时间：2023-12-20 11:32:56
1、缺少与废旧物资回收利用有关的法规、政策以及标准
2002年政府把废旧物资回收利用行业的“特种行业经营许可证”的管理制度取消了，很大的降低了此行业的准入门槛，也就是对于废旧物资的回收基本没有什么限制，非常有利于私有企业的进入和发展。虽然我们国家在很早以前就已经制定了环境法和有关的法律条文，但在现在来看，我国的这种竞争制度还不是很全面。
虽然固体废物的回收利用已在《固体废物污染环境防治法》中被给予肯定，但是资源再生利用的有关法规和有关的实施细则在目前还没有实行。没有约束到不法回收者的行为，也没有保护到合法者的利益。
2、在相关管理中只是重视了回收的数量，却不在乎对环境造成的损害。
要实现废旧物资的价值，更好的利用二次资源就是对其进行回收利用。我国在回收废旧资源时过多的追求回收数量，没有充分的实现资源的再利用价值，进而形成了二次污染，所以，废旧物资的回收和利用要受到一定的制约，不使其产生负面效应。
3、市场信息不畅
在废物回收的利用市场上每个回收者都有自己的回收渠道，不仅经营的活动范围分散开来，而且还存在着很落后的交易方式。所以有些回收者为了争取更大的利益通过不正规的方法进行非法的收购，使的废旧物资回收市场秩序变得混乱。另一方面，废旧物资回收市场没有各种准确可靠的信息，从而增加了交易成本和生产成本。又因为经营者不了解行业应该怎样发展，也做不出经营规划和长远投资，所以整个行业很难向上发展。
二、废旧钢材市场分析
1、作为唯一一种可以替代铁矿石来生产钢铁制品的原料，即为废旧钢材。另外，其还是一种载能节能的原料。例如要冶炼钢铁0.8吨，只需要回收一吨的废弃钢铁即可，并且能节约铁矿石2到3吨，节约焦炭1吨，废气的排放减少了86%，废水的排放减少了76%，废渣的排放可以减少97%，非常利于清洁生产。在我国，钢铁工业发展迅速，钢材市场供需量很大，对废旧钢材的所需量也随之增加。
2、竞争分析
（1）在竞争中所存在的问题：
该企业发展容易存在于特定的地域范围内。而且废旧钢材行业人才接不上，急需有知识懂管理的年轻人加入，因为做此行业的大部分都是四十岁以后的人。还存在的问题就是企业化瓶颈突破不了，即废旧钢材行业大多数是个体的经营者，员工也大都是短期工，导致此行业不能快速的发展壮大。
（2）优势
起步的速度快，可以先从废旧家电和工厂生产剩余的废旧钢材边角余料开始收购。因为回收和销售的周期很短，所以流动资金的周转非常迅速。企业的开办优势和市场的前景都使得此项目处于优势地位。
（3）劣势
我们大学生在创业初期由于可以动用的资金有限，所以资金投入量会较少。创业人员虽然有很高的激情，但缺乏管理经验，对于开展废旧钢材回收利用的项目来说还处于劣势。况且创业初期没有外部客户和媒体的社会关系。
3、市场定位
根据以上分析，回收和销售废旧钢材定位于江浙沪市场。因为这些地区经济发展的很快，与此同时能源的消耗和原材料的浪费也很严重。第一，主要市场，在浙江这一省份，五金加工企业很多，主要的产品有：门锁配件、家电配件、垫片等。第二，宝钢集团及江浙地区的钢厂，特别是电炉炼钢需要大量的废钢铁。因此将回收利用废旧钢材的市场定位在江浙沪等地。
三、废旧钢材的处理方式
1、分类压块
把现在市场上的压块方式进行细化，按照材质进行分类，要把冷轧，热轧等分别进行压块，售价要高于现行的，给收购者好感，因产品的感官极强。
2、剪切
根据钢厂的入炉标准要求，把杂乱的废钢剪切成规整合格的废钢料出售。
2、可利用部分分类进行挑选
利用废旧钢材的长宽，厚度，材质进行分类。也可以按照形状来进行分类。做到资源浪费最低，客户要什么货就提供什么货。
结语：再生资源产业的根本为废旧物资的回收。回收直接影响着整个产业的发展，因为它是再生资源产业链上的重要部分。实行对废旧物资的回收利用是国家发展的重要政策，对废旧物资回收利用不但提高了资源的利用率，还加快了我国在节能领域的发展，对我国经济的发展定会产生积极地影响。
参考文献：
[1]王保士我国再生资源（废旧物资）回收利用现状、问题与建议[J]再生资源研究2011（06）
[2]张菲菲我国再生资源产业发展研究[J]南开大学2010（05）
[3]寇敏再生资源回收利用市场初探[J]再生资源研究2004（12）
作者简介：杨兰春（1962-），男，河北霸州人，经济师。研究方向：建筑施工企业工地废旧物资回收、整理等。
[关键词] 股息收益率；现金股息；投资回报
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)02-0173-03
[基金项目] 2006年度浙江省社科规划研究项目(批准号:06N44)的阶段性成果
[作者简介] 林 铭，浙江经济职业技术学院财会金融系讲师，研究方向为证券投资。(浙江 杭州310018)
股息收益率，一般用每股股票的年度现金股息与每股股票的市价之比来表示，在国际上是一个衡量投资回报水平的常用指标。一般认为，股息收益率越高，则股票的投资价值也越高；反之，则股票的投资价值越低。
一、股息收益率指标对于认识、指导中国股市实践的意义
1.相对于市盈率指标，股息收益率指标对于评价上市公司的股票价值有其独特的优势。市盈率作为一个可以粗略衡量普通股票价值的指标，被市场广泛采用，有其合理性的一面。但是，结合中国股市的现实状况，不可否认，市盈率法也有其缺陷:
首先，由于市盈率法是用每股股价/每股收益，在股价一定的前提下，每股收益就决定了股票市盈率的高低。从中国股市的长期实践来看，上市公司由于利益驱动造假，个别审计机构放弃基本的执业准则，导致虚假的财务会计报表出笼。每股虚高的盈利水平，降低了市盈率，也会极大地误导投资者。
其次，由于市盈率法是每股市价/每股收益，但账面上、会计报表中反映出来的每股收益其盈利的质量又是究竟如何？或者讲，每股经营性现金净流量这个反映每股盈利质量极为重要的指标究竟如何？在市盈率法中无法得到体现。
第三，市盈率指标体现不出上市公司对投资者的回报水平。低市盈率，并不意味着高回报。
股息收益率指标定义为每股现金股息/每股市价-100%，此处的每股现金股息可以采取上年度每股分配数额，也可以采取前几年分配的平均数值。股息收益率指标能在一定程度上反映上市公司对投资者的回报水平。每股现金股息作为上市公司经营成果的分配形式，是投资者获取投资回报的最终本源。每股现金股息与市价之比，可以非常直观地反映在一定市价购买公司股票后，能从上市公司正常经营中获取的利润回报水平。正是由于股息收益率指标在评价股票价值、衡量投资回报水平方面有着市盈率指标不具备的独特优势，因而，该指标的合理科学运用，对目前中国股市的实践就具有重大指导意义。
2.在目前中国股市实践中，以股息收益率作为评价股价高低的标准，有助于迅速扭转上市公司漠视投资者利益的倾向。股息收益率指标时时刻刻能鞭策上市公司提高收益，增加对股东的回报，唯此才能使公司的股票有良好的市场表现。股息收益率将上市公司在市场中的形象与上市公司对投资者的回报有机地结合起来，有助于迅速扭转上市公司重筹资、轻回报，甚至漠视投资者利益的状况。
3.在普通投资者的投资过程中，股息收益率指标在一定程度上可以给股市投资者一个投资回报率比较坐标，有利于投资者在相关投资品种中作出理性的选择。股息收益率指标能使广大股市投资者、特别是稳健型投资者较方便、直观地进行个股投资选择，根据个股历年的股息水平，结合未来的宏观和微观的经济形势，分析判断投资个股的预期回报率水平，这就可以减少股票投资中信息(尤其指回报率)的不对称性，有利于保护广大投资者，特别是中小投资者的利益。
4.从营造良好的投资环境、构建健康向上的股市文化方面来讲，建立以股息收益率指标为核心的股价评估体系，有助于证券市场形成理性价值投资的良好氛围。揭示股票投资过程中个股的股息收益率指标，将引导投资者注意力集中于上市公司的业绩和对投资者的回报。一方面对上市公司的经营活动和利润分配形成一定的压力和动力；另一方面也能时时刻刻提示股市投资者投资风险和收益，有助于投资者形成理性抉择的投资观念和习惯，有助于和谐理性股市文化的建立。
5.从政府部门监管和调控的角度来讲，运用股息收益率指标，可以加强对上市公司的监管，保护投资者的合法利益，对上市公司的经营和分配行为建立外部强有力的约束和导向机制。2004年2月1日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出:要重视资本市场的投资回报。2004年12月10日，中国证券监督管理委员会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》也明确指出:上市公司应实施积极的利润分配办法，其别指出:上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近3年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。2005年11月1日国务院批转的证监会《关于提高上市公司质量意见》中又明确指出:上市公司要高度重视对股东的现金分红，努力为股东提供良好的投资回报。因而，股息收益率指标(建立在上市公司现金分红基础上)在政府监管部门监管上市公司、总体把握市场投资回报水平、进而制定中国证券市场相关政策过程中定能起到辅助决策的积极作用。
二、对中国股市上市公司现金分红状况的分析
对在上海、深圳证券交易所上市的公司现金分红状况进行统计，将市场总体的现金股息收益率与银行的存款利率相比较，对中国股市成立以来上市公司股票的投资价值、上市公司对市场的投资回报水平就会有深刻的认识。
从表1、表2统计结果来看，至少按股息收益率指标作为评估标准，我们可以有以下几点结论:
1.现金股息分配作为国际上最常用的利润分配形式，在中国股市的上市公司中运用得并不普遍。从历史平均结果看，中国上市公司中超过一半的公司在年度分配中对投资者没有现金回报。
2.中国股市流通A股股东的总体现金股息收益率尚处在非常低的水平，统计显示:流通股股东总体现金股息收益率还达不到1年期银行定期存款利率。2002年前，流通股股东总体现金收益率水平连银行活期存款利率水平都不到。
上述结论也十分清楚地反映出中国股市存在的问题和亟待改善之处:
1.中国股市上市公司对投资者的回报太少，投资者无法指望通过上市公司获取正常的投资回报，这正是中国股市的致命伤。对发展历史不长的中国股市，虽然我们可以凭“新兴
加转轨的市场”、“成长性良好”等种种原因来掩饰其现金股息回报率低的缺陷，但是，上市公司通过正常的经营活动获取利润从而回报投资者是股票投资者一切回报的本源。因此，提高上市公司的质量、提升上市公司对投资者的回报意识、回报水平是中国股市一项十分紧迫的任务。
2.在中国股市发展的历程中，投机过盛、股票二级市场换手率过高、股票价格波动幅度过大一直是股市发展的顽症，投资者的注意力往往集中在题材、差价、做庄、筹码集中度、个股技术形态等信息上，而对于投资股市真正的回报来源――上市公司的经营利润情况关注很少，甚至是漠不关心。为什么会形成这样的局面？其中一个重要原因就在于投资者根本不可能通过现金股息回报来获得投资收益，来自于上市公司的现金股息回报相对于高高在上的股价实在是太微薄。在这种状况下，投资者或者被迫转向投机，或者只有退出市场。
3.拓宽中国股市的资金来源，一直是中国股市管理层不懈努力的目标，尤其是“将银行万亿元计的居民储蓄存款引入股市”的观点常见于媒体的新闻中。其实从本文所作的统计，我们可以十分清楚地看到:目前，低回报的中国股市，相对老百姓用来养老、防病的风险厌恶型的储蓄存款而言毫无吸引力。提升上市公司现金股息收益率水平，让投资者能持续、稳定地获取上市公司的经营利润回报是将庞大的银行储蓄资金引入股市的必由之路。
三、运用股息收益率指标指导中国股市实践的几点建议
1.自觉运用股息收益率指标，分析股票的内在投资价值，防范股市投资风险。基于上文分析，每股现金股息源于每股收益，又一定程度能反映公司每股收益的盈利质量，建立在每股现金股息和每股股票价格基础上的股息收益率指标，能较市盈率指标更好地反映出一定股价水平下的股票内在投资价值。作为投资者，使用股息收益率指标有助于选择合适的投资时机和投资品种，防范投资风险，尤其对市盈率较低的股票品种，采用股息收益率指标进行必要的分析，可能会更有针对性。
2.大力倡导以投资回报率为核心的理性价值投资理念，提升股息收益率指标使用的有效性。股息收益率反映的核心内容是上市公司对投资者的回报水平，该指标的有效性取决于市场各方参与者对股市的基本价值判断和价值取向。如同中国股市初创阶段，上市公司股价与公司经营业绩无关、与宏观经济形势无关、市盈率指标基本失效一样，如果市场尚未建立起公司股价最终决定于公司业绩和对投资者回报水平这一经成熟市场实践反复验证的机制，那么股息收益率指标的使用有效性就大打折扣，甚至完全失效。从这个角度而言，在中国的股市实践中，使用该指标进行一些分析和判断，不能脱离目前中国股市的发展阶段，必须具体问题进行具体分析。笔者相信，随着市场理性价值投资理念的逐步建立，股息收益率指标的有效性会日益提高。
3.丰富以股息收益率为核心的股价评估体系的相关指标，并在实践中加以完善。以股息收益率为核心的股价评估体系，将上市公司对投资者的回报与投资者投资股票的价格联系起来，本质是建立动态的投资收入和投资支出之间的关系，是建立以投资回报率为核心的股价评估体系。这一评估体系以股息收益率为基本指标，在实践中还有待体系指标的丰富和方法的完善。比如，建立现金股息的质量评估体系，从现金股息分派的频率、绝对值、相对每股收益值、现金股息与账面现金之比、现金股息与每股经营性现金净流量之比等几方面进行评估。考虑到上市公司经营周期、宏观经济形势等各方面因素，建立现金股息收益率的修正性指标。考虑到投资者使用指标的偏好不同，应建立现金股息收益率的延伸性指标，如股价现金股息回收期、现金股息收益率与银行定期存款利率、长期国债利率之比等指标。
4.建议政府监管部门将股息收益率指标作为衡量上市公司经营、公司治理情况的参考指标。目前，中国证监会在公司新发股票、已上市公司再融资的行政许可事项中对公司的经营业绩均有一些诸如净利润、净资产收益率等刚性指标，面对有限的市场资源，如何科学合理的分配，设置一定量化标准是非常必要的。在政府大力发展资本市场、倡导理性投资、鼓励上市公司实施积极的利润分配政策的宏观背景下，笔者建议在拟上市公司新发股票的审核过程中对公司历年现金分配的情况作为重点关注项目；在对上市公司的日常监管、再融资审核中将公司上市后历年的现金股息分配情况与公司再融资的每股发行价格结合起来考虑(比如，可设立以再融资发行价格计近3年公司股息收益率指标)；虽然在成熟资本市场股票发行价格完全由市场调节，但处于新兴加转轨的中国股票市场，由于上市资源的相对稀缺性，如何将市场资源更好地配置给有业绩、重回报、公司治理规范的企业，股息收益率是一个非常有价值的参考指标，其具体运用有待于进一步探讨完善。
5.辩证看待股息收益率指标，科学合理地实施，避免不分场合地盲目使用。任何一个分析指标的使用都有其局限性，针对转型期中国股市的特点，针对上市公司对股东权益漠视、不思回报的状况，本文提出了股息收益率指标对指导中国股市实践的现实意义。但该指标过分强调对股东的即期回报，对成长性企业、初创的风险投资企业等股价的评估可能并不合适。因此，要结合其他股价评估方法，综合作出理性判断。
参考文献:
【关键词】离岸金融市场，金融创新，天津滨海新区
一、离岸金融的定义
刘振芳（1997），韩龙（2001），国际货币基金组（IMF，2000）认为离岸金融指银行及其他机构吸收非居民资金向非居民提供的各种金融服务。欧洲美元市场是离岸金融市场的前身，随着欧洲美元市场的不断发展，其含义也有所扩大，一是地域上扩大到欧洲以外的其他国家，如新加坡、日本、香港等；二是币种上扩大到欧洲马克、欧洲英镑、欧洲日元等。
二、国际离岸金融理论研究综述
离岸金融市场产生晚、发展快，是有其客观必然性的。其中，制度学派理论认为从生产成本和交易费用两个角度考虑，一种新的制度安排会从一个可供选择的制度安排集合中遴选出来，以规避政府管制，从而出现了以规避政府管制为目的的更加自由的离岸金融市场。全球一体化理论认为金融全球一体化的发展是对离岸金融市场的直接呼唤，当全球一体化发展到一定阶段，表现在金融要素上就是对欧洲货币市场或者说离岸金融市场的需求。金融自由化理论也是当代世界金融的一个重要发展趋势，其实质是要求各国突破传统的金融管制，形成全球统一的金融市场和运行机制，保证金融资本在全球范围内自由流动和合理配置，更加有效地利用国际金融资源。综上所述，这些理论都为离岸金融市场的迅速发展奠定了坚实的基础。
三、天津滨海新区离岸金融中心的地位分析
天津滨海新区地处环渤海经济带的中心位置，面向东北亚，这一地理位置决定了滨海新区将是中国乃至世界经济活跃的地区之一，在滨海新区建立离岸金融市场具有优越的区位优势。天津港保税区、天津东疆保税港区都坐落在滨海新区，为天津离岸市场的运行提供了得天独厚的条件和发展机遇。天津滨海新区对外经济开放度较高，具有良好的金融环境，金融业较为发达，金融市场体系初步形成，金融业聚集相应初步显现，具有较好的离岸金融发展条件。2007年，渣打银行、花旗银行、瑞穗实业银行等外资银行在开发区设立办事机构，开发区金融业结构和规模得到显著提升。天津滨海新区总体上具备了建成离岸金融市场的条件。
四、天津滨海新区离岸金融市场规模决定因素分析模型构建
（一）模型介绍及数据选取
衡量离岸金融市场的规模的一个较简单的标准就是该地外汇存款数额，本文构建离岸金融中心金融机构外汇存款（包括中资金融机构和外资金融机构）与其影响因素的回归模型。本文选取天津滨海新区离岸金融中心作为标的区域，选取外汇存款作为离岸货币，以天津滨海新区离岸金融中心的外汇存款为被解释变量，所有币种都包含于外汇存款中，而不是只选取一个币种，选取外汇存款作为研究的对象具有一定的代表性。
解释变量分为：
1.收益性：无论是国内金融市场、在岸金融市场还是离岸金融市场，它们的利率都是其主要收益的表现，因此存贷款利率是离岸金融中心银行业务的重要收益所在。本文用天津滨海新区的实际利率与美国实际利率之差表示。另外，成本对收益性有着一定的影响，本文采用人均年收入作为衡量人力成本的指标。
2.便利性与流动性：离岸金融市场的一大特点是高度自由的金融制度。同时，对于离岸金融市场做出保障的是它的流动性。本文采用的衡量便利性和流动性的要素主要是开放程度，并且以进出口额来衡量离岸金融中心的开放程度。
由此建立回归模型，Y=？琢0+？琢1x1+？琢2x2+？琢3x3
其中，Y为天津滨海新区离岸金融市场的外汇存款额，单位是亿美元，数据来源于1993年-2012年天津统计年鉴，本文选取1992年-2011年外汇存款数据。
x1为利差，是1992年-2011年年度美元实际利率与天津离岸金融中心实际利率的差额，单位为%。美元实际利率数据来源于世界银行网站，天津离岸金融中心实际利率来源于1993年-2012年天津统计年鉴和中国人民银行网站，二者都是年度数据，为了保证利差都为正值，便于回归，这里取x1为美元实际利率与天津离岸金融中心实际利率的差额的绝对值，表示两者的差异程度。
x2为离岸金融中心开放程度，用1992年-2011天津滨海新区港口的进出口总额，单位为亿元，数据来源于1993年-2012年天津统计年鉴。
x3为天津离岸金融中心1992年-2011年城镇单位从业人员中从事金融业的人员年度人均工资收入，单位为本币元，数据来源于1993年-2012年天津统计年鉴。
（二）用SPSS做多元线性回归及其结果分析
1.相关性分析。用SPSS做外汇存款、进出口额、利差、人均工资收入的相关性分析，以说明外汇存款与进出口额、利差、人均工资收入的相关性是否显著。相关性分析结果为外汇存款与进出口额、利差、人均工资收入的皮尔逊相关系数分别为0.904、0.691、0.885，说明外汇存款与进出口额、利差、人均工资收入相关系数都较高，且相关性比较显著。所以用外汇存款与进出口额、利差、人均工资收入做回归是合适的。
2.散点图分析。根据外汇存款与利差，进出口额和人均工资收入的散点图可知，除个别特殊点之外，外汇存款与利差，进出口额和人均工资收入分别存在近似的线性关系，因此可以建立多元线性回归模型。
3.多元线性回归分析。以外汇存款为因变量，以利差，进出口额和人均工资收入为自变量，做多元线性回归。从回归结果的模型汇总表得出，判定系数R2为0.875，即该线性回归模型的拟合程度较高，方程对样本点的拟合效果很好，自变量可以解释大部分因变量，即利差，进出口额和人均工资收入可以解释大部分外汇存款。
从回归模型的方差分析表得出，F值为37.386，显著性概率为0，表明回归极显著，即进出口额、利差、人均工资收入对外汇收入有高度显著的线性影响。
根据回归系数表中未标准化的回归系数可以得出回归结果，建立回归模型，即为Y=22.821-2.474x1+0.003x2+3.675*10-5x3，从回归系数表的sig值可以看出，人均工资收入的检验结果是其影响不显著，由此可以得出天津滨海新区离岸金融市场规模决定因素回归模型中人均工资收入对离岸金融市场规模的影响较小，利差和进出口额对离岸金融市场规模的影响较大。
根据回归标准化预测值图得出，各散点随机分布在e=0为中心的横带中，标准化残差都在-2至2之间，证明该模型是合适的。
综上所述，根据天津滨海新区离岸金融市场的回归模型：
Y=22.821-2.474x1+0.003x2+3.675*10-5x3
有如下估计：
美元和天津离岸金融市场外汇存款的实际利差对离岸金融市场的外汇存款影响最大，美元和天津离岸金融市场外汇存款的实际利差上升1%，将使天津离岸金融市场外汇存款下降2.474亿美元。因为如果美元的实际利率高于天津离岸金融市场外汇存款的实际利率，美元资金立刻会流向高收益的美国。
天津滨海新区的进出口总额对离岸金融市场的外汇存款影响较大，天津滨海新区的进出口总额上升一个单位，将会使天津离岸金融市场外汇存款上升0.003亿美元。天津的开放程度上升，必将引进更多的国外资源，这就可以提高贸易资金的往来。天津滨海新区的人均工资收入对离岸金融市场的外汇存款影响最小，因此不能构成天津滨海新区离岸金融市场规模决定因素，在此将它忽略。
综上所述，美元和天津离岸金融市场外汇存款的实际利差和天津滨海新区的进出口总额是天津滨海新区离岸金融市场规模决定因素，因此，要扩大天津滨海新区离岸金融市场规模，加速离岸金融市场发展，可以从美元和天津离岸金融市场外汇存款的实际利差和天津滨海新区的进出口总额方面进行改革。
五、政策建议
根据前文的分析，国际离岸金融市场的竞争加剧，在这样的国际经济环境下，天津滨海新区离岸金融市场如何在竞争中领先，如何维系和提高其离岸金融中心的地位并扩大其规模，可以有以下几个措施。
1.使天津离岸金融市场外汇存款的实际利率高于美元的实际利率。这是天津离岸金融市场可以把握和利用的，因为离岸金融市场业务既不受货币发行国的金融法规约束，也不受业务开展所在国金融、外汇政策限制，因此，保证天津离岸金融市场外汇存款的实际利率高于美元的实际利率，可以吸引更多的美元存款进入天津离岸金融市场，从而扩大天津离岸金融市场的规模。
2.完善基础设施，保证开放程度。较高的开放程度使天津滨海新区成为中国为数不多的离岸金融中心之一，并保持其地位的另一个重要原因。天津港有低税率及简明的税制结构等优势，并且在金融市场自由化程度较高。天津滨海新区离岸市场虽然出现较晚，但只要保证一定的开放程度，就一定会发展迅猛。
综上所述，天津滨海新区作为中国重要的离岸金融中心，有着其内在的机制和优势。美元和天津离岸金融市场外汇存款的实际利差和天津滨海新区的进出口总额是天津滨海新区离岸金融市场规模决定因素，对其成为规模较大的离岸金融中心有着重要的作用。
本文在离岸金融市场的模型构建上还存在着一些缺陷，在模型的构建和数据的选取上还可以进一步完善，另外，在提高天津滨海新区离岸金融中心地位及扩大其规模的政策建议上还有很大的讨论空间。
参考文献：
[1]巴曙松，郭云钊.离岸金融市场发展研究[M].北京：北京大学出版社，2008.
[2]郭云钊，胡传雨.离岸金融业务对经济发展的影响研究——基于香港地区的实证检验.中央财经大学学报[F]，2013.
[3]邓琦等.天津市离岸金融发展研究.天津经济[F]，2013.
关键词：市场环境;市场经济;产业规模化;供给侧改革
中图分类号：G646 文献标志码：A 文章编号：1674-9324（2016）40-0052-02
一、再生资源行业现状及市场环境
1.再生资源行业现状。众所周知，人类可利用的资源大致可以分为可再生资源和不可再生资源两类，而再生资源就是可再生资源里的重要组成部分，指的是在社会生产和生活消费过程中产生的，已经失去原有的全部或部分使用价值，经过回收、加工处理，能够使其重新获得使用价值的各种废弃物。我国现阶段再生资源企业的主营项目主要是对包括废钢铁、废有色金属、废纸、废家电、废汽车、废塑料在内的各种废弃物的回收加工和再利用，而其中最重要的部分的就是废钢铁和废有色金属。我国再生资源行业的发展由来已久，早在上世纪50～60年代，由于当时物资匮乏，政府为了最大限度地利用资源就建立起了较完善的废旧物资回收系统。之后，再生资源行业随着国家一系列政策的变化和市场化经济的推进也历经着沉浮，当历史的脚步前进到2016年的今天，我想我们应稍稍停下脚步，精心观察一下再生资源行业的现状，对我们接下来更好地发展再生资源行业是有利无害的。在分析行业现状之前，我们可以先来看看国家的整体经济形势。自2013年起，中国经济回落，GDP“破八”失败，直到现在中国经济进入新常态，GDP增速总体持续回落，但是，我们也可以看到中国经济在新常态下也面临着新的机遇，在疲软中孕育着生机。而再生资源行业过去几年在没有政策支持的形势下，努力适应国家大的发展方向，兼并重组现象加剧，根据2014年中国再生资源行业百强企业榜单分析得知，2014年百强企业经营额占商务部的十大类再生资源经营总额的26.23%，回收量占十大类再生资源回收总量的14.1%，百强前10名经营额占百强的65.1%，回收量占百强的47.63%，百强企业经营额增幅达两位数以上的连续两年超半数（摘自2014年中国再生资源行业百强企业榜单分析）。这说明，再生资源行业正朝集中化方向发展，少数大企业控制市场主要份额的格局逐步开始形成。
2.新型市场环境的特点。政策方面，政府的供给侧改革为再生资源行业规模化提供了机遇。在2015年11月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议上，提出了“供给侧结构性改革”概念：“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力”。也就是说，供给侧结构性改革旨在调整经济结构，使要素实现最优配置，提升经济增长的质量和数量。在这种新形势下，再生资源行业也应该努力提升竞争力，搭上供给侧改革的列车，抓住供给侧改革的机遇，实现产业的规模化发展。从市场经济方面来看，市场经济发展逐渐成熟。自改革开放以来，我国政府宏观调控下的市场经济逐渐发展，形成了崭新完善的市场经济体系，各类行业在市场经济条件下的发展欣欣向荣。经营方式方面，“互联网+”思维日益渗透。近年来，互联网逐渐成为话题，其资源共享、信息公开等优势吸引人们纷纷利用互联网进行产业升级转型。无论是电商，还是政府门户网站，都通过互联网增强了透明度，减少了产业中间环节，促进了信息沟通。因而，联合互联网的企业经营模式必是再生资源行业发展、创新的出路。
二、再生资源行业发展中存在的问题
我国再生资源行业在发展过程中产生了一些十分严峻的问题，集中体现在非规模经营对产业集中化发展的极大阻碍上，包括：①行业经营呈现出“小、乱、散”，即规模小、管理混乱、经营分散的特点;②企业设备简陋、技术落后，行业整体技术装备水平不高;③产品附加值低，产品结构单一，单个所创造的收益低;④回收企业“贪大”的做法，重点回收利润高的废金属，而其他利润较低的废弃物则无人问津。尤其是“小、散、乱”这一问题，进一步制约了资金、技术、管理的发展，阻碍了我国再生资源行业的健康、规模化发展，是非规模经营的根本性问题，必须予以解决。
三、再生资源行业与规模化经营的意义
1.规模化经营与其对行业发展的影响。规模经济理论是指在一个特定时期内，企业产品绝对量增加时，其单位成本下降，即扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润水平。而规模化经营就是使企业生产经营要素及其产品实行集中化，达到理想经济效益的界限产量的过程，即实现规模经济的过程。也就是说，当企业开始扩大生产规模，合理配置生产要素，即实行规模化经营时，产品的产量会扩大，效益会提高，规模经济开始在行业内实现。
2.“小、散、乱”问题对产业规模化的阻碍。由上述理论我们可以看出，再生资源行业的规模化是行业持续健康发展的必经之路，行业现在具有的“小、乱、散”的特点已经成为再生资源产业规模化路上的巨大的绊脚石，制约了包括技术、产业结构等在内的许多因素的发展，我们甚至可以说行业的“小、乱、散”的特点是再生资源行业难以快速发展的根本的制约因素。现在，我们可以具体分析一下行业的这个特点对行业发展的各个要素的制约。首先，对资金的制约。无论对什么行业来说，资金都是制约企业发展的最根本的因素，一家企业之所以能建立起来首先必须要有初始资金的支持，资金的多寡会对一家企业的发展产生极大的影响。这里并不是说资金多的企业一定会发展得好，而是说一家企业要发展得好，资金是必不可少的。资本是势利的，财富总是会向财富集中，所以，经营规模小，管理混乱的大量“家庭式”经营的再生资源公司无法引进资金。其次，对技术水平的制约。一个产业的技术水平会限制该产业的资源利用效率，进而影响到产品的成本与收益，尤其是对于再生资源产业这种技术指向型的产业来说，技术要素对产品的生产成本总是能起到决定性的作用。在第一点中我们已经提到了“小、乱、散”对资金的制约，而资金的缺乏就会限制高技术水平的人才的引入，从而使得技术水平一直停留在一个较低的水平。再加上资金同样也会限制先进设备的使用，这进一步制约了再生资源行业的技术水平。最后，对管理水平的制约。企业管理是对企业的生产经营活动进行组织、计划、指挥、监督和调节等一系列职能的总称，企业管理是提高企业效率的决定性因素，高水平的企业管理将带领企业找到获取最大效益的路径。而众所周知，大量存在于再生资源行业的“家庭式”经营的再生资源回收公司的管理水平是极其低下的，我们甚至可以说这种公司根本谈不上管理，而且更糟糕的是这种小作坊式的公司并没有优秀管理经验成长的土壤，导致再生资源行业的管理水平一直裹足不前。
上述原因都使得再生资源行业就像是被许多朝向各个不同方向的“家庭式”经营的企业拉着，在市场经济的浪潮中艰难地前行着。无法形成规模化经营的再生资源行业，在市场中缺乏竞争力，行业的规模经济也难以实现。于是，我国的再生资源行业就一直难以进入到高端产业的行列中去。至此，我们可以得出结论：再生资源行业要想实现质的飞跃，那么实现产业规模化势在必行。
四、促进再生资源行业规模化发展的建议
1.鼓励小企业合并，扩大企业规模。实现再生资源行业规模化的首要手段就是扩大企业规模，建立产业集中园区，对大企业进行财政补贴扶持，促进大企业发展垄断，资金、技术条件的充足将进一步吸引企业兼并、组合，形成越来越多的龙头企业，促进市场竞争。以中国再生资源开发公司为例，它旗下的五个产业园区，广东清远华清循环经济园、常州再生资源产业基地、西南再生资源产业园区、山东临沂再生资源基地及洛阳再生资源基地，合理集中地对各地区的再生资源进行回收处理，形成了集中科学的运营模式。随着行业规模的逐渐发展，产业园区将成为再生资源行业集约化发展的重要形态，然而现在产业园区仍较少，知名的仅有25个，着重加快建设产业园区将是此行业目前的发展方向。
2.优化产业结构，完善回收网络体系。我国再生资源行业的业务主要侧重在非金属的回收上，对于利润较低的其他废品的回收率非常低，要改变这种现状，我们必须合理配置资源在不同废品回收上的比例，努力实现资源的最优配置。通过健全完善回收网络体系，实现整体技术发展和产品资源的聚集，优化社会资源的配置，实现对再生资源的高效利用。我们通过查询资料发现，日本早在2007年，废塑料、废橡胶的回收率已达90%，生活废弃物的回收率达25%至30%，并已建立比较成熟的废旧物资回收网络和交易市场。废纸、易拉罐、空调、电视、建筑废弃物等各方面的循环利用率已经很高。而中国主要回收废旧钢铁、有色金属等，对生活废弃品的回收利用率较低，相应的企业发展也不景气。我国不仅要完善回收网络体系，改变回收散、乱的状况，还要优化产业结构，促进生活废弃物的回收利用，大力扶植这类企业。
关键词:公允价值收益;市场整体风险;市场系统风险
一、推广公允价值计量方法
如果全面推广公允价值计量方法,是否会如许多金融实业界人士所言,会加剧金融市场风险呢?我国财政部于2007年实施的新会计准则中积极倡导公允价值计量方式,在金融资产、投资性房地产、非同一控制下的企业合并、非货币易和债务重组等具体准则中大量使用公允价值计量方法。新准则实施不久,恰逢我国遭遇美金融风暴袭击,国内金融市场和实体经济遭受重创,在此期间公允价值会计是否影响了我国资本市场的风险水平?如果有影响,作用如何?这正是本文想要研究的问题。
二、文献回顾与研究假说
美国金融危机引起了许多对于公允价值会计的批评,指责其加剧了次贷危机并引起了金融海啸,大量文献指出公允价值会计造成了资产价格下跌的恶性循环,放大了金融系统整体风险。对于公允价值会计的批评来自于政治家、政策制定者、审计师和行业专家,认为公允价值会计为金融危机的传播提供了便利。Plantin等(2008)认为从基于历史成本计量的会计方法转换到以公允价值计量为基础的会计方法,是会计相关性和可靠性的一种权衡,并且用数理模型对此进行了验证。公允价值会计加速了银行之间的传染,增加了银行系统之中的系统性风险。而历史成本计量为基础的会计方式对于当前的价格变化不敏感,因此会产生逆周期循环交易(当资产价格上涨时卖出资产,当资产价格下跌时持有资产),这样减少了价格的波动性。公允价值会计通过盯住市价,克服了会计计量对于当前价格变化反映迟钝的不足,但也造成了资产的顺周期效应。学者们在研究中纷纷指责公允价值会计造成的顺周期循环(在资产价格上涨期大量买入资产,在价格下跌时卖出资产)使的金融系统中的整体风险加大。
2009年4月9日,为了有效的控制金融危机的加剧和传播,FASB颁布NO.157-4。决定在市场交易量和流动性严重不足的情况下,将交易确定为非贯序交易,可以不使用当前价格计量资产,而使用最近期间的序列交易价格作为公允价值计量的基础。需要我们注意的是,在2008年底SEC向国会提交的调查报告中指出,并非公允价值会计规则本身加大了银行系统之间的传染,仅仅是当公允价值作为资产计量方式结合银行资本监管率制度、内部控制制度以及公司高管激励性合同的共同作用下,以公允价值为导向的财务报告结合市场情况才加剧了银行间危机的传染效应。正如Plantin(2008)指出的,在一个并非完美的现实环境中,消除一部分不完善的组成成分,并不意味着另一部分的状况将得到改善。
而对于风险的研究,Beaver等(1970)首开运用实证方法研究会计信息影响公司风险的先河,建立计量模型研究了会计盈利的波动以及其它会计指标与以贝塔为代表的公司风险之间的关系,发现会计盈余波动越大,公司贝塔系数也越大。我国学者王明涛等(2006)运用横截面数据,分析了我国上市公司业绩、治理结构、股权分置和信息披露等因素对于股票市场风险的影响,得出相关结论。吴世农等(1999)研究结论表明我国上市公司的总资产增长率、财务杠杆、股利支付率与股票贝塔系数呈显著相关关系。因为市场中的信息不对称,市场有时难以对公司所面临的风险进行准确的定价,许多企业的破产并非是因为其业绩不佳而是因为对于风险的控制出现了问题,因此对于市场风险有必要单独进行研究。
国外针对公允价值会计加大市场风险的研究结论主要是对于银行系统而言,我国情况有所不同。2007年新会计准则首先在上市公司开始实施,虽然金融系统使用公允价值计量的资产和收益较多,但是就整个A股市场来看金融行业的公司仍然较少,对整个资本市场和国民经济波动的影响作用还非常有限,而其它行业的上市公司中使用公允价值计量的为数不多,即便使用也仍是在以历史成本计量为基础的前提下,对部分金融资产或投资性房地产使用公允价值计量。从宏观角度分析,我国在2008年以来的全球金融风暴中,面对的主要是外源性的金融冲击和贸易下滑,并非公司内部因素导致了资本市场动荡和价格波动。虽然此间我国推出新会计准则,但从根本上说新准则的推出和公允价值计量方法的使用并非危机的根源,也不会加剧市场风险水平。基于以上我们提出研究假说:
H:我国新会计准则提倡的公允价值会计并非推动市场风险扩散的主要原因。
三、模型设计和实证结果分析
1.实证模型设计与数据说明。市场风险是因为其所处的外部环境和内部因素的不确定性造成的。从一般意义上讲市场风险可理解为市场活动中,由于内外部因素难以预料和无法控制的因素作用使得收益结果偏离预期的目标。而普遍关注衡量市场风险的变量主要有两类,一种是以市场数据为基础的,如股价收益的波动和贝塔系数;另一种是以会计数据为基础主要包括会计收益的波动和负债比例等。在本文中研究采用股票收益季度波动性V作为衡量市场整体风险的指标。而市场系统性风险的度量,我们采用β系数来衡量,β系数采用CAPM模型进行估计。市场整体风险V和系统风险β表示如下:
其中P为股票每日收盘价,r为日普通收益率,n为季度内股票交易天数,V为衡量波动性的股票季度日收益率的标准差。Ri是某公司股价日普通收益率,Rm是市场组合的收益率,Rf是无风险收益率(我们采用短期国债利率代表无风险收益率),Cov(Ri,Rm)是公司i股价收益率与市场收益率的协方差,Var(Rm)是市场收益率的方差。研究使用季度公司股价收益和市场收益数据,回归估计上市公司每个季度的β系数,用此来作为衡量公司面临系统风险的变量指标。
新会计准则中大量采用公允价值计量方式,公允价值的当期变动有些在当期确认了损益,研究把企业交易性金融资产、交易性金融负债、采用公允价值计量模式计量的投资性房地产、衍生工具套期保值业务等公允价值变动形成的应计入当期损益的利得和损失看作是公允价值变动所计量的收益,当期公允价值计量的收益除以期末总股份得到每股数FVEPS。研究同时定义虚拟变量DUMMY,当公司有公允价值计量的收益时DUMMY变量为1,没有公允价值计量的收益时变量为0。并且观察公司每股收益EPS对于公司风险的作用。同时在实证模型中我们控制了可能影响因变量的诸多变量,如上市公司流通市值LnLTSZ、季度平均股价Aprice、上市时间Age、当季会计收益ROE、当季日均换手率turnover和当季市场回报Return、资产负债率debt和流动比例Ldbl等。
建立用于检验公允价值计量收益对于市场风险作用的实证模型:
Vit=?琢0+?琢1FVEPSit+?酌1LnLTSZit+?酌2Apriceit+?酌3Ageit+?酌4RO-Et-1it+?酌5VROEit+?酌6turnoverit+?酌7?茁it+?酌8Returnt-1it+?着it…(1)
?茁it=?琢0+?琢1FVEPSit+?酌1LnLTSZit+?酌2Ageit+?酌3debtit+?酌4Agrowit+?酌5Ldblit+?酌6Returnit+?着it…(2)
研究样本选择2007年~2009年我国上市公司共12个季度组成的面板数据作为研究样本,此间上市公司开始采用公允价值计量方法进行会计信息披露。研究财务数据来源于CSMAR数据库,市场数据来源于Wind数据库,收集所有变量组成实证研究方法使用的面板数据库,采样过程中研究剔除了特别处理的上市公司、变量数据缺失的样本公司,最后对所有有效数据进行了winsorize1%的处理,以减轻极端数据对于实证结果的影响。
2.实证结果分析。股价波动为因变量的收益-波动模型实证结果如表1所示,我们分别对EPS、FVEPS、DUMMY等变量进行单独回归,并且对EPS、FVEPS和DUMMY三个变量进行了俩俩回归(FVEPS和DUMMY变量不能同时进入回归模型)研究发现,在单独变量回归中EPS变量在控制了影响波动的其它因素之后并没有发现与股价波动显著的相关关系,FVEPS变量与股价波动在1%的水平上显著负相关,相关系数为-2.39,表明公允价值计量的每股收益并未加剧股票市场价格波动反而在一定程度上稳定了市场价格,验证了研究假说。在DUMMY单变量的回归中回归系数虽然表现为正数,但是在统计意义上不显著。对于主要观测变量的两两共同回归中实证结果基本不变。在收益-波动模型的多元回归分析发现公允价值计量的收益不但没有加剧股价波动反而稳定了股价。
表2列报了收益—贝塔模型的多元回归结果,同样对于主要观测变量进行了单独回归和俩俩回归,研究发现EPS、FVEPS在1%的水平上显著的与公司贝塔系数呈负相关关系,相关系数分别为-0.12和-0.33,说明每股收益和公允价值计量的每股收益都显著降低了市场的系统性风险。在多元回归控制了影响贝塔的其它因素之后DUMMY变量与公司贝塔系数在10%的水平上显著负相关,相关系数为-0.016,说明有FVEPS的公司系统风险更小。收益-贝塔模型主要观测变量的俩俩回归实证结果与单变量回归结果基本相同,EPS、FVEPS和DUMMY变量都显著的降低了市场系统性风险,证实了公允价值计量的每股收益并未加剧市场风险的假说。
从以上的收益模型多元回归结果分析中,研究认为公司采用公允价值计量的每股收益并未加大市场风险。不论是对于采用股价波动衡量的市场整体风险,还是对于采用贝塔系数衡量的市场系统风险,FVEPS变量都表现出与风险因变量显著的负相关关系,并且DUMMY变量也呈现出与贝塔的负相关关系,说明在有FVEPS报出的样本中贝塔值更低,这些实证结果验证了提出的研究假说。
四、研究结论
经济学的效率观和管 理学 的效率观有重大的区别。经济学把管理效率称为技术效率，它的评价指标是投入产出比，投入一定时产出最大；产出一定时投入最大。经济学的效率是分配效率，认为只有配置合理才能提高效率。在市场经济条件下，评价配置效率的指标有两个，一个是利润最大化， 企业 追求最大利润，由于自由竞争而使大家的利润趋向平均化，利润率低的部门资源向利润率高的部门转移，最终在利润平均化的情况下实现合理配置。但是，自由竞争是理想，现实世界是竞争不自由，市场机制调控失灵。因为存在公共产品，有的产品有外部效应，有的地方垄断，有的地方信息不对称如此等等。于是，有了一个终极的配置效率指标，就是效用最大，满意度最大， 社会 福利最大，帕累托最优。
帕累托是瑞典大经济学家。效用最大，满意度最大，社会福利最大这个效率评价指标就是他用数学公式证明的。
帕累托最优是指经济中的资源配置已经达到了这样一种状态，即在这种状态下，资源配置的改变不会在任何一个人效用水平至少不下降的情况下使其他人的效用水平有所提高。处于这种状态的资源配置就实现了帕累托最优，或经济效率。反之，如果经济上可以在不减少某个人效用的情况下，通过资源的重新配置而提高其他人的效用，则这种资源配置状态可称为“帕累托无效率”（Pareto Inefficiency）。这时候，改变资源的配置会提高效率，这种改变称为帕累托改进（Pareto Improvement）。
传统的市场经济学认为，市场机制是实现帕累托最优的最好办法。然而， 现代 市场经济学逐渐认识到，市场机制实现帕累托最优的分析仅仅是 理论 上的。在实际上，由于种种原因，市场机制并不能自发地引导经济达到帕累托最优，出现市场失灵现象。卫生服务的市场环境经常大量的出现市场失灵现象，不可能指望依靠市场机制纠正资源配置无效率状态，实现帕累托最优。政府通过经济政策和卫生经济政策可以纠正市场失灵现象。通过卫生经济政策来实现经济效率就是重要的卫生政策目标。
如果我们把“效用”改为满意程度，把“效用”改为社会福利程度，那么，前面这段文字就比较好理解了。效用就是使用价值，使用价值就是物品满足人们某种需要的属性。这就是说，一个物品的使用价值是用它满足人们需要的程度来评价的。大量现象可以证明，边际效用递减。边际效用递减 规律 如果推导到极限，就是富人富到极富，穷人穷到极穷。在这个情况下，把富人的财富的一部分重新转移配置给穷人可以提高他们的效用，同时对富人的效用并没有什么减少。这种改变符合帕累托改进（Pareto Improvement）的原则。既提高资源的配置效率，又增强了社会的公平性。这种改进必须依靠政府权力。
多一点“雪中送炭”，少一点“锦上添花”
我说了这么多的话，应该回到我们大家关心的主题：健康的公平性和卫生资源配置的效率。 中国 的卫生政策是否应该多一点“雪中送炭”，少一点“锦上添花”，从财政支出中把原来拨付给城市政府大 医院 的经费收回，转移支付给 农村 解决特困人口医疗救助的经费。城市人口不会因为少了100亿元的政府拨款而减少多少效用。而农村特困人口却可以得到很大的实惠，所增加的满意度不仅是直接受益农民，没有直接受益的农民也会为此高呼“共产党万岁！”。我曾经经历过这种场面。表达农民对卫生部结核病免费 治疗 项目的拥护心情。什么是健康的公平性？这就是健康的公平性。虽然不是水平公平性，但确实是垂直的公平性。什么是卫生资源配置的效率？这就是卫生资源配置的效率。因为它可以大大提高资源配置的边际效用，提高卫生资源配置的满意度。实现卫生资源的优化配置。什么是区域卫生规划和资源优化配置？这就是区域卫生规划和资源优化配置。只要能够跳出卫生部门的狭隘视野，不难得出共同的结论。我们可以在大家讨论公平和效率对立和冲突背后，看到了它的一致性和统一性。
城市医院可能会因为减少拨款而暂时困难，但是，却可能加速这些医院体制改革的步伐。断了后路的城市医院将会勇往直前的走上“独立经营、自负盈亏、自力更生、自我发展”的康壮大道。告别政府母亲的奶水，去接纳市场的五谷杂粮。
健康筹资的公平性
世界卫生组织在2000年对191个成员国进行健康筹资绩效的衡量。衡量的结果在191个成员国中，中国的位次排在188位，属于健康筹资最不公平的国家之列。从事这项研究的专家组就使用了经济学边际效用评价方法分析健康筹资的公平性。运用了经济学关于垂直公平的概念。他们对居民家庭贡献给健康事业的资金数量和他们的可支配收入联系起来分析。认为随着家庭可支配收入的增加，家庭对健康的资金贡献应该是累进的。通俗的讲，收入低的家庭对健康事业的贡献可以少些，甚至可以不贡献。但是，收入多的家庭对健康的贡献应该多些。收入越多，贡献率应该越大，这才符合经济效率的原则。这个原则叫做累进性原则或垂直公平性原则。因为穷人对健康贡献1元钱所减少的满意度（边际效用）大；富人对健康贡献1元钱所减少的满意度小。甚至因为贡献了1元钱在心理上得到很大的满意度。 台湾 的王永庆出资办医院不要回报，那是因为做慈善性的投入能够给他的灵魂带来极大的满意度。
中国健康筹资不公平表现在贫困家庭的健康筹资贡献率（家庭对健康贡献的金额/家庭可支配收入）甚至比富裕家庭的健康筹资贡献率高。我国大部分比较富裕的家庭几乎都享受免费医疗，而大部分贫困家庭几乎都是自费医疗。所以，我国健康筹资贡献率是累退的，不是累进的。和垂直公平原则背道而驰。
[关键词] 整体上市 股权结构 资产质量
一、研究目的和意义
在这样的一个市场竞争激烈的环境里，很多公司在集团内部通过收购兼并、股权转让、资产置换、增发股票等方式进行资产整合，以集团整体的面孔出现在资本市场上。关于整体上市的相关研究，大多数停留在规范分析上。从理论上研究集团公司要实现整体并非一朝一夕，也并不可以大规模地复制，需要具备一定的条件。在理论研究之上，很多学者选取已实现整体上市的公司进行个别案例研究。本文尝试从实证角度来分析整体上市的可行性分析。
二、文献回顾
整体上市的理论基础主要集中在规模经济和协同效应两个方面。黄湘源通过实例分析，说明了整体上市对于我国证券市场上大量存在母子控股型上市公司而言，能帮助消除关联交易的负面影响；二是整体上市本质上是一种旨在改造上市公司质量的并购重组，它对于上市公司做大做强的促进作用是十分明显的。整体上市后，股权结构也很清晰，控股股东与中小股东的利益趋于一致。乐嘉春和吴培新在剖析TCL集团整体上市案例的基础上，整体上市后的国有企业集团能够募集到企业发展所需的扩张资金，做大做强。再有，整体上市能塑造出一大批绩优蓝筹和具有较好成长性的上市公司。邓晓卓通过比较TCL集团和武钢股份的整体上市的方式，说明了整体上市不仅有利于上市公司的质量迅速提高，也可以迅速提高国内证券市场的质量、减少投机者对国内股市的操纵。
三、假设研究
不同模式下的整体上市有其不同点，上市的过程也不尽一样。通过资产重组实现整体上市的公司占了大多数，就是利用现有的壳资源，实现集团公司的整体上市。本文所讨论的整体上市模式，是指集团公司在已经存在上市子公司的前提下，通过集团公司与上市子公司之间的购并与重组，实现母公司主要经营资产的上市。整体上市，对所有上市公司的控股集团都是一个极度垂涎的诱惑。但是，整体上市并非易事，上市公司还需迈过资产质量、股权结构两道关口。基于这样的分析我们有这样的假设：
H1：资产优良，盈利能力强的上市公司更可能选择整体上市。
H2：第一大股东持股比例越高，公司越有可能选择整体上市。
四、实证分析
有关上市公司的数据及资料来源Wind资讯系统，以及证监会网站、巨潮资讯网。研究整体上市前一个会计年度的有关数据来反应上市之前的有关财务状况。将行业和公司规模作为匹配指标，在所有A股中选择行业和规模最相近公司作为控制样本。
因变量是否选择整体上市HL是个二分变量，是否整体上市用HL来表示，对于选择整体上市的公司，HL等于1，非整体上市HL等于0，选用Logistic回归模型是合理的。
文章选用模型为：
:如果公司选择整体上市则为1，否则为0
:所研究的会计年度的第一大股东持股比例
:所研究的会计年度的净资产收益率
:所研究的会计年度的总资产的自然对数，作为控制变量引入模型
:所研究的会计年度的两年总资产平均增长率，作为控制变量引入模型
:残差项
通过数据的一般描述性统计，选择整体上市的公司资产收益率平均为17%，远远高于控制样本中的公司资产收益率6.7%。选择整体上市的公司第一大股东持股比例的均值为57%，高于控制样本即非整体上市的公司的第一大股东的持股比例均值45%。
通过Logistic回归分析，有以下结果：
从上表可以看出，第一大股东持股比例越高，公司越倾向于选择整体上市，这与假设H1一致。公司的资产质量越高，即净资产收益率越大，公司选择整体上市的可能性越大，与假设H2一致。
五、结论
整体上市并非易事，上市公司还需迈过资产质量、股权结构两道关口。我们通过回归分析得到，第一大股东持股比例和净资产收益率对是否选择整体上市有显著正相关的影响关系，即大股东持股比例越高的公司，更有整体上市的倾向。整体上市公司对资产的质量也有所要求，研究结果表明，净资产收益率越高，公司越倾向于整体上市。
参考文献：
[1]黄湘源:整体上市是不是趋势[J].资本市场，2004（01)
[2]钱启东伍青生王国进:关于“整体上市”的研究[J].上海综合经济,2004(04)
[3]黄清:国有企业整体上市研究――国有企业分拆上市和整体上市模式的案例分析[J].管理世界，2004(02)
【关键词】 债务融资风险；企业价值；多元线性回归；资本结构；微观影响因素
一、引言
债务融资是企业资本结构的基本要素之一，对保证企业运营资本、增加企业价值起到非常重要的作用。债务融资的应用为企业带来低资本成本、实现企业价值增值的益处，同时也带来债务风险成本，增加了企业破产成本。债务融资风险问题一直是理财学中的重点与难点问题，债务融资风险研究的根本目的是如何实现企业价值最大化。
二、煤炭企业债务风险转化分析
（一）煤炭企业风险的特点
煤炭产品是社会稀缺资源，具有不可再生性，煤炭企业的债务风险主要表现在：
1.煤炭资源整合和兼并重组需要大量外部资金支持
在政府宏观经济调控下，煤炭企业进行外延扩张时会有大量的资金需求，由于整合是在政府主持下进行，且中国绝大部分煤炭企业属国有或国家控股企业，再加上近年来煤炭企业的丰厚利润，煤炭企业在扩张时对资金的需求度要小于其它企业，债权人的成本较小。
2.主要债务融资渠道来源于银行借款
长期以来中国经济的特殊体制，企业债务融资的首选是银行，商业银行对基础性产业的支持存在政策性导向，当市场经济萧条时，会形成风险转嫁趋势，降低债务风险。
3.债务融资风险主源于煤炭企业内部
作为发展中国家，中国现在以至今后一段时间内对煤炭资源的依赖会继续存在，导致煤炭企业处于良性市场经济运行中，债务风险引发的债务危机主要缘于企业内部。
4.煤炭企业的融资渠道正在扩大
随着中国金融市场的发展与完善，煤炭企业资产证券化进程迅速。通过金融市场的主要融资方式有：（1）国内主板IPO方式融资。根据国家统计局公布的数字，至2009年末，中国共有22家上市煤炭公司。（2）增发配售融资。例如兖州煤业股份有限公司2004年7月15日增发2.04亿股H股。（3）债券融资。如山西西山煤电股份有限公司2009年8月17日发行人民币30亿元公司债券；福建省煤炭工业（集团）有限责任公司2008年8月6日发行5年期债券，筹资10亿元人民币；平顶山煤业（集团）有限责任公司分别于2006年4月和2008年5月在银行间市场成功发行10亿元企业债券和10亿元短期融资券等（如表1）。（4）可转换公司债券融资。例如，河北金牛能源股份有限公司2004年8月26日通过深圳交易所发行总额为7亿元的可转换公司债券。
（二）煤炭企业债务风险转化理论分析
风险产生的根本原因在于实际收益的波动性，波动性越大，对应风险就越大，因而可以将融资风险问题转化成收益问题。当企业利用融资资金后如果能产生最大化的预期收益，即实际收益与预期收益间的偏差降到最低，则完全不必担心风险问题，因为实际收益与风险的反向作用，风险已降到最低。基于有效资本市场假设，实现实际收益最大化可以转化为实现企业价值最大化，通过构建最佳资本结构实现企业价值最大化，消除风险。但是最佳资本结构结论只是说明了债务总额与总资产以及长期债务与总资产的比例关系，并没有分析债务融资结构中的长期负债与总负债的比例关系。企业的债务融资包括长期负债与短期负债，短期负债的特性决定了它的低风险性，因而企业债务融资风险主要由长期负债所形成。
从融资与企业价值角度看，在企业利用资金（包含长期债务）进行运营时，存在一个最佳的点或区间，在这个点或区间里既能满足企业以最低成本筹措到项目所需要的足够资金，又能使债权人与股东的满意度达到最大，融资风险降到最低，企业的市场价值最高。这个点或区间就是企业长期负债筹资额，在进行分析时，以相对量的形式――长期负债占总债务的比率，即债务期限结构表示。最佳债务期限结构就是解决企业长期债务融资风险的根本对策。
三、债务融资风险转化公式推论
风险是企业使用债务融资的必然产物，企业使用债务资本的目的是为了获得比利用权益融资更低资本成本的好处，如果不能对企业所面临的负债融资风险正确认识，可能惧怕负债风险而无法获得资金低资金成本的好处；而过度利用负债，则增加企业债务偿还与破产风险，导致企业陷入财务困境，若不能及时整改，则导致破产。
风险的实质是企业在实际经营管理过程中产生的收益与预期收益不相等，企业没有实现通过债务资本得到足够的收益增值效应。
迄今为止，风险度量的主要方法有：
（一）概率分析法
其中， v代表风险程度；D代表方差；E代表投资项目的预期收益期望值。
概率分析法的优点：计算简单，原理容易理解。它将数理统计的方法与理财知识充分融合，是其它风险度量方法的依据和基础。但是，陆伟国和梁云（2004）指出，“方差论”偏离了风险原先的概念，以预期收益率与均值的偏离程度值作为风险的度量，存在明显的缺陷。方差只能说明预期收益率对预期收益平均值的离散程度，该程度只是一个数理上的距离概念而不是经济学上的概念，无法解释发生经济损失的程度和可能性，也就无法评价资产的优劣。
（二）资本资产定价模型（Capital Assets Pricing Model，CAPM）
该模型由斯坦福大学教授威廉・夏普（William Sharp） 1964年建立，随后Jan Mossin和约翰・林特纳（John Lintner）分别从不同的角度对模型进行阐述和发展，放宽应用假设。资本资产定价模型作为现资理论的核心不仅适用于金融资本投资，也适用于企业财务风险分析。
（三）杠杆分析法
杠杆分析法主要通过对经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数的分析，衡量企业实际经营风险、财务风险和复合风险的大小以及由于杠杆利用所带来的利益水平的膨胀倍数。杠杆分析法的原理是杠杆系数愈大，对应的企业经营、财务及复合风险也愈大，反之亦然。
（四）在险价值法
由方差―协方差法计算出来的VaR法不仅适用于金融资本投资风险分析，也可以用于市场风险分析。用来计算在一定置信水平下，某一资产或资产组合可能面临损失的最高期望值。
（五）半方差法
它以面临损失的可能性作为风险的定义，以证券投资收益率的半方差作为组合证券风险的度量，并建立了相应的投资决策模型，但是只对损失部分即收益率低于期望收益率部分表示关注，而对收益率高于期望收益率部分不予考虑；仅对风险损失考虑而对风险收益不予考虑；考虑了风险最小化，而没有考虑收益最大化，这是半方差模型应用于实际时存在的不足。
（七）风险率度量法
该方法由陆伟国（2004）最先提出，把风险定义为“投资收益低于无风险收益的可能性”，并用风险率表示这种“可能性”的值。用数值由0到1来体现投资收益低于风险收益的概率，越接近1，风险程度越大，投资价值越低。该方法体现了风险的本质，容易理解，但缺乏对不同资产的风险概率的界定。
上述7种方法是较为通用的风险度量方法，其中，VaR在险价值法、半方差法、加权半方差法及风险率度量法特别适合于对整个煤炭行业进行投资风险分析时采用，出于工作量考虑，在对单个煤炭企业进行债务风险分析时更注重由于负债而引起的企业财务风险分析。
从以上分析可以看出，融资风险产生的根源在于实际收益与期望收益的偏差，解决煤炭企业债务融资风险的根本对策是提高资本运营收益，即实现利润最大化。在非弱式资本市场假设前提下，企业实现利润最大化表现为在经济市场中的企业价值最大化。实现企业价值最大化的有效途径是实现最佳资本结构。
四、基于债务融资的煤炭企业最佳资本结构实证分析
研究的数据来源于高校财经数据库（省略），巨潮资讯网（省略），搜狐证券（q.stock.省略）。样本的选取，遵循以下原则：一是仅考虑2006年前在沪、深交易所上市的22家煤炭企业；二是上市年限相对较长，不考虑发行外资股的上市公司，确保公司行为相对成熟以及样本公司的数据具有可比性；三是剔除这9年中被ST和PT的上市公司（如平庄能源（000780）与美锦能源（000723）），这些公司或处于财务状况异常的情况，或已连续亏损两年以上，若这些公司纳入研究样本中将影响研究结论。基于上述原则，本文选取2006年1月1日前在深、沪上市的20家煤炭上市公司为研究样本。以2001―2009年的相关数据（横截面数据和面板数据）为基础，具体分析资本结构影响因素。
（一）影响因素的确定
根据国内外专家对公司资本结构影响因素的理论与实证分析，选取了9个参考指标作为研究对象（表2）。
在回归分析的同时对总资产长期负债率进行考查，负债总额与长期负债价值采用账面价值，总资产的价值分别采用了账面价值和市场价值进行分析。
（二）回归模型的拟合优度
通常认为回归所得到的R方（决定系数，又称判定系数，判定线性回归的拟合程度，说明用自变量解释因变量变异的程度）越大（但不超过0.8），模型的拟合程度越好。从表3可知自变量与因变量间的拟合程度，4个因变量均通过检验。结果显示，自变量与Y4的拟合优度最好。
（三）模型统计回归结果
在表4中对应的标准系数栏给出了对应4个因变量的各个解释变量的非标准化系数和剔除量纲影响后的标准偏回归系数，从中可以得出自变量对因变量的影响程度。例如就Y1而言， X7（税收效应）对其影响最大，这是由于煤炭行业作为基础产业部门，与配合中国经济高速发展对基础能源消耗加大需求相适应，煤炭企业的市场呈供不应求态势，只要煤炭企业微观管理运行良好，年末利润值高，向社会的贡献度就大，税收对企业的年末利润影响程度亦高。而债务成本主要是由企业的年末利润偿还，故税收效应对企业资产负债的影响程度高。其次依次是X10（经营风险），因为中国煤炭企业的开采机械化程度高，煤炭企业属于高经营杠杆企业，故经营风险对被解释变量的影响程度大；X8（非债务税盾），非债务税盾主要考虑的是折旧率对负债的影响程度，即固定资产有效使用年限内的年折旧比率对偿债能力的影响，煤炭企业属高经营杠杆企业，资产的年折旧程度对被解释变量的影响程度自然较高；X3（资产担保价值）、X6（企业内部资源能力）、X4（成长性），对被解释变量影响程度最小的是X5（公司规模），这里也从另一个角度说明，煤炭企业规模与其获利能力的关联度不高。
五、结语
本文基于20家煤炭上市公司财务数据所做的实证研究得出：
一是影响中国煤炭企业资本结构的主要影响因素有9个（股权结构、资产担保价值、成长性、公司规模、产生内部资源能力、税收效应、非债务税盾、投资额、经营风险），经过回归分析认为9个自变量与因变量存在良好的线性关系，并构建多元线性回归方程。
二是在进行煤炭企业资本结构回归分析时，采用4个相关变量作为因变量，最终得出的拟合优度顺序是资产市场价值长期负债率最优（Y4），资产市场价值总负债率（Y3）次之，资产账面价值长期负债率（Y2）再次之，资产账面价值总负债率（Y1）最差。从回归结果看，4个指标均能对最佳资本结构构成进行良好模拟。
【参考文献】
［1］ 陆伟国， 梁云.现行风险度量方法的局限与改进［J］. 统计与决策， 2004（9）:137-137.
［2］ Jan Mossin， John Lintner.Equilibrium in a Capital Asset Market［J］. Econometrical， 1966，34（4）:768-783.
［3］ 勾明， 樊正堂.风险度量模型的研究［J］. 纯粹数学与应用数学， 2002，18（4）:379-382.
［4］ 彭志胜，曹泽.半方差模型在组合优化中的应用效力比较［J］. 合肥学院学报（自然科学版）， 2005,15（3）:17-20.
【关键词】流动性 股票收益 实证分析
流动性是证券市场的生命力所在，是评价一国证券市场运行质量的重要指标之一。近年来，我国股票市场发生了重大变革――政府多次下调印花税，直接降低证券交易成本，提高了整个市场的流动性；股权分置改革后，市场流动性发生了重大变化；同时源于美国次贷危机所引发的全球股票市场流动性危机及股价的剧烈波动也对我国股市产生了重大影响。
一、相关文献回顾
O’hara（1995）认为，流动性就是“立即完成交易的价格”。Amihud和Mendelson（1989）认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间。
流动性是决定股票收益的关键因素。20世纪80年代，Amihud和Mendelson（1986）首先指出资产的流动性可能是影响资产定价的重要因素之一，进而提出了“流动性溢价”理论。Amihud（2002）用股票收益率绝对值与成交额的比率衡量非流动性，对NYSE在1963-1997年间的数据进行横截面和时间序列分析，验证了流动性溢价的存在，并发现小公司的流动性溢价最大。Robert Fernholz和Ioannis Karatzas（2006）估计了小市值股票流动性溢价的大小，认为从长期看其与大市值股票收益的差异可以被小市值股票的流动性溢价所解释。
李一红、吴世农（2003）以换手率和非流动性指标来衡量流动性并采用SUR模型进行检验，结果表明流动性与预期收益总体关系上是负向关系。苏冬蔚，麦元勋（2004）对我国股市流动性与资产定价的理论与经验关系进行了实证分析，检验交易频率零假设和交易成本备择假设，发现我国股市存在流动性溢价，且流动性溢价源自交易成本。
二．研究设计
1.数据与变量
本文研究对象为截至2005年底之前在沪市上市交易的A股股票。为减少异常股票对研究结论的影响，剔除ST股票、PT股票、长期停牌等股票，最后得到近500只股票作为研究样本。研究时间为2006年1月到2010年12月，所有数据来源于南京证券和中国上市公司网站。
选取非流动性比率和换手率作为流动性指标，选取市场收益率、公司规模、账面市值比和股票价格作为控制变量。
（1）非流动性指标。Amihud(2002)将非流动性指标定义为日收益率的绝对值与日成交金额的比率。反映交易规模对价格的冲击，其值越高，流动性越差。
（2.1）
Diy是第i只股票的y月的交易天数，VOLDit是第i只股票的y月t天的交易金额，|Rit|是第i只股票的y月t天的日收益率的绝对值。整个市场的非流动性指标取所有股票的平均值AILLIQy：
（2.2）
Dy是第y月的股票只数，由于随着时间的改变，每个月的非流动性变化很大，所以在面板回归检验模型的估计中，我们使用经过均值调整的非流动性指标ILLIQMAiy：
(2.3）
（2）换手率。换手率是流动性的显性指标，反映的是交易的频繁程度。同样参照对非流动性指标的处理方法，整个市场的换手率指标取所有股票的平均值ATOy：
（2.4）
Dy是第y月的股票只数；经过均值调整的非流动性指标TOMAiy：
（2.5）
2.模型建立
要考察流动性指标及其他指标对股票收益率的总体影响，根据国内外的文献，建立不变系数的单方程多指标线性回归模型。
（2.6）
（2.7）
RETit 股票i在第t月的收益率；RETMt 上证指数在第t月的收益率；SIZEit-1 股票i在 第t-1月的公司规模；BMit-1股票i在第t-1月的BM比；TOMAit-1股票i在第t-1月的换手率；ILLIQMAit-1股票i在第t-1月的非流动性度量；PRit-1股票i在第t-1月的月末收盘价。
三、股票收益率与流动性的面板实证分析
1.整个样本期间股票收益率与流动性的多因素面板回归
期间 (8.4424) (60.468) (-5.1114) (-1.9470) (-3.7333) (-3.8791) 0.3701
由表1，我们可以得到以下分析结果：
（1）在整个样本期间，两个衡量流动性的指标ILLIQMA和TOMA对于股票收益率来说是有显著影响的。ILLIQMA和TOMA的值分别为0.2904和-0.0725，符合理论结果，即流动性减少，非流动性增加时，投资者将会要求更高的回报率来补偿流动性风险。
（2）在两个回归中，市场收益率RETM显著，个股收益与大盘的走势是基本上一致的；公司规模SIZE、月末收盘价PR都是十分显著的，说明我国存在“规模效应”和“低价股效应”，即公司规模越小，股票价格越低，其收益率越高。账面市值比BM在两个回归中都不显著，且系数为负，说明我国市场不存在“价值效应”，这与Fama和French（1992）的研究结果不一致。但有些国外的实证文献也曾证明新兴市场价值效应并不存在。
2.股票收益率与流动性在不同市场态势下的面板回归
本文样本数据的研究期间从2006年1月到2010年12月，这一期间中国证券市场经历了股权分置改革，美国金融危机等大事件，证券市场行情大起大落，市场和各股票的流动性都发生了很大的变化。因此将研究时间按照股市行情分为四个区间，它们分别对应的是横盘、牛市、熊市和横盘。我们将分别对这四个时间期间的流动性和股票收益的关系进行分析，以此来验证不同市场态势下的流动性对收益率的影响是否有变化。回归结果见表2和表3：
由表2和表3的回归结果我们可以得到以下结论：
（1）在不同的市场态势下，市场收益率RETM、公司规模SIZE和月末收盘价PR都是显著的，符合经典的理论结果。 两个衡量流动性的指标TOMA和ILLIQMA基本上都通过了显著性检验，只有换手率TOMA在熊市时没有通过检验，这可能是因为换手率只是考虑了交易量，而没有考虑交易金额有关。账面市值比BM依然呈现异常，这可能是因为中国的市场并不成熟，人们并不是依据公司的价值来投资，而是多半是投机来获取收益。
（2）从拟合优度来看，熊市最好，牛市最差。这也许是因为投资者在牛市期间认为市场整体的流动性较好，不用特意考虑流动性风险，反而在熊市期间，投资者会更多地将流动性风险纳入考虑之中，因此在熊市时模型的拟合度更好。
四、流动性与股票收益率的时间序列分析
1.市场流动性对市场超额收益影响的理论描述
Amihud等人(1990) 在研究1987 年10 月美国股市崩盘时认为，当时的股市崩盘就是因为市场的非流动性增加造成股价大幅下跌。实际上，如果市场流动性发生未预期到的突然降低，股票持有者未能作出及时的反应，只能被动地接受市场较低的重新定价，股票收益率下降；但当市场流动性持续下降时，投资者预期股票的流动性会下降，他们就会重新对股票进行定价以获得一个更高的收益率作为流动性风险的补偿。
2.市场流动性与市场超额收益关系的时间序列研究方法
本文利用换手率作为流动性的变量，基于Amihud (2002)的理论分析模型，对市场流动性和市场超额收益的关系进行时间序列的分析。假设投资者是根据第t-1个月的信息来预测第t个月的市场流动性并以此获得期望收益，则市场流动性可以认为服从一阶自回归过程：
lnMLt=c0+c1lnMLt-1+vt （4.1）
其中，MLt是t月的市场流动性，市场流动性我们将它定义为每个月所有股票的换手率的简单的算术平均值。vt为残差。在第t月初，投资者是根据第t-1月的信息来预期第t个月的市场流动性lnMLEt， 则可得：
lnMLEt=c0+c1lnMLt-1 （4.2）
未预期的市场流动性为：
lnMLUt=lnMLt-lnMLEt=vt （4.3）
投资者根据第t个月的预期流动性去预测第t个月的超额收益， 即：
E(RMt-Rf|lnMLEt)=f0+f1lnMLEt （4.4）
RM是市场收益率，Rf是无风险利率，是三个月定期储蓄存款年利率。根据AM理论，流动性越高，预期收益越低。由于实际的市场超额收益等于预期的和未预期的市场超额收益之和。
RMt-Rf=E(RMt-Rf|lnMLEt)+ut=f0+f1lnMLEt+ut=g0+g1lnMLt-1+ut
（4.5）
其中g0=f0+f1c0，g1=f1c1 (g1
根据前面的分析可知，未预期的流动性对同期的未预期超额收益是同方向变动的，则有：
ut=h0+h1lnMLUt（h1＞0） （4.6）
把（4.6）式代入（4.5）式，得：
RMt-Rf=g0+g1lnMLt-1+g2lnMLUt+ωt （4.7）
其中，ωt为残差。由上面的理论说明，可以得到两个检验假设：H1：g1 0， 即未预期的市场流动性越高，市场超额收益越高。
3.市场流动性与超额收益的时间序列实证结果
RM-Rf=-0.463937+0.347927lnMLt-1+ 0.972278lnMLUt
（-2.0973）（2.8799） （3.7291）
R2=0.3838 R2=0.3513 DW=2.2063
由此结果我们可以得到以下结论：
（1）g1的估计值是0.347927，大于0，且统计显著，表明预期市场流动性越高，市场超额收益也越高，这一结果刚好与检验假设H1相反，且与Amihud(2002)的结果不相同。本文认为，出现这一情况很可能与我国股市投机严重，热钱及违规资金的涌入有关，造成价格波动进而促使流动性增加，交易越活跃的股票其价格不断攀升，收益率不降反升。
（2）g1的估计值为0.972278，大于0，且统计显著， 即本期未预期的市场流动性与本期市场超额收益率之间是正相关关系，这一结果与检验假设H2相符。
五、结论
通过对流动性与股票收益的相关实证检验，我们可以得到如下结论：
（1）在短期内流动性对于股票收益率是有影响的，并且比较显著。流动性与收益率的关系总体上是负向的，即流动性减少，非流动性增加，人们为了减小流动性风险，会要求更高的股票回报。在熊市期，把换手率作为流动性指标检验结果不显著。
（2）从面板回归来看，不论是总体上还是在不同的市场态势下我国股票市场都是存在规模效应、低价股效应的；但价值效应却不存在。
（3）在西方证券市场上，预期市场流动性对股票收益的影响是负的，未预期的市场流动性对股票的影响的收益是正面的，而在我国股票市场上，预期和未预期的市场流动性对股票收益的影响都是正向的。
因此，我国应该进一步加强市场的基础性制度建设，加强对股市资金来源的监测，完善市场导向的宏观调控手段，扩大资本市场规模来吸纳长期与短期流动性，促进资本市场健康发展。
参考文献
[1]李一红,吴世农.中国股市流动性溢价的实证研究[J].管理评论,2003，(11):34-60.
[2]苏冬蔚,麦元勋.流动性与资产定价――基于我国资产换手率与预期收益的实证研究[J].经济研究,2004,(2):95-105.
[3]吴云峰,宋逢明.流动性风险与股票收益率[J].运筹与管理, 2007，(4):117-122.
关键词:房价;人力资源;阻滞效应
一、引言
大量的企业由于市场流动性过剩,将资金投入房地产市场,致使房地产市场,特别是沿海一线城市的房价连续几年保持两位数的增长。由于过高的房价,导致经济运行过热,经济泡沫的程度加深,同时也导致资源的不合理配置,使更多的生产性资源和金融性资源过于投入到房地产业,影响其他产业的发展.
深圳作为一个典型的移民城市,随着其经济的发展,房价的上涨的速度一直领先一线城市的速度,就如那里的人所说的那样,深圳什么都比不上香港,就是房价不相上下。那么,高昂的住房价格到底对人力资源的流动产生何种影响?
二、高房价与人力资源流动指标的平稳性分析
(一)指标的选取
人力资源的指标一般是选取人口的自然增长数和机械增加数的指标,但是现在住房市场上选择的是一种有效需求,对于一般的机械增长,如果简单的选取人口的增加数就会有相当大的误差,因为其中大多为城市打工者,他们一般有住房的愿望需求,但是没有满足需求的能力,形成不了深圳住房市场的有效需求。一般在像上海、深圳等城市,能够购房的外来移民者一般都是专业人员和一些企业的技术人员,他们处于社会的中间阶层,是能将住房的潜在需求转化为有效需求的人群,他们也对房价最为敏感,故选取深圳的国有大中企业专业技术人员和民营企业的专业技术从业人员(Y1)因变量。
对于影响专业人力资源流动的指标选取的住宅的成交价格(X1),它能反映市场供需双方博弈的能力,同时也能反映市场的有效需求;对于城市的影响能力,我们用城市的人均可支配收入(X2)来表示当地的生活水平。
实证分析中所用的数据均为年度数据,数据分别来自《广东省统计年鉴》、《深圳市统计年鉴》。
(二)模型的建立:虚拟变量法验证房价对人力资源流动的影响
本文是运用Eviews来验证高房价对于人力资源存在阻滞效应,所使用的数据是2000—2008年期间的数据。考虑到各年物价指数不同会对相关的价值指标产生不同的影响,我们考虑对原数据作一处理,消除物价波动的影响,可使得数据变得更加平稳。
虚拟变量法一般用于因变量是定性性质的变量或者名义尺度的变量会使用。为了突出本文所强调的在2003年房价的快速上涨,将其作为因变量的因子,即:
建立总体回归模型如下:其中,Y1专业技术人员的总数,C1,C2,β1,β2代表各自的回归系数, 为虚拟变量,反映高房价对于人力资源流动的影响,其中2003年以前将变量值设为0,2003年及以后将变量值设为1;X1表示住宅的交易价格,X2表示人均可支配收入。
(三)模型的结果及分析
运用Eviews计量软件,采取最小二乘法(OLS)对模型进行回归分析,回归方程如下:从回归结果来看,无论是拟合优度R2,还是检验F都能很好地通过显着性检验,所有参数均能通过检验,整个方程的拟合效果比较好。回归结果表明,人力资源的流动Y1与住宅的交易价格X1以及人均可支配收入X2都有一定的关系。其中人力资源的流动数与住宅的交易价格成反方向变动,它对人力资源流动的影响系数大概有3.23,同时从回归方程中也可以清晰地看到在2003年房价上涨的前后,存在一个明显的截距项,表明在2003年后因为房价的变动导致人力资源流动数的减少量大概为13 297。同时人力资源的流动数还和当地的可支配收入有较大的关系。一个地区物质生活水平越高,对人力资源的吸引也就越大。在深圳,人均可支配收入上涨一个百分点,人力资源向当地流动大概10个百分点。
(四)例证分析
近日,中华英才网公布了一项针对应届毕业生薪酬的调查,调查显示,2005年全国应届毕业生的税前现金收入的市场平均水平为28 011元,2006年这个数字下降为26 758元,同比下降了4.5%;而到了2007年税前现金收入的市场平均水平是24 852元,相比2006年的26 758元,同比下降了7.1%。从其中吸引应届毕业生最多的北京、上海、深圳和广州四城市年度薪酬数据变化趋势看,则是微调。上海应届毕业生税前现金收入的平均值由2006年的39 813元下降为2007年的39 774元,为第二。深圳应届毕业生税前现金收入的平均值,由2006年的36 485元上升到2007年的38 301,位居第三。广州应届毕业生税前现金收入的平均值由2006年的35 390元下降到2007年的31 261元.可以看到,四城市的薪酬相对于全国水平来说是有所上升的。但是从数据分析看,四城市在职应届毕业生与全国总在职应届毕业生的比例已经从54.1%下降到39.3%。于是杭州、南京、成都、天津、武汉的在职应届毕业生与全国总在职应届毕业生的比例从4.9%上升到了12.2%。同时我们也可以将深圳和武汉这两个城市的房价与应届大学毕业生增长率的曲线图绘出,可以看到这两个地区,这两个量的明显不同:从图1中我们可以清晰看出应届毕业生人数增长率与房价关系的差别。深圳市的关系曲线呈现明显的负相关关系。
三、结论
可以看到房价的快速上涨对于人力资源的流动确实存在一定的阻滞效应。城市高昂的住宅成本对于一些技术人员,特别是刚来的大学应届毕业生望而却步。只有价格在正确反映其价值的基础上,资源才不会得到扭曲,人力资源才会得到应有的配置。房价的理性回归,才有其应有之意。
[关键词]废旧家电 回收网络体系 EPR
中图分类号：TQ340.68 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2014）21-0025-01
1.引言
随着我国经济发展和科学技术的飞速提升，家电更新换代的速度日渐加快，其保有量也达到了可观的数目规模，2013年，根据国家发改委公布的数据，我国每年的理论报废量已超过5000万台，且以年均20%速度在增长，预计到“十二五”末期，“四机一脑”的年报废量将高达1.6亿台。
由于我国长期缺乏专门针对废旧家电回收处理的法规，对废旧家电的回收处理大量源于利益驱动，除部分可直接利用的进入二手市场或直接销往农村外，报废的家电往往被无拆解资格的收荒匠先行拆解，只回收对其有利的塑料、铁、铜、铝等易获资源，这就直接导致了废旧家电回收环节对环境带来的严重污染。
2.成都市废旧家电回收现状
成都是我国西南片区的中心城市，其家电保有量不可小觑。据2012年成都统计数据显示，成都2011年城镇家庭拥有电视机总保有量约637万台，洗衣机约436万台，电冰箱约439万台，电脑约380万台。笔者根据成都市城镇居民家电保有量、各家电平均使用寿命进行线性回归分析，预测出了成都市2011-2019年历年家电废弃情况其变化趋势（见图1）。
2009年5月，国务院出台了家电“以旧换新”政策，次年9月7日该政策在成都启动，截止2011年底政策结束，全成都市家电通过“以旧换新”回收旧家电50万余台，回收金额785万余元，发放补贴资金6600万余元，在拉动消费的同时，也培育起了本土从销售到回收、拆解全过程的产业链。
“以旧换新”结束后，尽管成都全市的废旧家电年报废量预计可达230万台，正规回收拆解企业却仍无利可图。成都市金堂县的四川长虹格润再生资源有限责任公司，拥有年拆解量可达140万台的废旧家电拆解生产线，但公司每年至多能回收拆解40万台；彭州仁新电子废弃物资源再生利用（四川）有限公司拥有5条拆解线、年拆解量可达3万吨，但目前连1/2的回收量都达不到。
造成废旧家电大量流失的原因很多：1.不知道家电的报废年限，导致废旧家电的囤积；2.不知道废旧家电正规回收途径，导致流动收购者趁虚而入；3.正规回收点收购价格低，且无上门服务；4.市民对资源回收再利用意识薄弱。
虽然成都市自2006年被商务部确定为再生资源回收体系建立试点城市至今，已建成18个再生资源市场、1530个社区回收网点和20多家受认证的回收企业，但由于这些家电回收站点规模小、连锁程度低，因各方利益而未能构成网络，直接导致了成都市回收体系发展受制约，正规回收企业无法与黑作坊抗衡。如何基于成都现状构建一套完整有效的废旧家电回收体系，并切实提高目前废旧家电回收效率，已成为一个亟待解决的问题。
3. 建立成都市废旧家电回收网络体系
生产者责任延伸（Extended Producer Responsibility）最早起源于欧洲，是一项环境保护的制度原则，其目的是通过将生产者的责任延伸到产品生命周期各个环节，尤其是产品回收处理环节，以达到保护环境的目的。我国于2003年就提出了生产者责任延伸制，旨在建立废弃电器电子产品多渠道回收和集中处理体系。结合EPR制度与对成都市现状的调查，建议对全市废旧家电回收体系按回收点―回收中心―再处理中心―再分销市场共四级进行网络构建。该网络体系各节点的功能如下：
回收点：负责在一定数量和区域内的社区废旧家电回收。其建立选址应从现有的1530个社区回收网点中选取，以减少固定投资，并要以便于到达、有利市民投放为前提。
回收中心：负责对回收点集中的废旧家电进行暂存，同时设有检测中心，对回收的废旧家电进行初步分类，再发往再处理中心。
再处理中心：通过直接再利用、维修、再制造、材料再生以及最终处理等方式，对废旧家电进行产品级利用、零部件级再利用、原料再生以及最终进行合理的废弃处理，如焚化、填埋等。
再分销市场或填埋场：利用已建成18个再生资源市场对再制造和再利用的家电产品、材料或零部件进行处理销售，实现其再生价值；填埋场则对无再利用价值的材料进行专业安全处理，力求减少环境污染，实现社会效益最大化。
4.结语
废旧家电回收网络体系的建立是家电产业、信息产业和社会经济发展到一定阶段的客观要求，本文通过对成都市废旧家电回收现状的分析，讨论了建立成都市废旧家电回收网络体系的重要性。并结合EPR制度，初步建立了基于EPR的成都市废旧家电回收体系模型。笔者希望能有更完善的模型使成都市解决废旧家电回收难题，使“城市矿产”资源得到重复利用、收获较高的经济效益，从根本上解决成都市的环境污染问题。
参考文献
[1] 成都市统计局.成都统计年鉴2012[M].中国统计出版社，2012.
[2] 张志灯.论生产者责任延伸制度及该制度在我国的完善[J].生态文明与环境资源法--2009年全国环境资源法学研讨会（年会）论文集，2009.
关键词:投资效益;投资决策;投资风险防范;投资项目评估
根据国家统计局2005年10月20日发布的数据,2005年前三季度,我国经济继续平稳较快增长,国内生产总值同比增长9.4%,全社会固定资产投资为57 061亿元,同比增长26.1%,增幅比去年同期回落1.6个百分点。当前经济运行中存在的主要问题之一,仍然是固定资产投资规模依然偏大,投资结构不尽合理。企业作为市场经济的主体和国民经济的基本单位,必须是以赢利为目的的经济实体。企业的投资活动,作为企业使用资金的主要途径之一,是企业在日趋激烈的市场竞争中赢得优势的核心环节之一。在未来五年转变经济增长模式的关键时期,为实现建设节约型社会、和谐社会和环境友好型社会的宏伟目标,关键之一是不断提高投资效益,将经济发展全面转入科学发展观的轨道。
1 投资效益好坏是决定能否实现投资目的的中心内容
投资作为中国经济增长的主引擎,在需求和供给两个方面发挥重要作用。一方面,投资活动具有当期的投资需求效应,即通过对各种投资品和资源的需求(包括人力资源),构成社会总需求的一部分,拉动经济增长;另一方面,投资活动的成果,将成为社会总供给的一部分,满足将来社会可能的消费需要,这就是投资活动的供给效应。
就企业投资而言,投资(直接投资)就是把资金直接投入生产经营性资产,比如购买设备、建造厂房、购买生产原材料等,以便获得投资利润。它是企业运用资金的主要领域之一,也是企业调整产品结构、实现产业更新换代、增强企业竞争力的主要途径。
从投资活动全过程看,每个投资项目都有一个整体目标,即在一定时间内,按投资预算的要求,用最少的资金投入,实现资源优化组合,搞好项目建设,使其达到设计质量的要求,从而取得良好的经济效益和社会效益。因此,在选择分析投资项目时,应按照系统论的观点,围绕投资效益这个核心,把项目的内部条件与外部环境结合起来,把局部利益和全局利益结合起来,把当前利益和长远利益结合起来,把定量分析和定性分析结合起来,综合评价分析项目系统各要素之间、系统与要素之间以及系统和环境之间的相互作用和相互联系,以实现既定的投资目标。
2 投资项目决策依据和若干标准
投资项目的决策,是指为实现一定的投资目标,在充分占有信息和经验的基础上,根据现实条件,借助于科学的理论和方法,从若干备选投资方案中,选择一个满意合理的方案而进行的分析判断工作。对一个投资项目的科学决策,除进行宏观投资环境分析和微观项目经济评价分析外,还要专门分析投资项目风险,运用系统分析原理,综合考虑每个方案的优劣,最后做出取舍。而且,投资项目决策,是服务服从于总体经营战略的要求,和企业的技术开发战略、产品开发战略、市场营销战略以及人力资源战略密切相关。投资决策的质量影响因素较多,主要取决于决策信息、正确的决策原则、科学的决策程序和优秀的决策者素质。
选择投资项目的主要依据是项目的可行性研究报告。投资项目的可行性研究不仅是投资项目本身的一个工作环节,也是做出正确投资决策、进行项目设计和筹措资金的重要依据。可行性研究工作,就是对投资项目进行研究、分析、论证和评价,以确定项目是否符合技术先进、经济合理、实施可行要求的一系列活动,通过对项目收益和风险的测算分析,判断投资和资金回收的安全性。投资项目的可行性研究工作,作为一种科学分析论证项目的方法,已普遍被世界各国采用。可行性研究的结论,是投资决策的重要依据。在分析评价投资项目的可行性时,要做到宏观与微观相结合、静态分析与动态分析相结合以及专业分析与综合分析相结合。
投资项目可行性分析中的宏观分析,主要是分析投资环境,即分析研究投资项目所在的政治环境、经济环境、法律环境、社会文化环境和自然条件环境。具体内容有:①在选择投资项目时,首先是了解项目所在地(国)的政治环境,包括项目的审批程序、审批手续、政府机构的办公效率、物资流通体制等与政府的管理体制相关;②经济环境对投资项目的影响;③法律环境。一个良好的法律环境,能有效的保护投资者的既得利益,稳定投资者的投资方向,并不断扩大投资规模;④社会文化环境。社会文化环境的主要内容是指当地居民的人口数量和结构、生活习惯、教育水平、宗教信仰和价值观念等;⑤自然地理环境。主要分析项目所在地的地理位置和自然资源。对于地理位置,应分析交通便利程度、地质情况和气候条件等;对于自然资源,应分析各种满足投资需要的物资资源的情况等。
因此,利用工程经济和系统分析原理,对企业的投资决策进行分析,是降低投资风险,取得合理的投资组合,选择满意的投资决策方案,保证企业取得预期投资收益的必要前提。企业的一切经济行为,都要围绕取得经济效益服务。通常,在评价分析投资项目经济效益时,一般有两大类方法:静态评价方法和动态评价方法。静态评价方法即不考虑资金时间价值的方法,主要用于项目方案的初选阶段。静态评价方法具有简洁、直观的优点,但有未考虑各方案经济寿命的差异以及资金时间价值的缺点。常用的有投资回收期、投资收益率和差额投资回收期法。动态评价方法即考虑资金时间价值的方法。该方法比较符合资金的运动规律,使评价结果更符合资金的运动规律,评价结果更符合实际情况。常用的具体方法有净现值(NPV)和内部收益率(IRR)。
在确定投资项目的投资方案时,应用系统分析原理,从企业发展战略的要求出发,全面分析企业所处的环境和自身的综合能力,确定投资目标。然后,从分析投资项目所在地的投资环境入手,为实现投资既定目标,对工程项目的各个方面进行分析比较、论证,选择静态分析指标(投资回收期和投资收益率),以及动态分析指标(净现值和内部收益率)作为项目技术经济指标,以减少投资风险,为投资决策提供坚实的基础,从而全面提高企业的投资决策效果,达到其经营目标。在对项目进行技术经济评价时,需要对产品的成本情况和市场销量以及销售价格进行预测与分析。消费者的购买行为总的来说是由其购买动机的推动而发生的,受很多因素的影响,这些因素可以分为两大类,一是外部影响因素,包括社会因素、经济因素、企业因素等,另一类是内在因素,即个性心理因素。因此,对消费者的购买决策过程进行研究能够影响投资的实现程度。
3 投资项目的风险识别与防范
当投资者做出投资决策时,不仅要考虑预期回报,还必须分析比较投资风险。风险的大小主要取决于投资回报的波动幅度的大小。通过恰当的投资组合,利用投资资产的多样化,能够分散非系统风险。投资组合的结构包括资产配置和投资组合的最优化,以此来实现既定投资目标下的最佳回报。
由于项目投资特有的时间长、金额大、决策复杂、影响投资效果的因素多等特点,决定了投资项目风险较大。投资项目风险表现为政治法律风险、社会风险、经济风险、技术风险和自然风险等方面。按投资项目的进度划分,项目投资的风险主要体现在:首先,在项目前期开发阶段可能导致投资损失的风险因素有:情况不明,仓促决策;方法不对,估算有误;考虑不周,缺项漏项;弄虚作假,不负责任;审查不细,把关不严等。其次,在项目实施阶段导致投资损失的风险有:建设施工工期拖延;工程与设备存在质量问题;项目建设组织管理不严。最后,项目投产运营初期阶段导致投资损失的风险有:经营环境的不利变化;忽视人员素质的提高与培训;经营管理体制不健全。
目前,许多投资项目的可行性研究不重视项目投资风险预测,仅局限于不确定性分析中简单的风险技术分析,甚至只凭借经验和直觉主观臆断,对项目建成后可能出现的风险因素预测不够,为项目的实施留下安全隐患。因此,强化投资风险意识,做好投资项目前期工作中可行性研究的风险预测,制定防范和化解措施,是避免决策失误,不断提高投资效益,以及实现投资项目科学化的根本保证。投资项目的风险预测主要包括以下几方面:
(1)市场风险。如果不了解市场和变化趋势,项目建设就成了无源之水。在国家宏观调控政策的引导下,只有梳理清楚投资的产业政策和产业环境后,才有可能避免重复建设,才有可能合理地利用有限资源,做出最佳决策,获得最好的投资效益。巨大的市场空间并不代表投资项目所占的市场份额,只有通过市场营销战略研究和组织实施,同时对行业竞争状况及潜在竞争对手进行深入研究,才能准确发现适合于项目产品的市场机会。
(2)资源及原燃料、动力供应风险。在科学发展观的引导下,企业的投资活动需要统筹资源和投资的关系。首先,要从项目建设和运营的客观要求出发,研究资源的约束和产业链上下游的制约;其次,也要从履行企业的社会责任角度,投资有利于建设资源节约型、环境友好型社会的投资项目,并减少各种浪费,走内涵式的发展道路。因此,在项目可行性研究阶段,需对原材料,尤其是资源性原材料的储藏量、开采量或生产量、消耗量及供应量予以高度重视。对项目所需原燃料、动力的供应条件、供应方式能否既满足项目生产需要同时经济合理地加以利用,认真加以落实。
(3)技术工艺风险。投资活动作为企业不断提高自主创新能力的重要途径之一,应该在投资项目可行性研究中,既要处理好技术的先进性、适用性问题。又要充分考虑技术可行性基础上的自主创新空间。通过投资项目采用国内外的先进技术,通过在实际生产过程中消化吸收,有可能产生自主和创新的跨越式发展机会,并在市场需求的推动下,集合一定时间内的人力资源和资金,切实提高自主创新能力,会较快产生经济效益。
