时间：2022-02-15 13:29:01
1.1并购活动日趋活跃
近年来，我国上市公司的并购重组步伐日趋加快。仅在2009年，我国就有150家上市公司进行了并购重组，其数量约占全部上市公司的十分之一，涉及金额3300亿元。2010年，在国资委提出的五年减少80-100家央企的要求下，上市企业开始大规模并购重组。图1是2011-2013年我国上市公司并购重组统计图。从总体来看，我国上市公司并购重组交易单数呈连年上升趋势；交易金额除2012年略有下降外，2013年又大幅提升，2013年前10个月的交易金额已经超过以前各年度。由此可见，我国上市公司并购重组活动的主要特点是并购日渐活跃，并购目标多元化，支付的手段较为单一。
1.2并购金额不断扩大
2007年我国并购总金额达到了27亿美元，2008年则突破了30亿美元，2013年时则达到了316亿美元。虽在这期间并购金额上下有浮动，但在金融危机时期并购金额持续保持高位。换一个角度分析，从并购金额来看，在金融危机时期，企业并购金额屡创新高，极大地影响了社会经济发展形势。同时，随着我国市场经济体制的不断发展成熟，上市公司的综合实力也不断地增强，某些中小企业为了发展，积极并购企业且并购活动持续深入。
1.3并购范围不断扩展
从地域的范围来看，我国上市公司的并购重组并不局限于国内。以中国石油化工集团为例，公司以25亿美元并购了美国能源公司的部分股权；又以72亿美元买下瑞士AP公司；横跨亚洲、非洲等地进行并购活动，在一定程度上实现了地域和空间范围的扩张。从行业范围来看，我国上市公司并购重组不光从能源矿石出手，也涉及到制造业等行业。
2上市公司并购重组面临的主要风险分析
2.1并购重组前的风险分析
2.1.1上市公司并购重组的政策风险
国家宏观政策的调整对公司的生产发展产生着重要影响，贾征和李进（2013）分别从国内政策和国外政策两个方面分析了后金融危机时期上市公司进行并购重组所面临的政策风险。国内政策的出台会使相关产业的并购得到发展或受到管制，而国外政策如贸易保护等，则也会对并购产生影响。如果不能及时地关注这些政策信息的变化，盲目进行并购重组，公司自身势必就会遭受巨大的损失。
2.1.2上市公司并购重组的定价风险
鲍屹锋（2013）指出我国企业普遍存在信息不对称，不透明的情况，企业逃税，营造虚假业绩等行为使得上市公司对于目标公司的并购定价难以估算。大到整个国家的经济环境变化，小到对于目标公司的基本信息了解不准确，以及评估体系和方法不成熟等，共同构成了并购价格不能精确定位的风险。
2.1.3上市公司并购重组的融资风险
整个并购重组活动需要大量的资金，因此企业为了保证其并购重组活动的圆满完成，常常需要进行融资。在此过程中，上市公司面临着一定的并购重组融资风险。徐永翔（2011）指出，目前我国的资本市场仍有待进一步发展完善，同时银行等融资机构尚未在并购重组融资中发挥出其应有作用，这就导致了企业并购风险的产生。这说明不能有效地融资，对公司自身的资金流通也会造成巨大风险。
2.2并购过程中的风险分析
上市公司在并购重组的过程中面临着支付风险。徐永翔（2011）提出并购资金使用的风险主要来自资金流动性产生的债务风险和利用财产杠杆产生的债务风险。如果上市公司因此债台高筑，不仅无法实现并购重组的最初目的，还会使自身走向灭亡。
2.3并购重组后的风险分析
2.3.1上市公司并购重组的管理风险。
每个公司都有其固有的管理模式。贺辉（2013）就上市公司与其并购公司组织功能不同，企业文化与理念也存在着冲突，员工安置问题突出展开了论述。如此种种都给企业并购重组带来了危机和风险。
2.3.2上市公司并购重组的经营风险。
徐永翔（2011）认为上市公司与目标企业的战略，主业存在着不一致的风险，甚至相差甚远。唐阿楠等人（2010）也经过探讨得出结论：如果无法使整个企业集团产生经营协同效应，就会产生规模不经济，达不到并购预期而产生的风险。经营某种程度上说决定了一个公司的未来，经营风险必须被上市公司充分重视。
3对上市公司并购重组风险的防范和控制
随着我国经济发展越来越快，企业在资本市场的发展和运作模式也逐渐增多。越来越多的上市公司采取了并购重组的方式，将资产进行重新配置。上文已经对上市公司并购重组的各种风险进行了分析，现在本文从并购重组准备；并购重组实施；并购重组整合这三个阶段可能产生的风险提出一些防范和控制的意见和建议。
3.1对并购重组准备阶段所面临的风险提出的防范建议
3.1.1要科学选择并购重组对象，进行精确化研究。
一个上市公司要成功地完成并购重组，首先要有一个科学的并购策略。贾征（2013）对公司并购重组提出过三点。第一，上市公司需要积极制定并购重组战略，对行业、地域以及基本途径、方法进行明确。第二就是要积极寻找并购目标和机会。第三就是公司要成立专门的人才培养机构，收集潜在的目标资料。上市公司在并购重组前需要提高获取信息的质量，建立健全企业的价值评估体系。这样才能降低并购方由于账目与实际情况不符而产生的财务风险（徐永翔，2011）。
3.1.2对被并购方的市场进行调查，注意市场和政策。
在并购前，不仅要对目标公司的资产状况进行研究，还要对其经营的产业进行分析和研究。因为这不仅会影响到并购重组后公司的财务状况，也会由于政府对不同产业有着不同的政策而受到积极或消极的作用。只有明确政策的动向，才能保证并购重组后的顺利融合。
3.2对并购重组期实施阶段所面临的风险提出的防范建议
3.2.1增加支付方式，减少融资风险。
当前，我国的资本市场无法在融资方面给予企业过多支持。所以，我们需要增加支付方式，比如对符合条件的公司，通过采取发行股票债券等方式为其提供金融支持。或者探索设立并购基金的新的融资模式。同时，企业需要减少并购的成本，尽量减少长期债务的增加。
3.2.2确保企业内部的流动资产的稳定性，防范支付风险。
徐永翔（2011）指出，企业利用债务融资或者股权融资进行并购，其偿还债务的主要来源是目标企业并购后的现金流量。所以，如果企业要降低这种融资风险的产生，不仅目标要选择那种经营风险小，市场面大，前景好的企业。最重要的是在并购的时候，企业和目标企业所背负的长期债务都不能太多，而且，要保持企业内部流动资产稳定性。
3.3对并购重组整合阶段所面临的风险提出的防范建议
3.3.1完善内部管理，注重企业文化整合，减少管理风险。
贾征（2013）指出上市公司在完成并购重组后，需要完善内部管理，强化企业内部的控制机制，防止企业管理的失控。同时并购后的企业一般会产生文化冲突，所以企业需要充分地研究自己和目标的企业文化，对其进行修订，使其进行融合，反映出整体的价值理念。徐永翔（2011）提出可以从企业形象、职工行为等方面入手，培育新的企业文化。同时还要对管理人员进行培训，提高企业的管理水平。
3.3.2分析并购后公司的行业发展方向，减低重组后的经营风险。
徐永翔（2011）认为企业在并购后扩大了企业本身的规模，这就需要对企业所处行业进行分析。对并购企业是否能够取得目标企业的核心资源以及并购后企业的发展方向进行论证。确定企业的行业方向，降低并购后的经营风险。
4结论
关键词:金融期货政策；介绍经纪商(IB)；期货公司重组；券商收购
一、中国发展金融期货的背景
金融期货是一种以金融工具为标的物的期货合约，主要分为汇率、利率和指数期货三大类。由于金融期货是在传统金融工具基础上衍生出来的金融创新的产物，有关监管部门与媒体往往是将金融期货与金融衍生产品(也称金融衍生工具)在同一意义上使用。从金融衍生品具有价格发现和风险转移等期货属性的角度来说，金融衍生品与金融期货确实可在同一意义上使用，但其外延要大于金融期货，国际金融市场上最为普遍运用的金融衍生品除金融期货外，还有远期、期权和掉期(互换)等。
金融期货市场是当今世界最具活力、不断创新，毕业论文并有广阔发展前景的市场。世界各主要国家与地区都把发展金融期货市场作为金融发展战略中不可或缺的重要组成部分，近些年来金融期货市场成交额大幅上升，远远超过现货交易的发展。其中股票指数期货(下称“股指期货”)则是国际上目前最热门和发展最快的主导期货交易品种，已成为国际资本市场中最有活力的风险管理工具之一。
国际主要证券和期货交易所均推出了股指期货，在不断创新衍生产品的同时也加剧了日益激烈的金融竞争。不少国家或地区的交易所还纷纷推出以其他国家或地区主要是新兴市场的股票指数为标的的期货合约，这样往往影响了东道国金融市场的整体发展。高额的股指期货交易手续费收入也流入了他国交易所，还可能因此发生国际炒家在他国市场上操纵东道国股指期货的不利情况。中国的崛起举世瞩目，正在吸引着越来越多的国际资金眷顾各种中国概念投资，境外一些交易所也十分重视中国股指期货，且先于中国大陆推出并在继续开发新的中国股指期货。例如美国芝加哥期权交易所(CBOE)于2004年10月18日正式推出基于16家中国公司股票(美国上市的中国股票)构成的中国股指期货；香港交易所(HKEX)也于2005年5月23日开始交易新华富时中国A25指数期货(H股+红筹股)及期权。这些股指期货虽然与中国相关，但因为它们都不是以A股为标的发行的而并没有引起内地资本市场的高度关注。而新加坡交易所(SGX)于2006年9月5日如期正式推出的新华富时中国A50指数期货则引起了各方关注。由于在数据使用上涉嫌违约，授权SGX推出该指数期货的新华富时指数公司正陷于与上海证券交易所信息网络有限公司的诉讼。已经于2006年10月11日进行的庭审中，该案双方当事人在股票价格、股票指数以及股指期货这三者上存在争议，特别是在是否构成违约与侵权方面双方存在较大的分歧。该案提出了很多值得讨论的问题，例如金融信息权如何界定、金融立法滞后带来的纠纷如何解决、指数编制权的归属如何确定等[1]。可以说，该案的意义其实已经超越了案件本身的胜败归属。中国作为A股指数的本土市场，对中国股指定价的主导权事关资本市场的稳固，因此，人们也把这场诉讼看成是中国股指期货的保卫战。
中国内地的资本市场于20世纪90年代曾在上海和海南尝试过汇率期货、国债期货和股指期货等金融衍生产品，但由于当时现货市场不成熟及监管不力等原因，这些尝试均以失败告终。其后的十多年来，中国经济持续增长，在法律、政策和制度方面的建设逐步完善，金融环境也发生了诸多变革，为金融期货的推出创造了一定的条件。
1999年颁布实施的现行《期货交易管理暂行条例》是在期货市场清理整顿背景下起草制定的，其特征是重规范、轻发展，重限制、轻效率《，条例》的许多内容已不适应当前期货市场发展需要。进入2006年7月，经过几轮修订的《期货交易管理暂行条例(草案)》已交由国务院法制办进入最后论证阶段。该《条例》草案进行了很多实质性修订，在市场主体规制方面，放宽了期货公司的业务范围，包括期货公司可以申请经营境内商品期货、金融期货的经纪业务与期货自营、境外期货业务和中国证监会规定的其他业务；将《条例》的适用范围从商品期货扩大到金融期货，增加了金融期货交易的有关规定，并为未来可能推出的期权交易预留了空间，删除了原条例中有关金融机构不得从事期货交易的规定。全国人大也已启动了《期货法》(金融衍生产品也涵盖其中)的立法调研工作，但其出台还有个过程。因此，新《条例》的推出是迫在眉睫的事情。将为中国期货市场的规范发展和建设金融期市奠定必要的法律条件。
2006年初实施的新《证券法》更是以法律形式解除了证券市场发展的许多桎梏，硕士论文允许更多合规资金入市，打开了金融产品创新空间，取消了只能“现货交易”、“集中竞价交易”等法律障碍，在允许现货交易的基础上，授权国务院规定现货交易以外的交易方式，从而扩大了证券市场和证券交易活动的范围、种类和方式，为中国证券市场的发展留出了一定的法律空间，这也为金融衍生品的开发提供了更多可供选择的基础证券产品。
目前，中国的期货市场只有商品期货，没有金融期货，这与国际期货市场的发展水平有相当差距，也不符合期货市场规范发展的要求。随着汇改、利率市场化的推进，特别是股权分置改革的基本完成，客观上将消除推出股指期货等金融衍生产品的制度，而中国的期货市场经历了10多年的整顿和清理，期货市场迎来了规范发展时期的高速增长，上市品种、交易额、投资主体均已大大扩容，且机构投资者也迫切需要股指期货来规避中国股市的系统性风险，这些为建立金融期货尤其是在推出股指期货方面创造了一定的市场条件。在国际国内金融市场发展和金融创新形势的压力和动力之下，中国金融期货交易所股份有限公司(下称“中金所”)于2006年9月8日正式挂牌成立，这是中国内地成立的首家金融衍生品交易所，是由上海期货交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所分别出资1亿元人民币而组成的股份公司，今后主要从事金融衍生产品交易。比A50指数市场代表性更强的沪深300作为第一个标的指数将成为中金所首个上市交易的品种，该品种可以直接与新加坡交易所推出的新华富时A50股指期货相抗衡，这对争取市场定价权具有重要意义[2]。发展中国家在开展金融衍生品时，一般均以股指期货为突破口，主要是因为股指期货现货条件好，交易便利，采用现金交割，交易失败的风险小，中国也作出了这样的选择并将很快付诸实施。在股指期货的基础上，今后逐渐发展国债期货、外汇期货以及期权、互换等衍生产品，带动现有的认股权证交易等衍生品交易。股指期货的推出将结束中国只有商品期货的现状，促进证券和期货两大行业实现真正的融通，从而改进我国期货市场的运行格局，推动我国期货市场规模快速增长，并进入金融期货时代。
在金融期货市场之巨大利益引发各主要参与者进行错综复杂的角色博弈的情况下，如何确定其经营模式，如何均衡参与各方的利益是个很大的难题。在国内金融期市不成熟的条件下，即使是人为设定市场准入条件再放由市场选择有资格的经营者，也因市场本身发育不全和相关金融机构存在这样或那样的问题而难以完成这一历史使命。例如，券商目前尚处于综合整治的攻坚阶段，内部控制还有待完善，如果把具有高风险的金融期货业务交给缺乏这方面避险经验的券商直接做，有可能对券商和期货市场本身造成不利影响。而政府积极的政策导向则可以解决新兴市场与不甚成熟的市场主体在过渡阶段的金融期市制度建设与角色定位问题。决策层最终选择的券商IB制度，既有国际上成功的经验可供借鉴，也使各有优势与不足的期货公司与券商在金融期货业务方面的合作创造了政策条件，符合积极稳妥地发展国内期货市场的客观要求。在当前积极推进资本市场改革开放和稳定发展的形势下，稳步发展金融期货，对提高我国金融体系的效率及其避险能力都具有非常重大的意义。
二、期货公司的金融期货经纪业务专营资格与重组
与其它领域的改革一样，中国的金融创新目前是由政府主导的，这也是转轨加新兴市场国家一般都要经历的一个阶段。随着金融改革的逐步深入，政府需要放松过度的行政管制，推动以市场主导的金融创新格局的形成。目前，金融期货经纪业务的牌照博弈最终由行政力量结合资本市场发展的现状作出了断，划定了券商和期货公司各自的“领地”:券商已从全面结算会员出局，只能进行金融期货的IB业务；期货公司则具有金融期货经纪业务专营资格。该政策设计具有垄断性和排他性，这使期货经纪公司的整体可以在政策保护下得到大力发展，要开展金融期货经纪业务，首先须经中国证监会的行政许可程序，以保证金融期市的稳定发展。
在《中国金融期货交易所会员管理办法》(下称《办法》)最新一版征求意见稿中，交易所采用会员分级制度，在交易所进行期货交易或结算活动的，均需向交易所申请会员资格，该《办法》把会员分为交易会员和结算会员，交易会员只能以自己的名义从事自营业务或客户从事金融期货交易(分为自营会员和经纪会员)，但不具备直接与交易所进行结算的资格；结算会员按照业务范围又分为交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员。按照目前的政策，期货公司可申请各级会员，而券商则只允许做交易会员，其他机构则可能允许做交易会员。该《办法》对各类会员的注册资本、财务流动比率等作了明确规定，交易会员注册资本金要求在3000万元以上；可客户结算的交易结算会员，其注册资本金底限要求为5000万元；可客户与交易会员结算的全面结算会员注册资本金要求在1亿元以上；只为交易会员结算的特别结算会员注册资本金要求则在2亿元以上。由于金融期货风险远大于商品期货，为有效防范金融期货交易所风险，借鉴境外金融期货市场的成熟经验，将采用会员结算担保金联保制度，当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金要按比例共同承担该会员的履约责任。各类结算会员入会初期基础担保金的底限要求分别为交易结算会员1000万元，全面结算会员2000万元，特别结算会员5000万元。随着结算业务的扩大，还将追加变动担保金[3]。
几经修改后的这些门槛尽管已经照顾到一般期货公司进入金融期市的条件，但期货公司多年来因期市经营范围所限、英语论文盈利水平较低、规模小等诸多原因而处境艰难。多数期货公司注册资本金在3000万，5000万左右的并不多，达1亿元的仅有几家，这样的资本金现状根本无法应对经营范围扩大至金融期货后对其规模与经营能力的要求。且期货新品的即将推出表明内地期货公司同质化竞争时代的结束，期货市场将全面进入个性化和特色化竞争阶段，大多数亏损的期货公司，正在感受着期货业洗牌的严峻考验，为数不少的绩差期货公司甚至面临着生死抉择，这时抓住股指期货的机遇是很重要的。期货业内有高管认为，金融期市在初期将形成“三分天下”的局面:第一类是具有产业背景或雄厚资金实力的大型期货公司，第二类是券商参股的期货公司，第三类是券商控股的期货公司，第三类中又分为券商绝对控股和证券公司相对控股的期货公司[4]。期货公司虽将拥有金融期货经纪业务的专营权，但国内期货业的洗牌、分化也将因此空前加剧，要在市场竞争中脱颖而出，增资扩股是重要的一环，如要达到前述1亿元、2亿元的标准则更需积极寻找新的股东。因此，期货公司的重组在所难免。
由于金融期货将推出及原则上不再新发期货经纪牌照，各类金融机构并购期货公司的热望越来越高，除券商寻求期货公司合作的较多以外，银行、保险、信托、财务公司、基金公司等都在寻求与期货公司合作的机会，金融化、综合化正在成为期货公司保持其长期竞争力的发展方向。其实，早在2003年初，中国证监会的《关于期货经纪公司接受出资有关问题的通知》就取消了非银行金融机构参股期货公司的限制，关闭6年之后重新开启了券商参股期货公司的大门。但当时期货业正处于多年来的清理和整顿之中，期市流动性和波动性不足，交易不活跃，期货公司难以调动券商参股的热情。其后几个商品期货新品种纷纷获批上市，期货业逐步走上稳健发展的轨道时才日益受到关注，券商和上市公司开始竞相入股期货公司。为做好股指期货的经纪业务，目前期货公司重组的重要对象仍然是券商，首先是选择能做IB业务的创新类券商。
根据《期货交易管理条例(草案)》第20条的规定，期货公司业务实行许可证制度，医学论文由中国证监会按照其业务种类分别颁发许可证，该条规定明确了期货公司将实行分类牌照制度。目前的政策使期货公司牌照成为吃香的壳资源，这也使虽处于弱势地位的期货公司在收购价格上有了谈判资本。例如，2006年7月31日，浙江新华期货公司100%股权转让，以溢价1000多万的竞拍价成交，业界即有人认为“现在是股指期货时代，净壳达到1000万并不算高[5]”。为防止炒作期货公司牌照，保持市场收购良性发展，中国监管层已经明确表态，“一旦出现期货公司‘壳’资源溢价炒作的情形，监管层会调整券商收购的相关政策。”[6]无论怎样，期货公司在合法合规利用壳资源之前需要首先做好自身业务的定位工作，在重组中还要注意考虑拟纳为公司股东的金融机构的现货背景，以便选择更适合自己专业发展的股东。以香港期交所的股指期货交易为例，通过具有券商背景的期货经纪商的成交量占到95%，而独立期货经纪公司在这方面的成交量不到5%[7]，这对内地开展此类交易与寻求合作方是个启示。期货公司如果定位于金融型或综合型的，就要尽快寻找具有证券、基金或其他金融机构背景的股东。例如，在首先推出股指期货的情况下，由具有券商背景的期货公司来做可以保证更强的证券专业性和更多的市场份额；而在利率期货和汇率期货推出之后，具有银行背景的期货公司则更具有专业性。总之，依托不同金融机构股东的背景参与金融期货交易，并利用其在网点和客户资源方面的优势，可以迅速抢占金融期货先机。但在金融期货发展初期，不一定都要挤到这一条船上，那些尚不具备条件的期货公司可以仍然定位于做商品期货，因为一方面商品期货的新品也在不断推出，另一方面金融期货的推出将改变商品期货的小行业属性，而一些老牌且有特殊产业背景(如有色金属、粮油)的期货公司则可以走专业化经营商品期货(如自营、期现套利)之路。国际经验表明，金融期货的发展将为商品期货注入新活力和促进商品期货的发展，金融机构和其他机构投资者将更多地参与到商品期货市场中来。
金融期货实施券商IB制度的情况下，券商会千方百计控股或参股期货公司，优势券商更是意图全资控制期货公司。加之中国监管层制定了鼓励创新类券商收购的政策，期货公司已经是不容置疑的成为了券商收购的目标公司。而实力较强的期货公司并不甘心束手就擒，在券商与期货公司之间因此就不可避免地产生了控股权之争，除那些相对弱小的期货公司愿意被券商控股外，在券商谋求控股股东地位时，有的期货公司因不肯轻易放弃控股权往往使收购谈判陷于僵局。而创新类且需要买壳的券商实际处于优势地位，大多数创新类券商希望全资收购期货公司，以便全力参与股指期货业务。例如2006年8月1日，光大证券与上海南都期货公司正式签署收购协议，拟定收购的股权比例就达到了绝对控股，并希望在政策允许的范围内全资收购[8]。但创新类券商实施100%的控股谋略，却成为期证合作的一个障碍。由于目前只有18家创新类券商有IB资格，且其中多家已拥有自己的期货公司，即使今后允许22家规范类券商也进行IB业务，上百家期货公司面临的仍是买方市场的局面，期货业内有高管因此抱怨在买方市场下其不可能有话语权。
不过，由于重组涉及的股权变动大多会涉及自己的切身利益，因此，一般而言，期货公司高管与原股东在不随便放弃公司控股权方面还是要进行一番博弈的，也可能转而寻求与银行、保险公司等其他金融机构的合作或是在坚守商品期货阵地的基础上进行重组。在这场期货全行业的整合中，期货公司需要积极利用政策来寻求重组和发展的机会。
三、券商收购期货公司的资格与多项政策支持
中国期货业目前处于恢复发展后的平稳发展时期，政府对于开放期货市场十分审慎，中国在入世承诺中即不包括开放期货业，使其成为目前被禁止外商投资的唯一金融服务业。在2004年11月30日的《外商投资产业指导目录》(2004修订)中，期货公司仍在禁止外商投资产业目录之列，这次《中国金融期货交易所会员管理办法》的征求意见稿中，还是把外资机构排除在外，要求申请会员资格的须是“中华人民共和国境内登记注册的企业法人或领取合法营业执照的其他经济组织”。但根据2003年《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》(CEPA)及《CEPA协议的扩大开放磋商纪要》(2004)等法律文件，则允许持有香港证监会牌照或在澳门金融管理局登记的符合中国证监会规定条件的中介机构在内地设立合资的期货经纪公司，合资期货经纪公司营业范围和资本额等要求与内资企业相同。2005年8月26日，中国证监会出台了《港澳服务提供者申请期货经纪公司股东资格审核》的规定，使港澳与内地成立合资期货公司有章可循，实际上也为外资借道港澳进入内地期货市场打开了通道。即使如此，在开展股指期货经纪业务时，内地期货公司目前主要的合作对象仍然是内地的券商。因为券商是股票现货市场最重要的市场主体，让其以一种合理的方式进入股票指数期货市场，对于建立和运作股票指数期货市场是非常重要的环节。
前已述及中国管理层平衡期证双方利益与发展金融期货市场关系的结果，是在确定期货公司作为专门金融期货经纪商的同时，券商被定位于金融期货介绍经纪商(IB)的地位，正在制定中的《证券公司期货交易介绍商业务管理办法(草案)》对期货交易介绍商(IB)的定义是“，为期货公司投资者从事期货交易提供中间服务的法人”。该草案还规定，证券公司取得期货交易介绍商业务资格后，方可以从事介绍商业务。未经中国证监会批准，任何单位不得擅自从事介绍商业务。可见，目前阶段的券商IB资格实施的也是行政许可制度。
金融期货政策精神中需要明确的是，在金融期货市场发展初期，仅允许创新类券商通过为自己参股或控股的期货公司提供IB服务来间接参与金融期货经纪业务；随着市场发展，IB业务将会扩大到规范类券商。中国证监会主要是根据赢利能力、资产收益率、客户保证金安全存管等六大标准将券商划分为A、B、C、D四类。A类为创新试点券商，可优先安排发债、增资扩股、上市融资和以更优惠的条件进入同业拆借市场等较为广泛的业务，并可在风险可测、可控、可承受的前提下，自主实施各种业务创新和产品创新；B类券商为规范类券商，主要包括亏损规模不大、客户交易保证金管理比较规范的券商，该类券商具备一定的业务能力，但需要解决现有存在的问题后才具备进一步发展的能力；C类、D类券商都是蕴含较大经营风险的券商。目前得到确认的金融期货IB业务的基本内容为:创新类券商将自己的投资者介绍给期货公司，并为投资者提供相关服务，如举办期货知识培训、向投资者出示风险提示书、协助期货公司与投资者签订期货经纪合同等，期货公司向券商支付佣金；券商不得接受投资者期货保证金，不得变相从事期货经纪业务。制定这一政策的出发点是为了防范和化解风险，据此，不仅在期货公司与券商之间可以建立防火墙，也有益于期货保证金的资金安全。
由于已经明确了今后原则上不再新设期货公司的政策，中国监管层为支持、职称论文引导券商收购期货公司而确定了以下一系列有利于收购的政策:⑴券商可以突破以前50%以下控股比例的限制，少数治理健全、风险控制能力强、资本实力特别强大的券商也可以全资拥有期货公司；⑵放松划分辖区的政策，申请跨辖区迁址时，根据迁入和迁出地的综合情况，可适当放宽审批条件；⑶适当放宽原先禁止的金融企业高管兼职的限制，券商高管可以兼任期货公司董事长；⑷简化股权变更和股东资格的审核程序，这两方面的审核将合二为一；⑸允许券商和期货公司达成收购协议之后，尚未拿到证监会的资格认证之前，可以提前适度参与期货公司的管理，这将有利于券商多了解期货公司情况，降低收购风险。这些突破性政策的实施既有利于券商更为有效地收购期货公司股权，还可以推动证券和期货业的共同发展，并将在短期内促进金融期货市场基础建设的加快。
总之，就收购期货公司的资格而言，内地做金融期货IB业务的收购主体的范围目前被限制为创新类券商，截止2006年8月11日，通过中国证券业协会评审的创新类券商已达18家，其中拥有期货公司的只有7家。金融期货推出后，市场参与主体将急剧增加，市场规模也将大幅增长，期货业正进入增长的黄金时代。享有收购政策支持的创新类券商自然要抓住机遇，一轮券商收购期货公司的期证实质性合作热潮已经兴起。例如，2006年8月21日，中国证监会网站上公示了一批核准期货公司股东资格及期货公司变更注册资本和股东的行政许可通知，包括华泰证券入股长城伟业期货经纪公司的申请已获批准，华泰证券以49.99%的持股比例一举成为长城伟业第一大股东；原由华夏证券间接控股的华夏期货已由中信证券集团全资控股等。按照业界的统计，全国有期货公司183家，近期有收购期货公司愿望的创新类证券公司会有10家左右，例如招商证券、国泰君安、国信证券这些没有期货公司的创新类券商，都在积极寻觅收购对象[9]，进行实质性谈判或是为收购期货公司做前期准备。由于IB业务终将扩及规范类券商，包括规范类券商在内的许多券商也都急于寻找期货公司参股或控股。由于监管层要求券商的综合治理工作于2006年10月31日前全部完成整改，这个期限就在眼前，可以预计合规的券商多会加入到收购期货公司的行列之中。
券商与期货公司都承担了发展中国金融期货市场的重任，但它们各自也存在不完全相同的目标与利益。中国监管层的政策设计在一定程度上考虑到了发挥二者各自的优势并避开各自的劣势，以达到在促进二者合作的基础上展开有利于金融期货市场建设的竞争，因此具有一定的合理性。而在分析合理性的同时，我们也应该看到正在和将要实施的金融期货政策是在借鉴了国际金融期货市场成熟经验的基础上，针对国内当前资本市场发展现状制定的，国内资本市场发展极不充分，这些政策还存在需要完善的地方。中国监管层也明确表示，随着金融期货平稳运行以及市场主体风险防范能力的增强，有关政策还会临时调整。这既表明了政策的灵活性所在，但因而也容易产生行政管制越界的问题。因此，在条件成熟时，相关金融衍生品市场的制度建设，还是需要通过法律的形式固定下来，这样才能推动以市场主导的金融创新格局的尽快形成。
参考文献:
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[8]莫菲，夏叶.券商抢夺股指期货:收购与灰色IB无奈选择[N].21世纪经济报道，2006-08-29.
[9]禾禾.金融期货IB业务锁定创新类券商[N].证券时报，2006-07-31.
论文关键词：代理成本，上市公司，并购效率
一、引言
从2008年美国华尔街席卷全球的金融危机，到世界各国救市政策的陆续出台，两年之中，我国的上市公司也经历了一场严格的洗牌。要想在危机中生存并取得长远发展，并购重组已成为很多上市公司的制胜法宝。然而代理成本影响了并购的效率。虽然世界各地的上市公司都普遍采用委托-代理形式，但因所有制结构不同，中国上市公司的代理成本与国外上市公司的代理成本存在体制性差异。在中国，国有企业与民营企业的代理成本的表现形式因治理结构不同而有区别，不同的代理成本造成了两类公司不同的控制权收益，因而对并购效率的影响程度必然存在差异。
二、理论背景与研究假说
（一）代理成本学说
在企业所有权和经营权分离的情况下，经理人追求自身利益的最大化，而非所有人的利益最大化，这样就产生了代理成本。Jensen和Mecking(1976)提出将股东分为内外两种类型成本管理论文，内部股东拥有外部股东所没有的对公司经营的决策权，由于股权分散造成外部股东的“搭便车”行为和内部人的“道德风险”问题将影响公司绩效。考虑到代理成本的存在，他们提出，通过提高内部人的持股比例会形成“利益协同效应(alignment effect)”，降低代理成本，并使内外部股东的利益趋于一致，提高公司绩效[1]。
（二）并购理论学说
企业并购指在市场经济下，两个以上的企业根据法律所规定的程序，通过签定合约的形式合并为一个企业的行为。一直以来，并购都被视为企业迅速扩大规模、实现战略目标的有力工具之一期刊网。并购战略自其诞生之初就开始受到理论界的高度关注，在过去的三四十年里，世界各国经济和金融学家对公司并购重组进行了多视角的研究，其核心问题之一就是并购的效率，即并购创造价值的能力。
（三）代理成本与并购效率
国有上市公司的代理成本主要表现为内部人控制下监督约束软化引起的代理人在职消费等管理费用的提高；而民营上市公司最常用的控股形式为金字塔式，绝对控股股东、家族成员利用其资金和信息优势，通过关联交易等形式掏空上市公司，转移资产，侵害小股东的利益，其代理成本突出表现为通过关联交易等形式转移资产、剥削少数股东形成的代理冲突[2]。代理成本的存在对并购活动产生负面影响，降低了整合效率。
由此提出以下假设:并购活动中的代理成本显著降低了并购效率，但国有上市公司和民营上市公司的表现形式因代理成本差异而不同。
三、研究过程
(一) 样本选择及数据来源
本文以2001－2008年间的深沪两市上市公司并购事件作为研究对象，在保证样本一致性、客观性和代表性的前提下，按简单随机抽样原则并结合以下标准进行抽样:
(1)以控制权为代表的控制权必须发生转移。
(2)同一公司连续发生的并购活动的时间间隔必须至少大于一年。
(3)剔除上市日至并购宣告日少于150个交易日的样本，以及利用市场模型法计算的参数(β系数)不显著的样本。
(4)剔除终极控制人性质不详、无偿划拨、目标公司净资产小于零、关联企业间股权转让及含B股或H股的样本。
最终得到的样本数量为915个，其中国企样本629个(包括盈利国企413个、亏损国企216个)、民企样本286个。本文所用到的市场交易数据、上市公司财务数据以及股权转让等数据均来自于WIND资讯数据库，部分数据来源于《中国统计年鉴》中的分省统计年鉴。
(二) 主要变量及变量定义
1、并购效率
以并购后目标公司最近的季报业绩为研究起点，并购后当年年报业绩为第二时点成本管理论文，并购后1年(年报)为第三时点，购后两年(年报)为第四时点 [3]，在考虑并购后效率时，选取的财务指标有以下2种:
(1)净资收益率(NROE):用以综合反应并购后所导致盈利能力的变化，它是上市公司最主要的财务指标，不会受到股权稀释对盈余指标一致性的影响；
(2)主营业务利润率(CROA):也主要反应并购后对企业盈利能力的影响，用这一指标可以在一定程度上避免净资产收益率被操纵作假的缺陷。
2、代理成本
国有上市公司存在所有者缺位及内部人控制问题，其代理成本的表现方式主要是由于缺乏监督约束机制而引起的代理人在职消费问题，表现为管理费用；对于民营企业来说，最常用的控股形式为金字塔式，这种控股结构下的代理成本已不是特权消费，而是剥削少数股东形成的代理冲突。作为企业的绝对控股股东，家族成员可以利用其资金和信息优势，通过关联交易，套用上市公司募集的资金，达到上市公司圈钱的目的，因而民营上市公司的代理成本更突出地表现为通过关联交易转移公司资产[4] 。对代理成本的所有变更及定义如表1所示。
表1 代理成本变量说明
变量
符号
定义
管理费用
M-costs
目标公司管理费用与销售收入的比值减去前一年目标公司管理费用与销售收入的比值
关联交易
Transaction
目标公司关联交易的金额与净资产的比值减去前一年目标公司关联交易的金额与净资产的比值
股权性质
[关键词]兼并与收购 并购绩效 事件研究 会计研究
在公司金融里,兼并和收购是长期引人关注的研究领域。这不仅是因为每年都发生金额高达几千亿甚至上万亿美元的并购活动,还因为并购现象涉及到一些重要的理论问题,并具有重要的政策含义。比如企业的边界问题,企业通过并购直接扩张了企业的边界,这些纷繁复杂的购活动是否存在一个经济规律起着支配力量?从Coase以来很多经济学家一直在探寻企业的最优边界的决定因素,并购活动提供了这方面研究的足够样本和资料。并购研究还有重要的社会经济意义,对一项每年上千亿美元的经济活动,对整个社会有益还是有害?是否需要政府立法进行管制?这些都具有强烈的政策含义,其研究上的突破将对社会经济产生重要影响。
关于公司并购的研究分为理论和实证两部分。理论方面的研究以国外的研究为主,国内学者的工作主要是以国外的理论为支撑,运用中国资本市场的数据对中国公司兼并和收购相关问题进行实证分析。在下文中,我们将对现有的公司并购方面的文献进行梳理,并指出进一步研究的方向,以期对有意于并购研究的研究人员提供一个参考。
一、并购活动的利弊
关于公司兼并收购的理论种类繁多,内容十分庞杂,在这里仅列出主要的理论观点,至于相关人名和时间则略去不提。支持并购的理论如下:
(1)并购会带来规模经济,使平均成本减低;并购还可以产生协同效应,收购公司和目标公司资源互补。因此,并购将导致并购后的公司价值大于并购前两家公司价值之和。(2)由高效率的公司并购低效率的公司使低效率公司的经营管理效率提高,整个经济将因此而受益。(3)一旦出现并购,就等于向市场发送出信号,即目标公司的价值被低估了,Q比率相当低,这个时候就算加上收购溢价,并购还是合算的。因此市场会对并购行为做出反应,使目标公司的股价得到正确的反应。同时并购行为还会对目标公司管理层发送相似的信号,使其认识到本公司还有尚未挖掘出来的获利潜力,促使目标公司管理层采取更有效率的经营管理方法。所以,不管并购最后是否成功,目标公司的股价都会上升,股东都可以并购行为中获得收益。(4)作为人的公司管理者利益最大化行为不一定符合作为委托人的股东的利益,由此产生委托问题。并购可以看作外在的威胁,如果目标公司管理者缺乏效率,则可能会被收购公司管理者通过并购将目标公司接管。这种被接管的威胁会促使目标公司管理者努力提高公司价值,降低被接管的可能性,股东会因此而受益。(5)如果目标公司是亏损的,则并购后可以利用目标公司的亏损额抵减应税收入,因此并购后的公司所纳税额要小于并购前两家公司分别所纳税额之和,公司价值得到提高。目标公司的股东通过被并购,把股利收益变为资本利得,从而推迟了交纳股利所得税。(6)并购之后,公司风险减少,可以加大杠杠比例,使公司价值进一步增加。
当然,作为硬币的另一面,也有一些理论指出并购会有不良后果:
(1)并购会导致市场力量扩大,形成垄断,带来垄断利润。(2)如果公司管理者的报酬与公司规模相关,或者有充足的自由现金流量,则可能会采取并购的方式扩大公司规模,这种扩张不考虑股东利益,在很多情况下是净现值为负的扩张,这时候并购成了委托问题的一种表现。(3)并购后的公司债务风险比并购前减少,债务价值上升,如果并购后公司价值等于并购前两家公司价值之和,则并购后股东所获价值份额会减少。这就是说并购之后,债权人得到的好处是以牺牲股东的利益为代价的。
二、并购活动的实证检验
兼并收购研究领域的实证部分内容同样非常丰富,这主要集中在对并购绩效的实证检验方面。
Jensen&Ruback(1983)研究了兼并收购事件发生日前后收购公司和目标公司的股价超常收益率变化情况,指出收购成功后目标公司获得显著的正收益,而收购公司的收益并未下降;收购失败时目标公司和收购公司的收益率都下降了,但是下降的幅度不大目标公司平均下降3%,收购公司最多下降了5%。Jensen&Ruback认为总体上衡量,兼并收购成功带来的利益在弥补失败带来的损失之后还有剩余,因此社会从并购中是得益的。Mandelker(1974)、Dodd(1980)和Asquith(1983)等人的实证检验都证实了兼并收购短期内会给目标公司股东带来显著的正超常收益。对于收购方公司的股东而言,Mandelker(1974)、Bradley(1980)、Ruback(1983)和Asquith(1983)等人的实证研究表明收购方股东从并购中所获得的超常收益甚少,他们认为这说明了收购方市场是一个完全竞争的市场,收购方从并购中获得的收益不能超过市场平均收益。Dodd和Ruback(1977、1980、1988)对不成功收购进行一系列实证分析,他们发现不成功的收购给目标公司股东带来一定的利益,但是收购公司没有从中获得利益。对于不成功收购给目标公司带来的收益是长期的还是暂时的,这一点尚有争议,Dodd和Ruback(1977、1980、1988)、Bradley(1980)认为目标公司的收益是长期的,而Fabozzi、Ferri和Tucker(1988)考察了1977年～1983年间的21次失败的要约收购,指出当这些要约被撤销时,目标公司正的累积超常收益率都会消失掉了,因此目标公司在公告月获得的收益是暂时的。从并购发生后的长期角度来看,Loughran和Vijh(1997)研究了1970年～1989年间1000家收购方的长期绩效,他们发现自收购日起5年内收购方公司平均超常收益率是-6.5%,但是其中非善意的现金要约收购的公司累积超常收益率高达61.7%,而善意的现金要约收购的公司只有18.5%,这可以解释为非善意的现金要约兼并可以驱逐目标公司缺乏效率的管理层,从而提高了公司的业绩水平。
与并购绩效丰富的实证检验相比,对于并购起因的实证检验要少得多,也更有争议。Bradley、Desai和Kim(1983)检验了协同效应的假说,他们发现如果收购没有成功而目标公司没有再被其他公司收购,则初次收购公司的股价没有变化;而一旦目标公司被其他公司收购了,则初次收购的公司的股票累积超常收益率为-5.66%。他们指出这反映了市场认为初次收购不成功的公司失去了一次净现值为正的投资机会,将会在竞争中处于劣势。信号假说不能解释为何目标公司没有再被其他公司收购的初次收购公司的股价没有发生变化,而协同效应假说则与这个现象不违背,因此他们认为协同效应假说比信号假说更好的描述了要约收购的性质。Morck、Shleifer和Vishny(1990)指出,兼并和收购可以分为恶意收购和善意收购,他们对1980年“《财富》500强”公司的考察表明,恶意收购可能来自于监督性的收购,善意收购可能来自于协同性的收购,也就是说只有善意的收购才可能产生协同效应。
三、国内的研究
近年来,随着中国资本市场的进一步发展,各种兼并收购案例越来越多,国内学者也开始了这方面的研究。
张新(2003)指出,国内的学者如檀向球(1998)、郭来生(1999)、冯根福和吴林江(2001)等都对并购重组的绩效开展了研究,但是研究方法和理论深度都不令人满意,这表现为(1)缺乏理论分析;(2)忽视对收购公司的研究;(3)样本太少;(4)研究方法上有缺陷,大部分文章采用会计研究法,而不是事件研究法。张新(2003)对我国资本市场上并购重组的绩效问题作了比较全面的分析,他采用事件研究法,分析了1993年～2002年间的1216个样本,得出结论:并购重组中,目标公司有显著的正累计超常收益率,这与国外实证研究结论一致,但是收购公司在事件前后却表现出显著的负累计超常收益,这有别于国外实证研究结论。在此之后,李善民、朱滔等(2004)却认为事件研究方法基于有效市场的假设,我国资本市场正在起步阶段,很难说是有效的,因此主要采用财务指标的会计研究法更适合我国资本市场目前的状况。他们以1998年～2002上半年沪深股市的40起并购事件为研究对象,选取48个财务指标,实证分析表明:收购公司绩效逐年下降而目标公司绩效有所上升,整体而言上市公司并购绩效显著下降;在绩效的来源方面,他们认为收购公司的绩效主要来源于目标公司原来所享受到的优惠政策,目标公司的绩效则来源于引入收购公司的管理方式后的效率提高。在收购的动因方面,李增泉、余谦和王晓坤(2005)引入掏空(tunneling)和支持(propping)理论作为对中国上市公司并购非上市公司的动因解释,他们选取1998―2001年间416起上市公司并购非上市公司事件为样本,同时运用事件研究和会计研究两种方法,证明上市公司的并购行为受到控股股东和地方政府的影响,一方面是地方政府和大股东为了掏空上市公司资产而进行的并购,另一方面也有地方政府为了保住本地上市公司的资格而推动进行的并购。
总的来看,国内对兼并与收购的研究还在起步阶段,不但没有提出有创新的严谨的理论假说,而且在实证分析方法、研究对象和样本选择、研究角度等方面也有颇多争议,因此得到的结论说服力不强。
四、对并购过程的理论解释
并购的过程其实是一个收购方与目标公司的各利益相关人博弈的过程,因此这方面的理论通常采用博弈论的方法构造精巧的模型,但是得出的结论却是普通的常识。我们罗列主要的模型结论在下面:
1. 一般情况下,要约收购中,收购方愿意支付的要约价格越高则收购成功的概率越大;
2. 目标公司的股权越分散,目标公司股东搭便车的意图就越强,导致收购方必须支付的要约价格更高,收购方预期收益下降,则收购成功的概率就越低;
3. 如果收购方威胁在收购成功后采取稀释目标公司股权的行动,这种威胁越可信则收购成功的概率就越高;
4. 收购的支付方式可以传递部分或全部收购方关于目标公司的信息:现金支付反映收购方对目标公司有较高的估价,而且表明收购方希望收购能够成功;股权支付表明收购方对目标公司的估价较低,股权支付将使目标公司原有的股东分担收购方可能出现的损失;
5. 目标公司管理层反收购的措施有双重影响:(1)会抬高收购价格,导致收购失败;(2)也会使对公司估价较低的潜在收购方退出竞价,这反过来增加了对公司估价较高的收购方收购成功的概率。
五、进一步研究的思路
1. 并购研究中广泛采用的事件研究法和会计研究法在度量并购的长期绩效方面都存在一些不足。长期内有很多影响并购绩效的事件发生,单独把并购带来的效益分离出来会遇到很多困难,为了控制其它因素需要牺牲很多样本的自由度,在样本量不是充分大的情况下,事件研究法不是个好的方法。会计研究法研究会计指标与并购的相关关系,但是在长期中同样面临相同的问题。这与其说是方法的问题,不如说是样本选择问题,精心的选择对照组样本可以有效的缓解这个困难,最理想的是选择同质的公司进行比较,如同现在在微观计量中广泛采用的双胞胎样本一样。更根本的解决方法是采用工具变量法,选择一组与并购的影响因素相关,但是与对公司绩效的影响因素无关的工具变量(确切的说是与观测不到的影响绩效的因素无关),估计并购在长期中对绩效的影响。但是,要找到一组合适的工具变量非常困难。
2. 对并购活动与宏观经济状态的相互作用尚待进一步认识,即要从对并购的静态分析转到动态分析。现有的研究大都没有涉及不同的经济状态对并购活动的影响,亦没有涉及并购活动给宏观经济造成的影响。如果并购研究中没有加入宏观经济状态的因素,对并购的研究始终只是静态局部分析,而不是动态的全面分析。
3. 对中国特色的政治经济环境对并购活动的有何种影响缺乏深入分析。受国外研究的影响,国内的很多研究人员仍然以西方的视角来研究中国的并购活动,鲜有从中国特有的制度环境出发的并购研究,李增泉、余谦和王晓坤(2005)在这方面是一个开创。
参考文献:
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[3]Dodd,“Merger Proposals ,Management Discretion and Stockholder Wealth” [J],Journal of Financial Economics ,1980
[4]Asquith,“Merger Bids ,Uncertainty ,and Stockholder Returns”[J],Journal. of Financial Economics,1983
[5]Fabozzi、Ferri、Tucker,“A Note on Unsuccessful Tender Offers and Stockholder Returns ” [J],The Journal of Finance,1988
[6]Loughran、Vijh,“Do Long-Term Shareholders Benefit From Corporate Acquisitions?” [J],The Journal of Finance,1997
[7]Bradley、Desai、Kim,“The rationale behind interfirm tender offers: Information or synergy?” [J], Journal of Financial Economics,1983
[8]Morck,Shleifer and Vishny,“Do Managerial Objectives Drive Bad Acqusitions”[J],Journal of Finance,1990
[9]张新:并购重组是否创造价值?――中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究,2003
[10]李善民朱滔陈玉罡曾昭灶王彩萍:收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析[J].经济研究,2004
[11]李增泉余谦王晓坤:掏空,支持与并购重组――来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究,2005
【关键词】 财富效应； 支付方式； 并购类型； 关联属性
一、引言
2006年底，伴随我国A股市场股权分置改革的基本完成，全流通预期下新的市场运行规则正在形成，并购市场极大活跃，并购动机、并购行为以及并购绩效都与股权分置资本市场环境下有所不同。本文以2008—2010年上市公司发生的兼并收购类并购事件为研究对象，利用事件研究法，对并购支付方式、并购类型、并购关联属性这三个并购交易特征下的股东财富效应进行分类研究，为今后全流通市场的并购实践提供参考，同时对政策制定者和政府监管部门正确引导并购行为具有一定的指导意义。
二、文献综述
国外有关并购短期财富效应的研究方法和理论已经相对成熟，涌现出了大量的研究成果。其中，Bruner（2002）在对1971至2001年间的130篇研究文献汇总后发现，目标公司股东获得了显著的短期超额收益，平均超额收益率在20%～30%之间，有的甚至高达50%，而有关收购公司股东财富效应的研究结论却存在较大差异，并且随着样本选取时间的推移，总体呈现不断下降甚至为负的趋势。Ben-Amar和Andre（2006）研究发现收购公司股东在短期内获得了统计显著性为正或微弱正的超额收益率。
国内有关并购财富效应的研究起步比较晚，在股权分置时代，非上市公司收购上市公司的数量所占比重比较大，因此，有关并购短期财富效应的研究主要集中在目标公司上。张新（2003）研究发现并购重组为目标公司股东创造了财富，而对收购公司股东的财富效应产生负面影响。随着上市公司收购非上市公司并购事件的不断增加，学者们开始把研究重点转向收购公司的股东财富变化上。朱滔（2006）研究发现收购公司在（-60，+60）的事件期内都能获得显著为正的累计超额收益；韩立岩和王晓蒙（2007）研究发现股权收购公司的股东财富在（-6，-1）和（0，+8）两个事件窗内分别呈现先盈后亏的阶段性表现。
由此可见，国内外有关并购财富效应的研究尚未得到明确一致的结论，一方面，并购活动所依存的制度背景和资本市场环境的差异会造成股东财富效应的差异；另一方面，事件窗口的选择和不同的并购类型也会影响到收购公司股东的财富效应。
三、研究设计
（一）数据来源和样本选择
本文所选样本为2008—2010年间发生的上市公司股权收购和资产收购事件，剔除金融保险类上市公司。采用事件研究法时，为了尽量捕捉并购公告在事件期内对股票市场的影响，剔除上市当年并购的样本，剔除在事件期内发生分红、配股以及增发的可能影响股价变动的重大事件的并购样本。经筛选后共有586起并购事件作为本文最终研究样本，样本数据来源于CSMAR数据库。
（二）研究方法
本文采用市场调整法下的累计超额收益率（CAR）来衡量并购的短期财富效应，为了对收购公司在并购公告日前、公告日后和整个并购事件期内的财富效应进行全面和可靠的反映，拟选择（-30，-1）、（+1，+30）、（-1，+1）和（-30，+30）四个事件窗口。
分别按照并购支付方式、并购类型以及并购关联属性对并购样本进行分组研究，采用参数检验（均值T检验）结合非参数检验（Wilcoxon秩和检验）的方法，考察四个事件窗口下基于三种交易特征的彼此独立子样本之间的CAR值是否有显著差异。非参数检验作为参数检验的有效补充，在对总体分布位置进行检验的同时，放松了参数检验中对数据总体分布类型的限制，以保证样本数量。
四、实证检验与结果分析
（一）并购事件的总样本分析
从表1均值T检验和Wilcoxon符号检验结果可以得出：在（-30，-1）事件窗内，均值显著为正，而中位数为负且不显著，说明市场对一部分收购公司的并购行为存在提前反应现象；在（-1，+1）事件窗内，均值和中位数均为正，说明大部分上市公司在公告日能获得积极的并购公告效应；在（+1，+30）事件窗内，均值为负且不显著，中位数显著为负，说明在并购完成后，大部分收购公司的股价存在“反向修正”的趋势。由于在（-30，+30）窗口，CAR均值显著为正，中位数为负且不显著，因此，仍有少部分收购公司的财富效应得到持续增加，但大部分收购公司的股东财富效应没有得到持续增加，这可能是由于投资者更加成熟，并购的市场化特征在股改完成后逐渐显现出来。
（二）按并购交易特征划分的子样本分组检验
1.按照不同支付方式分组
股改完成后，资本市场的定价功能逐渐恢复，并购支付方式呈现多元化特征，尤其是以股权作为支付手段的并购活动逐渐增多。从表2的检验结果来看，采用现金支付方式的收购公司，其均值在（-1，+1）窗口显著为正，在（+1，+30）窗口显著为负，其中位数均为负值，而且在（-30，-1）、（+1，+30）以及（-30，+30）窗口下CAR
结果表明，采用股票支付的收购公司存在信息提前泄漏现象，其产生的股东财富效应具有较高的持续性和显著性，整体具有良好的市场表现，而大部分采用现金支付的收购公司遭受了损失，市场表现不佳，二者之间存在显著差异，说明收购公司采用股票支付方式可以降低由于并购双方信息不对称导致的支付风险。这与有效市场理论框架下得到的“收购公司采用现金支付方式的超额收益通常要高于股票支付方式”研究结论相反（Myers 和Majluf，1984），但与行为金融理论框架下基于股票市场驱动并购理论（SMDA）得到的“股市高涨背景下收购公司短期内采用股票支付优于现金支付”研究结论相一致（Shleifer和Vishny，2003）。同时，在基于全流通预期的资本市场环境下，采用股票支付在一定程度上反映了控股股东对上市公司的信心以及公司治理的改善，这些都向市场传递了好的信号。
2.按照不同并购类型分组
从表3的检验结果来看，资产收购公司的CAR均值和中位数在（-30，-1）和（-1，+1）两个窗口显著为正；而股权收购公司的CAR均值仅在（-1，+1）显著为正，其中位数均为负值，而且在（+1，+30）窗口下CAR
结果表明，资产收购公司的并购信息在公告日前有所泄漏，并且产生积极的公告效应，而股权收购公司虽能产生积极的公告效应，但并购后大部分公司却遭受损失，市场表现不佳，“资产收购”类型并购活动的市场表现要明显好于“股权收购”类型并购活动，并且两者之间的差异主要集中在并购公告日后。与杜兴强和聂志萍（2007）在股权分置背景下研究得到的“股权收购活动最受市场认可”的结论恰恰相反。这可能是由于在全流通预期下，控股股东与上市公司的关系发生了重大的变化，上市公司开始从股权分置时代的“圈钱工具”转变为优质资产的“吸纳器”，资产收购活动中的优质资产注入和整体上市比例大大增加，逐渐成为场外资产实现资本化的重要方式。此外，非流通股的逐步流通，公司控制权的争夺将越来越激烈，同时遭受目标公司股东抵制的压力也越来越大，股权收购的成本和风险将大幅增加。因此，与股权收购行为相比，资产收购行为得到了市场的积极追捧，并为收购公司股东带来更大和更持久的财富效应。
3.按照并购关联属性分组
股权分置时期特殊的上市制度安排，决定了关联属性是我国上市公司并购的鲜明特征。随着股权分置问题的解决，上市公司与其母公司的特殊关联关系却依然存在，关联并购数量短期内不会减少。从表4的检验结果来看，在（-30，-1）窗口，“关联并购”组的CAR值均显著低于“非关联并购”组的CAR值，而在（+1，+30）窗口，“关联并购”组的CAR值均显著高于“非关联并购”组的CAR值。
结果表明，关联收购公司公告日前的股东财富效应要显著低于非关联并购公司，说明关联公司之间的同业竞争会降低股东财富；而其股东财富效应在公告日后则显著高于非关联并购公司，与邓建平等（2011）在股权分置时期得出的研究结论不一致。这可能是由于股改后非流通股份的逐渐流通，大股东的财富增值模式由“直接掏空”转变为“做大市值”。控股股东通过关联并购从上市公司转移利润获取私人收益的动机有所减弱，关联并购逐渐成为解决母子关联公司之间“同业竞争问题”的有效手段，这也与国家产业整合政策及鼓励优质资产上市政策不谋而合。因此，市场对关联并购有良好的预期，大股东通过关联并购对其控制的上市公司体现出来更多的是“支持”而非“掏空”。
五、研究结论与政策建议
综合以上对上市公司并购短期财富效应的实证分析和研究结果，可以得到以下结论：
一是总体上看，收购公司在并购公告前存在提前反应现象，并且能获得积极的并购公告效应，但大部分收购公司在公告日后股东财富效应并没有持续增加。
二是采用股票支付方式的收购公司在整个事件期内的股东财富效应显著高于采用现金支付的收购公司。
三是在并购公告日后，进行资产收购的收购公司的股东财富效应显著高于进行股权收购的收购公司。
四是在并购公告日前，非关联并购收购公司的股东财富效应显著高于关联并购收购公司；而在公告日后，关联并购收购公司的股东财富效应却显著高于非关联并购收购公司。
基于全流通预期的资本市场环境，上市公司的并购交易从支付手段、并购标的和关联并购等不同维度进行了创新型的探索，积极推动了我国上市公司并购活动的发展，并购市场日趋活跃。然而，伴随新一轮的上市公司并购浪潮，极有可能会出现新的投机形式，亟需完善上市公司收购制度和规范上市公司并购行为。一方面，应完善和建立资本市场以及并购重组的相关政策法规，加强和提高涉及重大资产买卖的关联并购和换股并购的信息披露力度和质量；另一方面，应对采用股票支付、资产收购和关联并购等并购活动中出现的股价异常变动进行实时监控，切实保护中小投资者的利益，不断促进我国上市公司并购活动趋利避害，步入健康发展的轨道。
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[摘要]2001年发生并购的42家公司，在2000～2003年公司业绩均呈现下降趋势，表明并购在除当年外，并未使公司业绩得到改善，公司外部治理机制的错位和并购动机的异化是产生这种现象的原因。就目前而言，规范并购行为，建立的外部治理机制是提高公司并购绩效的有效途径。
[关键词]并购绩效；外部治理；因子分析
[中图分类号]F276．6 [文献标识码]A [文章编号n003-3890(2006)05-0046-03
一、文献回顾与问题的提出
公司之间的并购是促进公司外部治理的有效途径之―。并购可以使公司外部经济内部化以降低交易成本，充分利用其经济要素，改善自身的财务状况、产业结构以及产生规模经济效应。有关公司并购改进公司治理和绩效的论述，除了传统的规模经济、成本理论、价值低估和垄断利润等理论外，还包括了如下理论：成本(Manne，1965)，经理人主义假说(Mueller 1970)，闲置现金流量理论(]ensen 1986)，管理协同和经营协同(威斯通等，1998)等。然而，国外的实证分析却显示，并购的实际效果与并购动机理论之间存在着明显的差异。实证研究也很难支持这一理论，纽博尔德(Newbold1970)的研究表明，只有18％的公司在购并活动中承认购并动机与规模经济有关；现阶段西方出现的许多超级并购案，动辄上千亿美元，也是规模经济理论所无法解释的。Markham(1973)在对30年内发生的混合购并的调查中，发现仅有16％的兼并企业更换了两个或更多的高级管理人员，在60％的情况下，所有高级管理人员都被保留了下来。对于这些理论与实践相矛盾的现象，经济学家用新的理论进行了解释，例如，信息与财富效应(R Bruner and D WMulins，1983)和自负假说理论(Roll，1986)等。这说明，并购能改善公司治理和绩效的结论是值得怀疑的，传统的“并购是以市场体系取代无能管理”的观点需要得到纠正。
近年来，学者们对中国企业的并购行为进行了实证分析。陆国庆(2000)对1999年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比较，结果认为资产重组能显著改善上市公司业绩。陈信元和张田余(1999)通过1997年上市公司资产重组的实证研究发现：上市公司在并购活动后，在观察期31天内不存在显著的非正常收益，市场对于公司的兼并收购行为没有反应。王君波(2003)对1998～2001年发生并购事件进行分析后发现：公司经营业绩下滑是导致公司并购的直接动力，并购后存在短期财务状况改善的现象，从长期看经营业绩继续下滑不可遏制。
二、对上市公司并购绩效的研究方法
目前研究并购绩效的方法主要有两种：一是基于证券市场反映的超常收益法，也称为股票事件研究法，即确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”(如-1天，＋1天)，然后采用累积超常收益(CARS)的法来检验该并购事件宣告对股市价格的波动效应；二是基于公司财务指标的会计事件研究法，利用财务报表和会计数据资料，建立一系列以财务指标为主的绩效评价体系，对比考察公司并购前后或与同行相比的经营业绩的变化。
(一)研究样本的选择
从《中国并购报告(2002)》、中国证券报(2000-2003)和东方高圣收购网(www．holyhigh．com)相关资料中整理得到2001年沪、深股市发生并购的42家上市公司按以下标准挑选样本事件：(1)重组类型为兼并收购；(2)并购规模超过1000万元人民币(含1009万元)；(3)至今并购公司没有退市。
按照上述条件，考虑到资料和数据的完整性、代表性和指标的异常性等因素，从中选取30家作为样本。
(二)研究方法和财务指标的选取
目前，由于对中国股票市场的有效性判断存在较大争议，股价与公司实际业绩有较大的背离，加上证券市场的信息具有一定的虚假性。因此，笔者选择会计事件法这种更适合中国的研究方法来研究并购绩效。尽管会计――利润指标经常会受操纵，但陈晓等人的实证研究表明中国上市公司的报表盈余数字具有很强的信息含量。
针对上市公司历年年报数据，笔者参考其他文献建立了一个企业绩效评价指标体系，包括以下6个指标：每股收益、净资产收益率、主营业务收入与总资产比率、流动比率、总资产增长率、主营业务利润率。将这6个指标有机地结合起来，从盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力等多角度综合分析企业并购绩效。
(三)综合得分模型的构建方法
由于每个主因子只反映发生并购上市公司单方面的情况，笔者对6个指标进行因子分析提取主因子，以各主因子的方差贡献率占这些主因子总方差贡献率的比重为权重加权计算综合得分函数，以此作为评价上市公司并购绩效的依据。
三、实证研究的结果与分析
笔者运用因子分析方法对2001年发生兼并收购的30家样本公司的财务指标进行并购前后(2000，2001，2002，2003)的比较，以检验中国上市公司并购绩效的情况。利用SPSS 11．0软件，对并购样本前1年，并购当年，并购后连续2年的财务数据分别进行因子分析，得到4个综合得分函数：
再根据这4个函数分别计算出各样本公司并购前后相应年份的业绩综合得分。
(一)各年样本公司综合得分状况
根据上述综合得分函数，计算出30家公司2000～2003年的综合得分(见表1)。
(二)并购前后公司绩效的变化
计算30家公司综合得分的算术平均值，可以得出2000～2003年的综合得分均值，并由此得出公司业绩的变化趋势(如图1)，
在并购前后的4年中，并购当年(2001年)业绩的平均综合得分O．0343，较2000年的业绩得分-0．0121有了很大的上升，是4年中最高的一年。并购后第一年(2001年)急剧下降，略低于并购前2000年的水平，从2001年开始，各年的综合得分出现下降的趋势，而且均低于2000年的水平。
(三)实证分析结论
上述实证分析表明，并购并没有明显地改善公司的绩效。在发生并购的当年，公司绩效发生了明显的上升；从并购发生后的第1年起，公司绩效呈现下降的趋势，而且公司绩效都没有超过并购发生前的水平。这个结论与前述文献中的国内部分学者实证分析的结果大体―致，即公司并购在中国目前的市场环境下并不能真正提高上市公司的绩效，而只是其摆脱当前经营业绩下滑的手段，并购后存在短期财务状况改善的现象，从长期看，经营业绩继续下滑不可遏制。
四、并购失效与公司外部治理错位
笔者认为，公司并购绩效没有得到提高的原因在于上市公司进行并购的动机异化。公司进行并购行为的目的是为了摆脱当前的经营业绩下滑，而非经济资源的优化和绩效的提高。在并购过程中往往通过关联交易达到财务报表，使经营业绩短期提高，但很快又重新跌回原处乃至更低。此外，通过并购进入公司的资产有些并非优质资产或者不适合公司的生产经营，使得公司业绩不能得到有效的改善。
对于公司股东来说，利用自己手中的投权是进行公司外部治理的有效手段，可以使公司致力于长期的经营与发展，但由于中国投资者的不成熟性和强烈的投机性，其目的不在于长期的股票红利而在于短期资本利得，希望乃至支持公司进行并购，企望在并购过程中利用股价的攀升获利。因此，公司股东往往与管理者形成默契或串谋，为上市公司的频繁并购起了推波助澜的作用，其外部治理职能严重错位。
五、结论及启示
上述结论具有许多重要启示：对于上市公司而言，并购决策应基于企业长远发展，而非短期自欺欺人的资本游戏；并购中要加强并购公司与目标企业的全面整合，实现双方优势互补或增强；公司股东应该克服投机侥幸心理，从外部加强公司治理，着力于长期投资回报。另外，中国由于对公司并购的法律不完善，从事违规行为的收益往往大于违规成本，导致―些公司铤而走险。因此，中国应强化公司并购的法律制度建设，加大对涉及并购活动中的欺诈行为、虚假信息、不适当披露等行为的处罚，打击和制裁上市公司并购活动中的恶性投机行为，引导中国资本市场的规范化运作。
[参考文献]
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[4]王君波，中国上市公司工购绩效的实证研究[D]．浙江大学硕士学位论文,2003．
【关键词】 品牌经济学； 企业并购； 宝洁公司
中图分类号：F271.4 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）11-0055-05
一、前言
近年来，市场的不断成熟和竞争的不断加剧导致了第五次并购浪潮的出现，并表现出世界顶级公司在全球范围内谋求共同控制资源和瓜分市场的格局，其特征是“强强联合，同业并购”。在以宝洁并购吉列为例的众多并购案例中，品牌整合的效果无疑是企业并购成功与否的关键，品牌给企业并购行为带来的经济学效应越来越显著。因此本文以企业并购过程为主线，创新性地运用品牌经济学原理分析了宝洁并购吉列的案例，得出了可运用品牌经济学分析框架的并购案例特征，为企业并购理论提供了新的分析角度。
二、品牌经济学与并购理论
（一）品牌经济学
品牌经济学是以经济学原理为基础，描述、解释品牌为何以及如何影响企业、个体的选择行为，并引导企业、个体进行更好的品牌发展的一门经济学分支。自2006年孙曰瑶、刘华军将品牌引入经济学框架以来，品牌经济学已经逐渐受到学术界的关注，并取得了一定的研究成果。孙曰瑶、刘华军在《品牌经济学原理》一书中指出，品牌（Brand）是与目标顾客达成了一种长期利益均衡，从而降低其选择成本的排他性品类符号。品牌经济学的品牌概念则是将商标与消费者的需求紧密联系在一起的品类符号。品牌信用度（Brand Credit Degree）是通过品牌这个排他性的符号向目标顾客作出并做到某种品类承诺的程度。
根据品牌经济学的相关研究，当某个品牌成为单一品类的代言，即品牌信用度B=1时，该品牌商品的需求数量达到最大。因此，当某个品牌的品牌信用度提高后，在价格不变的条件下，需求量也会增加，此时就会使得原来的需求曲线向右移动。同时，由于品牌信用度的提高是以品牌品类度的提高为前提的，即某个品牌所代表的品类越少，其品牌信用度越高。而随着品牌代表的品类数量的减少，该品牌的替代品则越少，进而使得该品牌商品的价格需求弹性变小，移动后的需求曲线的斜率比原来的需求曲线的斜率要大，移动后的需求曲线将更为陡峭（如图1）。
基础需求函数：Q=a-bp品牌修正需求函数：Q=a（1+B）-bBp
（二）企业并购理论
企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中最重要的课题之一，20世纪七八十年代以来，企业并购理论进展非常迅速。对企业并购的理论研究按照并购事件的先后顺序可以分为三种类型：并购动因研究、并购过程研究和并购效应研究。
由于企业并购动因的复杂性，从目前提出的各种理论看，还没有一种理论或模型能够高度概括经济生活中的企业并购现象。现阶段理论研究主要集中在效率理论、信息理论、问题和管理主义理论、过度自信假说、自由现金流量假说、市场势力理论、再分配理论等方面。效率理论虽然从经济学意义上对并购动因进行了解释，但该理论通常是指管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。效率理论在解释企业并购的动机到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进尚需深入讨论。本文认为基于品牌互补性的品牌协同效应，是企业进行并购的重要动因之一。
国内外针对并购过程的研究数量繁多，陈健（2005）等人对并购理论作出了较为全面的总结。Grossman和Hart（1980）提出了小股东的“搭便车”问题；Baron（1983），Giam marino和Heinkel（1986），Khanna（1987），Fishman（1988）等学者对多个收购者之间的出价竞争进行了分析；Kvle（1985）和Shleifer、Vishny（1986）对要约价格以及期望利润之间的关系作了解释；Bradlev、Desai和Kim（1988）通过实证研究对收购者是否获得被购企业的股份进行了研究。除此之外还有学者对被购公司的反并购策略作了研究。
我国学者的研究主要集中于并购策略以及政府政策的选择、国外并购模式在国内的应用等方面。
国外对企业并购的效应分析，主要集中在并购完成后的企业效益和社会福利的变化上。陈健等人指出，Deneckere和Davidson（1985），Salant（1983）等学者对寡头垄断市场结构下的并购效应进行了分析；Matsusake（1993）通过对最新一轮兼并浪潮的案例分析得出了不同类型企业并购之后利润获取的情况不同的结论。
黄桂萍（2010）指出，国内学者主要集中在并购给企业内部经济效益带来的影响及并购之后企业之间的财务整合、人员整合、文化整合等方面。研究重点主要集中在对企业内部绩效评价的方法选择、整合的模式选择等方面。
由此可以看出，基于品牌经济学对企业并购的整个过程进行深入分析、讨论的研究非常少。这主要是因为品牌经济学仍处于初步发展阶段，理论体系和相关研究仍较少。此外，企业并购过程的复杂性和企业之间的差异性也导致无法对所有企业并购行为以一种统一的模式进行研究。基于此，本文选取宝洁并购吉列的经典案例，创新性地从品牌经济学视角对并购动因、并购过程、并购效益进行分析，提出观察并评价企业并购的新视角。
三、并购案例分析
（一）案例概述
2005年1月27日，宝洁与吉列双方公司董事会达成一致，签下了并购合同。根据合同，宝洁以约570亿美元的代价100%收购吉列，包括吉列旗下各种品牌产品和加工、技术以及设施在内的所有业务。并购完成后，吉列董事长、首席执行官兼总裁詹姆斯·基尔茨将加入宝洁董事会，任宝洁公司副董事长，负责吉列业务。
具体的操作方式是换股，以0.975股宝洁普通股换购1股吉列普通股。根据2005年1月27日的股市行情，宝洁纽约收盘价55.32美元，这相当于将吉列的股份定为每股53.94美元，而当天吉列股票的收盘价为每股45.85美元，上升幅度达到18%。同时为了降低交易的稀释效应，宝洁计划未来12—18个月回购大约180—220亿美元的股票。这样看来，这起并购对宝洁的财务影响相当于以60%的换股和40%的现金完成的。按照这两大公司2004年的营业额计算，合并后宝洁将取代联合利华，成为全球日用消费品业最大的公司。
（二）案例分析
根据品牌经济学基本理论，宝洁并购吉列的并购动因，很大程度上可以归结为对品牌互补性的考虑。通过对并购双方产品结构进行对比可以发现，宝洁公司经营的产品品类有洗发护发用品、护肤美容品等8个产品大类，旗下品牌超过300个，而吉列公司是世界刀片和剃刀产品的最大生产商，同时也生产9种其他消费者产品，旗下品牌超过100个。
通过对二者的产品结构进行对比可以发现，虽然宝洁和吉列的产品覆盖面均较广，但二者品牌并未出现大范围的重叠现象，适合采用品牌互补性的概念进行分析。孙曰瑶（2005），任晓峰（2011）等人提出，品牌互补性，即在一定程度上接近“能力互补品牌联合”的概念。“能力互补品牌联合”是指两个强势品牌在能力上具有互补性，它们的合作并不是各个部分的简单相加，而是集中各自的核心能力和优势来共同生产一个产品或提供一种服务。本文在能力互补品牌联合的定义基础上，将品牌互补的定义阐释为两个强势品牌基于品牌互补战略，在能力上、方向上具有互补性，企业可以通过品牌之间的联合，实现扩充产品线、扩大市场份额的目的。
阎艳阁（2010）指出，“品牌互补”战略在本质上是一种顾客价值战略，使企业自身赢得了更大的价值创造和竞争优势，是一种超越了零和竞争的战略思维。这种战略把影响品牌发育的消费市场因子、社会生态因子以及企业生态因子恰当地结合起来，发掘市场潜在需求，建立顾客忠诚，扩大顾客价值。宝洁公司应用品牌互补战略在为顾客提供新的利益的同时，也使企业自身赢得了更大的市场竞争优势，是一种全新的战略思维。
品牌经济学视角下企业的并购效应，在很大程度上依赖于传统财务指标评价体系的结果。在评价指标的选取方面，本文参考了陈健（2005）等人对国外并购绩效评价方法研究的理论综述，参照黄桂萍（2010），李梅泉（2010）等人对国内相关学者关于企业战略并购中的企业价值评估的文献综述，筛选了相关理论，综合考虑张维（2002），黄丽能（2006）的研究思路，建立了独特的绩效评价体系。童话（2006）从公司溢价并购着手，分析了溢价的理论来源和溢价定价模型，并对我国上市公司进行实证分析，通过不同溢价并购后财务指标变化情况，论证不同溢价并购后的目标公司的实际效果。本文参考了其选取的部分财务指标，如主营业务收入增长率、稀释每股收益等，对不适合宝洁公司并购事实的指标予以剔除和调整。冯海涛（2010）认为，恰当选取财务指标可以科学地评价并购效果，应按照并购企业的不同目标选取恰当的财务指标。本文借鉴了他提出的基于经营协同效应和多战略整合目的的企业并购评价指标，结合宝洁公司的实际情况对相关指标做了修正，最终得到了从经营业绩情况、资产营运能力情况、偿债能力改善情况出发的财务效应指标体系。
根据宝洁公司年报，得到了2002年度至2012年度的评价指标基本数据（如表1所示），并对其进行比较分析。
自2004年开始，宝洁公司的营业收入以超过两位数的增长速度持续增长，收购吉列之后的2006年更是达到了20.23%的增长率。但是并购完成之后，其营业收入增长逐渐放缓，2009年首次出现了负增长，主要原因是受经济危机影响，各项业务皆出现了萎缩。另一方面，即使金融危机的影响巨大，宝洁公司仍一直保持两位数的主营业务利润率，体现了良好的经营业绩和成长性，而不断增长的稀释每股收益和普通股股利也体现了宝洁公司收购吉列公司之后卓越的盈利能力（如图2所示）。
稀释每股收益和普通股每股股利都在并购吉列之后的1—2年时间内实现了大幅度的增长，比如2006年每股收益增长了4%，达到每股2.64美元。尽管因为收购吉列造成股权稀释了8%～9%，但这个结果比宝洁在2005年10月完成对吉列收购后预计的值要低。所以有理由相信，并购吉列这一战略为企业的成长性和盈利能力作出了贡献。
宝洁并购吉列之后，对全球范围内的销售渠道进行整合，在并购初期（2005—2008年）因新构建渠道尚处磨合阶段，相应的存货周转率下降调整，而之后的数据（2008—2012年）体现出渠道整合的长期效应，并保持在6次左右，说明并购后该公司的存货周转速度较快，流动性较强，偿债能力进一步提高，且表明存货的占用水平较低，存货积压不明显（如图3）。
宝洁公司十年来的流动比率大部分保持在75%～80%之间，处于中等水平。2005年流动比率比之前突减，主要是因为2005年对吉列公司的收购支出了大量现金流；2005年并购吉列之后，流动比率大幅增长，达到了120%，主要是由于吉列公司流动资产数额较大，流动负债规模适中。在以后年度，随着各项业务整合的逐步完成，流动比率逐渐恢复到并购前水平，并趋于稳定（如图4）。
2006年之后的资产负债率有了明显下降，从0.6降至0.4左右，之后呈现逐年递减的趋势，但变化幅度不大。主要原因是并购吉列之后的资产大幅增加导致了比率降低，说明宝洁公司拥有较稳定的短期偿债能力。
宝洁公司的品牌营销策略也可通过品牌经济学理论作出合理分析。数据显示，中国市场乃至世界市场对于宝洁产品的认可度都极高，因此消费者在进行选择时的选择成本几近为零。在考虑品牌选择因素的需求曲线刻画下，宝洁公司能够获得同等程度下更高的消费支持，进而获取更高的营业利润。并购吉列之后，吉列公司原有的重视消费群体并未产生巨大变化，由此带来的消费者认可度会进一步提升，从而导致其品牌效用度的进一步提高，最终会使宝洁公司持续保持零选择成本，获得更高的消费支持。
由于品牌效用度评价中的市场评价、企业形象等指标的不可计量性，本文根据刘丽芳（2013），钱海波（2006）等人的观点，结合案例实际，选取了商标、专利及技术、客户关系等重要的无形资产，反映并购给宝洁带来的市场方面的影响。
由表2可以发现，并购吉列之后，宝洁的商标、专利、技术等品牌的核心组成要素都有了大幅度提升。并购第一年后，其商标价值增幅达到174%，专利技术增幅达到639%，客户关系价值变为原来的6.5倍多，之后一直维持相对稳定。这些数字充分体现了并购吉列公司对宝洁公司品牌、市场等各方面的显著提升，也对上述基于品牌信用度的评价理论作出了有力的支撑。
四、结论
宝洁公司并购吉列公司的并购动因、并购过程、并购效应等并购过程的各个阶段都可以运用品牌经济学理论作出合理解释，并可根据实际情况推广至同类企业类似的并购案例分析。本文认为，适合采用品牌经济学分析角度的并购案例一般具有如下特征：
并购发生在集中度较高的市场中，这是因为此类市场的产品需求量与品牌形象正相关关系更加显著，并且以同行业企业并购为主，由于资源在不同行业之间的转移成本较高，因此品牌整合较适合于同行业企业并购。
企业并购本身更倾向于以品牌整合为主要目标，通过并购可增强品牌之间的协同效应，进一步增强企业的核心竞争力。
并购双方均是以品牌价值作为经营支撑的企业且具有明显的品牌互补性，即双方企业的品牌所覆盖的产品类型、目标市场重叠度低，且品牌的发展战略、品牌定位不同，并购双方适合走品牌整合之路。
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关键词：并购；并购绩效；公司治理
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）12-0064-02
引言
根据2011年中国上市公司并购重组研究数据库的数据显示，2008年、2009年和2010年在中国资本市场上发生的并购事件为4 586起、4 856起和5 693起，相较于2007年的2 085起有显著的增加，中国资本市场的并购活动日益频繁。本文结合并购绩效与公司治理的相关理论和研究成果，研究了公司治理对并购绩效的关系及影响。
一、并购绩效评价及实证结果评述
1.并购绩效的评价方法。（1）会计研究法。对于并购事件的长期绩效评价一般采用的是会计研究法，根据并购前后并购公司或目标公司的财务指标来衡量双方的财务绩效，发生并购后，根据并购理论，并购方与目标公司可以实现协同效应及规模效应等优势。所以用会计研究法研究的主要目的是对并购前的财务指标相比并进行相关分析。（2）事件研究法。对于并购时间的短期绩效评价一般采用事件研究法。事件研究法是一种研究当资本市场上某一个事件发生的时候，股价是否会产生波动以及是否会产生“异常报酬率”（abnormal returns），来分析股价的波动与该事件是否相关。如果股票的回报率大于市场的平均回报率，那么持有发生并购事件公司股票的投资者就获得了大于市场平均回报率的那部分超额收益，计算超额收益的大小就可以评价并购的短期绩效。
2.国外并购绩效的研究情况。发生并购事件之后并购公司和目标公司的绩效是否有所改善，对于不同时期、不同地区、不同分类样本的数据，国外学者进行了大量的实证检验分析，然而得出的结论也不尽相同。对并购绩效的研究大致分为两类：长期影响和短期影响。长期影响主要关注的是并购对公司长期绩效提升与否。有的研究者认为，公司并购后，公司绩效得到显著提高（Healy等，1989）；Palepu and Ruback（1992）以1979—1984年间美国50起最大的兼并活动为样本，研究发现兼并企业经营业绩在并购后得到显著提高；Linn and Switzer（2001）年得到与Palepu and Ruback（1992）相似结论。也有研究者得出了与上述研究不同的结论，Ghosh（2001）年研究显示并购后的业绩相对于并购前并未显著变化，而Moeller（2004）的研究发现并购事件却导致了公司的绩效下降。国外有关兼并和收购的短期市场反应的文献普遍认为目标公司在宣告日附近有平均超过20%的超额收益（Jensen and Ruhack，1983；Schwert，1996等）。Franks（1977）和Firth （1980）等，发现英国并购事件中目标公司的股东获得了正的回报；Langetieg（1978），Asquith（1983），Frank、Harris和Timan（1991）、Draper和 krishna（1999）则认为并购公司的股东基本不受并购事件的影响。Bruner（2002）通过研究1971—2001年间130篇研究文献的结果，发现目标公司一般有10%~30%的超常收益，而收购公司超常收益却有负的倾向。Masulis，R.,Wang,C.,Xie,F.（2007）对1990—2003年间的3 333并购样本研究发现，在（-2，+2）的事件期内全体样本的CAR为0.215%，现金并购方式的样本CAR为0.798%，目标公司为上市公司的CAR为-1.48%。 Ye Cai，Merih Sevili（2012）通过对美国1996—2008年的1 664家并购公司样本进行分析发现，在（-2，+2）的事件期内整体样本的异常报酬率为2.14%。
3.国内研究情况。国内对并购重组绩效的研究遵循多采用国外的研究方法，即也从从长期和短期两方面考察。具有代表性研究有：冯根福和吴林江（2001），选取了1995—1998年的201个并购样本，研究发现中国学者常用的以股票价格变动来衡量并购绩效的方法并不符合中国的实际情况；从并购公司的财务指标来看：并购的短期绩效从整体上呈现一个先升后降的趋势，不同的并购类型在并购后的不同时期内绩效也不同。微观研究方面：张新（2003）以1993—2002年中国上市公司的并购事件为样本进行研究，结论显示：发生并购后，目标公司的CAR达到29.05%，超过了20%的国际水平，而对主并公司却产生了负面影响，主并公司的CAR为-16.76%。余力、刘英（2004）对并购短期绩效的研究表明：并购能够给目标公司带来收益整的收益，其CAR达到了24.50%，超过20%的国际水平，但是主并公司的收益不明显且缺乏相应的持续性。李哲、何佳（2007）研究发现不同类型的并购会导致不同的并购绩效。宋希亮、张秋生等（2008）认为在短期内主并公司的股东获得了正的CAR，但是长期内大多数主并公司的股东却不能获得正的CAR。李青原、陈晓等（2011）通过对汇源果汁和可口可乐公司的研究发现目标公司的股东获得了显著正的累计异常收益率，而主并公司股东能否获得正的累计异常收益率仍然不确定。
二、公司治理与并购绩效的关系研究
1.股权结构与并购绩效关系研究。国外学者对股权结构对公司绩效的问题展开了深入的研究，主要从以下两个方面进行研究：一是通过股权结构与公司绩效之间的关系来检验股权结构这一公司治理的作用，二是从股权结构与公司决策行为关系研究的角度出发，研究分析股权结构在公司治理中的作用。Hleifer和Vishny（1986）研究发现，中小股东的监督成本低于其可以获得的投资报酬。Bagnoli和Lipman（1958）认为，当股权集中时，大股东的决策作用直接影响着并购是否成功。Ferguson（1994）对股权集中度较高的目标公司进行了研究，其获得超额收益率的能力反应了并购过程中的谈判能力同时，目标公司的股权集中度与获得的超额收益成反比。国内学者对股权结构的研究主要分为国有控股和非国有控股两类。对股权结构与并购绩效关系的研究成果主要有：王志诚、张翼（2004）认为并购具有壕沟效应，当公司的第一大股东的性质由国家股变为法人股，其累计异常报酬率高于其他股权性质的变更。李善民（2008）也得到了相似的研究结论，当国有股转让给民营企业后上市公司绩效变好，但是盈利能力的加强主要来自于成本的降低和职工数量的削减。
2.董事会规模与公司绩效关系研究。对于董事会规模与并购绩效之间的关系，西方学者的研究主要有两种观点：Dalton等（1999）认为，董事会规模与公司的绩效呈正相关的关系，董事会的规模大在一定程度上表现出更加专业化及更为丰富的管理经验，这样更加有助于对经理层的监管，从提高公司的绩效；而Yermack（1996）却得出了相反的结论，他选取了1984—1991年间美国的452家公司为样本对董事会规模与公司绩效进行了研究，结果显示董事会规模与公司绩效呈负相关的凹形曲线关系。国内学者对董事会规模与公司绩效之间的关系的研究主要有以下三种代表性的观点：一是如孙永祥、章融（2000）、朱杏珍（2002）等的观点认为董事会规模与公司绩效呈负相关关系；二是吕长江、王斌（2004）的观点认为董事会规模与公司绩效之间是显著的正相关关系；三是胡铭（2002）等认为董事会规模与公司绩效之间的关系并不是简单的正向或者负向相关关系。总之，国内外学者对这一研究的结果并不统一。
3.管理层激励与并购绩效关系研究。国外学者如Hartzell等（2004）对并购过程中目标公司CEO的薪酬问题进行研究发现，当目标公司的CEO从并购实践中获得好处较多时，目标公司股东获得的CAR通常较少。而国内学者关于高管激励与并购绩效之间关系的研究，主要的研究成果有：李善民、朱滔（2005）运用长期事件研究法对中国1672起并购事件进行了研究，结果显示管理层的持股比例对主并公司的长期绩效没有显著的影响。李燕萍、孙红、张银（2008）研究发现，管理层的年薪报酬对公司绩效的呈显著的正相关关系，管理层持股的报酬对公司绩效呈不太显著的正相关关系。
总结
通过对上述国内外并购绩效评价及公司治理与并购绩效之间关系的文献的梳理和研究发现：（1）国内外对于并购绩效的研究结论并不一致，其主要原因是学者在研究时采用的研究方法、选取样本标准、研究变量不一致。且并购在不同的地区、不同年代，并购也呈现不同的特征；（2）现有的国内外对并购绩效影响因素的研究，主要是从并购自身出发对并购前后公司的绩效进行比较，却很少从公司内部治理机制的角度出发对并购绩效的影响进行研究；（3）国内对并购绩效的研究选取的样本大多数集中在2007年金融危机之前，而在经历金融危机之后，中国上市公司的治理结构与并购动机都发生了很大的变化，而学者对目前中国资本市场并购重组事件的研究还较少且研究方法与结论也不统一。因此，对金融危机后的上市公司并购绩效变化及公司治理进行研究，对上市公司提高并购绩效、优化公司治理结构具有现实积极的借鉴意义。
参考文献：
[1] 冯根福,吴林江.中国上市公司并购重组短期绩效的实证分析[J].经济研究,2001,(1).
[2] 李善民,周小春.公司特征、行业特征和并购战略类型的实证研究[J].管理世界,2007,(3).
[3] 李燕萍,孙红,张银.高管报酬激励、战略并购重组与公司绩效——来自中国A股上市公司的实证[J].管理世界,2008,(12):177-179.
[4] 余力,刘英.中国上市公司并购重组短期绩效的实证分析[J].当代经济科学,2004,(7).
[5] 张新.并购重组是否创造价值? [J].经济研究,2003,(6).
[6] Bruner Robert F. Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Decision-Maker. Journal of Applied Finance,2002,(1):48-68.
关键词：杠杆收购 企业并购 经营绩效 文献综述
一、国外研究综述
国外的并购活动经历了五次并购浪潮，因此国外对于杠杆收购后企业运营情况的理论和收益情况实证面的研究都很深入，已经形成了比较丰富的理论体系。
美国学者莱恩(Lehn)和鲍尔森(Poulsen)于1988年对1980~1984年期间以108个完成杠杆收购公司为样本的研究发现，一半以上企业都处于零售业、食品加工业、纺织服装业等受经济周期影响较小的行业。这些基础性行业经营成果可预测，由此可见，被收购企业盈利稳定性和可预见性是至关重要的。
詹森(Jensen)于1986年研究表明，经理人员在公司债务偿还上比对公司支付股息上拥有更少权力，因此，杠杆收购带来公司负债增加减少了公司管理者对自由现金流量随意处置权，从而降低了成本。
阿斯奎斯(Asqulth)和魏兹曼(Wiztnan)、瓦格(Wrarga)和威尔赫(Welch)分别以标准普尔债券交易数据和投资银行债券交易者报价数据为对象，分析了在调整杠杆收购风险后债券持有者得到的收益，得出了债券投资者确实减少了收益，但是其损失仅占普通股股东收益7%的结论。
卡普兰(KaPlan)于 1989年通过回归分析，发现收购前股东收益与收购所处产业潜在纳税收益显著相关，但收购后股东超常收益则不然，他得出了股东在收购前已得到了大部分纳税收益的结论。
此外，卡普兰(KaPlan)于1989年和史密斯(smth)于1990年分别从公司管理层收购数量和信息不对称、收购公司绩效提高与信息不对称等方面进行了研究，发现由于管理层有意无意对外界披露的信息有所保留，从而使市场对公司价值做出或高或低评价。当市场对公司真实价值低估时，就为收购者带来超额收益。
二、国内研究综述
国内的研究大多是建立在国外研究成果的基础之上，到目前为止，国内关于杠杆收购后企业收益情况的系统性研究还比较少，且大多以定性的理论分析和实例的个案分析为主。
李善民、曾昭灶和王彩萍等（2004）以1999~2001年发生兼并收购的84家中国A股上市公司为样本,以经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效,采用多元回归方法分析和检验影响并购绩效的有关因素。他们的分析结果表明,上市公司并购当年绩效有较大提高,随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高,并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。
姜涛、杨成文（2009）在其研究中对杠杆收购的经济效应做了相应的分析，他们认为企业的杠杆收购，主要从三个理论方面即税收收益理论，管理激励与成本效应论以及财富转移论对公司的收益具有促进作用。
白玉凤、景玉贵（2008）在对杠杆收购的收益研究后发现，在杠杆收购中由于债务资本在收购资金中占据较大比例，而债务成本比权益成本要低，充分利用债务筹资可以增加股东财富。此外税法规定一般债务利息允许在税前扣除，所以债务资本的高财务杠杆效应会带来大量的节税收益。具体来说，杠杆收购所带来的收益可以分为财务杠杆收益和税收收益。财务杠杆收益是指企业由于大量运用资本成本率较低的债务资本所带来的收益，而税收收益是指债务利息抵税带来的收益。
何光辉、杨咸月（2008）对从1997 年开始的美国、英国和欧洲大陆出现第二轮杠杆收购（LBO）浪潮中的管理层收购（MBO）进行了研究，分别从金融绩效和实体经济效率两个方面来探讨。他们发现从金融绩效来看，MBO的绩效基本上好于相对行业基准且经风险调整的绩效。收购收益由于公司治理机制如活跃的私募股权投资者、偿还债务的承诺以及管理层股权的激励而显著提高。而从实体经济效率来看，LBO 特别是MBO提高了业绩并对工作环境有着突出的影响。关于生产效率的研究得出了更为普遍的结论且与近期的理论和实证证据（Jovanovic 和Rousseau，2002）是一致的，那就是企业接管导致了资源更有效地利用和更有效地管理。
向虎、张文昕于2004年对1999-2002 年国内实施MBO 的16 家上市公司为样本, 用净资产收益率、每股收益和每股净资产三个指标分析了MBO 前后企业业绩的变化, 发现企业业绩指标平均值呈逐年下滑趋势。并分析其主要原因是: 国内MBO 的定价模式不合理; 公司性质未发生根本性的改变; 融资方式没有得到充分的拓展等。尽管如此, 他们仍然相信MBO 在国内有其广阔的发展空间和发展前景。
廖洪、张娟（2004）以2000-2002 年深沪两市发生管理层收购事件的18 家MBO上市公司为样本，另选取18 家非MBO 上市公司为对比样本，将两组样本在MBO 前后3 年的每股净收益( EPS) 、净资产收益率( NROA) 和主业利润率( CROA) 等财务指标进行了系统的定量对比分析，得出MBO 对上市公司的业绩具有一定的正效应，但另一方面，MBO 对收益质量的影响不容乐观，MBO 公司的流动性下降, 费用支出比重增加，说明MBO 公司经营风险增加，并且MBO 公司整体的平均资产负债率在MBO 后是上升的。
杠杆收购及其管理层收购作为企业并购的一种策略，同时作为一种经典的公司再造活动，是实现公司价值增值的重要手段。通过对国内外相关研究文献的梳理，我们可以发现，国外对于杠杆收购后企业绩效情况的变化研究较为成熟，这对于国内对于这一问题的研究具有很大的借鉴意义。同时对于国内学者对于杠杆收购绩效分析的研究仍需要紧密结合实际的案例来进行更深入的理论探讨和研究创新。
参考文献：
[1] 李善民,曾昭灶和王彩萍等.上市公司并购绩效及其影响因素研究[J].世界经济，2004年第9期
[2] 姜涛,杨成文.杠杆收购的经济效应分析[J].中国乡镇企业会计，2009年第4期
[3] 白玉凤,景玉贵.企业杠杆收购及其收益分析[J].理财，2008年11月
[4] 何光辉,杨咸月.第二次杠杆收购浪潮中的管理层收购及其经营效率[J].南京社会科2008年第十一期
[5] 向虎,张文昕.MBO 对上市公司业绩的影响探析[J].兰州商学院学报，2004年12月第6期
关键词：上市公司 并购动机 并购类型 并购效果
一、引言
企业并购重组是市场经济发展到一定阶段出现的复杂经济现象，是企业控制权转移和产权交易的重要形式。企业并购之所以是对企业经营发展最有影响力的企业行为，在于其是资本市场里最能体现市场效率和最具有创新活力的一个环节。在我国，作为转轨中的新兴市场，企业在适应市场经济的能力、长期稳定的经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代等方面的表现，往往不够理想。因此企业，尤其是上市公司，通过合理有效地安排企业并购，来实现经济结构的调整和产业升级、完善公司治理结构、活跃证券市场、吸引投资者，一直是政府、企业和学者共同关注的重要问题。近年来，我国上市公司的并购呈逐年上升趋势，表现出模式多样化、领域广泛化的特点，外资及民间资本大范围地介入，使企业并购不管在理论上还是在实际操作上都得到了更好的发展和运用。国内学术界也在借鉴西方国家近百年来企业并购经验的同时，对我国企业并购重组及绩效的各个方面进行了研究。本文结合西方并购理论，对我国上市公司并购与绩效的各方面研究进行了总结述评。
二、并购重组过程中并购类型与动机对企业绩效的影响
（ 一 ）并购重组过程中并购类型对企业绩效产生的影响 企业并购行为最常见的分类方法是按照交易各方之间市场关系，将并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种基本类型。并购产生的原因是多种多样的：新古典经济学将企业并购看作是企业追求利润最大化的行为，提出了效率理论、市场势力假说、价值低估假说、信息与信号假说等理论；委托理论（Jensen and Meckling，1976）对企业并购动因做出了解释，认为并购有助于解决成本的问题，主要有以下几种假说:降低成本假说（Fama，Jensen，Rubaek，1983）、自由现金流量假说（Jensen，1986）、过于自负假说（Roll，1986）；新制度经济学中，以交易费用理论（Coase&Williamson）为基础对并购动因进行了阐述，认为并购的动因在于减少交易费用。然而并没有哪个流派的经济理论能对并购动因作出系统的分析。普遍的认为是：若为了扩大经营规模，追求规模经济效应，就进行横向并购；为了降低交易费用，可以进行纵向并购；为了分散经营风险、进入新的产业领域、实施多元化经营则可以采用混合并购。我国学者（冯根福等）自21世纪初开始对上市公司并购及绩效进行研究，除了借鉴西方早期的理论和经验，对本土企业并购的实际情况的大量实证分析之外，也提出了一些符合我国实际的理论和经验，其中非常重要的一个研究专题就是“不同并购类型对并购重组绩效的影响”。程小伟（2007）认为，在我国，不同并购动机造成的不同并购类型对绩效的影响并不一致，纵向并购主要目的是节约交易成本，并购后存在磨合衔接的过程，只有将并购后的上下游企业整合为有机整体，才能保持企业经营业绩的持续增长。横向并购中，规模经济效应在并购当年较为明显，但由于“非实质性并购”、“政府干预过度”等现象的存在，并购一年后的规模经济效应有大有小。混合并购中的效应不如所预期的那么高，而是呈现下降的趋势，这与现实情况出现了背离，有证据说明我国企业混合并购中，产权界定不清，行政干预过多等外部因素制约了其并购效应的发挥。这一观点基本与国内多数学者研究结论一致，如洪道麟、刘力、熊德华（2006）通过对1999年至2003年我国上市公司并购事件的长期绩效的分析，得出多元化并购会显著损害收购方的长期绩效结论，其影响在并购发生后大约两年得以体现。李善民、朱滔（2006）运用长期持有超常收益（ BHAR）来衡量公司的长期市场绩效，发现我国上市公司可能过早地寻求多元化发展， 长期来看却有损股东利益，多元化并购公司股东在并购后 1~3 年内财富损失达到 6.5%~9.6%。同时，另外一些学者研究结果却表现出不同：周林（2007）通过D E A实证研究，认为某种程度上我国企业纵向并购并非为了降低交易成本，并且纵向并购前一年的财务状况比并购当年要好很多，这就表明很多上市公司的并购是出于圈钱、保壳的目的，在财务状况发生恶化的情况下才进行并购。田波平等（2006）使用二次相对效益法对我国上市公司进行实证分析，得出结论：并购当年业绩水平有极小下降；而并购后一年业绩小有提高，从整体来看并购后的业绩有提高的趋势 ，并购事件对企业的影响是正面的，说明企业管理者的主观努力程度与企业绩效正相关，为企业经营者对企业发展至关重要作用这一观点提供理论依据。部分学者在更具体层面对“并购类型对绩效的影响”进行了独到的分析。如励凌峰等（2006）从供应链的角度，用Cournot模型分析了横向并购前后供应链利润、生产企业利润和供应商利润的变化情况。发现，生产型企业横向并购后，供应链的绩效主要由参与并购的企业数量决定，进一步受供应链权力配置的影响，供应商的垄断力越大，汲取并购后的供应链利润越大。李哲、何佳（2007）将中国国有控股上市公司并购分为改制型、投资型、行政主导型。认为：改制型并购对于提高上市公司的经营绩效发挥了重要作用，投资型并购对上市公司盈利能力的提高产生了正面影响但持续性不足，行政主导型并购使上市公司承担了过多的社会职能从而偏离公司价值最大化目标，因此造成了上市公司经营绩效的显著、持续恶化。王谦、王迎春（2006）选取代表性财务指标（主营业务利润率、总资产利润率、净资产利润率、主营业务收入增长率），对我国企业逆向性的跨国并购绩效进行了研究，认为：中国企业实施逆向型跨国并购后业绩和成长能力均存在先下降而后上升的趋势，说明追求短期盈利不是逆向型跨国并购的目的，中国企业实施逆向型跨国并购的主要目在于培养中国企业的国际竞争力，实现企业的可持续发展目标。我国企业缺乏跨国并购整合的经验，所表现的财务绩效不可能在短期内实现。
（ 二 ）并购重组过程动机对企业绩效产生的影响 夏新平、邹朝辉、潘红波（2007）认为企业并购动机有两类：基于协同动机、基于动机。实证证明，协同动机下的收购公司在并购前后绩效显著增加，表明基于协同动机的并购是可以增加股东财富的；基于动机的收购公司虽然在并购发生当年绩效显著增加， 但随后其绩效持续降低， 这表明基于动机的并购没能创造价值。股东自利型并购属于动机并购的一种。并且给予动机（或自利动机）的企业并购在我国上市公司并购案中占了很大的部分。我国上市公司控股股东往往持有很大的股份，并且控制着董事会和经理层，有着很便利的自利性条件。因此而发生的委托冲突，即控股股东利用自利性并购掏空上市公司，侵占中小股东利益的情况，己经发展到比较严重的地步――正如西方早些年研究的结论那样，股东通过并购来获得隧道效应。吴红军（2007）用自利性并购中企业的长期绩效和股价作为评价标准，实证考察了控股股东自利性并购的长期效果，发现在并购前一年到并购后第二年共四个年年的时间窗中，经过行业、规模和利润调整后，无论是以会计指标、EVA指标，还是股价变动指标，都明显比非关联并购低，揭示了控股股东自利性并购严重损害上市公司的后果。
（ 三 ）我国上市公司并购重组绩效的其他影响因素 上市公司除了并购类型和动因对绩效的影响之外，其他一些因素也会对并购绩效产生影响甚至起到决定的作用。游春（2009）认为产业效应对公司并购绩效确实有影响，其中对混合并购具有积极显著影响，而对横向并购影响最小，说明我国上市公司在进行并购时有着明显的产业偏好，一般倾向于从产业效应低的行业进入产业效应高的行业。刘笑萍，黄晓筱，郭红玉（2009）认为，企业并购绩效的优劣不仅取决于并购类型，还取决去并购双方行业周期：从行业周期角度看，横向并购与多样化并购绩效存在显著差异；衰退行业中多样化并购绩效显著优于行业内部横向并购绩效；对于收购企业来说，成长行业之间的多样化并购绩效显著优于行业内部的横向并购绩效，对于目标企业，成长与衰退行业之间的多样化并购绩效优于衰退行业内部横向并购。另外宋耘（2006）通过调查发现，并购绩效与双方企业间协同整合潜力显著正相关：双方企业的战略相似程度和战略互补程度越大并购绩效越好，并购绩效与被并购企业员工抵制程度显著负相关。因此重视整合过程，增加双方协同潜力，降低员工抵制程度，可以提高企业并购绩效。另外，文化的差异对并购绩效的影响也是显著的。宋耘（2006）通过实证发现“目标企业员工抵制程度”、“并购双方企业间文化冲突”和“并购方企业文化对目标企业员工的吸引力”这三者共同对并购绩效产生影响：企业应重视并购前的文化审计工作， 尽可能选择具有相似价值观的并购对象，减少整合中的文化冲突；为了提高对目标员工的吸引力， 并购方应加强对自身实力和文化的建设，选择实力差距较大的企业，降低整合风险。王海昀（2007）认为：文化差异通过组织行为变量影响并购绩效；整合程度、相对规模以及多文化宽容度作为控制变量影响并购绩效实现。因此，企业并购时应该对文化差异进行调查，考虑兼并战略、企业家风格和企业文化特性等因素，选择合适的文化整合模式。有学者对提高绩效的因素也做了分类归纳。如杨晓敏（2009）认为从操作层面来看，影响并购绩效有可控因素（并购次数、类型、持有期限等），模糊因素（支付方式等），不可控因素（目标企业财务特征、文化差异、汇率等）。管理当局应设法提前分析不可控因素，根据影响趋势选择可控因素，重视并周密计划模糊因素，最终提高并购绩效。吴树廷（2006）认为：我国上市公司并购过程中，对提高并购绩效的一些关键因素是：我国并购环境特殊对绩效的影响，政府行政干涉对并购绩效的影响，并购整合过程对提高企业整体并购绩效的影响。
三、并购企业绩效评估方法
（ 一 ）事件研究法 事件研究法多用于考察并购重组的短期效应，如Magenheim和Mueller（1988）等人的研究指出，并购结束一年及以后，普通股的收益率是趋于降低的。但是，事件研究法也有用于长期绩效的研究中，如Jensen.M.C（1968）研究了1975年至1991年间1814个并购事件后得出，事件发生期内目标公司股东的累积平均反常收益为35%。会计研究法采用财务等指标对并购效应进行评价。有的采用单一的指标评价体系，如现金流量或者托宾q值：Healy、Plepu和Runback（1992）以样本公司的经营现金流量作为分析指标，研究了1979年至1984年间美国50家最大的并购案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高。也有的学者采用多指标模型，通过假设检验、成分分析、回归分析等方法在选取的样本基础上建立回归模型，多角度地评价并购公司的绩效。如Bradley.M，Desai.A，Kim.E.H（1983）采用不同方法检验样本，但没有得到样本公司业绩下滑的证据。Datta.D.K（1991）所做的一项对为期10-18年英国企业的研究表明，与并购前相比，利润率几乎没有改善，与依赖内部增长的企业相比，利润率却下降了。我国上市公司企业并购是伴随着经济转轨开始的，经过近十年的发展，从不成熟且多为政府控制下的企业并购而逐渐转为市场经济条件下发生的并购，因此确定并购效果也越来越重要。国内学者普遍认为目前我国证券市场尚未达到半强式有效，则事件分析法并不适合分析本土上市公司并购效果。因此多数研究都选择了会计研究法。秦楠（2007）认为“主成分分析法”是对并购绩效评价比较恰当的方法：将原来众多具有一定相关性的指标重新组合成一组新的相互无关的综合指标来代替原来指标，对照一定的评价标准和程序，通过定性和定量的对比分析，对并购前后一段时间内企业的业绩变化和财务状况做出客观、公正的评价，以此评判并购活动对企业绩效的影响，通过实证也得到了显著的结果。而程小伟（2007）提出用“Charnesetal （1992）和W.Cooperetal （2001）根据数据包络分析方法（DEA）所得出的稳定性指标”可以保证样本观测年份跨度比较长，也深入考虑到基于公司特质的管理上可控的输入输出指标，准确地度量了并购前后公司效率，提供了单一的比率分析无法提供的信息。张德亮（2003）则用收益分析模型来研究企业并购的绩效：E（RM）=E（RA）+X［E（RB）-E（RA）］≥RO，并进行分析判断，只要并购后的整体收益率水平高于不进行并购的收益率，则并购绩效为正。荀守奎（2006）认为可依据并购以后企业价值是否大于未实施并购的双方企业价值之和，采用营业现金流量法、股东价值增值法、股利模型估值法以及经济附加值模型估值法等来建立股价模型进行评价。
（ 二 ）会计研究法 这一研究是将西方管理会计中先进业绩评价方法揉合到并购过程的绩效评价当中去。杨帅、李卫宁（2007）用四个指标体系衡量并购绩效：财务、经营协同、管理协同和财务协同，以组成“综合计分卡"，再结合客观赋权综合评价方法中的”熵值法”，通过比较企业并购前后各年的总指标和分指标评价值，可判断并购是否从总体上产生了正效应，是否从细分面上得到了协同效应。刘磊、于英川（2006）单纯运用平衡计分卡来评价企业跨国并购的绩效，认为：跨国并购整合过程是全方面的整合，整合的过程除了财务上还应该包括人力资源，运营流程，客户关系等，“并购计分卡”能使并购后的新公司综合评价各方面整合绩效，迅速发现整合不完善的领域。张锐、程夏（2006）则认为，评价“以获得利润为动机”的上市公司并购绩效最好就是评价并购是否给股东权益带来价值增值。因此采用经济增加值率、股权经济增加率等基础性指标来评估EVA值：大于零表明并购后绩效较优，等于零表明绩效一般，小于零则表明并购失败。用EVA对企业并购绩效的评价只集中于微观层面，而对中观层面和宏观层面缺乏评估。
四、结论
在对国外文献简单回顾的基础上，对近年来“本土上市公司并购”的归类分析，可以看出，无论西方学者还是我国学者，对企业并购的研究都以提供实证证据支撑研究结论为主线，但首先国别之间分析的实证结果就有所不同，而本土上市公司企业并购研究中由于切入角度、所选样本、时间窗的不同也产生差异，这一点，有大量的证据做为支持。但无论是上市公司企业并购实例、还是学者研究成果，都给理论和实务界提供了宝贵的借鉴经验。事实上，“我国上市公司企业并购及并购绩效”中还有很多值得研究的问题，例如：上市公司并购重组过程中风险控制与绩效之间的关系、如何准确度量并购中政府控制和企业业绩问题、我国上市公司重组并购中公司治理与控股股东并购动机的关系等等。中国作为全球新兴市场的重要组成部分，企业并购过程会日渐趋于成熟和有效，在西方成熟并购理论指导下，势必还要结合本土宏微观环境具体考虑，势必要对如何提高并购绩效做更深入全面的研究。
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【论文摘要】由于公司治理的改善可以创造额外的企业价值，而公司治理的水平国家间差异较大，跨国并购后治理水平将从高“势能”企业向低“势能”企业溢出，从而产生公司治理的正溢出效应。文章对跨国并购的公司治理溢出效应进行分析，并为我国企业在开展跨国并购活动中如何充分利用公司治理溢出效应提出了政策性建议。
一、引言
随着经济全球化速度的加快，国际化日益成为许多企业的重要战略。常见的两种国际化模式是新建投资和跨国并购。与前者相比，跨国并购具有速度快、成本低、风险低、障碍少等特点，因而深受众多准备“走出去”企业的青睐。根据联合国贸易及发展会议(UNC丁AD , 2009)提供的数据，全球跨国并购资金总额从1987年的745亿美元增至2007年的11 970亿美元，暴增了15倍;中国的跨国并购资金总额则从1988年的1 700万美元增至2008年368亿美元。而2009年前两个月，这一数据更是达到了218亿美元，在总量上仅次于德国，跃居全球第二。
由于经理层过度自信和问题的存在，国内并购能否为并购公司股东创造价值一直以来没有一致的结论。与国内并购相比，跨国并购具有潜在目标企业范围更广、目标企业估值难度更大、并购风险更大、并购融资方式更多样、并购障碍更大等特点。企业趋之若鹜的跨国并购能否为企业创造价值呢?从市场反应来看，国内并购通常是降低并购公司股东的财富而仅改善目标公司股东的财富(Kaplan和Weisbach ,1992 )，但在许多跨国并购案例及实证研究结果中均可以观察到并购公司和目标公司的股东财富创造效应(Dos Santos等，2008;Kang,1993; Morck和丫eung,1992)。为什么“最精明”的资本市场会对跨国并购“另眼相看”?已有的文献未给出一致和明确的回答。本文在综合大量现有研究成果的基础上，从公司治理的视角出发，分析了跨国并购的公司治理溢出效应，认为公司治理溢出效应是市场高“看”跨国并购事件的重要原因。
二、公司治理与企业价值的关系分析
公司治理是一套围绕公司控制权界定各方利益关系的规则体系，具体表现为如何选择一套有助于直接或间接执行这些规则的机制。这些机制不仅包括企业的股权结构、董事会构成、经理层激励等内部治理机制，也包括来自产品市场、劳动力市场和控制权市场的竞争以及法律和制度等外部治理机制。良好的公司治理机制一方面可以缓解经理与股东的冲突，抑制大股东对中小股东的利益侵占，从而可以有效地降低第}类和第日类成本;另一方面，良好的公司治理机制还可以改善企业的信息披露质量，增强企业的透明度，从而可以降低企业外部融资成本。成本和资本成本的降低将改善企业绩效，因此，公司治理可以创造企业价值，实现其最大化各方利益的宗旨。
国内外的许多经验证据也表明，公司治理水平与企业价值正相关。如潘福祥(2004)和白重恩等(2005)发现他们分别构建的公司治理指数与企业价值显著正相关，即公司治理水平对企业价值有高度显著的正向促进作用。国外学者在最近几年也对构建反映公司治理水平的综合指数比较感兴趣，他们(Bebchuk等，2009;Bhagat和Bolton , 2008 ; Ertugrul和Hegde , 2009 ; Gompers等，2003)的发现基本上也支持了公司治理水平与企业价值正相关的理论假设。
三、公司治理水平的差异分析
由于国家政治经济体制、经济发展水平等的不同，世界各地的公司治理水平也参差不齐。首先，从治理模式而言，全世界存在英美国家的市场监控模式、德日国家的股东监控模式和东南亚国家的家族控制模式之分。其次，从公司治理机制的构成来看，法制、三大市场(产品、劳动力和控制权)竞争、股权结构、董事会和经理层激励等公司治理机制可以有若干不同的组合，各个组合的治理水平也可能不同。第三，由于公司治理模式或治理机制与企业特征之间存在着相互匹配问题，因此，即使是相同治理模式或治理机制应用于不同特征的企业，其治理效果也可能各不相同。
已有的经验证据确实证明了全球公司治理水平存在较大的差异。La Porta等(1998)构建的投资者保护指数表明，在保护投资者(法律及其执行的实效性)方面，其法律体系以英国判例法为起源的国家表现得最强，以法国成文法为起源的国家表现最弱，以德国和斯堪的纳维亚法系为起源的国家表现居中。Martynova和Renneboog(2008)构建的公司治理指数表明，在少数股东权利保护方面，斯堪的纳维亚法系国家要比法国成文法系国家更好;在债权人保护方面，德国法系国家位居欧洲国家第一位，最差的是英国法系国家。
四、跨国并购的公司治理溢出效应
所谓溢出效应，是指一个组织在进行某项活动时，不仅会产生活动所预期的效果，而且会对组织之外的人或社会产生影响。现有研究大多集中于投资、知识、人力资本和技术的溢出效应，如阿罗的新投资溢出模型、罗默的知识溢出模型、卢卡斯的人力资本溢出模型、伯伦特和科高的技术溢出模型。跨国并购活动可能存在上述全部溢出效应，其中公司治理的溢出属于知识溢出。知识的溢出过程为从知识溢出方经由特定的渠道流向知识接受方，知识溢出效应的大小取决于知识溢出方与接受方之间知识的差距(可以形象地理解为溢出的“势能”)以及接受方的对外开放程度等。
跨国并购的公司治理溢出效应符合知识溢出的一般特征，但又与一般知识流动的双向互动性特征不同，它具有单向流动的特征，即公司治理从高“势能”企业向低“势能”企业溢出，溢出与公司间公司治理水平的“势差”密切相关。
跨国并购的公司治理主要有下列两种渠道溢出:第一，国际法规定，当一国公司100%收购另外一国公司后，目标公司要遵从并购公司所在国的法律制度，由此导致目标公司中小股东的投资者法律保护水平主要取决于并购公司(Bris和Cabolis,2008);第二，当并购公司取得目标公司的控股地位后，并购公司可以通过契约的形式改善目标公司的投资者法律保护水平(Martynova和Renneboog,2008)。
当并购公司的治理制度好于目标公司时，目标公司的治理水平因在并购后其治理制度与并购公司接轨而得到改善。如前所述，公司治理的改善可以创造额外的价值，这种效应就被称为跨国并购公司治理的正溢出效应。显然，并购公司的治理水平越高，目标公司获得的公司治理溢出效应就越大，并购双方的股东获得的并购收益就越多。Martynova和Renneboog(2008)以29个欧洲国家的2 419起国内和跨国并购案为样本的研究发现了公司治理的正溢出效应。
当并购公司的治理制度差于目标公司时，即并购公司来自于一个投资者保护制度或会计准则较弱的国家，而目标公司则来自于一个外部治理环境更好的国家时，由于并购公司所处的投资者保护环境更差，从而可能削弱目标公司的治理质量，进而损害目标公司的价值，从而产生跨国并购公司治理的负溢出效应。然而，已有的经验证据(如Bris和Cabolis, 2008; Mar-tynova和Renneboog,2008)未发现负溢出效应。这意味着跨国并购可能存在公司治理的“拔靴效应”( bootstrapping ef-fect )，即当并购公司的治理制度差于目标公司时，并购公司自愿遵循目标公司的治理制度，从而将其自身的公司治理水平“拔高”至目标公司的治理水平，这样，并购公司的股东就得到了更好的投资保护。经验证据表明，“拔靴效应”既可能发生在完全并购中，也可能发生在部分并购中，但在目标公司的股权被收购比例小于100%且依然在其国内证券交易所上市的财富效应可能更强(Martynova和Renneboog,2008)。此外，在并购支付方式为全权益或混合支付、目标公司股东在并购后继续积极抵制经理层损害股东利益的行为时，“拔靴效应”可能更强(Starks和Wei , 2005)。
因此，综合上述理论分析和经验证据，在跨国并购中，只要并购双方的公司治理水平存在差异，并购总可以带来正的公司治理溢出效应。
五、结论与政策建议
由于公司治理的改善可以创造额外的价值，而公司治理水平国家间的差异较大，跨国并购后治理水平低的一方将向治理水平高的一方看齐，因而跨国并购将产生积极的公司治理溢出效应。
本文的研究发现，对于跨国并购目标公司的选择、公司治
理整合战略的制定等具有积极的指导意义。为充分发挥公司治理的溢出效应，提升跨国并购的成功率，实现企业价值最大化，从事跨国并购的有关各方应注意以下几个方面的问题:
(一)将所在国的治理环境作为目标公司选择决策的重要考察指标
在跨国并购或接受外资并购时应更倾向于选择那些来自公司治理比较完善、对投资者保护力度较好的国家的公司。
《二)学习借鉴目标公司优秀的公司治理经验，提升我国的公司治理水平
我国公司治理建设起步较晚，目前公司治理总体水平还比较低，存在着投资者保护法制不够健全、控制权市场尚不发达、经理人劳动力市场尚未形成、股权过于集中、董事会运作不够规范、经理层激励不足等问题(张功富,2008)。近两年，在国家政策的鼓励和国际金融危机提供的“海外抄底”的绝佳机会下，我国企业在国际并购市场中异军突起。据统计，我国企业海外并购的目标公司中有53%来自有着完善的公司治理环境和较高公司治理水平的欧洲和北美洲地区(廖运凤，2006)。因此，我国有关各方应通过海外并购借鉴其先进的公司治理经验，加强自身的公司治理制度建设。具体而言，立法和政府部门应考察欧美国家的投资者保护法律制度，完善我国投资者(重点是中小投资者)的保护制度;企业应借鉴目标公司在股权结构、董事会结构、经理层激励方面的安排，完善公司治理结构。
(三)制定并购后公司治理整合战略
由于公司治理包含着数十个机制，并购各方均有可能拥有若干个优于对方的机制，因此，要充分发挥公司治理的溢出效应，从并购行为开始到并购后相当长的一段整合过程中，应认真评估每一个治理机制的优劣，制定一个系统的公司治理整合战略。尤其是并购后的磨合和整合期内公司实际决策机构和最高领导人的安排，这对跨国并购、整合和最后的成功至关重要。
关键词：并购；劳动力需求；面板数据；固定效应
中图分类号：F241.21 文献标识码：A 文章编号：1003-7217(2010)04-0077-05
近年来，国内外并购热潮汹涌迭起。自20世纪90年代以来，全球企业并购速度加快，西方国家掀起五次并购浪潮，大企业通过并购，其规模迅速扩大，实力不断增强。在国内，随着市场体制改革进一步深入和现代企业制度步伐加快，企业并购逐渐展开，我国也经历了三次并购浪潮。
因此，并购已成为一种重要投资方式，也引起学者们广泛关注，于是有关并购内容成为学者们重要研究课题。但国内学者主要集中于并购绩效、动机、时机研究，关于并购对劳动力需求影响研究很少涉及，不同产业公司并购对劳动力需求影响研究更是尚未涉及。进行这方面研究可以从理论上丰富并购研究内容，拓展并购研究范围。同时，并购对劳动力需求有影响前提下，它也会影响到社会就业问题，而社会就业是国家稳定的基础，是构建社会主义和谐社会的重要前提，不同产业公司并购对公司劳动力需求影响研究有助于制定合理就业政策。为此探究并购对公司劳动力需求影响具有重要理论与现实意义。
一、文献回顾
国内学者关于并购对公司劳动力需求研究很少涉及，仅有少数学者在研究并购问题时附带提及并购中的就业问题，且所持观点也不一致。如王一(2001)认为企业并购是影响我国就业的重要因素，并且他指出企业并购将有助于我国社会就业状况改善。韩峰(2002)在研究企业并购的具体目标时，指出企业并购后可以减少管理人员，如减少上层管理者、会计和人事部门工作人员等。王玉霞(2003)认为并购后造成的垄断能推动经济增长，从而有利于解决充分就业问题。干春晖(2004)在研究并购问题中的就业问题时，他指出一旦目标公司被其他公司并购，无论是出于自身经营活动需要还是出于经营战略、运作成本考虑，都必定会伴随着大量冗余人员下岗分流，也即是说企业并购后会使就业减少。薛有志(2004)认为通过纵向并购可减少在实现控制功能方面所需人员，进而节约费用，提高经济效益。
国外学者就公司并购对公司就业影响进行了深入研究，取得有益成果。国外学者有关这方面研究主要集中于美国与欧洲国家，为研究需要，将按国别进行综述，具体如下：
美国：Williamson(1963)认为纵向兼并可能导致上游企业销售人员和／或下游企业采购人员减少；Brown et al.(1988)用Michiganes1978～1984年间的大样本兼并公司数据研究控制权变化对就业的影响，得出兼并使就业略微增加的结论；Bhagat et al.(1990)通过案例研究发现：在美国，敌意收购使就业特别是白领工人的就业减少；Lichtenberg et al.(1992)采用美国制造业数据进行实证研究，结果发现兼并使就业显著减少，并且减少的大部分是中央办公人员；MeGuckin et al.(1995)使用美国的面板数据进行研究，发现被兼并行业相应增加了就业。
英国：Conyon et al.(2002)利用构建的1967～1996年间的数据库，就英国接管和兼并行为对企业就业影响进行了研究，发现企业兼并使劳动力需求减少，不同兼并类型对公司就业影响有显著差异性，相关收购和敌意收购对就业的负面影响最大；Cirma et al.(2004)通过使用英国电气行业数据，经研究发现国外接管减少就业，特别是非熟练工人的就业；Amess et al.(2007)认为管理层收购增加英国就业。
奥地利：Bellak et al.(2006)研究发现在奥地利制造行业，跨国并购与就业增长之间没有因果关系。
法国：Margolis(2006)认为在法国并购在短期对就业有负面影响。
意大利：Piscitello(2005)等发现在意大利，对比没有被并购公司而言，被国外并购方并购公司在并购后几年里增加了就业。
瑞典：Siegel et al.(2006)利用瑞典制造行业数据进行研究，发现公司并购后使就业减少。
芬兰：Lehto et al.(2008)使用芬兰公司级数据进行并购对就业影响研究，发现跨国并购使制造行业就业减少，但在非制造行业这种效果比较弱；国内并购方并购国内公司对于每种行业就业都有负面影响；国外并购方并购国内公司对建筑及其他服务行业就业有负面影响；内部重组对就业也造成负面影响，这主要是针对贸易行业而言。
Gugler et al.(2004)经过研究美国和欧洲兼并收购对劳动力需求的影响，得出结论：在美国，并购对就业不存在负面影响；但在欧洲，并购对就业造成显著负面影响(-10％)。
综上所述，国外学者在研究公司并购对公司就业影响时，有如下特点：首先，研究范围主要集中于美国与欧洲国家，或者对比研究美国与欧洲国家公司并购对公司就业的不同影响；其次，研究时大多以行业数据为样本；再次，研究结论多样化，公司并购对公司就业可以是正面影响，也可以是负面影响，两者也可能不存在影响关系；最后，国外学者在研究中区分不同并购类型对公司就业影响与公司并购对不同类型员工影响。
国外学者通过实证研究就公司并购对公司就业影响得出不同结论，根据其研究特点，他们要么选择国家为研究范围，要么选择行业为研究范围。前者我们已尝试作过相关研究，而后者可能范围略显过小，对国家制定就业政策作用不大。同时，也因为近几年我国产业结构发生很大变化，不同产业的公司并购也随之而变化，这些变化必然对社会就业产生影响，所以我们以不同产业为研究范围来研究不同产业公司并购对公司劳动力需求影响有其必要性。
二、模型构建
(一)变量选择和定义
在总结国外学者关于公司并购对公司就业影响研究基础上，根据前述国内学者关于就业的影响因素研究，借鉴Conyon(2002)的相关变量选择。
(1)因变量(公司劳动力需求人数)的度量指标。本文采用上市公司年报中披露的员工人数来衡量并
购公司劳动力需求，但因避免数据差异过大，将员工人数取其对数值(下文中总销售收入及公司职工薪酬均取其对数值)，用符号ln l表示。
(2)自变量(公司并购)的度量。第一产业、第二产业、第三产业发生的并购在此采用虚拟变量，分别用符号fm、sm、tm表示，公司在并购当年其值取1，否则取O。
(3)控制变量的选择及度量。因为在公司层面上，劳动力需求调整会受到公司职工薪酬及总销售收入的影响，故将此两个变量选为控制变量。职工薪酬与总销售收入均可采用上市公司年报中披露的相关数据，分别用符号ln w与ln q来表示。
(二)模型设定和估计方法
(1)模型设定。考虑并购对劳动力需求的影响效应研究模型时，可将其看成是劳动力需求由一种最佳水平向另一种最佳水平转变。如图1所示，并购前，假设A公司劳动力需求水平为L1，B公司劳动力需求水平为L2，在时间t发生并购后，假定生产技术规模收益保持不变，且相关要素价格也不变，那么并购后的公司产量与劳动力需求水平应该等于并购前两个公司总和。但若生产技术使规模收益增加(IRTS)，那么并购后的公司会通过减少总劳动力需求来获得并购前各个公司产出总和。如果最佳劳动力需求水平与并购后公司总和不同，就必然会发生劳动力调整，使之达到最佳水平。但是要调整到最佳劳动力需求水平并不能在短时间内完成，所以公司将需在迅速调整所费成本与偏离最佳劳动力需求水平时所费成本之间进行权衡，从而可构造出下面的面板数据模型：
但我们在此研究不同产业公司并购对公司・劳动力需求影响，所以将自变量分为第一产业、第二产业、第三产业三个类别，以分别探讨不同产业公司并购对公司劳动力需求的差异性影响。所构造的面板数据模型如下：
其中，lnLit：公司i在时间t雇佣的职工人数的对数；lnqit：公司i在时间t的总销售收入的对数；lnWit：公司i在时间t支付给员工的薪酬的对数；fmit,：第一产业的公司i在时间t发生并购时为1，没有发生并购时为0；smit：第二产业的公司i在时间t发生并购时为1，没有发生并购时为O；tm,：第三产业的公司i在时间t发生并购时为1，没有发生并购时为O；fi特定公司的固定效应，如公司间技术、管理水平的差异；εit：方程的误差项。i=1，2，…，N；t=1，2，…，T。
运用面板数据模型进行估计时，需要在以下三个模型间进行选择：
无个体影响不变系数模型：
经常使用协方差分析检验(analysis of covari-mace)来进行检验，但因本文的截面实体很多，时期较少，属于“宽而短”的数据，不宜采用Eviews中的Pool对象来处理，只能通过具有面板结构的工作文件(panel worldile)进行分析，但因利用面板结构的工作文件只宜进行变截距面板数据模型与动态面板数据模型的估计，所以本文只能采用变截距面板数据模型。
同时在进行估计时还需在固定效应面板数据模型与随机效应面板数据模型之间做出选择。一般在进行这种模型设定检验时采用豪斯曼(Hausmma)检验，它最早是由豪斯曼(Hausman，1978)提出的一种检验方法。由于笔者在进行Hausman检验时，软件提示检验失效，这可能是因为稳健标准误差与Haus―man检验的协方差值的假设不一致导致的，因此不能通过Hausmma检验来判定本文是选择随机效应模型还是固定效应模型。但高铁梅(2006)在其著作中指出；根据面板数据的特点，当数据中所包含的个体成员是所研究总体的所有单位时，即个体成员单位之间的差异可以被看作回归系数的参数变动时，选用固定影响模型比较合理。但是当个体成员单位随机地取自一个大的总体时，固定影响模型不太适合，此时选用随机影响模型更好。据此，因本文选取了所有发生控制权转移的并购样本，所以本文选用变截距固定效应模型进行估计可能更为合适，也就是说采用模型(2)进行估计。
(2)模型估计方法。因白仲林(2008)在其著作中指出了变截距固定效应模型的LSDV(1east square dummy variable)估计法的缺陷：首先，模型难以满足其前提假设，估计结果不是很有效；其次，由于引入了N个虚拟变量容易发生虚拟变量陷阱；最后对于固定的T，当N趋向无穷大时，只有斜率项的LSDV估计是一致的，而截距项的LSDV估计是非一致的，即LSDV存在着伴随参数问题。所以本文采用GLS法对模型(2)进行估计。
三、实证分析
(一)样本选择与数据来源
本文所取并购样本来自沪深两市A股上市公司，样本期间为2002～2008年。
为保证研究的可行性与有效性，本文遵循以下原则选取样本：(1)剔除一年之中发生一次以上并购事件的公司；(2)剔除数据缺失的公司；(3)剔除变量中存在极端异常值的公司。最先根据本文所限定的并购从国泰安数据库中选取2002～2008年间的并购事件1805起，再根据上述原则进行剔除后，最终确定由发生1172起并购事件的相应上市公司7年相应指标构成平衡面板数据集作为研究样本。具体的样本分布为：第一产业的并购样本为29个，第二产业的并购样本为761个；第三产业的并购样本为382个。
(二)实证结果分析
通过采用Eviews6，O的Panel workfile对样本数据按照预先设定的面板数据模型(2)进行固定效应变截距分析，得到结果如表1所示。
1 拟合优度检验。从表1的第七行可知，方程的调整可决系数达0.99，说明回归方程的解释能力为0.99，即总销售收入、职工薪酬、不同产业公司并购能够对公司劳动力需求的99％做出解释。
2 回归模型的总体显著性。从总体影响来看，表1的第九行显示F值为502.8701，表明模型在1％水平上显著，说明此模型中各因素对公司劳动力需求的共同影响是显著的。
3 单个回归系数的显著性。从单个因素来看，表1第二行系数0.23与T值53.20表明总销售收入对劳动力需求有显著正向影响，这与常理相符合，扩大产量增加劳动力；表1第三行系数0.073与T值25.50表明职工薪酬也对劳动力需求产生显著正向影响，这与常理相违背，可能因为公司销售收入增长速度大于职工薪酬增长速度，虽然职工薪酬增长，工资成本增加，但因销售更大比例增加足以抵消这种成本增加所带来的影响。这与国内学者常进雄(2005)的研究结论有相通之处，他通过实证研究得出：资本价格一实际的利率水平对就业没有影响；劳
动力的价格对就业弹性的影响不仅很小，而且与就业弹性是同方向变动，也就是说劳动力价格增加，就业弹性提高，从业人员也在增加，这与一般经济理论预测结果相反；表1第四行系数0.0248与T值0.7949表明第一产业所发生公司并购对公司劳动力需求有正向影响，但结果不显著，即并购的发生会导致公司就业人数增加2.4％左右。这主要因为第一产业的上市公司通过并购在短期内更多地寻求“协同效应”，即通过协同效应后，将会增强管理效果，扩大产出，从而也会雇佣更多的劳动力；表1第五行系数-0.0128与T值-2.59表明第二产业发生公司并购对公司劳动力需求有显著负向影响，第二产业发生公司并购导致公司就业减少1.3％左右，表1第六行系数-0.026与T值-2.657表明第三产业所发生公司并购对公司劳动力需求有显著负向影响，第三产业发生公司并购导致公司劳动力需求人数减少2.6％左右，这说明第二产业、第三产业的上市公司都是通过并购在短期内寻求“减员增效”，即通过裁减人员来达到提高组织效率与效益目的，从并购动机来说，可能规模经济动机与市场势力动机占主要地位。同时，第三产业发生公司并购导致劳动力需求人数减少的数量是第二产业的二倍，说明在第三产业中，上市公司更趋向于追求规模经济与市场势力，以此来实现公司的利益。
四、结论与启示
