就越小。因此，政府或相关行业主管有必要为电力投资企业提供信息与指导，包括政策引导、技术咨询、技术交流、相关产业的市场及技术数据等。例如：与电力建设有关的大型电力设备制造情况、产品质量情况、煤炭供应情况、电力市场未来发展与预测情况等等。这些信息都对投资者的决策起着重要的作用。
（二）政府为电力项目投资提供优惠政策
政府为电力项目投资提供优惠主要有两种方式。一种方式是从投入角度给电力项目优惠，主要采取优惠利率、延长贷款期限的贷款方式。从风险防范的角度看，这种优惠方式的功能是减少电力项目资金投入的风险，因为资金投入的风险随着利率的降低、贷款期限的延长二部分地位政府分摊。另一种方式是从产出角度考虑，给电力产品以减免税优惠。这些优惠方式的意义在于政府通过让利而增加电力项目的风险收益份额，增强电力项目投资的风险收益，以鼓励投资者投资。
（三）政府或社会为电力项目投资承担部分风险
政府为了解决地区缺点局面，保证国民经济的正常运转，吸引更多的投资者来参与电力投资，对电力项目投资承担部分风险，政府为电力项目投资承担风险主要由三种方式：
其一：是政府为投资企业提供信贷担保。其实质是为电力投资企业长期贷款承担一部分风险责任，这不仅能使企业解决资金来源，还能提高企业从事电力投资的积极性。
其二：是政府为电力项目投资提供一些政策上的承诺，以吸引并鼓励投资者。如：在投产初期，可以实行还本付息电价，保证一定的基本购电量，这样就可以使电力投资企业保证在经营期有一个基本的销售收入，减少经营风险。
其三：是政府和社会为电力工程技术的发展进行科技投入。这主要指对基础研究、应用研究、某些特定产业部门(如机械制造、自动控制等部门)及重大科技计划的投入，它对电力项目投资起到间接防范风险作用。
另外，政府还在电力项目的建设中提供组织、协调的保证作用，无论是在征地、五通一平，还是在建设中的任何问题，都给予很大的支持，使得工程建设顺利进行，减少建设期风险。
参考文献
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1.政治风险
在资源丰富的非洲和拉美等国家,政局往往很不稳定。在政权更迭之后,对外资政策也会相应发生重大变化,特别是一些激进的民族主义者掌握政权之后,他们往往对于外国投资者采取敌视政策。撕毁前任政府的正式承诺甚至书面合同,通过强制性方式剥夺外国投资者的权益的现象经常发生,令外国投资者损失惨重。也有一些国家政府的外资政策朝令夕改,令外国投资者投诉无门。
2.投资决策风险
决策的正确与否往往决定企业的目标能否实现。境外企业是在不同的国家和社会环境下活动,必须充分了解东道国的经济、政治、文化、习俗等各方面的情况,才能在此基础上做出正确的投资决策。
3.海外融资风险
中国企业海外投资普遍存在资金短缺问题,原因如下:一是金融障碍,即中国银行提供的跨国服务基本上局限于传统的常规银行业务,自身投资参股于工商企业活动的很少。由于受传统体制的束缚,中国银行还不能对中国跨国公司的海外融资起到足够的支持作用。而跨国银行的海外分支机构一般不愿支持中国海外企业的融资,担心中国企业规模小、收益低、风险大,会给银行带来损失;二是企业对国际融资环境的研究和重视不足,对国际融资环境还不熟悉,利用国际融资的能力不强。
4.政府管理及服务风险
一方面,由于中国对境外投资缺乏统一的导向、协调,各部门各地区之间以及企业之间各自为政,在有关国外一般性商务信息和政策法规的情报搜集和传递方面,还未建立一个有效的渠道,因此对外投资随意性大,造成海外重复投资、恶性竞争,影响中国境外投资的整体效益;另一方面,保护本国企业投资者境外投资利益的制度还很不完善,没有境外投资法,境外投资保险覆盖面窄,支持力度小,投资保护协定签订工作滞后。
二、海外投资风险的有效防范措施
根据商务部研究所的一项数据表明,中国在海外投资的企业65%是亏损的。吴田平认为,企业到海外投资应当建立在科学的、对目标市场全面分析论证的基础之上,特别是在选择合作伙伴和咨询机构时要保持谨慎。
1.投资前做好可行性研究
细究中国一些企业在海外投资失败的原因,常常是因为没有对项目和当地情况进行认真地考察,没有做出一个符合实际的项目可行性研究,致使项目先天不足。因此,中国企业一方面要舍得付出成本对当地实际情况进行调查研究,争取拿到各方面的数据,这是做出投资决策的前提;另一方面,要有科学的项目可行性分析程序。做可行性研究要循其规律进行,按照人们对事物的认识过程进行探询,领导者的主观臆断常常是投资失败的重要原因。
2.强化行业协会和政府的服务功能
行业协会要发挥指导作用。行业协会要教会企业如何规避风险、如何寻找合适的合作方式、如何选择投资方向、如何避免恶性竞争等。协会应该就企业拟投资国家的基本情况提供咨询和指导,有条件地,对企业海外投资过程中碰到的问题进行主动协调。
大多数发达国家设立特别金融机构,对本国投资者在海外的投资活动,用贷款或出资的方式加以支持,如美国海外私人投资公司;此外,加强对境外投资的指导和加快相关立法的建设、加强对境外投资的信息服务及对涉外企业的税收优惠保护等都是政府宏观服务的体现。
3.了解相关的法律及保险制度
中国企业在海外遇到的法律问题很繁杂。如江苏昆山一家生产童车、玩具的企业,在进入欧美市场的同时,就申请了专利和商标等知识产权的保护,但东道国市场的其他竞争者仿冒其技术,侵犯了企业的知识产权,由于缺少资金和法律援助,企业一直无力提讼。
投资的组织形式应该属于投资所在国的管辖范围,应依照该国关于投资的法律规定办理。但是,无论在哪个国家投资,从控制法律风险及限制和减少经济责任看,有限责任公司的法律形式无疑是最佳的方式。另外,海外投资保险制度的建立也有利于众多海外投资企业分散风险。
4.做好海外投资的结构性安排
如果投资目标国是美国、加拿大、欧盟等发达国家,可以限于股权、债权、服务合同等方面的常规性考虑;如果投资目标是法治欠缺的发展中国家,以股权形式投资会面临财产被当地合法侵蚀的风险。就投资的行业而言,制造业和服务业的海外扩张,为了保证制造品质量和品牌价值,对海外企业进行内部控制是有必要的;而资源性企业的产出并不是与大众市场打交道的消费品,持股反而增加企业的海外产权风险,不妨以保证资源供给为首要目标,采取无股权但有长期服务合同的形式。
另外,通过购买跨国公司股份的形式介入海外经营也是值得考虑的。依照公司法律,美国和欧盟对外国投资者的持股基本没有限制。中国公司可以通过公开购买股份,成为占较大股份的股东,进入董事会参与跨国经营。这样,外国公司在第三国获利以后,中国也能够分得一部分,这比自己去直接投资更安全。
5.加快培育国际化经营人才
海外投资是一项复杂的跨国经营活动,不仅要求经营者通晓国际投资、金融、贸易等必要的专业知识,熟悉国际惯例环境和国际市场,还要求对东道国的历史、文化背景、政治环境、法律制度、经济情况有一定的了解,幷具备较强的管理技能。因此,长远看来,中国要制订出培养人才战略,加强培养一批高素质的外向型经济人才,从而增强中国企业海外投资的竞争力。
综上所述,欲进行海外投资的企业应借助各方力量共防风险。这样才能尽量将风险控制在可以接受的合理水平内,降低因某一笔投资失误而导致企业承受灭顶之灾的可能性。
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风险投资是指在高风险的情况下，向处于起步阶段或发展初期、具有市场前景和风险的高科技项目进行的投资，是一种高风险和高收益的长期投资，它不需要任何资本抵押和担保，一般通过企业上市或收购、兼并获得回报。从世界各国的实践经验可以看出风险投资在拓展融资渠道、克服高新技术产业化资金障碍、加快高技术成果转化、促进高技术产业发展等方面发挥了重要的作用，它是知识经济的重要支持体系。随着经济全球化步伐的加快，为了提高我国在世界市场上的竞争力，培育和发展风险投资体系在我国具有非常重大的理论和现实意义。本文拟从税收政策的角度探讨如何对我国风险投资进行扶持。
风险投资在我国的发展及存在的问题
我国的风险投资事业是在改革开放以后才发展起来的。1985年，中央在关于科技体制改革的决定中明确指出：“对于变化迅速、风险较大的高科技工业可以设立创业投资给予支持”。同年初，选择以深圳为代表的华南地域四个经济特区作为第一批研究风险投资可行性的调研地。9月，第一家专营风险投资的全国性金融机构一一中国新技术创业投资公司(中创公司)成立，1987年全国第一家风险投资基金在深圳成立。
90年代后期，我国的风险投资事业进入一个新的阶段，一批超大规模的风险投资基金开始形成。例如，经过近一年的调查与研究，中国国家科技部、深圳市科技局、深圳市投资管理公司、深圳国际信托投资公司以及国情证券有限公司联合发起，于1997年12月决定成立“深圳科技风险投资基金”，该基金的规模为10亿元。再如1998年10月28曰由中青旅股份有限公司发起创立的“北京科技风险投资股份有限公司”，其注册资金为5亿元人民币。至1999年底，全国规模超过1亿元的风险投资基金已经超过30个。
国外的风险投资资金也开始进入我国，例如，中外合资的“北京太平洋优联风险技术创业有限公司(bptv)”，它是美国国际数据集团所属的美国太平洋技术风险基金会与北京市优联科技发展公司共同创办的。该公司拥有注册资金1000万美元，投资总额达3000万美元。与此同时，我国一些企业也开始积极地引进外资，例如四通利方信息技术有限公司最初是在吸引500万港币种子贷金的基础上创立的，它经过长期准备与精心挑选，终于得到美洲银行罗世公司、华登国际投资集团、艾芬豪国际集团等三家高科技风险投资公司的650万美元新投资。
显然，我国的风险投资事业发展是比较快的，它在促进我国高新技术企业的创立和成长方面起到积极作用。但是，我们也看到，我国的风险投资业只经历了较短的发展历史，至今尚处于初始阶段，还无法独立支撑高新技术企业的发展，风险投资在发展中还存在大量的问题，其发展的主要障碍主要表现在：
1、风险投资资金来源不足。据统计，1990年我国科技成果转化需要的资金总额为1257．3亿元，而实际仅投入资金188．49亿元，存在1068．8亿元的缺口。
2、风险投资主体单一。目前，我国许多风险投资总会看到政府的身影，主角大多是政府，或者是带有很明显的行政色彩。
3、风险投资人才极度缺乏。搞风险投资既要有经验丰富的风险资本家，又要有具备创新能力和创业管理能力的风险企业家或创业家。而我国这方面的人才还是比较匮泛的。
我国现行税收制度不利于风险投资事业的发展
风险投资的最明显特征，即这种投资行为具有较高的失败率。从一些发达国家的有关数据可以看出，它的失败率平均在50％以上。例如日本，1983年所进行的26项重要投资中，有10项最后成功了，另外16项却失败了。另外根据美国权威杂志《风险投资期刊》刊登的研究报告中对1969年至1985年接受了风险投资的393家风险企业进行统计表明，有6．9%的风险企业当初的投资在回收时翻了10倍，而投资收不回来的企业占60%。
正是由于风险投资具有高风险性，收益很不稳定，与传统投资相比处于不利的地位。而我国现行的税收制度却不利于风险投资事业的发展，主要表现在以下方面：
1、从企业所得税来看，主要存在两个问题。首先，风险企业的无形资产(技术投入)投入比重大，资产更新换代的时间短，而当前折旧速度不够快，往往是资产的自然寿命尚未到达就因为技术进步而不得不被淘汰。其次，当前的企业所得税优惠措施重产品和企业，轻研究开发过程，但风险企业的研究开发费用往往占企业支出的相当大部分。
2、从增值税来看，生产型的增值税不利于鼓励投资。接受风险投资的企业通常是高科技企业，一般都是知识密集型企业，尤其是软件开发行业的风险企业，其产品附加值高，销售收入也较高，但由于它消耗的原料较少，而且由于技术转让费不能抵扣，所以风险企业增值税的进项税额就低，因而事实上承受了比一股企业更高的增值税负担。
3、从个人所得税来看，没有年度抵扣制度，不利于发挥风险资金提供者的积极性。对于投资者来说，他们进行投资必然希望获得一个较高的收益，而风险投资者的收益具有很高的不确定性，有的年度可能会获得很高的收益，而有的年度则一无所获，甚至要承受较大的亏损。而个人所得税是累进的，并且没有亏损前转或后转的条款，显然这非常不利于风险投资者的经营，在他们获得较高收益时，他们要承受较高的个人所得税边际税率，在亏损时则只能完全自己消化，而亏损的情形对于风险投资者来说又是经常发生的。而且，国家对高科技企业有一定的税收优惠政策，对高科技企业的投资者却没有所得税方面的优惠。
我国应该制定促进风险投资事业的税收政策
从理论上讲，税收政策的制定者在设计税收制度时，必须考虑税收的两个基本原则，即公平原则与效率原则。笔者认为，从税收原则的角度出发，我国应该制定促进风险投资的税收政策，它既有必要性又有现实可能性。
前面已经讨论，风险投资由于它独有的特征，使得它在税收负担方面与传统投资相比处于不利的地位，即处于劣势地位。而通过对它实行税收上的优惠政策，让政府也分担部分投资风险，这显然可以降低风险投贸的风险程度，从而使风险投资的竞争条件有所改善，使之与其他类型的投资处于相对公平的竞争环境下。从这个意义上说，对风险投资实施税收激励措施具有必要性，它有利于维护税收的公平原则。
税收效率原则要求税收制度的设计应该有利于提高资源在全社会配置的效率，从而提高整个社会的经济效率，即通过税收的征收，引导或促使资源从低效率部门流向高效率部门，并促进人们更有效地利用现有资源，积极探索开发新资源，以此提高全社会的劳动生产率，促进社会的进步。对风险投资实施优惠的税收政策，可以促进风险资金的形成，推动对高科技企业的投入，加快高技术成果的转化，从而可以把资金引导到效率更高的部门，提高整个社会的效益和效率，带动整个国民经济的发展。所以，从税收效率的原则来看，对风险投资实施税收激励措施是可行的。
我国促进风险投资的税收政策措施选择
既然对风险投资实行税收优惠政策既有必要性，又是切实可行的，那么，我们究竟应该采取什么样的税收激励措施呢?笔者认为，可以从以下三方面着手：
首先，企业所得税应当给予风险投资适当的优惠。企业所得税是对企业生产经营所得和其它所得依法征收的一种税，它直接关系到企业净收益的多少，影响着企业生产经营活动的最终结果。风险投资是一种高风险的投资活动，其收益也具有不确定性，因此，在对风险投资适当给予企业所得税上的优惠时，可以采取以下措施：1、允许接受风险投资资金的企业在计提折旧时采取加速折旧的方法。高新技术生产部门是风险投资的主要对象之一，它们所采用的生产设备及技术更新速度大大高于传统生产部门，经常在它们的自然寿命结束之前就不得不被淘汰，因而，对于这类资产应当采取加速折旧的方法计提折旧，以支持其技术发展。2、允许把风险投资的损失直接用于抵减其他投资的资本利得。风险投资发生亏损的情况是很常见的，这项措施可以直接降低风险投资的风险，有利于增强风险投资者进行投资的愿望和信心。3、对风险投资者实行再投贸减免。也即如果风险投资者把从其风险投资中取得的收益再用于风险投资，则这部分收益应当免征所得税。从理论上说，这项措施可以促进新风险投资行为的发生，加速风险投资资金积累。4、适当降低风险投资企业的所得税边际税率，或者实行所得税的适当减免。这是最直接的措施，也是最有效的措施，许多国家已经实际采取了该项措施，例加瑞典的税收改革之一就是实行企业所得税的减免，其减免总额达到股东所获股利的70％，减免额最高达到70万克郎。这样做可以鼓励小企业支付股利，从而促进小企业的股票交易，增加小企业吸引权益资本的可能性。
其次，结合风险投资企业及被投资企业的特征，应当改革当前增值税的征税方法，即由生产型增值税改革为消费型增值税。生产型增值税不允许把购入固定资产所含增值税额作为进项税额去抵扣当期的销项税额；收入型增值税则允许随着固定资产的使用而分次把其所含增值税额纳入进项税额进行抵扣；而消费型增值税则允许把购入固定资产所含增值税额一次性地用于抵减当期销项税额。显然，消费型增值税对于新企业和生产设备更新速度快的企业来说是一个有利条件。这也有利于扶持风险投资的发展，因为风险投资企业大多投资于那些高技术产业，相对而言，它们所投资的企业一般都是比较年轻的企业。由此可见，实行消费型增值税可以促进接受风险投资的企业加速生产设备更新，提高产品的技术含量，从而鼓励风险投资行为的发生。
再次，促进风险投资行为还要注意发挥风险投资资金提供者和管理者的积极性，这主要从个人所得税上入手。为了确保风险投资者不至于在税收上处于劣势，可以采取一种求平均的方式，即对于投资于风险行业所取得的收益，在每年年末按其实际收益适用税率预交个人所得税，然后按照一定的期限(例如5年)确定该期限内每年的平均收益，并根据这个平均收益选择适用的边际税率．按照该税率计算出风险投资者在此期限内(投资期限内)应该缴纳的税款。假设该税为b、而投资者实际已缴纳的税款为a，比较b与a，以此来决定是否应当对投资者退税或补征税款，若b大于a，则应当对其退税，反之则应当补税。而对于投资管理者，从某种意义上说，他们其实也在进行投资，只不过他们所提供的不是货币资金，而是人力资本，他们代表了一种先进的管理理念，体现了管理技能与资金的结合，世界上大多数国家都是对其进行扶持的，因此，对他们的个人所得也应该适当照顾，给予一定的税收优惠，以促进他们更好地进行风险运营，具体采取的措施可以是提高他们的免征额，或者专门为他们制定一个减税条款，降低其所得适用的边际税率。
对促进风险投资税收政策措施的效应分析
那么，对风险投资实施税收优惠，将会产生什么样的结果呢?我们不妨以个人所得税为例来分析一下实施这些税收优惠措施的效应。
我们现在假设有一个风险投资者，其拥有的资金总额为q，市场利率为r，税率为t，他们可以投资于三个方案，其投资项目税前收益的概率分布情况如表1：
*
a方案相当于进行储蓄，b方案是一般性的投资方案，而c具有风险投资的特性。该投资者投资于a，b，c方案，税前收益的期望值都为r，(a方案显然是r，而对于b方案，为：
-r×15％＋o×20%＋r×35％+2r×40％＝r，对于c方案，为：一2r×20％十(-r)×40%十o×o十r×5％十2r×5％十5r×15%十6×15%＝r)
可以看出，这三种投资方案的税前预期收益率相等，但我们接着再考虑税后的情况，则会发现c方案将处于很不利的地位。由于现行个人所得税一般没有亏损后延的做法，所以这三种方案的纳税情况加下表2：
从表2可以看出，投资于方案a，该投资者预期缴纳的税收颇为qrt，投资于方案b，该投资者预期缴纳的税额为q(o．35rt+o．8rt)，而投资于c方案，预期缴纳的税额为q(o．o5+o．1+o．75＋o．9)rt＝1．8qrt。显然，c方案明显处于不利的竞争地位，而且，如果我们注意到绝大多数国家奉行的都是累进的个人所得税制。则这种税收上的不利地位将会更加突出。如果不给予其一定的税收方面的优惠。显然，任何理性的投资者都会把资金从这种方案撤出，造成大量类似c方案的投资项目不能获得足够的资金，不利于新兴企业的成长与发展。
而扶持新兴产业，尤其是高科技产业，是大多数国家的一贯做法。从税收方面，我们前面已经说过，可以采取一些措施来弥补这种不平等的状况。假设我们对高风险产业实行减税的政策，减税率为50％，则经过计算后，可知c方案应纳税额将降为o．9qrt，此时c方案在税收上不仅没有处于劣势，还拥有一定程度上的优势。就一般情况来说，任何产业都会经历产生、发展、成熟和衰弱四个阶段，从此意义上说，风险投资行业目前可以被归入处于发展阶段的行业，它具有很大的发展潜力，尤其是在以高科技为竞争基础的当今，它的发展对于国民经济具有非常重要的意义，应该对其采取一定的扶持措施。因此，对c方案实行减半征收后，税收负担为o．9qrt，这在短期内可能被看作是产生了新的不公平(不考虑到实际中的累进税制，情况也许未必如此)，但从长期的产业发展计划来看，这其实是符合公平原则的，因为所谓公平并不是平均主义，对弱者的扶持就是对强者的激励，只有采取相应的支持策略，才会有更多的弱势产业成长为强势产业。
另外，从表现来看，对c方案实行减税后，国家就会减少从类似c的产业中获得的税收收入，便如本例中该投资者所交纳的税收额将会减少0.9qrt,但注意到长期的效应，我们就会发现情况就未必如此了，假设实行优惠措施后，该投资者的经营积极性被充分调动起来，他的投资资金迅速成长为3q，那么尽管税率下降为以前的50％，但税额反而多于减税之前的税额。因此，对c方案实行一定税收优惠措施，从长期来看，并不会导致国家税收收入的减少。
总之，一系列实践和理论证明，税收激励措施对风险投资行业有重要的促进作用，至少它可以使风险投资相对于其他类型的投资而言不会处于不利的地位，并使之在“公平的基础上”竞争。许多发达国家从相关的税收政策方面给予了风险投资一定的优惠，我国也应及早重视和完善有关的税收政策。
注释：
①见《风险投资：理论、政策、实务》第217页经济学出版社99年12月黄宝印等著
②《风险投资和中国经济建设》《中国对外贸易》99年第5、6期作者：张海燕
②《资本利得―一无原则的税种》《税收译丛》99年第5期罗宁、杜毅辉译
参考资料：
王峻峰主编：《风险投资：实务与案例》，清华大学出版社2000年6月
venturecapital作者：mike?wright
ken?robbiel994
buildingeuropeanventures编者：sue.biriey1995
riskyassetsandthechoiceoftaxbase作者：iba?kobowitzannr．korowitz
[关键词]风险投资退出机制渠道
一、我国风险投资退出的现状
风险投资（Venturecapital），又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格的筛选，把资金投向有潜在发展前景的创新或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息往来辅导企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。风险投资家对风险企业经过一段时间的经营管理与培育之后，选择一种合适的退出方式实现投资收益，并将投资再投入到下一个风险企业中去，在不断的“投资—退出—再投资”的过程中实现资本的持续增值。因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。所以风险企业需要选择一定的方式通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。
我国的风险投资业开始于20世纪80年代，被称为创业投资。1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业——中国新技术创业投资公司在北京成立。经过近10年的发展，到90年代中期步入迅速发展阶段。这期间涌现了大批的风险投资公司和风险投资管理公司，参与投资了大量的高新技术项目和高新技术企业。到2002年，我国风险投资的资金总量创造了历史新高。但到了2003年风险资金的总量不但没有增长反而出现了下滑趋势。
到20世纪90年代，风险投资在我国经过10余年的发展，许多风险资本到了从风险企业退出实现收益的阶段，但我国证券市场发展的不完善、多层次资本市场的不健全，使得这些早期投入虽已到了收获季节的资金无法及时变现，风险投资公司难以融到新的资金进行新的投资，追求的高风险高收益无法实现，造成许多风险投资公司无力进行风险投资，也不愿再进行风险投资。我国的风险投资退出机制，已成为我国风险投资发展的瓶颈。
二、风险投资常见的几种退出渠道
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
1.公开上市
公开上市(InitialPublicOffering,简称IPO）,是指风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板市场和二板市场。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。
公开上市是金融市场对企业经营业绩的一种确认，这种方式不但保持了企业的独立性，而且有助于企业提高声誉、树立形象，并能为企业后续发展提供顺畅的融资渠道。
2.兼并与收购（M＆A，MergerAndAcquisition）
兼并与收购是风险资本退出的比较常用的一种方式，是投资商通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。兼并是只有一家实力较强的公司与其它几家独立的公司合并组成的新公司，而实现较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。
风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和二期收购。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。而二期收购则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。
3.管理层收购（MBOManagementBuy—outs）
管理层收购是在风险投资退出时，风险企业的管理层为了不使股份被其他公司拥有，采取主动回购风险投资家手中持有的本公司的股份。公司管理层可以以个人资信做担保，或以即将收购的公司资产做担保，向银行或其他金融机构借入资金，将股份买回，风险投资家成功退出。在风险投资的导入期和成长期，风险投资所占风险企业的股份额不是太大，比较适合采用这种途径退出。管理层收购，虽然使风险企业保持相对独立性，管理层仍持有对风险企业的控制权，避免因风险资本的退出给运营造成的震动，但是，其最终的实现，取决于管理层的收购意愿和实力。
4.清算（Write—off）
清算退出是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。因为投资在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。
三、我国风险投资退出渠道分析
1.IP0方式退出困难
在常见的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。公开上市不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场做支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场,以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。较早的计算机硬件公司如苹果公司、微软公司、英特尔公司等，较近的有电子商务公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范使得股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。
我国在2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在我国风险企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。
2.风险资本股权转让退出受到限制
股权转让依赖于成熟的产权交易市场、发达的资本市场，我国产权交易市场、资本市场的不发达已经成为风险资本股权转让退出的重要障碍，导致企业并购形式单一，加大了企业并购的难度和风险。同时由于企业被并购后影响其已有的地位和声誉，可能会反对并购。
3.管理层收购是目标公司管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的一种并购行为。它对明晰企业产权制度、改善公司治理结构、建立合理的公司激励机制等起到了积极的作用。但在实际运作中也暴露出许多与原始设想相背离的情况，如企业管理层利用职务之便进行暗箱操作侵占国家资产问题、内部人控制问题、MBO后企业的后续发展问题等，都使人们对管理层收购在我国的实践提出质疑。
4.清算退出比例偏低
清算作为风险投资止损的一种有效手段，风险投资者应该有一个明确的认识，应摒弃我国长期以来人们只赏识成功而唾弃失败的思想，勇于面对失败，重视机会成本，在风险投资达不到预期目的时应及时止损，将损失降到最低。
通过以上的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优缺点。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断总结经验教训去发展去完善。
参考文献：
[1]王玲玲:我国创业投资推出机制的国际借鉴及其现实选择[J].北方经贸,2006(01)
[2]邱艳:风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报,2005(07)
[3]桑蕙吉小锐:对我国风险投资退出的最佳选择[J].甘肃农业,2006(07)
1.决策者投资决策失误引发的投资风险
一个企业是否能够发展壮大，一个企业能否抓住发展的机遇，在很大的程度上决定于企业决策者的决策，因此投资者的决策对于中小企业的投资风险有着重要的影响作用。例如，在进行一个项目投资的时候，由于投资者事先没有进行市场的考察，或者由于投资者自身的素质比较低，从而使得在项目管理时出现混乱，从而使得投资的项目的经济效益下降，从而严重的影响到了企业的效益。因此管理者进行的管理决策是企业的项目投资风险的一个重要的组成部分。
2.利率升降引发的投资风险
宏观经济无时无刻不在影响着我国社会经济的各个组成部分，中小企业也不例外。由于国家财税政策、金融政策或者市场因素的影响使得我国的利率处于不稳定的状态，这就对于中小企业的投资有所影响。例如，当利率下降的时候，企业的银行贷款的利息就会下降，这就有助于企业的经济效益的提升，并且也有助于企业的筹资，从而促进企业的投资效率，总之，这就有助于企业的迅速发展。反之，当利率上升的时候，则不利于企业的投资发展。
3.购买力变化引发的投资风险
购买力的变化主要是受到通货膨胀的影响。当通货膨胀的时候，企业的投资到期进行销售的时候，就会出现购买力下降的现象。货币的贬值，物价的上涨容易使得“钱”不值钱，这样就使得原本同样的货币的购买力下降了，企业的经济效益也就下降了。在这个时候进行企业的投资的风险一般比较大，反之，如果出现通货紧缩的现象，货币升值，那么在这种情况下进行投资风险就会降低，因此通货膨胀对于企业的风险投资有着重要的影响。
二、我国中小企业投资风险的对策
1.完善中小企业的投资风险预警
在社会市场经济环境下，中小企业面临着越来越激烈的竞争，因此中小企业只有不断的完善自身的风险管理，才能够不断地规避和降低投资的风险，从而实现企业自身的利益最大化。例如，在企业内部的管理中我们应该设置风险管理的部门，从而进行风险的识别、风险的评估、进行风险的决策，并且处理风险，只有不断地完善企业的内部的风险管理，才能够使得我国的中小企业在激烈的市场竞争中占据一席之位。
2.健全中小企业的内部制度
随着社会科学技术的不断进步，先进的管理理念也在不断地在我国的中小企业内部进行实施，因此要想提高中小企业的核心竞争力，降低中小企业的投资风险，我们就应该健全中小企业的内部管理制度，从而实现企业的所有权与经营权的分离，这样就可以在一定程度上确保投资决策的科学性以及合理性，降低由于决策失误导致的投资风险，这样就能够促进企业的健康持久发展。例如，企业的战略性的投资必须经过企业高层领导的集体决策，并且也要通过企业内控委员会的批准与审议，这样就可以对于企业的投资进行全方位的审核，有助于提高企业的投资水平，降低企业的投资风险，并且由于所有权与经营权的分离，就有助于企业及时的引进具有专业技术的人才，从而降低由于项目管理不善导致的投资风险。总之，健全中小企业的内部制度，采用先进的管理理念，有助于降低企业的投资风险。
三、结束语
关键词：水电工程；投资风险分析；存在问题及解决办法
中图分类号：TV文献标识码： A
水电工程是国家的基础工程，水电工程的特点是规模大、投资大，风险十分巨大，关乎我国的民生和发展，所以对水电工程的风险分析师十分关键的。本文就水电工程投资风险分析给出了相应的意见和建议。
1.水电工程投资风险分析的意义
水电工程一般具有规模大、投资大的特点，一旦发生风险，造成的经济损失往往很大，因此，对风险的前期评估就显得尤为重要。在分析水电工程投资（费用）和效益构成的基础上，研究了水电工程投资风险变量之间的影响关系。
水电工程投资属生产性投资，一般具有投资规模大、建设期长、施工组织复杂、融资渠道广、受社会经济环境和自然环境影响大等特点，特别是由于工程建筑物种类较多，内部结构复杂，因而其涉及的因素众多，使得项目的投资、收益以及运营成本等都受到许多不确定性因素的影响，且这种影响又常常是非线性的，而传统的处理方式往往采用盈亏平衡分析和灵敏度分析方法来分析项目的投资及盈利状况，但上述方法并没有考虑影响投资项目的其他外界因素的变化对项目的影响，只是在确定性分析的基础上，根据项目本身的某些不确定性因素（如电价、水价、年费用、发电量等）的变化幅度，来确定分析指标的变化范围。这就导致在可行性研究中的乐观倾向：对有利因素分析得多，对不利因素分析得少；对投资机会研究得多，对投资风险分析得少；对预期效益估计过高，对不确定因素的影响和不良后果估计不足。
随着大型梯级常规水电工程以及众多抽水蓄能电站的开发建设的展开，水电工程的投资总量将持续增加，然而随之而来的投资不确定性因素的增强，投资主体的日益多元化，都将给水电工程的投资带来相当程度的风险。投资风险分析是可行性研究阶段水电工程经济评价的薄弱环节，特别是如何有效地预测风险进而采取一定的措施控制或回避风险还处于探索阶段，因此，研究大型水电工程的投资风险分析无论在理论上还是在实践中都具有重要的意义。
2.水电工程投资风险分析面临的问题
2.1水电工程投资风险分析方法不科学
很多水电工程相关部门对水电工程投资风险分析的重要性并没有深刻的了解，在没有掌握水电工程投资风险分析的基本的技能和技术要求，在理论不扎实的情况之下盲目的进行水电工程施工，更加没有对水电工程施工过程进行充分的
安全维护手段，以至于造成了水电工程施工工作中出现很多的安全隐患。在水电工程投资风险分析的设计工作中包括很多个环节，每个工作都环环相扣，是紧密联合在一起的，如果一个环节出现了问题，会造成整个网络系列的奔溃和瘫塌。
2.2水电工程投资风险分析的监察工作不完善
在水电工程施工安全控制检查这方面的力度不严，相关的部门做不到定期的管理和监察，这样不仅仅造成了一定的安全隐患，也更是对于水电工程投资风险分析工作人员的疏忽和不认真对待，如果出现问题得不到发现和解决，那么安全问题就永远得不到解决，更加不可能保证水电工程施工安全有效的进行，水电工程相关部门长久稳定的发展下去。
2.3水电工程风险分析人员工作素质有待提高
水电工程投资风险分析的工作人员的工作素质是很关键的，是水电工程投资风险分析发展的关键，但是目前很多水电工程投资风险分析的工作人员并不具有很强的专业素质，并且工作责任心也有待提高，这样的工作人员无法使水电工程投资风险分析工作正常有序的进行，没有人才的输送，也就没有新的技术的产生，那么建筑投资成本的控制也只能是空谈，科学技术是第一生产力，要想发展科技，必须先强化教育，引进人才。
2.4 水电工程投资风险分析的依据不健全
水电工程投资风险分析是水电工程投资风险分析工作的重中之重, 是发展建筑工程的最关键的一个环节。俗话说的好“没有规矩, 不成方圆”。目前中国没有很健全的“水电工程投资风险分析管理条例”、“水电工程投资风险分析安全方案”等法律和法规，甚至很多标准都很不明确，这种无组织的管理更加是谈不上移动水电工程投资风险分析能够顺利发展了。
3.水电工程投资风险分析工作的改进建议
3.1建立水电工程投资风险分析工作制度，完善水电工程投资风险分析理论
一个明确的科学有效的水电工程投资风险分析制度是一项至关重要的工作，在充分调研和学习的基础上，制定出行之有效的水电工程投资风险分析制度，并且制定出明确的水电工程投资风险分析建设过程中各级管理人员与工作人员的职责，并且要有明确的奖惩措施来激励水电工程投资风险分析建设人员的积极性和工作热情。只有这样责任到人，将任务落到实处，才能解决水电工程投资风险分析安全管理中存在的问题。对于水电工程风险分析的 成功案例进行研究和整理，建立建全水电工程风险分析档案，为后期的风险分析提供扎实的理论基础和参考。
3.2增强对水电工程投资风险分析工作人员的教育和培训
水电工程投资风险分析工作人员的职业素质是水电工程投资风险分析工作
顺利有效进行的关键，只有掌握了水电工程投资风险分析的工作要领和安全规范，水电工程投资风险分析的工作才有可能得到保障。
另外，也要加强对于水电工程投资风险分析的工作人员的责任意识的培训，只有负责人的员工才能为企业创造收益。一系列的奖惩制度是对员工管理的有效措施，工作管理人员，要学会调动水电工程投资风险分析的工作人员的工作积极性。
3.3增强对水电工程投资风险分析理论的研究和开发
我国目前的水电工程投资风险分析工作技术与发达国家相比还有一定的差距，在水电工程投资风险分析工作技术不完善的情况下，要想发展好水电工程投资风险分析工程，还要保证水电工程投资风险分析工作安全是有一定的难度的。 我国应该加大对于移动水电工程投资风险分析水电工程投资风险分析工作技术的自主知识产权的研发和保护，鼓励高校和企业个人对水电工程投资风险分析工作技术的研发和创新。
参考文献：
【关键词】马科维茨理论 组合优化
一、前言
股市有风险，投资需谨慎。在做每一个投资决策前，我们都要分析这个股票组合中每只股票的风险与收益，各股票间的相关性，股票组合的方差。马科维茨投资组合理论正是揭示了“资产的期望收益由其自身的风险的大小来决定”这一重要结论，即资产（单个资产和组合资产）由其风险大小来定价，单个资产价格由其方差或标准差来决定，组合资产价格由其协方差来决定。一般而言相关性越大，投资者所面临的风险越大；组合的方差越大，投资者希望的超额收益越大。确定一个投资组合，通过投资组合权重的计算，找出最优风险投资组合比例，使组合波动性最小，是我们运用马科威茨投资组合理论的目的。
二、实证分析
（一）股票数据的选取
本文选取了市场中医药行业的华润三九（000999.SZ）、交运设备业的林海股份（600099.SH）、银行信托业的中信银行（601998.SH）、电子元件业的国光电器（002045.SZ）和券商信托业招商证券（600999.SH）五只股票在2009年12月31日——2013年5月10日的每月月底股票的收盘价数据，及同时段具有良好代表性的沪深300收盘价数据。
（二）股票数据的分析与计算
运用EXCEL软件来说明马科维茨投资组合理论的运用。
3.股票的标准差计算各股票与沪深300的β系数，β系数代表了资产的风险溢价与市场投资组合的风险溢价成比例，β>0，证券收益与市场组合收益正相关，β
4.通过以上数据，运用EXCEL软件中的规划求解功能求出最优投资组合，组合的期望回报率和风险，如表4。
三、结论和建议
马科维茨投资组合理论是在给定收益条件下风险最小，选取的五只股票分数不同行业相关系数较低符合投资分散化的要求，通过计算可以发现的股票组合风险小于单只股票的风险，组合得到优化，投资者可以获得比原先更低的风险，
更好的收益。该理论告诉我们在进行投资组合时，要充分分析个股票的分线与收益，结合自己的风险偏好度，科学理性投资。马科维茨投资组合理论也为证券分析知识欠缺的投资者提供了简便易行的投资分析方法。本文以实例简要说明了马科维茨投资组合理论的应用方法，希望能读者以帮助。
参考文献
2006年上半年，央行曾在2004年上调利率0.27%的基础上，调整了银行存贷利息，这是继1996年5月1日我国首次降息以来，连续五次降息后的小幅升息调整。这似乎对众多储户来说是个利好信息，但我国最新修订的《个人所得税法》中，对个人的利息、股息、红利等所得要征收个人所得税。我国对利息征税是从1999年起征的，对存款利息征20%的利息税，初衷是刺激人们的消费，减少银行存款余额，缓解房地产市场的投资过热。而却不难发现，在中国资本市场还不健全、没有合适的投资产品进行选择的前提下，人们依然保持了普遍避免风险的偏好，选择将钱存入银行，国家征利息税不仅并未起到刺激投资的预期效果，而且利息税每年占我国整个财政收入的比例还不足1%，对国家增加财政收入没有明显的帮助。对股息征税的情况就不同了，大多数在资本市场的投资者都希望能获得未来的股息和红利，征税对他们来说虽然减少了获利状况下的收入，却会分散亏损状况下的损失……本文将从风险与效用的理论出发，对投资者的风险偏好进行探讨。
一、风险与效用理论
（一）风险理论
风险是事件的不确定性所引起的，由于对未来结果予以期望所带来的无法符合期望结果的可能性。简言之，风险就是结果差异引起的结果偏离，即期望结果的可能偏离。把风险的概念影射到现实资本市场中，由于信息不对称和资本市场的不完善，投资者在追求超额报酬的同时，必然要承担类似于支付对价的投资风险，这是风险与报酬必然存在的矛盾。从财务风险产生的机理分析：首先，财务风险是实现资本增值的内在障碍，由于财务风险的存在，资本增值难以实现；其次，财务风险失去的是超额增值的外部条件，没有财务风险的存在，资本的增值性又难以充分实现。因此，投资者需要权衡二者的关系，进行风险管理，同时也就产生了投资者的风险偏好。在财务理论中，常用马克维茨的方差模型来衡量风险程度；在微观经济学中则采用预期效用理论来分析人们的偏好及其投资风险。
（二）效用理论
资本的效用表现为资本的有用性即资本报酬，资本报酬的效用表现为对资本使用的心理满意度。若令u（C1）、u（C2）表示资本在状态1和状态2的效用值，令P1、P2表示二者实际发生的概率，则用预期效用函数表达的投资者在不确定条件下的合理偏好为u（C1、C2、P1、P2）=P1u（C1）+P2u（C2）。预期效用函数用概率的形式良好地说明了：不确定条件下风险投资所发生的随机选择结果代表投资者对每种风险选择的偏好。
根据预期效用理论分析投资者的满足要求，在期望报酬相等时，风险越大，报酬的效用越低。那么，根据人们对待风险的三种态度：追逐风险，厌恶风险、不关心风险，可以把风险投资者分为：风险偏好型、风险厌恶性、风险中立性。它们的效用图示分别如下。（注：本文仅对风险厌恶型与风险偏好型投资者的预期效用进行分析，因此仅给出这两种偏好的效用图示。）
如图一：如果投资者目前持有财富X*，预期值效用为Ux*，发生U1的概率为P1，发生U2的概率为P2，那么这项投资的预期效用为U1P1+U2P2，从图中显然可以看出预期值效用>预期效用，说明在期望报酬相等时，该投资者会偏好无风险投资项目以降低或避免风险，是风险厌恶者。同理在图二中，预期值效用
二、对利息和股息征税的政策分析
回到文章开头的问题，我们将选择把资金存入银行的投资者视为极端的风险厌恶者，假设他们未来固定可以获取收入X*，把未来对利息是否征税视为不确定发生的两种状态。如果对利息征税，投资者的收入会只有X1；如对利息不征税，投资者的收入会达到X2，根据图一的分析，征税对投资者产生的预期效用
对股息征税的效果就不同了。我们将投资与风险资产的投资者视为风险偏好者，利用图二分析：如果投资者目前持有财富Y，它投资股票的数量为X，股价上涨可得到的报酬是R，概率为P1，股价下跌可得到的报酬是r（这里不考虑正负），概率为P2，这时，他的预期效用函数就为：
如果个人按税率t纳税，它的税后报酬将是（1-t）・R和（1-t）・r，所以，此时他的预期效用函数变为：
要分析股息征税是否会影响投资者的投资行为，既要看他因为征税而使投资股票的数量是否发生了变化，也需要对①式进行求导，并令U′=0，求得：X*，即：
从上述分析中可以看出，由于税收因素，个人在好的状况下收入将减少；但他在亏损状况下损失也会减少，为t・r，所以，如果投资于股票（风险资产），虽然按我国税收政策要缴个人所得税，但投资者往往会把税收看作是对收益的征税，在报酬为负数时，相对理解为对亏损的补贴。笔者认为从长远意义来看，针对长期投资于股票的风险偏好者来说，特别是在我国股市长期处于不稳定状态和低迷状态时，征税会成为一个刺激风险偏好者投资的因素。
三、风险管理和预期效用最大化
【关键词】 稀土联产品； 不确定性分析； 蒙特卡洛模拟； 随机净现值
【中图分类号】 F235.99 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）13-0054-05
一、引言
我国丰富的稀土资源给稀土企业带来了良好的发展机遇，很多企业纷纷投入到稀土产品项目投资的大潮中。在项目投资中，如何科学有效地进行规划，使用有限的资源，获取最大的经济效益，是稀土企业投资急需解决的重要问题。在现实的生产实践中，企业所处的社会经济系统具有复杂性，同时项目自身也可能发生动态的变化，而且人的认知能力以及初步的工作条件是有限的，投资的项目极有可能会受到多种因素的影响而使得项目实施后获得的实际结果与投资者的预期结果在一定程度上出现偏差，导致项目承担较大风险。
一般来说，投资项目评价所采用的数据，大部分是预测和估算所得的，具有一定程度的不确定性。同时，投资项目可能受到政治、经济、文化、市场、自然条件以及技术等外部不确定因素的影响，导致项目评价结果具有很大的不确定性。因此，对稀土联产品投资项目进行不确定性分析是必要的。目前，由于项目投资中风险发生的概率不易求得，风险估计通常以专家经验判断为基础。这种评价方法仅凭主观判断，具有极大的弊端。本文基于蒙特卡洛模拟方法对投资项目进行不确定性分析能够克服这一缺陷，提高评价结果的准确性，首先通过敏感性分析确定风险变量，并采用统计方法确定风险变量的概率分布；其次，运用蒙特卡洛模拟产生变量的随机数值，根据公式计算得出随机NPV的值，作图分析其服从的规律；最后结合期望效用理论进行决策，根据决策者对待风险的态度不同，有效地评估项目。
二、不确定性分析
（一）确定风险变量
为了更好地对投资项目进行评价，首先需要确定影响投资项目的风险变量，找出关键影响因素，以便于决策者采取具有针对性的措施。投资项目不确定性因素通常有项目投资额、项目投资的运营成本、项目投资的销售收入。易树平等[1]将投资额、经营成本和产品价格作为风险变量进行研究，结果表明这些变量对净现值有较大的影响。姜鹏飞[2]对财务的可行性研究报告进行了敏感性分析，发现该项目中销售收入更为敏感，可以⑵淇醋鞣缦毡淞俊I畚奈涞[3]在投资项目经济评价案例中将贷款利率确定为不确定因素。马旭耀等[4]也将基准折现率作为风险变量来进行考虑。另外，王华等[5]进行敏感性分析将生产能力作为风险变量。李云飞等[6]研究表明，企业家逆向选择的风险、道德的风险以及投资者与企业家目标差别的风险等可以作为项目投资的风险因素。李津京[7]研究了铁路投资项目的可行性，同时综合考虑各项风险内容，并通过敏感性分析，最终提出总货运效益和总成本为两个主要的风险因素。
（二）蒙特卡洛模拟
蒙特卡洛（Monte-Carlo）模拟技术是运用统计学工具抽取服从某概率分布的若干随机数，这些随机数与实际的总体相比，具有相同的分布特征。随后利用这些抽取的随机值对所研究的问题进行分析，以局部概率分布反映整体分布的情况。Tainsky et al.[8]采用蒙特卡洛模拟法探讨了不确定性在体育比赛中的重要性，研究表明概率单位模型和蒙特卡罗模拟可以有效地预测各种重大棒球比赛的结果。李津京在对铁路投资项目可行性研究进行不确定性分析时，用蒙特卡洛模拟的方法对两个项目风险变量进行模拟计算，结果表明该方法在铁路项目投资决策中具有较高的实用价值。通常人们在做投资决策时，最关心系统的动态性，但目前各种定量计算所运用的数学模型很少能反映随时间变化的复杂过程，尤其当变量本身牵涉到不确定性问题时将面临更大的困难。蒙特卡洛法可以随机模拟各种变量间的动态关系，解决某些具有不确定性的复杂问题，被认为是一种经济而有效的方法。模拟次数越多，所得的净现值或内含报酬率的概率分布越精确。其基本思想如下：（1）确定所用的指标NPV或IRR；（2）确定风险变量；（3）经统计研究得出各风险变量的概率分布；（4）运用计算机并由概率分布产生随机数得出NPV或IRR的值；（5）分析NPV服从的规律。
（三）后期统计分析
传统的风险投资项目过程分析，一般把对利润和损益期望值准则作为选择的标准，并认为预期的利润和损失对每个决策者的吸引力基本相同。但是，在现实中，由于不同的人的社会与经济地位不同，其价值观念具有差异性，看待风险的态度会出现较大的区别，导致选择的策略也尽不同。黄生权等[9]采用实物期权理论研究了矿业投资项目的可延迟性和不可逆性以及最佳的矿业投资时机决策的模型。田雨洋[10]采用VNM期望效用理论将不确定性问题转换成确定性效用，同时引用了确定性等值和风险升水决策理论，分析了传统投资决策方式和期望效用函数的不同，最后总结出风险厌恶型、风险喜好型和风险中性型三种情况分别在引入期望效用函数后决策的异同。本文将采用期望效用理论进行后期决策。
三、投资项目决策模型
（一）随机净现值模型
净现值是企业根据资本成本报酬率换算的现金流量减掉初始投资额以后剩余的资金额度，这是衡量企业创造价值的一种标准形式。净现值法在投资项目预期中考虑到了现金流的时间性和风险性，便于投资者准确地估计投资项目的价值，因此净现值法是投资决策中较为理想的一种方法。但传统净现值中涉及的各个因素均为确定的值，而企业投资项目会面临市场、资源、环境、管理和技术等方面的各种不确定性因素，故本文将不确定性因素作为风险变量建立随机净现值模型，这样使分析更加全面和合理。
将传统财务净现值计算公式与不确定性风险变量相结合建立随机净现值模型如下：
按变量X1和X2合并整理上式，得：
得财务净现值的函数模型：
NPV=k1X1+k2X2+w （7）
其中，T1表示建设期，T2表示生产期，D表示流动资金，at表示投资分年使用比例（t=1，2，3），s表示销售税率，z表示残值率，Ic表示基准的收益率，u1表示销售收入的平均值，u2表示年经营成本的平均值，C表示建设期的投资金额，f表示年金现值系数，作为风险变量的销售收入用X1表示，服从正态分布X1（）的变化规律，而作为风险变量的经营成本用X2表示，同样也服从正态分布X2（）的变化规律。通过对企业基础数据的调研完全可以得到上述指标的具体数据。
（二）期望效用理论
期望效用理论（简称ETU）可以用来研究不确定条件下的决策问题。假设决策者均为“完全理性的人”，在确定备选方案的条件下，用“效用”这一变量描述企业决策者对投资方案是否满意，那么决策者必然会选定效用最大的投资方案，即为“追求效用最大化”。
如果一个随机变量w的概率Pi的取值为wi，i=1，2，3，…，n，某人在一定条件下获得wi时的效用为u（wi），其数学表达式为：
U（W）=E[U（W）]=P1U（w1）+P2U（w2）+…+PnU（wn）
（8）
其中，E[U（W）]代表了随机变量w的期望效用值。因此，期望效用函数采用U（W）表达。
根据对项目投资决策的研究，采用相应的效用函数对稀土联产品投资项目进行了研究与分析。结果如表1所示（X∈[0，100]（单位：万元），U（a）=0，U（b）=1，0
四、不确定性分析在稀土联产品投资项目中的应用
稀土联产品是指稀土混合物经过钆铽的分离萃取之后，得到钐、铕、钆、铽和镝五种产品。稀土联产品生产工艺具有技术含量高、加工复杂、可以批量生产以及投资周期长等特点。对于稀土生产企业来说，投资项目就必须购买或租入土地，自建或承包的方式新建厂房，购买机器设备，雇佣职工。稀土企业的项目投资额巨大、回收期较长以及风险高，如果出现差池，企业直接经济损失巨大，严重时会导致企业破产。因此，投资者和经营者都应进行全面的财务分析并做出合理的投资决策。
（一）工程概况和财务分析数据
J稀土企业主要产品和服务：荧光级氧化铕、硬脂酸稀土、稀土硝酸盐、稀土氯化物、特殊性能铈系列化合物、无水氯化稀土、无水溴化稀土、硫酸高铈。目前该公司预投资项目钐铕钆铽镝五产品。该投资项目建设期3年，生产期20年。预计第4―23年为满负荷生产。
不同的企业根据自身的情况会选择不同的资金筹集方法，假设J企业固定资金投资和流动资金投资均来自企业自身的资本。具体：Gd纯度为99.9%的固定资产投资总额393 666万元（土地租金费用218 666万元、建筑工程费44 000万元、设备购置费及安装费131 000万元）；Gd纯度为99.99%的固定资产投资总额393 886万元（土地租金费用218 666万元、建筑工程费44000万元、设备购置费及安装费131 220万元）。Gd纯度为99.9%和Gd纯度为99.99%的流动资金投资均为1 000万元。
（二）生产工艺流程
本文主要研究了钐铕钆铽镝的分离萃取过程。在这个过程中首先是钆铽的分离，分离成易于萃取的组分A和难于萃取的组分B，其中易于萃取的组分A的两种组分为铽（Tb）和镝（Dy），难于萃取的组分B的三种组分分别为钐（Sm）、铕（Eu）和钆（Gd）。其次对易萃组分和难萃组分分别进行萃取分离，易萃组分被分离成Tb和Dy，难萃组分被分离成Sm、Eu和Gd，在此过程中主要是Eu和Gd分离。通^以上两个分离萃取过程最终钆的纯度分别为99.9%和99.99%。上述五种产品萃取分离过程的示意图如图1所示。
（三）方案设计
方案一：纯度为99.9%的Gd的产量比较高，产品价格较低；其他四种产品的价格不变，产量较低。
方案二：纯度为99.99%的Gd的产量比较低，产品价格较高；其他四种产品的价格不变，产量较高。
财务净现值（NPV）为本文的投资项目财务评价的主要指标，经计算两种方案的净现值分别为：NPV1=444 471.06万元，NPV2=443 447.06万元，两种方案的净现值都大于0，且第一种方案的财务净现值大于第二种方案。因此，从财务角度来看两种研究方案都可以，并且方案一比方案二更加优越，但是项目有很多的不确定性，将导致决策结果发生变化，这样就需要我们进行不确定性分析。
（四）不确定性分析
1.风险评估
根据J稀土企业自身的实际情况，对投资额、销售收入、经营成本、生产能力和利率这五个风险变量进行分析。
2.确定风险变量
在传统的不确定性分析中，项目投资决策的方法有敏感性分析、盈亏平衡分析以及概率分析[11]。本文利用其中的一种方法――敏感性分析，确定项目投资的主要风险变量。本文将对投资额、经营成本、销售收入、生产能力和利率这几个变量进行敏感分析，最终确定投资项目的主要风险变量，具体见表2。
根据表2并运用Origin Pro8.5画图可以得出J公司投资项目的NPV敏感性分析，如图2所示。
从图2可以看出，销售收入和经营成本的敏感程度比较高，其他的风险变量按照敏感程度由高到低分别投资额、生产能力以及利率。因此，依据敏感程度的大小将销售收入和经营成本作为本文研究的主要风险变量，并假定销售收入为X1、经营成本为X2。市场上的产品销售收入受供求的影响，供过于求时，如果价格下降速度快于供应量上升速度则会使销售收入下降，相反就可以增加销售收入。所以销售收入的不确定性很大。企业技术水平的高低、工艺条件的优劣、燃料等价格的变化将会影响到产品单位可变成本的变化，因而产品单位可变成本具有较强的随机性。而产品单位成本的变化使得经营成本也随之发生一定的变化。
3.蒙特卡洛模拟
（1）确定风险变量的概率分布
采用统计数据方法确定风险变量的概率分布，经查找文献、专家调查估计和对同类企业数据进行分析得出方案一的投资建设项目的销售收入服从N（68728.19，321.542）的正态分布，经营成本服从N（33 848.92，270.842）的正态分布。
方案二的投资建设项目的销售收入服从N（72 846.53，
319.552）的正态分布，经营成本服从N（35 848.92，268.852）的正态分布。
（2）求两方案随机净现值
依据主要风险变量的概率分布，运用蒙特卡洛模拟，得到NPV的值，其输出结果见表3。
（3）判断随机净现值服从分布
通过图3和图4可以看出：方案一和方案二的净现值都近似服从正态分布的变化规律。
（4）随机净现值分布检验
通过图3和图4可以看出随机净现值近似服从正态分布，还需要进一步检验其分布规律，在这里用MATLAB进行t检验。
根据表4的输出结果可以看出：（1）两种方案的布尔变量均为零，说明这两种方案不拒绝零假设，同时假设“均值是67 481和91 943”是比较合理，即方案一和方案二得到的随机净现值均值都是合乎情理的；（2）两种方案的平均值以及其方差置信区间为95%，精度比较高；（3）两种方案的Sig值为1，远远超过0.5，不能拒绝零假设，即两个随机净现值服从正态分布。检验结果表明该项目抗风险能力很强，其从经济效益方面考虑是合理的。
（5）随机净现值结果分析
由表3两方案随机净现值求解结果可知：μ1σ2，ν1>ν2，即方案二的平均收益值比方案一的平均收益高而且其风险小，方案二比方案一更优，所以选择方案二，@与单一的从传统的投资净现值方面进行分析后得到的结论相悖。
由于Gd纯度为99.99%时，价格提高、产量下降导致销售量降低，但价格提升的幅度大于销售量的下降速度，导致销售收入比Gd纯度为99.9%方案的销售收入增加。同时，虽然提高Gd纯度除直接材料不变外增加了直接人工、燃料动力等经营成本，但相对于销售收入的增加它的增加是微乎其微的。
另外，销售收入和经营成本是需要考虑的两个主要风险变量，对随机净现值的作用是至关重要的，上述分析考虑了两个风险变量的不确定性，遵循“多比少好”（针对收益而言）的原则，认为方案二比方案一更优，但是，在具有一定风险的条件下，往往不会严格遵循上述的原则。通常情况下，面对风险时投资者态度的不确定性，对于投资决策结果也会有较大程度的影响。本文引入期望效用理论分析不同类型投资者的投资决策。
4.期望效用分析
引用效用理论对两方案进行投资项目的分类讨论，且每个净现值对应的概率均为P=Pi=0.0001（i=1，2，3，…，n），根据表1函数，运用软件计算三种类型投资者输出期望效用，结果见表5。
风险厌恶型的投资者，方案一期望效用大于方案二期望效用，即E1（U1）>E2（U1），所以选择第一种方案，与在不确定性情况下的随机净现值选择的结论相反；风险喜好型的投资者，方案一期望效用小于方案二期望效用，即E1（U2）
五、结论
1.本文在对风险变量进行敏感性分析之后，得到了两个主要风险变量为销售收入和经营成本者。
2.仅从财务角度分析，NPV1=444 471.06万元，NPV2=
443 447.06万元，两方案净现值均大于0，NPV1>NPV2，因此从财务分析角度来看，这两种方案都具有可行性，并且方案一比方案二更优。
3.运用蒙特卡洛模拟不确定性条件下的随机净现值，得出两方案的均值和方差及变异系数为：μ1σ2，ν1>ν2，即方案二的平均收益值高，风险低，方案二优于方案一，所以选择方案二，与从传统的投资净现值方面得到的结论相悖。由此，仅从传统财务净现值角度对投资项目进行分析将会得出错误结论，而考虑主要风险变量进行投资项目的不确定性分析，考虑会更加全面，从而有利于管理者抓住影响投资收益的主要影响因素，在采取合理措施的基础上做出更加正确的决策。
4.根据在不确定分析下得到两种方案的随机净现值均值以及方差值，可以选择第二种方案。再引入期望效用理论分析不同类型投资者的投资决策，由输出结果可得，风险厌恶型的投资者，选择第一种方案；风险喜好型的投资者，选择方案二；风险中立型的投资者，选择方案二。后两种类型的决策与在不确定性条件下的随机净现值选择结论相同。
【参考文献】
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（佳木斯大学国际教育学院，黑龙江 佳木斯 154007）
摘 要：企业面临日益复杂的内部和外部的不确定性增加的社会和经济环境，限制人类的认识，使企业的生存与发展面临的各种风险，这就要求企业建立风险防范机制，为实现经营目标提供合理的保证。现在的风险防范机制是世界上最先进的是在企业建立全面风险管理体系，全面风险管理理论和风险管理是最先进和最佳实践。企业财务风险存在问题进行了深刻的剖析，包括内部监管问题、公司管理机制不完善、相关人才匮乏几方面问题，并对企业财务风险问题的成因进行了分析，在此基础上提出了防范企业财务风险的对策，包括加强企业监管力度、完善风险控制制度、加强风险管理文化的建设几个方面。
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关键词 ：财务风险；公司管理；应对机制
中图分类号：F235文献标志码：A文章编号：1000-8772（2015）10-0180-02
收稿日期：2015-03-20
作者简介：许杰（1992-）女，黑龙江牡丹江人，本科，研究方向管理学；王燕（1962-），女，黑龙江佳木斯人，本科，研究方向经济学。
在新的时代背景下，企业面临着新的机遇和挑战，公司的生存和发展，只有不断的变革来更好的。公司变革，需要相应的理论创新。公司的财务风险管理作为企业风险管理的核心内容，其基本框架是企业财务风险管理体系要素的整合，只有创新才能适应变化的需要。本文对财务风险的相关理论进行了阐述，并深入剖析其中的不同点，从众多其他企业财务风险管理中吸取经验，对企业财务风险管理体系进行创新研究。以防范企业财务风险，是企业在以后的发展中平稳、顺利。这就是文章的研究目的。文章主要是从财务风险的相关理论入手，分析企业财务风险管理存在的问题，并对于企业财务风险管理中存在的不同问题，采取有针对性的措施进行防范。为企业财务风险管理开辟了一条新道路，对加强企业财务风险防范水平具有重要意义。
一、财务风险基本理论
（一）财务风险的界定
一般情况下，财务风险是指由对未来事件的不确定性和预期结果与实际结果造成的经济损失的可能性。西方金融教科书通常将企业财务管理风险分为两个部分：财务风险和经营风险。财务风险是指通过债务融资的使用带来的风险；经营风险的变化而产生的利息和税之前的经营杠杆企业收入的使用造成的风险。
（二）财务风险的识别方法
公司财务风险识别是寻找特定的因素以及在公司经营过程中财务风险的影响机理，具体方法报表分析方法，指标分析法，德尔菲法，实证分析法，分组分析，风险调查法，决策树方法和风险的关联方法等。报表分析方法根据报告和数据分析，可靠性的各种因素，合理性和稳定性，可用于存在风险判断。指数分析的方法，根据不同的性质或财务主体的角色设计指标，通过收集或统计数据判断风险的存在。专家意见法和实证分析法是基于一定的判断来确定主要是定性的判断，只是不同。
（三）财务风险的评估方法
公司的财务风险评价也称为金融风险测度，是估计的对象，造成的损失频率和大小和对财务结果的影响财务风险。方法对财务风险评估的概率统计方法，回归分析法，经济活动分析和技术经济分析方法”。主流的评估方法是均值-方差法，下行风险的方法和VAR方法。金融风险评估方法在概率方法描述金融教科书，杠杆比率，资本资产定价模型和期权定价方法四。在一般情况下，无论是财务风险是什么样的评价方法的使用，应用来自大数定律
二、企业财务风险存在问题及分析
（一）投资存在问题
1.决策不合理
公司可投资的流动资产包括现金、可交易性金融资产、应收账款和存货等，必须在流动性和获利性之间权衡做出最佳选择。对流动资产投资过多，虽然可以提高资金的流动性，从而增加公司的变现能力和偿债能力，但是会降低公司的获利能力，影响资金的周转。公司也可投资于长期资产，如固定资产和长期证券。较大的资本投资项目一般需要数年甚至几十年的时间实行计划和实施，由于资金数额大，时间跨度长，投资项目未来报酬是不确定的，存在较大风险和不确定性。
2.投资缺乏科学性导致失误
公司投资包括对内投资和对外投资。在对外投资上，企业决策者对风险的认识不足，盲目投资，从而财务风险不断增高，导致权益投资损失巨大。权益对内投资主要是固定资产投资。在固定资产投资决策过程中，企业对投资项目的可行性缺乏周密系统的分析和研究，加之决策所依据的经济信息不全面、不真实以及决策者能力等原因，使得投资决策失误频繁发生，投资项目不能获得预期收益，资金无法按期回收。企业盲目扩大经营领域和范围，实行多元化经营，在缺乏大量的投资论证和市场调研时，对外投资项目，投资额高达342万元，不仅造成了企业正常周转资金的严重匮乏，而且由于缺乏管理，投资后的资金回收及效益远不如当初的预想，造成了直接损失。
（二）企业内部财务关系混乱
企业内部各部门，也包括关联企业之间，在资金管理及使用、利益分配等方面存在权责不明、关系混乱的现象，使得资金流失严重，使用效率也比较低下。企业在物资筹备、产品生产、成品销售、财务管理等各环节之间缺乏良好的协调。
（三）财务风险意识较弱
实际工作中，企业财务人员缺乏风险意识，对财务风险的客观性认识不足，忽视了对企业财务风险的预测和预警，导致企业在突发事件发生时，应变能力不足，容易带来财务风险。财务风险是客观存在的，无论是重大的财务决定因素或日常财务行为意味着，影响企业财务目标的实现。
（四）内部监控机制形同虚设
企业公司内部审计的属于自我监控，是最直接，最全面，最有效的监控，然而，它也是最灵活的随机性和不确定性，监测。除了企业的利益牵涉到许多人，庞大的规模，管理水平，管理活动是复杂的，所以，特别是完善内部控制机制和政策，一个健全的经营机制的形成。到目前为止，企业本身财务监督机制不健全，财务监控缺乏全过程，监管不到位，监督力度不足。
三、防范企业财务风险的措施
（一）建立科学的投资决策机制
在进行长期投资决策时，既要对投资项目未来收益进行比较和评估，同时，为确保资本投资决策的正确性，必须认真分析风险因素，并反映在项目的评估之中。投资决策的前提是企业投资目标，明确了投资目标之后，企业可以拟定具体的投资方向，制定多个投资方案，对投资方案进行评价，最后选择最优的投资项目。对企业的投资方案进行评价时，运用一些定量的评价指标，如净现值、内部报酬率等，切忌主观臆断。
（二）建立财务风险管理的有效领导体系
企业的领导阶层是企业文化的开拓者，也是企业文化的最初载体。就企业财务风险管理而言，最终的引导者和诠释者均取决于企业的领导阶层，员工执行力的培养也依赖于企业的领导阶层。另外，无论是员工对企业文化的认识、领会和感悟，都需要领导阶层来引导和管理。只有有了运行良好和有效的领导体系，企业才能良性循环，企业的风险管理才能得到有效的控制和防范。而对于企业的财务风险管理来说，就更是如此，由纵向的有效管理，再到横向的有效控制，才能达到财务风险的最优化控制。
（三）加强企业风险管理意识
风险管理意识和手段，在日常的管理过程，并通过讨论和培训，使风险管理得到全体员工的支持，通过分享经验，不断加强风险管理的身份。需要加强风险管理的培训和知识共享。公司应充分利用人力资源部培训不断加强企业文化的影响。在新员工入职培训，我们应该进行风险教育，向新员工介绍风险管理的概念，如管理理念和操作功能，使企业文化的新会员，统一企业的风险文化。
（四）完善企业内部监控机制
企业应该重视和加强内部监督检查专门机构的工作。要把内部监督放到与外部监督同等重要的位置。企业的各级财政部门要结合内设机构调整，设立专门的内控机构。结合本部门财政管理工作的实际需要，制定年度内部监督检查计划，安排财政监督机构会同本单位纪检、监察部门，定期和不定期地对各业务主管机构在财政收支活动中执行有关法律、法规、政策制度进行监督检查。
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参考文献：
[1] 宋明哲.现代企业风险管理 [M].经济科学出版社.2010：92-93.
[2] 谢志华.内部控制、公司治理、风险管理：关系与整合[J].会计研究.2013，（5）84-97.
[3] 刘恩禄.论财务风险管理[J].北京商学院学报.2013，（5）：79-89.
[4] 郭仲伟.风险分析与决策[J].商场现代化.2012：14-23.
关键词：风险投资；广义决策；研究综述
基金项目：本文受教育部人文社科基金项目“知识产权风险投资优化机制与政策研究”（项目编号：10YJA630113）的资助
风险投资业作为促进高新技术产业发展的关键产业对加快科技创新，支持创新创业，转变经济发展方式发挥着非常重要的作用。由于风险投资具有高风险特征，风险投资的投资决策实际上是不确定条件下进行的，单一阶段的投资决策已很难适用于未来市场极不确定、风险极高的风险投资决策。为了实现投资预期收益，风险投资的决策过程应该是一个动态的多阶段过程，不仅包括投资前项目选择的决策，而且包括对投资后的管理。只有在风险投资的各个阶段、各个层面都做到科学合理的决策，风险投资才能实现高收益高回报的初始目的。因此，从广义视角来理解风险投资决策应该更为科学。
关于风险投资决策问题，以往的研究主要集中在风险投资家对风险项目（企业）的选择决策上，这其实是狭义层面的决策，这方面的研究已经相对成熟，而关于广义层面的决策优化问题仍有较大的研究空间。本文基于广义决策的视角，从风险投资的风险识别、量化，项目的投资组合优化，投后绩效管理与退出决策等几方面来展开相应的文献综述。
一、关于风险投资风险因素识别的研究
关于风险投资风险因素的识别，国外学者的研究主要集中在被投企业的企业家及其管理团队（Fried & Hisrich，1994；Deventer & Mlambo，2009）、风险与契约关系安排（Gompers & Lerner，1999；Huyghebaert & Mostert，2008）、技术和市场风险、法律经济和政策环境（Moriarty & Kosnik，1989；Chocce & Ubeda，2006；Koryak & Smolarski，2008）、风险投资家本身的能力（Dimov & Shepherd，2005；Yung，2009）等。研究方法上主要采用深度访谈、问卷调查、统计分析、案例研究、建立模型、使用新数据库等。中国学者对于风险投资的风险因素识别较早是从分析技术创新、科技成果转化阶段的风险开始的，学者们（李建华和葛宝山，1994；布拉格，2005；陈建华，2006；王庆民，2009；刘曼红，2011；包乌日汉，2012）都从各自的视角对风险投资风险进行了识别和分析，但总的来说，立足中国国情，从创业企业、风险投资机构以及企业外部环境三方面比较系统、全面地分析风险投资过程中所面临的风险还比较缺乏，因而，加强基于中国国情的比较系统、全面的风险投资风险因素识别的研究显得十分必要。
二、关于风险投资风险度量的研究
从研究文献上来看，风险度量方法主要有方差、标准差、半方差、离差、绝对偏差等偏离期望值的各种变形形式等、在险值VaR法、条件在险值CvaR法等。
方差、半方差、 绝对偏差等方法主要用于对投资风险的度量。随着风险测度理论研究的逐渐发展，人们对风险本质的认识也日益深入。研究发现，用方差方法不能准确地度量真实风险的大小（单伟勋，2013）；使用半方差法进行风险度量时，需要首先设定目标收益率，这种设定具有一定的主观性；而绝对偏差法，由于用投资收益率的一阶绝对中心矩来代替二阶中心矩，发散的可能性比较低。因而从理论上说，风险的绝对偏差度量要优于方差度量（徐绪松，王频，侯成琪，2004）。
在险价值VaR（Value at Risk），一般被理解为在给定的市场条件和给定的置信水平[α]下，在未来某个持有期间内，某一投资组合预期会发生的最大损失（刘骅、卢亚娟，2012）。考虑到VaR不是一个一致性风险度量，理论界在1997年提出了VaR的修正方法，即条件风险价值（CVaR），它是指在投资组合的损失大于某个给定的VaR值条件下的期望损失。CVaR与VaR的区别首先在于，CVaR不是一个单一的分位点，而是尾部损失的均值，当所有大于VaR的损失值都被考虑到时才能计算，因此CVaR对尾部损失的测量是比较充分的（肖甲山，2008）。VaR方法和CvaR法主要被用作度量和管理损失。
对于绝对偏差方法的应用研究，中国学者武敏婷、孙滢、高岳林（2010）、张鹏（2011）、西爱琴（2006）等作了尝试，并很好地解决了度量和控制投资风险、多阶段投资组合优化以及农业生产风险的度量等问题。鉴于此，笔者认为选择“绝对偏差方法”来度量风险投资的投资风险是比较合适的。
三、关于风险投资投资组合优化的研究
关于投资组合优化理论的研究，主要经历了现资组合理论以及行为组合理论两大发展阶段。50年代以前早期的投资组合理论，已经有了风险条件下追求收益最大化、风险最小化的思想（现资组合理论的精髓），但还没有使用量化的方法。Markowitz（1952）发表题为《证券投资组合的选择》的论文，对充满风险的证券市场的最佳投资问题进行了开创性的研究，标志着现资组合理论的产生。现资组合理论考虑的是理性投资者如何借助于分散投资来优化其投资组合，其研究问题的基点在于投资者的投资决策是对两个目标：“预期收益最大化”和“风险最小化”的权衡（Markowitz，Harry M.1952）。现资组合理论中基于效用理论形成的各种预期效用最大化模型，可以分析投资者的风险反应及风险条件下的决策行为（西爱琴2006）。值得注意的是，由于风险投资的高风险特征，使得在对风险投资决策行为进行研究时必须要考虑风险因素。因此预期效用理论及其相关模型方法也可以在对风险投资机构风险决策优化行为的研究时被采用。
作为新兴理论的行为组合理论，目前的研究尚处于理论分析阶段，大量的实证检验将是其今后主要的研究方向。
四、关于风险投资投后管理等的研究
围绕风险投资决策优化的总目标：在达到预期收益的情况下，使总投资风险最小，风险投资机构除了做好投资前项目选择决策外，还必须考虑投资后对创业企业的管理，以控制投资风险，提升投资绩效。
总结
风险投资的高风险特性，决定了风险投资决策过程是一个复杂且多阶段的过程；对于风投机构来说，投资决策实际上是一种风险行为，如果决策缺乏科学性，则必将导致最终投资的失败。本文基于广义决策的视角，从风险投资的风险识别、量化，投资组合优化以及投后管理等方面对相关研究文献进行了梳理。从现有文献来看，对于风险投资风险因素的识别，立足中国国情，从创业企业、风险投资机构以及企业外部环境三方面比较系统、全面地分析还比较缺乏；对于风险投资风险的度量，笔者认为选择“发散的可能性比较低”的绝对偏差方法来度量投资风险是比较合适的；对于风险投资组合优化决策，现有研究文献中很少见到将MOTAD模型用于风险投资决策中，而基于MOTAD模型可以很好解决农场生产风险决策问题，笔者认为可以考虑将MOTAD模型应用于风险投资决策优化行为分析和投资组合优化问题的研究。关于风险投资投后管理，国内目前尚缺乏对投资后风险投资绩效的关键影响因素及其相互作用机理的研究。此外，从资产安全性角度考虑合适的风险投资退出时机，以及采用决策树法，以预期收益为标准来辅助进行风险投资退出方式的决策还不多见。综上，笔者认为基于广义决策视角，从风险投资风险的识别、量化，投资组合优化以及投后管理与退出决策等方面系统地展开对风险投资广义决策优化问题的研究，最终实现风险投资预期的投资目标是十分必要的。
参考文献：
[1]洪怡恬，金式容.成长期权在风险创业项目投资决策中的应用.商业研究， 2003（24）：104-106.
