时间：2022-06-21 21:11:01
［关键词］ 控制权配置；绩效；第一大股东；股权集中度
一、引 言
公司控制权是公司治理理论和公司实践的核心问题。国外的研究开始于20世纪30年代，已经形成比较完整的理论体系。近几年，国内对于控制权研究的文章也越来越多，主要是针对所有权与控制权分离展开的，大部分是进行的理论研究。殷召良（2000）从公司控制概念入手，分析了控制与控制权、控股权的关系，探讨了对管理层控制权的约束机制，分析了控制权的法律保护。翟宝忠（2003）构建了公司控制权配置的综合模型，分析了由模型得出的基础性组合模式及其特征，并从效率与垄断、效率与竞争以及效率与代理等视角对基本组合模式进行了探讨和选择，为控制权配置的改革提供了一个基本框架。肖滕文（2000），董秀良和高飞（2002）对我国上市公司的控制权结构和问题进行了描述性分析。而对于控制权配置与绩效的实证关系分析基本没有涉及，成为我国公司治理的薄弱环节。本文从我国证券市场的实际出发，以上市公司控制权配置与绩效为研究主题，对控制权配置与公司绩效关系的实证进行研究。
二、研究样本和变量
（一）样本选取与数据来源
本文以2005年深沪两市上市公司的截面数据为依据，分析了上市公司控制权配置现状与公司绩效的之间的关系。为了保证所搜集数据的有效性，本文对原始样本进行了筛选：为了保证数据的一致性，本文剔除了发行b股、h股和其他流通外资股和优先股的上市公司，只保留发行a股的上市公司；剔除了股权收益为负的上市公司。按此标准筛选后，有效样本共有1 166家。所有数据均来自巨潮信息网（htpp：//info.com）公布的年报。本文数据处理采用的统计软件是spss11.5。
（二）变量定义
本文的研究变量主要包括因变量、自变量和控制变量三大类，因变量为公司绩效指标。
1. 因变量：净资产收益率（roa）是衡量公司绩效的指标。
2. 自变量：
（1）控制权性质变量state是一个虚拟变量。其中，控制权掌握在国家或国家的代表手中时为1，掌握在其他人（包括募集法人、一般法人、境内法人、境外法人和自然人等）手中时为0。
（2）第一大股东持股比例fhold为第一大股东持有公司的股票数与公司总股本之间的比值。一般认为第一大股东持股比例越高，公司的股权越集中，第一大股东对公司的控制能力越强。
（3）h10指标，为每个股东持股比例的平方和，本文以前十大股东持股比例的平方和作为近似。h10指数越接近于1，说明股东之间持股比例的差距越大。一般认为该指数若大于0.25，则表明股东之间持股比例很不均衡。
（4）z指数，含义为第一大股东与第二大股东持股比例的比值。z指数越大，第一大股东持股比例越显著地高于其他股东，第一大股东的控制力越强。
3. 控制变量：公司规模，用总资产的自然对数（ln asset）表示。
三、我国上市公司控制权配置现状的描述性分析
通过对我国上市公司的分析，特别针对第一大股东的情况进行研究，笔者推测我国上市公司的控制权基本掌握在第一大股东的手中。在所研究的1 166家样本中，第一大股东持股比例在0~20%之间的有99家，约占总样本的8.53%，持股比例在20%~50%的公司为693家，约占总样本的59.47%，持股比例在50%以上的占总样本的32%，共374家。
对我国上市公司控制权配置指标进行具体的统计分析，可以得出以下结果：h10的最大值为0.828 6，而平均值却为0.242 15。可见前十大股东的持股比例非常不均匀。而代表第一大股东与第二大股东持股比例比值的指标z指数最小值为0.55，最大值却为806.39，可见第一大股东与第二大股东之间的持股比例差距悬殊，第一大股东持股比例最大值竟为84.97%。可见第一大股东在上市公司控制权方面占有绝对的优势，上市公司的控制权基本掌握在第一大股东手中（见表2）。
四、我国上市公司控制权配置现状与公司绩效关系的实证分析
首先对所选指标的相关性进行分析，从分析中可以看出，在置信度为5%的情况下，净资产收益率与第一大股东持股比例是负相关的，与第一大股东性质也是负相关的。而第一大股东持股比例与股权制衡情况指标h10，股权集中度指标z指数都是正相关的。而净资产收益率与h10，z指数都是负相关的（见表3）。
依据前面的描述性分析与相关性分析，本文设计了回归方程对二者之间关系进行检验。方程如下：
roa= α0 + α1 state + α2fhold + α3ln asset + ε（1）
roa= β0 + β1 state + β2h10 + β3ln asset + ζ （2）
roa= γ0 + γ1 state + γ2 z + γ3ln asset + η（3）
（*，**分别表示回归系数在10%，5%的置信水平上（2-tailed）显著）
为了对上述相关性进行验证，本文进行了回归检验。在回归方程（1）中，用第一大股东性质和第一大股东持股比例作为自变量，用总资产的对数作为控制变量与绩效指标进行回归分析。同理，方程（2）、（3）分别是用前十大股东制衡指标h10、第一大股东的控制能力z指标与绩效指标分别进行回归分析。
从表4中的回归分析结果可以看出，第一大股东持股比例、股权制衡指标h10、第一大股东控制力的z指数均与反映公司绩效的净资产收益率负相关，说明第一大股东持股比例越高，股权越集中，第一大股东的控制力越强，对公司的绩效作用越差。此结论支持了“利益侵占假说”。具体地说，由于我国上市公司总体上股权过于集中，缺乏形成权利制衡的产权基础，从而使第一大股东利用控股地位几乎完全控制了公司的董事会和监事会。相比较而言，对于那些没有控股股东、股权相对分散的上市公司来说，公司的治理机制和制衡作用发挥得比较完善。另外，股权性质变量与净资产收益率也成负相关，可以看出，国家控股公司治理效果不及非国家控股公司。
五、研究结论与意见
通过对我国上市公司控制权配置现状与公司治理效果的关系进行实证研究，可以看出我国上市公司总体上第一大股东持股比例比较高，股权过于集中，导致第一大股东对上市公司的超强控制能力，使上市公司的实际控制权基本掌握在第一大股东手中，致使公司治理毫无效率。因此，笔者建议应该采取适当的措施，逐步减少第一大股东的持股比例，降低公司的股权集中度，尽量平衡各大股东的持股比例，以形成权利制衡；国家控股的上市公司需要适度地引入非国有股权，逐步实现产权多元化。
主要参考文献
［1］ 张广根，胡智. 公司控制权的分配研究［j］. 现代管理科学，2006，（1）：67-69.
［2］ 王静. 公司股权结构调整与治理结构的优化［j］. 经济体制改革，2005，（6）：84-86.
［3］ 朱羿锟. 公司控制权配置论——制度与效率分析［m］. 北京：经济管理出版社，2004.
关键词:证券市场;上市公司;配股;定价;股权分置
文章编号:1003-4625(2007)02-0069-03中图分类号:F830.91文献标识码:A
Abstract:According to variation of the interests of share-holders in the course of reoffering, an analysis is made for the reoffering pricing respectively by constructing mathematic models for all circulating shares and split share conditions; different reoffering pricing models under different circumstances are built; and corresponding reasonable pricing sections are obtained. Then an empirical research is made on forty-four companies which have made reoffering in 2003 to 2005, certifying the conclusion that China’s reoffering pricing is generally over-estimated, and finding that the market owns some ability to identify it.
Key words: reoffering; pricing; split-share equity
一､前言
配股是我国上市公司最为主要的股权再融资方式,也是上市公司优化结构､扩大规模､整合资源,进而保持和提高竞争力的重要手段｡截至2006年,我国上市公司已有945次配股行为,远远多于增发和可转债｡然而,很多配发的新股在缴款期间就跌破发行价或出现发行后长期低迷的现象,这不仅给上市公司和承销商带来很大的风险,更给我国资本市场的健康发展带来了负面影响｡这其中最为主要的原因就和配股定价不合理有关｡相对于增发和可转债定价而言,从理论方面看,配股好像是最为简单的再融资方式,西方理论界甚至认为配股定价无关紧要;从实践上看,配股也是管理部门干预较少的再融资方式,仅要求价格不低于每股净资产;从研究方面看,对配股定价的研究,特别是具有数理模型的论文非常少见｡然而实际上,配股作为一种普通的融资方式,出现在中国后,其实已经变成了一种特有的､复杂的融资方式｡因为中国存在突出的股权分置问题,占股本三分之二的非流通股在配股中扮]着特殊角色和特殊行为(比如抬高定价同时放弃配股权),使得中国的配股定价问题相对于增发和可转债而言,成为一个没有经验和理论可以借鉴的独特问题,比如美国配股发行的折价率平均值为12.4%,大家认为基本合理,中国折价率平均为30.61%,但大家却认为定价过高,所以我国的配股定价问题的确有待深入的研究｡
二､文献综述
由于国外市场中不存在大规模的非流通股,所以认为配股后股权结构不发生任何变化,所以定价无关紧要,为利于发行,一般采用折价发行即可｡他们对配股的研究主要集中在配股对股票价格的影响上｡
由于我国配股的特殊性,所以除了较多的关于配股对股价的影响的论文外,还有对定价引起的利益分配的研究,如李康､杨兴军和杨雄(2003)等｡专门研究配股新股定价的论文不多,主要有:杨春鹏､吴国富(2002)用B-S期权定价公式对配股定价进行了研究;周孝华､林加强(2005)建立了配股价格和股票风险价值的计量模型;李森､郭伏(1999)认为配股价等于每股资产价值加留存收益;其他的主要是建立多元回归的计量模型,比如刘星､邹超(2005),张､蒋仁国(2004),李兴绪､罗健梅(2003),赵昌文､夏秋､王蕾(2003)及牟怡楠(2004)等｡
这些模型尽管从不同的侧面对配股定价进行了分析,但有一个共同的缺陷,就是都是根据公司的过去表现对新股定价,而不是考虑融资项目的事前定价方法,更有甚者认为配股定价和未来投资项目无关(李森､郭伏1999)｡笔者认为,在我国股权分置条件下,未来投资项目的风险､受益､新股价格和股东间的价值流动之间具有很强的内在联系,并试图从这种关系中寻找合理的定价区间｡
三､配股定价分析
为了对配股定价进行数理模型讨论,现作出如下假设:
1.股票市场是有效的,即价格反映了股票的价值｡
2.配股项目相对原有公司规模来说比较小,不足以改变原有公司的风险特征,比如β值等,且新项目和原有项目具有独立性,其成败不影响原公司的运营｡
3.股票的价格(P)由两部分组成,即内在价值(Pi)和看涨期权价值(Pc),
P=Pi+Pc(1)
(李海萍,伍海华,杨春鹏,2002)｡再假设公司的所有净利润都用来分红｡则内在价值为:
Pi=R0 / r (2)
其中:R0为每股收益,r为无风险收益｡并且在假设2成立时,由B-S公式表示的Pc值表达式中的风险参数σ具有相对稳定性,可以看作不随配股的发生而明显变化的定值(邓发祥,周后强,2004)｡而执行价格X和股价S可以认为随配股而被除权稀释,作出相应的调整｡所以由B-S公式可得,PC也作出同样的调整｡
4.没有转配股和配股权证交易市场｡
5.非流通股全额放弃配股｡这在我国很普遍,基本符合实际情况｡
6.预融资额为C,该项目的年净利润为R,项目成功的概率为α｡
下面分别讨论全流通和股权分置条件下的配股定价问题｡
对于全流通情况,尽管我国刚刚开始试点,但毕竟是一段时期后的必然现实,相对股权分置条件下的配股定价而言也比较简单,所以作为基础,先对它进行讨论｡
在综述里已提及,西方理论认为在全流通条件下配股定价无关紧要,我国也有人认为配股融资定价和融资项目无关｡直观感觉的确好像公司是股东的,融资进行投资收益还是股东的,配股又是同比例出资,那就好像把钱从一个口袋挪到另一个口袋｡下面对这一看法作简单的数理分析｡
再分析投资项目成功与失败条件下的股票价值:
根据假设3可得,项目成功时:
其中:N0为原有股本,R0为原每股收益,P为发行价格｡
要保证股东不会用脚投票,则必须满足配股后的股票价值不小于不配股的资产价值:包括原有股票价值N0P0和现金C,则有:
由式（7）可以看出，配股的关键是对融资项目进行评估，只要项目具有投资价值，具体配股方案，如配股比例和价格无关紧要，但为了使股东必须并且乐意参与配股，一般可以采用折价发行。
具体分析股权分置条件下的配股定价问题。
在股权分置和全流通条件下的配股有几方面的不同。
第一，并非所有股东同比例参与配股，非流通股一般放弃配股权，但他同样按同股同权参与配股后的利润分配，但在参与新项目利润分配的同时，原有项目的收益将被稀释，最终获利还是受损要具体分析二者的关系。我们记作ΔR。
第二，非流通股的交易价值不是由股票的市场价格决定的，而是由每股净资产决定的，因为一般非流通股协议转让的价格基本等于每股净资产，所以，非流通股资产的交易价值的变化不受市场股价除权的影响，即不会因放弃配股而稀释，根据我国配股定价的基本要求：配股价格不得低于每股净资产，所以被稀释的可能性较小。我们记作ΔE。
第三，非流通股占有控股权，而且不会因放弃配股而改变地位，所以配股过程中的控制权收益和损失基本可以忽略。
第四，非流通股虽然放弃配股，但实际配股价格的决策权却在非流通股东手中，这可能出现严重的道德风险。
其实，配股实际上是一个非流通股具有先发优势的博弈过程，其决策的依据就是前两点中的收益的综合大于0，即：
其中：E为每股净资产，N01为非流通股股本。
从附表1中的计算结果看以看出，式（10）的计算结果一般要大于每股净资产，平均超出22．2％，所以从政策角度讲，配股价格不低于每股净资产并不能保证国有资产的不损失。当然，我们这里的模型假设每股收益全部用于分红从理论上简单可行，但实际上达不到，所以出现这样的结果，尽管和实际有所出入，但能够说明配股的最低价位不是每股净资产。
在股权分置条件下，流通股东的决策问题将不能再用式（5）来表达，因为这时流通股考虑的不仅是投资项目的可行性问题，还有非流通股对投资收益的无偿分享问题，流通股也当然要求同样的补偿，这样才能做到同股同权。未来收益的分割是以股权结构为准的，不可能得到补偿，那么只有通过认购股价的折扣来实现，即以低于内在价值的价格配股。并且得到按总体比例分配的折扣，即每股流通股（包括新配售的流通股）获得和非流通股同样的无偿收益。根据上面的思路，结合假设3可得此时的决策方程为：
则由式（10）、（12）可得股权分置条件下的配股价格合理区间为：
由实际计算结果可以看出，P1接近0左右，所以，该区间可等价为：
（13）
值得注意的是以上推导过程中没有配股比例约束，我国证监会对上市公司配股有配股总额不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份总数30％的限制，针对这一限制，股价可以在式（13）的范围内进行调整，但超出P2的制约而去满足股份总数的要求的话，如果投资者具有足够的理性，将可能给承销商和配股公司带来很大的发行风险，因为可能会发行失败或股价大跌。同时由式（9）可以得出，，所以，实际价格一般接近P2。
四、实例分析
我们从2003－2005年进行配股的公司中选择可以得到配股公告和历史交易数据的非金融公司44家，对它们的配股价格和对股价的影响进行了分析。对价格对配股方案公告的反应的分析采用事件研究法，历史窗口为公告前一年的全部交易日，事件窗口为[－20，20]，超额收益采用αri，t＝ri，t－ri0，t，其中：ri0，t＝αi＋βirm，t，rm，t为市场收益，系数αi、βi由历史窗口的收益数据回归求得。累积超额收益定义为： 计算结果可以看出，44家股票有33家的实际定价超出了理论上界，但平均超额量为8．2％，这和前面的分析一致，也和我国配股定价高估的事实相符。同时他们的配股比例都基本为0．3，也就是达到力所能及的最大比例，可见价格高估的出现可能和配股比例的约束有关，也可能是上市公司借机过量融资的结果。同时所有股票的配股价格都在非流通股的配股价格下限之上。
为了研究定价高低和超额收益之间的关系，我们定义相对价格为：
其中，Pd、Pu分别为定价的上下界，其均值为1．16，表现得偏大，同时，它和ar－20的相关系数分别为：－0．03227，并且ar－20的均值为－0．0156。可见，由于配股公告公布前配股公司要和部分机构投资者及非流通股东进行沟通，所以配股消息在公告前已经传入市场，尽管配股方案未定，但根据以往的经验，流通股东对配股反应消极。随后，相对价格和ar0及ar20的相关系数分别为－0．03247和－0．04074，负相关依次加强，同时，ar0及ar20的均值分别为－0．0245和－0．0134，可见方案公布后，由于大部分定价过高，整体还是负效应。但由ar－20为负转向ar20为正的公司中，定价超出上界的数目的比例为72％，小于那些全为负的公司的比例80％，说明市场对定价具有一定的识别能力。
五、结论
从以上的理论及实证结果可以看出，股权分置条件下的配股定价可以通过对配股过程中利益方的利益博弈进行研究而得到，配股定价此时不是一个无关紧要的问题，而是一个和投资项目及股权结构密切相关的问题，可以据此得到一个合理的定价区间。从实际的44家公司的配股定价看，我国普遍存在定价高估现象，这可能是由于配股比例和上市公司借机圈钱的结果。根据对配股公告的价格反应的实证分析可以看出，总体上市场对配股的反应为负面的，但如果定价相对合理，市场还是会出现正面效应的。
参考文献：
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漆多俊
股权的法律特征和性质如何？国内外学者历来持有不同意见，学术界存在"所有权说"、"债权说"、"共有权说"、"社员权说"、"所有权债权化说"等诸多分歧。近年来我国法学界对此争论再起。这个问题与当前我国国有企业产权和经营制度改革相关。本文对此谈谈看法，希望有助于讨论。
一、公司法人财产的权的形成与性质
公司是全体股东依照公司法组成从事生产经营的法人组织。公司财产由全体股东出资组成。公司将各股东出资的财产集中起来，根据公司生产经营任务和性质，统一组合，形成公司财产特定的内部有机构成和生产力要素的内部结构，使之成为统一的有机整体。在公司财产这一统一整体中，不再区分各个股东的财产部分。这就是公司财产的统一性和整体性。
公司对于公司财产权利性质如何？有的认为公司拥有所有权；有的认为公司不享有所有权，而只有经营权。笔者认为，股东会这一全体股东集体有权决定公司一切重大事务，即有权决定支配公司财产的基本方式，并由它选任董事或其它人员，组成董事会之类的业务执行机关，具体负责对公司财产进行管理和运营，即行使经营权。经营权是公司财产权的十分重要的内容，但它毕竟只是公司财产权的一个组成部分，而不是全部。它由股东会授予，受股东会制约，不得违背股东会决议。董事会的经营权对于股东会的财产权来说，只是一种派生的、限定的、相对的财产权；而股东会的财产权则是自身的、完全的、终极和绝对的财产权。这就是说，股东会拥有的是对于公司财产的所有权。股东会是公司法人内部的一个机关；即使不设股东会，由于事实上存在全体股东集体意志，这一全体股东集体通过各种形式对公司行使决策权和对业务执行机关的监督权，它事实上是存在于公司法人内部的一种力量。既然公司所有权由公司内部一个机关即股东会行使，怎么能说公司法人没有财产所有权呢？
二、股权的性质及出资人财产所有权让渡的条件与依据
我们再来分析股权的性质。股权是各出资人将其财产出资组成公司，形成公司财产权之后，再从公司取得的一种权利。股权的具体内容和表现形式，有些是直接的财产权，如股息、红利分配权；有些不具有直接财产权的内容，而有人身权性质，如股东身份权、公司内部的选举权和表决权等，但这些人身权归根结底是由财产权决定的，是财产权的另一种表现形式。
股权作为财产权，是怎样一种性质的财产权？它是所有权吗？诚然，出资人对于公司成立之前他用以向公司出资的那部分财产，通常拥有所有权（国有企业对其用以投资的财产的权利性质，后面再作分析）。但是，当他们出资组成公司并成为公司股东以后，他们对于原出资财产再不享有独立的所有权了，这时公司法人取得了对全体股东出资财产的所有权。关于这个问题，除了本文第一部分论述的理由外，还可以从股权的具体内容和范围加以分析。
股东出资组成公司以后，公司法人取得了对于全部出资财产统一的支配权，股东对于公司财产（哪怕仅指由他出资的那个部分）实际上已不再能独自占有、使用、收益和处分了。各股东对于有关公司财产的支配问题，有权发表各自意见，但各股东的意见必须通过全体股东所组成的集体即股东会加以集中，以集体决议方式统一表达。股东会集体由全体股东组成，但它不是各单个股东的算术之和，它是一个组织、一个有机整体。股东会集体意志不是各个股东意见的混合，它实行少数服从多数原则。股东个人有不同意见，除法律或公司章程作了特别规定外，须服从集体决议，不得坚持按照个人意见支配公司财产，也不能随意退股。由此可见，股东个人对于公司财产（哪怕仅指他所出资的份额）已经丧失独立支配权，不再享有所有权；全体股东原出资的财产已转为公司法人这个单一集体所有。股权与公司法人所有权的关系怎样呢？它只是公司法人所有权整体的一个有机组成部分。股东是股东会集体的成员，股东会是公司法人的一个内部机关。一个组织体的成员不能脱离该组织而独立存在，股权不能脱离公司法人所有权而独立存在，它不是独立的所有权；这就象细胞是构成有机体的基本单位，但细胞不能脱离有机体而存在一样。
股权是一项重要内容是股息、红利分配权。有人把它当作股东享有的独立的收益权，这不对。公司财产运营结果的收益权属于公司法人，只有公司才享有统一的或独立的收益权。公司实现统一的收益权之后，再按公司法和公司章程规定，将公司收益以股息、红利方式分配给各股东，兑现股东的股息、红利分配权。
股权的另一些重要内容是参与制订公司章程、任免公司业务执行机关、出席股东会并享有表决权、监督公司业务执行的有关业务活动等等。这是各股东为公司集体利益或者说为全体股东共同利益而参与的共益权。肌东上述每项权利的行使都要受到其它股东行使权利的制约，因而都不是独立所有权的表现。
人们通常认为股权还包括公司剩余财产分配权。近来有些同志以此作为股东享有所有权的重要论据。①我认为，应该区别"出资人"、"股东"与"原股东"这几个概念，不应混淆。所谓股东，即公司股东，是指公司成立以后至公司解散以前即公司存续期间的公司成员。公司成立以前的出资人，是公司的发起人或认股人，但尚不是股东。公司解散以后，公司不存在了，股东也不存在了，这时所谓股东实际上只是"原公司股东"。当初出资人将各自财产出资组建公司时，就有两个先决条件（这些条件是公司法和公司章程确认的），即：第一，当公司存续时，他们取得股权；第二，当公司解散清算时，分配剩余财产。当他们行使分配剩余财产这一权利时，实际上他们不是以股东身份，而是以公司原出资人身份出现的。因此，严格地说，分配剩余财产不属于股权的一项内容，而是与股权并列的一项权利，是设立公司或其后入股时，出资人同公司同时设定的两项条件之一。因此，剩余财产分配权是当初出资人对于出资财产拥有所有权的一种表现，是公司解散以后对于原出资所有权的一种"复归"，而不能用来作为证明股东享有所有权的论据。恰恰相反，由于公司存续期间股东通常不能收回原出资财产，只有公司解散、股东身份实际上已不存在时，公司的剩余财产才"复归"于原出资人，这正好表明股东——只要他们还是股东，对于公司财产便没有独立所有权。
也许有人要说，你说股权不是独立的所有权，而只是公司法人所有权整体的有机组成部分，从公司内部关系来说，也许有道理；但股权是可以转让的，特别是股份有限公司的股权表现为股票，股票可以自由流通，不是独立的所有权怎么能够转让呢？我们说股权不是独立的所有权，但它毕竟具有相对独立性，特别是股票，它是股权的证券化，形式上的独立性更为明显。但即使是股票，它所代表的股权的内容，只是公司法人所有权的一个有机组成部分，是不能离开公司法人所有权而完全独立的权利。因此，当发生股东转让时，其所转让的实际上只是该公司法人所有权的有机组成部分。正因为如此，所以股权转让须经法人同意或进行登记（过户）。如果转让的是独立所有权，一般是不需要经过这些手续的。由于公司种类不同，各种股权转让的限制也不一样。最特别的是股份有限公司发行的无记名股，这种股票转让以交付生效，不需经公司同意或过户。因为这种股票所代表的权利（股权）有限，
一般只享有分配公司的股息、红利的权利，而不享有作为公司成员的其他权利。但是，无记名股票持有人可以取得如普通股东一样的其它权利，只要他们在公司的股东名簿上登记即可。可见，即使是无记名股，其股权性质仍与普通股权无本质区别。
有人提出这样的问题：如果说出资人出资组成公司，其对于出资财产的所有权便让渡给公司，形成公司法人所有权，他们换取的股权只是公司法人所有权有机整体的一个组成部分，那么，出资人的所有权是怎样"丧失"和转移的？②
对于这个问题的回答其实很简单：各出资人是自愿将各自出资财产所有权让渡给公司的；让渡的条件是向公司换取股权即公司法人所有权整体中的一个组成部分，并且在公司解散或破产时有权分配剩余财产。这种所有权转让的依据，则是公司法和全体股东依据公司法订立的公司章程。有人说，查看各国公司法，并未发现公司对其财产享有所有权的明文规定③。其实，从各国公司对于公司股东会、董事会等机关的职权及对于股东个人权利的各项具体规定，已经清楚地表明了这点，无须标明"所有权"三字才足以说明公司取得了财产所有权。
三、国有企业投资组建公司其财产权性质的转变
前面说，各出资人联合出资组成公司，公司法人取得对全体出资人出资财产总体的所有权，这是否适用于国有企业投资组建公司的情况呢？
诚然，国有企业对于归其经营管理的财产只有经营权而无所有权；但是，经营权的内涵包括占有、使用、收益和一定处分权。企业法规定企业经营权人有投资权，即国家所有权人允许企业在行使经营权过程中，以部分财产投资组建公司或向已经存在的公司入股。这意味着国家所有权人允许企业将其经营的部分财产的所有权，按照公司法规定，并通过公司章程，让渡给公司，而换取公司的股权。因此，这里发生的仍然是财产所有权的转移；这种转移是国家所有权人同意的。当发生这种转移时，投资企业实际上是代表国家所有权人将投资财产所有权让渡给公司而换取公司股权的。而投资企业作为股东行使股权，也是以国家所有权人的代表身份出现的。例如它从公司所取得的股息、红利分配，其所有权归国家，按照国家规定上缴国家或将其中一部分留作企业基金。
明确国有企业投资组建公司其投资财产所有权发生转移，其意义在于，作为投资财产的原所有权人的国家或作为原所有权人代表的国有企业，于成立公司后，只是公司的一位股东，是公司法人单一所有权人整体的一个有机组成部分，同其它单个股东一样，他们不能直接单独干预公司经营事务，这有利于公司法人自主经营。这正是国有企业实行公司制的重要意义所在。如果只发生经营权转移，公司并不取得所有权，所有权仍属于国家，则仍然难免国家对企业的直接干预。
四、评关于股权性质的其它诸说
我们已经论证股权的性质是公司法人所有权的一个有机组成部分，而不是独立的财产所有权，因此，关于股权性质的"所有权说"不能成立。下面我们再对其它诸说进行分析。
（一）关于"债权说"
"债权说"看到了股东投资入股其原来对于投资财产的所有权发生了转移，股东将所有权让渡给公司，公司取得了所有权，因而不同意股权是所有权；但又认为，股东让渡出资财产所有权的条件是向公司换取债权，股权是债权。后种意见是不能令人信服的。股权与债权尽管有相似之处，但其区别是甚为明显的，主要表现在：
1.主体身份不同。股权主体是公司股东，股东是公司组织体的内部成员；债权主体是公司债权人，债权人不是公司组织体的内部成员。2.权利内容和范围不同。股东作为公司内部成员，有权参与订立和修改公司章程，参与公司一切重大决策，参加公司内部管理，为了实现对公司管理，有权出席公司股东会并享有表决权，有权任免董事和董事会等公司管理机构和人员，有权任免监事和决定监事会的组成，享有选举权和被选举权，等等；债权人不享有上述权利，在公司正常存续期间债权人只对公司享有还本付息的请求权。3.两种权利的利益分配关系不同。股权的利益分配关系表现为公司向股东分派股息、红利；债权则表现为公司向债权人还本付息。股息、红利分配是公司内部分配关系；债权是公司外部分配关系。股息、红利分配与股东投资财产金额不具有等价关系；债权具有等价关系。股息、红利分配与公司经营效益直接相关，有不确定性和风险性；债权一般同公司经营效益无关，旱涝保收，具有确定性而无风险性。4.两种权利对投入财产本金的取回情况不同。债权到了清偿期，公司应返还全部本金；股权一般不返还股本金。公司解散清算或被宣告破产时，在以其全部财产清偿公司债务后，如尚有剩余财产，可分配给股东。但股东分得的剩余财产数额可多可少，也可能无剩余财产可分，总之，它并不同原投入的股本金等价。并且，正如本文前面已论述的那样，当公司解散或破产而分配公司剩余财产时，实际上是向原公司出资人的财产复归，它已不属于股权的范畴。
（二）关于"共有权说"
所有权共有关系比较复杂，各种学说的解释也不尽相同。共有关系的特征与股权确有许多相似之处，所以历来都有人认为股权是一种共有权④
共有关系分为按份共有（又叫分别共有）与共同共有（又叫公同共有、合有）。对于按份共有，学界有各种解释，但不管何种解择，都承认这种共有关系的结合体十分松散；各共有人对于自己的应有部分有独立的直接支配权，包括按其应有部分对于共有物有使用和收益权，对其应有部分可以自由让与、自由并单独设定质权或抵押权；各共有人还可随时请求废止共有关系，即请求分割共有财产；对共有财产的管理，原则上由各共有人共同管理，即各共有人对共有财产全体的管理有参与权，但也可约定由共有人中的一或数人管理，并可指定各共有人的管理范围；共有体不是一个统一的组织体，不存在于各共有人之外或之上行使最高权能的意思决定机关；各个共有人对其应有部分的权利行使，虽受到其它共有人的一定节制，但这毕竟不妨碍各共有人权利的独立性，不存在一个团体集体意志的统制；它不具有法人资格。所有这些，表明按份共有关系结合体不同于公司，按份共有权不同于公司股权。
共同共有关系结合为一个紧密或较紧密的团体，如夫妻关系、家庭关系、合伙团体等。共同共有人对于共同财产的全体虽存在其应有部分，但对于具体的共有物无应有部分，只是透过其对于全体财产的应有部分而潜在。各共有人不得单独处分各共有物，对全体财产的处分需受到团体的统制，团体关系存续期间，不得分割共有财产。这些是共同共有与按份共有不同而与公司股权相同的地方。但共同共有关系的结合体不是法人。在历史上，受罗马法影响的一些国家原来把"总有"⑤和"合有"统称为合有（即共同共有），后来，他们赋予"总有团体"法人资格，使"总有权"成为法人单一所有权，而将其与共同共有相分离。各国历来的民法没有承认共同共有团体为法人的。这是共同共有与公司的一个最显著的区别。其次，共同共有人对于共有财产的支配权大于股权权利，各共有人一般均可直接对共有财产使用和收益，可参与或单独管理共有财产，并可作为共有财产的对外代表。对共有财产的处分，须经全体共有人同意，不实行少数服从多数原则，不存在于全体共有人之外或之上的统一意思决定机关。共同共有的内部关系虽然密切，但可因个人意志而解除共有关系，分割共有财产。这些是共同共有与公司、共同共有权与股权的不同地方。公司有许多种类，其中无限公司与共同共有（特别是合伙）在财产权关系上有更为接近的许多特征。但无限公司是法人，它的财产权是法人单一所有权，共同共有团体不是法人，因此，其财产不是为法人这个单一主体所有。如果除开是否为法人这一点，是无限公司与合伙团体主要是在组织体稳定性方面程度上的差别。同样，股权与某些共同共有权在许多方面其实也主要是程度差别，有时并无一条十分明显的界线。
（三）关于"所有权债权化说"
随着商品经济的发展，所有权与债权相互渗透，这是事实，无可非议。有些同志据此提出"所有权债权化"或"物权债权化"的命题。这一提法是否准确、是否必要，本文不拟多加评论。但是，他们在分析中提到，股权的性质即是"所有权的债权化"，或说"它实际上是债权和所有权的结合"，这是本文必须加以评论的。
"所有权债权化说"不同于前面的"债权说"。他们认为无论在实行承包、租凭制或实行公司制情况下，国有企业的国家所有权并未"完全转换为债权"，"即使在实行股份制的情况下，
国家所有权的归属也不应该发生变化"⑦。他们不同意股权是债权，并详细地论述了股权与债权的区别，这是正确的。但他们不承认公司法人取得所有权，不承认出资、入股人向公司让渡所有权，而所换取的只是公司法人所有权内部的有机组成部分，他们认为出资、入股人仍然拥有对出资财产的所有权（尽管它已经"债权化"）这不符合公司法人财产权和股权的实际情况；本文前面已有论述。
其次，"所有权债权说"认为在公司制条件下，"所有人转移实物的占有而取得对价值的支配权利，所有人虽不能对原标的物进行支配，但他既可以直接支配物的价值，又可以透过对价值的支配而间接地支配标的物"⑧。这里的主要问题仍然是，各股东对公司财产（即使仅指它的价值形态）的支配，必须通过全体股东组成的集体（股东会），而不能单独（独立）地行使支配权。所以，股权已不是独立的所有权，而只是构成公司法人所有权的有机组成部分。并且，由全体股东组成的集体作为公司财产所有权人，也不限于仅对公司财产的价值形态的支配，还包括某些对实物形态的支配权。
"所有权债权化"本身就是一个不很确定的概念。他们说，股权"实际上是债权和所有权的结合……就股权的有益权而言，又有债权的特点。"⑨这些话给人似是而非的感觉。共益权确有"所有权的性质"，但它（连同整个股权）不是独立的所有权；自益权也有某些"债权的特点"，但毕竟不是债权。至于说"股权是债权和所有权的结合"，就更使人不知股权究竟属何种性质的权利了。
（四）关于"社员权说"
所谓社员权，
一般是指投资创办或加入某种社团法人，成为该法人团体的成员，基于成员资格而在该法人团体内部拥有的权利、义务的总称。主张股权是社员权的，正确地注意并强调了股权作为公司法人组织内部的权利、义务，它与公司法人权利整体的关联而不可分割性。其缺陷在于他们到此却步，未能进一步分析和指出公司财产的所有权性质，从而得出股权是公司法人所有权整体的一个有机组成部分的结论。仅仅指出股权是社员权是十分不够的，甚至可以说，它简直等于什么也没说明。因为股权即公司股东权，把它说成是社团法人成员权或社员权，最多只是换了个说法而已。因此，"社员权说"不可取。
关于股权性质还有其他说法，例如说它是财产权和人身权的综合。这既没说明它所包含的财产权是怎样一种财产权，同时又不恰当地把人身权与财产权并列，忽视了股权的财产权实质。关于这个问题，本文在第二部分开头已作了论述。
注：①②覃天云：《经营权与法人产权辨析》载《中国法学》1991年第2期。
③佟柔、史际春《我国全民所有制"两权分离"的财产结构》，《中国社会科学》1990年第3期。
④1990年中国财政经济出版社出版、杨堪主编的《经济法概论》第78页。
⑤参见史尚宽《物权法论》第138页、第158页。
关键词：股权激励 最优契约 管理层寻租 股利分配
一、引言
2006年1月1日起，《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）正式实施，我国上市公司股权激励计划的实施迅速发展。推行股权激励的主要目的是为了保障两权分离的条件下，管理者与公司所有者利益的一致。通过让被激励者与企业利润共享，风险共担，使被激励者有动力按照股东利益最大化的原则经营企业，减少或消除短期行为，降低成本。然而在股权激励计划中，行权价制定得过低、行权的业绩指标设定得过于宽松、等待期和行权期过短，以及公司管理层对会计信息和其他信息的恣意操纵等现象，暴露出在股权激励中存在机会主义行为。由于我国企业内部普遍存在大股东独大、管理层的控制权膨胀、公司治理机制薄弱以及外部缺乏有效的资本市场和经理人市场、相关法律缺失，股权激励的实施可能偏离了其初衷，在部分上市公司中沦为了管理层寻租的手段。
动机的差异必然反映在不同的经济后果上。股利分配政策是企业三大财务决策之一，股利分配的决策权应该掌握在董事会和股东大会手中，但是如果管理层权力强大，就会受到高管的影响。那么，作为激励对象同时又参与制定股利分配决策的公司管理层，必然会制定有利于自己的股利分配政策。上市公司推行股权激励可能是出于最优契约动机或者是管理层寻租动机，动机的差异会对股利分配政策产生不同的影响。
二、文献综述
在股权激励对公司股利政策影响方面，国外已经有丰富的研究成果，结论也具有一定的一致性，即股权激励导致公司降低了股利支付水平而提高了股票回购的数量。Lambert、Lanen和Larcker（1989）首次研究了公司股利政策与公司高管股权激励之间的关系，发现公司实施股权激励后，现金股利支付比期望值明显降低。Fenn、Liang（2001），Aboody、Kasznik（2001）及Bhattacharyya等（2003）通过研究也得出了相同的结论，即由于现金股利直接减少公司高管获授的股票期权价值，导致公司高管不惜牺牲现有股东的收益分配权而降低公司的股利支付。因为根据期权定价理论，股利支付水平与期权价值负相关。
20世纪80、90年代，美国上市公司盛行以股票回购代替现金的方式给股东发放现金股利，部分美国学者认为，导致这种现象的根源在于股票期权计划的实施。有两个方面的解释：一方面是股票回购能向市场传递积极信号、提升企业股价，而现金股利支付可能使企业股价下跌。相关的实证检验也发现，实施经理人股票期权的公司倾向于股票回购而不是发放现金股利（Bartov等，1998；Fenn等，2001；Kahle，2002）。Kahle（2002）将其称为“管理者财富假说”。另一方面是，向公开市场回购的公司股票可提供给管理层作为其即将行权的股票期权激励标的股票来源，并因此缓解因股票期权行权对每股收益的稀释作用。实证检验得到了股票回购数量与经理人股票期权数量正相关的结论（Dittmar，2000；Kahle，2002；Bens等，2003）。Kahle（2002）称之为“期权提供假说”。以上美国学者研究结论的得出是基于其非股利保护型股票期权计划的背景，即股票期权的行权价格在期权计划被授予时就确定了，之后不随股利分配等除权除息事件而调整，又称为固定计划期权。
而股利保护型股票期权，是指当发生除权事件（股利分配、配股等）时行权价格是调整的，因此又称为变动计划期权。显然，现金股利的支付不会导致股利保护型股票期权的价值下降。我国股票期权是股利保护型的，《管理办法》第二十五条规定：“上市公司因标的股票除权、除息或其他原因需要调整行权价格或股票期权数量的，可以按照股票期权计划规定的原则和方式进行调整。”也就是说，上市公司支付股利不会影响股票期权的价值。在这样的背景下，肖淑芳等（2009，2012）分析了我国上市公司股权激励的实施对股利分配政策的影响，结论是相比现金股利，经理人更热衷于分配股票股利，原因是它更能提高股权激励收益。韩慧博、吕长江和李然（2012）也发现实施股权激励的公司更倾向于发放高额股票股利，且股权激励的程度越高发放高额股票股利的可能性也越大。赵博（2012）发现，股权激励对是否发放股利有正向影响，但是对现金股利的发放有负向作用。吕长江、张海平（2012）也发现，推出股权激励方案的公司更倾向于减少现金股利支付，进一步研究发现，具有福利性质的股权激励公司对公司现金股利政策的影响更显著。但是胡国强、张俊民（2013）却发现，在未控制公司规模下，实施股权激励的公司相比未实施激励的公司更具有现金支付倾向，且现金股利支付水平更高。
综合这些文献我们发现，推行股权激励计划后，大多数上市公司都提高了股利支付水平，但是在股利的形式上存在一定的差异。相比现金股利，更多的公司热衷于股票股利和公积金转增。按照Jensen和Meckling（1976）提出的理论，如果管理层和股东之间的利益冲突得到缓解，管理层会以现金的形式支付股利给投资者，减少手上的自由现金流。但现实是，推行股权激励后，现金股利没有显著变化而股票股利反而大大增加，这不免让人怀疑管理层的居心。追根溯源，我们思考实行股权激励的动机，它是出于有效公司治理背景下的最优契约？还是由于管理层权力强大而引发的寻租？这将直接导致股利分配的不同结果。
三、不同动机背景下股权激励对股利分配政策的影响
（一）出于最优契约动机的股权激励计划对股利分配政策的影响
最优契约理论与管理层权力理论是股权激励的两种对立理论。它们都是在理论的基础上衍生而来的。最优契约理论认为，股权激励机制是解决委托问题的有效途径。通过给予管理层一定数量的股票期权，将公司的长远利益与管理层的利益捆绑在一起，避免短期行为，激励管理层尽最大的努力工作，增加企业的价值。此时，股权激励能够有效地发挥激励作用，缓解了股东和管理层之间的利益冲突，降低成本。由于股价提高才能使拥有股票期权的管理层获益，管理层会塑造良好的公司治理形象，让投资者满意从而继续对公司保持信心。分配股利就是管理层的一个良好表现，管理层会将盈利以股利的形式分配给股东，尤其是以现金股利的形式，它能给投资者传递一个自己遵守职责、没有滥用公司自由现金流的信号。
另一方面，如果股权激励是有效的，则管理层的收益应该与企业的业绩表现正相关。即公司的业绩越好，说明管理层付出的努力也越多，管理层应得到更高的薪酬。也就是说管理层的股权激励与公司业绩的相关性越大，则激励契约越趋于最优。由此可见，出于最优契约动机的股权激励对公司的业绩应该是非常敏感的。公司业绩的敏感性会影响管理层的风险偏好，进而影响管理层的决策。具体来说，如果管理层的收益对公司的业绩很敏感，则管理层的风险承受力较低，他们会规避风险而不会拿公司大量的自由现金流去冒险投资。从这个角度说，管理层愿意将这部分现金流向股东发放现金股利。因此，出于最优契约动机实施股权激励的公司，推出股权激励方案后的现金股利支付率应该会有所提高。
（二）出于管理者寻租动机的股权激励计划对股利分配政策的影响
面对美国20世纪90年代后期公司高管薪酬过度（股权激励过多）的弊端，以及随后发生的安然、世界通讯、环球电讯公司丑闻，人们开始反思股票期权的弊端。Bebchuk et al.（2002）等学者开始质疑最优契约理论，并提出了管理层权力理论。该理论从问题的另一个角度出发，认为高管股权激励不是解决问题的有效手段，而是问题的一部分，成为管理层寻租的途径。该理论认为，由于公司治理的局限，导致董事会无法独立地以股东利益最大化为目标来制定管理层薪酬。管理层会利用手中权力获得高于最优水平的薪酬，超过的部分构成管理层权力的租金。我国学者吕长江、郑慧莲和严明珠等（2009）在对公布股权激励计划草案的公司进行分析时发现，上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应也存在福利效应，也就是说上司公司设计的股权激励草案既有出于最优契约动机的，也有出于管理层寻租动机的。
根据《管理办法》，我国实行股票期权的公司分配现金股利时，股票期权的行权价格会随着股价相应的下调，调整公式为：P=P0-V，其中，P0为调整前的行权价格，P为调整后的行权价格，V为每股的派现额。在进行送红股或公积金转增（以下简称“送转股”）后，行权价格和行权数量的调整公式为P=P0/（1+n），Q=Q0×（1+n），其中，Q0为调整前的股票期权数量，Q为调整后的股票期权数量，n为每股的资本公积金转增股本或派送股票红利的比率。由此可见，期权价值不会因支付股利而发生贬值，相比现金股利，送转股更能有效地降低行权价格，可能成为经理人谋取股票期权收益较为偏爱的一种方式。
另外，有学者研究发现，送转股能够带来异常超额收益。肖淑芳等（2010）以1995年1月1日至2008年12月31日沪深两市公告送转股的A股上市公司为样本，研究了送转股后公司的长期收益率的变化情况，结果表明送转股后公司存在长期超额收益且收益率为正，间接说明在弱式效率的我国证券市场上，送转股这一行为向市场传递了公司具有良好发展前景这一积极信号；韩慧博等（2012）使用2006年至2010年沪深A股上市公司数据，发现高额股票股利能够带来显著的长期超额收益。这可能是因为发放股票股利的行为可以传递上市公司管理层乐观的信息，由此预期公司盈利将增长，吸引了更多的投资者。送转股的这一特点，有效地刺激了股价，使管理层最大程度地从股票期权中获益，必定会受到他们的青睐。
与前文叙述的出于最优契约动机的股权激励使管理层的收益对公司业绩非常敏感相反，出于寻租动机的股权激励使得管理层的收益对公司业绩不敏感，此时管理层会偏好风险，更倾向于做出高风险的投资决策，而手中的自由现金流就为他们提供了机会。为了充分利用现金流谋取自身利益，管理层将不愿意向股东发放现金股利。因此，出于管理层寻租动机实施股权激励的公司，推出股权激励方案后的现金股利支付率应该会有所降低，而送转股水平将有所提高。
四、总结
实施股权激励的初衷是为了促使两权分离下，公司管理者与所有者的利益趋于一致，降低成本，即出于最优契约动机。然而现代企业中高管的权力越来越大，他们有可能既是股权激励计划的制定者又是该计划的激励对象，此时股权激励计划就沦为了管理层寻租的途径，成为了成本的一部分。在这两种不同的动机背景下，上市公司会产生不同的股利分配政策。在最优契约动机的股权激励政策下，管理层的收益与企业的业绩表现正相关，管理层规避风险而不会拿现金流去冒险投资，同时要给股东树立良好的管理形象以及让股东对公司充满信心，会倾向于发放现金股利。而在管理层寻租动机的股权激励政策下，管理层的收益对公司业绩不敏感，此时管理层会偏好风险投资，而手中的自由现金流就为他们提供了机会，所以不倾向于发放现金股利。另外，与现金股利相比，送转股能有效地降低行权价格，而且能够带来异常超额收益，这可能会成为这种动机背景下股利分配的形式。
参考文献：
1.肖淑芳，喻梦颖.股权激励与股利分配――来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2012，（8）.
2.吕长江，张海平.上市公司股权激励计划对股利分配政策的影响[J].管理世界，2012，（11）.
3.胡国强，张俊民.保护性股权激励与现金股利政策――来自中国上市公司的经验证据[J].经济与管理研究，2013，（2）.
4.韩慧博，吕长江，李然.非效率定价、管理层股权激励与公司股票股利[J].财经研究，2012，（10）.
5.肖淑芳，张超.上市公司股权激励、行权价操纵与送转股[J].管理科学，2009，（12）.
[关键词]财权配置 利益相关者 财务治理权 债转股
1 现代企业财务治理权配置的理论基础
1.1现代公司财务治理权配置的涵义
现代公司财务治理权配置指的是以公司所有权为基础的不同状态下财务收益权和财务控制权在各利益相关者之间的安排。在这一界定中,我们将现代公司的财务治理权分为两大类:一是财务收益权,即对公司总收入在扣除所有固定合同支付(如折旧费、材料成本、劳务成本、利息等)之后的剩余索取权;二是财务控制权,即对公司财务施加影响和监控的权利,具体体现为财务决策权、财务执行权和财务监督权。
1.2现代公司财务治理权配置的对象
我们依据利益相关度与谈判能力两个因素将现代公司的利益相关者分为(强强)、(强弱)、(弱强)、(弱弱)四种基本类型:
1.3现代公司财务治理权配置的原则
第一,合法性原则。财务治理权的配置作为公司法人治理结构的重心, 必须遵守国家的企业组织法、公司法等法律规定。
第二,集权与分权相结合原则。财务治理权不可能完全集中于最高经营者手里,也不可能完全集中于出资额最大的股东手里,而必须依照集权与分权相结合原则进行分配。
第三,成本效益原则。公司是盈利性组织, 我们之所以进行财务治理权配置, 是为了提高公司组织效率和盈利能力,使得公司增加的收益必须大于为此所发生的成本, 否则, 财务治理权配置就是一场权力游戏。
2 我国现代企业财务治理权配置的现状
2.1财务治理权配置失衡现象严重
在我国,以公司制企业为代表的现代企业中很大一部分是由原国有企业或政府部门控制的实体重组改制而来的,国有股在企业的股权结构中居于绝对的主导地位,一股独大现象比较明显。近年来,经常可以看到大股东欺负中小股东的事例,也可以经常听到保护中小股东权益的呼声,但效果甚微,其根本原因就在于大股东与中小股东的权利分配失衡。
2.2财务治理权配置的对象不合理
债权人在企业财务治理权配置中未得到应有的关注。尽管债权人是公司财务资源的重要来源,甚至在许多企业里债权人对其财务资源的贡献率超过股东,但在现代企业财务治理权的配置模式中债权人所能分享的权利和所能利用的利益保护手段十分有限。而且,对其他利益相关者的关注不够。企业的其他利益相关者如政府、供应商、客户、社区等都为企业的生产经营投入了必要的生产要素,从产权角度考虑,他们出于对自身权益保护的需要,对于企业的财务治理权都有相应的要求权。
2.3财务治理权配置的内部途径不完善
股东会是企业股东参与治理,行使治理权力的主要途径和场所,但在当前股权结构不合理和缺乏有效的法律制度的情况下,股东会尚不足以成为股东行使权力、参与治理的场所,我国企业股东(特别是中小股东)的利益很难得到足够的保障。而且,董事会为大股东所控制,其他利益相关者的治理权力难以体现。监事会的监督功能有限,其他利益相关者无动力参与治理。
3 优化我国现代企业财务治理权的对策
3.1加大国有股流通
鉴于公司控制权争夺,在证券市场上能够促进资本有效的重新配置,形成对经理和公司董事的外部市场约束,完善中国公司财务治理结构,还必须健全财务控制权市场。在组建国资委的同时,推动外资和民间资本通过并购国有股进入上市公司,实质性的改善了有关收购兼并的法律环境,规范市场运作机制和监督机制。
3.2解决机构投资者问题
要从根本上解决小股东的权益保护问题,还必须通过小股东“联盟”的方式发挥“团队”优势,形成事实上的大股东并通过股东大会争夺董事会的席位来“争夺公司权”,争取“用手投票”的权利。
3.3注重债转股的目标定位
债转股目标企业的选择,同时应考虑以下两点:第一,要遵循国有经济“有进有退,有所为有所不为”的方针,站在搞活整个国有经济和国有企业战略性重组、调整的高度,选择“债转股”名单,因此债转股的对象应集中于容易实施民营化的行业和企业。第二,要严格掌握债转股目标企业的条件和标准,将企业进行分类,防止“一哄而上,一起失败”。
参考文献:
[1]李心合.利益相关的财务论――新制度主义与财务学的互动和发展.中国财政经济出版社,2003.
[2]伍中信.现代企业财务治理结构论.中南财经大学博士后流动站出站报告,2001.
本文以我国2005年实施配股的A股上市公司为样本，利用多元线性回归的方法，分析我国不同股权集中度的上市公司在实施配股后3年内经营业绩的变动趋势。
一、样本选择
本文选择的样本是2005年在深、沪两交易所进行配股且2000-2005年六年期间只实施过一次配股的A股上市公司。本文所需的业绩指标数据及股权集中度数据绝大部分来自《国泰安数据库》。最后确定的研究样本有92家。
二、模型构建
根据股权集中度的不同对样本公司进行分组，再采用多元线性回归的方法分析不同的股权集中度对配股公司经营业绩的影响，基本模型为：
三、实证分析
度量股权集中度的指标有很多，如：第一大股东持股比例、第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例和的比值，前十位大股东持股比例的平方和等。
本文选取第一大股东持股比例作为衡量股权集中度的指标。我们以2005年年末第一大股东的持股比例为基准，将样本公司分为三组：小于20%（股权分散），大于20%小于50%（股权相对集中）与大于50%（股权高度集中）三组，然后分别对净资产收益率和息税前总资产收益率两个指标与年份T进行线性回归，根据年份T系数绝对值的大小来比较不同的股权集中度对配股公司经营业绩的影响差异。
对样本数据进行描述性统计，结果见下表：
由上表可以看出，无论股权相对集中还是股权高度集中，年份T的系数均为负，且都在0.05的水平下显著，说明上市公司实施配股后几年内，两组配股公司净资产收益率均呈显著下滑的趋势。从年份T系数的绝对值来看，股权高度集中的样本公司年份T系数的绝对值0.227大于股权相对集中的样本公司的0.131。说明股权高度集中的配股公司净资产收益率下滑幅度大于股权相对集中的配股公司。
（二）息税前总资产收益率
由上可以看出，无论股权相对集中还是股权高度集中，年份T的系数均为负，且都在0.01的水平下显著，说明上市公司实施配股后几年内，两组配股公司息税前总资产收益率均呈显著下滑的趋势。从年份T系数的绝对值来看，股权高度集中的样本公司年份T系数的绝对值0.197大于股权相对集中的样本公司的0.173。说明股权高度集中的配股公司息税前总资产收益率下滑幅度大于股权相对集中的配股公司。
（三）小结
通过对上面两个指标的分析可知，股权集中度越高，配股公司经营业绩下滑趋势越明显。
四、建议
（一）对投资者
通过本文的分析可知，上市公司配股再融资后经营业绩呈显著下滑的趋势，且股权越集中、第一大持股股东为国有股、国有股持股比例越高和法人股持股比例越低的情况下，业绩下滑的幅度越大，建议投资者进行投资时考虑被投资公司的股权集中度。
（二）对政策制定者
本文发现，与股权高度集中相比，股权相对集中的股权集中度能相对减缓配股公司经营业绩的下滑趋势。因此，在现阶段，限制大股东掠夺和经理人低效率的有效办法是减少第一大股东绝对控股的持股比例，将上市公司设计成代表不同利益主体的若干个法人或自然人股东共同形成相对制衡的股权集中度，以减少合约签订和执行中的交易成本，并且作为委托人的大股东能够有足够的激励和能力去监督人，从而降低成本。
摘要：本文选取了2005年深沪两市实施配股的上市公司为样本，研究股权集中度对配股上市公司经营业绩的影响。研究结果表明，股权越集中，配股后经营业绩下滑幅度越大。
关键字：股权集中度经营业绩净资产收益率息税前总资产收益率
参考文献：
[1]阎达五.我国上市公司配股融资行为的实证研究.会计研究[J].2001-09
关键词：民营上市公司股权集中度 股权权衡度 现金股利政策
中图分类号：F276.6 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2015）08-091-03
一、引言与文献回顾
La Porta（1999）开创性的在全球范围内对股权结构问题进行了研究，结果发现股权集中现象普遍存在于除英国和美国以外的国家和地区。股权集中可以在一定程度上缓解股东与管理者之间的冲突，但是股权越集中，控股股东对公司的掌控能力越强，控股股东与中小股东之间的冲突就愈加成为主要的矛盾。
现金股利政策是上市公司控股股东与中小股东以及其他投资者利益分配博弈的重要一环。现金股利政策在我国资本市场上所发挥的作用与我国特殊的制度环境密切相关。
陈信元等（2003）通过对佛山照明的案例研究发现高额现金分红是大股东进行现金资源输送的一种手段，并没有提升上市公司的市场价值，上市公司的现金分红政策并没有考虑到中小股东的意愿。唐清泉等（2006）和王化成等（2007）也得出了类似的研究结论。吕长江等（2005）认为当公司的最大股东持股份额较低时，公司的股利支付力度会随着最大股东持股份额的增加而减少，当最大股东的持股份额达到某一临界值以后，公司股利支付力度会随着最大股东的持股份额的增加而增加。陆正飞等（2010）研究认为激进超额派发现金股利的主要原因在于上市公司存在的一股独大现象和内部人控制问题。刘孟晖（2011）将公司控制类型区分为控股股东控制类公司和经营者控制类公司，控股股东控制类公司的现金股利支付意愿和力度较高，而经营者控制类公司的现金股利支付意愿和力度较低。支晓强等（2014）研究认为在股权分置改革前现金股利是大股东从上市公司转移现金资源的重要方式，是控股股东意愿的体现，而股权分置改革完成后，上市公司现金股利发放更加注重中小股东的利益。
目前大多数股权结构现金股利的研究选取的研究对象为所有上市公司，没有考虑公司的产权性质对股利政策的影响，而且大多数研究的样本数据集中于股权分置改革之前的数据，因此本文选择股权分置改革后2008-2013年民营上市公司的最新数据，选取股权集中度和股权权衡度两个指标来衡量股权结构对现金股利的影响。
二、理论分析与研究假设
（一）股权集中度与现金股利政策
肖珉（2005）研究认为，上市公司主要基于减少企业内部多余自由现金流量和向第一大股东进行利益输送两个原因来进行现金股利的派发，实证结果显示在我国对中小股东和投资者保护机制尚不完善的情况下，上市公司的高派现是将现金资源从上市公司输送给第一大股东的一种手段。虽然在实施股权分置改革以后，控股股东与中小股东的同股同权得以实现，在一定程度上缓解了控股股东和中小股东的冲突，但是在股权高度集中的情况下，公司的现金股利分配政策依然是控股股东意愿的体现，控股股东依然有企图和实力去进行现金转移。控股股东转移现金资源的方式有很多，但主要的手段有关联交易和发放现金股利两种，在我国上市公司信息披露制度不断完善的情况下，对关联交易的监管也愈加严厉，所以利用关联交易实现现金转移的情况有所减少，而发放现金股利是公司合法利润分配的常见方式，所以控股股东越来越倾向于通过现金股利分配来实现现金资源的转移。我国民营上市公司中家族控股公司的比例很高，在控股股东持股份额达到能够对公司进行实际控制时，控股股东侵占中小股东的动机会随着其持股份额而上升，控股股东会利用现金股利分配作为一种掏空工具来攫取中小股东的利益。
因此，本文提出如下假设：
假设1：民营上市公司股权集中度与公司现金股利分配正相关。
股权集中度分别以最大股东、前五大股东、前十大股东的持股份额进行衡量得到以下具体假设：
假设1a（1b、1c）：最大股东（前五大股东、前十大股东）的持股份额与公司现金股公利分配正相关。
（二）股权权衡度与现金股利政策
股权权衡度是公司的几个大股东共同对公司进行控制，避免任何一个大股东对公司进行单独控制。邓建平（2007）研究发现我国的股权制衡制度并没有有效地降低控股股东对企业资源的侵占。邓建平（2005）认为由家族进行控制的上市公司中，大股东与经理层之间的冲突并不严重，公司发放现金股利行为并不是为了解决经理层滥用企业自由现金流量而应运而生的，而是体现了控制性家族自身利益的最大化。我国民营上市公司中家族控股公司的比例非常高，公司的前几大股东往往来自于同一家族，这种家族的亲缘关系比表面上的股权权衡机制发挥着更加重要的作用，家族股东的利益统一会降低股权权衡的监督作用。因此股权权衡度越高，公司的其他大股东与最大股东同谋的可能越高，更有可能通过超额派现来实现家族的利益。因此，本文提出如下假设：
假设2：民营上市公司股权权衡度与公司现金股利分配正相关。
股权权衡度分别以第二大股东持股份额与最大股东持股份额的比值、第二大股东至第十大股东持股份额之和与最大股东持股份额的比值进行衡量得到以下具体假设：
假设 2a（2b）：第二大股东持股份额与最大股东持股份额的比值（第二大股东至第十大股东持股份额之和与最大股东持股份额的比值）与现金股利分配正相关;
三、研究设计
（一）数据来源与样本选择
本文研究的是国内民营上市公司股权集中度、股权权衡度对其现金股利的影响。本文从国泰安CSMAR数据库中选择2008年1月1日-2013年12月31日的民营上市公司相关数据，数据处理通过EXCEL和SPSS 20完成。
本文对样本进行了如下处理：
1.剔除了当年亏损的上市公司;
2.剔除了经营业绩差的ST公司;
3.剔除了金融保险类上市公司;
4.剔除了相关数据缺失的上市公司。
因此，经处理后得到有效样本5138个观察值，来研究股权集中度、股权权衡度与现金股利的关系。
（二）变量设计
1.被解释变量。本文选择每股现金股利作为民营上市公司的现金股利政策的替代变量，作为实证模型的被解释变量。
2.解释变量。本文选取股权集中度和股权权衡度这两个指标来衡量民营上市公司的股权结构，作为实证模型的解释变量。
3.控制变量。易颜新等（2008）在对上市公司首席财政官进行问卷调查时发现，他们在进行公司现金股利如何分配时，首先考虑的因素是公司的现金储备是否充足和经营现金净流量的水平，其次考虑的因素是公司的获利水平，公司高管将根据公司的获利水平决定现金股利政策。
因此，为控制其他因素对现金股利的影响，本文引入如下控制变量：资产负债率、公司规模、每股经营活动净流量、净资产收益率和独立董事比例。
（1）资产负债率。财务杠杆水平越高，公司在财务资金方面要受到更多的来自于债权人的压力和约束，从而减少股利支付额。
（2）公司规模。规模较大的公司在进行投资时，不仅仅局限于企业的内源资金，可以相对比较容易的从资本市场上进行融资，因此更倾向于派发现金股利。
（3）每股经营活动净流量。该水平越高，说明公司的现金越丰裕，越有实力进行派发现金股利。
（4）净资产收益率。该比率越高，说明公司的效益越好，公司派发现金股利的实力越强。
（5）独立董事比例。该比例越高，说明独立董事越能对大股东进行一定管束和牵制，能够对大股东通过超额派现对公司进行掏空的行为起到一定抑制和约束的作用，因此，发放现金股利越低。
（三）实证检验模型
针对假设1，本文建立股权集中度模型：
DIV=α+β1PFIRS+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE
+β6IDR+ε （1）
DIV=α+β1PFIVES+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE
+β6IDR+ε （2）
DIV=α+β1PTENS+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE
+β6IDR+ε （3）
针对假设2，本文建立股权权衡度模型：
DIV=α+β1RSH1+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE
+β6IDR+ε （4）
DIV=α+β1RSH2+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE
+β6IDR+ε （5）
四、实证检验结果与分析
（一）描述性统计分析
从表2中可以看到样本公司最大股东持股份额的均值为0.3462，公司前五名大股东持股份额之和的均值为0.5619，公司前十名大股东持股份额之和的均值为0.6172，持股份额能够对公司进行实际控制，民营上市公司的股权集中度比较高，第二大股东对最大股东竞争水平的均值为0.3898，第二至第十大股东对最大股东竞争水平的均值为1.0187，已达到能与最大股东抗衡的程度。
（二）回归结果分析
1.控制变量与现金股利。从表中可以看出，资产负债率、公司规模、每股经营活动净流量、净资产收益率与现金股利均在1%的水平上显著相关，方向与预期相一致。独立董事比例与现金股利的符号与理论预期相一致，但是没有通过显著性检验，说明我国的独立董事缺乏独立性，对大股东进行约束和监管的作用不明显。
2.解释变量与现金股利。从表3中模型（1）、（2）、（3）的回归数据可以发现，股权集中度1、股权集中度2、股权集中度3均与现金股利分配在1%的水平上显著正相关，这与本文的假设1a、1b、1c相一致，这意味着我国民营上市公司的股权集中度越高，发放现金股利的水平越高，大股东利用现金股利进行掏空从而实现对中小股东的利益侵占。
从表3中模型（4）、（5）的回归数据可以发现，股权权衡度1与股权权衡度2与现金股利分配在1%的水平上显著正相关，这与本文的假设2a、2b相一致。这说明我国民营上市公司的最大股东在持股份额上具有压倒性的优势，其他的少数大股东的实力很难与其匹敌，排名靠后的少数大股东并不能有效地实现对最大股东的管束和牵制，反而容易与最大股东合谋共同来侵害中小股东的利益。
五、结论与启示
本文以2008―2013年民营上市公司为样本，实证分析了股权集中度、股权权衡度对现金股利分配的影响。本文研究发现：（1）我国民营上市公司最大股东持股份额均值达到0.3462，仍然存在一股独大的现象;（2）我国民营上市公司股权集中度与现金股利分配呈正相关关系，最大股东通过现金股利的掏空作用来对中小股东进行利益侵占;（3）我国民营上市公司股权权衡度与现金股利分配呈正相关关系，我国民营上市公司的排名靠后的少数大股东并未能有效地实现对最大股东进行实质性的监管和约束，反而与最大股东存在同谋的迹象，共同对中小股东进行压榨。
本文的研究结论启示我们：我国民营上市公司的现金股利政策与最大股东的意愿密切相关，我国的资本市场在经过近20年的发展取得了引人注目的成就，与此同时也产生了很多亟待解决的问题，投资者尤其是处于弱势的中小股东的利益仍然得不到充分的保护，相关的法律制度建设落后，国内外大量研究结果显示，对投资者保障力度越高，对资本市场发展积极作用越明显，如何防止大股东对中小股东进行利益压榨仍然值得学者们去探究。
参考文献：
[1] La Porta R.，Lopez de Silanes ，Shleifer A.Corporate Ownership Around The World[J]. The Journal of Finance，1999，54（2）：471-517
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[11] 肖珉.自由现金流量、利益输送与现金股利[J].经济科学，2005（2）：67-76
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（作者单位：运城学院经济管理系 山西运城 044000）
关键词：股东主导财权 配置所有权
一、问题的提出
在现代企业理论下企业被视为一系列不完全契约的结合体，是人们交易产权的一种方式。不同的产权主体以不同的形式参与到企业中，承诺贡献自己的资源并从企业中获取利益，成为企业的缔约人。由于企业面对的是一个不确定的环境，要使所有企业契约方获得固定的合同收入是不可能的，其中必然存在剩余索取权；而当不确定的实际状态出现时，必须有人对契约尚未明确的权利进行实施，这就是剩余控制权。一般来讲，企业所有权指的是对企业的剩余索取权和剩余控制权。企业所有权的核心问题是各签约主体之间权利与义务的界定，即企业剩余索取权与剩余控制权的安排问题。企业所有权的有效安排是企业高效运行的基础和根本保证。无论是企业剩余索取权还是企业剩余控制权，其核心都集中在财务方面，掌握了财务方面的权力就基本上控制了企业的所有权。本文认为，财权是对企业财务运动(资本投入与利益获取)的财务控制权和财务收益权，其中财务控制权是对企业财务活动施加影响和监督控制的权力，包括对财务活动的财务决策权、财务执行权、财务监督权等权力，而财务收益权就是企业的收益进行财务分配权力。企业所有权的核心内容体现于财权，财务收益权是企业剩余索取权的要财务方面的表现形式，财务控制权是企业剩余控制权的在财务方面的表现形式。财务控制权与财务收益权的关系：财务控制权是取得财务收益权的基础和保证，财务收益权是安排财务控制权的目的和依据。公司财权是建立在产权基础上的由不同层次，不同权能所构成的一个以资金和资产的支配和使用为核心内容的权力结构体系。作为企业所有权的核心，财权应如何配置直接影响不同契约主体在企业契约中的地位和事后讨价还价的能力，因而企业契约的有效运行必须以合理的财权配置为基础。然而有关企业财权配置的主体、目的、关系、原则等理论问题的研究，一直以来理论界并不十分清晰。本文试图从企业财权的角度出发展开讨论，就企业财权配置中的主体地位以及财权配置的机制进行探讨。
二、企业财权配置的理论基础
企业财权配置是指企业财权在不同产权主体之间的分配，财权配置是企业所有权的重要组成部分。从企业财权归谁所有的角度有不同理论：第一，股东至上理论，该理论认为企业是股东的，企业的目标是追求股东利益最大化，因为是股东出资本设立企业，没有股东的资本企业就无法建立。股东的权力来源于财产所有权，而且股东承担了企业的大部分风险；第二，人力资本至上理论。该理论认为，企业是一个由技术因素决定的生产函数，随着知识经济的来临，人力资本价值得到很大的提高，人力资本专用性和团队性的日益增强，人力资本所有者将掌握企业所有权，而物质资本所有者只能获得固定租金。依照这种理论，将企业财权集中分配给人力资本所有者是最优的企业财权安排；第三，利益相关者论，该理论认为，在现代市场经济条件下，企业本质上是各利益相关者鉴定的一组契约，企业发展取决于各利益相关者长期合作，企业目标是为各利益相关者服务，企业各项制度安排要平等对待每个利益相关者的利益，企业财权分享是利益相关者理论的最优财权安排。
笔者认为，企业现实的选择即不是股东至上也不是人力资本至上，也不是利益相关者平均共享，而是股东主导下的利益相关者共同治理，这反映了现代市场经济和内在联系，是现代产权制度的逻辑延伸。企业财权是历史的范畴，其本质上是一种衍生产权，是基于维护资产所有者的权利而设计的产权制度，旨在协调股东与经营者等利益相关者之间的生产关系，目的是降低交易成本，增进企业生产效率。在最初的企业制度中，企业的控制权由所有者掌握，所有权和控制权是统一的，随着股份公司的发展，两权分离使得企业财权向经营者转移。企业治理的外在形式发生了变化，出现了股东和利益相关者共同参与的治理模式。不论企业的财权发生何种形式的变化，作为企业的股东或所有者，仍然把握着企业的控制权，利益相关者参与企业财权的扩大，并没有动摇股东的主导地位。
三、股东主导地位的确立与表现
(一)股东及利益相关者共同参与财权配置首先，企业剩余形成的物质基础是股东和利益相关者投入的专用性资产。这说明对企业剩余做出贡献的既有股东投入的股权资本，既有债权人投入的债权资本，还有经营者和员工的人力资本等。可见，企业剩余是各产权主体的合作收益。因此，利益相关者都有权参与企业剩余的分配；其次，企业风险由利益相关者共同承担。凡是为企业投入了专用性资产的各利益相关者都会因企业亏损或倒闭而承担相应的损失。随着证券化程度的不断提高和人力资本专用性的增强，物质资源所有者可以在资本市场上通过组合投资，转让股权或债权等方式来获得产权收益并能够回避和减少其投资风险，但并不能完全摆脱风险。人力资本所有者也要面临企业风险造成的损失，人力资本同物质资本一样也有一定的抵押性；最后，企业发展取决于利益相关者的长期合作，面临日益复杂的外部环境，对任何一个企业，股东和债权人投入的物质资本、经营者和一般职工投入人力资本等都是不可或缺的。从这个意义上讲，企业本质上是由这些资本组成的共同合约，意味着每种资本的价值都是为了其它资本的存在和使用，每个利益主体要想获得更大的投资收益，必须与其它利益者合作并保持良好的关系。因此，所有为企业投入专用性资本并为企业承担了部分风险的主体，都有权利要求参与企业的财权以共同治理企业。
(二)股东主导财权配置的确立与必然性 虽然股东和利益相关者共同治理企业，但并不是所有主体在企业中都有同样的财权。各产权主体在企业中发挥的作用不同，决定了各产权主体在企业财权安排中具有不同的地位。首先，财权的初次安排决定了财权的发展格局。在企业成立时各产权主体对企业的贡献是不一样的，股东的物质资产是企业成立的前提和基础。基于此，在企业契约成立初始期，股东出资并承担着企业固定收益索取者的支出和企业的全部风险，因此，股东就拥有企业全部的财权。随着企业规模的扩大和经营业务的增多，股东直接参与管理很困难，因此，股东会分散一部分财权予以贡献大的经营者或其它人力资本主体，但股东不会放弃企业的主导控制权，因为放弃了财务控制权就等于放弃了股东投资的控制权，股东的利益就难以得到有效的保障。基于对自身利益的维护，股东会分一部分财权予以经营者，以更好的提高企业的效率，增进股东的利益，但绝不会完全放弃对企业的主导控制权。其次，各利益相关者都会因企业失败而承担风险，但风险最大的承受主体是股东而不是其它主体。因为，在企业经营失败后，股东的权益偿付是在所有利益相关者偿付完之后才能得到的。在现代经济时期，资本证券化得到了很大的发展，资本要以流通相对减弱了股东
的风险，但任何股份公司都有持较大股份的大股东，当企业经营危机时，其持有较大股份转移就不会非常容易，即使转让流通也会因企业经营业绩不良在转让中蒙受重大损失。此外，有限责任是锁定了股东的风险，这意味着一旦失败将失掉所有的投资及盈余。相对无限责任的个体和合伙企业来讲风险是有所减弱，但对于债权人来讲风险仍然较大，因为企业一旦经营失败或资不抵债，大股东股权难于转移，企业的资产将可能化为乌有，而债权人即得到法律保护而在股东之前优先受偿。因此，在股东和利益相关者之间，股东的风
(三)股东主导着财务控制权在投资者具有多处投资渠道供选择的条件下，人们之所以选择了缔结企业合约的方式，主要是因为这些缔约人预期创立企业获取的投资收益会大于其他投资方式，否则不会选择这种方式。为了让企业创立者的权益得到保障，必须赋予其企业财务最终控制权，即在物质稀缺从而财产所有者权益需要得到保护的社会中，缔结企业合约只不过是物质资本所有者使用财产的一种方式。之所以选择这种方式是因为预期这种方式可以带来更大的收益。如果创立企业的人不掌握对企业财务的最终控制权，资金的使用方式由他人控制，不仅投资者的预期收益难以得到保障，投放的本金是否安全也值得怀疑。在这种情况下，没有人愿意向企业投资。由此可见，财产制度对企业产权的安排具有决定性影响，物质资本所有者同人力资本所有者缔结企业赴约，是法律界定的财产所有权的各种具体形式在企业内部的进一步延伸，是物质资本所有者使用财产的一种方式。在资本所有者与资本管理者相分离的情况下，股东不须亲自经营和管理企业，更不必须直接参与决策，不论是战略决策还是经营决策，但仍以股票形式握有公司资产的所有权，仍凭借股权对公司的运营施加影响，以维护自己的合法权利。
(四)股东主导着财务收益权由于所有权与经营权的分离以及资本市场的发展，为了让专业能力强的经营者更好管理企业，也是为了在企业内部利润不满意时及时转向资本市场寻找差价收入，主观上物质资本所有者逐渐放松了对企业的控制。由于信息不对称，随着企业规模的不断扩大，对经营者监督成本上升，为节约成本物质资本所有者也被迫减少了对企业的控制权。尽管物质资本所有者自愿或被迫减少了参与企业的控制权，但并不意味着放弃了对企业的所有权。在现代企业条件下，物质资本所有者不太关注对企业控制权的满足，但特别注重企业剩余价值索取权的满足。而且他们放权的目的也是为了获取更多的剩余价值，实际上，任何物质资本所有者都不可能无偿让渡自己的原始产权，只有当其原始投资报酬大幅增加时，也就是企业剩余价值超过了一般资本投资回报时，人力资本家才有获得这部分超额利润的可能。在对企业进行收益分配时，物质资本所有者甚至还会以一定的分配形式来分离人力资本的所得。如让人力资本应得的剩余收益积累起来暂不分配或只分配一部分，将其财产抵押给企业，使人力资本创造的价值与其所有者剥离，从而缓解了人力资本家偷懒现象，以保证企业的可持续发展。而股票期权、延期提金等分配形式就是物质资本所有者使出的主要手段，向人力资本所有者提供培训是为了换取该人力资本所有的剩余利益。根据经营者创业的需要，用晋级、升职等精神利益的分配形式来交换本应属于人力资本的部分物质利益。可见，物质资本所有者对剩余利益的分配比例会高于人力资本所得的比例，财务
四、股东主导下的企业财权配置
(一)财权配置的原则(1)资本主导原则。企业生存与发展离不开物质资本，无论企业形式发生什么样的变化，都改变不了企业生存和发展都必须以物质资本为基础这以一特性。由于物质资本始终是稀缺的，从而决定了物质资本的重要性和主动权，初始安排中物质资本具有可抵押性和可显示性，而人力资本恰恰不具备这些特点，使得物质资本会有优势而占据主导，在经营过程中，人力资本的作用开始得到发挥，其不可显示地缺少抵押等特点会迫使资本所有者主动或被动放出一部分财权，以调动人力资本的积极性，从而更有效地提高经济效率。(2)公平原则。企业本质上是一种契约，是各个产权主体在平等的基础上自愿达成的资本投资协议，即关于经营管理和收益分配的组织协议。契约的达成必须贯彻公平原则，否则，不公平的契约各个产权主体是难以达成的。公平的体现是平等基础上的自愿原则。首先，根据出资的性质分为物质资本与人力资本，两种资本性质不同，其公平性的标准就有不同；其次，提供的专用性资产数量上的不同，出资多者权力大，出资少者权力小。最后，对企业控制权的分配不仅取决于其所提供的专用性资产的多少，还取决于风险的大小。专用性资产的多少以及资产所承担风险的大小正是利益相关者团体参与企业控制的依据。因此，资产性质越强，数量越多，承担的风险越大，公平性原则的实行都需根据当事人在契约谈判期间根据环境及自身要求而定。(3)是否易于监管(成本最小)原则。将财权交给信息充分的人，并加以适当的监督。对于信息不充分且难于掌握、很难监督的主体适当的放权，能够调动其积极性，最大限度的提高资源使用效率。对于信息比较充分、且易于掌握的主体，适当的减少权力的配给，同样也能减少成本，提高效率，增加经济效益。(4)与能力相匹配(效率)原则。财权尽量配给有能力的主体，能起到“增饼”的扩大效用，每个利益主体都会因此从合作中得到更多收益。财权是配给出资者，并有能力承担固定收益取者风险和企业经营风险的主体。将财权配给能力强的主体，会提高企业契约合作者抗风险能力并增加共同收益。(5)稳定性与灵活性原则。财权配置在相当程度上反映了公司组织活动和管理过程的内在要求，具有一定的稳定性。但企业的经营环境是变化的，企业的财权配置也要随环境的变化做随机的调整。在所有者与利益相关者之间，财权的划分很多并不是很清晰的，存在着一些模糊地带，这需要所有者与利益相关者灵活掌握。
(二)股东主导下的财权静态配置 财权的静态配置实际上是财权的初始配置。为保证公司目标及股东和利益相关者利益的实现，按照以上财权分配原则，在企业契约成立之日，财权就在股东和利益相关者之间进行着分配。首先，股东财权的分配：股东大会是公司最高权力机构，决定着公司重大财务战略决策权，包括决定公司投资方案和投资方向；审批财务预算方案和决算方案；审批利润分配及弥补亏损方案；决定公司增加或减少注册资本等；董事会是股东的代表，代表着股东的利益，在股东大会闭会期间，由董事会代为行使财权，其财权表现为决定公司经营方案；制定年度预算和决算方案；制定经营计划和投资方案；制定公司利润分配和补亏方案；在股东大会闭会期间有重大财务决策权，如投资、增资、配股、收购、合并、分立等的提议权。其次，经营者财权的配置：主要是行使公司法人财产的经营权，包括董事会授权的公司重大财务问题执行权；日常事务决策权；为董事会制定财务战略决策；负责实施董事会认定的财务战略方案。再次，债权人财权的配置：在企业常态的正常经营下，只有在法定契约中约定的监控权，如投资方向限制，债务融资限制以及担保方面进行约定等。最后，员工财权的配置。在企业创建初期因其资源并不稀缺，领取的是固定收益，并不
承担企业风险，因此并不享有任何财权。
(三)股东主导下的财权动态配置企业财权的静态配置是暂时的，随着企业的经营发展和股东及利益相关者利益格局的变化，财权的配置要做进一步的调整。一方面，在企业正常经营处于常态时，股东拥有财务主导权。资本结构反映了各产权主体之间的财权布局，资本结构发生变化企业财权结构也要发生相应的变化。资本结构调整表现在以下方面：一是债权融资使公司的资本结构发生了变化，增加了负债比例会增加股东的财务风险，但更会增加经营者的责任心，使其更加努力工作，减少失误，因此股东可多下放一些财权给经营者。同时，债权的增加，使债权人的力量增强，可能会有要求更多的监控企业的财权；二是经营者和员工持股可以降低经营者与股东之间的利益冲突，提高经营者和员工的积极性和工作效率，从而降低成本。股东为了降低成本，避免公司财务治理严重失误，在实际操作中可能会管理者和员工拥有或增加在企业的持股比例，实施经营管理人员股票期权制，使管理者与股东的利益一致，这样，经营管理者和员工获得了一部分财权；三是增加股利支付比例可增加筹集外部权益资本机会。股利支付的增加，将吸引企业外部投资者，同时经营者也增加了被外部主体监督的机会，如证券机构及新证券持有人的监督；四是债转股的实施，降低了企业负债率，改善了股权结构，优化了资金结构。在债转股运作体系中，债权与股权的转换，均是对财权的重新分配和调整。另一方面，在企业经营危机等非正常状态下，债权人等可通过法律途径直接介入企业，改变企业财权结构。在企业正常经营条件下，债权人通过对企业资金收付的监控，获得有关企业经营状况的部分信息，债权人无权也不会盲目干预企业经营和管理活动。当发现债务企业资金状况恶化时可能会优先行使财务控制权，实行对企业的相机治理。但此时股东并未失去财权，只是要等到企业偿付完债权人等相关利益者债务之后才能实施财权，只不过此时企业往往已经资不抵债无财可经营，股东自然就没有财权。
五、结论
【关键词】大股东;现金股利;研究综述
一、引言
现金股利成本理论最初源于Berle和Means的股权高度分散的公司背景,但后来人们的研究发现,股权集中却是公司股权结构的一种常态,当股权集中时,公司的主要问题就随之演变为大股东与中小股东之间的问题。公司的现金股利政策为分析大股东与中小股东之间的问题提供了一个很好的视角,结合我国股权较为集中的现状,本文从大股东与现金股利政策的关系这一角度进行综述。
二、有关大股东与现金股利政策关系的研究
(一)大股东的性质与现金股利政策的关系
Gul(1999)研究结果表明,国家持股和股利政策之间存在正相关关系。王征(2004)指出当第一大股东为国资局时,公司上市年限越短、公司负债率越高,则越容易发生超能力派现。这与吕长江和王克敏(1999)、朱明秀(2005)的研究结果正好相反。谢军(2006)发现第一大股东具有发放现金股利的显著动机,而且这种动机不受股东性质的显著影响。
吕长江、周县华(2005)指出集团控股公司适合降低成本假说;而对于政府控制公司,利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。控股股东具有集团控制性质的上市公司其分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司;国家控股上市公司的分配倾向和分配力度显著低于民营控股上市公司。(王化成、李春玲、卢闯,2007)
(二)大股东的持股比例与现金股利政策的关系
Shleifer和Vishney(1997)认为股权越集中,大股东持股比例越高,则派现成本就越低,大股东就越有动机按正常途径分派股利。唐清泉、罗党论(2006)实证结果表明大股东的持股比例与公司发放现金股利的多少呈明显正相关关系。与之相反,Gugler和Yurtoglu(2003)发现第一大股东持股比例与股利支付率成负相关。
吕长江、周县华(2005)研究结果表明,股利支付与第一大股东持股比例呈“U”形关系,当第一大股东持股比例较低时,随着持股比例的增加,公司会减少股利支付,可是当持股比例超过某一点时,公司又会提高股利的发放。陈洪涛、黄国良(2005)的实证结果也证明了这一结论。
(三)大股东的控制权与现金股利政策的关系
Maury和Pajuste(2002)发现芬兰股利支付率与控股股东控制权集中度负相关。Renneboog和Trojanowski(2005)发现大股东的股权和集中在大股东联盟手中的投票权利对股利支付率有负面的影响,但是这种影响也因股东类型的不同而不同。
阎大颖(2004)实证分析表明,大股东的控制能力(无论相对还是绝对)越强,公司派现的倾向性越明显。邓建平(2005)认为现金股利是绝对控制性股东获取投资收益的较佳选择,为此他们会选择高比例的股利支付水平;相对控制性股东可能更愿意采用关联交易获取私人收益,为此股利支付率最低;股权制衡性股东也倾向于多分配股利。
DaSilva等(2004)发现股利和第一大股东的投票权之间呈U形关系,股利随着第一大股东投票权的增加先下降后增加。宋玉、李卓(2007)研究结果也证实了这一点。
(四)大股东的两权分离度与现金股利政策的关系
Gugler和Yurtoglu(2003)发现控股股东的所有权与控制权分离程度越高,股利变化的负效应就越大,王化成、李春玲、卢闯(2007)也发现,所有权和控制权的分离程度越高,股利分配倾向和分配力度则越低。
宋玉、李卓(2007)研究结果表明,两权分离程度越小,派发现金股利的水平就越大,但这种影响主要来自于较高的现金流量权,现金流量权比例越大,派发现金股利的概率和水平也越大。
(五)大股东之间的制衡与现金股利政策之间的关系
Edwards和Weichenrieder(1999)证明了第一大股东之外的其他大股东的作用,认为其他大股东有激励和能力去制衡和监督第一大股东,所以现金股利支付率与其持股比例负相关。Faccio等(2001)研究表明,在西欧,其他大股东的存在有利于限制第一大股东对小股东的利益侵占,而在东亚,其他大股东会与第一大股东合谋掠夺外部投资者。Wang和Wong(2003)发现,当公司第二大股东比例较高时,可以起到明显的监督作用。
唐跃军、谢仍明(2006)发现前五大股东的持股比例、大股东制衡度对派发现金股利存在重要影响。当公司前五大股东持股比例之间差距较大时,尤其第一大股东与第二大股东之间差距悬殊时,公司倾向于多发股利;当第二大股东和第三大股东持股比例显著提高时,公司将减少发放股利。(吕长江、周县华,2005)
(六)大股东的流通性与现金股利政策的关系
张阳(2003)指出用友软件的高派现股利政策源于当前制度背景下控股股东经济利益最大化的理性选择,客观上形成了对流通股股东利益的侵害。非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷派现的重要原因。(阎大颖,2004)
通过对公司股利政策的连续考察发现:随着证监会推进上市公司改革的逐步深入,非流通股控股股东减少了对上市公司资金的直接侵占,但现金股利形式却变得越来越普遍。
三、现有文献评述
大股东与现金股利政策关系的研究是在股权集中的背景下,运用现金股利成本理论的基本思想来解释大股东与中小股东之间的问题。从研究的内容看,主要研究了大股东的性质、持股比例、控制权、两权分离度、流通性、大股东之间的制衡对现金股利政策的影响,取得了很大的成果,但是还发现先前的研究存在一些不足:
首先,没有细化研究当大股东持有不同权利的股票时,大股东对现金股利政策的偏好。股改之前,我国存在流通股和非流通的股权结构,两种不同性质的股权的权利和取得成本不一致,在这种结构下,没有对大股东持有流通股或非流通股时大股东与现金股利政策的关系进行研究。
其次,不论在国外还是国内,对大股东和现金股利政策关系的一些研究结论还没有形成共识,如大股东的持股比例、控制权对现金股利政策的影响。
最后,随着我国股权分置改革的完成,大股东对现金股利政策的影响将发生新的变化,所以,对大股东与现金股利政策关系的研究还将进一步继续。
【参考文献】
[1]马曙光,黄志忠,薛云奎.股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策[J].会计研究,2005,(9).
[2]唐跃军,谢仍明.大股东制衡机制与现金股利的隧道效应——来自1999—2003年中国上市公司的证据[J].南开经济研究,2006,(1).
[3]谢军.股利政策、第一大股东和公司成长性:自由现金流理论还是掏空理论[J].会计研究,2006,(4).
[4]王化成,李春玲,卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界,2007,(1).
关键词：股权资本成本会计；传统财务会计；比较
自1973年美国会计学家罗伯特。n.安东尼教授在《哈佛企业评论》发表了题为“权益资本成本会计”的论文之后，股权资本成本会计问题一度成为西方会计学界的一个争论热点。90年代以来，随着我国现代企业制度的逐步建立和发展，尤其是企业股份制步伐的加快，不少国内学者大胆借鉴股权资本成本会计思想，纷纷著书立说，从会计外部环境变化客观要求发展传统会计的高度予以倡导。从国内学者公开发表的有关文献看，无不是对股权资本成本会计大加肯定。笔者认为：股权资本成本会计的某些思想从立足于企业资金成本与结构内部管理的角度看确有积极意义，而实际上在管理会计学和财务管理学的有关内容中早就将股权资本成本纳人其中。然而，对股权资本成本会计倡导者们试图将其引人财务会计体系的做法是与现行财务会计理论的发展趋势不相适应或背道而弛，是没有出路的。本文将在对股权资本成本会计与传统财务会计进行比较的基础上从财务会计理论角度对股权资本成本会计的理论依据进行剖析和反思，旨在对两者的差异、优劣能有一个客观冷静的评价。
一、两者在会计处理方法和所产生的会计信息上的主要差异比较
（一）处理方法上的差异主要有三个方面：
1.是否对股权资本计息？传统会计只核算债务资本利息，对股权资本并不计息，对企业宣告发放的股利也不视为利息费用，而作为利润分配处理；而股权资本成本会计则要求对股权资本像债务资本一样计提利息，并作为企业利息费用处理，而企业实际支付的股利被视为利息债务的清偿。wWW.133229.COm由于股权资本不存在实际利率，故在计提利息前应先考虑风险等多种因素后人为地确定股权资本利率后计提。由于人为确定的股权资本利率并不是企业实际支付股利的依据，所以，应计利息并不等于实付股利（股权资本成本会计倡导者认为，从长期看两者应该是相等的）。
2.是否对资本利息予以全面资本化？传统会计下的资本利息（仅包括债务利息）除明确使用于购建固定资产的借款费用予以资本化外，其余债务利息均作期间费用处理；而股权资本成本会计把资本利息（包括债务利息和股本利息两部分）视为间接成本性费用先予归集，分配后分别借记到各成本对象（包括存货）中予以资本化，只有确实无法资本化的剩余利息才被列为期间费用。
3.是否将净权益全部归属于股东？传统会计认为净权益（包括投入资本和留存收益）归属于业主——股东，故又称业主权益或所有者权益。而股权资本成本会计将传统会计下的净权益一分为二——股东权益和主体权益，其中股东权益仅限于股东的直接缴入资本和应付股权资本利息负债，主体权益被认为是企业主体通过其自身努力而获得的资金，故归属于企业主体，在数量上等于企业所有年度的累计净收益。
（二）会计信息上的差异主要有以下四个方面：
1.存货、固定资产等资产项目的金额将高于传统会计下所计算的金额。这是由于股权资本成本会计利息费用的内容及其资本化的对象范围均较传统会计要大。
2.销售成本、折旧费将高于传统会计下所计算的金额。因为其中包括了资本化了的债务利息和股本利息。
3.从长期看，净收益一般要低于传统会计下的净收益。因为股权资本成本会计在计算其净收益时须扣除股本利息费用。但在早期，由于对利息费用的全面资本化处理，导致大量的利息费用在早期将暂时“栖身”于资产成本中，净收益也未必会低于传统会计下所计算的金额。
4.股权资本成本会计下的“股东权益”金额与“主体权益”金额的合计数一般不等于传统会计下的股东权益金额（包括缴入资本和留存收益）；前者的“主体权益”金额一般也不等于传统会计中的留存收益（包括已转作股本部分）。只有当企业的股权资本利息累计数与企业实际发放现金股利的累计数相等时，它们才会相等。
可见，两者在会计操作方法上的差异必然导致在会计信息上的相应差异，但仅从两者方法及信息的差异比较还无法对孰是孰非下结论。
二、对股权资本成本会计方法理论依据的剖析
（一）对股权资本成本会计所持的企业权益理论的剖析：
不同的企业权益理论观体现了不同的企业产权观，体现在会计上表现为对企业利润涵义的不同理解和确定方法及对企业剩余权益归属主体的不同认识。股权资本成本会计对股权资本计息和确认主体权益的做法正是基于其背后所依持的某种企业权益理论。笔者认为，股权资本成本会计所依持的权益观是典型的“狭义企业主体理论”，其要点有二：一是过分强调企业的“人格化”，即视企业为一个完全独立于其“外部人”——所有者和债权人而存在的独立人格主体。二是过分强调企业法人产权，即认为企业通过努力争得的收益是企业自身的财产，留存收益是企业拥有的权益。
股权资本成本会计的“狭义企业主体理论观”在其倡导者安东尼教授的《为股权资本计息》（1982）及《实话实说——一个财务会计概念框架》（1983）等文章中体现得淋漓尽致，文中提出：“股东权益并不反映来自股东的资金来源，尽管缴入资本（psid－in capital）项目反映股东最初投入的资金，但留存盈余（retained earning）项目并不代表股东最初投入的贡献。赚取”盈利“的是企业自己，而非股东。公众持股公司的股东对盈余留存多少没有什么发言权。”他还提出，“股东权益不是索取权。在持续经营条件下，（普通股）股东根本就没有索取权，除非企业被清算，即使在清算的情况下，股东所得到的数额也不是原来资产负债表所列示的股东权益的数额……在发达金融市场上和在一个股票公开发行、活跃交易的企业里，现在的股东多数不是原始股东，现在股东的投入数额也不等于报表所列示的股东权益数额，资产负债表只是企业整体投资和筹资活动的汇总报表，应该报告主体的财务利益而不是其所有者的财务利益”等等。
众所周知，传统会计实务所依持的企业权益理论是以“业主权论”为主同时也体现“企业主体论”。
（二）对股权资本成本会计收益确定现的剖析
会计收益确定方法有“资产负债表法”和“收益表法”两种，从理论上讲，两种方法所确定的收益应该相互一致、互为验证的，但两种方法所强调的收益内涵并不一致。前者强调收益是企业净资产的增加，注重对企业资产的计价，要求会计收益计量从属于资产的计价，收益表被看成是反映企业一定期间内净资产的变动表；后者认为收益是将相关成本和所确认收入相配比的结果，强调收入实现原则、配比原则、历史成本原则，其结果是使资产负债表成了末耗用成本的一个副表，体现在资产计价方面，资产计量属性倾向于历史成本，计量的主要作用只体现为配比程序中的一个步骤而已。本文认为：股权资本成本会计的收益确定观是“顽固的收益表核心论”。这可从两个方面找到根据：
首先，利息费用全面资本化的做法直接体现了为收益表核心论“效忠”的配比原则。配比从其全过程看，可分为成本的资本化和成本的费用化两个阶段，利息费用资本化体现了配比的资本化阶段。
其次，在安东尼的有关文章中，可足见其“收益表核心论”的顽固性。在《实话实说》一书中，安东尼对收益概念作了这样的阐述：“收益应直接通过计量收入与费用，而不是间接通过计量资产与负债的变动计量。”他并以折旧为例加以说明：“资产／负债观认为折旧应通过观察特定期间可折旧资产的金额变动来计量。但对于大多数可折旧资产而言，是无法作此观察的。收益／费用规则视折旧为一项与资产服务相联系的费用。这是传统的观点，也是正确的观点。”在其《为股权资本计息》一文中，他指出“资产负债表左边的所有资产项目为企业资金存在形式及其相应的数额，这是现行实务中报告为资产的金额所真正代表的东西”，并将资产项目分成货币性资产、未耗用成本、和投资三大类，其中，对“末耗用成本”的解释是在将来期间使用的非货币性资产，数额是尚未借记费用的成本部分。由此可见，他把资产负债表完全视作收益表的“副产品”，对资产计价也完全妥协于历史成本。这也难怪美国fasb的前顾问，宾州大学著名教授戴维。所罗门斯在《选择会计模式的标准》（1995）一文中将安东尼称为“一个收益表核心论和收益确定采用配比法的坚定不悔的信徒。”
传统会计在20世纪以来尽管也被称为进入了“收益表时代”，近年来，在决策有用现的目标主导下，资产负债表的重要性正在受到更多的关注，现行价值、公允价值等已在悄悄地改变着历史成本一统天下的局面。
三、几点反思
（一）关于权益理论
1.从会计应与外部社会环境相适应的要求看，股权资本成本会计“狭义的企业主体理论”无视所有者权益，与外部法律环境不相适应。从当前各国的有关法律及公司治理体系要求看，所有者（股东）的地位仍是至高无上的，这与所有者在有关法律，合同中所拥有的责、权、利是相一致的。所有者的责任最大（风险的最终承担者），故其相应的权和利理所当然地大于债权人和管理当局，这是目前法律、合同所公认的事实。
安东尼对其所称的“股东对企业的留存收益根本没有什么发言权”的论据并未作进一步解释，但是不能令人信服的。有国内支持者提出（张德红、1998）股份制的发展使得产权主体社会化，股东大会和董事会参与企业重大决策成为子虚乌有的事情，股东可以随时转让所有权来转让风险，负债与股东权益没有实质的差别。这一看法想通过否定股东的责任来否定股东权益。但忽视了一个极其简单的问题是：股东把所有权风险又转让给谁呢？不是企业也不是债权人，而是新股东！
2.有人提出，（胡玉明，1998）股权资本成本会计确认“主体权益”体现了“利益相关者”这一现代企业权益思想。笔者不敢苟同，因为现代企业权益的“利益相关者”思想的出发点：认为企业是为许多群体（股东、债权人、职员、顾客、社会公众等）之利益而从事经营活动的社会机构这一企业观和广义的企业资本要素观（除传统的债权资本和股权资本外还包括人力资源、知识产权、组织管理等“软资本”）。所以，它强调企业的利益相关者不仅应包括传统的债权人和股东，还应包括管理者、技术人员、乃至顾客、社会公众等。在这些利益相关者中，股东仍处于最主要的位置。股本成本会计确认“主体权益”做法的实质是“唯企业利益论”，它同时几乎否定了股东利益。
值得指出的是，“利益相关者”企业权益思想虽具有理论上的一定完美性，由于目前还缺乏外部法律环境的配套支持，在实践中仍难以完美。所以，即使承认股权资本成本会计的“主体权益”是体现了企业当局这一“利益相关者”，但有关法律并不认可，那么其所揭示的“主体权益”并无实际意义可言。
（二）关于收益确定观及利息费用全面资本化
1.股权资本成本会计顽固坚守收入—一费用法，忽视资产计价，强调配比概念，武断分配成本，必使其所提供的会计信息的决策有用性大打折扣。这与传统会计正在积极变革的趋势是背道而驰的。
【关键词】 大股东;现金股利;研究综述
一、引言
现金股利代理成本理论最初源于berle和means的股权高度分散的公司背景,但后来人们的研究发现,股权集中却是公司股权结构的一种常态,当股权集中时,公司的主要代理问题就随之演变为大股东与中小股东之间的代理问题。公司的现金股利政策为分析大股东与中小股东之间的代理问题提供了一个很好的视角,结合我国股权较为集中的现状,本文从大股东与现金股利政策的关系这一角度进行综述。
二、有关大股东与现金股利政策关系的研究
(一)大股东的性质与现金股利政策的关系
gul(1999)研究结果表明,国家持股和股利政策之间存在正相关关系。王征(2004)指出当第一大股东为国资局时,公司上市年限越短、公司负债率越高,则越容易发生超能力派现。这与吕长江和王克敏(1999)、朱明秀(2005)的研究结果正好相反。谢军(2006)发现第一大股东具有发放现金股利的显著动机,而且这种动机不受股东性质的显著影响。
吕长江、周县华(2005)指出集团控股公司适合降低代理成本假说;而对于政府控制公司,利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。控股股东具有集团控制性质的上市公司其分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司;国家控股上市公司的分配倾向和分配力度显著低于民营控股上市公司。(王化成、李春玲、卢闯,2007)
(二)大股东的持股比例与现金股利政策的关系
shleifer和vishney(1997)认为股权越集中,大股东持股比例越高,则派现成本就越低,大股东就越有动机按正常途径分派股利。唐清泉、罗党论(2006)实证结果表明大股东的持股比例与公司发放现金股利的多少呈明显正相关关系。与之相反,gugler和yurtoglu(2003)发现第一大股东持股比例与股利支付率成负相关。
吕长江、周县华(2005)研究结果表明,股利支付与第一大股东持股比例呈“u”形关系,当第一大股东持股比例较低时,随着持股比例的增加,公司会减少股利支付,可是当持股比例超过某一点时,公司又会提高股利的发放。陈洪涛、黄国良(2005)的实证结果也证明了这一结论。
(三)大股东的控制权与现金股利政策的关系
maury和pajuste(2002)发现芬兰股利支付率与控股股东控制权集中度负相关。 renneboog和trojanowski(2005)发现大股东的股权和集中在大股东联盟手中的投票权利对股利支付率有负面的影响,但是这种影响也因股东类型的不同而不同。
阎大颖(2004)实证分析表明,大股东的控制能力(无论相对还是绝对)越强,公司派现的倾向性越明显。邓建平(2005)认为现金股利是绝对控制性股东获取投资收益的较佳选择,为此他们会选择高比例的股利支付水平;相对控制性股东可能更愿意采用关联交易获取私人收益,为此股利支付率最低;股权制衡性股东也倾向于多分配股利。
da silva等(2004)发现股利和第一大股东的投票权之间呈u形关系,股利随着第一大股东投票权的增加先下降后增加。宋玉、李卓(2007)研究结果也证实了这一点。
(四)大股东的两权分离度与现金股利政策的关系
gugler和yurtoglu(2003)发现控股股东的所有权与控制权分离程度越高,股利变化的负效应就越大,王化成、李春玲、卢闯(2007)也发现,所有权和控制权的分离程度越高,股利分配倾向和分配力度则越低。
宋玉、李卓(2007)研究结果表明,两权分离程度越小,派发现金股利的水平就越大,但这种影响主要来自于较高的现金流量权,现金流量权比例越大,派发现金股利的概率和水平也越大。
(五)大股东之间的制衡与现金股利政策之间的关系
edwards和weichenrieder(1999)证明了第一大股东之外的其他大股东的作用,认为其他大股东有激励和能力去制衡和监督第一大股东,所以现金股利支付率与其持股比例负相关。faccio等(2001)研究表明,在西欧,其他大股东的存在有利于限制第一大股东对小股东的利益侵占,而在东亚,其他大股东会与第一大股东合谋掠夺外部投资者。wang和wong(2003)发现,当公司第二大股东比例较高时,可以起到明显的监督作用。
唐跃军、谢仍明(2006)发现前五大股东的持股比例、大股东制衡度对派发现金股利存在重要影响。当公司前五大股东持股比例之间差距较大时,尤其第一大股东与第二大股东之间差距悬殊时,公司倾向于多发股利;当第二大股东和第三大股东持股比例显著提高时,公司将减少发放股利。(吕长江、周县华,2005)
(六)大股东的流通性与现金股利政策的关系
张阳(2003)指出用友软件的高派现股利政策源于当前制度背景下控股股东经济利益最大化的理性选择,客观上形成了对流通股股东利益的侵害。非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷派现的重要原因。(阎大颖,2004)
通过对公司股利政策的连续考察发现:随着证监会推进上市公司改革的逐步深入,非流通股控股股东减少了对上市公司资金的直接侵占,但现金股利形式却变得越来越普遍。
三、现有文献评述
大股东与现金股利政策关系的研究是在股权集中的背景下,运用现金股利代理成本理论的基本思想来解释大股东与中小股东之间的代理问题。从研究的内容看,主要研究了大股东的性质、持股比例、控制权、两权分离度、流通性、大股东之间的制衡对现金股利政策的影响,取得了很大的成果,但是还发现先前的研究存在一些不足:
首先,没有细化研究当大股东持有不同权利的股票时,大股东对现金股利政策的偏好。股改之前,我国存在流通股和非流通的股权结构,两种不同性质的股权的权利和取得成本不一致,在这种结构下,没有对大股东持有流通股或非流通股时大股东与现金股利政策的关系进行研究。
其次,不论在国外还是国内,对大股东和现金股利政策关系的一些研究结论还没有形成共识,如大股东的持股比例、控制权对现金股利政策的影响。
最后,随着我国股权分置改革的完成,大股东对现金股利政策的影响将发生新的变化,所以,对大股东与现金股利政策关系的研究还将进一步继续。
【参考文献】
[1] 马曙光,黄志忠,薛云奎. 股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策[j]. 会计研究,2005,(9).
[2] 唐跃军,谢仍明. 大股东制衡机制与现金股利的隧道效应——来自1999—2003年中国上市公司的证据[j]. 南开经济研究,2006,(1).
[3] 谢军. 股利政策、第一大股东和公司成长性:自由现金流理论还是掏空理论[j]. 会计研究,2006,(4).
[4] 王化成,李春玲,卢闯. 控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[j]. 管理世界,2007,(1).
关键词：股权分置改革 公司绩效 配对T检验
股权分置改革作为资本市场一项基本制度的改革，从理论上讲能对我国资本市场的健康发展和企业治理结构的完善及绩效的提高产生深远影响。但是实际情况是否如此，笔者欲进行实证探讨。
一、文献综述
国内有很多学者对股权分置改革给中国上市公司带来的影响进行了研究和探讨，主要形成以下两种观点。
第一种观点是股权分置改革对公司绩效有明显影响。
陈明贺（2007）的实证结果表明，一年多的股权分置改革对已参加股改的公司绩效有正负两方面的作用。
冯根福，刘志勇，王新霞（2008）的研究发现，股权分置改革对上市公司绩效影响显著。
第二种观点是股权分置改革对公司绩效无明显影响。
吴晓求（2006）认为，公司的股权结构在逐渐分散化，出现 “内部人控制”的公司治理模式，不利于公司绩效的提升。
李旭旦（2006）认为，股权分置改革后公司业绩在短期内没有出现预期的明显的改善。
纵观现有研究文献主要有以下不足：第一，有些研究所选的样本较少，可能对研究结论有一定的偏差；第二，所运用的数据较早，股改效应可能没有完全显现出来。
二、样本公司绩效变化的实证分析
（一）样本描述
针对现有文献研究的不足，本文选择了截止到2005年12月31日完成股改（以对价支付的股票上市流通为基准）的沪深两市上市的227家A股公司作为本文的研究样本。
由于本文的样本企业数量较多，涵盖行业较多，股改完成时间较早，能较好代表后股权分置改革时代企业经营绩效发生变化的情况。
本文全部数据来源于锐思金融数据库。
本文采用SPSS17.0进行运算，所有实证分析中的显著性水平ɑ=5%，若P0.05，则未通过统计显著性检验。
（二）绩效指标的选择
根据2008年“中国上市公司业绩评价课题组”制定的中国上市公司业绩评价指标体系，选择部分指标作为本文的绩效评价指标（见表1）。
（三）样本公司绩效变化的实证分析
（1）样本公司绩效变化的描述统计
表2显示：每股收益、营业收入增长率大致呈先降后升的态势，即所谓的“钩型”，这与很多研究者的研究相一致。其余指标走势平缓，变化不明显。到了2008年几乎所有的指标都呈下降趋势，除了流动比率依然成上升态势，这说明2008年宏观经济状况的恶化严重影响了企业的经营。
（2）样本公司绩效变化的配对T检验
配对样本指的是两个样本的各样本值之间存在对应关系，而且两个样本的样本容量相同。配对样本T检验用于检验推断两个总体的均值是否存在显著差异。本文研究股权分置改革后我国上市公司的经营绩效是否有所改善，它的检验符合两配对样本的检验范畴，本文选择每股净资产收益率、总资产周转率、资产负债率、每股现金流量、营业收入增长率5个核心指标进行了T配对检验。
三、结论
（1）盈利能力方面。由表3可以看出：净资产收益率在股权分置改革当年即05年显著下降，06年没有显著上升，07年显著上升，08年显著下降。
（2）资产质量方面。由表4可以看出：样本上市公司总资产周转率的变化在05、06、07年没有通过统计显著性检验，08年显著下降。这说明股权分置改革对于公司资产质量并未造成显著影响。
（3）偿债风险方面。由表5可以看出：样本上市公司资产负债率2005年比2004年有显著上升，但以后年份没有显著变化。这说明股权分置完成并没有降低企业偿债的风险。
（4）获取现金能力方面。由表6可以看出：样本上市公司的每股经营现金流量均没有通过统计显著性检验。因此股权分置改革对样本上市公司经营每股现金流量没有显著影响。
（5）企业发展方面。由表7可以看出：样本上市公司的营业收入增长率均没有通过统计显著性检验，说明股权分置改革对该指标没有产生明显影响。2008年由于宏观经济环境恶化导致该指标显著下降。
综合以上所述，股改当年即2005年与2004年相比财务指标显著下降，以后2006年、2007年两年有所上升，但是基本没有通过显著性检验，这可能是由于政策的滞后性所造成。2008年由于宏观经济环境的恶化，各项指标基本呈下降态势，且统计检验显著。
因此，股权分置改革没有显著改善公司绩效，股权分置改革产生的长远影响，还需要更多年份相关数据的证实。
参考文献：
[1]陈明贺.股权分置改革及股权结构对公司绩效影响的实证研究[J]，南方经济
[2]冯根福，刘志勇，王新霞.股权分置改革、产权属性、竞争环境与公司绩效——来自2005-2007年中国上市公司的证据[J]，当代经济科学
