时间：2023-09-04 16:54:28
近年来，全球经济持续增长，石油及天然气价格大幅上涨，导致全球煤炭需求快速增长，价格逐步攀升。近十年来，2007年，中国煤炭产量、煤炭消费量分别达到25.36亿吨和25.8亿吨，是1998年的2.02倍和1.99倍。据行业快报统计，2010年一季度，我国煤炭产销量大幅增长。原煤产量完成7.37亿吨，比去年同期增加1.67亿吨，同比增长29.3％；煤炭销量完成7.29亿吨，比去年同期增加1.85亿吨，同比增长34％。
2010年国家继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，扩大内需和改善民生的政策效应将继续显现，电力、钢铁、建材等主要用煤行业将继续呈现平稳发展态势，煤炭消费需求还将继续保持平稳增长。煤炭行业面临大好发展形势。但也必须看到，由于外需不足，经济增长仍然主要依靠投资拉动的态势还没有根本改变。煤炭安全生产形势依然很严峻；在煤炭产能建设速度加快，全国煤炭总量大幅增加、产能过剩的形势下，行业转型发展仍然面临许多不确定、不稳定因素；从建设资源节约型和环境友好型社会，转变经济发展方式的战略高度看，成本面临急剧上升压力煤炭行业 自身发展也还面临着许多深层次的矛盾和问题。随着国民经济的发展，煤炭需求总量不断增加，资源、环境和安全压力进一步加大。
二、我国典型煤炭行业上市公司财务业绩评价
我国现行的财务分析体系是以企业的资产负债表和利润及利润分配表为主要依据，根据表内各指标值之间的相互关系，从分析和评价企业的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力等方面设计并计算出各种财务指标，来反映企业的经营情况，正确评价财务业绩，满足不同财务信息使用者的需要。本文选取了10家煤炭上市公司（A）股为研究样本，它们具有优秀的经营管理水平，取得了良好的业绩，并具有很好的发展潜力。
（一）偿债能力分析评价偿债能力的财务指标投资者在对上市公司资产负债表中负债科目的分析中，重点应关注其偿债能力。
其一，短期偿债能力分析。从表1可以看出煤炭行业的平均流动比率为1.465，只有中煤能源的流动比率达到了3.23，也就是说中煤能源的财务状况比较稳定可靠，短期偿债能力较强，有能力支付到期债务，综合对比整个行业的流动比率，可以看出整个行业的财务状况波动比较大，不太稳定，整体而言煤炭行业的短期偿债能力比较差。
从表2可以看出煤炭行业的平均速动比率为1.315，也就是说煤炭行业即使资金周转困难也不会影响其短期偿债能力，其中中国神华，大同煤业，兖州煤业，西山煤电，中煤能源的速动比率均大于1，说明煤炭行业这些公司的资金是比较充裕的，一般情况能够偿还企业的短期借款，而神火股份却只有0.46，说明其短期偿债能力比较差，从总体看来，流动比率与速动比率的走势基本一致。
其二，长期偿债能力。从表3可以看出煤炭行业的资产负债率为0.495，这说明煤炭行业上市公司的负债经营度适中，资产结构比较合理，在借入资本的同时准确的衡量了利润与风险。
（二）营运能力分析公司的营运能力反映了公司资金周转的情况，是公司管理能力的进一步体现。对此进行分析，可以了解公司的营运状况及经营管理水平。资金周转状况好，说明公司的经营管理水平高，资金利用效率高;反之，则说明公司的经营管理存在问题，需要对经营管理进行改进。
从表4可以看出煤炭行业的总资产周转率平均值为0.753，而整个行业的总资产周转率基本偏离这个数值，而冀中能源的中资产周转率达到1.26，这表明该公司有较强的销售能力。
从表5可以看出，煤炭行业上市公司存货周转率平均值为14.589，但是该行业整体的存货周转率分布不均，不太平稳，其中冀中能源、平煤股份的存货周转率是比较高的，存货的占用水平越低，流动性越强，存货转换为现金或应收账款的速度越快，说明这两家公司的存货变现能力较强，从某种程度来说，这两家公司的资金利用效率还是比较高的。整体来看，煤炭行业上市公司的存货周转率存在一定程度的差异性。
（三）盈利能力分析 盈利能力就是企业赚取利润的能力。不论是投资人、债权人还是企业经理人员，都日益重视和关心企业的盈利能力。
从表6可知煤炭行业上市公司净资产收益率平均值0.165，除了郑州煤电、西山煤电、兰花科创，其他公司的净资产收益率均接近于平均值。
（四）发展能力分析 企业的发展能力及企业的成长性，是一个企业在一定时期内实现的总体目标及其增长情况，是衡量上市公司经营状况和发展前景的重要指标。
由表7可以看出，煤炭行业上市公司的主营业务收入增长速度还是比较慢的，说明2009年煤炭的创收能力还是比较弱的。特别是兖州煤业、神火股份、西山煤电这几家公司的主营业务收入增长率出现负增长，远远低于行业平均值，说明这几家上市煤炭公司的主营业务收入的增长速度过慢，市场前景较差。
从表8可以看出冀中能源、兖州煤业的总资产增长率为煤炭行业平均值的3倍左右，说明这两个煤炭上市公司的发展能力比较强，而与之形成鲜明对比的则是平煤股份，该公司的总资产增长率出现负增长，说明该公司的发张能力比较差。
通过对煤炭行业部分上市公司的盈利能力、营运能力、偿债能力以及发展能力的分析发现，煤炭公司的资产负债率平均为处于比较低的水平，说明煤炭行业负债经营度适中，这基本不会给企业带来较大的财务风险。煤炭行业的平均流动比率、速动比率值都比较小，普遍存在短期偿债能力较差的情况。总体看，煤炭上市公司是行业优秀企业的代表，它们具有优秀的经营管理水平，取得了良好的业绩，并具有很好的发展潜力。在国民经济持续快速增长的背景下，煤炭上市公司业绩增长的势头将会继续延续。
（五）非财务指标分析现代公司绩效评价理论指出，对知识经济时期的公司进行绩效评价必须引进全面业绩评价方程，在传统的财务指标的基础上增加各类非财务指标，它们包括：社会贡献能力分析 ；产品结构；顾客满意度；产品和服务的质量；创新能力，市场份额；诚信度；人才队伍建设等。与发达国家相比，我国煤炭行业整体技术水平较低，特别是中小型煤炭企业，小型矿井生产技术装备水平极低；乡镇煤矿生产工艺落后，浪费资源现象严重，煤炭企业集中度过低，无序竞争依然存，从而影响煤炭市场正常秩序和本行业稳定发展； 煤炭行业属于高风险行业，存在瓦斯、水、火、煤尘、顶板等五大自然灾害，对从业人员的人身安全造成一定威胁。针对上述问题，我国应以煤炭整合、有序开发为重点，完善体制、创新机制，强化管理、保障安全，改小建大、优化结构，依靠科技、促进升级，深度加工、洁净利用，节约资源、保护环境，构建与社会主义市场经济体制相适应的新型煤炭工业体系。
三、结论
本文以中国煤炭行业上市公司为例，对其2009年的财务数据进行了分析，发现煤炭行业上市公司普遍负债经营度比较高。煤炭行业上市公司不仅要认识到竞争优势，而且要在战略、系统和措施方面必须做到位，从而达到创造和维持其竞争优势。我国煤炭行业具有良好的发展前景，这是因为未来较长时期，将是我国经济高速发展的关键期，为适应我国经济快速发展的要求，国内煤炭总需求量将持续增长，市场空间十分广阔。煤炭行业的发展面临诸多有利因素和不利因素，我国将重点围绕大型煤炭基地建设、大型煤炭集团建设、大煤电产业建设开展一系列工程，煤炭需求和价格将继续保持稳步上升态势，煤炭行业产业集中度将进一步提高，各种资源将向煤炭骨干企业进一步集中，煤炭行业的市场竞争力将进一步提升，大煤电产业格局将进一步确立，煤炭科技水平将进一步提高，煤炭行业与环境之间的关系将进一步和谐友好，煤炭行业新型工业化道路将进一步强化。
参考文献：
［1］周亚辉：《上市公司盈利能力分析》，《经济管理论坛》，2005年第8期。
关键词：资本结构 公司财务绩效 权衡理论
一、引言
自美国经济学家大卫・杜兰特于20世纪50 年代首次提出资本结构理论以来，越来越多的学者加入到对资本结构进行研究的队伍中来。1958 年，美国金融学家莫迪利安尼和米勒提出现代资本结构理论，成为现今有关资本结构理论的雏形。此后的学者们不断地修正和补充这一理论，并在此基础上形成了有税的 MM 理论、权衡理论、成本论和新优序融资理论等资本结构理论。虽然西方资本结构理论研究才短短几十年，但是其研究成果对我国理论界和实务界都有很大的借鉴意义。由于我国市场经济不够完善，客观决定了我国学者们对资本结构理论的研究还未形成完整的系统，研究的内容还比较肤浅。此外，我国企业由于缺少科学的管理，对最优资本结构问题并不是很重视，这与我国刚从计划经济转变到社会主义市场经济的国情是基本符合的。无论是理论上还是企业实际操作中，对资本结构问题的探讨和运用都不够成熟和完善。本文就是在这样的背景下提出的，通过对我国钢铁行业上市公司资本结构的理论和实证分析，希望在一定程度上为我国最优资本结构理论以及提高企业的最优资本结构认知度提供一定的帮助。
二、文献综述
（一）国外文献 Stephen Nickell，Daphne Nicolitsas，Neil Dryden （1997 ）在公司的资本结构与公司财务绩效关系的研究中发现，资产负债率高可以有效地防范管理层在公司经营决策时，侵占所有者的利益。资本结构的集中度达到一定范围时候，也可以阻止公司的管理层在融资过程中做出有损所有者利益的行为，从而可以形成有效的公司治理结构，从而使财务绩效表现为正相关系。James S. Wallace （1997）认为，在富裕的国家中 27 家大公司，当资本集中度对公司的财务绩效呈现正相关系，公司的资本结构有效的集中对公司的发展有利，这个发现是通过对现实公司进行实证分析，具有一定的现实指导意义。Stephen Nickell，Daphne Nicolitsas （1999） 认为，公司绩效和公司的账面价值衡量的关系是负相关的；Laurence Booth， Varouj Aivazian， Asli Demirguc Kunt，Vojislav Maksimovic （2002）在对公司绩效与资本结构关系的研究中，具体论述了破产是一种成本。公司的负债率越高，产生破产的可能性越大。在公司可能面临破产时，即使有新的可以导致企业价值增加的项目，股东也不会去投资。因为在濒临破产的情况下，根据公司法的规定，股东列在顺位赔偿的最后一位，要承担可能的全部成本和风险。而在收益方面，由于债权人固定的得到收益，所以股东不愿意负债太多，不愿承担比较大的公司破产成本。由于破产一般出现在负债较大的公司，所以负债率高的公司更 容易放弃高价值的项目，这是一种因害怕破产而引起的权衡理论，这样的公司治理比较保守，财务绩效也相对比较安全。
（二）国内文献 吕长江、王克敏（2002）以托宾 Q 值和净资产收益率作为公司财务绩效的衡量标准，结论是资产负债率与公司绩效呈显著正相关关系。钟玮、杨天化（2010）认为以资产负债率、综合财务绩效为变量，以公司成长性、公司规模为控制变量，建立模型，进行线性回归，发现资本结构与公司财务绩效之间存在显著正相关系。王春峰，周敏，房振明（2008）在对上市公司资本结构和公司财务绩效的研究中发现，两者的关系可以用成本假说来解释，得出公司绩效随负债的增加而增加，即两者呈正相关。王敏（2004）选用净资产报酬率、企业成长性作为公司财务绩效的衡量指标，选用债务融资率作为资本结构的衡量指标，通过实证分析，得到债务融资规模对公司成长没有显著的影响，但当债务融资在某一水平时，公司绩效会达到最大。赵英军、俞辉（2006）通过对上市公司的实证分析得出债务作用的有界性，即只在一定负债率水平 内，负债有提高企业经营绩效的作用。姚德权、陈晓霞（2008）得出了传媒上市公司资本结构与公司财务绩效存在显著的正相关关系。流动资产负债率与公司财务绩效显著负相关。汪旭晖、徐健（2009）分析了上市公司资本结构和股权结构对公司绩效的影响，发现长期负债率对公司财务绩效存在显著正相关影响，国有股持股比例、高管持股比例、资产负债率对公司财务绩效存在显著负相关影响。
三、研究设计
（一）研究假设
假设1：当资产负债率低于 55%时，资产负债率对公司财务绩效有显著正相关影响；当资产负债率高于 55%时，资产负债率对公司的财务绩效显著负相关影响
公司的资本结构对公司财务绩效以及公司的经营风险影响是受到一定范围的影响，提出了适度负债水平，认为适度负债水平是负债收益和负债成本之间权衡的结果。对于不同的行业来说，适度的负债水平是有差别的，财务理论上认为最优的总负债率为 50%左右，但是本文考虑到钢铁行业的负债特点，将选择上市公司的平均总负债率 55%为适度资本结构与非适度资本结构的分界点。根据权衡资本结构理论，公司在进行高负债时，一般会考虑高负债带来的高财务风险，在负债带来的税遁收益和破产成本之间衡量，找到一个均衡的负债率，本文将根据前人的经验假设为 55%，当公司的负债率低于 55%的时候，公司的资本结构对公司财务绩效影响是呈正相关的。根据同样的原理，当公司的负债率超过 55%时，公司资本结构对公司财务绩效的影响是负相关的。资产负债率与公司财务绩效负相关，这在我国得到了很多学者的论证，我国的研究结果与国外的理论呈现悖论的原因一般解释为中国的资本市场不够完善，公司的融资市场的条件制约。我国钢铁行业上市公司具有其他行业所不具有的特点，这个假设将在实证分析部分验证。
假设2：负债率与公司财务绩效呈显著负相关关系
根据财务理论，流动负债的比重与长期负债的比重比较理想的组合是 1：1，但是我钢铁行业上市公司的资本结构中总负债率比较高，而且流动负债率相对长期负债率而言比例更是相差悬殊，在资本结构对公司财务绩效影响研究中，有学者用资产负债率和流动负债率以及长期负债率作为因变量分析，得出的结论不一致，甚至相互矛盾，但是结合前人分析的条件和其他因素，结合本人所选研究样本的特点，提出假设2。
假设3：负债率与公司财务绩效呈显著正相关关系
根据我国现代资本结构理论，有税的 MM 理论认为，由于负债可以享受税收收益，因此负债的融资成本相对于股权融资成本比较低，负债对公司财务绩效有利。而根据长期负债的特点，负债周期长，还款压力小，资本成本低。这样，公司利用长期负债，既可以解决资金的需求也可以享受到税收带来的好处，并且相对流动负债而言，公司的还债压力相对较小，财务风险小。因此本文假设长期负债率与公司财务绩效显著正相关。
（二）样本选取和数据来源 样本数据来源为我国钢铁行业上市公司自 2008年至 2012的财务数据。数据主要来自于大智慧数据库、wind 数据库，新浪，金融街等网站和数据库。本文采用 2008年至2012 年钢铁行业的上市公司为样本数据，为防止不正常的样本对研究结论的干扰，也是为了保证数据的有效性，本文对所选取的样本进行了预处理：剔出了无法取得完整数据的样本，用处理数据的软件处理掉；（2）本文中剔出了个别由于退市等原因造成数据不全的钢铁行业的上市公司；经过手工录入后仔细核对和依照上述预处理的两个方面处理后，钢铁行业的上市公司的样本最终为 37 家样本公司。本文将选取37家样本公司的数据，来分析我国的钢铁行业资本结构对公司财务绩效的影响。
（三）变量选取 具体包括：其一，自变量的选取。包括：（1）资产负债率，是指负债总额÷（总负债+股权权益）×100%，该指标反映了在企业的全部资本中，有多大的比例是由负债融资所形成的，而其余部分则为所有者权益所形成的。（2）流动负债率，是指流动负债率=流动负债÷（总负债+股权权益）×100%，其中：流动负债=短期借款+一年内到期的长期负债，流动负债率主要度量公司的流动负债在总资产中所占的比重，即反映了在企业总资产中有多大比重是由流动负债来承担。（3）长期负债率，长期负债率=长期负债÷（总负债+股权权益）×100%，长期负债主要是从公司借入负债时间的角度而言，超过 1 年，一般为有息的长期负债，它与流动负债共同构成了公司的总负债，是提供公司运营资金的一个来源，长期负债率与流动负债率相比较，具有其还款时间长，借款成本比较低而言。本文选择长期负债率和流动负债率作为资产负债率的细分指标，进一步深入分析资本结构对公司财务绩效的影响。其二，控制变量的选取。包括：（1）公司规模，选取公司资产自然对数作为衡量公司规模的指标。（2）成长能力，选取总资产增长率作为衡量公司成长能力的指标。由于公司业绩一般会表现出一定的惯性，公司的成长能力也会影响公司的资本结构，因此本文将上市公司的总资产成长能力作为影响因素之一。根据国内外学者的研究，在有效率的资本市场上，公司成长能力对公司财务绩效有正相的影响，具有高增长速度公司的应该有更好的财务绩效表现。（3）国有股比例，选取国有股持股比例来衡量股权性质，根据前人的研究，国有持股比例在资本结构对公司财务绩效影响的研究中是一个重要的因素，国有性质的取值为 1，非国有性质的取值为 0。（4）资本结构的虚拟控制变量，资本结构的虚拟控制变量从两个方面考虑，一是从行业角度来看，即行业虚拟变量，由于本文研究的范围为一个行业，所以不考虑次变量。二是从时间上来把握，本文选取的时间段为 2005年至 2009 年，为了避免会引起多重共线，以 2005 年作为基年，将其它年份设置为虚拟变量，当样本所处年份为 2006 年时，变量取值为 1，否则取值为0；其余年份虚拟变量的赋值依此类推。将资本结构变量和控制变量总结起来，如表（1）所示。 其三，因变量公司财务绩效的选取。单个或者几个财务指标不能比较完整地反映公司财务状况。一方面为了能够比较完整地、全面地评价我国钢铁行业上市公司经营状况，本文将采用主成分分析方法，选取的指标见表（2）。本文中，由于所采用的财务指标是进行标准化处理后整理的数据，因此计算得分有正有负，负数表示该上市公司财务水平低于平均水平，正数则表示该上市公司财务水平高于平均水平。运用 SPSS 软件处理 175 组数据，得到样本公司的财务指标相关性检验结果为表（3）。可以运用主成分因子分析方法进行分析，变量的缩减。各主成分是原始财务指标对应特征向量分量的线性组合，运用 SPSS软件得到 175 家样本公司财务指标分别为 Z1，Z2，…，Z10，且对应的特征值与贡献率如表（4）主成分的特征值和累计贡献率。取累计贡献率88.33%，可以得出主成分子数 N取6，即取前6 个主成分来代替原来10个变量。这6个主成分就能较好地评价上市公司的财务业绩。在综合计算主成分因子的权重时，将利用表（4）的特征值及其分别在累积解释上所占的比重，累计贡献率就是主成分因子顺次能够综合解释全体变量的百分比，这在表（4）的第二、第三和第四列显示。选择了表（4）前6个主成分对应的特征向量，这 6 个因子之间的特征值之间的组成矩阵，可以得到表（5）主成分因子矩阵。 结果根据原始数据处理所得按照前面所述的主成分分析方法原理，可以利用表（6）的 6 个主成分来表示原始数据的线性方程，得到：
Y1=0.469X1+0.898X2+0.832X3+0.074X4+0.514X5+0.166X6-0.057X7+0.452X8+0.008X9+0.473X10
Y2=0.694X1+0.137X2+0.285X3-0.198X4+0.577X5+0.610X6+0.596X7-0.243X8+0.057X9-0.614X10
Y3=0.381X1-0.081X2-0.189X3+0.146X4+0.429X5+0.649X6+0.695X7-0.259X8-0.092X9+0.482X10
Y4=0.123X1-0.039X2-0.079X3-0.041X4-0.002X5+0.099X6+0.085X7+0.335X8+0.937X9-0.017X10
Y5=0.064X1+0.011X2+0.027X3+0.964X4-0.164X5-0.006X6+0.596X7-0.033X8+0.064X9-0.073X10
Y6=-0.126X1-0.067X2-0.136X3+0.033X4-0.106X5+0.180X6+0.112X7+0.741X8-0.327X9-0.149X10
根据上面的公式，用SPPSS直接运算可以得到 X1、X2、X3、X4、X5，X6值，根据前面的公式，乘以各自的权重就可以综合得分。每一个主成分对应的权重就是其贡献率，计算构建所选样本上市公司财务绩效综合评价函数： Y=h1×F1+h2×F2+h3×F3+h4×F4+h5×F5+h6×F6。其中 hi 为贡献率，F 为主成分。
（四）模型建立 鉴于前述的理论分析和假设，以及变量的分析和选取，财务指标运用综合财务指标，从而可以得到：当资产负债率小于 55%的时候，资产负债率对公司财务绩效影响的模型 I：
F=？琢0+？琢1x1+？琢4x4+？琢5x5+？着
F 表示公司财务绩效指标的综合绩效；a0为待估截距项，a1、a4、a5为系数；X1为资产负债率；X4、X5均为控制变量，分别表示公司规模和成长能力；？着为残值，表示被解释变量的变化中不能完全由变量的变化来解释的部分。流动负债对公司财务绩效影响的模型 II 为：
F=？琢0+？琢2x2+？琢4x4+？琢5x5+？着
F表示公司财务绩效指标的综合绩效；a0为待估截距项，a2、a4 、a5为系数；X2为流动负债率；X4、X5均为控制变量，分别表示公司规模和成长能力；？着为残值，表示被解释变量的变化中不能完全由变量的变化来解释的部分。长期负债对公司财务绩效影响的模型 III 为：
F=？琢0+？琢3x3+？琢4x4+？琢5x5+？着
F 表示公司财务绩效指标的综合绩效；a0 为待估截距项，a3、 a4 、a5 为系数；X3 为长期负债率；X4、X5 均为控制变量，分别表示公司规模和成长能力；？着为残值，表示被解释变量的变化中不能完全由变量的变化来解释的部分。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 本文通过对 2008年至2012 年我国钢铁行业上市公司相关数据的收集、处理和整理，我国钢铁行业上市公司的资产负债率、流动负债率、长期负债率的描述性统计如表（6）所示。从表（6）可以看出，我国钢铁行业上市公司的资产负债率比较高，超过财务理论 50%的理想资产负债率，也超过了上市公司的平均数值 55%；流动负债率的平均数值达到 82.62%，最大值为 100%，最小值 49.93%，流动负债率相对于长期负债率所占比重比较大。从数据统计结果还可以看出，样本的资产负债率呈现上升的趋势，从 2005 年的 54.59%上升到 2009 年的 63.49%，上升了 10%以上。流动负债率 5 年里平均数据均超过了 80%，分别为：82.08%、81.97%、82.23%、82.64%、84.16%，均大于 80%，最高为 100%。综合财务绩效主要反映该公司和行业平均值的偏离程度，从表（6）可以看出所选样本的平均水平（59%）大于行业平均水平（55%）。
（二）相关性分析 用 SPSS 软件对样本数据进行变量之间相关性分析，得到结果如表（7）。从表（7）可以看出，资产负债率、流动负债率以及长期负债率之间的相关性关系。长期负债率和流动负债率在 0.01 双侧相关性显著，两者具有显著相关性。资产负债率与流动负债率之间以及资产负债率与长期负债率之间相关性不显著，模型通过了变量之间相关性的检验。
（三）回归分析 （1）资产负债率对公司财务绩效影响的回归分析。 第一步，把第一组样本数据代入模型 I，运用 SPSS 统计软件，采用最小二乘法线性回归方法进行回归。首先得到 ANOVA 检验的结果，如表（8）。从表（8）可以得到，模型一通过了ANOVA检验，F值为5.75，p=0.002，即通过了F检，变量数据之间不存在异方差。模型I通过了异方差检验，其回归结果如表（9）。从回归的结果表（9）可以看出，当显著性水平为 5%的时候，P=0.004，通过了t检验。模型 I 的参数分别为-0.428，-0.789、0.039、0.302，代入模型可以得到模型 I ：F=0.428-0.789X1+0.0398X4+0.305X5。资产负债率系数 a1=-0.789，说明公司财务绩效与资产负债率成负相关， 资产负债率提高 1%，则公司财务绩效则会下降 0.927%，这一结果与假设 1不相符合。第二步，把第二组样本数据代入模型 I，运用 SPSS 进行回归计算，利用线形回归分析方法回归，得到 ANOVA 检验的结果如表（10）。从表（10）可以得到 F 值为 6.897，p=0.0001，即通过了 F 检验。模型 I 通过了 ANOVA 检验。变量数据之间不存在异方差。所选取得样本数据是有效的，模型 I 的回归结果为表（11）。从表（11）可以得到，当显著性水平=0.05 时，P=0.003，t 检验通过；模型 I 方程式的系数分别为-0.438，-0.793、0.040、0.028，即可得到模型I方程F=-0.438-0.793X1+0.040X4+0.028X5。系数 a1=-0.793，说明公司财务绩效与资产负债率负相关，资产负债率提高 1%，则公司财务绩效则会下降 0.927%，这一结果与假设1 是相符合的。从回归分析可以得出，资产负债率与公司财务绩效是负相关的，其自身的高低对财务绩效的方向一致，均为负相关。实证的结果与理论分析不吻合，可能是缘于我国上市公司所处的金融市场不完善的缘故。接下来，本文将进一步细分资产负债率这个变量，将其划分为流动负债率与长期负债率两个变量，运用全部数据进行补充论证。（2）流动负债率对公司财务绩效影响的回归分析。根据理论假设 I2，把样本数据代入模型 II，运用 SPSS 统计软件，采用线性回归方法同时进行 ANOVA 异方差检验，ANOVA 检验结果如表（12）。表（12）中 F 值为 4.500，p=0.004，表示样本数据通过了 F 检验，变量之间不存在异方差。选取的变量是有效的，可以进行线形回归分析，得到回归分析的结果为表（13）。从表（13）可以看到，当显著性水平为 10%时，P 值为 0.009，t 检验通过。回归系数为c2值为-0.927，表明流动负债率对公司财务绩效显著负相关。实证分析结果与理论假设2 相吻合。将系数带入模型方程式，得到模型 II ：F=-0.619-0.741X2+0.029X4+0.134X5。（3）长期负债率对公司财务绩效影响的回归分析。根据理论假设3，把样本数据代入模型 III，运用 SPSS 统计软件，进行 ANOVA 异方差检验和线形回归分析，异方差检验结果如表（14）。表（14）可以得到，F=4.519，P=0.004，F 检验通过，也即变量之间不存在异方差，数据有效可用。进行回归分析，得到结果如表（15）。从表（15）可以得到，当显著性水平为 5%时，P 值为 0.004，t 检验通过。其中长期负债率系数为 0.582，可见其影响是显著正相关，也即长期负债率对公司财务绩效影响正相关。实证结果与理论假设 III 相吻合。将系数带入方程式，可以得到模型 III ：F=-0.683+0.582X3+0.028X4+0.134X5。
（四）实证结果分析 通过对 2008年至2012 年钢铁行业上市公司所选样本进行实证分析，得到如下结论：（1）资产负债率与公司财务绩效呈负相关关系。根据权衡理论和文献综述：当资产负债率处于某一特定水平之下时，资产负债率与公司财务绩效成正相关；在资产负债率处于某一特定水平之上时，资产负债率与公司财务绩效成负相关。因为负债必须按期偿还本金和利息，存在破产困境成本。因此管理者必须努力工作，减少开支，以降低企业破产的概率。权衡理伦认为，企业会在负债收益和负债产生的破产困境成本之间均衡，所以存在某一特定的负债水平。在这个水平之下，负债收益大于破产困境成本，负债有利于财务绩效。按照此理论，当钢铁行业的资产负债率小于上市公司平均负债率时，资产负债对公司财务绩效产生正相关的影响，即假设1成立。而实证得出的结论是钢铁行业上市公司的资产负债率对公司财务绩效的影响是负向的，实证结果与理论假设不相符合。其原因可能是由于我国金融市场的不完善，公司不能够按照最优融资方式融资。（2）流动负债率与公司的财务绩效呈负相关关系。本文的实证结果表明，流动负债与公司的财务绩效负相关。流动负债率越大，企业短期偿付风险也越大。当外界的环境发生变化，如国家银行紧缩银根，上调利率时候，流动负债偏高的上市公司将因为还债压力而出现资金周转困难的可能性增大，从而陷入破产的困境成本也就越大。因此流动负债与公司财务绩效之间的关系是负相关。这是符合我国钢铁行业的现实情况的。从统计的数据可以看出，钢铁行业上市公司比较偏好流动负债，这也许跟实务界中公司从银行或者金融机构取得进行长期债务融资的难易度有关系。我国金融市场不完善，公司的资金构成比例不能够反映自己的真实意愿。（3）长期负债率与公司的财务绩效呈正相关关系。根据现代资本结构理论，负债有利公司享受税收收益，而其中的负债主要是指长期负债。长期负债的优点是还款付息的年限比较长，还款压力相对于流动负债要小得多，而且还能够在一定程度上抵消通货膨胀带来的损失。因此长期债务率与公司财务绩效正相关是符合理论分析的，但是我国钢铁行业上市公司的长期负债率均很低，其主要原因是我国融资环境还不够完善，企业不能按照自己的意愿进行融资，调整自己的资本结构。（4）控制变量企业规模和公司成长能力与公司财务绩效正相关。本文模型中均用到了控制变量，即公司规模和公司成长能力。实证结果表明，公司规模和公司财务绩效正相关，公司成长能力与公司财务绩效正相关。现在分别解释如下：一是公司规模越大，公司财务绩效越好。公司规模是公司实力的一个方面，公司规模越大，固定资产比重也就越大，容易在银行或金融机构融到所需资金。二是公司成长能力与公司财务绩效呈现正相关，可能是因为当公司成长性较好时，外界对该公司有一个正面的期望，所以能够较为顺利地募集到资金，享受到合理的资金比例，合理降低资本成本。
五、建议
根据结论，资产负债率与公司财务绩效负相关。我国钢铁行业的资产负债率过高，整体的资本结构不太合理，不利于公司的财务绩效。因此应该加强公司的资本结构调整，适当降低负债比重，增加其它融资比重。把资产负债率进一步细分，划分为流动负债率和长期负债率进行分析发现，我国钢铁行业上市公司的流动负债率非常高，而长期负债率非常低，组合很不合理。根据论证结果，公司应该在负债的时候考虑流动负债与长期负债的比例，充分利用税收所带来的收益，权衡好高负债带来的破产风险成本，特别是流动负债所带来的还款付息压力。从资本结构方面提升公司的实力，使我国钢铁行业的发展越来越好。公司在选择融资渠道时受到很多条件约束。比如，公司从银行融资借款，必须要大量优秀资产担保或者担保机构担保，如果公司不能够满足其要求就不能够借到所需资金，满足公司正常经营资金要求。同样，公司想要从证券机构融资，选择股票或者债权流通上市募集资金，更是困难重重。因此要解决这个问题，一定要依靠制度创新。一方面，严格执行会计制度和准则，加强声誉制度的建设。银行或其它金融机构之所以对公司融资设置重重关卡，主要原因是公司的信誉度普遍不高，做假账等负面新闻频频出现，使公司的信誉度受到很大的质疑。因此一定要加强公司声誉制度建设，严格执行会计制度和准则，使公开的财务信息真实可靠。公司管理层在种种诱惑下就会会计舞弊，导致财务信息失真，从而使公司的信誉下降。如果公司的信誉度低，就会增加融资困难，从而难以募集到资金来满足正常地经营或者扩大规模经营的需要，增加了企业的经营风险。另外，还可以从公司的诚信管理上入手，公司的诚信不能仅仅只从财务报表方面判定，应该为每个公司建立一个诚信档案，使得公司在经营过程中均要遵循诚信原则，不然就会影响其它方面的运作。诚信档案的存在就会对公司的管理层有一个威慑力，从而使公司的诚信得到真正的维持。
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[5]Stephen Nickell，Daphne Nicolitsas. How does financial pressure affect firms？. European Economic Review . 1999.
摘要：本文通过选取2008到2010年三年的沪深两市的33家医药公司的数据，采用因子分析法对其进行了实证研究，从而不仅可以使利益相关者更好的了解医药公司的财务绩效现状，而且有助于企业采取相关的措施来提高企业的财务水平。
关键词：财务绩效评价；因子分析
1.引言
医药行业是一个多学科先进技术和手段高度融合的高科技产业群体，涉及国民健康、社会稳定和经济发展。为增强上市公司在激烈的市场竞争中增强核心竞争力，适应当前中国资本市场的发展状况，准确的做出上市公司财务绩效评价是必要的。而进行上市公司财务绩效评价的方法多种多样，通常采用的方法有：综合评价方法、主成分分析法、序号总和理论等，这些方法均存在着信息重叠或主观赋权的弊端，不符合财务绩效评价的客观性和公正性原则，而利用因子分析法可以弥补上述方法存在的不足。
2.因子分析的运用
2.1选取样本及原则
本文以最近3年沪深两市医药上市公司的年报数据作为研究对象，在样本选取中，本文进行了如下考虑：（1）被实施特殊处理的公司（即ST公司）予以剔除；（2）上市不足一年的公司，不利于反映公司本来的资金状况，因此将2009年后上市的中小企业剔除；（3）将部分数据缺失的企业剔除。考虑到以上因素后，笔者抽取出33家上市公司，样本数据来源于新浪数据库。为了使所建立的评价指标体系能系统全面、客观准确地评价上市公司的财务绩效，并有助于及时发现上市公司发展过程中存在的问题，构建评价指标体系应遵循以下几条原则：（1）系统性原则。 （2）相关性原则。 （3）全面性原则。 （4）可操作性原则。
2.2因子分析的步骤
（1）运用巴特利特球度检验和KMO检验方法进行分析可知原有变量适合进行因子分析；（2）进行因子分析后得出解释的总方差和因子载荷矩阵，由于提取了6个因子，6个因子共解释了原有变量总方差的90.74%。总体上，原有变量的信息丢失较少，因子分析效果较为理想。此外，根据碎石图得知第7个以后的因子特征根值都极小，对解释原有变量的贡献很小，因此提取6个因子是合适的 2.3因子得分及排名
3.研究结论及建议
根据上述排名可以看出33家公司中有16家公司得分为负值，2家得分为0分，只有15家公司的得分为正值，可以看出我国医药上市公司的整体财务绩效水平不高。因此，对于财务绩效水平较差的公司，需要在以下方面得到改善：（1）提高公司的资本运营能力。企业可以通过改善产权结构、优化资源配置、提高经济效益的等途径增强企业的资本运营。（2）提高公司的偿债能力。公司的偿债能力有长期和短期之分，总的来说，公司可以通过银行贷款，准备很快变现的长期资产或者提高偿债能力的声誉来增强企业的短期偿债能力；企业可以改变偿还长期债务的方式或者提前偿还债务来提高长期偿债能力。（3）提高企业的发展能力。通常，企业可以增加资产的规模，提高销售，增加利润的渠道来提高生产经营实力，从而达到扩张公司的发展。（作者单位：1. 华东交通大学，2. 淮海工学院）
参考文献
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[3]王晓华，戴蓬军.上市公司财务绩效评价与对策研究——基于辽宁省上市公司的数据[J].中国管理信息化，2009（9）.
公司绩效是指一定经营期间的企业经营效益和经营者业绩。公司财务是指公司资金运动和由资金运动所引发的公司与各有关利益主体之间的经济利益关系，即财务关系。而公司财务绩效评价是企业财务管理活动的重要内容之一。
公司绩效评价，主要是指运用数理统计、运筹学原理，根据特定的指标体系，对照统一的标准，按照一定的程序，对企业在一个阶段的经营效益和经营者业绩做出客观、公正地综合评价。公司财务绩效评价是公司的一个重要组成部分，也是提高企业经济效益的重要手段。公司财务绩效分析是利用会计核算资料、统计资料数据等，是从静态和动态两个方面对财务活动进行比较、分析和评价的。通过财务绩效分析可以发现企业财务活动规律，为改善企业经营管理提出建议。公司财务绩效评价可以展现公司发展的现状，同时也可以为投资者的决策提供科学合理的依据。
2 公司绩效评价的必要性
公司财务绩效评价是对公司财务指标的一种横向比较方法。将公司各项财务指标与行业平均值相比较，以此反映企业的经营管理水平。它能够比较客观地为投资者判断企业财务状况，能够揭示其所面临的风险大小和成长空间。
绩效评价能够传递企业的价值观和文化，明确公司的行为准则。绩效评价能够将公司战略转化成可衡量、可控制的要素，我们可以通过定期收集的相关数据进行对比，能够及时发现问题，寻找企业的绩效改进点。其中，绩效评估可以对员工进行公平合理的评价并给予合理的报酬。绩效评价能使管理者提高自身的组织管理能力、沟通能力以及监控能力和计划能力等基本管理技能；提高上下级的沟通能力，以此建立沟通、反馈平台，从而及时发现问题，并进行解决，便于内部信息交流。要想提升绩效评价的客观性，就需要基础数据的支持，通过绩效评价的推进，以此加强组织内部的基础管理，建立起更加规划的基础管理平台。
3 指标的选取
任何评价都要运用一定的指标来进行，评价指标是实施绩效评价的基础，单一指标难以全面反映公司的绩效，因而实施绩效评价必须构建反映经营绩效各方面的一系列指标组成的评价指标体系。指标体系的设计是获得准确的绩效综合评价结果的前提条件。
财务指标主要是分析财务内容，直接反映企业财务状况及经营的成功，在财务指标选取的时候要符合可比性和实用性原则，指标应尽可能的符合各种比较。不同地区和企业间要根据企业存在的差距和问题进行改进。在指标选取还要遵循公开性和保密性原则，指标的设置必须满足外部众多主体的需要。因此财务信息的公开制度显得尤为重要，但是在市场日趋竞争的时代，对企业的商业秘密加以重视还是很有必要的。
一般来说，上市公司的财务业绩主要包括四个方面内容，即盈利能力、资产营运能力、偿债能力和发展能力等。每个方面之下选取几个关键比率指标，形成一个多级的财务绩效指标体系：[1]
表1财务绩效评价指标体系
[盈利能力
销售毛利率
营业利润率
总资产利润率
净资产收益率
成本费用利润率
资产营运能力
总资产周转率
流动资产周转率
应收账款周转率
固定资产周转率
股东权益周转率
偿债能力
流动比率
速动比率
现金比率
资产负债率
股东权益比率
发展能力
净资产增长率
总资产增长率
净利润增长率
]
盈利能力指标，主要是指企业的生产经营业务获利能力、资产获利能力、所有者权利能力。评价企业在这三方面的获利能力我们可以通过销售毛利率、营业利润率以及总资产报酬利润率、资本金利润率等四个指标表示。一般来说，这几个指标利率越高，企业获利能力就会越强。
资产营运能力指标主要包括以下几个方面：总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率、存货周转率等。一般而言，周转率越高越好。营运能力是指企业充分运用现有的资源创造出的财富能力和经营绩效，既是企业获利的基础，也是企业主要资金的来源和保证。
偿债能力指标，主要指的企业偿还债务的能力，分为长期和短期偿还两种。评价企业短期偿还债务能力的主要指标有流动比率、速动比率、现金比率三种。企业确定流动比率时需要结合自身情况。速动比率是扣除存货后的比率，这个比率更好的体现了资产的流动性。现金比率则解决了流动比率与速动比率的不足，分子分母有一定可比性。所以企业的现金比率能在一定程度上补充说明企业短期偿债能力。
发展能力指标：企业发展的核心是企业价值的增长，因此，企业发展能力的评价是企业财务绩效评价中最困难的也是极为重要的。发展能力主要包括总资产增长率，净利润增长率，净资产增长率。
4 评价方法的选择
目前，针对公司财务绩效的评价研究主要是基于主成分分析法和因子分析[2]。通常，主成分分析能将指标体系中的关键指标提取出来作为主因子，以主因子来考核企业的绩效水平[3]。但主成分分析法未能充分利用现有企业财务信息，因此，评价结果不能保证其可靠性。灰色关联方法既能处理具体的数据指标，也能对模糊语言集数据进行处理，可以在很大程度上减少由于信息不对称带来的损失，并且对数据要求较低，方便现有应用[4]。采用灰色关联的方法对公司的绩效进行评价，能利用现有的公司财务绩效评价指标进行综合评定，全面反映企业的经营状况[5]。
灰色关联分析方法，就是根据因素之间相似或相异程度进行衡量，作为衡量因素间关联程度的一种方法，我们需要通过对动态过程发展态势的量化分析，完成对系统内时间序列有关的数据关系进行比较。还可以采用灰色关联方法既可以关注企业的发展状况，找出其不足之处，又可以综合评定企业在整个行业中的地位及发展状况[6]。
5 结论
随着当今市场经济特别是资本市场的不断发展，财务管理在企业管理中扮演着越来越重要的角色。实践表明，财务管理是企业管理的核心环节。.在竞争日益激烈的商业环境中，管理者所面临的工作之一就是要对企业中的各个系统及个体表现做出评价，保证各部分运转正常。公司所有者对经营者约束的重要途径之一便是设计一套行之有效的业绩考评机制，加强对执行经理的考核。这正是公司业绩评价指标体系的研究在我国欣欣向荣的原因。
企业的管理者需要理解导致高组织绩效的因素。近年来许多公司的经理报酬水平呈现指数化增长，如TCL的李东升董事长年薪200多万，而公司业绩却很不理想，引起了人们对经理报酬机制的深入思考。相应地，公司也开始检查经理报酬与公司绩效的联系。如果两者的相关性较强，比如一个获得高报酬的企业经理，能支持公司股票价格的不断上扬，没有人会质疑经理报酬增长过快。但是如果公司业绩与经理报酬的相关性很小，甚至不存在，情形就大不一样了。评价经理业绩的标杆，就当前而言，主要是公司现时财务业绩，将经理报酬和公司绩效联系在一起的传统方法是应用财务会计指标体系。因此，必须建立起一套有效的业绩财务评价系统作为―种管理控制手段，让财务评价体系对提高部门业绩起引导作用，对公司的经营活动情况做出判断和衡量。
一、业绩财务评价的基本程序
业绩财务评价系统的基本运行程序是一个循环的过程。一是公司的管理层必须制订明确的公司战略，有长远的战略目标；二是根据企业组织结构的特点来确定业绩评价的对象；三是寻找并设定合适的公司业绩评价指标；四是编制预算标准；五是通过日常的报告来收集信息；六是编制业绩评价报告，分析并得出评价结论。
二、业绩财务评价与战略目标的制定
绩效管理已成为全球化趋势的管理要求，国际上著名的大公司几乎无一例外地实施了有效的绩效管理系统。绩效管理的起点和基础是绩效合约，它是员工与其主管之间确定的，在一定时间内实现某些具体目标，并就结果进行分析和评价的书面协议。在给员工进行评估之前，合理的做法应是主管与员工必须就员工在评估期内应该完成什么工作和达到怎么样的绩效才算完成任务进行探讨并形成一致，一道分析为完成那些目标可能遇到的障碍和困难，需要公司、主管提供的帮助和支持，并一起制定完成目标的行动计划。强调主管与员工一起制定绩效合约的目的是要把员工被动接受任务的状态改变为员工主动为自己设定目标，把“要我做”转变为“我要做”，使员工更清楚他的工作目标，更明确主管的期望，从而产生更大的工作动力。现代企业的财务部门需要比以往更为主动地参与到这个过程中，和公司管理层作有效的沟通，充分了解其战略意图，为战略目标的确定提供决策支持，让财务评价体系在提高部门业绩中发挥其作用。
三、业绩财务评价标准体系的建立
企业价值是企业适应市场环境、获利能力和竞争优势持续时间的综合表现，它不但是衡量企业已有资产的获利能力，还体现了企业对经营环境的战略适应能力。企业财务评价就是对持续经营中企业的经济价值进行估量。财务评价体系需要对各部门业绩的提高担负起关键的作用。这其中包括两部分的工作：一是采用合适的公司业绩评价指标；二是选择恰当的预算控制标准。
业绩财务评价指标是对公司在某一方面表现的一种说明，通常把它分为两类：一类是财务指标，一类是非财务指标。财务指标在整个业绩评价体系中占有十分重要的地位，因为它们不但可以和公司的长期目标相衔接，而且通常是公司的股东们最为关心的事。在实践中，人们常用的财务指标主要有：利润指标、投资报酬率、销售收入、现金流量以及各种财务比率，如反映公司流动状况和偿债能力的流动比率、速动比率、现金比率，反映公司经营能力的固定资产周转率、应收账款周转率、存货周转率，反映获利能力的销售利润率、资本报酬率、毛利率，反映公司资本结构的负债／权益比率等等。但是用财务指标来衡量业绩存在很大的不足，主要表现在：单纯的财务指标不能反映一些十分重要，但无法用会计数字表示的企业经营活动情况，例如产品质量水平；财务指标不能够准确反映各部门或分公司间的相互关系；用财务会计数据作为计量基础的指标往往不符合公司内部管理的需要；财务指标一般只是体现出管理人员的经营成果，无法反映出其努力程度，过度注重财务指标，容易导致管理人员的机会主义和短期行为。因此，近年来人们开始关注非财务指标在公司业绩评价系统中的应用。在实践中，公司所采用的非财务指标种类繁多，如缺勤率、生产率、市场地位、质量水平和客户满意率等等。每家公司都应该根据自身的实际情况设计合适的非财务指标来弥补财务指标的不足。重视非财务指标在业绩评价系统中的应用是业绩管理的一个发展方向。
预算控制标准是部门考核的依据，通过为各部门或分公司编制预算来引导部门管理人员的行为并作为评价其业绩的标准。预算控制标准包括财务性的标准，也包括非财务性的标准。财务部门需要协助其他部门或分公司建立其预算控制标准，确保其部门预算或分公司预算中的财务部分能同公司的财务预算相吻合，并就非财务的控制标准的建立提供支持。
选择什么样的指标和标准？怎么样运用这些指标和标准？需要财务部门解决以下的问题：
（一）公司打算采用的指标与公司的战略目标相一致吗?
（二）指标能反映公司的实际情况吗？适合于公司所处的特定行业吗?处于不同发展阶段、不同行业的公司会选择不同的指标来反映影响公司的运营表现的关键因素。比如，对商业零售企业来说，存货周转率就是一个十分重要的指标，由于应收账款的数额很小应收账款周转率指标便无关紧要；但对于商业批发企业来说，情况往往刚好相反，存货周转率常常不是很重要，但应收账款周转率却对企业的生存至关重要。
（三）这些指标和控制标准是否得到公司从上至下的理解和认同?只有得到充分的理解和认同，业绩衡量标准才会有效地发挥作用；才会避免公司内部的矛盾和推诿；才会促使员工发挥自己的主观能动性。
（四）各指标之间、指标和预算控制标准之间的衔接如何?是否具有一致性?一方面，互相冲突的指标会让人无所适从，找不着工作的方向；另一方面，如果指标、预算和标准之间没有很好地衔接，缺乏可比性，会导致公司的战略计划无法得到具体实施。
（五）指标是否可以准确地计量报告?应当将各指标和控制标准量化，虽然主观的、定性的因素难以完全消除，但抽象的东西太多会令人觉得模棱两可，难以捉摸，容易引起怀疑和争议。
（六）指标和标准确定得是否合理，是否有前瞻性，是否有可比性?标准的设立应是合理可行的，不能超出企业实际盲目提出过高的要求。除了反映企业过去决策和经营成果的“滞后性”指标外，还应当有可以指明公司业务未来成果的“超前性”指标；应当具有可比性，包括横向对比和纵向对比。
四、部门业绩与财务评价报告
评价需要信息，一般而言，财务评价就是通过收集和选取与决策相关的各项财务信息，并运用一定的分析方法进行信息加工，借以评估企业的经营业绩与财务状况。因此，在得出评价结论之前，财务部门要收集和整理公司各方面的信息资料。这个工作主要是通过公司内部的管理信息系统，以日常报告的形式来完成的。在收集到足够多的信息后，就可以开始对这些信息进行分析和整理，结合公司业已制定的战略计划、年度预算、资本预算及公司的外部环境的变化等来编制评价报告。
业绩财务评价报告可以分为两类，一类是对公司的各部门或分公司及其经理人员的评价报告；一类是对公司总体业绩水平的评价。这样的评价报告在实务中通常是由一个小组集体来完成的，小组的成员来自于公司的各部门。对部门或分公司的评价报告包括以下内容：被评价单位的基本状况；被评价单位的基本任务和目标；评价指标体系和预算控制标准；预算期内对经营环境的基本假设；实际经营环境的变化及其对被评价单位所带来的影响；各项指标及预算的完成情况；对实际结果和指标预算数作比较，找出差异，并对差异产生的原因作分析；对经理人员的能力、素质和工作努力程度作综合分析评估；结合以上两点，对差异的性质作出判断；提出下期经营活动的改进意见；根据公司内外部环境的新变化，提出调整或改进评价标准的建议。
在分析方法上，主要是管理会计中常用的差异分析方法，其基本的思路是确定影响关键指标的关键因素，将差异按关键因素进行分解，用连环分析法评估单个因素对指标的影响大小，再进一步分解因素，作更深入的分析。
五、企业进行绩效管理的意义
（一）更好地进行资产的管理。一个组织的资产只有在它们以能够获取价值的方式管理时才会有价值，管理者寻找方法来更好地管理他们的资产，以便他们在关键的绩效衡量中采取外在和内在的评价措施都能得到好成绩。
（二）增强提供顾客价值的能力。为顾客提供价值对组织很重要，如果顾客不能从与组织的交换中获取一些有价值的东西，他们会到其他地方去寻找。日本和德国的IBM产业解决方案实验室，IBM的研究人员和顾客互相交流来讨论技术上的解决方法以满足他们独特的和挑战性的需求。
（三）对组织名誉的影响。良好的公司名誉的好坏包括更大的顾客信任和支配饿上涨的能力，而且，在公司的财务绩效和它的名誉之间有很强的相关性，如收入增长和总回报。
论文摘要：财务危机预警是为了在公司财务状况恶化之前发出预警信号，通过警源分析找出财务危机产生的原因，以便及时采取措施制止财务状况进一步恶化。以往基于财务指标建立的预测模型，存在的问题是，一方面难以深入剖析企业陷入财务危机的深层次原因;另一方面没有将财务预警系统的信息传递机制和预警分析机制规范化。从会司治理结构的视角出发，上市公司财务危机的分析，既要将股权结构、董事会结构、管理层这三个部分与财务危机的关系纳入财务危机预警机制，还要把财务危机预警分析的组织机制、公司治理结构信息与财务危机信息收集传递机制以及公司财务危机预警分析机制以制度的形式规范化，从而提高公司的治理水平。
一、财务危机与财务危机预警的界定与相关研究
企业是否存在财务危机以及如何预测都是企业利益相关者重要考虑的问题，企业财务危机爆发是企业长期财务经营矛盾的集中体现，在财务危机发生前一般都会出现财务结构不断恶化、经营效益明显下降、营运资金供应困难、偿债能力持续减弱等问题;altman(1990)认为财务危机课分为四种情形:经营失败、无偿付能力、违约和破产。国内学者则以中国证券监督管理委员会于1998年颁布的“关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知”对“因财务状况异常而被特别处理的公司”(简称st）视为财务危机公司。对于企业投资者而言，危机的尽早发现将有利于其做出正确的投资决策，并减少投资损失;对于企业经营管理者来说，有效的财务危机预警可以引导企业及时做好危机防范工作或解决危机状况;对于企业债权人而言，可以使用预警方法做出预测并及时采取措施保障债权安全。1930年代smith & winkor(1930 )首创运用财务比率来预测企业经营成败之研究，持续至今已达半个世纪之久，有许多的学者相继的投人这方面的研究，使得企业财务危机预警研究的发展大有进展。
财务危机的相关研究国内外学者早期对财务危机的研究大多集中在财务指标对财务危机预警的研究，通过建立数学模型来分析企业财务风险，国外最早进行财务危机预警研究的是fitzpatrick(1932)，研究发现净利润l股东权益和股东权益/负债这两个指标的预警能力较强。altman(1968,1977)通过多元线性差别方法建立的z模型和zeta模型、我国学者周首华和杨济华(1996)提出的f分数模型、杨淑娥等((2003)运用主成分分析方法提出的y分数预测模型，以及近年兴起的人工神经网络模型和基于灾害、混沌理论的预测模型等。在整个财务预警研究的探索过程中，绝大多数研究以财务变量为主，从最简单的单项财务变量，到多个财务变量共同组合成一个多变量模式，后来则有研究者将属质变量或非财务信息纳人考虑(如abrahamson & amir(1996)纳人年报中叙述性数据的揭露)，进而将其它类型变量也纳进来(如公司治理、董监事股权质押比率等)。
早期研究都试图从财务报表众多的数字中筛选出关键性的因素，用以了解有关预测企业发生财务危机的可能性。然而，基于财务指标建立的预测模型，缺乏对企业陷人财务危机原因的系统分析，其缺点在于大多数研究只是在完成财务指标与财务状况优劣的逻辑验证，并没有从理论上深人剖析企业陷人财务危机的深层次原因。要使财务危机预警系统顺利进行，防范财务危机的发生，除设置财务危机预警指标系统外，还需要更加深人地理顺公司治理结构，运用公司治理来完善财务预警机制。揭示企业事先、内在信息的非财务指标中，公司治理正是财务危机预警所需、可获取的重要信息。公司治理结构是所有者对一个企业的经营和绩效进行监督和控制的一整套制度安排(林毅夫，1997)，明确了企业内部的权力机制、监督机制、决策机制和管理机制，直接关系到企业的经营能力和财务绩效。不少研究文献均表明公司治理与财务危机显著相关，daily (1995 )指出权力集中使得公司治理与破产有相当大的联系;elloumi等(2001)发现财务危机公司和健康公司的董事会构成存在显著差异;lee等(2004)的研究表明，反映公司治理特征中的绝大多数指标都对公司发生财务困境的概率有显著影响。
二、公司治理结构与上市公司财务危机关系分析
1.股权结构与财务危机的关系分析
股权结构是公司治理的基础，股权结构通过对公司治理效率的影响，从而影响公司的财务绩效。对于股权结构与公司经营绩效的关系，国内外文献有不同的研究结论。一种观点认为，二者具有正相关关系。levy(1983)等人认为，股权若是集中在某些大股东手中，他们就会有较大的动力去监控管理者，使管理绩效提升、企业价值增加;白重恩等((2005)研究认为，除第一大股东外的大股东所持有的股权越集中，持股比例愈高，公司的市场价值会愈高;江永众、熊平(2006)发现具有较高股权集中度的公司绩效表现更佳。另一种观点认为，二者具有负相关关系。shleifer和vishny(1997)认为，股权若集中于董事会或少数大股东手中，管理者的支出偏好行为会更加严重，使企业绩效降低;孙菊生，李小俊((2006)研究表明，股权分散公司的绩效好于股权集中公司。
因此第一大股东持股比例对财务危机具有双重影响，一方面，较高的大股东持股比例增强了其“掏空”上市 公司的能力，公司更容易陷人财务危机，此为利益侵占效应;但另一方面当大股东持股比例较高时，大股东在公司 的利益增加使得监督经理变得有利可图，并且“掏空”上市公司导致的自身利益损害上升，此时大股东往往更倾向于“支持(prop)”，上市公司，能够降低公司陷人财务危机的概率，此即为利益协同效应。大量经验证据均支持大股东行为的这种双重效应。
2.董事会结构与财务危机的关系分析
董事会是代表股东和潜在投资人作为经营管理者的监督机关，当董事会人数过少时，意见过于狭隘，无法提供多样化的专业意见，造成企业损失。对于董事会的规模与公司绩效的关系，学者们主要有两种观点。cooper和runo(1977)认为，规模较大的董事会比规模较小的董事会更具优势，因为规模较大的团队拥有较高的能力和较多的资源来解决问题，从而产生较好的决策效果。katz(1982)等人则认为，较大的管理团队会带来沟通和协调方面的问题，而规模较小的团队可以迅速做出决策和达成共识，决策效率和质量高于规模较大的团队。于东智、池国华(2004脂出，董事会规模与公司绩效呈u型关系，董事会规模过大或过小都不好，规模适中最有利于公司绩效的提升。顾建国(2006)发现内部董事人数与每股净资产呈显著正相关。
董事会内部结构主要体现为公司独立董事在董事中所占比例及其发挥作用。外部独立董事与公司主管的关系并不密切，其自主性与独立性较高，董事会的监督、控制功能就能得以很好地发挥。大部分学者都认为独立董事有助于改善公司绩效，如国外brickley,coles和terry(1994)发现，外部董事占大多数的公司，公司绩效较好，在公布反毒丸的政策后公司股价会上升。而国内江永众与熊平((2006)研究得出独立董事比例与公司绩效关系不显著。李竟成 (2006)实证分析则得出，最优董事会结构是一个“合理区间”，独立董事人数与公司治理绩效之间存在显著倒u型关系。
3.管理层与财务危机的关系分析
管理层是公司的经营者，直接执行企业的各项经营活动，对企业的经营业绩直接发生作用。委托理论关于经理层“自利人”的假设以及“信息不对称”问题的存在，使得经理人员在自身利益与公司利益不一致时，能够最大限度的维护自身利益而损害公司利益，使公司陷人困境。jensen和meckling(1976)认为，公司价值随内部股比例的增加而提高。随着企业规模日益扩大，外部股权比重逐渐增加，经营权与所有权的分离越来越明显，委托一问题也越来越严重。解决这个问题的办法之一，就是给高管人员一定的股权激励一般来说，高管人员持股量越大、比例越高，其利益与公司的利益越一致，从而能减少委托一可弋理问题，促进公司更好地发展。
国外研究早期得出高层管理者报酬与公司经营绩效显著相关,jensen研究表明，管理层和董事都拥有一定的股权时，管理层和董事更倾向于从股东利益角度来决策。wang等也发现高管人员持股与公司发生财务危机概率存在负相关。我国学者大部分理论上都认为高层经理的报酬、持股比例与上市公司经营绩效之间存在正相关关系。夏和平((2006)实证结果得到高管激励对公司绩效具有显著的正面影响作用。岳香，洪敏((2007)发现经营者持股与公司净资产收益率、每股收益有微弱的正相关关系。
三、基于公司治理结构的上市公司财务危机预警机制分析
1.建立财务危机预警分析的组织机制
为使财务预警系统的功能得到正常、充分的发挥，上市公司应建立健全预警组织机构。上市公司可以建设专门机构，也可以在财务部门形成专门机构，成立专门小组，负责预警组织机构的日常工作。财务预警组织机构相对独立于上市公司组织的整体控制，其成员是兼职的，由上市公司经营者、上市公司内熟悉管理业务、具有现代经营管理知识和技术的管理人员组成，同时要聘请一定数量的上市公司外部管理咨询专家。要在建立财务预警机制的基础上，制定人员的岗位职责和目标管理任务，做到专岗专责，独立行使职权。财务预警机构独立开展工作，但不直接干涉上市公司的经营过程，它只对上市公司最高管理者负责。预警组织制度的实施使预警分析工作经常化、持续化，只有这样才能产生预期的效果。
2.公司治理结构信息与财务危机信息收集传递机制
良好的财务预警分析系统，要能够有效预知上市公司可能发生的财务危机，预先防范财务危机的发生。这必须建立在对大量资料系统分析的基础上，抓住每一个相关的财务危机征兆，因此有关资料信息的收集传递机制相当重要。上市公司财务危机预警机制中的信息传递要通过内外部收集公司的公司治理信息和财务绩效数据信息。公司治理结构信息与财务危机信息收集传递机制应是实时的、开放性的，要采用现代化的工具，搜集、查询资料建立财务预警的初始信息。只有搭建完整的信息科学管理系统和体系，才能真正持续地提高工作效率，使采集、整理信息达到及时、准确、全面，这样收集不断更新的公司治理信息和财务绩效数据信息，可以快速、及时、准确地掌握信息，提高财务危机预警机制的运行效率。
上市公司财务危机预警信息传递是一个系统机制，信息来源应该来自这个系统机制的各个信息来源，不仅要通过财务审计部门收集财务信息，还要通过董事会、股东、监事会、经营部门、管理层、外部独立审计机构和外部组织获得公司治理信息、公司经营绩效信息和财务绩效信息，见图1:
3.上市公司财务危机预警分析机制
上市公司财务危机建立预警系统机制的建立是必要的，但是更重要的是还必须架构上市公司财务危机预警分析机制，高效的财务危机分析机制是关键。通过分析可以迅速排除对财务影响小的风险，从而将主要精力放在有可能造成重大财务危机的影响因素上。经重点研究，分析出财务危机的成因，评估其可能造成的损失，当财务危机的成因分析清楚后，也就不难制定相应的措施了。为了保证分析结果的真实性，并不带任何偏见，从事该项工作的部门或个人应保持高度的独立性。
基于公司治理结构的上市公司财务危机预警分析机制(如图2)，首先是从公司内部控制系统出发，使用财务危机预警信息传递系统获得的财务信息和公司治理结构信息，通过财务信息指标和公司治理信息指标的整理，运用定量预警模型和定性预警模型进行日常财务预警分析。最终进行财务危机预警分析，如果无警则再返回内部控制系统进行下一阶段的日常财务预警分析，出现财务危机预警信息时则需再一步分析警源，通过上市公司内部控制系统进行危机治理。
上市公司财务危机预警分析机制中信息指标的处理极为重要，在财务信息指标的选择，可以采用盈利能力、现金能力、偿债能力和成长能力四类财务信息指标，其中盈利能力指标可包括每股收益、销售净利率、主营业务利润率、净资产收益率等指标;现金能力指标可包括现金流动负债比率、经营活动产生的现金流量净额与总负债比例、经营活动产生的现金流量净额与流动负债比例、现金及现金等价物净增加额与总负债比例等;偿债能力指标可包括流动比率、速动比率、债务资产比率、产权比率、有形净值债务率等;成长能力指标可包括主营业务收人增长率、营业利润增长率、净利润增长率、总资产增长率和净资产增长率等。在公司治理结构信息指标选择中，可以选择董事会规模，独立董事比例、董事会持股比例、管理层持股比例、第一大股东持股比例、crs,hs和z指数等。
企业在发展过程中必须要注重其内部财务会计的管理工作，良好的财务会计处理形式能够有效降低企业经营成本，提高企业经营效益。目前，在经济全球化发展环境下，财务会计工作已经成为企业进一步发展的核心竞争力，必须要抓住其分析的重点，积极应对市场变化，抓住机遇、抵御市场风险，构建财务会计管理工作体系，促进绩效模式下企业财务会计工作的发展。
一、企业绩效评价与财务会计相关性
一般情况下，在企业发展中绩效考评涉及的内容比较多，首先绩效评价是一个复杂的过程，并且具有层层递进的发展趋势，所以在评价过程中可能会受到主观因素的影响，进而影响企业绩效的整体情况。企业在发展过程中为了更加真实地反映整个集团的绩效评价具有公正性，应用中必须遵循一定的原则，首先是企业的绩效考评要实施量化分析，其次绩效考评要关注顾客的需求。在绩效评价中要遵循的原则是企业全体员工都要积极地参与其中，并积极构建顾客满意度的评价指标。绩效考评过程中要公平、透明，并制定有效的评价反馈制度，财务业绩评价方法与企业评价方法必须相互融合发展;另外，绩效业绩评价必须能够随着企业战略的调整而做出及时的调整和分析。
财务绩效主要指的是企业在运营发展中财务取得的成绩，其内容主要包括企业在一定时期内整体机制、企业的收益情况、企业财务的量化分析及财务较小的展示分析等，比如企业报酬率、企业子公司的各项财务信息等。财务绩效考评的最终目的是促进企业绩效的实现，一个企业财务绩效的优越性代表着企业绩效的发展水平，从这方面来看财务绩效是企业绩效量化分析的一种主要表现。
二、企业绩效考核中的财务会计工作内容
(一)预算指标
企业在发展过程中必须实施财务会计分析，财务的预算指标主要是为企业的发展和规划制定战略目标。企业实施预算的主要目的是提高企业整体发展水平。近几年，我国对企业考核范畴做了较大的改变，与以前的企业财务考核内容相比范畴更大、延伸更广。所以，企业实施预算考核的过程中不能只重视企业的规模建设，还应重视企业内在建设，如要重视考察企业的盈利情况、财产风险、财务风险及资产安全情况等。企业的预算指标包括企业的资产负债率、管理费用率、资金周转率、经营纯利润及财务费率用等，在企业管理视域下，企业绩效效应模式下的财务管理工作必须要能够做到认真、负责，预算指标的设置要能够完成整个系统的设施要求，而且要对每个子公司的全部信息情况实施评估分析，掌握每个子公司的盈利情况和总公司的负债情况，将资产安全、财务风险等完美结合在一起，也只有这样才能更好地展示企业经营中的预算指标。
(二)财务会计计算的核心指标
企业在经营过程中，绩效考评中的财务会计核心指标主要指的是企业财务风险防范措施，这些都能够展现出企业的整体运营情况和企业的收益指标。本文所说的核心指标主要指的是企业在发展中的整体收益指标和运转情况。核心指标的主要内容包括经济增长值、盈余资金数、资产收益率以及融资情况等。一般情况下，总公司的收益情况能够比较客观地反映出所有子公司的整体收益情况，而企业发展中仅仅依靠现金流是很难衡量考核标准的，可能会导致企业的绩效考核失去原来的作用和价值。比如在一个集团企业中，总公司的资产收益情况能够将所有子公司的盈利情况反映出来。对于企业的财务风险防范来说，总公司的效益必须要与子公司的效益分开来分析，比如总公司的经营效益可以从整体企业方面进行分析，并制定一定的资产收益率、财务风险状况及财务运营收益率等;而子公司的经济效益可以根据母公司的考核指标进行单独预算处理，并实时调整自己的效益指标。
(三)发展指标的分析
在企业绩效考核机制下，财务会计工作的主要目的是推动企业健康、长久发展，财务会计报表的分析内容必须能够反映出企业整体情况，比如财务报表内容的描述是否能够更好地为企业的决策提供指导，促进企业创新发展。企业的可持续发展主要依赖于企业的销售管理、创新生产等方面的工作，这些工作的实施必须要在企业财务评估的过程中分析其挑战性和发展原则，注重企业绩效的分析从财务会计管理方面进行。企业在发展的过程中，关于绩效考核指标中要采用合适的奖励措施实施激励，以便能够有效促进员工积极地工作。
(四)绩效考评中资产管理指标分析
资产管理作为企业经营管理的重要内容，是企业绩效考评中的重要内容。企业的资产管理指标主要包括产值完成率、资产保值增长率、不良资产比率等方面的内容。通过这些资产管理指标分析企业整体管理水平，并预测企业的未来发展情况。在进行分析、处理的过程中必须按照一定的原则，总公司的资产要由总公司人员进行管理，而子公司的资产可以由子公司的人员进行管理，但是每月必须按照向总公司汇报，以便能够更好地对企业整体资产情况进行分析，使公司的财务会计分析能够比较直观地反映整个公司的具体资产和运营情况。
三、基于企业管理视域分析绩效效应下的财务会计工作注意事项
(一)财务绩效考核指标要实施融合发展
企业财务部门在工作中必须要依据一定的形式进行分析，首先企业财务绩效考核是企业绩效考核的主要内容，在当今的市场经济环境下竞争越来越激烈，这要求企业绩效考核必须要向多元化方向发展。所以企业在实施绩效考核的过程中必须要注重财务绩效考核和非财务绩效的考核，将二者结合在一起实施考核分析，以便能够从多方面提高企业绩效考核的公平、公正性。另外考核指标要具有准确性、相关性以及可操作性，以便能够综合反映财务会计工作预算目标的实现。财务考核指标选择目标和关系属性分析见下表。
(二)注重企业部门之间信息沟通和反馈
企业绩效考核涉及的范围比较广，所以财务会计工作必须将企业所有员工考虑在内，财务会计工作在分析考核指标时主要涉及企业的考核方式、考核制度和考核实施的主要内容。另外，公司与公司之间、公司中部门与部门之间的交流与沟通，并做好它们之间的信息反馈工作。财务人员是企业各个部门之间交流、沟通的纽带，必须注重信息沟通和反馈。比如在企业内部构建一个信息沟通和反馈平台，并在此基础上提高企业绩效考核水平，促进企业财务会计管理工作水平的提高。
(三)注重企业内部控制环境
企业在经营发展中所涉及的内部控制环境比较多，比如企业高层管理人员的属性、企业组织结构、企业人力资源管理等。企业内部控制环境是企业在发展中的核心文化范畴之一，企业内部环境发展的好坏与企业的绩效实施水平之间有重要的联系，同时能够促进企业财务会计工作全面、真实地反映企业发展情况。所以，财务会计管理人员在工作中必须依据企业实际发展情况，规划企业内部控制环境，并制定相应的措施维护和推动企业绩效水平的提高。
四、结语
企业绩效考评下财务会计工作呈现多元化发展方向，首先绩效考评属于财务管理的范围，同时财务会计工作又是企业绩效考核的主要内容。所以企业财务会计工作的开展必须在绩效效应下分析企业发展的总体情况，并注重企业部门之间信息沟通、反馈和内部控制环境的发展，从而推动企业更好地发展。
关键词：财务绩效评价；因子分析法；层次分析法；石油化工行业
中图分类号：F23 文献标识码：A
原标题：基于层次分析法和因子分析的石油化工行业上市公司财务绩效评价研究
收录日期：2013年5月9日
一、引言
近年来，我国公司管理理念不断改进和革新，公司治理水平不断完善和提高。为了进一步提升自身实力，需要明确自身的经营状况，以便于制定更加有利于公司发展的计划。而公司的绩效评价水平作为一项重要指标，是公司一段经营时期的经营成果的重要体现之一；同时，近年来大众投资者对股市的认识理性化和科学化程度不断增强，上市公司的绩效水平成为投资者判断投资与否的重要决定依据。因此，公司绩效评价成为公司管理人员、公司股东、投资者以及分析机构的重要研究对象。本文针对目前企业财务绩效评价存在的问题，结合自身工作实际，构建了一种基于层次分析法和因子分析法相结合的综合评价方法，并采用沪市上市的石油行业6家公司数据进行实证测算，期望为广大管理人员和投资者提供参考。
二、企业财务绩效评价
（一）企业财务绩效。企业财务绩效评价是一种定量的评价方法，将企业一定时期的财务数据和财务指标综合考虑，给出一个综合的得分。从而反映出企业真实的财务管理状况和财务管理水平，进而从另一侧面反映整个企业的经营成果和经营绩效水平。
不同行业的企业，面临的经营宏观环境和整体发展阶段各异，因此企业财务绩效评价应该是同一行业不同公司间财务指标的一种横向比较方法。
关于财务绩效评价的定义，比较常用的是认为财务绩效评估是利用财务指标对公司绩效进行比较分析的方法，由于财务指标涵盖了企业经营过程，所以财务绩效评价可以帮助投资者全面判断企业经营管理状况，发现企业经营管理问题，揭示企业所面临的风险。
财务绩效评价最早作为国家对中央企业经营绩效评价的重要考核内容之一，《中央企业总会计师工作职责管理暂行办法》规定，财务绩效定量评价是指对企业一定期间的盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面进行定量对比分析和评判。财务绩效定量评价标准将按照不同行业、不同规模及指标类别，分别测算出优秀值、良好值、平均值、较低值和较差值五个档次。
（二）财务绩效评价指标体系。为公允反映评价对象的财务绩效水平，财务绩效评价指标体系的建立至关重要，其体系的完善与否将直接对评价结果的客观性和准确性产生影响。
本文为保证评价指标的完整性和全面性，选取的指标来源于新浪财经板块中上市公司财务指标的所有指标，共计64项指标作为因子分析的指标库。64项指标被分类为每股指标、盈利能力、成长能力、营运能力、偿债及资本结构和现金流量6大板块，具体为：摊薄每股收益（元）、加权每股收益（元）、每股收益-调整后（元）、扣除非经常性损益后的每股收益（元）、每股净资产-调整前（元）、每股净资产-调整后（元）、每股经营性现金流（元）、每股资本公积金（元）、每股未分配利润（元）、总资产利润率（%）、主营业务利润率（%）、总资产净利润率（%）、成本费用利润率（%）、营业利润率（%）、主营业务成本率（%）、销售净利率（%）、股本报酬率（%）、净资产报酬率（%）、资产报酬率（%）、销售毛利率（%）、三项费用比重、非主营比重、主营利润比重、主营业务利润（元）、净资产收益率（%）、加权净资产收益率（%）、扣除非经常性损益后的净利润（元）、主营业务收入增长率（%）、净利润增长率（%）、净资产增长率（%）、总资产增长率（%）、应收账款周转率（次）、应收账款周转天数（天）、存货周转天数（天）、存货周转率（次）、固定资产周转率（次）、总资产周转率（次）、总资产周转天数（天）、流动资产周转率（次）、流动资产周转天数（天）、股东权益周转率（次）、流动比率、速动比率、现金比率（%）、利息支付倍数、长期债务与营运资金比率（%）、股东权益比率（%）、长期负债比率（%）、股东权益与固定资产比率（%）、负债与所有者权益比率（%）、长期资产与长期资金比率（%）、资本化比率（%）、固定资产净值率（%）、资本固定化比率（%）、产权比率（%）、清算价值比率（%）、固定资产比重（%）、资产负债率（%）、总资产（元）、经营现金净流量对销售收入比率（%）、资产的经营现金流量回报率（%）、经营现金净流量与净利润的比率（%）、经营现金净流量对负债比率（%）、现金流量比率（%）。
三、因子分析方法
（一）因子分析模型。因子分析法是从研究指标相关矩阵内部的依赖关系出发，把一些信息重叠、具有错综复杂关系的变量，表示成X={x1，x2，…，xp}（可以观测的随机变量），这些指标归结为少数几个不相关的综合因子，表示成F={f1，f2，…，fn}（不可观测的潜在变量，p
1、因子分析模型描述如下：
f1=a11x1+a12x2+…+a1pxp+e1
f2=a21x1+a22x2+…+a2pxp+e2
……
fn=an1x1+an2x2+…+anpxp+en
由于该模型是针对变量进行的，各因子又是正交的，所以也称为R型正交因子模型。式中aij是因子载荷系数，是第i个指标在第j个因子上的负荷，若某指标在某因子中作用大，则该因子载荷系数就大；ei为修正因子，在实际计算中一般可以不考虑。
2、确定因子贡献率和累计贡献率。由于相关矩阵R的特征值就是对应因子的方差，第j个主因子fj的贡献率为dj=■，贡献率给出了每个因子的变异程度占全部变异程度的百分比，表示该公共因子反映原始指标的信息量。贡献率越大，该因子相对越重要。累计贡献率■dj表示相应的前p个公共因子累计反映原始指标的信息量，因子的累计贡献率可以作为主因子个数p的选择依据。一般选择累计贡献率大约等于85%的因子个数作为主因子个数。
如果求出主因子解后，各个主因子的典型代表变量不很突出，还需要进行因子旋转，通过适当的旋转得到比较满意的主因子。旋转的方法有很多，正交旋转和斜交旋转是因子旋转的两类方法。最常用的方法是最大方差正交旋转法。
（二）层次分析法求解权重。所谓层次分析法是指将一个复杂的多目标决策问题作为一个系统，将目标分解为多个目标或准则，进而分解为多指标（或准则、约束）的若干层次，通过定性指标模糊量化方法算出层次单排序（权数）和总排序，以作为目标（多指标）、多方案优化决策的系统方法。
1、建立递进层次模型。在对实际问题进行深入的分析后，确立评价结果为目标层即最上层，将有关的各个因素按照不同属性自上而下地分解成若干层次，同一层的诸因素从属于上一层的因素或对上层因素有影响，同时又支配下一层的因素或受到下层因素的影响。
根据本文的实际，我们要评价企业财务绩效，因此企业财务绩效总得分就是目标层，将上一步骤得出的财务绩效评价的主因子作为目标层的下一层即指标层，就完成了层次模型的构建。
2、构建对比分析矩阵。运用成对比较法和1-9比较尺度结构，从层次结构模型的第2层开始，对于从属于（或影响）上一层每个因素的同一层诸因素，用直到最下层，造成对比较阵。（表1）
3、计算权向量并做一致性检验。对于每一个成对比较阵计算最大特征根及对应特征向量，利用一致性指标、随机一致性指标和一致性比率做一致性检验。若检验通过，特征向量（归一化后）即为权向量：若不通过，需重新构造成对比较阵。（表2）
（三）财务绩效评价综合得分。以各主因子的层次分析结果W={w1，w2，…，wp}为权，由各因子的线性组合得到财务绩效评价的指标函数。
G=FWT={f1w1+f2w2+…+fpwp}
四、实证分析
本文选择了6家在上海证券交易所上市的石油行业上市公司作为样本进行了财务绩效综合评价。样本数据来源新浪财经财务分析的2011年度报表的财务指标部分，数据略。
原始数据利用spss19.0进行处理，并进行最大方差的正交旋，得到标准化数据和累计贡献解释率结果。（表3）由表3可知，前4个因子的累计方差贡献率为88.901%≥85%，故可以用主因子f1，f2，…，f4代表原来的64个指标来进行上市公司财务绩效评价。规范化后对应指标的因子得分系数见表4。（表4）因此，可以分64项财务指标为财务绩效评价的4大主成分因子，即根据主要载荷的特点分成：因子1，股东权益类因子；因子2，偿债类因子；因子3，营运周转类因子；因子4，成长类因子。得到各上市公司财务绩效水平的综合排名情况评价如下：
首先，按照上文层次分析法的建模步骤，构建判断矩阵，采用专家评分法对上市公司财务绩效评价指标的一级主因子进行打分，即可得到结果。最终可得到各指标的权重值。（表5）
其次，各上市公司财务绩效水平得分计算公式为：
V=0.4811f1+0.2197f2+0.1685f3+0.1307f4
计算结果如表6所示。（表6）从结果来看，三大国有石油公司排在前三名，体现出国有大型公司在财务管理制度、管理方法以及内部控制等方面的水平要高于其他上市公司。
企业财务绩效评价已经成为现代企业管理的一项重要内容，它可以很全面直观地反映一个企业财务管理水平，同时，企业财务管理水平又是企业经营情况的主要体现点之一，因此企业财务绩效评价的准确对于企业自身或是相关利益方都至关重要。本文综合相关的研究，采用比较成熟的因子分析方法和层次分析法结合的评价模型。改变了以往仅仅采集少数指标的局限，而是将所有的财务指标纳入评价体系，利用因子分析的相关性解析方法降维。同时改变了使用因子分析的累计贡献率来决定因子权重的方法，使用层次分析法，这样可以较好地避免整个模型都依靠评价对象的数据而造成的误差放大效应。实际应用中，可以根据不同类型的企业选择不同的权重确定方法，尽量避免信息单一渠道化造成的偏差。
主要参考文献：
[1]项华录等.高校财务绩效评价指标体系的构建[J].高等教育财会，2007.2.
摘要：公司治理有三大特征，分别是激励与制衡并存；公司各机构之间权责分明，既各司其职、又互相合作；具有委托、和纵向授权的关系。而且，公司治理与公司财务绩效密切相关，科学合理的治理结构决定着公司财务绩效的提升，而财务绩效管理又反作用于公司治理工作，有助于促进公司治理结构的优化与发展。文章分析了公司治理与公司财务绩效的关系，并提出个人见解。
关键词：公司治理 公司财务绩效 关系
公司治理结构是规范公司经营管理以及监督和控制公司财务绩效的制度，有助于辅助公司制定科学的投资计划，提高公司财务绩效和竞争优势。而且，公司治理结构决定着公司治理水平，从总体上分析，公司治理水平由经理层、董事会、监事会和股权结构共同体现，一般情况下，经理层的治理水平最高，董事会排第二，监事会位于第三，股权结构的治理水平则相对较低，由此可见，当前公司的股权结构有待优化。公司治理结构决定着投资效率，而投资效率和财务绩效呈正相关关系，这说明公司治理与公司财务绩效密切相关。本文简单介绍公司治理的内涵和特征，论述财务绩效的概念和评价方法，浅析公司治理与公司财务绩效的关系，并针对公司治理与公司财务绩效提出展望与建议。
一、公司治理的内涵和特征
公司治理这一理论起源于上世纪70年代末，主要用于解决企业中的问题，后来，不同学者对公司治理的定义不同。张维迎（2000）认为公司治理有广义和狭义之分，广义的公司治理主要是指运用法律、企业文化制度来合理分配公司的控制权与剩余索取权，确保公司经营目标的科学性，制定各种控制策略，预算和规避投资风险，设计收益目标，并分配好企业员工之间的工作任务，细分企业所有权。狭义的公司治理则是指由经理印⒍事会、监事会和股权结构共同构成的内部治理机制。从总体上分析，张维迎的观点较为全面和准确。公司治理有三大特征：
激励与制衡并存主要是指公司不仅要重视对经理层、董事会、监事会和股权结构进行科学、必要的激励，完善激励机制，选择公司全体工作人员感兴趣、评价高、效价大的项目或者手段；确定目标的标准不宜过高；切记如果从评价者的意志或者兴趣出发，可能对工作人员即被评价者起不到有效的激励作用；高度重视相对报酬问题，尽可能实现相对报酬的公平性；当出现不公平现象时，要做好思想工作，积极引导，防止发生负面作用，确保激励机制的公平性、合理性与科学性。而且要对经理层、董事会、监事会和股权结构实施权力制衡，避免其中任一机构权力集中（股权结构的治理水平相对较低的主要原因就是该机构容易出现权力高度集中现象）。
公司各机构之间权责分明，既各司其职、又互相合作主要是指公司要明确经理层、董事会、监事会和股权结构之间的任务，还要促进四项机构的合作与牵制，由作为执行机构的经理层负责执行公司决策，而且经理层必须对董事会负责；董事会属于公司的决策机构，公司的所有决策都要经过董事会的审批；作为监督机构的监事会必须严格监督公司的一切业务进程；股权结构是公司的权力机构，最终决策公司资产的投资使用和分配，并控制公司所有的资产，各机构之间有不同的分工，互相合作、互相牵制。
公司治理具有委托、和纵向授权的关系主要是指经理层、董事会、监事会和股权结构之间有逐层委托和的关系，而且，从作为最高权力机构的股东大会到最基层的公司班组，每一项工作分配都属于自上而下的纵向授权关系。
二、财务绩效的概念和评价方法
公司财务绩效主要是指公司在一定投资经营期限内所获取的净利润，也可以称为公司的利润率。而且，公司财务绩效综合体现在公司的盈利水平、经营管理能力、偿还债务能力和发展能力四个方面。分析公司的财务绩效，必须建立科学合理的财务绩效考核制度和管理体制。目前，商业界所提出的公司财务绩效评价方法总共有六种，分别是沃尔评价法、杜邦分析法、EVA评价法、国有资本金绩效评价法、证星若山风向标评价法和上市公司财务绩效排序体系方法。其中，沃尔评价法认为公司财务绩效评价工作有七个指标，即流动比率、净资产/负债、资产/固定资产、销售成本/存货、销售额/应收账款、销售额/固定资产、销售额/净资产，这种评价方法有一定的依据，但是不够全面；杜邦分析法基于财务角度，将公司的盈利水平和偿还债务能力纳入了评价指标，使公司财务绩效评价方法更为完善；EVA评价法是通过公司总资产增长率和报酬率，净资产收益率、资本收益率等指标来衡量公司财务绩效；国有资本金绩效评价法指出公司的盈利水平、经营管理能力、偿还债务能力和发展能力均属于公司财务绩效评价指标；证星若山风向标评价法将公司财务绩效评价指标划分为现金流量质量、盈利能力、偿债能力、资产管理能力与成长能力五大体系，丰富了评价指标内容；上市公司财务绩效排序体系方法使公司财务绩效评价工作更具有可操作性，加入了运营改善措施。
三、公司治理与公司财务绩效的关系
公司治理与公司财务绩效之间密切相关，科学合理的治理结构和高效的治理水平决定着公司财务绩效的提升，而财务绩效管理又反作用于公司治理工作，有助于促进公司治理结构的优化与发展。如果董事会能够认真审核，科学预定公司的投资项目，制定科学、完善的决策，则有助于节省投资成本，提高公司净利润；经理层则需要认真执行董事会的决策，对该决策予以合理的建议，全力为董事会负责；监事会必须全面监督项目开发、投资、完成的全过程，避免资金浪费和挪用现象；作为最高权力机构的股东大会则需要科学决策公司资产的投资使用和分配，控制好公司所有的资产，这样方能全面提升公司的财务绩效。另外，公司财务绩效又反作用于公司治理结构和治理水平，财务绩效的提升有助于调动全体员工的工作积极性，激发员工的敬业精神、奉献精神和创新精神，经理层、董事会、监事会和股权结构之间的工作热情会更高，更有助于制定科学的决策，确保公司投资决策和资金利用的科学性与高效性，推动经理层、董事会、监事会和股权结构步入合理化。
四、关于公司治理与公司财务绩效的展望与建议
优化公司治理结构，提高治理水平和公司财务绩效，首先，必须合理分配经理层、董事会、监事会和股权结构的任务，避免其中任一机构权力过于集中，全面提高股权结构的治理水平。公司应该做好四步工作，即控制资本结构、管理经营资金、控制资金运用和对外投资、控制基本制度。公司的资本结构与公司控制权紧密相连，因此，开展财务投资工作必须对资本结构予以高度重视，准确运算商品总成本和单位成本，发挥资本组成各要素的作用，并从各环节对资本要素进行管理和控制，从而巩固公司的控制权。其次，公司要对内部的经营资金予以管理和控制，从而有效降低资金成本，提高资金利用效率和公司竞争力。控制资金运用和对外投资是做好公司成本管理工作的重要条件，该项工作要求仔细分析本公司的投资项目，以实现投资项目的经济效益和社会效益为目标，建立科学的资金管理制度，并对公司投资项目的实施过程予以全程控制与管理。控制基本制度属于公司内部控制，需要根据公司的发展情况，在完善公司基本治理制度的基础上对公司内部组织进行有效控制，另外，要从根本上实现公司资产的有效利用，避免造成资金浪费，这样有助于推进公司治理结构步入科学化与高效化，大幅度提升公司财务绩效。
另一方面，公司应注意对经理层、董事会、监事会和股权结构进行必要的激励，建立科学完整的绩效考核制度以充分发挥其激励作用。公司首先要重视优化激励方法，综合运用物质激励、精神激励、文化激励、情感激励等多种激励方法，将物质激励作为基础，精神激励作为根本，从而维系激励方法的多元化和综合性。通过建立多层次的激励机制实施有差别、有针对性的激励。此外，公司要明确财务绩效考核和绩效管理的区别，熟知绩效考核特指在一定的绩效周期结束时，选用多种考核方法和考核内容，对公司治理工作所获取的财务绩效情况进行综合性评价，是财务绩效管理的分支；财务绩效管理则是指为公司投资项目制定财务绩效目标，收集与财务绩效相关的信息，定期对财务绩效目标完成情况作出评价和反馈，从而保证财务绩效目标顺利完成的过程。而且，公司应细化财务绩效考核的内容，对财务项目开发、资金支出、回收利润和财务绩效目标进行全面的考核与管理，避免考核工作中出现各种偏差和误区，选择最恰当的考核依据和方法，重视公司财务绩效管理的灵活性和综合性，坚持一切从实际出发，将正激励和负激励相结合，并以正激励为主，合理控制激励量，奖惩皆须公平。
五、结束语
综上所述，要提高公司治理水平和财务绩效，公司应合理分配经理层、董事会、监事会和股权结构的任务，提高股权结构的治理水平，控制资本结构，管理经营资金，控制资金运用、对外投资与基本制度；对经理层、董事会、监事会和股权结构进行必要的激励，建立科学完整的绩效考核制度以充分发挥其激励作用。S
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一、文献综述
（一）国外文献 国外学者对并购绩效的研究较为丰富，并取得了大量成果。由于采用的研究方法和样本不同，得出的结论也不同。但对于并购给被并购企业的绩效影响，国外学者的结论基本一致，即并购能给被并购企业带来显著的正收益；对于给并购方带来的影响，则仍然存在较大争议。一些学者研究认为，并购会导致企业的经营业绩下滑。Ravenscraft et al.（1987）考察了1950年至1976年期间美国400多家公司发生的6000次并购，发现被并购企业的盈利能力在并购前普遍高于平均水平，但在并购后企业的经营业绩普遍下降。Agrawal et al. （1992） 研究发现，经过市场调整后，并购企业绩效反而有所下降。Kumar（1985）运用会计研究法对1967年至1970年间的241起并购事件进行的研究也表明，并购公司在并购后的盈利能力显著下降。Manson et al.（1994）以营运现金流量为标准，对英国在1985年至1987年间发生的30多次并购事件进行了研究，表明并购使企业的营运现金流量有所改善。Firth et al.（1980）、Franks et al.（1989）和Limmack（1991）对不同的并购样本进行了研究，但结果基本一致，即收购公司的超额收益远低于目标公司，并购对目标公司的股东收益影响较为显著，而对并购公司的股东收益影响并不显著，甚至有负影响。同时，部分学者认为并购既不能为并购公司带来收益也不会造成损失。Langetieg（1978）对1929年至1969年间的约150次并购行为的异常收益进行了研究，发现并购没有给收购双方的任何一方带来显著的异常收益率。Agrawal和Jaffe（1995）对纽约证券交易所1941年至1961年发生的132起并购行为进行了分析和研究，也认为并购带来的累积异常收益率不显著。Franks和Mayer（1996）对在1985和1986两年间英国发生的共计33起恶意收购事件件进行了分析，得到了同样的结论。Ghosh（2001）选取了同等规模的企业为比较样本，研究了1981年至1995年间的并购事件，也得出了公司绩效在并购后没有显著增加的结论。
（二）国内文献 我国理论界对并购的研究始于20世纪90年代中期。随着证券市场的发展，并购成为股市资源分配的最重要部分，也成为学者们的研究热点。近年来我国发生了大量的并购事件，很多与并购后绩效评价相关的文献也得到同国外学者相似的结论。国内研究方面，余光等（2000）研究了沪深两市在1993年至1995年间发生的所有并购事件，发现并购公司的股东很难获得超额收益，而被收购方则能在并购过程中获得超额收益。赵红英（2008）等运用多元线性回归和因子分析等方法研究了民营上市公司并购行为对企业财务绩效的影响，证明并购未为股东创造很多价值，对公司财务绩效也没有实质影响，所以民营上市（或非上市）公司在并购过程中不仅应关注量的因素，而更应关注扩张质的因素。李善民等（2004）选取沪深股市1998年至2002年间发生的40起上市公司并购事件为样本进行了研究和分析，表明并购后并购方的企业绩效逐年下降，而目标公司的绩效得到提升。董继扬等（2012）对30支股票的6项财务指标进行处理，通过因子分析法计算得出综合得分，得到上市公司的并购从整体来看具有积极意义的结论。纪建悦等（2011）运用全局主成分分析方法，以2000年到2009年期间我国零售业上市公司的数据为样本，利用面板数据模型对公司绩效与指标的相关性进行了实证分析，表明公司绩效与财务关系相关，管理者应对公司财务关系在公司绩效的提升中的作用给予充分重视，并构建完善的财务关系体系，以进一步提高企业绩效。但也有学者的研究表明并购事件能给并购方增加超常收益，如李善明（2002）等基于事件研究法，结果得出收购方存在正超额收益率。同时王谦（2006）运用财务指标法，也得出了相同的结论。海外并购方面，徐静（2012）利用2005年到2009年期间210家国内上市公司进行海外并购的数据，对比了我国上市公司海外并购前后公司绩效的变化情况，运用会计指标法对公司并购后的长期绩效进行了研究，得出了并购后整体样本的绩效出现了并不显著的先降后升的结论。何先应等（2010）将2000年到2007年7月期间我国上市公司发生的海外并购事件作为样本，利用长期事件研究法（BHAR）得出了我国企业海外并购的长期绩效并没有得到改善。张彦等（2010）从相对较长的考察期通过财务指标研究法，分析了跨国并购对我国企业财务绩效的影响，认为长期上跨国并购事件可以为中国企业带来一定的绩效，但是短期内可能会导致企业价值的下降。综上所述，虽然近年我国对并购绩效作了大量的研究，但并未得出一致结论；并且研究我国企业的海外并购绩效的文献还很少，研究国内外并购对财务绩效的不同影响的文献则更少。因此，本文就对国内外并购对财务绩效的影响进行对比。
二、研究设计
（一）研究假设 为使研究更为合理，本文在综合考虑已有文献的研究结论的基础上，提出以下基本假设：
假设1：上市公司的并购动机是改善公司的经营状况
假设企业的各项活动都以股东利益最大化为目的，以提升企业的价值为目的，而忽略经理人与所有人之间的利益冲突等。
假设2：并购行为对企业的财务绩效变化会产生影响
假设3：不同的财务指标，对并购行为发生后的绩效影响程度不同
假设4：财务数据真实可靠，并具有可比性
（二）样本选择与数据来源 本文以2008年～2009年发生海内外并购的上市公司为研究对象。通过对这些上市公司并购前后财务绩效的变化来判断并购的有效性，并对国内并购和海外并购进行了比较。数据来源包括《中国证券报》、《中国并购报告》、《上海证券报》、网易财经和巨潮资讯网等。同时，剔除了数据缺失的公司、被ST公司、并购企业注册地为“避税天堂”的公司、并购最终未成功的公司等。最终确定了52起国内并购事件、16起海外并购事件作为本文的研究样本。由于并购事件作用于企业内部，直到体现在财务绩效上需要相对较长的时间，因此本文以收购首次公告日所在的年份为基点，记为T0期，将考察期定为4年，分别为考察并购前一年F-1、并购当年T0、并购后一年T1及并购后两年T2。
（三）评价指标体系构建与变量定义 基于财务绩效主要用于考察企业的经营业绩和财务状况改善的情况，本文在综合考虑了我国企业的实际发展现状、相关绩效评价的文献、《企业效绩评价规则》等的基础上，从企业的盈利能力、营运能力、偿债能力、现金流量能力和发展能力的角度，建立了财务指标的综合评价体系，对企业并购前后的经营业绩和财务变动状况进行考核。在各个角度的财务指标选取方面，充分考虑了数据信息的定量性、可获得性和可比较性，选取了具有代表性的13个财务指标比率进行考察，具体如表1所示：
三、实证结果与分析
（一）因子分析 本文运用统计分析软件SPSS19中的因子分析法，对样本公司各绩效周期所提取的财务数据进行分析，计算出财务绩效。下面仅以国内并购后第一年为例进行并购绩效分析，其他三个年份的国内并购和全部海外并购的分析过程此处省略，仅列出计算结果。
（1）因子分析模型效果的检验。因子分析的目的是将总体的原有变量所包含的信息，压缩成几个共同因子来表示，实现减少变量的目的。因此，因子分析的前提是原有变量之间应具有较强的相关性。一般通过KMO检验和Bartlett球形检验来检验因子分析的适用性，现在以国内并购后第一年为例进行检验。本文中52个样本和13个财务指标的Bartlett球形检验值Sig.=0.000，变量间的相关性不显著；同时KMO值为0.673，小于0.7，但大于0.5，效果差一些，但可供参考。因此，本文样本数据可以进行因子分析。
表2 因子分析的可信性检验
（2）提取因子及因子载荷矩阵。综合考虑了特征值和因子累计方差贡献率，本文提取了特征值大于1大的4个因子并获得相对应的因子载荷矩阵。因子分析的初始解如表1所示，表1显示了变量的共同度数据。第一列是因子分析初始解的变量共同度，全部为1，表明原变量的所有方差都可以被解释；第二列是按照一定提取条件提取特征值时的共同度，因子提取的效果比较理想。因子方差贡献率如表4所示，其中，提取的4个因子的累计方差贡献率是80.687%，能够较好的反映原始数据信息。
表3 因子分析的初始解
利用方差最大法对正交旋转矩阵进行旋转，得到标准化处理后的前4个因子的载荷矩阵，如5表所示。表5中的各因子载荷都在0.5以上，说明各个因子的归类效果比较好，丢失信息有限，因子提取较为成功。其中，综合因子1在营业利润率、存货周转率、资产负债率、流动比率、速动比率上的载荷值较大，尤其是对代表偿债能力的指标解释程度特别高，因此综合因子1可以解释为代表企业偿债能力的因子；综合因子2在每股收益、资产净利率、净资产收益率上的载荷值比较大，说明综合因子2主要代表企业的盈利能力；综合因子3在每股营业现金净流量、主营业务收入增长率和总资产增长率上的载荷值比较大，说明综合因子3主要代表企业的现金流量能力和成长能力；综合因子4在总资产周转率和流动资产周转率上的载荷值比较大，说明综合因子4主要代表企业的营运能力。
（3）因子得分及综合财务绩效得分计算。成功提取因子并旋转处理之后，需要根据因子得分矩阵（表6）计算出4个因子的得分f1、f2、f3、f4，计算公式如下：
f1= -0.035*X1+ 0.026*X2 - 0.052*X3 + 0.193*X4 + 0.049*X5 +0.065*X6+ 0.28*X7 - 0.15*X8 + 0.24*X9 + 0.275*X10 + 0.031*X11 + 0.012*X12 + 0.022*X13
f2= 0.347*X1 + 0.356*X2 + 0.376*X3 + 0.071*X4 + 0.033*X5 - 0.061*X6 - 0.071*X7 - 0.029*X8 - 0.044*X9 - 0.048*X10 + 0.035*X11 + 0.011*X12 + 0.021*X13
f3= -0.002*X1- 0.016*X2 - 0.022*X3 + 0.006*X4 + 0.098*X5 + 0.064*X6 + 0.034*X7 + 0.107*X8 + 0.019*X9 + 0.063*X10 - 0.274*X11 + 0.444*X12 + 0.441*X13
f4= 0.036*X1 - 0.011*X2 - 0.057*X3 - 0.092*X4 + 0.486*X5 + 0.495*X6 + 0.148*X7 + 0.002*X8 - 0.009*X9 - 0.101*X10 + 0.202*X11 + 0.128*X12 + 0.097*X13
将各公司经标准化后的指标值X1～X13带入上述公式，即可计算出各个样本公司在国内并购后1年的4个因子得分f1、f2、f3和f4。然后以各自的方差贡献率为权数进行乘积求和，计算出综合得分F1。
F1=（29.918/80.687）*f1+（19.276/80.687）*f2+（16.556/80.687）*f3+（14.938/80.687）*f4=0.3708f1+0.2389f2+0.2052f3+0.1851f4
经计算，样本公司国内并购的前一年、并购当年、并购后的第二年财务绩效综合得分分别是：
F-1=0.3647f1+0.2597f2+0.2029f3+0.1726f4
F0=0.3647f1+0.2686f2+0.2034f3+0.1633f4
F2=0.3515f1+0.2709f2+0.2476f3+0.13f4
样本公司海外并购的前一年、并购当年、并购后的第一年、并购后的第二年财务绩效综合得分分别是：
G-1=0.3354f1+0.2731f2+0.2665f3+0.125f4
G0=0.3367f1+0.274f2+0.2019f3+0.1874f4
G1=0.3591f1+0.2284f2+0.2269f3+0.1855f4
G2=0.3687f1+0.2363f2+0.2158f3+0.1792f4
其中F-1，F0，F1，F2分别表示国内并购前一年、并购当年、并购后第一年及第二年各上市公司的财务绩效综合得分；G-1，G0，G1，G2分别表示海外并购前一年、并购当年、并购后第一年及第二年各上市公司的财务绩效综合得分。
（二）相关性分析 具体如下：
（1）整体样本的并购财务绩效分析。本文通过取各样本公司在各个时间窗中的均值，作为国内并购和海外并购的整体样本公司的综合得分。四个时间窗内，国内并购和海外并购的整体样本公司的财务绩效变化状况如图1所示。
图1表明，我国上市公司在国内并购后的财务绩效相比于并购前并未出现改善，甚至出现下降趋势。在国内并购的当年，财务绩效较前期有所提升，并购后的一年绩效略微提升，但之后一期又出现明显下滑。因此，如果以并购后第二年绩效值低于并购前一年的绩效值作为失败的判断标准，则我国上市公司的国内并购交易大多数是失败的。另一方面图1表明，我国上市公司在海外并购前后的财务绩效呈现出一个波动的过程，并购当年财务绩效出现下滑，并购后一年绩效大幅提升，且幅度远大于前一年下滑的幅度，之后财务绩效又下滑到并购前一年的水平，海外并购带来的绩效改善并不具有可持续性。因此，海外并购只带来上市公司短期的财务绩效变化，并未在长期内改善公司的财务状况，没有为收购公司创造价值。
（2）财务指标与综合绩效相关性检验。下面进行财务指标与绩效综合得分相关性检验以及均值检验，来分析并购前后的变化。
从上述统计结果可以得出如下分析结果：
（1）盈利能力与整体绩效有较强的相关性。较之国内并购，海外并购中的相关性更强，因此盈利能力在考察周期内的变化趋势与整体绩效的变化趋势基本相似，海外并购后的盈利能力下降，降低了股东利益；而国内并购中二者的变动趋势则存在较大差异，虽然国内并购后的整体财务绩效有所下滑，但股东利益得到了提升。
（2）营运能力和整体财务绩效的相关性一般，且国内并购和跨国并购的相关程度相似。在考察周期内，运营能力基本呈下滑趋势，表明并购活动使得企业的整体运营在短期内不太顺畅，一定程度上影响到了整体财务绩效。
（3）偿债能力与整体绩效也有很强的相关性。而且与海外并购相比，国内并购中二者的相关性更强烈。在考察周期内，偿债能力指标基本呈先升后降的趋势。其中代表长期偿债能力的资产负债率逐渐提高，表明并购的发生使得企业的长期偿债能力得到提升；但代表短期偿债能力的流动比率和速动比率在并购后逐渐下降，表明通过借贷资金来并购使得企业的偿债风险在加大。偿债能力指标先升后降的变化趋势，很大程度上影响到了整体财务绩效。
（4）现金流量能力与整体绩效的相关性较弱。国内并购中，现金流量能力指标呈上升趋势，但并未扭转总体绩效水平的下滑。
（5）成长能力与总体财务绩效的相关性也不显著。这表明，并购对企业的成长能力影响是一个长期的过程，短期内效果欠佳，最终结果还有待进一步研究。
四、结论
本文以2008年～2009年间发生的52起国内并购事件、16起海外并购事件为样本，运用因子分析法对财务指标体系进行实证分析，研究了我国上市公司国内外并购对财务绩效的不同影响。最终的研究结果是，我国上市公司的并购行为对财务绩效的改善效果并不明显，至少短期内未带来绩效的提升；国内外并购行为对财务绩效的影响是不同的，海外并购对企业的绩效影响波动性更大，国内并购的影响更为平缓；另外，并购行为中盈利能力的变化状况对整体绩效的影响最大，其他四个方面的影响相对较弱，而且这种相关性在海外并购中体现的更为明显。
本文在研究过程中还存在很多不足，例如样本选取的时间范围较窄、并购影响的考察期较短等。因此，笔者在今后的研究中将进一步完善，取得新的突破。
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【关键词】 杜邦分析法；非寿险业；经营绩效评价；股东回报率
杜邦分析法是一种通过分析公司盈利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的经典方法。随着财务分析理论和实践的不断发展，杜邦财务分析体系被越来越多的财务分析者所采用，并逐渐发展成为较有影响的综合财务分析方法。保险业也在试图将杜邦分析体系应用于保险公司财务分析的实务之中，但由于保险公司财务状况与其它公司相比存在很大区别，杜邦分析体系必须经过修正才能适用于非寿险业，因而，在保险业实务中还未能很广泛地运用杜邦分析体系进行分析决策。本文探讨如何结合非寿险业特点改进杜邦分析体系，并利用改进后的杜邦分析体系对我国非寿险的绩效予以分析评价，以期使其在非寿险公司得到更广泛的应用。
一、杜邦财务分析体系的改进
（一）传统的杜邦财务分析体系
杜邦分析法的基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，并通过几种主要的财务比率之间的关系来综合分析企业的财务状况，有助于深入分析、比较企业的经营业绩。传统的杜邦分析体系将企业股本回报率（ROE）指标分解为三部分：
（二）Smith对杜邦分析体系的改进
1999年，美国学者Barry D. Smith提出对杜邦分析体系进行修改，以使其应用于财产保险业。Smith对传统的ROE指标进行调整，并给每个比率重新定义，推导过程如下 ①：
从公式（4）开始，将指标含义转为保险业特有称谓：
公式（7）中承保净利率是承保净利润与保费收入的比值，它反映保险公司在承保业务的盈利能力；投资收益率是指投资收益与总资产的比值，它反映保险公司投资业务的盈利能力；总资产与保费收入的比率被定义为投资收益系数(investment returns multiplier)，它反映企业潜在的投资规模大小，进而决定潜在的投资收益；肯尼系数，它是由保险新闻记者罗杰・肯尼(Roger Kenney)提出的，因此美国保险界称其为“肯尼系数”，也称为承保能力比率。肯尼系数是关于财产保险公司偿付能力的指标，对保险公司的经营成果具有放大效应。
从公式（7）看，Smith分析体系增加了投资收益指标，更符合保险业的特点。由于投资业务与承保业务是保险公司利润来源的“两个轮子”，投资业务对于保险公司的利润贡献同样重要，因此，Smith改进后的杜邦分析体系可以更全面地分析、评价非寿险业的经营绩效。
（三）适应中国新会计准则对杜邦分析体系的进一步改进
2007年2月，财政部颁布了38项具体会计准则，其中《企业会计准则第25项――原保险合同》和《企业会计准则第26项――再保险合同》（以下将这两个准则统简称为“新保险准则”）是与保险业密切相关的。新保险准则不但影响保险业的确认与计量原则，还改变了保险业财务报表的列报格式，尤其是利润表的列报格式和项目，当然，这些改变对我国保险业财务分析的指标也产生了重大影响。重要变化之一就是保险业不仅仅只关注“保费收入”这个指标了，“已赚保费” ② 这一指标也同样受到关注和使用。在新保险准则实施前，我国非寿险业最为关心的是“保费收入”指标，这一指标代表了公司的业务规模，但由于保险业特殊的业务性质，在确认保费之初，非寿险公司并没有对全部保费收入承担保险责任，保险责任的承担是随着时间的推进而逐渐承担的，已承担保险责任部分称之为“已赚保费”，保险业新的利润表突出了对“已赚保费”项目的重视。因此，笔者结合“已赚保费”指标，参考Smith对杜邦分析体系改进的思路，对杜邦分析体系作进一步改进。
从公式（6）开始，
进一步修正的杜邦分析体系更适应新保险准则颁布之后我国非寿险业财务分析的习惯，可以令杜邦分析体系更好地在非寿险业得到应用。
二、利用改进的杜邦分析体系对非寿险业经营绩效评价
杜邦分析体系一直是企业综合评价业绩的重要分析评价工具，因此，笔者利用改进后的杜邦分析体系综合评价我国非寿险业的业绩。考虑到数据的可得性及与以往研究结果的可比性 ③，笔者采用Smith改进的杜邦分析体系，即上述公式（7）作为评价模型。
（一）文献回顾
Smith（2001）在扩展了杜邦分析体系并使其适用于非寿险业之后，利用其对美国非寿险业1970年至1999年的业绩进行了评价；桑强（2004）利用史密斯模型对我国非寿险公司2002年一年的业绩进行了评价，其文侧重于对行业中不同公司的业绩进行对比分析。本文拟用该模型对我国非寿险业2002年至2006年的业绩进行动态分析与综合评价。
（二）变量选取与数据来源
1. 承保净利率的计算。
“承保利润”数据取自于保险公司损益表中“承保利润（亏损）”或“营业利润”项目 ④，以承保利润乘以（1－所得税率）得到承保净利润数据。
2.投资收益率和投资收益系数的计算。
投资收益数据取自于保险公司损益表中“投资收益”项目，总资产取自于保险公司资产负债表中当年年末“资产总额”项目，保费收入数据取自于保险公司资产负债表中保费收入项目。
3. 肯尼系数的计算。
保费收入数据取自于保险公司资产负债表中保费收入项目，所有者权益数据来自于保险公司资产负债表中“所有者权益合计”项目。
变量的数据来源于2003－2007《中国保险年鉴》。为了能够考察我国非寿险业的较为稳定的业绩情况，本文选取了于2002年之前就已经成立的21家财产保险公司作为我国非寿险业业绩的代表。整个非寿险业数据来源于这21家公司相关数据的简均数。
（三）实证结果及分析
1. 实证结果。
通过对这21家非寿险公司数据的计算，笔者得到如下实证结果（见下页表1，图1）：
2．对我国非寿险业业绩的综合分析。
为综合评价我国非寿险业的业绩，笔者对杜邦分析体系中的各个组成部分逐项进行分析：
（1）承保净利润。承保利润是非寿险业为投保人提供保险保障而获得的主要业务利润。从非寿险业总体业绩看，我国非寿险业承保利润较低，基本为无利润。从世界非寿险市场看，我国非寿险业与国际非寿险业承保利润基本保持相同水平，即，基本无法取得正的承保净利润 ⑤，例如，美国非寿险业2002－2006年综合成本率（见表2）一直是在100％附近，2002、2003和2005年是高于100％的，也就意味着美国非寿险业的承保利润在这几年为负的。从不同年份看，在观察期间，我国非寿险业于2002年取得了最高的承保利润1.01%，于2006年取得了最低的承保利润-1.14％。新保险会计准则的实施应该是我国非寿险业于2006年赚得最低的承保净利润重要原因之一。新保险会计准则要求非寿险公司按照精算结果计提未决赔款责任准备金，而此前我国大多数保险公司按不超过当年实际赔款支出额的4%提取已发生未报告赔款准备金 ⑥，以此种方法计提的准备金金额低于按精算要求计提的赔款责任准备金（张伟，2005）。
（2）投资收益。投资收益是非寿险业利润的另一个重要来源。从不同年份看，2006年取得了这5年中的最高投资收益2.59％，2004年最低为0.13％。保险业的投资收益受资本市场影响较大，中国2006年资本市场较好的业绩已经体现在非寿险业的投资收益之中了，使得非寿险业2006年的投资收益在观察期内最好。结合承保利润看，我国非寿险业的投资收益在不同程度上弥补了承保利润较低的现状，这在2006年尤为明显，2006年非寿险业的投资收益完全弥补了行业承保利润的负值。因此，投资收益被誉为保险业利润来源的两个轮子之一一点都不为过。
（3）投资收益系数。我国非寿险业投资收益系数一直稳定在1－2之间，即总资产是保费收入1倍多。这一数字与国外非寿险公司数据相比略为低些，美国非寿险业1997年的投资收益系数为3.15 ⑦，这表明我国非寿险业可用于投资的资产规模还不是很大，对投资收益的放大作用也还有限。另外，一直比较稳定的投资收益系数说明我国非寿险业总资产与保费收入增长幅度维持在一个相对稳定的局面。
（4）肯尼系数。从国际非寿险业的经验看，肯尼系数一般应该在1－3之间。我国非寿险业2003年肯尼系数最低为3.15，2006年最高为4.6，且从2003年开始呈现逐年递增的趋势。我国非寿险业肯尼系数普遍高于国际非寿险业水平，反映了我国非寿险业承保能力已经得到充分的释放，可挖掘的潜力已经有限，因此，如何扩大承保能力其实已经成为我国非寿险业面临的一个突出问题。
（5）股本回报率（ROE）。2002年，我国非寿险业ROE为4.96％，2003年为6.71％，2004年为0.95％，2005年为8.10％，2006年为11.95％，其中2004年最低，2006年最高。2006年较高的ROE的取得主要是由于非寿险业取得了较好的投资收益，比上年增加了一倍多。另外，2006年较高的肯尼系数也起到了放大经营成果的作用。与国际非寿险业相比较而言，我国非寿险业的ROE水平要低于同期美国非寿险业的ROE水平（见表3）。
需要注意的是，笔者选取的样本是21家成立时间相对较长的公司，相对而言，这些公司经营较稳健，因为新公司在成立之初投入较多，回报可能于几年之后才能见效，因此，笔者计算得到的ROE水平会比采用非寿险业全部公司为样本的数据较高一些。
三、结束语
最近几年，我国保险业发展迅速，许多保险公司为扩大承保能力在国内外资本市场中公开发行股票融资，但是由于保险业的特殊性，广大投资者对这一行业的了解还不够深刻。而杜邦分析体系通常能够提供许多其他分析方法无法给出的深刻理解，可以更好地综合评价企业或行业经营绩效。因此，我们对杜邦分析体系进行改进，使其更加适应非寿险业的特点，希望这种改进能够促使杜邦分析体系在非寿险业得到进一步运用，也能够为广大投资者提供更有力的财务分析工具，帮助更多的投资者了解这一行业。
注：
① 本文在对Smith对杜邦体系扩展过程中，主要是以Smith推导思路，在具体指标称呼时以我国财务分析的习惯予以阐释。
②已赚保费＝保费收入＋分入保费－分出保费－未到期责任准备金提转差。
③在后面分析过程中，需要运用国外非寿险业的数据做一些对比分析，因此，笔者这里选择了Smith的分析模型。
④保险年鉴中公司之间报表格式及项目名称略有差异，本文选取非寿险公司承保业务产生的利润或亏损。
⑤Smith的研究显示从1970年到1997年间，美国非寿险业连续21年发生承保亏损。
⑥未决赔款准备金包括已发生已报案未决赔款准备金、已发生未报案未决赔款准备金和理赔费用准备金。
⑦数据来源于Smith, Barry D (2001) A Financial Analysis of the Property and Casualty Insurance Industry 1970-1999.CPCU Journal, Vol. 54 Issue 3.
【主要参考文献】
[1] 财政部. 企业会计准则2006[M]. 北京：经济科学出版社，2006.
[2] 财政部.企业会计准则2006――应用指南 [M]. 北京：中国财政经济出版社，2006.
[3] 桑强.国内财产保险公司的经营绩效分析[J].财经界，2004，（11）.
世界经济发展的趋势表明，制造业是一个国家和地区经济发展的基石，是增强国家和地区竞争力的基础，其作为工业的核心部分，是整个工业的基础，具有极高的带动效应，在国民经济发展中发挥着其他产业无法替代的主导作用。西部大开发作为党和国家实施的一项关乎中华民族伟大复兴的世纪战略，从1999年至今经过十几年的运作，业已取得了举世瞩目的伟大成就，西北地区发生了翻天覆地的变化。当西北企业历经这一历史性发展机遇的同时，也正面临着更多的风险与挑战。在这种大环境下，制造业的健康快速发展成为提高西北地区经济综合实力的重中之重，伴随着西部大开发战略的进一步深入推进，作为制造业领跑者的上市公司在经济发展中的作用将更加凸显。因此，科学合理地评价企业绩效，有利于西北地区制造业上市公司提升管理水平，进一步把握契机、应对风险，对政府管理部门、公司管理者、投资者及其他利益相关者都具有极其重要的指导意义。
自现代公司制度诞生以来，投资者为加强所有权控制，提高运营效率，企业绩效评价随之也受到了学者的广泛关注。美国杜邦（Dupont）公司的Brown（1919） 创立了杜邦财务分析系统；Alexander
Wall（1928）提出了信用能力指数的概念，发明了著名的沃尔比重评分法；Stern-Stewart公司（1991）提出了经济附加值（EVA）和修正的经济增加值（REVA）；Robert S. Kaplan和David P. Norton （1992）发明了平衡计分卡。
在吸收国外相对完善的绩效评价体系的同时，随着我国证券市场和上市公司的蓬勃发展，国内学者对企业绩效的各类研究也日趋成熟。冯根福和王会芳（2001）认为上市公司绩效评价指标体系应反映公司主要利益相关者的评价目的和需要，并据此提出了一套多角度的综合评价指标体系。朱顺泉（2002）提出对上市公司投资价值的评价目标进行多层次矛盾分解，然后利用突变理论与模糊数学相结合产生突变模糊隶属函数有效地进行上市公司投资价值分析。吴超鹏和吴世农（2005）探讨了公司内部治理机制和外部治理机制对价值损害型企业未来财务变化的影响程度及预测能力。田昆儒（2006）从公司治理的视角，针对我国上市公司募集资金管理和信息披露方面进行了系统地探讨并设置了指标评价体系。陈共荣（2008）研究了上市公司财务绩效评价主体的演进过程，并从评价范围、评价目标、评价指标和典型方法等方面分析了评价主体的演进对绩效评价的影响，并进一步展望了未来绩效评价主体的发展趋势。唐燕萍、王丽娟（2009）以CAV、CEV指标为基础选择合适的指标体系，通过熵值法对我国上市公司进行财务危机预警研究。
纵然国内学者对上市公司财务绩效的相关研究较多，但较少有针对西北企业在“西部大开发”这一历史性战略政策下的绩效研究，这不利于西北企业把握机遇、迎接挑战。因此，本文拟选择甘肃省制造业上市公司为研究样本，在借鉴财务绩效相关研究成果的基础上，构建了涵盖财务因素和非财务因素的财务绩效评价指标体系，运用熵权法进行财务综合绩效实证研究，并对评价结果进行对比分析，以期对西北地区企业有提拱借鉴参考。
二、熵权法的理论概述
三、实证研究
（一）样本选取 本文选择的样本为2010年财务报表完整的甘肃省制造业上市公司，符合要求的样本共计为14家，其中深市主板上市公司4家，沪市主板上市公司6家，创业板上市公司1家，中小板上市公司3家，数据主要来源于东方财富网（）、巨潮咨询网（.cn）和证券之星（）。
（二）财务绩效评价指标体系构建 为了更加科学准确地评价上市公司的绩效状况，本文拟构建融合财务指标和非财务指标的评价指标体系。
明显地，盈利能力指标、资本营运能力指标、发展能力的指标值越大越有利于企业财务绩效，因此其指标均为正指标，另偿债能力指标中的现金流动负债比率越高，说明企业短期偿债能力越强，亦为正指标。由于现今激烈的竞争环境中，上市公司资产负债率过高容易导致财务困境的发生，故本文将资产负债率定义为负指标。一般地，速动比率的适度值为1，结合已有文献研究结论，本文将速动比率的适度区间定义为[1，2]。
（四）财务综合绩效评价结果分析 从表5的评价结果可以看出，甘肃省制造业上市公司排名前3名的分别为大禹节水（300021）、荣华实业（600311）、酒钢宏兴（600307）。各公司以其独特的发展优势使得财务综合绩效较好，其中大禹节水在非财务指标绩效和发展能力绩效方面有非常优秀的表现，荣华实业在资本营运能力绩效上极其突出，酒钢宏兴则在盈利能力绩效、资本营运能力绩效和非财务指标绩效等三方面有较好的综合表现。而两家被特别处理的公司ST皇台（000995）和*ST钛白（002145）的排名分别为第14和11名，总体而言，两家公司均在盈利能力、偿债能力和发展能力等方面在行业里都表现得非常落后，从而导致其财务综合绩效较差。
在此，本文将对综合绩效最好的大禹节水（300021）进行具体财务分析，并提出对策建议，其他企业可据此开展类似的分析。
大禹节水成立于2005年，于2009年在创业板上市，属于节能环保型科技产业，正历经快速成长的阶段。2010年公司适时把握国家对节水产业积极向好的政策机遇，加大研发投入，调整产品结构，并积极开拓新市场，从而实现了主营业务收入以高达21.37%的速度增长，营业利润同比增长38%。从上市公司财务综合绩效评价结果表可以直观地看出，在甘肃省制造业上市公司中，大禹节水具有最优的财务综合绩效，其中最突出的为非财务指标绩效和发展能力绩效，分别在行业内排名第1和第3。从股权结构来看，第一大控股股东持股比例高达52.77%，从而使大股东对公司有强有力的支撑作用；从管理层激励措施来看，管理层持股比例高达56.28%，这在所有样本企业中时绝无仅有的，大大超过了其他企业，并从根本上保证了管理层同股东权益的高度一致，均以股东利益最大化为企业财务目标；从发展能力来看，总资产增长速度在业内也是佼佼者，具有极优的融资渠道，且公司营业利润也在较快增长。同时，每股收益有一定幅度的降低，但这是由于公司股本较2009年增长了100%造成的，公司依然有很好的收益率。另一方面，大禹节水的资本营运能力绩效和偿债能力绩效方面的表现却相当一般，有待进一步提高。从资本营运能力来看，总资产周转率和存货周转率在样本企业中均属于中等水平，但应收账款周转率却相对较低；从偿债能力绩效方面来看，最差强人意的是现金流动负债比率。现阶段，企业在固定资产购置上投入了大量资金，同时采取了相对宽松的账款回收政策，从而导致资本营运能力绩效和偿债能力绩效表现平平。对于这样一家有强劲发展势头的新兴公司，结合甘肃省经济环境，应该选择以下发展策略：把握国家对节水产业积极向好的政策机遇，积极拓展企业营运规模，充分利用企业现有资源及技术条件，以期达到规模经济效应来降低企业成本；把握西部大开发的发展契机，努力争取政府部门加大资金投入，同时吸引外部资金，强化企业经济实力；重点关注研发创新能力，打造企业核心竞争优势，进一步提高市场占有份额，提高企业营利能力和市场地位；优化内部管理，强化项目监控和现金流量管理，保持企业持续快速发展。
四、结论
本文从盈利能力、资本营运能力、偿债能力、发展能力和公司治理结构方面考虑，构建了涵盖财务指标和非财务指标的财务绩效评价指标体系，再采取熵权法对甘肃省制造业上市公司2010年财务状况进行实证分析，得到各指标绩效情况和财务综合绩效排名，此外，通过对代表性企业财务状况的对比分析提出了发展建议。本文的研究结论有利于管理当局清晰地了解甘肃省制造业代表性企业的财务现状及其综合排名，为各利益相关者提供了更加直观、明晰的决策依据。
与此同时，值得注意的是，本文构建的财务绩效评价指标体系存在不够全面的问题，可能遗漏了一些对企业财务绩效有一定影响的财务指标和非财务指标因素，另外，在熵权法的运算过程中，对指标类型的定义也可能不尽科学合理，这些都可能导致最终的财务综合绩效评价结果与实际存在一定的差异。笔者在以后的研究过程中将会努力去完善这方面的问题，以期研究结果更具参考性和指导性。
参考文献：
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[2]领导者自省七问：罗伯特·史蒂文·卡普兰：《管理与财富》2007年第2期。
[3]冯根福、王会芳：《上市公司绩效多角度综合评价及其实证分析》，《中国工业经济》2001年第12期。
[4]吴超鹏、吴世农：《基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究》，《经济研究》2005年第11期。
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[8]邱菀华：《管理决策与应用熵学》，机械工业出版社2002年版。
[9]姜秀华、孙铮：《治理弱化与财务危机：一个预测模型》，《南开管理评论》2001年第5期。
