时间：2022-06-09 01:09:07
A公司在近三年国有股权改革的背景下，经过公司两年的努力，长期股权改革初具规模，并取得一定的收益。但是得到收益的同时一定要承担相应的风险，这一点在A公司的收入波动情况中得到了印证。
1.长期股权的投资行业。企业投资的子公司所处的行业分布和行业相关的控股比例，可能会对长期股权的投资收益及风险带来一定的影响。控股比重集中会导致非系统性风险。A公司长期股权投资在17家子公司之下，分为整车生产，零部件生产，汽车服务和其他实业四大行业。整车生产行业还是占据股权投资的主要地位，而汽车零部件生产的子公司数量虽然比较多但是却没有占有很多的比重，这是由于A公司投资的零部件生产企业的规模都比较小造成的。
2.长期股权的规模分析。A公司2011年以来采取长期股权投资的策略，公司的资产结构和性质都发生了极大的变化。A公司从2010年到2012年间明显上升，2011年的涨幅高达210%，而2012年的增长率却在降低，并且下降明显，仅为70%。说明A公司在近两年已经完成了长期资产的转化，将长期资产转化为股权资产。但是其资产性质仍然没有改变，依旧是以流动资产为主的公司。
3.长期股权的收益。测算长期股权的收益，通常使用的是投资收益率，就是投资与收益总额之间的比率。A公司不论以新增投资总额为测度还是以收益率的波动趋势为测度，其股权收益都呈现较大的波动。2011年投资回报比较大，但是在2012年，由于经营的问题，投资收益骤减。这一方面是由于股权投资回收期长，见效较慢，收益呈现明显的滞后性；另一方面由于2012年宏观经济的不景气冲击明显。此外，A公司新增股权收益高于历史股权收益，这也说明新投资仍然有一定的活力，且说明公司未来发展有一定的潜力。
二、A公司长期股权管理组织机构的建立
1.设定长期股权投资管理的目标。
1.1设定管理业务目标。A公司业务的基本状况，设定长期股权管理目标：目标一：保证长期股权账面价值的真实完整，准确无误，及时收取回报。目标二：建立完整科学的投资方案，并及时跟踪。目标三：股权投资、股权转让要符合国家相应的法律法规以及企业内部的规章制度。目标四：确保项目建议书和可行性研究报告内容的真实可靠，支持投资可行性方案的理由要充分、恰当。目标五：明确投资处理方式和程序，保证投资处理有关文件、凭证的真实有效。
1.2设定长期股权投资管理财务目标。目标一：保证长期股权项目价值的完整性，真实性和准确性。目标二：投资回报的及时收取。
2.长期股权管理环节的设置。A公司根据长期股权项目特点和要求，对股权投资项目运营管理设置了四个环节，包括：项目的初步评价和决策、谈判、股权的管理、股权的退出以及股权评价，其中股权的管理、退出和评价是后续进行的工作。
3.长期股权管理流程设计。针对长期股权业务特点，A公司对投资业务分成了三个阶段：调查阶段，主要项目搜集、初步调研、立项会、尽职调查、部门审查几方面内容；交易阶段，主要有交易谈判、投委会、中介调查、董事会、交易执行等几方面内容；退出阶段有后期管理、董事会审核、退出执行等几方面内容。
4.管理组织特点。A公司根据企业的特点，设立了比较完善的组织结构，突出公司的资产管理要求与职责。公司设一个总经理，一个财务总监和三名副经理。其中，财务总监对财务部门进行管理，对A公司的长期股权管理有非常重要的作用。
4.1财务部。财务部的主要职责有：①遵守国家的法律法规，在国家政策允许的前提下对政策充分利用；②按照会计准则正确设立账目和科目；③建立健全的会计岗位责任制；④加强对子公司的监管；⑤行使融资管理的职能，对子公司的账目负责。在公司进行长期股权投资时，对于出资项目要根据国家的相关法律法规进行审批，管理相应的程序，落实资金。针对于绩效较差、资不抵债的子公司应当报告给总经理，并提出相关处理意见。
4.2控制部：控制部的主要职责有：①负责新项目（含产品开发、投资）经济性测算；②负责公司年度经营预算；③负责公司全过程成本控制；④负责公司商品收益管理；⑤负责公司中长期滚动规划及年度实施计划编制。在公司投资时各级管理部门要进行相应的监管工作，对公司股权的可行性进行分析，提出可行性分析报告，检验公司的投资是否合法合规，为后期公司的股权收益负责。另外还要加强对子公司绩效评价。
三、长期股权投资中存在的风险和相应的控制手段
长期股权的投资拥有着高风险高收益的特点，这就使得相应的投资风险也是巨大的。对此，企业应该做好充分的准备来面对这些风险，从而避免风险为企业自身带来的巨大伤害。从宏观上来看，这些风险主要是由于一些外部环境的变化和内部的控制因素共同影响并引起的。对于前者的控制来说，这种因素已经超出了企业自身所能承受的范围，因此往往很难对其进行预测；而后一因素，企业可以通过采用相应的手段来进行控制和规避。下文便结合A公司就一些在长期股权的投资中较为常见的几种风险进行介绍：A公司发展长期股权是为了壮大公司的实力，但同时这也意味着风险的提高。1.流动性风险。对A公司的财务状况分析可以看出，从2010年开始，A公司的资金流动率就有所下降，这就意味着公司的资金得不到保障，可能会出现资金的短缺状况，债务偿还的能力下降。这种流动性下降的情况就是A公司近年来不断加强长期股权投资所造成的。2.多元化经营风险。近年来A公司转变了经营战略，加大对长期股权的投资，实行多元化经营的战略，但是近几年股权收益的状况却不是十分乐观，股权收益率不断的下降。究其原因实行多元化的类型是不是适合A公司发展，如不适合A公司的具体情况必然会阻碍A公司的长期发展战略。这是一个值得考虑的问题。3.投资结构风险。A公司虽然涉足领域很多，但是投资的结构比较单一。仍然集中在汽车领域，这也没有能够达到公司董事会制定的多元化经营的目标。这种情况归根结底还是管理模式的问题。A公司在进行长期股权投资时，可以灵活的调动公司资源，采用适当的体制规避公司可能遇到的风险。A公司，很重视框架的管理模式创新，为了加强企业股权投资的管理力度，A公司在原有的“直线职能制”的基础上进行了创新，引入矩阵式的管理模型进行补充，并根据企业的实际情况进行改革和调整。这一模式提高了公司的绩效，增加了公司对子公司的管理，有效的规避了风险。A公司的长期股权投资取得了不错的成绩，对其他拥有众多子公司的企业有借鉴意义。
四、结语
识别费用和效益的原则
企业在识别自己投资项目的费用和效益时，应遵循两个基本原则，即实际现金流量原则和增量原则。
实际现金流量原则有两层含义，一是指投资项目的费用和效益——现金支出和现金收入分别为费用和效益，应依据收付实现制，按企业实际的现金流入和流出量记入其实际发生的年份，也就是说，项目费用和效益的计量不受权责发生制的影响；二是指如果在预计项目寿命期中，与项目有关的价格和成本将发生持续上涨的情况，估算未来现金流量时就应考虑通货膨胀对费用和效益的影响。
增量原则又称相关原则、边际原则或有无原则。根据这一原则，与投资决策相关的现金流量（决策中应考虑的费用和效益）应是增量或边际现金流量，即仅仅因投资项目而发生的现金流入和流出，或者说，是没有该投资项目就不会发生的费用和效益。因此：
项目的CFt=企业的增量CFt=企业有项目的CFt-企业无项目的CFt
式中CFt表示项目t年的现金流量。这里需要注意的是，由于项目的实施，企业现有经营活动的费用和效益既可能增加，也可能减少，需仔细加以分析鉴别。下面，我们根据这些原则，通过案例说明在实际工作中需考虑的问题。
东风电子公司过去几年的效益一直很好，为了进一步开拓市场，增加销售和利润，公司的计划和销售两部门共同提出了利用目前拟出租的一间闲置仓库，批量生产已投资150000元研制的一种换代产品的设想。为此，公司花费50000元聘请了一家咨询公司帮助调查新产品的市场前景，结果表明市场前景良好。目前，公司领导层正在考虑是否值得投资，正式推出该种新产品。
与销售和生产技术部门研究协商后，公司的财务部门估计，生产设备（包括设备购置、运费和安装工程）投资需2635000元，使用寿命5年，其间每年的维修费用为300090元，寿命结束时残值为165000元。新产品的单位外购原材料投入为80元，外购燃料动力成本为25元，销售单价为150元，第1年至第5年的销售量分别为41000单位、43000单位、43000单位、43000单位和40000单位。此外，新设备的运转需操作工15人，其中5人需新聘，职工的工资及福利为每人1200元／月。
据市场预测，新产品投产上市后，现有的一种同类产品的销量将受到影响，估计销售额（减去经营费用中变动成本节约额后的销售额）将下降800000元。因此，财务部建议公司部分停止该种产品的生产，变卖这部分生产设备可获得现金收入650000元，但这些设备的账面价值为900000元。
另外，公司财务部门还提出：①提取项目销售收入的1％来负担整个公司的管理费用；②项目融资成本为10％；③固定资产按直线法折旧；④厂房出租每年可获租金收入（市场价格）预计200000元；⑤项目流动资金投资为年销售额的8％。假设该公司所得税税率为33％。
案例中列出了涉及东风公司项目的各项收支，其中有些不属于增量费用和效益，在判断和识别时，应对以下问题进行详尽分析。
沉没成本
沉没成本是指在正式投资决策作出之前，已经发生而又没有其它用途的成本。我们知道，企业在实施具体的项目前，总是要发生一些涉及拟投资项目的费用，如本例中的50000元咨询费（包括为可行研究和其它项目前期工作支付的费用）和150000元研究与开发费用。这些费用的特点是，它们在投资决策完成之前已经发生，而在项目遭到否决的情况下一般又没有其它用途。按照增量原则，沉没成本不是相关成本，不应记入项目未来的现金支出，因为无论有无项目，它们都已发生。
机会成本
如果某些资源在不搞项目的情况下能为企业创造现金收入，当项目使用这些资源时，必然要放弃这些收入，这些放弃或损失的收入就是项目的机会成本。有时，企业的投资项目要利用现有的资源，如厂房、仓库、土地等。在此种情况下，应考虑这些资源是否有明确的其它用途，如有它用，就应计算因此而放弃的现金收入。机会成本是相关成本，但并不涉及企业目前的现金收支，尽管如此，我们不应因其不作为交易事项在企业入账而将其忽略。本例中，对于项目计划利用的拟出租闲置仓库，应把预计放弃或损失的200000元租金收入视为机会成本，记入项目未来现金流量中的现金流出，例如记入项目的增量经营费用。
分摊费用
像许多企业一样，东风电子公司也是把公司的管理费用分摊到各个生产和业务部门，包括拟实施的项目将要分摊的份额（项目销售额的1％）。但是，整个公司的管理费用并没有因项目而增加，实际上，无论有无项目，公司均需负担同样数额的管理费用。因此，根据增量原则，这部分分摊到项目的管理费用不属于相关成本，不应记入项目的现金流出。
经营费用
就工业企业而言，经营费用是指不包括折旧费、摊销费和利息支出的产品制造成本和期间费用，其中主要是原材料、燃料动力、人工成本和维修费用。在进行投资决策时，如果分析的是扩建项目，项目投产后可能会利用企业一部分现有的富余职工（如本案例中的情况）或闲置的公用设施；如果是技术改造项目，则可能会降低现有生产活动的原材料或燃料动力消耗，或者，提高现有职工的工资。这些都会导致企业现有生产活动的经营费用发生增减变化。无论是哪一种情况，都应认真进行有项目和无项目的对比分析，判断企业经营费用的增量变化，准确识别项目的增量经营费用。
销售收入
企业为提高产品质量或性能而推出换代产品时，或者为了增加花色品种而增加同类产品的产量时，由于市场的总容量有限，企业现有产品的销售收入可能会受影响而下降。因此，增量销售收入（项目效益）应是项目本身产品的销售收入（第1年为5150000，2－4年为6450000涕5年为6000000）减去企业现有产品销售收入的损失。在本案例中，预计销售收入应是项目产品每年的销售额减去现有生产活动损失的销售额（80万元）。此时，这种损失类似于机会成本。但是，销售收入下降的情况往往较复杂，应谨慎对待，因为下降可能是由于市场竞争因素造成的。企业的竞争对手可能会在同一市场上推出新产品，新的生产者也可能会加入竞争行列，其结果可能是企业产品的市场份额下降。此时，损失的销售收入类似于沉没成本，不属于相关成本。为了便于区分上述两种情况，在分析时可提出这样的问题：在无项目的情况下，企业的未来现金流量将会发生什么变化？如果预计企业的销售收入将会下降，损失的收入就是无关成本。
折旧费用
折旧费用不是现金费用，不涉及任何现金支出，因而不属于投资项目的相关费用。然而，折旧费用虽然与项目的税前现金流量无关，但却会对项目的税后现金流量产生影响。在计算项目应支付的所得税时，折旧费用可以从应税收入中扣除。
税金
项目本身需要支付的税金包括销售税金及附加和企业所得税。税金是项目的相关费用，应记入项目的现金流出。在预测项目的现金流出时，可根据现行财务和税收制度，分别估算上述税金。但是，由于项目而使企业现有经营活动增加或减少的税负，应当予以特别的关注。比如，本案例中在处置现有生产设备时，将会发生650000元的现金收入，而这些设备的账面价值却是900000元，两者相抵有250000元的账面亏损。这样，如果企业的边际所得税率是33％，当年就会少交82500元（250000×0.33＝82500）的所得税。企业节约的这部分所得税现金支出是增量现金流入，属于项目获得的效益，因为在没有项目的情况下，就不会发生这部分节约额。同样，如果企业因项目而处置现有资产时发生账面盈利，也将相应地增加所得税支出。在实际计算项目现金流出时，可用这部分节约额抵减项目的固定资产投资额。
融资成本
融资成本是项目应支付给资金提供者的报酬，或者说，是资金提供者预期从投资项目中获得的收益，属于项目的增量现金流出，因而是相关成本。但是，融资成本并不直接记入项目的现金流量，因为在为计算各种决策指标（如净现值或内部收益率）而对现金流量进行折现时，已经扣除了这部分成本，如果再记为项目的费用，就会出现重复计算。另一个需注意的问题是，考虑到借款利息支出可以从应税收入中扣除，如果资金中既包括自有资金，又包括借入资金（如借款和债券），在计算融资的加权平均成本时，借入资金的成本应以税后利息作为基准。
一、投资时形成的暂时性差异
《企业会计准则第2号——长期股权投资》规定，除企业合并形成的长期股权投资以外，以非货币性资产进行长期股权投资，应当以所投出非货币性资产的公允价值和应支付的相关税费作为长期股权投资的初始投资成本，非货币性资产的公允价值与其账面价值的差额计入当期损益。如果企业采用权益法进行核算，长期股权投资的初始投资成本大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，不调整长期股权投资的初始投资成本；长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益，同时调整长期股权投资的成本。
《关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》（国税发[2000]118号）（以下简称118号文）规定，企业以非货币性资产对外投资，应在投资交易发生时，将其分解为按公允价值销售有关非货币性资产和投资两项经济业务进行所得税处理，并按规定计算确认资产转让所得或损失。
对比会计与税法的规定可以看出：如果长期股权投资的初始投资成本大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，长期股权投资的投资成本与计税基础相同，不产生暂时性差异；长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，长期股权投资的投资成本大于计税基础，从而产生应纳税暂时性差异。
例1：（1）长期股权投资的初始投资成本大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的情况：
2007年1月甲公司以一批机器设备对乙公司进行长期股权投资，机器设备的原值为1300万元，已提折旧为500万元，公允价值为1000万元，甲公司占乙公司股权的30%，乙公司净资产为2600万元。编制的会计分录为：
借：固定资产清理8000000
累计折旧5000000
贷：固定资产13000000
借：长期股权投资——投资成本10000000
贷：固定资产清理8000000
营业外收入2000000
由于长期股权投资的初始投资成本1000万元大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额780（2600×30%）万元，所以不调整长期股权投资的初始投资成本。而按118号文规定，该项长期股权投资的计税基础也是1000万元，该项业务不产生暂时性差异。
（2）长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的情况：
假设上例中乙公司净资产为3500万元，其他条件不变。编制的会计分录为：
借：固定资产清理8000000
累计折旧5000000
贷：固定资产13000000
借：长期股权投资——投资成本10000000
贷：固定资产清理8000000
营业外收入2000000
由于长期股权投资的初始投资成本1000万元小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额1050（3500×30%）万元，所以调整长期股权投资的初始投资成本。
借：长期股权投资——投资成本500000
贷：营业外收入500000
而按118号文规定，该项长期股权投资计税基础是1000万元。长期股权投资的账面价值1050万元大于其计税基础1000万元，从而产生应纳税暂时性差异50万元。
二、投资期间形成的暂时性差异
（一）确认投资损益时形成的暂时性差异
《企业会计准则第2号——长期股权投资》规定，投资企业取得长期股权投资后，应当按照应享有或应分担的被投资单位实现的净损益的份额，确认投资损益并调整长期股权投资的账面价值。但是，按照国家税务总局《关于企业股权转让有关所得税问题的补充通知》（国税函[2004]390号文）的规定，投资企业应分享的被投资方累计未分配利润或累计盈余公积应确认为股权转让所得。也就是说，权益法下确认的投资收益，属于投资转让所得，在未来进行投资处置时，按390号文规定应确认为应税所得。被投资企业发生亏损，投资企业也不得冲减应税所得，在未来处置时视为投资成本。
由于长期股权投资的计税基础不变，长期股权投资的账面价值调增或调减，分别产生应纳税暂时性差异或可抵扣暂时性差异。
（二）资本公积业务形成的暂时性差异
《企业会计准则第2号——长期股权投资》规定，投资企业对于被投资单位除净损益以外所有者权益的其他变动，应当调整长期股权投资的账面价值并计入所有者权益。但按照税法的规定，视为股权转让所得，在未来进行投资处置时，确认为应税所得。
由于长期股权投资的计税基础不变，长期股权投资的账面价值调增，从而产生应纳税暂时性差异。
（三）收到现金股利时形成的暂时性差异
《企业会计准则第2号——长期股权投资》规定，投资企业按照被投资单位宣告分派的利润或现金股利计算应分得的部分，相应减少长期股权投资的账面价值。按税法规定，长期股权投资的计税基础不变。但是，投资企业收到的现金股利属于已确认的投资收益的返还，应视为前述确认投资收益形成的应纳税暂时性差异的转回。
（四）计提长期股权投资减值准备时形成的暂时性差异
《企业会计准则第2号——长期股权投资》规定，企业计提长期股权投资减值准备，一方面冲减投资收益，另一方面冲减长期股权投资账面价值，而按照国家税务总局《关于执行<企业会计制度>需要明确的有关所得税问题的通知》（国税发[2003]45号）第三条规定，企业已提取的长期股权投资减值准备，不属于投资损失，不得冲减应税所得。然而，按照390号文的规定，如果有关准备在申报纳税时已调增应税所得，转让处置有关资产而冲销的相关准备应允许做相反的纳税调整。因此，该项差异应属于可抵扣暂时性差异。
例2：（1）承例1（1）。假定乙公司2007年实现净利润200万元，宣告分配现金股利50万元，双方所得税税率一致。
甲公司应确认投资收益60（200×30%）万元，确认应收股利15（50×30%）万元。编制的会计分录为：
借：长期股权投资——损益调整600000
贷：投资收益600000
借：应收股利150000
贷：长期股权投资——损益调整150000
长期股权投资账面价值为1045（1000+60-15）万元，而计税基础为1000万元，产生应纳税暂时性差异45万元。
（2）承例1（2）。假定乙公司2007年实现净利润200万元，宣告分配现金股利50万元，双方所得税税率一致。甲公司长期股权投资账面价值为1095（1050+60-15）万元，而计税基础为1000万元，期末应纳税暂时性差异95万元（其中投资成本调增产生应纳税暂时性差异50万元，损益调整调增产生应纳税暂时性差异45万元）。
例3：（1）承例2（1）。假定乙公司2008年净利润为0，该项投资减值80万元。会计分录为：
借：资产减值损失800000
贷：长期股权投资减值准备800000
长期股权投资账面价值为965（1045-80）万元，而计税基础为1000万元。此时2007年末的应纳税暂时性差异45万元转回，同时产生可抵扣暂时性差异35（1000-965）万元。
（2）承例2（2）。假定乙公司2008年净利润为0，该项投资减值80万元。
长期股权投资账面价值为1015（1095-80）万元，而计税基础为1000万元。2008年末的应纳税暂时性差异为15（1015-1000）万元（2007年末的应纳税暂时性差异95万元转回80万元）。
三、长期股权投资处置时形成的暂时性差异
《企业会计准则第2号——长期股权投资》规定，处置长期股权投资，其账面价值与实际取得价款的差额，应当计入当期损益。而按照390号文的规定，投资企业已确认但尚未收到股利的收益(即长期股权投资账面价值中的损益调整明细科目余额)应视为投资转让所得缴纳所得税。在这种情况下，该项投资形成的所有暂时性差异应全部转回。
例4（1）承例3（1）。假定甲公司与2009年将该项投资全部转让，收取价款960万元。会计分录为：
借：长期股权投资减值准备800000
银行存款9600000
投资收益50000
贷：长期股权投资——投资成本10000000
——损益调整450000
长期股权投资的账面价值为0（965+80-1000-45），计税基础也为0。2008年末的可抵扣暂时性差异35万元转回。
（2）承例3（2）。假定甲公司与2009年将该项投资全部转让，收取价款960万元。会计分录为：
借：长期股权投资减值准备800000
银行存款9600000
投资收益550000
贷：长期股权投资——投资成本10500000
——损益调整450000
长期股权投资的账面价值为0（1015+80-1050-45），计税基础也为0。2008年末的应纳税暂时性差异15万元转回。
各年的暂时性差异如表所示：
（1）长期股权投资的初始投资成本大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的情况：
表1单位:万元
年份账面价值计税基础暂时性差异
应纳税暂时性差异可抵扣暂时性差异
2007年末10451000450
2008年末9651000035
2009年末0000
（2）长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的情况：
表2单位:万元
年份账面价值计税基础暂时性差异
应纳税暂时性差异可抵扣暂时性差异
2007年末10951000950
长期股权投资应根据不同情况，分别采用成本法和权益法核算。当投资企业对被投资单位无控制、无共控制且无重大影响时，长期股权投资应采用成本法核算。我国《企业会计准则——投资》（以下简称“准则”）对被投资单位实现净利润情况下成本法的处理作了详细规定，对被投资单位发生净损失情况下成本法的处理，却未作任何说明，然而这种情况在实务中很具代表性。鉴于此，本文拟就被投资单位发生亏损情况，对长期股权投资成本法的会计处理进行探索，并予以案例分析。一、投资年度的具体处理我国公司法规定，公司在纳税、弥补亏损和提取法定公积金和公益金前，不得分配股利。公司当年无利润时，一般不得分配股利，但经股东大会决议也可用盈余公积(弥补亏损后)分派股利。1．被投资单位投资上年发生亏损(或实现盈利)，投资当年盈利若股利全部来自被投资单位对投资前的分派，投资企业应将获得的股利冲减初始投资成本，不确认为投资收益；若股利有部分来自被投资单位对投资后的盈余分派，应根据投资当年实现的净利润计算应确认的投资收益，按获得的股利与确认的投资收益的差额冲减初始投资成本。2．被投资单位投资上年发生亏损(或实现盈利)，投资当年也发生亏损若股利全部来自被投资单位对投资前的分派，投资企业应将获得的股利冲减初始投资成本，不确认为投资收益；若股利有部分来自被投资单位对投资后的分派，应根据投资后被投资单位发生的净亏损计算应确认的投资损失，按获得的股利与确认的投资损失的合计数冲减初始投资成本。二、投资年度以后的具体处理投资准则规定，被投资单位宣告分派的股利，投资企业按应享有的部分确认为当期投资收益，但投资企业确认的投资收益，仅限于所获得的被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的分配额，所获得的被投资单位宣告分派的股利超过接受投资后产生的累积净利润的部分，作为初始投资成本的收回，冲减投资的账面价值。故笔者认为，被投资单位在投资年度以后发生净损失，投资企业应将获得的股利作为初始投资成本的收回，并确认投资损失。计算公式为：应冲减的初始投资成本的金额=(投资后至本年末止被投资单位累积分派的股利－投资后至上年末止被投资单位累积的净损益)×投资企业持股比例－已冲减的初始投资成本；应确认的损失=应冲减的初始投资成本－当年获得的股利。值得一提的是，若被投资企业亏损年度未分配股利，则投资企业当年无需作会计处理，但在以后年度计算“投资后至上年年末止被投资单位累积的净损益”时，应包括该亏损部分。另外，投资企业在亏损年度大额冲减初始投资成本，这很容易导致长期股权投资账面价值减至为零，甚至出现负数，然而我国投资准则未规范投资企业应冲减的初始投资成本超过长期股权投资账面价值情况的处理。笔者认为，结合长期股权投资应具有未来经济利益的实质，我国公司制企业仅负有限责任的法律规定，以及长期股权投资的账面价值受被投资单位实现的净损益与分派的股利的影响需要保留账户以备调整等特点，应在计算出应冲减的初始成本超过长期股权投资账面价值时，以长期股权投资的账面价值冲减至零为限。将应冲减的初始投资成本超过长期股权投资的账面价值的差额作备查登记，待初始投资成本得以恢复时首先冲减备查金额，若有余额再以原冲减的初始投资成本金额为限恢复长期股权投资的账面价值。三、案例分析A企业2000年7月1日以银行存款140万元购入C公司股票，占C公司有表决权资本的10%的股份，并准备长期持有，C公司近年实现的净利润及股利分配情况如下表。C公司净损益情况： 单位：万元年度 2000年 2001年 2002年 2003年 2011年净损益 -200 200 -300 -500 500C公司股利分派情况： 单位：万元宣告分派日 2001年2月 2002年2月 2003年2月 2011年2月 2005年2月宣告分派额 150 500 0 100 1001．2
关键词：人力资本理论 发展
人力资本理论的形成
理论的思想渊源。早在二三百年前，许多经济学家就有关于人力资本思想的阐述，一直到二十世纪30年代人力资本理论的雏形渐晰。在这一时期里从威廉・ 配第、亚当・斯密到L・杜布林、A・J・洛特卡等众多经济学家和统计学家都有关于人力资本思想的研究，这些研究主要体现以下在六个方面：关于人的经济价值；关于人力资本概念和涵义；关于人力资本投资的思想；关于人力资本投资收益的思想；关于人力资本与收入差别关系的思想；关于人力资本与生命周期关系的思想。
这些在人力资本领域研究的思想和观点虽未被纳入经济学的主流，却构成了现代人力资本理论丰富的思想渊源，成为现代人力资本理论形成的重要基石。早在18和19世纪，朗菲尔德、尼科尔森等就做过细致的研究，人力资本同物质资本一样也存在一个形成、使用、维护、消耗直到最终报废的过程，19世纪法尔就在其《收入与财产税》一文中对人力资本生命周期问题做过分析。后来恩格尔更加明确地将一个人的经济生命划分为：成长和受教育时期、劳动或生产时期、老年时期三个阶段。这种划分甚至还能在现在的经济学研究中找到。由此可以看出：这一时期关于人力资本、人力资本投资等问题的研究就已经比较深入，许多重要的思想先后被提出。可以说现代人力资本理论正是在这些思想和研究成果中萌发起来的。
然而就在上个世纪20～30年代，人力资本理论呼之欲出的情况下，西方许多经济学家却将目光转移到当时爆发的经济大危机之中，失业和商业周期波动等问题成为当时的焦点。凯恩斯理论和凯恩斯学派一时间成为了经济学的主流，并大大推动了经济学的发展，这似乎中断了经济学家们在人力资本理论领域的研究。但随着第二次世界大战结束、欧洲重建、德日的兴起和众多经济之谜的涌现。这些一方面使经济学遭遇到重重的困难和挑战，另一方面也为经济学家们指明了研究的方向，提出了具体的任务。从而为人力资本理论的发展创就了新的机遇。经济学家们在寻求解决这些“经济之谜”的同时，纷纷开始了有关人力资本的研究。正是在这样的背景下，20世纪50年代末和60年代初，人力资本理论在舒尔茨、贝克尔、明塞的努力下破土而出，终于确立并逐步形成了。
宏观理论基础的确立。西奥多・W・舒尔茨（T・W・Schultz）――芝加哥大学的教授，人力资本理论的创始人之一。他为人力资本理论做出了重大的贡献，并因此获得了诺贝尔经济学奖。舒尔茨是在经济增长领域构建起人力资本理论框架的第一人，他于上个世纪50年代初连续发表了《关于农业生产、产出与供给的思考》、《教育与经济增长》、《人力资本投资》等重要文章，成为现代人力资本理论的奠基之作。1960年，他的《人力资本的投资》的演讲曾引起理论界的巨大震撼。在这次演讲中他明确地阐述了人力资本的概念与性质、人力资本投资内容与途径、人力资本对经济增长的作用等重要思想和观点。舒尔茨认为，单从自然资源、土地和资金已不能解释生产力提高的全部原因。人力是社会进步的决定性原因，一国人力资本存量越大，人力资源质量（人口受教育程度、科技文化水平和生产能力）越高，其国内的人均产出或劳动生产率就越高。战后工人工资得到了大幅度增长，这也是来自人力资本的投资。舒尔茨的分析有力地证明了人力资本在经济增长中的决定作用，这不仅大大推动了人力资本理论的发展，也确立了舒尔茨在人力资本理论创立过程中的重要地位。
E・丹尼森――美国著名经济学家，他也为人力资本理论的确立做出了卓越的贡献。他对美国1929至1957年期间经济增长之源的研究，用实证分析为舒尔茨的观点提供了最为有力的证据和补充，使得理论的研究与实证分析紧密地结合起来。
就在舒尔茨和丹尼森在经济增长领域研究的同时，美国哥伦比亚大学的一位学生――雅各布・明塞也正在从收入分配领域构建人力资本理论。1957年他在其博士论文《个人收入分配研究》一文中指出，美国个人收入差别与增长率水平有着密切的关系，他从人的后天质量差别及其变化入手，提出人们的受教育水平的提高，即人力资本投资是个人收入的增长和收入分配差别的根本原因。随后明塞又发表了《人力资本投资与个人收入分配》和《在职培训：成本、收益及意义》等文章。在这些文章中，他系统地阐述了人力资本及人力资本投资与个人收入及其变化之间的关系，并建立了个人的收入与其接受培训量之间相互关系的数学模型，从收入分配领域对人力资本理论做了诠释。
微观理论基础的确立。填补人力资本理论空白的工作被人力资本理论的另一位创始人、诺贝尔经济学奖得主、美国芝加哥大学经济学教授――加利・S・贝克尔（Gary ・S・Becker）所完成。贝克尔早在上个世纪60年代初就在家庭生产理论和时间价值与分配理论等领域做过重要的研究，并发表了《生育率的经济分析》、《时间分配理论》等文章，这些为他在人力资本理论上的创作造就了机遇。他在1962年和1964年先后发表的《人力资本投资：一种理论分析》和《人力资本：特别关于教育的理论与经验分析》两篇文章，从微观上阐述了人力资本、人力资本投资等重要思想和观念。贝克尔认为，所有用于增加人的资源并影响其未来货币收入和消费的投资为人力资本投资，对于人力的投资主要是教育支出、保健支出、国内劳动力流动的支出或用于移民入境的支出等形成的人力资本；人力资本投资具有较长的时效性，因此投资时既要考虑短期收益，又要考虑长期收益；在职培训是人力资本投资的重要内容；收集信息、情报资料也是人力资本投资的内容之一，同样具有经济价值；惟一决定人力资本投资量的最重要因素是投资收益率；一个人的收入水平因年龄的增长而增加，在同龄组的人口中，一个人的受教育程度越高，其收入水平也越高；受较高教育的孩子，未来的收益较多，给父母带来的效用或满足也较大。从而进一步构建了人力资本理论的微观经济基础，并被视为现代人力资本理论最终确立的标志。至此一个具有重要影响的新的经济学理论和经济学分析工具――现代人力资本理论形成了。
人力资本理论的发展
人力资本理论创立后，立即引起了人们的关注和众多经济学家的研究兴趣。布劳格曾做过统计，仅1970年关于从教育角度研究人力资本的文献就有1000多篇，其发展势头由此可见一斑。随着20世纪60～70年代人们对人力资本理论研究的不断深入与完善，到80年代，保罗・M・罗默（P・M・Romer）和罗伯特・E・卢卡斯（R・E・Lucas）已将其发展成新经济增长理论。由此同时人力资本理论也向更广泛的研究领域扩展，并且形成多门经济学的分支学科。
第一发展阶段。20世纪60年代初到80年中期，随着人力资本理论研究的不断深入和完善，许多经济学家和各类科研院所孕育出许多研究成果，分别在人力资本投资、人力资本投资收益等方面大大地推动了人力资本理论的发展。
首先，在人力资本投资方面，舒尔茨、贝克尔等从理论和实际两个方面深入研究了教育、职工培训、流动和信息等人力资本投资形式与途径。有些研究成果还直接被一些国家和地区所借鉴，如东南亚20世纪60～70年代的飞速发展就和加大人力资本投资特别是教育投资是分不开的。D・奥内尔的研究显示1967年至此1985年间教育对GDP增长的贡献率，发展中国家高达64％。
其次，在人力资本投资的收益方面，20世纪60～70年代研究主要集中在个人与社会的经济收益方面，也涉及到一些非经济方面的影响，如贝克尔、刘易斯等对人口质量、家庭、婚姻和生育等方面影响的研究。除此以外，明塞还提出了教育投资模型，贝克尔提出了在职培训模型，本・拉斯、罗森、海利等还提出了人力资本投资与收益生命周期模型，这些都是人力资本理论所取得的重要进展。
第三，在人力资本与经济增长关系方面，许多学者从要素、效率的生产功能分析人力资本对经济增长的机理；也有研究者从知识效应和外部效应分析人力资本在经济增长中的作用机制。舒尔茨等以美国为实例分析了人力资本对经济增长的作用。
通过研究使得人力资本理论更具有科学性，同时还扩大了人力资本理论应用的空间，并得到了广泛的传播和充分的肯定。在人力资本理论的扩展方面包括：可持续发展研究；经济增长与经济发展研究；收入分配研究；贫困问题研究；就业与职业流动研究；国际贸易研究；科学与技术开发研究；人口增长率与生育率变动研究；人口迁移与流动研究；婚姻与家庭研究；以及社会性别研究等。新的分支学科主要有：教育经济学、卫生经济学、和人力资源会计学等。
内容
公司
投资决策的
是资本预算，即
预算评判项目在经济上
论文格式范文可行，资本预算理论的
内容
有：
，资本预算的
：资本预算的
公司的财务
，
化为：为股东权益价值增值做最大贡献；公司承担风险的态度是风险厌恶，当项目预期的风险增加时，投资者要求
的酬劳也更高；风险是
估计的，项目的风险越大所
的投资酬劳率越高。
，资本预算判别准则。资本预算判别准则
强调以股东权益价值最大化为
标准。评价指标
静态和动态指标，
，动态评价指标
有：净现值、现值指数和内涵酬劳率。净现值指项目未来现金流入量总现值与流出量总现值的差额，
净现值大于零，
项目在经济上是可行的，即公司具有投资增长机会，公司投资净现值大于零的项目
增加公司的经济价值，也就
增加股东权益价值。
二、现金股利与投资增长机会的两难选择
股利政策的核心是上市公司将净利润留在公司用于再投资，还是以现金股利的形式发给股东；现金股利的表现形式
是每股普通股发放的现金额、股利支付率等，现金股利意味着现金流出企业，必定减少公司资产，但同时使股东投资收益得以
；不同的
，有不同的股利分配模式。近年来，在世界范围内出现了发放现金股利的公司比例呈下降的现象，我国上市公司的股利支付率一向
，2008年证监会颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中规定：上市公司公开发行证券应
最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年
的年均可分配利润的30%。再融资资格规定修改后，我国上市公司的股利分配
现象：
成熟期的公司倾向于选择现金股利，而高成长或高竞争行业公司倾向于不发放现金股利，即使少量发放现金股利的公司，其资产负债率也较高。从资本预算角度看，
投资所需筹资额与现金股利及内部资金来源两因素有关，
，现金股利与内部资金来源
互为影响，现金股利的发放意味着内部资金来源减少。显然，对上述现象的解释是：
成熟期的公司，因为其内部来源资金足以
投资机会的资金需求外，尚可
现金股利分配；而对于高成长或高竞争行业公司
其资金匮乏，当拥有投资增长机会时，就会出现现金股利发放与投资机会的两难选择。
三、以投资增长机会为经济
，
公司的现金股利规划
高成长或高竞争行业公司出现现金股利发放与投资机会的两难选择境地时，其解决的方案可能是：方案一，发放少量现金股利，
法律规定，
股权融资
投资所需资金；方案二，不发放现金股利，
负债解决投资所需资金；方案三，发放少量现金股利，
法律规定，
股权融资及负债解决投资所需资金。显然，但对于高成长或高竞争行业公司而言，方案二是很不现实的。所以，现金股利发放与投资增长机会两难选择的思路是：以投资增长机会为经济
，
公司的现金股利规划。该思路强调
两点：
其一，现金股利是长期财务计划的
内容。现金股利
股利支付率形式来表示，股利支付率等于每股现金股利除以每股净利润，股利支付率越大，
公司将当年的净利润用于再投资的
越少。这似乎仅与当年的财务计划有关，其实
，现金股利
是公司长期财务计划的
内容，理由有：（1）资本预算的
公司的财务
，
化为为股东权益价值增值做最大贡献，现金股利
【会计论文】是股利政策的核心，
决策
都离不开公司的财务
； （2）现金股利与内部资金来源之间的互为影响。因此，以投资增长机会为经济
，
公司的现金股利规划，即现金股利
论文格式范文发放
发放多少是基于公司对未来投资项目的现金流的估测。
项目净现值大于零，意味着公司
投资增长机会，那么，在公司的长期的财务计划中
：投资项目所
增加的资金
量、筹资方式等，还应把现金股利政策纳入
。
其二，以资本预算为
，
于形成稳定的股利政策。股利政策
有：剩余股利政策、稳定的股利政策、固定股利支付率政策
正常股利加额外股利政策。稳定的股利政策指在一段时间公司在发放股利时，
固定的每股股利额发放股利，当企业确认并有把握确定未来收益有
幅度的增长时，才提高年度的股利发放额。稳定的股利政策
了公司的股利支付呈线性趋势，尤其是呈向上的趋势。信息传递理论
：股利是拥有内部信息的管理当局向外界传递其掌握信息的一种手段，增加发放股利意味着公司未来有更充裕的现金流。
信息传递理论，公司
稳定的股利政策，
增强投资者的信心，稳定公司股价，并
投资者
收入的愿望；
，稳定的股利政策也有其局限性，即股利的支付与公司的盈余相脱节，在公司盈利较低时仍要支付固定的股利，这可能导致资金短缺，甚 【论文格式范文】 至财务
论文格式范文
。显然，
资本预算，以预计资金
量为纽带，把投资决策、筹资决策和股利政策相联系，
现金股利规划，在公司盈余较低的年份做好筹资等
计划，增加公司的应变能力，以减少盈利较低年度时发生资金短缺，财务
论文格式范文
的概率，有助于使公司保持稳定的股利政策，有助于公司股价的稳定
股东财富的增加。
四、现金股利规划应考虑的因素
其一，资本成本率。
净现值评价准则，净现值大于零，项目在经济上可行，在现金流量一定的情况下，决定净现值大小的
会计论文范文因素是折现率，折现率越大，项目越
论文格式范文易
，反之，越
。折现率的选择通常以资本成本为
，因此，计算净现值的折现率
项目的资本成本。
投资项目的风险与公司现有资产的平均系统风险相同时，项目的资本成本则
公司的加权平均资本成本。公司资本成本是一种以资本结构为权数的加权平均资本成本，资本结构
选用账面价值，实际市场价值和
资本结构，因此，
公司的资产负债率较高，贷款利率估计呈上升趋势，则资金成本很可能呈上升趋势，净现值大于零的可能性减少，削弱公司的投资增长机会。
其二，项目的确定性与稳定性。
投资项目的风险与公司现有资产的平均系统风险不相同时，则
衡量项目本身的风险，确定项目的资本成本。项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本，即投资者
该项投资的最低酬劳率，酬劳率的大小取决于项目的不确定性与不稳定性，
项目的收入具有
的不确定性与不稳定性，则项目具有较高的风险，投资者要求的酬劳率越高。投资者要求的酬劳率
计量股票投资必要酬劳率的资本资产定价模型来确定，资本资产定价模型表达式为：
KC=Rf+?茁（Km-Rf）
：KC表示项目的必要酬劳率，即投资者
投资的最低酬劳率、Rf表示无风险酬劳率、Km为项目的系统风险、?茁表示项目市场的平均酬劳率，很显然，无风险酬劳率、市场的平均酬劳率取决于宏观环境，项目的系统风险取决于项目收入的不确定性与不稳定性，
投资项目收入具有
的不确定性与不稳定性，则项目具有较高的系统风险，越大，即投资要求投资者要求的酬劳率越高。因此，项目的不确定性与稳定性越高，资本成本率越高，项目净现值越小，在经济上的可行性越小。
其三，通货膨胀率与汇率。项目的净现值大于零，也即意味着项目的投资酬劳率超过资本成本率，在确定资本成本并对项目的稳定性与确定性
估测的
上，投资酬劳率的大小则取决于对项目现金流入与流出的测算。现金流入的
构成是经营期的现金流入量，该
现金流入的大小取决于
三要素：销售量、价格
公司的信用政策，因此，对现金流入
测算
要对影响销售量、价格、公司信用政策的
因素
浅析【会计论文】，
：预算期的经济增长、通货膨胀因素、汇率、竞争对手
公司的市场份额等
因素。现金流出量的
构成是筹建期的初始投资
经营期的现金流出，经营期的现金流出是项目现金流出量测算的
，经营期的现金流出
购买原料支出、职工薪酬支出、广告费用支出等，估算经营期现金流出量时涉及到原料价格、通货膨胀、汇率等
因素；从成本的可控性看，广告费和职工薪酬是企业内部
制约的，而通胀因素和汇率因素等宏观影响产生的额外支出则是企业
制约的，当然，企业
降低成本措施也有可能消化这
额外支出。综上浅析【会计论文】
，宏观因素
通货膨胀因素
汇率因素同时对成品销售价格和原料成本产生影响，
影响
不同，因此，对项目现金流入与流出的测算
全面浅析【会计论文】各因素的影响
降低成本措施的预期；对通货膨胀、汇率的变化趋势
预测，
资本预算
会计论文范文的
，
硕士论文
影响项目酬劳率大小的原始数据。
其四，所得税率。所得税率在
两
影响到现金股利，一是资本预算，二是内部资金来源
。在资本预算
，项目的所得税支出属于现金流出量，
投资项目能享受较低的所得税率，则降低项目的现金流出量，增加项目的净现值，项目在经济上的可行性提高，
对现金股利政策产生影响。而从资金来源
看，某年度的现金股利
受到当年的税后利润的影响，而所得税率与税后利润呈反向变动，在税前利润一定的
下，较低的所得税率意味着较高的税后利润，将增加现金股利分配的来源。
五、政府对现金股利规划产生的间接影响
无论是成熟期还是
高成长或高竞争行业的公司，现金股利的唯一来源是公司的净现金流，因此，
稳定的股利政策，必须
投资增长机会，确保公司有稳定的净现金流。资本成本率、项目的确定与稳定性、通货膨胀率与汇率、所得税率等因素
影响到投资增长机会，两个途径
使公司
更多的投资增长机会，一是
企业全面管理
的提高；二是
政府对宏观经济环境的改善，比如更加稳定的价格
，发达的交通条件，更多的信贷资金
优惠的税率等。政府对宏观经济环境的改善，使公司
更多的投资增长，从而对公司的现金股利规划产生间接影响，
，
我国《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中对现金股利的规定，的确是
了投资者现金收入的
，但同时高成长或高竞争行业公司也
资金匮乏，资产负债率较高的现象，
在执行该规定的同时，采取一些优惠政策，即
现金股利规定的公司更
优惠政策，将
于解决资金困难
【会计论文】。
文献：
［1］周绍妮、张秋生：《兼并与收购》，
关键词：股票误定价 迎合理论 公司投资 最终控制人性质
引言
近年来，越来越多的学者将研究视角集中于投资者情绪（investor sentiment）对公司投资决策的影响方面。行为金融领域认为，投资者情绪是由投资者非理引起的股票价格对其基本价值偏离的一种现象，表现为股票市场的错误定价（mispricing），即本文所要论述的投资者情绪。
大量研究发现，股价对公司价值的偏离是一种市场常态，市场无法完全消化噪音信息，交易者拥有足够影响均衡价格的能力。虚拟经济中价格与价值的偏离会影响实体经济中的资源配置，一个重要方面便是公司投资。学者发现投资者情绪主要通过两个渠道影响公司投资，即股权融资渠道（equity financing channel）和理性迎合渠道（rational catering channel）。股权融资渠道表示，当公司面临融资约束时，具有长期视野、以最大化公司基本价值为目标的经理人会在股价被高估时进行股权融资，以此推动正NPV项目的实施。Stein[1]（1996）理论证明了投资者情绪导致的股票误定价会通过主动融资机制影响公司投资。随后，Baker，Stein和Wurgler[2]（2003）对Stein（1996）的假说进行了实证检验，并提出了股权融资渠道。理性迎合渠道表示，当信息不对称程度足够强时，短视的经理人为了最大化股票短期价格，会主动迎合投资者的情绪配置资本，甚至投资于负NPV项目。理性迎合渠道是Polk和Sapienza[3]（2004）提出的，国内许多学者（刘端、陈收（2006）；吴世农、汪强（2009）；花贵如（2010）；朱迪星（2011）等）也从不同角度和不同情绪指标方面对理性迎合渠道进行了更为深入的研究。
相较国外成熟市场，我国股市起步较晚，机构投资者占比较低，投机、跟风行为严重，投资者情绪波动较大，近10年来，股市呈现出大涨大跌的走势，波动剧烈。同时，由于公司激励和约束机制的落后，经理人往往不顾公司长远利益，为了抬升任期内的短期股价而迎合投资者的喜好进行投资决策，且政府控制的上市公司由于受到外界压力较小，迎合投资者情绪的动机也可能较小，非政府控制的公司迎合投资者情绪的动机则会更高。由于我国股票发行采用核准制，IPO、增发、配股等均受到严格的限制，国内学者在投资者情绪对公司投资方面的研究更偏向于理性迎合渠道。综上，投资者情绪如何影响公司投资的问题，不仅具有理论研究意义，也是监管机构与公司治理方面急需解决的问题。本文将从迎合理论的角度研究投资者情绪和公司投资之间的关系，研究问题包括：（1）经理人是否会迎合投资者情绪进行投资；（2）政府控制与非政府控制公司的经理人是通过哪种投资方式迎合投资者情绪的。
一、研究假设
Stein（1996）指出当市场高估公司价值时，经理人投资会超过最优投资水平，反之被低估的企业会倾向于进行较少的投资。在Stein（1996）的研究基础上，给出本文的第一个假设：
假设1：在我国，公司投资水平与投资者情绪正相关，而且控制股权融资渠道（股权融资的现金流）后，这种正相关关系仍然存在，即理性迎合渠道存在。
我国上市公司多由国有企业改制而来且大都采用了国家控股的股权模式，截止2010年末，我国非ST上市公司中过半数最终控制人为政府，由于融资约束相对宽松和公司管理的非效率，第一控股股东为国家的公司更有可能过度投资。然而，正是由于国有企业的强政治性和管理的非效率，这些公司的经理人受外界投资者的压力反而较低，因而，如果控制股权融资渠道对公司投资的影响，国企经理人迎合投资者情绪的倾向更低。
假设2：政府控制的公司的投资迎合投资者情绪倾向较低，而非政府控制的公司迎合投资者情绪倾向较高。
二、研究设计
（一）数据来源和样本选取
2001年，我国颁布了新的会计准则。考虑到本文的部分指标有滞后2阶的原始数据需求，本文选择2000年底前就已在沪、深两市交易的A股公司为样本，样本区间从2003-2010年。本文剔除了一些异常数据，包括：（1）所有金融类上市公司；（2）PT、ST或长期停牌的公司；（3）总资产、净资产为负的公司；（4）财务数据异常或缺失的公司。最终得到一个包含621家公司，跨时8年的样本。本文数据来源于CCER数据库和Wind金融数据库。
（二）变量选择、定义与计量
1、公司投资水平（LTI，LFI，LEI）
本文用非流动资产（长期资产）的变动来衡量公司总投资支出，t期的总投资支出，其中，为公司t期固定资产折旧，Kt为公司t期非流动资产，（At为公司当期总资产，STAt为当期流动资产）。为了控制公司规模对投资规模的影响，本文采用t期投资支出与上期总资产At-1之比来衡量。总投资的计算公式如下：
（1）
在进一步的研究中，我们将总投资LTI分解为长期固定资产投资LFI和长期股权投资LEI。其中，长期股权投资LEI=（当年长期股权投资-上年长期股权投资）/上年总资产，长期固定资产投资LFI=LTI-LEI。
2、投资者情绪（SENT）
本文选用半年期动量指标来表示投资者的情绪。吴世农和汪强[4]（2009）中指出：动量效应的持续期是半年，如果以半年期动量指标作为投资者情绪的替代变量，那么，前一年7-12月的累积月度股票收益可能仅会影响公司当年上半年的投资决策，而当年下半年的投资决策则可能会受到当年上半年动量指标的影响。本文将考虑两个情绪指标：
（2）
（3）
其中t代表年份，i代表公司，j代表月份。
3、投资机会
新古典综合理论将托宾Q值用来衡量公司潜在的投资机会。考虑到我国上市公司中存在非流通的情况，本文中，非流通股的股权市值将用净资产代替计算，计算公式如下：
（4）
4、经营性净现金流
内部现金流对公司投资行为有很大影响，财务制度将公司净现金流分为经营性净现金流，投资和筹资活动净现金流。由于投、筹资活动所产生的净现金流是间或发生的，本文仅选用标准化了的经营性净现金流，公式如下：
（5）
5、股权融资现金流
为了区分股权融资渠道和理性迎合渠道的影响，本文将公司当期股权融资（SEO，定向增发，配股）所获得的现金流作为一个独立的解释变量，来控制股权融资渠道的影响，从而研究迎合渠道的影响，公式如下：
（6）
6、分组变量
公司最终控制人性质（Ownership），根据最终控制人将样本分为政府控制非政府控制加以研究。
（三）检验模型设计
为了判别投资者情绪对投资的影响是来自股权融资渠道还是理性迎合渠道，本文沿用Polk和Sapienza[5]（2009）模型中以股权再融资产生的现金流EQISSi，t这一变量来控制股权融资渠道的影响的办法，得到本文实证检验的基本模型：
（a）
（b）
模型（a）从总体上检验投资者情绪和公司投资之间的关系，模型（b）添加了EQISSi，t变量来控制股权融资渠道的影响，从而检验迎合渠道的影响。简言之，本文所关注的是模型（a）中代表投资者情绪的指标（，）系数是否显著为正，以及模型（b）中加入EQISSi，t这一变量后，是否仍然显著为正。
三、实证结果与分析
（一）控制股权融资现金流下，投资者情绪对公司总投资影响的迎合渠道检验
表1为公司总投资水平与投资者情绪的回归结果。情绪SENTt-17-12指标下，模型（a）中，总投资与投资者情绪在1%水平上显著正相关；模型（b）在增加了EQISS变量后，总投资与投资者情绪关系为正，但不显著，而EQISS系数则在1%水平上显著为正，说明情绪SENTt-17-12主要通过股权融资渠道影响公司总投资，而不是理性迎合渠道。控制变量（当期现金流CF，滞后一期的托宾Q）系数都显著为正，结果与已有的大量研究保持一致。情绪SENTt，i1-6指标下，两个模型的情绪变量系数均在1%水平上显著为正。模型（b）中，情绪变量系数较模型（a）变小，仍显著为正，同时，EQISS变量系数也在1%水平上显著为正，说明在控制股权融资渠道后，情绪SENTt，i1-6还通过理性迎合渠道对总投资产生正显著影响。情绪SENTt，i1-6的实证结果支持假设1。
表1控制股权融资现金流下投资者情绪与公司总投资的回归结果
注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著
（二）政府控制与非政府控制的公司通过何种投资迎合投资者情绪
为进一步探究不同最终控制人性质下，投资者情绪是通过什么投资方式迎合投资者情绪的，本文以期末公司的最终控制人性质为准，把样本区分为政府控制和非政府控制两类分别进行研究。在626个样本公司中，最终控制人为政府的占比高达74.12%，样本公司主要由政府控制。研究结果见表2及表3。
表2研究的是政府控制与非政府控制公司的两种投资与情绪SENTt-1，i7-12的关系。固定资产投资无论是否政府控制，控制EQISS后，与投资者情绪均无显著相关性。长期股权投资，政府控制企业与投资者情绪无显著相关性，控制EQISS后，呈负相关关系，而非政府控制企业不管控制股权融资现金流与否，长期股权投资与投资者情绪均在1%水平上显著正相关。因此，政府控制企业，情绪SENTt-1，i7-12主要通过股权融资渠道影响公司各类投资；而非政府控制的企业投资存在迎合投资者情绪的情况，且主要通过长期股权投资的方式。表3研究的是政府控制与非政府控制公司的两种投资与情绪SENTt，i1-6的关系。固定资产投资方面，政府控制企业在加入EQISS变量后，仍与投资者情绪呈显著正相关关系，存在迎合渠道；而非政府控制企业的这两种投资与投资情绪无显著关系，但与EQISS变量有显著正相关关系，显著水平在1%，股权融资渠道发挥作用。同时，长期股权投资的实证结果显示，政府控制企业在控制EQISS后，与投资者情绪无显著相关关系，非政府控制企业在控制EQISS后，与投资者情绪有正向显著相关关系，显著性水平在5%，非政府控制企业在进行长期股权投资决策时会迎合情绪SENTt，i1-6。
检验结果符合我国国情，政府控制企业多属大型制造业，对机器、设备、厂房等固定资产类有较大需求，且往往规模较大，资金实力雄厚，主要通过固定资产投资迎合投资者。相反，非政府控制企业多属高新产业/零售/服务业，规模较小，管理更灵活，能够即时捕捉市场动态来迎合投资者，主要通过长期股权投资。假设3仅部分得到证实。
表2 不同最终控制人下，固定资产/长期股权投资与情绪SENTt-1，i7-12的回归结果
表3 不同最终控制人下，固定资产/长期股权投资与情绪SENTt，i1-6的回归结果
注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著
四、结论
本文运用行为金融学理论，检验了我国证券市场中的投资者情绪所导致的股票错误定价对上市公司投资的影响，经过实证研究，得出主要研究结论如下：（1）我国上市公司总投资与投资者情绪显著正相关，情绪SENTt-1，i7-12主要通过股权融资渠道影响公司总投资；情绪SENTt，i1-6，在控制股权融资渠道后，还通过理性迎合渠道对公司总投资产生正显著影响。（2）政府控制的企业主要通过固定资产投资来迎合情绪SENTt，i1-6，而非政府控制的企业则是通过长期股权融资的方式来迎合情绪SENTt，i1-6，情绪SENTt-1，i7-12主要通过股权融资渠道影响公司各类投资。基于迎合投资者情绪进行的投资虽然能在短期内推动公司股价上涨，但最终将损害公司的长远价值，如何进一步分析这种投资的非效率以及在此基础上给出适当的建议将是未来深入研究的重要方向。
参考文献：
[1]Stein，J.Rational Capital Budgeting in an Irrational World[J].Journal of Business，1996，69： 429-455
[2]Baker M.，J.Wurgler. A Catering Theory of Dividends[J].Journal of Finance， 2004，59： 271-288
[3]Polk C.，P.Sapienza. The Real Effects of Investor Sentiment[EB/OL].NBER Working Paper，2004
[4]吴世农，汪强.迎合投资者情绪？过度保守？还是两者并存？――关于公司投资行为的实证研究[J].公司治理评论， 2009，1（1）：185-204
内容摘要：本文建立了包含消费需求和投资需求的联立方程，基于1978-2009年江西经济数据的实证分析表明，一方面，经济增长对消费和投资都有正向的引致效用，另一方面，消费和投资也对经济增长具有正向的影响。在此基础上，本文认为，目前增加政府消费和居民消费是促进江西经济增长的有效手段；改善投资结构以促进经济快速增长则是当前政府面临的巨大挑战。
关键词：联立方程 经济增长 弹性系数
引言
改革开放以来，我国一直保持较快的经济增长，在各方面都取得了举世瞩目的成就，但经济增长结构并不合理。特别是近些年来，经济增长过度依赖投资的拉动，消费的贡献越来越小。较低的消费水平和过高的储蓄率已经成为我国经济持续、健康增长的障碍。
当前政府将扩大国内消费需求作为加快经济发展方式转变的重要手段，更是将它作为“十二五”规划的首要任务。作为地方政府更应该从各地的实际情况出发，制定出适合本地的经济调控政策，本文以江西的经济发展数据来深入分析投资、消费与经济增长的关系，以促使经济持续健康发展。
相关文献综述
李松臣等（2008）认为消费和经济增长之间不存在长期的均衡协整关系，但存在结构变点的协整关系。
郭明等（2008）利用协整技术分析得出当前我国必须培育消费需求，确定适当投资率以促进我国经济的增长。近期对江西经济增长研究的学者比较多。
彭圣文、郭纺英（2003）认为，拉动江西经济增长的主要因素是内需的增长，1990年至2001年，内需对经济增长的贡献率平均值为96.6%。
胡跃明（2005）利用协整理论和误差修正模型分析江西省固定资产投资和经济增长之间的关系。其得出的结论是，江西省固定资产投资和经济增长之间存在协整关系，即两者之间存在长期的均衡关系。固定资产的增长促进了江西经济的发展，江西经济的发展又刺激了固定资产投资的增长。但在短期，江西经济整体上体现出固定资产投资和经济增长之间的弱因果关系。
李练军（2007）建立广义差分方程，实证分析了出口增长率与G D P 增长率之间的相关关系，并得出结论：江西出口贸易的发展水平还远远滞后于全国的平均水平。
杨晓丽（2008）运用DEA模型来研究江西省固定资本投资对江西经济增长的影响，并认为固定资产的增长促进了江西经济的发展，江西经济的发展又刺激了固定资产投资的增长。实证分析表明固定资本投资对当期的经济增长有显著的影响，固定资产投资规模和增长率仍然是江西经济增长的主要动力之一。
从以上的文献可以看出，以往的研究大都是将消费、投资和出口作为外生变量，而将产出作为内生变量处理，因而忽视了经济系统中变量之间的内在联系，使得参数估计存在偏误，无法正确描述消费、投资和出口对经济增长的影响。本文认为经济系统中投资、消费、出口与经济增长之间具有双向决定关系，即互为内生变量，因此就必须建立联立方程模型分析各种需求与经济增长之间的关系。李练军（2006）认为目前江西省出口贸易还处在一个不稳定增长状态之中，江西的净出口贸易不能很好地反映江西的经济地位，所以本文只研究消费需求、投资需求和经济增长的关系。另外为了研究各变量之间的动态影响，本文引入了投资和消费的滞后变量，以此反映投资和消费对经济增长的动态影响。
模型的设定
衡量经济增长的指标有GDP、人均GDP、GNP、人均GNP、人均收入等。而GDP 是一个综合性的指标，是指一国境内在一定时期内（通常是一年）所产出的全部最终产品和服务的总和的一种价值表现形式，它反映了一个国家或区域内一定时期经济生产过程的最终成果，能够较好地反映一个国家的生产能力。本文采用GDP这一指标来衡量经济增长。因此，分析消费需求、投资需求与经济增长之间的关系转化为研究消费需求、投资需求与国内生产总值之间的关系。
在国民经济系统中，最终居民消费受产出水平的影响，同时它又是同期产出的一个部分，因此必定受它的影响，故应将总产出列为解释变量。江西经济相对比较落后，人们的消费不仅受当期的产出影响，而且还受到前期产出影响，也就是说居民消费受产出增长绝对水平的影响，因此，本文认为居民消费受当期产出与前期产出差分的影响。同时，在通常情况下，消费水平具有一定的惯性，因此，也把它的滞后一期值纳入模型之中，最后建立的消费方程为：
CCt=c1+c2(Yt-Yt-1)+c3CCt-1+ε1t （1）
这里CCt为t期的最终居民消费，Yt为总产出，用GDP表示，c2表示当产出增长增加一个单位时带来的消费的变动，是短期影响乘数，1-c2表示调整系数，表示产出增长对消费的长期影响，c3表示上期消费一个单位的变化带来本期消费的变动。该模型实际上是来源于合理预期消费函数。
从我国的投资需求来看，一方面，经济发展的规模和水平对投资需求有着重要影响，另一方面，投资需求具有一定的惯性，也就是说，投资需求还受它前期投资水平的影响。鉴于这些情况，最终建立的投资方程为：
It=c4+c5It-1+c6Yt+ε2t （2）
这里It为t 期的投资，c6表示当产出增加一个单位时带来的投资的变动，是短期影响乘数，1-c5表示调整系数，c6 /1-c5表示产出对投资的长期影响。
另外，本文引入政府消费为外生变量，建立的最终联立方程为：
CCt=c1+c2(Yt-Yt-1)+c3CCt-1+ε1t
It=c4+c5It-1+c6Yt+ε2t （3）
Yt=CCt+It+G
式（3）中，其中Y为按支出法算出的GDP，CC 为居民最终消费，I为投资，G为政府消费。
实证分析
(一) 样本数据的来源与处理
本文采用2010年江西统计年鉴中1978-2009年的数据进行实证分析。其中Y是按支出法核算的国内生产总值；CC是居民最终消费，包括农村居民最终消费和非农村居民最终消费；I 是资本形成总额，包括固定资本形成总额和存货的增加，G 是政府消费。样本数据是将现价数据换算成1978年可比价后的数据，其中国内生产总值用生产总值价格指数换算；居民最终消费用居民消费价格指数换算；政府消费用政府消费价格指数换算；投资用资本形成总额价格指数换算。
（二）结果分析
1.联立方程模型的参数估计及分析。为了避免误差项与内生变量的相关性，本文使用二阶最小二乘法进行估计。用二阶段最小二乘法估计联立方程模型（3），得到消费方程为：
CCt=0.3035+0.8484(Yt-Yt-1)+0.9921CCt-1
(0.1868) (11.808) (121.0294)
Adj R2=0.9984 DW=2.098 （4）
式（4）中，消费方程的参数估计无论大小还是符号在理论上是合理的。式（4）括号内的值为相应系数检验的t值，由t值可知，在给定的显著性水平α= 0.05时，消费方程的系数都是显著的。产出增长的系数0.8484，代表的是产出增长每增加1元，带来同期消费相应增加0.8484元，这是产出增长对消费的短期影响；产出增长对消费的长期影响乘数为108，表示产出增长每增加1元，长期消费将增加108元。消费的一期滞后值ct-1的系数是0.9921，它代表了前一期消费对当期消费的影响程度。1-0.9921=0.0079是调整系数，代表人们消费行为的由短期向长期的调整幅度。AdjR2也比较大，表明模型的拟合优度很好。由以上消费方程可以看出经济增长的变化和消费心理共同决定了居民的消费需求情况。
投资需求方程为：
It=7.0962+0.6174It-1+0.0505Yt
（2.288）（4.5091） （3.0579） （5）
Adj R2=0.9475 DW=1.5293
投资需求方程的参数在理论上也是合理的，系数的t 值表明相应的变量在α= 0.05 的水平下显著。该式中产出Y 的系数为0.0505 ，说明经济增长会带来投资的正向变化；也就是说，经济增长会带来投资的增加，经济总量每增加1元，短期内会带来投资增加0.0505元。由It-1的系数0.6174可得投资行为的部分调整系数为0.3826。由此可得生产总值对投资的长期影响乘数为0.132，也就是说生产总值每增加1元，最终会带来投资增加0.132元。
2.简化模型的估计结果及分析。为了探讨前定变量对内生变量的影响，可以估计模型的简化式。本文的目的在于研究投资、消费对经济增长的拉动作用，因此只估计了GDP的简化式。结果如式（6）所示：
Yt=-5.1926+0.7696CCt-1+0.6466It-1+7.748Gt
(-0.3621)(6.1746)(1.7693)(5.4160)
Adj R2=0.9901 DW=1.3193 （6）
从方程的t值来看，方程在统计学意义上是显著的，而且系数的正负号在经济学意义上也是合理的。系数的经济学意义表明增加1元前期消费能增加0.7696元当期国内生产总值；增加1元前期投资将增加0.6466元当期国内生产总值；而增加1元当期政府消费能增加7.748元当期国内生产总值。由此笔者可以估算出2009年的各种弹性系数：投资、政府消费和居民消费的弹性系数分别为0.11、0.63、0.55。政府消费和居民消费弹性系数均较大，因此增加政府消费和居民消费是目前刺激经济增长最直接的有效手段，而投资的弹性系数则较小，所以改善投资结构以促使经济快速增长则是当前政府面临的巨大挑战。
结论
通过以上分析，本文得出的结论如下：
一是经济增长对居民消费和投资具有直接影响，而且具有正的影响。也就是说，经济的增长会有效促进投资和居民消费的增长。
二是政府消费、居民消费和投资都对经济增长有影响，因此，可以说它们是拉动经济增长的重要因素。在样本期限内，政府消费对经济增长的影响最大，当期的政府消费增加一个单位会导致产出增加7.748个单位。
三是就2009年弹性系数而言，投资、政府消费和居民消费的弹性系数分别为0.11、0.63、0.55，政府和居民消费对经济增长的影响是最大的，因此，目前增加政府消费和居民消费是刺激经济增长的有效手段，而改善投资结构以促使经济快速增长则是当前政府面临的巨大挑战，也是政府近期需要重点加以解决的紧迫问题。
参考文献：
1.李送臣，陈海燕，张世英.经济增长与居民消费的均衡关系研究[J].统计与决策，2008（2）
2.郭明，刘超，高小敏.中国经济持续增长动力分析[J].统计与决策，2008（18）
3.彭圣文，郭纺英.积极扩大消费需求，促进江西经济快速健康发展[J].价格月刊，2003（8）
4.李练军，占绍文，黄志峰.出口贸易对经济增长贡献的实证研究[J].商业时代，2007（1）
5.杨晓丽.固定资本投资和经济增长有效性的分析[J].商业时代，2008（3）
6.胡跃明.江西省固定资产投资和经济增长的协整分析[J].江西金融职工大学学报，2005（1）
7.李练军.江西出口贸易与经济增长相关分析及对策[J].商业研究，2006（2）
论文关键词：并购；实物期权；博弈论；投资；不确定性
一、问题的提出
企业作为企业的一项战略投资，其成败会对企业正常运营带来巨大的影响。企业并购过程中并购方最关心的问题，就是如何合理地估算目标公司的价值。传统意义下的投资决策分析方法(如现金流分析、敏感性分析、盈亏平衡分析等)只是一种静态的分析方法，即在相对确定环境中对项目本身带来现金流价值的分析，即便考虑到不确定性的影响．也只是将这一风险通过风险折现因子的方法加以处理，而没有考虑到随不确定性条件的变化而改变投资决策的能力。在现实中。由于并购目标企业内部经营状况和外部环境等诸多不确定性因素的存在。运用传统的投资决策分析方法往往低估了并购项目投资的价值。
20世纪后期，期权定价理论(optionpfcmgtheoryopt)得到了迅速的发展．其本质就是对更广泛意义上的“或有索取权(contingentclaims)”的权利价值进行分析确定(merton1977，1998)。这种权利的价值主要取决于某些特定随机事件在未来出现的状态。企业进行投资决策时面临着许多和“或有索取权”性质相同的权利选择．因此期权理论实际上也为企业投资估价和管理决策提供了新的理论方法。在各种实物期权类型中。增长期权是重要的一类．它类似看涨期权，以序列投资行为为特征，指企业首先对不确定项目做一个小额投资，当不确定性得以解除，的确存在潜在的增长机会时。再做较大的投资，以便充分利用增长机会的优势。
但是。实物期权理论本身在其分析框架中没有将竞争对手的反应纳入到考虑的范围之中。而在实际的企业投资决策中。针对竞争对手的可能的最优反应，选择最优的投资时机是企业的一个关键战略要素。因此运用博弈论的思想，考虑竞争对手的行为特征，再与实物期权理论相结合，可以为企业的投资决策提供一个连续的整体的分析框架。而这也就导致了期权博弈理论的诞生。期权博弈理论开创性的工作归功于smets(1991)，他在其博士论文中研究了不确定条件下的对称双头垄断期权博弈模型，该模型将传统的抢先进入博弈模型与实物期权方法结合起来。构成了连续时间期权博弈的基础。dixit和pindyck对smets的模型进行了总结(dixit，pindyck1994)。并给出了求解领先者和追随者的最优投资时机和收益的数学证明。在此基础上，ttuisman和kort通过假设两个企业初始时已经在市场上活动(即已经有投资项目在运行)和引入混合策略均衡的概念。
smit和ankum的论文构建了一个在竞争环境下公司投资战略的实物期权博弈方法分析框架(smit，ankum1993)。文中比较了延迟期权和金融看涨买权的相似性．提出了可以用二叉树期权定价方法及b～s期权定价方法求解出延迟期权的价值，进而可以知道整个投资项目在不确定环境下的价值。与此同时，也考虑了两个竞争性企业之间的行为影响，也就是两个企业对某～项目投资进行博弈的过程。文章最后得出结论。如果项目的收益现值低，市场不确定性大，无风险收益率高的话，企业就会采取延迟策略。在完全竞争的市场上，后来者不断的进入会降低项目的价值，而在垄断市场上，往往会有比较大的占先优势。
国内近几年才对实物期权方法和期权博弈方法有了较多的关注，但主要集中在一些综述介绍和框架分析(夏晖等2004；杨勇等2005)。目前，还鲜有明确把实物期权博弈的分析框架应用在企业并购的战略投资上。
本文在smit和ankum等人分析框架的基础上．考虑增长实物期权在企业并购战略投资中的应用，建立了一个两企业两阶段的投资博弈模型，探讨企业在并购投资过程中的策略问题。
本文以下的内容是这样安排的：首先是在一定的假设基础上构建了一个涉及到两个企业两个阶段的模型。然后对模型中的变量之间的关系和求解结果进行分析。最后得到本文的研究结论，并提出以后的研究展望。
二、模型构建
为了讨论的方便，假设决策参与者有三方：本企业a(并购企业)，目标企业(原交易契约关系人)，以及一个势均力敌的竞争者b。并假设决策参与者都是风险中性(risk-neutralprobability)，在并购中同质化。
假设并购分为两个阶段。第一阶段为并购的一期阶段，主要是一些前期的投入，包括先期调查，部分资产投入等等．因此在这里也就产生了一个增长型的实物期权。并购第二阶段就是完成全面投入，将目标企业进行完全的整合。
模型中两个企业的决策路径是这样的(图1)。a、b两企业同时决定是否进行第一阶段的先期投入。如果决定在这一阶段投资，则可以在第二阶段继续增加投入，完成并购。只有两阶段投资都完成了，方可获得整个并购项目的收益现金流。如果企业决定了第一阶段投资，而到了第二阶段不投资．则第一阶段的投入将无法收回，同时也不会产生任何现金流人。如果企业第一阶段就决定不投资，则企业也不会产生现金流人，同时也没有资本的投入。
另外，在企业第一阶段投资结束以后，企业可以了解到更多的关于并购实施的进展情况．能够对企业第二阶段的投资收益状况的风险情况作一个预期。
这里确定模型中用到的一些变量和符号。
i代表企业的决策是进行投资．u代表企业的决策是不进行投资。n代表一个自然的选择。两阶段投资的成本分别为il和i2。在好的情况下，两阶段投资进行以后，企业现金流人折现值为vr；在坏的情况下，两阶段投资进行以后，企业现金流人折现值为vu。
a和两企业投资相互影响的系数。a的意义表示是并购中，当b企业加入竟标，则a企业的收益相比原有独自投资收益减少的比例，a取值范围在0到l之间：取0代表这种并购只能一家企业进行．一旦有另一家企业参与竞争；双方将都没有收益产生，取l则代表项目不存在相互影响，其他企业相类似的并购项目．不影响本企业的收益。表示的意义是a企业决定不投资、而b企业决定投资，投资企业对不投资企业收益产生的影响，即用去乘以另一投资企业所获得的收益得到不投资企业损失掉的收益，为0说明相互之间没有影响，越大说明影响越大。另外，风险中性概率为p；无风险收益率为r.
三、模型分析
根据博弈论基本知识．上文提出的模型框架是一个完全且非完美信息两阶段博弈。博弈论研究的相关成果给出了这类问题的一般性解决方法，即自后向前逆向归纳的方法。同时，博弈论里还证明了由逆向归纳法给出的问题的解是子博弈精炼的(gibbons1999)。
下面采用二又树定价方法，对企业第一阶段先期投资结束后产生的增长型期权进行定价，从而确定出整个并购项目投资的价值。
1．第二阶段博弈。
(1)第一阶段两个企业均选择了投资。在并购项目实施进展顺利并获得成功的情况下：若一个企业决定投资，另一个企业决定放弃，则选择投资的那个企业获得的价值为，选择不投资的那个企业获得的价值为若两企业均不选择投资，则价值为0，既没有投入，也没有收益。若两企业均选择在第二阶段进行投资．则每个企业相应获得的价值是。于是得到两个企业在这种情况下第二阶段投资的博弈的标准形式(图2)。
讨论这种情况下纯战略nash均衡。
由于讨论的前提是项目实施进展顺利，并且达到项目立项之初时的预期，因此是个理想值，至少是大于i2的。当足够大时，即，两个企业达到的nash均衡就是都将选择投资(i，i)。此时双方的均衡价值都为同样的方法，讨论在实施进展不顺利没有成功的情况，得到两个企业在这种情况下第二阶段投资的博弈的标准形式(图3)。
讨论这种情况下纯战略nash均衡。按照项目实施顺利的分析，可以得到各种条件下的均衡。考虑到假设项目实施进展不顺利，并且不能达到项目立项之初时的预期．因此vu的值将是偏低的，小于第二阶段的投入i2，甚至可能会是负数。去除nash均衡有一些也是不符合实际情况。当vu偏小的时候，两个企业达到的nash均衡就是都将选择不投资，双方的均衡价值都为0。
(2)第一阶段一个企业选择了投资，另一个企业没有投资。在此种情况下，由于第一阶段没有投资的企业在第二阶段无法继续进行投资，所以这个企业的战略只能是不投资(u)。另一企业则可以只考虑自己所能获得的价值来决定自己的投资策略。在预期项目进展顺利的情况下．该企业会考虑继续投资第二阶段，得到价值，而此时另一企业却得到价值为；在项目进展不顺利的情况下，该企业则会放弃第二阶段的投资，双方所获价值均为0。
(3)第一阶段两企业均选择不投资。此时两个企业都不能进行第二阶段投资，所获价值都为0，也即没有增长型期权的产生。
2．期权价值的计算。
现在，我们可以将图1中的博弈树简化成图4的样子。
图4中有4个n节点，其中最后一个n节点因为第一阶段双方都没有进行投资，所以此节点的价值恒为0。前三个n节点都有增长型实物期权的产生。运用二叉树期权定价理论对图4中三个n节点处的增长型实物期权进行定价。二叉树期权定价理论一般的期权定价计算公式是：
3．第一阶段博弈。经过上面两步的工作。整个博弈就进一步简化成了一个完全信息下的静态博弈：用博弈的扩展形式来表示。就如图5所示。
从上面两个式子可以看出，的临界情况值与风险中性概率p之间的关系是反比例关系，即风险中性概率越大，项目成功的可能性越大，所需要的临界项目收益就越小；相反，如果企业预期项目成功的可能性不大，则需要更多的项目成功后所能得到的收益来补偿。
四、结论与展望
本文利用实物期权的思想以及簿弈论中两阶段博弈的分析框架和求解方法。分析了一个企业并购战略决策模型．讨论了其中各个因素对决策产生的影响。根据上面的分析，企业在进行并购战略投资的决策时。一般要考虑如下几个因素：
第一。风险中性概率。这是企业对并购项目进展的理性预期而得到的。这个概率偏大。企业自然就增大了自己进行投资的信心。概率偏小。则会降低企业对并购投入的信心。
第二，两阶段对项目的投入。如果两阶段的投入巨大，则企业将在相应的风险预期下确保一定的项目成功后的收益，然后会选择进行第一阶段的投资。
第三，项目实施后带来的效益。如果企业预期项目将趋向于较好的方向发展，则会相应的降低对项目成功后收益的要求。
第四，无风险收益率。无风险利率也会对企业的投资策略产生一定的影响，如果无风险利率较低，则企业更倾向于进行并购；如果无风险利率较高，企业在并购战略投资的时候将会更加谨慎的加以考虑。
关键词：住宅投资 经济增长 因果关系
一、引言
自从改革开放以来，中国经济发展迅速，并且发展势头良好，在中期内GDP的指标有望保持8%的发展速度。与此相对应，中国的住宅投资的规模迅速扩大，住宅投资对经济发展的作用和地位日益提高。房地产行业已成为了有关地方的支柱产业，对地方经济有着举足轻重的作用。但是住宅投资的过快发展也不可避免地给国民经济带来了泡沫，如果泡沫破灭将会对中国经济的发展带来不可预计的后果。对于中国住宅投资与经济增长的相互关系，学术界说法不一。本文将在第二部分对已有文献进行回顾，第三部分结合经济学理论展开分析和讨论，最后一部分得出结论。
二、文献综述
对于住宅投资与经济增长之间领先—滞后关系的争论早已有之，20世纪80年代已开始出现一些利用数据进行讨论的文献。Boléat &Coles（1987）[ ]列表比较了1960—1983年英国、美国、西德、法国、意大利、加拿大、日本等工业化国家住宅投资占GDP 的百分比与人均GDP 的年增长率，发现二者之间存在着相关关系，认为住宅投资不像是会阻碍经济的发展，因果关系的方向是经济的高速增长使得这些国家能够将更多的资源投到住宅上。Greenwood &Hercowitz（1991）[ ]观察美国1954—1989年的家庭耐用消费品、住宅投资与商业投资的数据，指出住宅投资引领商业投资和其他宏观经济变量。
国内的一些学者也已从实证的角度探讨了中国住宅投资与经济增长之间的关系。Liu et al.（2002）[ ]应用1981—2000年的全国性年度数据，郑思齐（2003）[ ]应用1981—2001年的全国性年度数据，探讨中国住宅投资与GDP之间的动态联系，都发现住宅投资的增长和波动对GDP有较大的影响，而GDP主要通过长期均衡关系来调整住宅投资的增长。但这两项研究使用的时间序列短，使用带有滞后项的复杂估计模型又使有效样本进一步缩水，降低了结论的可靠性。沈悦、刘洪玉（2004）[ ]使用中国1986—2002年的年度数据，运用协整分析、脉冲响应函数和预测均方差分解考察了房地产开发投资与GDP互动关系。他们发现，GDP是房地产开发投资的Granger因，但反之不成立；房地产开发投资对GDP的脉冲响应和贡献均大于后者对前者的影响。
从以上对文献的梳理可以看出，有关住宅投资与经济增长互动关系的争论一直未有定论，需要具体问题具体分析。本文试图运用经济学理论，借鉴国内外已有的研究成果，对我国住宅投资与经济增长的关系展开分析，并结合实证的检验。
三、理论分析
住宅投资作为房地产投资中的一大类，是指在新房和公寓的建造以及现有住宅的改善和维护上的支出，主要包括普通住宅、公寓、排屋、别墅等，区别于房地产投资中的商业营业用房和写字楼。住房以其使用寿命的长期性而被划分为资产，是任何财富拥有者都能够拥有的财富之一，也正因此，每年新增的住房投资仅占既有住房存量的很小比例。住房投资是固定资产投资中的重要组成部分，同时也是最为能动的部分之一。
经济增长通常是指在一个较长的时间跨度上，一个国家人均产出（或人均收入）水平的持续增加，常用GDP（国内生产总值）作为通用指标对其进行衡量。目前，我国投资对经济增长的贡献远大于消费，经济增长仍是投资主导型的。图1 给出了1981—2010年GDP 的增长率和住宅投资的增长率，从图中可以看到，在我国经济的转轨过程中，住宅投资和经济增长保持较强的相关性。另一个特点是，住宅投资的波动幅度明显比经济周期的波动幅度大，1993年住宅投资额的增长率为58.76%，同年经济的增速为31.24%，住宅投资增长高于经济增长27.5个百分点。住宅投资的快速增长是否成为中国经济增长的“热源”，是判断我国住宅投资增长合理性的重要依据。
（一）住宅投资对经济增长的影响
根据凯恩斯的有效需求决定模型，社会投资规模对一个国家的经济增长有重大影响。
假设一个社会仅由企业和居民两个部门所组成，总需求Y由消费支出C和投资支出I构成，而住宅投资HI=，则有：
说明住宅投资的变动将以它的倍数来影响产出的变动，对经济增长的影响有乘数效应。但是，投资乘数效应是在一系列假定条件下得出的理论值，现实生活中，由于受多种干扰因素的影响，投资乘数的实际作用比其理论值要低得多。
然而，住宅产业的产业关联度很高，同上下游产业联系紧密，住宅建设活动本身、对建筑材料和设备产生的需求、入住居民的消费支出都会对国民经济增长做出贡献。根据世界银行对50多个国家住房投资的研究，1美元的住房投资能够另外带动其它产业部门中2美元的产出，住房建设所提供的1个就业机会又可以在其它行业中创造2个就业机会，这种乘数效应在其它的投资活动中是较为少见的。由此可见，住房投资和住房建设对各产业部门有较强的带动作用，能够高效率地促进国民经济的增长。
（二）经济增长对住宅投资的影响
出版上市公司作为我国文化传媒板块的新生力量和重要组成部分，其现金持有问题一直受到相关行业专家和学者的广泛关注，包括出版上市公司现金持有水平偏高、资金使用效率较为低下等问题。影响出版上市公司现金持有水平的因素有哪些?怎样提升出版上市公司的资金使用效率?基于这些疑问，本文拟在梳理有关现金持有理论和实证研究的基础上，运用多元线性回归等分析方法，实证检验影响出版上市公司现金持有水平的主要因素，并对各种结果进行研究分析，提出相应的对策和建议，以推动出版上市公司资金运用效果和投融资决策水平的提高。
1 理论基础与研究综述
现金持有的理论文献主要包括以经济理论为基础的权衡理论和融资优序理论，以及以行为理论为基础的代理理论。权衡理论认为公司持有现金存在两种动机：交易成本动机和预防动机。交易成本动机是指由于外部融资所带来的固定和变动成本要高于内部融资成本，因此公司会持有大量现金从而减少交易成本;预防动机是指为了避免资金短缺可能带来的投资机会的丧失，公司会通过削减现有投资或募集额外资金从而增加预防成本。因此，公司会权衡交易成本和预防成本的大小，当持有现金的边际成本等于现金短缺的边际成本时，现金持有量最优。
梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)(1984)提出的融资优序理论认为公司持有现金的目的是为了融资新的项目和投资机会。为了降低因为信息不对称带来的融资成本，公司会首先动用自有现金，其次选择安全和风险较小的债务，最终选择外部权益融资。因此，当公司拥有较多投资机会且面临外部融资约束时，它会持有尽可能多的现金。
代理理论认为高现金持有会给经理人带来更大的裁量权。帕帕约安努(Papaioannou)等(1992)认为经理人将现金持有视为一种特权[4]，梅叶斯(Myers)和拉詹(Rajan)(1998)也认为经理人持有流动资产可以获得更多私人收益[5]。奥普勒(Opler)等(1999)也提到经理人不愿支付给股东股利是基于现金持有所带来的控制权偏好[6]。
权衡理论与融资优序理论的关键不同在于投资机会与现金持有的关系解读(Dittmar 等，2003)[7]。同样，代理理论与前两种理论的联系也在于这种关系解读。当公司面临较少投资机会时，经理人为增强公司控制权和提高自身所拥有的无须股东同意自主投资的权力而持有大量现金，这种自由现金流量可能产生的非效率投资会损害股东乃至公司价值(Jensen，1986)[8]。因此，公司应权衡现金持有所带来的预期代理成本和项目预期投资收益大小从而决定最佳现金持有量。
相反，当公司面临较多投资机会时，现金持有必不可少。那些依赖于独特商业创新模式而获得成功的公司往往倾注大量的资金用于研发活动，所产生的技术专利可以使得他们在动态的环境将创新成果商业化并获取竞争优势(Wasserman，1988)[9]。因此，为避免由于潜在的资金短缺导致的竞争优势的丧失，尽管存在相应的代理成本(有效的公司治理会降低这一成本)，股东仍然认可公司持有大量现金，因此，现金持有水平与投资机会相关而不存在最优，这与融资优序理论的观点相一致。
基于以上研究，本文拟以我国出版上市公司为分析对象，选取若干财务指标和公司治理指标作为解释变量，探究哪些因素会影响到出版上市公司的现金持有水平，并通过实证检验和结果分析，提出相应的对策建议，以期为出版上市公司的现金管理及投融资决策提供参考。
2 研究设计
2.1 研究样本
本文以2012 年年底前上市的A 股出版上市公司为研究样本，观测期间为20102015 年。在对研究样本进行筛选时，考虑到ST 传媒在此期间经营状况较差，对研究结论有较大影响，因此将其予以剔除。同时，考虑到上市当年所募集资金对现金持有量有较大影响，因此将上市当年样本数据予以剔除。最后，共获得13 家出版上市公司65 个年度样本数据。
另外，考虑到成长性对公司基本面因素的影响，本文以主营业务收入增长率作为成长指数，将全样本进一步划分为高低两个不同成长性子样本。
2.2 变量定义
2.2.1 被解释变量
本文以现金CH 占总资产的比率来衡量公司的现金持有水平，并取其自然对数LnC 作为因变量来分析其他各种因素对公司现金持有水平的影响。需要说明的是，本文所指的现金是采用现金流量表中的现金及现金等价物期末余额，即：LnC=Ln(现金及现金等价物期末余额/ 期末总资产)。
2.2.2 解释变量
考虑到样本容量较小，本文主要选取如下10 个解释变量，分别定义为：公司规模(SIZE)=Ln(公司总资产);资产回报率(ROA)= 净利润/ 资产平均余额;现金流量(CF)=(净利润+ 资产折旧摊销总额)/ 总资产;资产负债率(LEV)= 负债总额/ 资产总额;债务期限结构(MAT)= 长期负债/ 负债总额;现金替代物(SUB)=(流动资产-流动负债-现金及现金等价物余额)/ 总资产;成长机会(Q)=(本期主营业务收入-上期主营业务收入)/ 上期主营业务收入;股利支付(DIVDUM)为01 哑变量，当年支付现金股利为1，当年没有支付现金股利为0;资本性投资支出(CAPEX)=(固定资产净值的变化额+ 在建工程+ 长期投资)/总资产;股权集中度(CR)= 第一大股东持股比例。根据以上变量定义，本文构建如下回归模型：LnC=+1SIZE+2ROA+3CF+4LEV+5MAT+6SUB+7Q+8DI VDUM+9CAPEX+1 0CR+
(1)
3 实证结果分析
3.1 描述性统计分析
出版上市公司的平均现金持有比率为29.5%，和其他行业相比显著偏高。高成长性样本公司的平均现金持有比率为32%，要高出低成长性样本公司5%，说明出版上市公司成长性越好，其现金持有水平往往越高。在解释变量方面，出版上市公司资产负债率普遍较低，均值为31.9% 明显低于A 股上市公司整体水平，说明出版上市公司具备轻资产和低负债等特征，较为偏好股权融资而未能充分利用财务杠杆。出版上市公司长期债务占负债总额的比重极小，均值仅为3.2%，说明出版上市公司在债务融资中偏向于短期融资，偿债压力较小。出版上市公司现金替代物不多，占总资产的比重均值仅为2.8%，与现金替代物均值为负数的低成长性出版上市公司相比，高成长性出版上市公司现金替代物均值相对较高，说明高成长性出版上市公司存在较多短期投资，如持有大量的交易性金融资产等。93.8% 的出版上市公司会支付现金股利，明显高于A 股上市公司整体水平，说明出版上市公司面临的外部融资约束较小。出版上市公司资本性投资支出均值仅为2.4%，存在着明显的投资不足。出版上市公司股权集中度较高，第一大股东持股比例均值超过50%，说明出版上市公司一股独大，尤其是高成长性出版上市公司大股东持股比例均值达到了58.8%。
进一步通过相关性检验，可以发现现金持有比率与资产负债率、债务期限结构显著负相关，与股权集中度显著正相关，至于其他变量与现金持有比率相关性较不显著。在解释变量方面，资产回报率与资本性投资支出正相关且相关性最高(相关系数0.560)，其他大部分变量之间的相关性较弱，股利支付与其他变量之间无相关性。
3.2 多元回归分析
考虑到成长性分组和股利支付指标的无差异性，本文将模型(1)中的成长性指标Q 以及股利支付指标DIVDUM 去除，调整后的模型如下：LnC=+1SIZE+2ROA+3CF+4LEV+5MAT+6SUB+7CAPEX+8CR+ (2)利用回归模型(2)，对出版上市公司现金持有水平的影响因素进行回归分析，各样本回归结果如表2 所示。可以看出，模型调整后整体拟合效果较好，各样本拟合度均在50% 以上。而且在三个样本中现金持有水平均与资产负债率、现金替代物显著负相关，与股权集中度显著正相关。
资产回报率与现金持有水平负相关，这种关系仅在全样本和高成长性样本公司中存在且显著性较弱。根据权衡理论，资产回报率越高，公司盈利能力越强，创造现金的可能性越大，现金短缺的成本较小。因此，资产回报率越高，公司持有的现金越少。现金流量与现金持有水平仅在高成长性样本公司中正相关且相关性较为显著。根据融资优序理论，经营现金流量会在满足现有投资所需和偿还债务后沉淀下来，形成自由现金流量以降低信息不对称条件下的未来外部融资成本，因此高的现金流量往往伴随着高的现金持有水平。高成长性出版上市公司往往盈利能力较强，表现为经营现金流量较高，对应的现金储备量较为充足。
资产负债率与现金持有水平负相关，这种关系在所有的样本公司中均在1% 水平上显著。根据融资优序理论，资产负债率可充当公司发行债务能力的替代(Hardin 等，2009)[10]。公司负债率越高，其传递的信号为公司的举债能力越强。当公司发生现金短缺时，可较为容易且低成本地借贷资金，因此资产负债率越高的公司，其持有的现金就越少。同样，代理理论认为，经理人出于风险规避和追求自身利益的需要，他们往往会过量持有现金以减少外部监管，而低资产负债率公司面临的外部监管程度相对较低，因此资产负债率与现金持有水平负相关。
债务期限结构与现金持有水平仅在高成长性样本公司负相关且相关性较为显著。根据融资优序理论，短期债务在债务总额中所占比重越大，代表公司信息不对称程度越深，相应地其融资成本也越高。另外，短期债务偿还期限较短，为预防公司陷入财务困境，公司会持有尽可能多的现金。高成长性出版上市公司其潜在的信息不对称问题往往较为严重，他们更愿意发行短期而不是长期债务，因此高成长性公司因为短期债务较多导致外部融资受限而不得不维持高额现金储备。
现金替代物与现金持有水平负相关，这种关系在所有样本公司中均在1% 的水平上显著。根据权衡理论，表现为非现金流动资产的现金替代物能以较低的成本变现，满足公司需求。当公司发生资金短缺时，可以将现金替代物迅速予以变现补充而无需对外举债或权益融资，因此现金替代物较多的公司可以保持较低的现金储备。
资本性支出与现金持有水平仅在低成长性样本公司中负相关且显著性较弱。根据融资优序理论，当公司有较多的投资项目，且现金流量不能满足公司的现金需求时，公司往往动用自己的现金持有量来满足投资所需。低成长性出版上市公司往往盈利水平较差，创造现金流量的能力不强，因此高的资本性支出会降低公司现金持有水平。
股权集中度与现金持有水平正相关，这种关系在所有样本公司中均在1% 的水平上显著。代理理论认为，股权集中度的提高可以加强董事会对经理人的监督和约束力度，减少自由现金流量和现金持有水平，进而降低代理成本。但是，代理理论也认为高的股权集中度可能带来大股东与中小股东的利益冲突，控股股东为自身利益可能会通过控制权来占有或转移公司的大量现金，这时公司会高额持有现金。在我国，基于历史原因和文化安全等需要，出版上市公司国有股权较为集中，国有大股东代理人没有足够的动力和能力来监督和约束经理人的行为，导致内部人控制现象产生，加上民营和外资持股比率不高，使得管理层自由裁量权较大，基于自利和控制权争夺的需要，他们很有可能持有大量的现金。
最后，本文没有找到企业规模对现金持有水平相关性的证据，一个可能的解释是样本容量不够或两变量之间存在着非线性相关关系。
4 结论与建议
出版上市公司应通过适当调整其资本结构来降低现金持有水平。目前我国出版上市公司资产负债率普遍偏低，长期债务较少，结合之前的实证分析，可以较好地解释我国出版上市公司现金持有水平偏高的原因。尽管资产负债率和长期债务水平的提高会加大出版上市公司硬性还款的压力，使得公司面临失败和破产的风险加大。但在盈利前景较好和财务风险可控的前提下，适当提高资产负债率水平，增加长期债务比重，可以充分发挥财务杠杆的积极作用，有效降低出版上市公司的现金持有水平，最终提高资金的使用效率和公司治理水平。
出版上市公司应通过适当加大短期证券投资来降低现金持有水平。短期证券与其他流动资产相比有着较高的投资收益率和较低的转换成本，既可以起到提高资金使用效率的作用，又可以减少预防性现金的持有。因此，出版上市公司应在上市初期或高速成长期充分利用闲置资金进行有效的资本市场资源配置，购买收益率较有保障且流动性较强的金融产品。
关键词：经济周期；中短期投资；低风险投资
中图分类号：F124.8 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.07.55 文章编号：1672-3309（2013）07-122-03
全球金融危机后经济复苏的信号频频显现，眼前的复苏到底能持续多久，复苏最终能达到什么样的程度等问题都摆在投资人面前，这将是影响投资收益的重要方面。最近一段时间以来，我国的经济周期现象十分明显，抓住经济周期的本质才能抓住经济脉搏，降低中短期投资风险。
一、经济周期的内涵及阶段性特征
经济周期是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种波动现象。这种波动以经济中的许多成分普遍而同期地扩张或收缩为特征，持续时间一般为2-10年，因此属于中短期经济的范畴。西方学者认为经济周期并不具有钟摆似的精确性，相反可能更像天气那样变化无常。现在通行的四阶段划分法将一个周期分为衰退、谷底、扩张和顶峰四个阶段。
在投资实践中，正确识别衰退阶段最为重要。衰退是指经济负增长或停滞的时期。学界通常将衰退定义为“在一年中，一个国家的国内生产总值增长连续两个或两个以上季度出现下跌”。美国政府认为经济连续两个季度出现负增长即为衰退。美国国家经济研究局则将经济衰退定义成更为模糊的“大多数经济领域内的经济活动连续几个月出现下滑”。凯恩斯认为对商品总需求的减少是经济衰退的主要原因，经济衰退的普遍特征：消费者需求、投资急剧下降；对劳动的需求、产出下降、企业利润急剧下滑、股票价格和利率一般也会下降。
笔者认为，凯恩斯关于经济衰退的定义更偏向于经济衰退的结果，因而本文采用美国政府关于经济衰退的定义。
由图1可以看出，自2007年第三季度开始至2009年第一季度，我国一直经历着经济衰退，这是席卷全球的金融危机给我国带来的负面影响。2009年1季度，我国经济处在谷底。图1中的扩张阶段是2009年第一季度到2010年第一季度，接下而来的又是两年的衰退。这一点说明了我国现在的经济形势不容乐观，依然在经济谷底徘徊，未来走势有不确定性，同时也佐证了关于经济周期不具有严格规律性的特征。
把握经济周期的阶段性特征十分重要。这不仅可以使我们对经济周期有一个更加清晰和全面的认识，还可以帮助我们研判现在的经济形势，为经济主体的投资决策把握方向。本文所要讨论的关键点即是这一点。
二、经济周期是宏观经济的客观过程
改革开放30多年来，我国经济在大幅度增长的同时，也存在着非常明显的经济周期性波动。特别是我国于2001年12月正式加入世界贸易组织，进行了一系列内外政策的改革。这些措施进一步开放了中国市场，使得中国与世界的联系更为紧密，也更易受到国际经济周期的影响。
（一）美国的经济周期性波动
美国的经济一直以来经历着周期性的波动，对世界经济有重大影响。自二战后，在工业经济不断繁荣的背景下，美国经济出现了快速的发展。但限于自然资源以及生产规模的影响，在高速增长30年后，基本面上出现了非常明显的供求背离，导致了美国经济开始下行。上世纪90年代科技水平快速发展，在信息技术与通讯技术的大力推动下，美国的经济不但得到了快速发展而且其通货膨胀率也维持低位。这是一段长达十年的黄金时期，知识化的投入有效抵消了自然资源稀缺等不利因素的影响，不断为美国经济的发展提供了强大的动力。这段时间美国经济增长的内在机制相对稳定，经济整体也出现稳定上升的态势。随着美国信息技术与通讯技术的发展金融手段不断得到创新与发展，虚拟经济快速实现了繁荣。到2007年快速繁荣的虚拟经济终于导致了美国非常严重的金融危机。次贷危机海啸般瞬间击垮了美国的经济，引起了美国经济再一次急剧下滑。因此可以看出，从上世纪60年代开始美国经济一共出现了三次中周期的波动。在这三次波动过程中，美国政府分别采取不同的金融手段来应对，从而使美国经济起伏不断。
（二）中国经济周期性波动与美国具有相似性特征
数据来源：国家统计局相关数据整理。
图2是根据国家统计局历年网站整理得到的我国自1978年以来国内生产总值走势图。由图可以直观的看出，自1978年开始，我国的经济一直在大幅震荡。同时具有比较明显的规律性特征。在1978-2012年这34年间，大约可分成三次经济周期。其中三次谷底出现在1982年、1992年和2000年，平均时间跨度约十年。这表明我国经济具有明显的中周期特征，与美国情况相近。
分析我国的周期波动原因，可以得出结论：我国的经济周期波动受美国等国际影响较大。第一次周期约为上世纪七八十年代，正是美国布雷顿森林体系的解体而导致的美元超发和中东战争爆发导致石油危机使国际经济受到牵连。第二次周期也是由于美国引起的局部战争导致的油价飙升和美国经济的低迷而引起。第三次中周期则是以美国和日本的泡沫经济破裂而导致的经济衰退引起。而现在我们经历的周期则是由于美国次贷危机引起。
由以上的分析可以得出以下基本结论：
1、经济周期是客观存在的事实，我们必须面对经济周期的影响。经济周期不单纯是市场经济的产物，在我国计划经济时期，经济发展也不是平稳的，而是同样会受到经济周期波动的影响。即使在完全计划经济的极端情况下，也会存在过度投资、内需萎靡等情况引起经济周期性波动。因此，在进行研究或者是实际投资时，必须将经济的周期性特征考虑进来，而不能将经济周期看作是毫无规律或者作用的随机波动。
2、经济周期协动性越来越明显。不仅各国经济周期的波动性越来越明显，不同经济体之间的经济周期的协动性的相关性也越来越大。在经济全球化浪潮下，没有哪个国家能完全独立于世界经济周期之外，都会或多或少地受经济周期的影响而产生波动。因此，在认识经济周期波动性存在于各国经济的同时，也要深刻认识到各国经济周期协同性的存在。在研究经济周期的定义、特征及地位和作用时就要对相关经济体的周期性做研究，这样，才能全面的把握经济周期的规律性。
三、经济周期的波动性特征使短期投资获利成为可能
（一）经济周期是短期价值投资的基础
投资学中有两种对立的投资派别：一是以格雷厄姆为代表的价值投资派，这一投资方法力图寻找被低估的资产，并长期持有以获取其投资收益。这一投资方法关注资产的长期价格趋势，而忽略其短期波动性。一是以西蒙斯为代表的量化投资派，这一投资方法将数学和信息技术运用到投资中去，他不对投资标的资产做价值分析，也不对其长期持有，而是充分利用资产价格在极短时间内的波动性来赚取差价。这两种投资方法都具有十分强的技术壁垒，对于普通投资者来说并不现实。
而经济周期给普通投资者提供了方法论基础。利用经济周期进行投资，并不是长期的资产持有，也不是极短期的投机行为，而是处于中间地带的中短期投资行为。同时，利用经济周期进行投资也与价值投资和量化投资具有相似之处：
1、经济周期的波动性是进行短期投资的基础。波动性对于经济而言是一个中性词。波动并不等同于损失，相反，利用好波动性可以为自己的投资套利。经济周期具有的波动性，使得投资者可以在经济的谷底买入资产，持有至经济复苏乃至顶峰。这样就可以看作是较长期限的量化投资。
2、经济周期的规律性造就短期投资，而非投机。投资是指将资金投入有价证券以实现其资金增值的目的。而投机则是在证券市场短期买进或卖出一种或多种有价证券以赚取差价的行为。对于两者的风险性来说，投机的风险程度远远大于投资。经济周期的波动性与股票市场的波动性最大的不同点是经济周期的波动性是有规律的波动，通过细致的研究可以把握。
因此可以看出，经济周期有利于投资者进行短期价值投资。短期价值投资不同于一般意义上的价值投资，它依然着眼于对于资产价值的发现，力图在一个短的经济周期中发现经济的谷底，买进并持有相应资产。
（二）经济周期有利于投资者把握国家宏观经济政策
投资离不开对国家宏观经济政策的把握。而由于经济周期的存在，国家颁布的许多政策都具有十分明确的指向性，即尽量熨平经济波动。
以我国2003年开始的这一中周期为例。从2003年开始我国的经济快速扩张，再度出现经济过热现象。为此我国的金融政策再度转为适当紧缩，通过上调存款准备金率、存贷款利率等措施降低市场的热度。2006年我国经济热度继续升高，为此央行加大公开市场业务操作力度，大规模回收市场的流动性。2007年我国延续2006年的金融政策，持续收紧。通过连续6次提高存贷款利率和10次提高存款准备金率的方法继续回收市场的流动性。2008年下半年，我国经济受经济危机影响的程度日益增加，为了确保GDP的正常增长速度，政府出台四万亿投资来拉动经济。这一政策举动是放了巨大的流动性，使我国的经济形势不至于下行。
这一系列货币政策的实行，均是用来平滑周期。因此，若能对经济周期认真研究，仔细研判，利用周期规律的波动性即国家颁布的相应政策指导投资，就可以基本消除投资的风险，基本做到无风险投资。
四、结论：利用经济周期指导中短期投资
一般的经济学理论都认为，投资是有风险的，并且风险不能完全消除，收益越大则风险越高。而经济周期理论则给投资者提供了这一种低风险交易机会。这就赋予了经济周期研究十分重要的意义，也使得经济周期理论脱离了原有的纯形而上学的特性，而具有了更加实际的实用意义。本文认为：作为投资者首先要认识到经济周期实际存在且影响广泛，同时要深刻理解经济周期的地位和意义，努力学习经济周期规律，顺经济周期行事，以降低中短期投资风险。
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