时间：2024-04-03 10:56:57
养老保险是社会保险的最为重要的组成部分，从比重上来看，目前养老保险基金占社会保险基金的90％以上，如1996年社会保险基金结余达610亿元，其中养老保险基金结余为578亿元。据统计，1995年全国基本养老保险基金收入950．06亿元，支出836．47亿元，当年结余113．59亿元，历年滚动结余429．8亿元。从基金的运用来看，银行存款251．6亿元，占58．54％；购买国家债券90。5亿元，占16．58％，动用59．4亿元，占13．83%。1996年全国基本养老保险基金收入1171．76多亿元，支出1031．87多亿元，历年滚动结余578．56亿元。1997年全国基本养老保险收入1337．9亿元，支出1251．3亿元，当年结余86．6亿元，历年滚动结余675．25亿元。从对社会保障实行部分积累的基金模式改革以来，资金积累逐年增多，养老保险基金如今已成为一笔巨大的资金，它的投资运用状况不仅决定社会养老保险能否进行下去，而且可以影响我国的基本建设及资本市场。
1997年7月16日《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》中规定：“基本养老保险实现收支两条线管理，要保证专款专用，全部用于职工养者保险，严禁挤占挪用和铺张浪费。基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。”
由以上可以看出，根据规定养老保险基金只能存入银行或购买国债以保值增值。然而，这两种方式都无力达到保值增值的目的。首先从银行存款来看，在1985—1995年的11年间，银行存款一年期定期整存整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，详见表1)，保值都谈不上，更无法增值。然后再看国债，由于国家债券品种较少，收益率虽一般高于同期银行存款利率约一个百分点，但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力。养老保险基金的运用现状也说明了这一点。如1994年养老与失业保险基金累计结余额为376．99亿元，其中购买国债仅81．98亿元，占结余额的21．74％；1995年我国国债年末余额3300．3亿元，而当年购买国债仅90．5亿元，仅占当年基金结余额的16．58％。国债品种偏少，收益偏低是其主要原因。而且相对通货膨胀，国债的保值能力令人怀疑。以国库券为例，在1985—1995年的11年间，国库券收益率超过当年零售商品价格指数的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)国库券的收益率均低于物价上涨率(详见表1)，可见养老保险基金用于购买国债也难以保值增值。
资料来源：根据《中国统计年鉴》有关数据整理得出；银行存款利率数据来自(1)周忠明，戴文桂．实用利率知识．南京大学出版社，1992．(2)中国人民银行计划资金司．利率实用手册。中国金融出版社，1997．P41—42。
注：①为消除复利与单利对计算结果的影响，本文取一年期数据，而不是看上去更高的较长期限的以单利计的数据(一年期利率复利计算后实际收益率不低于相同期限的较大数据的单利的实际收益率)。
②1990年1月1日至4月15日，年利率为11．34％，4月16日至8月21日，年利率为10.08％，8月22日至12月31日，年利率为8．64％，9．99％为其加权(以天数为其权效)平均年利率，本表括号内数据均为加权平均年利率。
②一年期利率按复利计算得出，其中1979年取3．96％，1981年为5．04％，1982年为5．58％，1983，1984年均为5．76％。
总体分析，目前由于我国养老保险基金投资运用的途径所限，基金的收益率偏低，这一方面使基金呈逐渐贬值的趋势，另一方面使得目标替代率(我国目标替代率的确定以养老基金收益率等于工资增长率为假设前提)无法实现，从而动摇我国社会养老保险制度。从表1可以看出，养老保险基金的收益率远低于工资增长率，个人账户实际积累额达不到目标积累额，如不及时调整养者保险基金的投资组合，提高收益率，我国的养老保险在不久后将陷入“被迫提高缴费率——企业不堪重负，个人无力投保——养老保险制度崩溃”的危机之中。
二、调整机构：提高我国养老保险基金投资收益率的前提
1．调整机构的总体构想
从我国养老保险基金运用现状可知，其运用途径仅限于存入银行和购买国债，收益率低而且由基金所有者直接运用养老保险基金，在生产关系高度发达、生产分工日益精细的今天已经力不从心。故基金所有者委托基金运营者基金投资运营业务显得十分迫切和必要。为此我们有必要引入委托一关系来分忻提高养老保险基金收益的切实途径。
以前我国养老保险基金的运用仅限于购买国债和存入银行，根本不需要专门的投资机构。而将委托一关系引入养老保险基金投资，首先应从调整机构入手。
鉴于我国尚不具备专门的养老保险基金的投资机构，而且资本市场合适的投资工具的数量有限，养老保险基金营运增值的渠道亦受到限制。调整机构不应是局部的修补，而应是全局性的变革(参见图1)”
首先我们对我国城镇养老保险制度改革作一简要历史回顾。我国是从1984年国有企业推行退休费社会统筹开始的。近年来这千变革取得了三次重大进展。一是1991年6月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革的决定)，明确实行养老保险社会统筹，费用由国家、企业、职工个人三方负担，基金实行部分积累。二是1995年3月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革通知》，明确基年养老保险费用由企业和个人共同负担，实行社会统筹和个人账户相结合的制度，并逐步形成包括基本保险、企业补充保险、个人储蓄性保险的多层次养老保险体系。三是1997年7月国务院的《国务院关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定》，有效地解决了基本养老保险制度不统一和管理的分散化等问题，适应了建立社会主义市场经济体制的要求，适应了社会保险走向法制化相加强宏观调控的需要。
1997年的这次统一改变了养老保险群龙治水的混乱局面，有效地解决了政了多门、管理费用高等问题。新成立的劳动与社会保障部(以下简称劳社部)作为全国性的社会保险管理机构，行使着养老保险基金所有人的职能，亦即担负着基金法人主体的角色。劳社部作为社会保障的最高权力机关，肩负着养老保险的行政管理和事业管理的双重责任。前已述及，劳社部缺少投资专家和系统的投资学知识，直接投资必然要成立自己的投资机构，加大基金的管理成本。而直接利用资本市场中的专门投资机构，既能有效地转移风险，也有别于节省成本。委托专门机构投资可以增加服务的竞争性，增加管理的透明度。
这样，养老保险基金投资所面临的基本问题之一是如何选择适当的投资人。可供养老保险基金法人选择的投资机构主要是资本市场的金融中介机构，如银行，保险公司，信托投资公司，证券经纪公司等。而在我国，由于金融市场尚不发达，为有效降低养老保险基金的投资风险，宜运用大的银行，保险公司等合资入股的方式组建股份制非银行金融机构——社会保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下简称为社基局)作为养老保险基金的专门投资者，该局可作为国务院直属的与光大、中信集团并列的单位，属于有限责任公司，完全实行企业化运作，自主经营、自负盈亏、独立核算。社基局实行董事会领导下的总经理负责制，并可以根据各地的养老保险基金的规模，在全国经济活跃、养老保险基金结余较多的省设立分支机构，直接协调该省养老保险基金的运作。经济欠活跃、养老保险基金规模较小的西部地区，可以考虑在西安、成都等经济中心城市设立分文机构，负责几个省的基金运作，以节省不必要的设立新机构的开支。同时，在社基局内设立监事会。作为社基局的监督机构，监督资金使用状况和资金经营状况，但不干涉社基局的具体业务。当然因社基局的股东系大的银行及保险公司等，经济实力雄厚，投资经验丰富，一般不会有因营运不善而破产之虞。
此外，为确保养老保险基金投资及养老保险各项管理工作顺利进行，可以考虑成立社会保障行政监督委员会(以下简称行监会)和社会保障社会监督委员会(以下简称社监会)。行监会由政府审计、监察部门牵头，有财政、银行、劳社部等机构的人员参加，挂靠于审计部门。社监会由人大、工会牵头，吸收企业代表、职工代表、民主人士和专家参加，挂靠于各级人大常委会。两大监督机构的职责都是负责监督包括养老保险在内的社会保障政策制定、执行和基金的运营。两个监督委员会与社基局的监事会从内外监督社基局，确保养老保险基金保值增值和社会保障事业顺利进行。
养老保险基金事关全国企业职工衣食住行，国家政策理当扶植，可以考虑效仿农业发展银行的操作，成为社会保险银行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下简称社保行)，作为支撑全国社会保障事业的专门性政策银行，并按照人民银行的机构设置在上海、广州、西安、南京、天津、成都、武汉、济南、沈阳等地设立分行。养老保险基金用于存款的部分可存入该银行，并给予养老保险基金较优惠的利率，并按复利计息，对养老保险基金存款给予保值贴补，社保行在无力支付贴补额时可由财政弥补亏损。养者保险基金收益率较高时，可从其超过当年通货膨胀率的部分中按一定比例提取养老保险投资风险准备金，该准备金存入社保行并享有优惠利率。中国人民银行对社保行运用养老保险基金存款发放贷款的利息收入，应该减免营业税，为社保行给予养老保险基金优惠利率提供实际支持。用养老保险基金购买国债，虽然其回报率一般高于银行存款，但在通货膨胀盛行的今天，至少应对这一部分国债给予保值贴补。可以考虑由社保行发行特种国债，专门由社基局用养老保险基金认购，并给予较高收益率。出现意料之外的高通货膨胀时，给予保值贴补，确保养老保险基金保值。社保行的利润可用于支持与养老保险密切相关的事业，如社基局的办公设备的添置等。
2．委托一的博弈分析
基金所面临的最大问题是如何保证这些投资机构能够按照基金所有人的投资意愿或策略行事，这里牵涉到委托一关系中的几个基本问题。一般认为，存在信息不对称的委托人和人之间要达成对双方有约束力且有效的合同，需满足以下三个基本条件：(1)人以行动效用最大化原则选择具体的操作行动，即所谓激励相容条件；(2)在具有“自然”干涉的情况下，人履行合同责任后所获收益不能低于某个预定收益额，是为参与条件；(3)在人执行这个合同后，委托人所获收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超过或等于执行该合同所取得的效用，是为收益最大化条件。
但是，在委托一合同不完善时，有四个难以克服的困难，使劳社部与社基局的委托一存在潜在的风险。一是利益不相同。社基局为了追求自身利益最大化，有时会采取短期行为或过于冒险的行为。二是责任不对等。人掌握着养老保险基金的经营权，但只承担有限盈亏责任，作为委托人的劳社部失去了基金的经营权，却最终承担盈亏责任。这种责任的不对等，使得人可能不负责任地决策。第三是信息不对称。由于人的信息优势，以及获取信息的边际成本是递增的，掌握基金经营权的社基局既有动机又有可能欺骗委托人(劳社部)，而且委托人还很难监督和约束人。第四是契约不完全。在不完全的合同下，人总有空子可钻。强化委托人对人的激励机制，将使人经过收益成本比较后，自觉地按照委托人的意愿行事。假设委托人的目标函数为Y＝Y(x)；人的目标函数为：X=X(a，W)，a为人的决策变量，可代表他的努力程度。W为不受委托人、人控制的外生随机变量。这意味着人的经营好坏由其努力程度和外界不确定因素共同决定。1996年诺贝尔经济学奖得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的边界，即W对x的影响是在一个可观测的区间里，即便信息不对称，委托人可以通过事前的警告或鼓励，使人不会选择较低的努力水平，并且使委托人、人均获得满意的收益水平。
资本市场不发达时，市场上可供选择的投资工具少，而且风险不易分散和转移，此时政府多采取严格的控制措施，对养老保险基金的运用规定途径及比例。如果资本市场是发达的，人主要将养老保险基金采取三种投资方式：一是通过某些形式的延期年金政策向保险合同支付保险费，即将养老保险基金用于购买寿险保单。二是把基金会成员的缴费转移进某种资产的组合，这叫做“分离基金”。三是与其他的基金结合投资于一个单独的资产组合，这叫作“共同基金”。事实上，成功的人会寻求以上三种投资形式的一定比例的组合。
假定社基局通过权衡比较，能够选择其中最为有利的一种投资方式，又假设养老保险基金仅存入银行和购买国馈会贬值，净收益为-10，设自然的状态有好与不好两种，由于我国宏观经济定势良好，好的状态出现的概率为0．8；设社基局在经营养老保险基金以外，无论如何努力工作所能获得的最大收益为40、而努力工作需要支付20的成本，其净收益为20。在委托一关系中，基金所有人与运营人有比例分成(为分析方便，本文暂以五五分成为例)和固定收益两种利益分配方式。其支付矩阵如图2：
比例(五五)分成
注：①运营人的收益分布是努力程度与自然的函数。为分析方便，本文忽赂了努力程度一般的情形，假设运营人只有努力和不努力两种策略，努力指运营人殚思竭虑，并总能实现最优投资组合策赂；不努力指运营人仍将基金存入银行和购买国债。两种情况下，运营人付出的劳动分别为20和5。为简化问题，设基金收益在“好，努力”的搭配下为100，“不好，不努力”时为-50，其他两种情形(好，不努力；不好，努力)时均为0。并假设所有人将养老保险基金委托给人后，不从事盈利性的活动，基金收益来自于运营人投资所得。运营人不努力时因合同约束，无暇从事其他盈利活动。
②30＝50-20，20为运营人努力工作的成本。
③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示养老保险基金仅用于银行存款和购买国债时的实际收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托专门机构投资而仅用于银行存款和购买国债时，省略了“自然”好与不好的差异。5表示运用养老保险基金于以上两种方式时所进行管理等付出的劳动。
④40＝60-20，经济环境好时努力工作收益为100，运营人支付给所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。
⑤-60=0-40-20，40为运营人支付给所有人的固定额，20为运营人努力工作的成本。
可以看出，在图2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，无论自然出现好或不好的情形，只要运营人接受了委托一合同，运营人努力总是好于不努力，即不努力战略相对于努力而言是可剔除的严格劣战略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精练贝叶斯纳什均衡点。在比例分成方式下，由于运营人会选择努力工作，所有人的预期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我们可以做以下结论：无论采取何冲利益分配方式，“委托，努力”是所有人和运营人的必然选择。我们进一步研究可以发现，在以上两钟情形下，运营人的预期收益(指净收益)均为20。然而运营人从事养老保险基金运营以外的工作最多也能获得20的净收益，理性的运营人不一定会接受委托一合同。而且越是风险厌恶的运营人更可能拒绝这一合同。
明智的所有人可以将五五比例分成改为四六比例分成，以提高运营人的预期收益，而所有人仍将获得远远高于自己经营(不委托)时的收益。可以考虑将所有人的固定收益下调为35，使运营人预期收益增加为25。理论上可以进行—九比例分成或将所有人固定收益下调为5或更低，也可以五五比例分成或将所有人固定收益定为40。
到底选择何种利益分配方式，比例或固定收益的确定为多少取决于二者的博弈过程、供求状况以及人的类型。在我国现阶段，养老保险基金所有人是惟一确定的，如果引入竞争机制，产生较多的养老保险基金运营人，则最终的委托一合同的制定会有利于所有人，会形成接近五五比例分成或固定收益为40的合同。在人财务公开且具有相对独立性的情况下，比例分成是委托人与人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是风险中性的，无论劳社部(委托人)对风险的态度如何，固定收益是有效的办法。在商业银行与企业间的博弈过程中，企业也是接受了固定收益的办法，商业银行的固定收益表现为事先约定的贷款利息。通过固定收益的委托一后，基金所有人成功地转嫁了风险，人获得了剩余索取权，此时人极其努力地工作是最优的。对于委托人，尽管由于剩余索取权的分割和部分转让从静态上看使其利益受损，但这较之委托人自理基金的经营业务，仍是帕累托改进。因为，从动态上看，由于人获得了部分剩余索取权，其积极性提高了，运用其专业投资技术，可以增加养老保险基金的投资收益，使委托人获得高于自理时的收益。
当然，由于社基局在运用养者保险基金进行投资时，也需要对巨大风险进行控制和转嫁，保险市场，尤其是长期寿险市场可以满足这一要求。社基局可以通过购买再保险或购买长期寿险保单的办法向商业保险市场转嫁风险。养老保险基金投资的基本管理结构如图3。
东方证券渠道已拓宽 效率待提高
利率敏感性资产降低幅度较大
《保险资金运用管理暂行办法》(以下简称《办法》)大大拓宽了保险资金的投资渠道和运用范围,除了明确无担保企业(公司)债券的投资比例外,还规定保险资金可以投资未上市企业股权和产业基金,投资不动产,提高了债权投资计划的投资比例,并且不对股票和股票型基金投资各自做出限制。
从新规定可以看出,保险资金对未上市企业股权和产业基金、不动产、债权投资计划的投资比例大幅度提高,再加上股票和股票型基金的投资比例,对非利率敏感性资产投资从26%提高到了45%,债券和银行存款等利率敏感性资产降低到55%,并且这其中还可以投资20%的收益率较高的无担保企业(公司)债券。(见图)
利率敏感性资产投资比例降低,保险资金的投资收益将不再单单受利率波动的约束,大大提高了利差收益。
一般情况下,加息将增加投资部门的压力。在银行渠道,居民对寿险保单的认识更多的是储蓄理财的替代品,在利率较低和银行渠道销售的其他金融产品收益率较低时,银行渠道的保单销售良好,银保保费收入增长幅度较快,但随着利息升高及金融市场的火爆,保户的逆向选择将必然造成银行渠道保单的退保和保费收入的下降。银保渠道的保费收入与利率及基金、理财产品的收益率具有较强的负相关性。利率提高,万能险的结算利率也在提高。这无疑增加了投资部门的压力。
另外,加息会分流银保渠道的保费收入。在其他金融产品收益率提高的情况下,银保的万能、分红产品的优势将减弱,将会出现资金分流。从保费发展的历史趋势上看,银保渠道保费收入的涨幅与利息及股票型基金净值的涨幅是负相关的。
利率敏感性资产投资比例降低,保险公司的投资收益受利率波动的影响减弱,相对于负债成本,将更能获得相对稳定高效的投资收益,对保险公司的保费收入和利润构成将有更多的正面贡献。
另外,放开对未上市企业股权和产业基金、不动产的投资,提高债权投资计划的投资比例,这些投资渠道受利率波动的影响较小,也不受股市涨跌的涨跌影响,而且投资期限较长,符合保险资金安全长期的投资要求。
投资渠道的使用效率需要提高
从资金的性质上看,保险资金与社保基金具有较高的相似性,都有资产负债的匹配要求,都需要进行长期投资,对投资收益都有较高的安全性和稳定性要求。从投资渠道上来看,保险资金与社保基金的投资渠道也有较强的类似性。
按照规定,社保基金投资银行存款+国债+政策性金融债的比例不得低于40%,投资股票的比例不超过30%;2008年4月,经国务院批准,社保基金投资产业基金和市场化股权投资基金的总体投资比例不超过全国社保基金总资产的10%。
社保基金和保险资金的资金性质和投资渠道具有较强的类似性,但与保险资金相比,社保基金的投资收益要高很多。2001年以来,社保基金的平均投资收益率为9.75%高出保险资金5个百分点。说明社保基金的投资能力和资金利用水平大大高于保险行业。值得注意的是在2005年以前,这两类资金投资收益率相差不多,保险资金的投资收益率在有些年份甚至高于社保基金。但随着投资渠道的放开,社保基金的投资收益率大大提高,并与保险资金拉开了距离,说明社保基金的投资渠道使用效率高于保险资金。
在股票投资上,社保基金的投资采取市场化运作。根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定,股票的投资主要是采用委托投资方式,通过公开招标,在证券市场中选择最适合的投资管理人来投资运作。从成立至今,社保基金会选择了十家境内投资管理人,包括九家基金公司和一家证券公司。截至2009底,十家境内委托投资管理人管理了40个投资组合。每个投资组合分别由不同的基金经理按照既定的投资策略和投资风格进行独立运作。
在股权投资方面,社保资金的投资能力较强。截至2008年底,社保基金投资了中比基金、渤海产业基金、弘毅投资基金和鼎晖投资基金等4家股权投资基金。2009年,社保基金又完成了对中信绵阳基金的投资。投资金额达到数百亿元。
各家公司在股权及不动产投资方面的优势
目前保监会还没有推出保险资金股权投资、不动产投资的投资细则和投资指引。不动产、股权投资隐含的风险大,需要保险公司更高的风险控制能力和项目选择能力。比较来看,中国人寿、中国太保和中国平安各自具有不同的优势。中国人寿在国有大中型企业的股权投资方面有优势、中国太保在上海的国有企业股权投资方面具有优势,中国平安主要通过平安信托进行股权投资,市场化程度比较高。
平安信托是平安集团进行项目投资的主要平台,随着保险资金股权投资办法的出台,平安信托在人力和项目方面都为保险资金的股权投资做好了充分的准备。平安集团的保险资金可以接手平安信托下信托资产投资的项目,进行项目投资,以缩短项目投资的程序,提高投资效率。目前平安信托下的信托资产投资项目是将来保险资金项目投资的蓄水池。
保险行业投资策略
随着保险资金投资渠道的进一步放开,保险资金的利率敏感性资产投资比例降低,保险公司的投资收益受利率涨跌的限制减弱,相对于负债成本,将更能获得相对稳定高效的投资收益,对保险公司的保费收入和利润构成将有更多的正面贡献。
另外,放开对未上市企业股权和产业基金、不动产的投资,提高债权投资计划的投资比例,这些投资渠道受利率的涨跌影响较小,也不受股市涨跌的波动影响,而且投资期限较长,符合保险资金安全长期的投资要求。
保险资金投资渠道的放开,投资收益将会大幅度提高,保险股的业绩将会有较好的表现。新会计准则也改变了新业务亏损的局面,使新承保业务在前几个保单年度也能在财报中确认利润。
清科集团险资开闸 2200亿涌入PE市场
《办法》明确险资可以投资未上市企业股权,按照截至2010年6月底4.52万亿元的保险资金规模计算,预示着将有2,260亿元的庞大资本量涌入中国PE市场,为饱受资金匮乏之苦的LP市场注入一针“强心剂”。
险资终获LP资格具有“里程碑”意义
保险资金具有资本量庞大、投资周期长等特性,与PE一般5-7年的投资周期以及相对较低流动性的特点相适应,是仅次于养老基金的最适合投资于PE的机构投资者。从国际上看,优质企业股权是保险资金的重要投资领域,保险资金投资未上市企业股权是国际通行做法。在我国,早在2008年10月,国务院批准保险资金可以投资未上市优质企业的股权,尽管细则尚未出台,但这一举措无疑为保险公司增加拓宽投资渠道、乃至未来投资PE提供了契机。此次保监会出台的《办法》作为我国保险资金运用领域的一个纲领性文件,正式为保险资金投资未上市公司股权“开闸放水”,也意味着保险资金将继社保之后成为PE市场生力军。此次LP群体再度扩展,合格机构投资者队伍继续壮大,对我国PE市场将产生重大而深远的影响。
亟待《保险资金未上市公司股权投资实施细则》出台
目前,我国相关政策已允许保险公司投资于非上市企业股权及相关金融产品,但《办法》中第十五条明确规定:严禁保险资金从事创业风险投资。对于此项规定的执行,存在概念界定的问题,即创业风险投资(VC)偏重于早期投资,而所谓“投资未上市公司股权”则主要指中后期、Pre-IPO阶段投资(PE)。保险资金特点不是以追求高收益为主,而是追求合理的资产负债匹配和稳健的保值增值,因此法律对于险资投资也一直持稳妥态度。考虑到创业风险投资存在流动性及各种风险,险资将更加谨慎地推进这一领域业务的展开。对于相应概念的明确界定,还有待具体实施细则的出台。
保险资金投资于未上市企业的股权投资,保监会等相关部门希望能够选择国内一些经营管理规范、投资能力强,能够有效控制风险的保险机构开展这方面的试点,但此次出台的《办法》中尚未对准入门槛做出具体限定。另一方面,保险机构如何开展PE投资业务(投资上市公司股权)或以LP的身份投资于PE基金(投资上市公司股权相关金融产品)也依然没有具体操作细则作为指引。因此,《保险资金未上市公司股权投资实施细则》亟待出台。
可以预见,一旦相应细则出台,PE市场必将成为保险公司的投资新领域。然而,选择企业进行股权投资是一项非常复杂的流程,投资前期需付出大量的时间和精力成本,因此险企参与股权投资在政策上允许只是一方面,现实情况是很多中小保险公司应在投资风险评估实力方面有所加强。此外,PE专业团队的建立,以及具有增长潜力的优质项目资源储备也都将是其PE业务拓展的关键。
长江证券分红险准备金评估利率或将提升
保险公司长期预期收益率将得到提升
基础建设投资和不动产投资将是固定收益类投资的有效替代。基础建设投资和不动产投资的收益率比固定收益类投资(如银行存款及债券投资)高,不论对公司的自由资金还是准备金对应的投资资金都具有更高的投资价值。不动产投资还同时具有预防通货膨胀的功能,对于分红险,万能险及公司自有资金的投资都是非常有益的补充。
假设固定收益类投资(银行存款及债券投资)平均年化收益率为4%,并以10%的基建投资和10%的不动产投资替代固定收益类投资,则预计其对总投资收益的增加在25BP到65BP。
目前银行5年以上贷款利率约为5.94%,而2007年5年以上贷款利率曾达到7.83%的高位,由于基建投资的收益率与银行贷款利率具正相关性,因此,在目前加息周期的情况下,预期未来新增基建投资的收益率还将进一步提升。
分红险准备金折现率或将升高
关键词：保险投资；黄金投资；通货膨胀
中图分类号：F840.3 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)01－0050－03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.01.11
一、引言
近年来，我国经济呈现不稳定状态，2006年牛市强劲，但2007年末火热的股市开始遭遇寒冬，2008年美国金融危机使我国投资市场雪上加霜，2009年以来股市是否第二次探底的疑问从未消失。与此同时，CPI指数跌宕波动，2005―2007年全国的通货膨胀率分别是1.8%、1.5%和4.8%，呈现总体递增的趋势，2008年的通货膨胀率甚至达到了5.9%,这些数据都表明我国面临着通货膨胀的压力①。然而当今低利率的货币政策下，我国的存款利率相当于为负数，给以存款为主的投资者的个人财产带来很大的损失。因此，资产的保值显得尤为重要。
由于保险公司的保险资金主要投资于国债、企业债券、大额银行存款协议、证券投资基金、不动产投资等收益相对稳定的渠道，并且保险公司通过汇集众多投保人的资金，积少成多，有利于发挥资金的规模优势，拓宽投资渠道，通过专业管理以降低投资成本，提高投资效率，因此保险投资具有较强的保值功能。“货币天然不是黄金，黄金天然就是货币”，黄金是国际公认的硬通货，特别是实物黄金，作为一种商品，其价值受通货膨胀的影响不大，因此成为抵御经济局势动荡的最后堡垒，也是投资者保值升值、预防通货膨胀的重要选择之一，其在非正常时期的避险作用是其他商品及货币所无法比拟的[1]。
二、保险投资和实物黄金投资的特性分析
（一）投资型保险产品的特性
保险投资是指投保人将资金投资于保险公司以获得收益的一种投资方式。保险公司现有的投资型保险产品主要有：分红保险、万能保险和投资连接型保险。所谓分红保险是指保险公司承诺在每个寿险保单年度，在保障保单固有利益不变的前提下，按保险公司的实际经营效益，将该险种当年经营盈余的一部分以适当的方式反馈给客户的一种保单[2]。投资连结型保险是保额和账户价值随独立账户投资收益变化而变化的保险。一般每款投资连结险都会提供不同的帐户进行选择，帐户区别主要反映在投资领域（如基金、股票、期货、银行存款），账户资金投资比例不同，导致帐户收益和风险存在差异，有利于满足用户的不同投资选择。万能寿险缴费灵活、保费可调，保险公司为每个保单持有人设立个人账户，保费在扣除管理费、死亡收费等费用后计入个人账户累计，个人账户利息每月进行结算。
（二）实物黄金投资的特性
黄金与股票、期货、债权、外汇并列为世界五大主要投资品种，是构成国际金融市场的重要投资工具之一。作为金融投资产品，黄金具有品质稳定且质地均匀、无须折旧、转移较快、交易迅速、全球通用变现容易的特点[3]。实物黄金投资是指持有金条、金币以及黄金首饰等黄金实物进行的投资，其本质是一种特殊的商品，以其显著保值避险的特点，能够抵御通货膨胀的冲击。由于涉及到保管成本、鉴定费用等问题,需要买入和卖出的价差相对较大才能获利，因此,实物黄金投资可作为中长期投资的一种。
三、投资型保险产品与实物黄金投资比较分析
（一）投资型保险产品与实物黄金投资的一般比较
以预期收益率来看，从分红保险、万能保险到投资连接型保险，三者的预期收益率是逐步提高的，所以说风险相应地逐步增大。针对通货膨胀风险，投资连结险产品可以设计独立、规避通货膨胀风险的基金账户，供客户选择使用。但它与股票市场紧密相连，保单持有人承担的风险最大，与保守性投资――实物黄金投资的可比性较小。万能保险的投资收益与风险由保险公司和保单持有人共同承担，所以风险性相对较小。但万能保险每月结算利息、交费灵活、可部分退保等灵活特性，使万能保险投资的流动性要求很高，而与通货膨胀关联的资产多数流动性并不强，因此保险公司在经营管理中，很难通过万能保险实现与通货膨胀相关联，在抵御通货膨胀的能力方面，不能与实物黄金投资作比[4]。分红保险的投资渠道收益相对稳定、风险最小。当投保人面临通货膨胀时，其损失可以由分红来补偿，在一定程度上降低了通货膨胀的冲击。综上所述，分红保险与实物黄金投资具有较强的可比性。
（二）分红保险投资与黄金投资的比较分析
1．收益来源的比较。分红保险的收益来源于保险公司承诺的保底收益与红利之和，其中红利来自于该险种的经营利润，主要来源于利差益、死差益和费差益[5]。而实物黄金投资主要通过提金作为保底，对资产进行保值，可以通过买卖价差赚取利润。
2．流动性的比较。从流动性来说，分红保险一般是长期性保险，在保险期间，投保人若要退保，则被保险人不仅不能获得保障，退保金额也将小于投保人所缴纳的保险费，在这种情况下，投保人的投资将无法实现保值，所以说投资分红保险的资金流动性较差[6]。虽然实物黄金投资也是长期性的投资，但是“金银天生就是货币”，因此实物黄金在市场上的变现能力比分红保险强。
3．投资费用的比较。由于分红保险首年手续费几乎高达所缴纳保费的30%，续缴保费的手续费为续缴保费的5%。而实物黄金的费用主要为交易佣金0.2%和大约200元/年的保管费用。总体来说，实物黄金投资的投资费用比分红保险低。
（三）分红保险投资与黄金投资的实证分析
1．分红保险投资与实物黄金投资的收益率和风险性的实证分析
本文以2005―2008年太平洋保险公司分红保险和上海黄金交易所AU9999收益率为例，进行两者的比较分析。
（1）由表1、表2可看出，太平洋保险公司分红保险2005―2008年的平均收益率为8.85%，标准差为0.0437，离散系数为0.615。上海黄金交易所2005―2008年AU9999平均收益率为15.89%,标准差为0.1086，离散系数为0.6831。从平均收益率来看，实物黄金投资的收益率高于分红保险的收益率，而从标准差上看，分红保险的投资风险要低于实物黄金投资，也就是说，保险投资的投资收益更具有稳定性。
（2）由两种投资品的离散系数分析，可以看出实物黄金投资的相对风险略高于分红保险，因此对于投资者而言，分红保险更适合于风险厌恶者。因为分红保险的收益绝大部分收益来源于利差益，也就是保险公司的投资收益。由于保险投资的首要原则是安全性，即保险投资必须保证其本金安全返还，而且投资收益率应该至少等于同期的银行存款利率。现阶段保险公司的主要投资渠道有银行大额存款、国家重大基础设施建设、股票、国债、基金、债券、未上市股权投资等，这些投资渠道的安全性都相对较高，因此分红保险投资比实物黄金投资的风险性小。
2.通货膨胀因素下分红保险投资与实物黄金投资的实证分析
（1）如图1所示，在不剔除通货膨胀的情况下，分红保险的收益率是随着时间的增加而稳步上升的，而实物黄金则有很大的不同，通货膨胀对其影响是很小的，其收益率的变化主要随着投资者对实物黄金保值信心的变化而变化。
（2）在剔除通货膨胀影响因素后（见图2），分红保险和实物黄金投资的收益率均为正，在经济增长快速的2006年，分红保险投资和实物黄金投资的收益率都达到峰值。2006年下半年，股市行情看好，从而投资者减少了对实物黄金市场的投资，实物黄金的供给量相对增多，金价急剧下降，甚至跌破分红保险同期的收益率。但总体来说，这一期间实物黄金的收益是大于分红保险的收益。2007年下半年至2008年末，受美国金融危机的影响，国内通货膨胀严重，分红保险的收益开始出现下滑趋势，而由于2007年11月至2008年11月上证综合指数迅速下跌，市场出现恐慌，资金逐步流向实物黄金市场，使其迎来新一轮黄金价格的上升。这说明在通货膨胀的今天，市场对实物黄金保值的信心在增加，用脚投票的趋势明显①。
本文通过对保险投资和实物黄金投资的比较分析，得出分红保险与实物黄金投资均具有抗通货膨胀的能力，但对于不同的投资者在不同时期应选择不同的投资策略。在通货膨胀的情况下，对于规避风险的投资者，选择分红保险，不但可以获得保险保障，还能够在资本保值的前提下得到稳定的收益。而对于相对重视投资收益的投资者来说，实物黄金投资不仅能够使资产得到保值，而且能够获得比分红保险更高的收益，更显资金的利用效率。
参考文献：
[1]简军．黄金投资一本通[M].南京：南京大学出版社，2009.
[2]魏巧琴.新编人身保险学[M].上海：同济大学出版社，2005：173.
[3]Martha Starr, Ky Tran . Determinants of the physical
demand for gold: Evidence from panel data[J].working paper，2007（9）.
[4]曹勇. 通货膨胀与人寿保险产品创新[J]. 保险研究, 2008（4）.
[5]张宁. 分红保险中的红利来源分析[J]. 金融发展研究, 2008（1）.
[6]魏玉梅. 我国分红保险的理论探索与实践[J]. 淮北职业技术学院学报，2009（5）.
①数据来源：笔者根据2005―2009年中国统计年鉴居民消费价格指数相关数据计算得出。
Comparing Insurance Investment with Golden Investment in Resisting Inflation
LV Ya，TU Zhen
（1.College of Insurance of Southwest University of Finance, ChengDu 611130,China；
2.Southwest University of Finance and College, Chengdu 611130,China）
摘要随着社保基金中的个人账户资金的逐渐积累，基金的投资问题变得越来越重要，社保基金保值增值已成为社会关注的焦点。只有明确我国社保基金本身所具有的特性、基金的投资渠道以及投资的基本原则，结合社保基金目前在我国的金融市场上面临的困境，在低风险、高收益、高流性等原则下进行恰当的投资组合，才能找出更好的投资策略，以便在较小的风险下得到更大的收益。
关键词社保基金投资环境投资渠道投资组合
社保基金是社保基金理事会负责管理的国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。国务院已明确表示：“要逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险基金等投入资本市场的投资比例”。作为老百姓的“养命钱”，社保基金是维持普通百姓养老保险和基本生计的特殊保障基金，其资金的去向和使用将关系到每一位老百姓的切身利益。尽管目前社保基金的规模已经达到1000多亿元，但面对老百姓不断增加的保障需求还是捉襟见肘。为了让成千上万的社保基金“活”起来，在遵循基金投资原则的基础上，寻求最佳投资组合以提高基金的运营收益率和抗风险力。
1社保基金投资的基本原则
社保基金的投资运营与一般的资金投资运营行为的目的是一致的，即获得收益，实现基金的保值增值，社保基金投资必须遵循以下原则：
（1）低风险原则。低风险，即保障社保基金投资的安全性，这是基金进入货币市场的最基本条件。只有切实保障基金的安全，才能保证受保人员按时足额领取保障金。因此，社保基金投资必须认真进行调查研究和科学分析，预测确定一种适度的风险与收益的标准，并严格遵守此标准选择投资对象、方式，进行投资分类和组合。
（2）盈利性原则。社保基金的投入，既要保值又要增值。在选择投资品种时，没有收益是不予考虑的。在实际投资决策中，只有当投资回报率大于通货膨胀率，基金的保值目标才能实现。否则，仅能起到消除基金贬值的作用。
（3）社会性原则。社保基金投资是政府的一笔大规模的支出，这笔支出首先应讲求社会效益，必须有利于国民经济的增长，有利于整体经济的结构优化，有利于社会的长期发展进步。否则，收益再高也不允许投资。
（4）高流性原则。社会保障的支付具有连续性，不能延缓，因此要求基金投资具有高流动性。在具体的措施上，可对投资进行事先预测，留足资金和一定的短期支付使用，对中长周期进行统筹安排，使其资金在应付日常支付前提下充分发挥效益。
2社保基金投资环境分析
要作出正确的投资决策，投资者需要对金融市场的收益、风险及以后的发展趋势做出理性判断，还要综合考虑当时的政治环境等因素。近年来，我国社保基金投资无论是市场环境，还是国家政策环境都在不断调整和完善。但总体上仍存在投资愿望和投资环境的矛盾。
2.1负利率造成社保基金进行银行投资时的隐性贬值
负利率就是物价指数（CPI）迅速升高，导致银行存款利率实际为负。2004年央行《货币银行执行报告》指出，2004年同比价格上涨的递延效应为2.2%。说明2004年即使没有任何新的涨价因素，全年物价上涨也会达到2.2%。考虑到20%利息所得税和物价上涨因素，按目前一年期存款利率1.98%计算，则实际利率为-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也无法避免负利率时代所带来的效应。
2.2金融市场的高风险性
社保基金投资是典型的风险厌恶型投资。我国资本市场建立不到20年，国债市场规模小，品种单一；企业债券市场仍未得到发展；股市尚不成熟，股价大起大落；证券投资基金投资规模小，风格不明，运作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。统计资料显示，我国股票与GDP的比率仅为20%左右（按总股本而非流通性股本计算），债券与GDP的比率仅为11%左右，而发达国家通常为75%左右。因此，中国股市风险大大高于西方成熟股市的风险。
2.3国家政策对社保基金投资的影响
国家政策对社保基金投资的影响主要表现在国家投资银行利率的调整、资本市场的系统风险、投资品种的选择、组合以及投资渠道、程序的选择。目前我国社保基金投资仍存在超比例大额持有现象，社保投资内部机制及投资程序仍要进一步规范。当务之急是建立健全社保基金投资的风险防范机制，制定完善的保险资金风险控制制度。
3社保基金的投资渠道分析
《社保基金投资管理暂行办法》第二十五条规定，社保基金的投资范围限于银行存款，买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。下面就目前我国社保基金的主要渠道银行存款、债券投资进行一般性分析。
3.1银行储蓄存款生息
储蓄存款生息，是指社保基金的专门机构将社保基金的结余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大额定期存款及保值储蓄存款等形式存入国家银行或地方银行，按国家规定利息收取。这种投资方式最大的特点是无风险、安全可靠，具有完全的资产流动性。在我国目前实际收益率为负值的情况下，政府采取以下政策措施：第一，存入银行的社保基金给予保值补贴和加上一定的增值补贴，如我国规定，对存入银行的社保基金给予优惠的政策；第二，国家严格控制物价上涨和银行利率的比率；第三，现行的单利计算方式改为复利计算方式。国家如果能做到这一点，不失为一种有效的投资方式。
3.2有价证券投资
有价证券投资，是指运用社保基金购买国家债券、企业债券、股票等各种有价证券。债券是一种按期取得固定利息并到期收回本金的债务凭证。它一般分为国家债券和公司债券，国家债券是国家举借债务的借款凭证，例如国库券、专业银行发行的国家建设债券、专业银行发行的金融债券、国家重点企业发行的重点企业债券、地方企业发行的地方企业债券等等。由于债券利率事先固定，可以获得固定的、高于利率存款的预期收入，由政府发行，财政作担保，信誉安全性强，在急需用款时，变现能力强，因此它是社保基金投资的有效形式之一。
股票是股份公司发给股东作为已投资入股的证书和索取股息的凭证。依享有分红权利的不同可分为优先股票和普通股票，前者根据事先规定的利率取得固定的股息；后者的股息随企业赢利的多少而增减。持有者可以把它作为买卖对象或抵押品的有价证券，并享有利润分红的权利；其优点是利润比较高、流动性强，在通货膨胀时期易保值。缺点是没有政府、财政、银行作后盾，承担经营风险比较大，但是在股票市场比较完善的国家，这种投资项目是保险业最大的投资项目之一。
为保证投资的可靠性，需要采取一定的途径与方法对企业的资金偿还能力、现有经济效益做详细的调查分析，然后作出决策或者选择那些有担保、有信誉的企业，力争获得最大的收益。但其中有些操作性的技术，应注意的是对行业企业债券的选择，即采取分散风险的策略，“鸡蛋不要放在一个篮子里”，这也要求投资者善于识别风险、分散风险。总之，社保基金投资要集中管理与分散使用相结合，既有利于决策机构的统筹安排；又利于保证基金的安全。
4社保基金投资组合分析
4.1加大证券投资比例
在收益、风险、流动三者的关系中，基金的投资收益与风险正相关；投资资产的流动与收益负相关。在确保赢余资金流动的情况下，根据各类投资方式在一定时期内的收益率及其稳定性，将这几种投资进行有机的组合，寻找出一组收益率高而且稳定性较好的基金投资组合方式，或者进行分期、分组、分类的分散投资组合。假定2005年社保基金大致有1700亿元人民币进行投资，选择的范围是年利率为0.06的无风险资产和预期收益率为0.14、标准差为0.20的风险资产，应当如何将1700亿元人民币在这种资产之间进行分配才能取得更大的收益呢？从两种模型进行分析：
（1）银行存款与单一证券资产的投资组合。组合收益率E（R）用公式表示为：
E（r）=wE（rs）+（1-w）rf=rf+w[E（rs）-rf]
其中，E（rs）为证券资产的预期收益率，rf为银行存款利率；w为投资于证券资产的比例；1-w为银行存款的比例。
则本例中的投资组合收益为：
E（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w
当投资组合是由证券资产和银行存款构成时，投资组合的标准差δ是证券资产的标准差δs与其投资比重w的乘积，用公式表示为：δ=δsw=0.2w
将投资组合标准差代入预期收益率公式得到收益-风险关系式：E（r）=0.06+0.4δ
（2）以证券1、2构成的组合替代单一证券。
w1=
■，w2=1-w1
将数据代入，得到证券最优组合由69.23%的证券1和30.77%的证券2组成。其收益率和标准差为：
E（r1）=0.122；δ1=0.146
证券1与无风险组合的风险—收益直线由以下公式表示为：
E（r）=rf+w[E（r1）-rf]=rf+[E（r1）-rf]δ/δ1
=0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ
可以看出，采取分散式复合投资所得到的收益（0.42）要大于单一的投资组合得到的收益（0.4）；从两式中我们也可以看到投资组合所得到的收益与所承受的风险成正比，但从我国证券市场前景和我国经济发展趋势及国际经济环境因素来看，在风险控制允许的范围内，应适当加大风险投资力度，有利于提高基金的整体性收益。为了达到相对风险很小而实际收益最大的目标，在实际的组合中根据具体情况调整风险投资比例，这是保值增值的关键。
4.2开辟国外市场
下面讨论一种国内低风险的资产投资与国外高风险的投资组合问题，其公式为：
Rm=α·R外股+β·R外债+λ·0.0198/12
其中，R外股为国外综合指数月收益率，R外债为国外成分指数月收益率，0.0198/12为一年期利率结算的月利率作为无风险收益率，α、β、λ为各投资资金的投资比例。
R外股、R外债在美国、英国等一些比较成熟的金融市场上能取得较理想的结果，因此只要在α、β比例适当的情况下｛α·R外股+β·R外债｝能取得相对最大值，也就是说要取得max｛Rm｝就要看资金在国内国外的投资比例。只有这样，才能把投资风险分散，取得较大的收益；再者随着各国节余基金规模的扩大，国内资金运营吸纳能力有限的情况下，又要求基金的增值，向国外投资就成为必要。
关键词社保基金投资环境投资渠道投资组合
社保基金是社保基金理事会负责管理的国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。国务院已明确表示：“要逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险基金等投入资本市场的投资比例”。作为老百姓的“养命钱”，社保基金是维持普通百姓养老保险和基本生计的特殊保障基金，其资金的去向和使用将关系到每一位老百姓的切身利益。尽管目前社保基金的规模已经达到1000多亿元，但面对老百姓不断增加的保障需求还是捉襟见肘。为了让成千上万的社保基金“活”起来，在遵循基金投资原则的基础上，寻求最佳投资组合以提高基金的运营收益率和抗风险力。
1社保基金投资的基本原则
社保基金的投资运营与一般的资金投资运营行为的目的是一致的，即获得收益，实现基金的保值增值，社保基金投资必须遵循以下原则：
（1）低风险原则。低风险，即保障社保基金投资的安全性，这是基金进入货币市场的最基本条件。只有切实保障基金的安全，才能保证受保人员按时足额领取保障金。因此，社保基金投资必须认真进行调查研究和科学分析，预测确定一种适度的风险与收益的标准，并严格遵守此标准选择投资对象、方式，进行投资分类和组合。
（2）盈利性原则。社保基金的投入，既要保值又要增值。在选择投资品种时，没有收益是不予考虑的。在实际投资决策中，只有当投资回报率大于通货膨胀率，基金的保值目标才能实现。否则，仅能起到消除基金贬值的作用。
（3）社会性原则。社保基金投资是政府的一笔大规模的支出，这笔支出首先应讲求社会效益，必须有利于国民经济的增长，有利于整体经济的结构优化，有利于社会的长期发展进步。否则，收益再高也不允许投资。
（4）高流性原则。社会保障的支付具有连续性，不能延缓，因此要求基金投资具有高流动性。在具体的措施上，可对投资进行事先预测，留足资金和一定的短期支付使用，对中长周期进行统筹安排，使其资金在应付日常支付前提下充分发挥效益。
2社保基金投资环境分析
要作出正确的投资决策，投资者需要对金融市场的收益、风险及以后的发展趋势做出理性判断，还要综合考虑当时的政治环境等因素。近年来，我国社保基金投资无论是市场环境，还是国家政策环境都在不断调整和完善。但总体上仍存在投资愿望和投资环境的矛盾。
2.1负利率造成社保基金进行银行投资时的隐性贬值
负利率就是物价指数（CPI）迅速升高，导致银行存款利率实际为负。2004年央行《货币银行执行报告》指出，2004年同比价格上涨的递延效应为2.2%。说明2004年即使没有任何新的涨价因素，全年物价上涨也会达到2.2%。考虑到20%利息所得税和物价上涨因素，按目前一年期存款利率1.98%计算，则实际利率为-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也无法避免负利率时代所带来的效应。
2.2金融市场的高风险性
社保基金投资是典型的风险厌恶型投资。我国资本市场建立不到20年，国债市场规模小，品种单一；企业债券市场仍未得到发展；股市尚不成熟，股价大起大落；证券投资基金投资规模小，风格不明，运作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。统计资料显示，我国股票与GDP的比率仅为20%左右（按总股本而非流通性股本计算），债券与GDP的比率仅为11%左右，而发达国家通常为75%左右。因此，中国股市风险大大高于西方成熟股市的风险。
2.3国家政策对社保基金投资的影响
国家政策对社保基金投资的影响主要表现在国家投资银行利率的调整、资本市场的系统风险、投资品种的选择、组合以及投资渠道、程序的选择。目前我国社保基金投资仍存在超比例大额持有现象，社保投资内部机制及投资程序仍要进一步规范。当务之急是建立健全社保基金投资的风险防范机制，制定完善的保险资金风险控制制度。
3社保基金的投资渠道分析
《社保基金投资管理暂行办法》第二十五条规定，社保基金的投资范围限于银行存款，买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。下面就目前我国社保基金的主要渠道银行存款、债券投资进行一般性分析。
3.1银行储蓄存款生息
储蓄存款生息，是指社保基金的专门机构将社保基金的结余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大额定期存款及保值储蓄存款等形式存入国家银行或地方银行，按国家规定利息收取。这种投资方式最大的特点是无风险、安全可靠，具有完全的资产流动性。在我国目前实际收益率为负值的情况下，政府采取以下政策措施：第一，存入银行的社保基金给予保值补贴和加上一定的增值补贴，如我国规定，对存入银行的社保基金给予优惠的政策；第二，国家严格控制物价上涨和银行利率的比率；第三，现行的单利计算方式改为复利计算方式。国家如果能做到这一点，不失为一种有效的投资方式。
3.2有价证券投资
有价证券投资，是指运用社保基金购买国家债券、企业债券、股票等各种有价证券。债券是一种按期取得固定利息并到期收回本金的债务凭证。它一般分为国家债券和公司债券，国家债券是国家举借债务的借款凭证，例如国库券、专业银行发行的国家建设债券、专业银行发行的金融债券、国家重点企业发行的重点企业债券、地方企业发行的地方企业债券等等。由于债券利率事先固定，可以获得固定的、高于利率存款的预期收入，由政府发行，财政作担保，信誉安全性强，在急需用款时，变现能力强，因此它是社保基金投资的有效形式之一。
股票是股份公司发给股东作为已投资入股的证书和索取股息的凭证。依享有分红权利的不同可分为优先股票和普通股票，前者根据事先规定的利率取得固定的股息；后者的股息随企业赢利的多少而增减。持有者可以把它作为买卖对象或抵押品的有价证券，并享有利润分红的权利；其优点是利润比较高、流动性强，在通货膨胀时期易保值。缺点是没有政府、财政、银行作后盾，承担经营风险比较大，但是在股票市场比较完善的国家，这种投资项目是保险业最大的投资项目之一。
为保证投资的可靠性，需要采取一定的途径与方法对企业的资金偿还能力、现有经济效益做详细的调查分析，然后作出决策或者选择那些有担保、有信誉的企业，力争获得最大的收益。但其中有些操作性的技术，应注意的是对行业企业债券的选择，即采取分散风险的策略，“鸡蛋不要放在一个篮子里”，这也要求投资者善于识别风险、分散风险。总之，社保基金投资要集中管理与分散使用相结合，既有利于决策机构的统筹安排；又利于保证基金的安全。
4社保基金投资组合分析
4.1加大证券投资比例
在收益、风险、流动三者的关系中，基金的投资收益与风险正相关；投资资产的流动与收益负相关。在确保赢余资金流动的情况下，根据各类投资方式在一定时期内的收益率及其稳定性，将这几种投资进行有机的组合，寻找出一组收益率高而且稳定性较好的基金投资组合方式，或者进行分期、分组、分类的分散投资组合。假定2005年社保基金大致有1700亿元人民币进行投资，选择的范围是年利率为0.06的无风险资产和预期收益率为0.14、标准差为0.20的风险资产，应当如何将1700亿元人民币在这种资产之间进行分配才能取得更大的收益呢？从两种模型进行分析：
（1）银行存款与单一证券资产的投资组合。组合收益率E（R）用公式表示为：
E（r）=wE（rs）+（1-w）rf=rf+w[E（rs）-rf]
其中，E（rs）为证券资产的预期收益率，rf为银行存款利率；w为投资于证券资产的比例；1-w为银行存款的比例。
则本例中的投资组合收益为：
E（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w
当投资组合是由证券资产和银行存款构成时，投资组合的标准差δ是证券资产的标准差δs与其投资比重w的乘积，用公式表示为：δ=δsw=0.2w
将投资组合标准差代入预期收益率公式得到收益-风险关系式：E（r）=0.06+0.4δ
（2）以证券1、2构成的组合替代单一证券。
w1=
■，w2=1-w1
将数据代入，得到证券最优组合由69.23%的证券1和30.77%的证券2组成。其收益率和标准差为：
E（r1）=0.122；δ1=0.146
证券1与无风险组合的风险—收益直线由以下公式表示为：
E（r）=rf+w[E（r1）-rf]=rf+[E（r1）-rf]δ/δ1
=0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ
可以看出，采取分散式复合投资所得到的收益（0.42）要大于单一的投资组合得到的收益（0.4）；从两式中我们也可以看到投资组合所得到的收益与所承受的风险成正比，但从我国证券市场前景和我国经济发展趋势及国际经济环境因素来看，在风险控制允许的范围内，应适当加大风险投资力度，有利于提高基金的整体性收益。为了达到相对风险很小而实际收益最大的目标，在实际的组合中根据具体情况调整风险投资比例，这是保值增值的关键。
4.2开辟国外市场
下面讨论一种国内低风险的资产投资与国外高风险的投资组合问题，其公式为：
Rm=α·R外股+β·R外债+λ·0.0198/12
其中，R外股为国外综合指数月收益率，R外债为国外成分指数月收益率，0.0198/12为一年期利率结算的月利率作为无风险收益率，α、β、λ为各投资资金的投资比例。
R外股、R外债在美国、英国等一些比较成熟的金融市场上能取得较理想的结果，因此只要在α、β比例适当的情况下｛α·R外股+β·R外债｝能取得相对最大值，也就是说要取得max｛Rm｝就要看资金在国内国外的投资比例。只有这样，才能把投资风险分散，取得较大的收益；再者随着各国节余基金规模的扩大，国内资金运营吸纳能力有限的情况下，又要求基金的增值，向国外投资就成为必要。
5结语
有人形象地把社保基金称为老百姓的“保命钱”，作为一种社会公共后备基金，应为受保障者集体所有。若投资失败，公众利益将受到极大损害，不仅对作为最终责任主体的财政政府构成威胁，而且对社会安全也构成威胁。因此一定要保着投资安全性、流动性、长期性的基本原则，先保值、后增值。从我国最近几年资金的投资管理来看，提出以下建议：第一，大力推进社保基金投资的外部环境，包括基金的内部监督机构、完整的法律法规体系、成熟的金融市场、外部监督机构。第二，重视优秀投资人才的培养和使用，制度和法律的完善，为保障社保基金的安全性和合理收益性提供了基础，但最终进行投资操作的主体是人。人性的各种弱点，如贪婪、恐惧等不可避免地影响社保基金的投资操作。因此，品德高尚、理性、有良好实践经验的高级投资人是社保基金保值、增值的最终决定因素。
参考文献
1林义.社会保险基金管理[M].北京：中国劳动与社会保障出版社，2002
2兹维.博迪，罗伯特.C.克顿.金融学[M].北京：中国人民大学出版社，2000
保险投资是保险公司在组织经济补偿和给付过程中，将积聚的闲散资金合理运用,使资金增值的活动。保险公司的资金来源由资本金和保费收入构成，其中可用于保险投资的基本上是资本金、准备金〔按比例从保费收入计提〕和承保盈余三部分。由于保费收支所存在的时间差和数量差，使保险公司积累了大量暂时闲置资金，为保险资金投资创造了可能；保险公司的生存发展及自身职能的履行，使保险资金投资成为必然。
(一)保险投资发展的内在动因
1．保险投资可以减少保险市场因竞争加剧，而导致保险公司主营业务利润下降的程度。
保险公司的业务大致分为两部分：承保、投资。从发达国家成熟保险业的情况看，承保利润为基本持平或亏损，主要作用是吸纳资金；而投资利润决定了保险业的生存和发展。在1975~1992年间，除日本和德国以外，其余几国平均承保利润均为负数，保险公司主要利润来自投资收益。
2．保险投资可以加快保险资金积累，提高偿付能力。
保险公司偿付能力由资本金和公积金构成。保险投资获得的利润，一方面可以按比例计提公积金，成为保险公积金积累的间接源泉，提高保险资金的安全性，做到保险资金的保值增值。另一方面，在保险公司认许资产和负债之差不满足保监会要求的数额时，保险投资利润的一定余额可以转为扩充资本金，为保险公司偿付能力壮大提供了资金准备。
3．有效的保险资金投资收益，可以降低保险费率，提高市场竞争力。
在现阶段市场经济环境下过高的费率，无疑会影响投保人的投保积极性。通过保险投资活动，可以增强保险企业的赢利能力，为降低保险费率提供物质条件。这样既能发展壮大保险企业自身经济实力，提高其收益，也能降低保费，提高保险企业市场竞争力。
(二)保险投资发展的外在动因——资本市场的发展与完善
资本市场的迅速发展，一方面使得各种金融工具不断创新，政府债券、金融债券、公司债券以及股票发行的品种和数量不断增加，使保险投资有了更多可选择的客体；另一方面，各种类型的机构投资者在资本市场的占有率也稳步上升，保险公司、养老基金、共同基金成为资本市场的主要机构投资者，不仅了扩大的资本市场的投资规模，还降低了资本市场的非系统性风险。
二、我国保险投资现存的问题
我国保险业在改革开放以来，始终保持了平均30%以上的高速增长。截止到2003年底，全国保险业资产总额为9122.84亿元，保险资金运用余额达到8739亿元，但在高速增长的背后隐忧亦存。投资收益率下降是保险投资中最突出的问题。
我国保险公司投资收益率下降的表现：
第一，保险可用资金的快速增长和资金运用渠道狭窄的矛盾突出。
从国际保险市场看，保险投资采用了多种保险投资方式，具体包括：银行存款、债券、股票、抵押贷款、保单质押贷款、不动产投资等。安全灵活多样的投资方式使得不同的保险公司可以根据自身的特点和需要选择投资方式，按照收益性、流动性的要求和原则对基金进行投资组合。而我国保险资金运用仅限于：银行存款，买卖政府债券，买卖金融债，买卖中国保监会指定的中央企业债券，同业拆借和保监会同意的其他资金运用形式。虽然保险基金能进入国债市场和同业拆借市场，但受到交易品种、交易额、交易环节及市场本身发展程度的制约，难以进行现券交易，缺乏流动性，也制约了保险公司的投资运作。
第二，保险资金利用率低且主要用于银行存款，投资结构不合理。
在发达国家，保险投资率一般位于80%以上，寿险的投资率可达到97%。以美国为例（见表2），而我国保险投资还不到50%，有限的保险资金主要限于银行存款，资金投资运用率很低，结构单一（见表3）。
资料来源：中国保监会网站经整理得到
1．从表2中可以看出，1993-1997年这5年间,美国寿险公司的投资中,证券投资所占比重达70%。其中，政府债券在投资比例中呈减少趋势，股票和公司债券的比例在逐年上升；抵押贷款比例下降，保单贷款和不动产保持稳定。1997年，资产结构比重依次为：公司债券、股票、政府债券、抵押贷款、保单贷款和不动产。
2.从表3中可以看出，我国保险资金主要用于银行存款,保险投资所占比重不到50%。在保险投资中，国债投资的比重较大，在投资比例中呈逐年减少趋势；证券投资基金比重较小，基本保持稳定，其他形式的投资在逐渐增加。
3．两表对比分析可见，美国寿险公司以证券投资为主；我国保险资金运用仍以银行存款为主，占其资金运用的一半以上。这种保险投资结构使我国保险公司投资收益与国外产生很大差距：美国、英国等西方保险公司1975—1992年的年平均投资收益率在8%—12%之间；而2002年我国保险资金平均收益率仅为2.97%，投资收益率很低。
由于资金无法充分利用，巨大的资金余额正处于低效益的空转状态。同时，银行存款和购买国债的比例过大，证券投资基金的比重过小的投资结构，也不利于保险资金分散投资风险和建立有效的投资组合。
第三，保险公司资产和负债严重不匹配。
资产与负债的匹配一般是指投资资产与对投保人负债之间期限结构的配比关系，包括资产与负债期限不匹配、预期资金运用收益率与保单预定利率不匹配等。资产匹配的最基本要求是构造一种资产结构，保证在任何时候资产的现金流入与负债的现金流出相对应。如果这种对应不能实现，就会产生资产与负债不匹配的风险，导致保单偿付发生困难或资产预期收益受到影响。
寿险资金一般具有保险期限长、安全性高等特点，因而在我国现今这部分资金比较适于投资长期储蓄、国债、房地产等。财险资金期限相对较短，流动性要求较强，比较适于同业拆借、股票投资等流动性强、收益高的投资品种。目前，由于我国比较缺乏具有稳定回报率的中长期投资项目，致使不论资金来源如何，期限长短与否，基本都用于短期投资。这使得保险公司资产和负债期限结构不匹配，严重影响了保险资金的良性循环和保险公司的偿付能力。
第四，保险公司资金受到银行利率影响，存在较大的系统风险。
由于我国保险投资中利率产品的比例过大，利率变化对保险投资收益影响很大。尤其是近几年来，人民银行连续8次调低银行存款利率，使保险公司的资金成本高于存款利率。目前5年期存款利率仅为2.88%，而保险资金平均成本高达6.5%，保险资金大量存于银行产生了较大的利差损。这使得我国保险业，尤其是寿险业面临较大的利率风险。
三、充分利用外在动因，使保险投资与资本市场互动结合
保险业的发展离不开有效的保险投资，从各国保险业的投资结构来看，证券投资在保险投资中占据越来越重要的地位。资本市场成为保险投资的重要场所，保险投资也成为联系保险市场与资本市场的重要纽带。
(一)我国已从宏观层面把资本市场作为拓宽保险资金运用渠道的重要领域
保险投资的渠道狭窄，限制了保险公司的投资运作，也影响了保险投资的收益率。从各国保险监管机构对资金运用渠道的规定来看，一般对保险资金入市的限制比较宽松。从我国保险业发展的实践看，我国也正在开始把资本市场作为拓宽资金运用渠道的重要领域。1999年10月，保监会批准保险资金间接入市。根据当前证券投资基金市场的规模，确定保险资金间接进入证券市场的规模为5%。新《保险法》将原法第104条第三款，修改为第105条第三款“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险公司以外的企业。”十六届三中全会决定，将大力发展机构投资者，拓宽合规资金入市渠道，为拓宽保险资金运用渠道留下了空间。2004年2月颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场”，表明拓宽保险资金运用渠道的方向和趋势已非常明确。
(二)资本市场提供多种信用形式，为保险投资结构的合理配置奠定基础
我国保险资金运用，由于投资结构不合理，形式单一，存在较大的系统性风险。而资本市场上多种投资工具的选择，使保险投资可用空间增大。保险投资在资本市场上可选择不同期限、不同性质、不同风险和收益的证券组合。既能满足不同性质和期限保险资金的需要，达到资产负债匹配；又能有效地分散风险，形成一个合理的投资结构，保证投资的安全性和收益性。
（三）保险投资为资本市场的发展提供资金支持
保险业务的特性使保险公司拥有大量的长期稳定的投资基金，成为资本市场上一个重要的机构投资者。保险业通过吸收长期性的储蓄资金，并按照资产匹配的原理直接投资与资本市场，实行集中使用，专家管理，组合投资，可以为资本市场发展提供长期稳定的资金支持。即增加了资本市场资金供给，又刺激了资本市场筹资主体的资金需求，扩大了资本市场的规模。
保险公司通过承购、包销、购买参与一级市场的发行和做为机构投资者参与二级市场的流通，以其在风险一定的条件下通过经常性的调整投资资产组合，实现受益最大化。这不仅有利于稳定资本市场，削弱投资者操纵市场的能力，降低资本市场的系统性风险；而且有利于完善资本市场结构，促进市场主体的发育成熟和市场效率的提高，从而实现资本市场发展和保险投资收益提高的相互促进、相辅相成的良性循环。
总之，中国保险业要发展，不仅要发挥好保险的经济补偿和社会管理功能，还必须充分重视和发挥好保险的资金融通功能，把保险资金运用与保险业务发展放在同等重要的位置，不断拓宽保险资金运用渠道，加大保险业参与资本市场的力度。资本市场要利用保险投资的有利条件，盘活资金，产生效益。促进金融资源的优化配置,从而最终达到保险业与资本市场“双赢”的目的。
参考书目:
《新形势下的保险资金运用：开放与投资安全》作者：张洪涛中国人民大学出版2003年6月第1版
《现代保险企业管理》作者：董昭江人民出版社2003年7月第1版
《保险公司经营管理》作者：魏巧琴上海财经大学出版社2002年11月第1版
《建立健全货币市场、资本市场、保险市场有机结合，协调发展的机制》
在保险投资范围不断拓宽的背景下，保险理财不再是低收益理财的代名词，“稳健+收益不错”成为保险理财新的标签，更逐渐成为市场追捧的焦点。
新政“东风”助保险投资迎来黄金期
长期以来，保险投资由于各种限制，大量资金被闲置，无法充分发挥其投资能力。保险资产管理尚只在债市和股市间逡巡，为波动不堪的股市和低迷的收益率而踌躇。
自2009年新《保险法》颁布，到2010年保险资金投资股权、不动产暂行办法的出台，直至2012年保险资金新政“13条”公布，这种情况得到了改变。新的政策对保险资金投资渠道和范围进行了大幅度放开，从信托、券商资管、银行理财、资产证券化，再到境外投资、优先股、对冲工具和金融衍生品，工具更为齐全。
信托计划、商业银行理财产品等过去险企触不可及的另类投资金融产品正不断出现在保险资产管理公司的投资标的中。2014年11月底的数据显示，在近8.95万亿的保险资金运用余额中，另类投资已超过1.7万亿元，占比19%。值得关注的是，这占比19%的另类投资资产配置，投资收益贡献度则超过了20%。
随着保险投资范围的拓宽，险资的长期投资优势得以发挥，投资收益也能持续上升。保监会数据显示，2014年保险行业投资收益率是五年以来表现最好的，利润增长比前年增长了106%，今年上半年投资收益率也颇为亮眼。这其中有股市上涨的原因，但并不是全部。截至6月底，除去股票型基金，整个保险可运用资金投到股市的比例在7%-8%区间内。可以说，保险投资的收益成绩与保险资金运用的多元化有着直接的联系。
产品创新让保险理财收益攀升
众所周知，保险理财是一种稳健的理财方式，但稳健并不等于低收益。
自2013年普通型人身保险费率政策改革启动，寿险不再执行2.5%预定利率上限以来，很多保险公司纷纷加强产品创新，寿险新品的预定利率也在不断提高。
今年2月，万能险费率也迈出改革步伐，放开最低保证利率。太平人寿率先响应推出的“太平网赢一号终身寿险（万能型）”最低保证结算利率为3%，三年预期结算利率为5.5%。在央行降息的背景下，这样的收益率已经颇具市场竞争力。
根据改革路线图，年内保监会也将放开分红型人身保险预定利率，我们可以想象，很快整个保险理财产品的收益率都会有一个较大的提高。
保险公司的产品创新不仅体现在帮助客户长期管理资金财富，还涵盖客户在购买并持有保险过程中各种资金运用的环节。比如，太平人寿针对续收保费推出的“续优保”产品，客户可以选择在保单缴费期的前三个月，将原计划缴纳保费的资金拿来购买这款“续优保”产品，在三个月产品到期之后，用于购买产品的资金将直接作为续期保费转到客户所需缴纳的保险账户中，收益则可以选择提取出来。此举相当于保险公司帮助客户将原计划缴纳保费的资金做了一次短期理财，既能确保客户保单的及时缴费，又能让客户的资金不留空隙地实现利益最大化。
之所以说保险理财不是低收益理财产品的代名词，还在于保险的复利叠加长期收益，比如近期上市的“太平盛世连年终身年金保险（分红型）”产品，除了具有增额分红，其产品返还的生存金还“零费用”可以转存太平人寿“财富金账户”，实现钱生钱、月月复利结算，就更进一步帮助客户实现了财富的安全增值。
随着保险产品的不断创新，种类日益丰富，其收益水平也更具吸引力。
公司投资能力是购买产品的重要参考
虽然说购买保险理财不能只注重收益，但是在众多保险理财产品中该如何选择？保险公司的投资实力是必须参考的重要条件之一。
[关键词]保险资金 运用渠道 风险管理 相关性分析
我国保险业作为我国的一个朝阳产业,随着我国经济的快速发展而蓬勃发展,保险公司不再是单纯依靠收取的保险费和保险赔付之间的差额来获取利润,逐步通过保险资金运用来提高保险公司的收益是各家保险公司的必然选择。保险公司的管理者和专家学者从不同方面和不同视角发现问题并探究解决问题的方法,这为我国保险资金的合理利用运用及风险管理提供了思路。
一、保险资金运用渠道及风险分析
当前我国保险资金运用的主要渠道有:银行存款、债券、投资基金、股票、基础设施建设投资、境外投资和房地产等。不同的运用渠道面临不同的风险,下面就这几种主要渠道所面临的风险进行粗略分析。
1、银行存款
银行存款是我国的保险资金早期运用的唯一渠道,目前仍占十分重要的地位,相对于其他投资渠道而言,银行存款的优点是具有很高的安全性和流动性,缺点是收益率较低。所以随着保险市场的发展和完善,银行存款虽然已大量减少,但依然是重要投资对象。对于银行存款的信用风险和利率风险,由于我国的国有股份制银行在银行业中占主导地位,因此银行存款的风险较小。
2、债券与股票
债券投资安全性好、变现能力强、收益相对稳定,特别是国债和中长期债券是保险公司投资的重要手段,国债素有“金边债券之称”,是因其为中央政府发行的债券,信誉高,风险低;中长期债券的投资收益率较高,因此在保险投资中所占的比例很重。国债风险较低。股票市场有很大的风险性,但长期收益较高,目前保险公司对该项投资已经进入,但普遍比较谨慎。
3、投资基金
投资基金具有较高的收益性和流动性,证券投资基金一部分投资于上市的股份公司,这些上市公司大多是所在行业的龙头企业,资产质量优良,已经建立了现代企业制度,具有发展潜力和投资价值。购买证券投资基金的平均收益率会超过目前保险公司购买国债的收益率。同时,证券市场是一个流动性极强的资本市场,投资基金本身以及其投资品的变现能力都是不容置疑的。保险公司发现了证券投资基金的潜力,目前已成为证券投资基金的最大机构投资者,但是保险资金投资证券投资基金存在着较大的风险。
4、基础设施建设
由于拉动经济增长的需要,我国基础设施的投资在未来几年将维持较高水平,需要大量建设资金,投资基础设施的回报适中,收益的波动性较小,回报相对稳定,比较符合保险资金安全稳健的宗旨与投资的多样化。
5、境外投资
保险资金境外投资现已逐步成为国内保险机构扩展投资领域、提高保险资金投资收益的重要途径,但与境外投资高收益相伴的是不容忽视的高风险,特别是由美国次贷风波演变为全球性金融危机后,虽然产生了大量的投资机遇,但对境外投资也面临着更为严峻的风险。
6、房地产
2009年10月1日,新《中华人民共和国保险法》实施,其中新增了“投资不动产”这一新的保险资金运用形式,这意味着保险资金可以进入房地产市场。但由于房地产的“泡沫”现象在有的地区已明显出现,风险加大,应注意进入的时机。
二、保险资金实际运用分析
1、我国保险资金投资渠道一览表(2002-2009年)
从上表中可以看出银行存款所占的比例逐年减少,但是所占的比例依然很大;债券正好相反,所占的比例呈递增趋势,并且是主要投资对象;投资基金所占的比例几乎维持不变,而股票投资和其他投资从无到有,特别是在06年、07年经济看好时股票投资的比例明显增加,虽然后来由于受全球经济危机的袭击,保险资金减少了风险较大资产的投资,但可以看出保险资金运用正在向多元化发展,并且前景看好。
2、我国保险资金运用情况(2002-2009年)(单位:亿元)
从上表中可以看出,保险公司的资产总额逐年递增,这说明保险公司的经营业绩逐年提升,资金越来越雄厚,保险资金运用已经从以前的主要用于银行存款转移到其他投资领域,特别是在证券市场活跃的06与07 两年以及其后的年份,投资占资产总额的比重更是达到了60%以上,这说明证券投资所带来的收益是可观的,也是保险公司资金运用的重要渠道,其他投资渠道所占的比例比较稳定,并且也能给保险公司带来一定的收益,虽然远不如证券投资,但其他投资是必要的,一方面,其他投资使保险资金投资渠道多样化,分散了一部分风险;另一方面,保险公司通过尝试其他投资方式,可以发现未来投资的潜力,有利于保险公司今后投资渠道的进一步拓宽。
3、我国保险资金投资收益率(2002-2009年)
根据上图的数据显示,我国保险资金的投资收益率持续上升,并于2007年达到12.2%。但08、09两年,特别是08下半年由于受金融危机的影响,投资收益率直线下跌,09年又逐步恢复。这说明,保险资金的投资收益率与证券投资的比例密切相关。
4、保险资金收益率与投资渠道多元线性回归分析
对上述数据进行分析,可以预先假设保险资金运用的投资收益率与资金运用渠道相关,所以将解释变量设定为“银行存款”,“证券投资”,“其他投资”,被解释变量设定为“保险资金投资收益率”令银行存款为X1,证券投资为X2,其他投资为X3,投资收益率为Y。设线性回归方程为。利用Eviews估计模型参数,得出模型估计的结果为:139099)(0.001798 )(0.000475)(0.004859 )
t=(2.083220) (-1.247387) (1.747973)(-0.338333)
R2=0.503840=0.131719F=1.353970 df=4
结果显示,相关系数只有0.503840,这表示保险资金的投资收益率虽然的确与这些因素相关,但相关度不大,究其原因:(1)银行存款所占比例不小,但由于银行存款的利率较低,导致整体投资收益率降低;(2)投资渠道过于狭窄,使投资收益率没有明显的突破,并且导致资产不能合理的分散化,使资金运用受经济波动的影响较大,投资风险亦大。因此,保险公司有必要对保险资金运用进行风险管理。
三、保险资金运用风险管理措施
保险公司应当对投资渠道所面临各种风险进行全面的、系统的风险分析基础上,全面推行保险资金运用的风险管理和控制策略。
1、2009年10月1日,新《中华人民共和国保险法》中制定的保险资金运用的有关政策,有效防范保险投资的许多风险,但是保险资金投资自身面临着一些风险及不确定的金融市场环境,依然需要从法律监控和防范角度进行控制,并在相应法规中对投资比例和投资限额进行严格规范。保监会对保险资金运用进行全面系统地监管,从机构审批、市场准入、投资规则建立等实施严格监管,并对保险资金运用中违规机构和个人给予严厉处罚,保障资金投资的安全和有序。
关键词: 投资收益;投资连结保险;马科维茨均值方差模型;多目标非线性规划模型
中图分类号:F830・59;F840文献标识码:A 文章编号:1006-4311(2009)12-0159-04
0引言
随着我国经济迅速发展,人民生活水平逐步提高,而人口老龄化来临,人们对人寿保险需求逐步增加,人寿保险业在近几年内得到了较快发展。人寿保险业在逐步发展的同时,人民生活水平的提高使得人们手中拥有一些闲散资金,顺应经济形势的变化及消费者需求,寿险业在传统健康险种、医疗、养老等险种基础上借鉴国外保险业发展经验,开发了集保障与理财于一体的投资型保险,与股票、债券、基金等共同形成投资组合工具中的一部分。投资型保险在中国得到广大消费者认同在于中国不断攀升的通货膨胀率及利率波动,广大消费者通过购买投资型保险来抵消通货膨胀影响。据《2007年中国保险年报》刊载,截至2007年末,投资型保险的三类产品:①投资连结险种(简称投连险)占寿险公司保费收入比例为8%,②万能保险占比17%,③现金分红和增额分红保险占比44.9%,三者相加,投资型保险占寿险公司保费收入比例已达69.9%。说明投资型保险深受广大客户认同及喜爱。随着中国老龄化社会的来临,使我们不得不面对老龄化社会带来的各种问题,社会保险固然是养老很重的一部分,但为了以后生活更加充裕和应付生活中各种意外,购买投资型保险将成为个人理财的重要部分。投资连结保险是投资型保险起步最早、发展也很迅速的一个险种,是一种新型人身保险。
1投资连结保险的发展现状
1928年,MR・H・E・Raynes提出了投资连结保险的概念。投资连结保险是一种既有保障功能又有投资理财功能于一体的险种。投保人缴付的保费除少部分用于购买保险保障外,其余部分通过购买由保险公司设立的独立投资账户中的投资单位而进入投资账户,投资账户中的资金由保险公司的投资专家根据客户需要进行投资,投资收益及风险均由客户承担[1]。投资连结保险必须单独设立账户,而不能与寿险公司的其他账户混合使用,投资方向包括股票、基金、债券、银行存款、不动产等。根据各种资产投资比例的不同,投资连结保险的销售渠道主要为人及银行保险渠道。
在国外,投资连结保险首先出现于荷兰。1956年,荷兰率先开办了Fraction保险,开投资连结保险之先河,之后,英国开办了“Unit Linked Assurance”,德国开办了“Fund Linked Assurance”,法国和意大利也于1970年开办了投资连结保险。1987年到1997年10年间英国投资连结保险保费占寿险保费的比例由39%提高到50%。美国于1976年开发出首个投资连结保险,到2000年该产品的市场占有率达到了63%,成为美国寿险市场的主流[2]。随后,在新加坡、日本等亚洲国家也相继开发了投资连结保险。在国外,投资连结保险已经成为寿险市场的主流品种,代表着寿险业发展趋势。
1999年10月23日,平安保险公司在上海推出“平安世纪理财”投资连结保险,标志着国内第一个投资连结保险险种的诞生。之后,中国人寿、太平洋、中宏人寿、友邦、新华等公司也相继推出了各具特色的投资连结类保险。投资连结保险在近10内的发展随着股市行情的波动起起落落,2003年投资连结保险产品的销售几乎绝迹。随后,在保监会及寿险公司的共同努力下,开发出了第二代、第三资连结保险产品,在产品设计和销售管理方面都有了很大的改进,投资连结保险产品得到了很大的发展。2007年投资连结保险发展尤为火爆,我们对既有的45家寿险公司共81种投资连结保险产品进行分析,有71%的投资连结保险产品是在2007年开发出来的;据资料显示,2007年投资连结保险的保费收入实现367%的增长。
2投资连结保险收益
投资连结保险的收益主要是通过寿险公司投资专家运作,将资金分散投资于各投资账户所取得收益的加权平均值,对各种资产进行投资组合,以期获得较高收益和承担较低风险;因此,投资连结保险的收益理论即是投资组合理论。马科维茨(Markowitz)于1952年在《金融杂志》(Journal of Finance)上发表了被称为现资组合理论开端的文章――《资产组合选择》(Portfolio Selection),对风险问题进行了正规描述,说明分散投资降低风险的缘由,并提出投资组合的均值-方差模型[3],利用John von Nneumann[4]的效用函数理论,给出了利用无差异曲线在投资组合有效集上选择最佳组合方案的一种准则。1959年他又出版了同名专著,详细论述了证券组合基本原理。从此马科维茨把现代组合投资带进一个全新领域,其投资组合的均值-方差理论也就成为现资组合理论的奠基石。
投资连结保险的投资管理账户投资收益率=(本期期末卖出价-上期期末卖出价)/上期期末卖出价×100%。如计算2008年年度收益率时,本期期末卖出价为2008年12月31日的投资单位卖出价,上期期末卖出价为2007年12月27日的投资单位卖出价。投资单位卖出价为投保人向公司卖出投资单位时的价格,投资单位的买入价为投保人向公司买入投资单位时的价格。其中:投资单位卖出价=投资账户价值/投资单位数,投资单位买入价=投资单位卖出价×(1+买入卖出差价),需要说明的是,有的寿险公司的投资连结保险产品买入卖出差价为零,有的则不为零。投资连结保险投资管理账户的单位买入价与卖出价会在各寿险公司网站上定期公布,投保人可以清晰地看到自己购买的投资账户买卖价格,计算出自己的投资收益。
3马科维茨均值方差模型与多目标模型
马科维茨均值-方差模型,是在一系列假设条件提出的证券投资组合预期收益、风险的计算方法和有效边界理论基础上,建立的常用资产优化配置均值-方差模型。
现实社会中的决策问题,往往是含有多个目标的复杂决策。决策者需要综合分析各个目标,从而进行决策。对于这种多目标决策,不存在一个“完美”的决策方案,对所有目标都是最优的。因此,决策者只能在各个目标之间,在各种限制条件下,找到相对“满意”的方案。投资组合决策,就是要在投资收益最大化目标和投资风险最小化目标之间合理安排,统筹决策。投资组合决策模型就是一个双目标规划模型。
本文研究对象是投资连结保险的投资决策问题,有收益和风险两个目标,是双目标规划模型。故以确定最优投资组合方案为出发点,将权重函数引入多目标投资组合模型,引入投资者风险偏好系数λ(0?燮λ?燮1),将多目标决策问题转化为单目标决策问题,将多目标非线性规划问题转化为单目标的非线性规划问题,使得模型求解简单有效。其基本模型为:
通过求解上述模型,就可以求得当函数F取最大值时,各种资产投资比例。最后,w■通过相关约束条件的检验,以获得不同风险偏好系数下的最优投资组合,并完成有效性检验。
4投资连结保险收益模型构建及结果分析
投资连结保险的投资策略既要满足安全性的要求,又要追求投资收益性,这就决定了投资连结保险投资组合要同时满足风险最小化和收益最大化要求。由于我国寿险投资不允许卖空,寿险资金对各种资产投资比例必须是非负的,因此,投资连结保险的各种资产投资比例也必须符合此要求,即w■?叟0,(i=1,2,…,n)。于是,我们可以得到如下的多目标决策模型:
针对以上多目标非线性规划模型,我们引入投资者风险偏好系数λ(0?燮λ?燮1),可以将其通过加权简化为单目标非线性规划模型。
令λ和1-λ分别为投资组合中收益和风险的权重系数,代表的是投资者对于收益和风险的重视程度。我们可以得到投资者风险偏好系数λ的性质:当λ取值较小时,投资者赋予收益的权重较小,更看重风险的降低,表明投资者为风险规避型。当λ取值较大时,投资者赋予收益的权重较大,相比于风险的降低,投资者更看重收益增加,这表明投资者为风险偏好型。
根据投资者风险偏好系数的性质以及非线性规划模型特征,我们可以把基本模简化为:
截止2008年底,寿险公司投资连结保险的投资渠道主要有:银行存款、债券、证券投资基金、股票以及不动产等。
债券按发行主体的不同有国债、金融债券及企业债券,三者的收益和风险由低到高。我国的金融债券是从2000年开始发行,期间发行规模不断扩大,但是由于金融债的收益率比国债高,而且金融债的期限较短,所以投资于金融债券后基本都是持有直至到期日,投资收益等于债券到期收益率。由于目前我国金融债券的市场比较小,而且在上海证券交易所上市的金融债券数量很少,因此,本次研究未将金融债券列为研究对象。不动产投资作为保险公司资金运用的渠道,但是在投资连结保险投资中所占的比例比较小,所以,本文也未将不动产列入研究范围。
因此,本文要研究的寿险公司投资连结保险的投资组合为银行存款、国债、企业债券、证券投资基金及股票的组合,根据投资者不同的风险偏好,选择不同的投资组合,获得相应的收益及承担风险。
寿险公司的银行存款主要为定期存款和协议存款两种形式,表1为根据央行公布的一年期定期存款利率及Wind资讯的商业银行61个月的协议存款利率加权平均而得的年利率,得出银行存款的收益率水平为3.36%。
关于国债、企业债券、证券投资基金及股票的收益率,我们选择上海证券交易所公布的日指数,分别根据上证国债指数(代码SH000012)、上证企债指数(代码SH000013)、上证基金指数(代码SH000011)及上证180指数(代码SH000010)作为推导国债收益率、企业债收益率、基金收益率及股票收益率的来源和基础。本文选取2003-2008年共6年的年收盘数据作为研究样本,根据年收益率=(本年末收盘价-上年末收盘价)/上年末收盘价,计算每年资产的收益率,进而得出各种资产的年均收益率,将其作为国债、企业债券、证券投资基金及股票的收益率。同时,计算出各种资产的方差,作为对风险的度量。表2列示了国债、企业债券、证券投资基金及股票2003~2008的年平均收益率的情况。
根据《中华人民共和国保险法》、《保险公司投资企业债券管理暂行办法》(本办法所称企业债券是指经国家主管部门批准发行,且经监管部门认可的信用评级机构评级在AA 级以上的企业债券)、《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》等规定,寿险公司规定投资连结保险产品投资于银行存款、国债、企业债、证券投资基金及股票的比例均可以达到100%,即模型中0?燮wi?燮1。本文应用LINGO软件对模型求解。
对于各种资产的风险及各种资产之间相关关系的度量,要计算各种资产方差和协方差,表3给出了各种资产的方差和协方差。
针对λ的不同取值,由LINGO软件求得的最优投资组合如表4所列。
上述模型的研究结果是理论上,那么在现实中的投资连结保险的投资账户的比例是怎样的呢?现以平安人寿为例来说明。平安人寿保险自2003~2008年间都存在的账户有三个,分别为平安发展账户、平安保证收益账户及平安基金账户,以这三个账户2003~2008年各种资产的投资比例及年均收益率和研究结果进行分析,见表5。
通过理论研究的结果与平安人寿投资连结保险账户实际投资比例的比较,我们可以发现:
①由于投资组合模型中没有考虑投资连结保险账户其他类型的投资,会给模型的解释效果带来误差。
②由于风险偏好系数的取值是一个固定的值,在取固定的值时要使实际投资比例与理论的投资比例相符合比较难,实际的投资比例可以看成是风险偏好系数在一定的范围内的取值,比如平安基金账户可以看成是风险偏好系数在0.7～1之间取值时得出的最优投资组合比例,平安发展账户可以理解成是风险偏好系数在0.5～0.7之间取值时得出的最优投资组合比例。
③理论研究的年均收益率与实际投资连结保险投资账户的收益率相差不多。
5结论
本文对投资连结保险的收益进行分析,通过建立模型来分析不同投资账户的收益情况,从分析中我们可以知道,投资连结保险是一种适合长期持有的理财产品,其收益受股市行情的影响较大,但是投资连结保险可以转换投资账户,在股市行情不好时,可以将购买的投资账户转换到风险较小的货币型账户,当股市行情好时,可以将投资账户转换到偏股型的账户,让资金流入股市,这样既避免了风险又增加收益。在股市行情不好时,投资者退保这种方式是不可取的,应通过转换投资账户来避免损失。因此,投资连结保险在中国还是有很大的发展空间的,会被越来越多的人接受。
参考文献:
[1]张琳、曹龙骥:《中国商业保险市场创新研究》[M];中国金融出版社,2005:107-109。
[2]胡艳:《我国寿险公司经营投资连接保险产品的研究》[D];《西南财经大学》2005(4)。
关键词：保险资金；境外投资；汇率风险防范
前言
2007年7月25日，中国保监会会同中国人民银行、国家外汇管理局《保险资金境外投资管理暂行办法》，允许保险机构运用自有外汇或购汇进行境外投资，投资范围包括股票、股票型基金、股权、股权型产品等权益类产品。2007年11月6日，中国平安和华泰财险率先拿到了资金“出海”资格。目前，已有超过20家内外资保险公司取得QDII资格。根据《办法》，保险资金境外投资总额不得超过保险公司上年末总资产的15%，委托人可在此范围内自主确定境外投资比例。截止2008年4月底，全国保险公司总资产已突破3万亿，如按15%投资上限计算，可进行投资的保险资金总额最多可达到4500亿元，数额十分庞大。
由于保险资金境外投资的资金规模大、投资范围窄、投资状况与投保人利益密切相关，因此，在保险资金境外投资中，一定要注意防范风险特别是汇率风险，保证保险公司的偿付能力。
一、保险资金境外投资汇率风险的成因
（一）保险资金境外投资汇率风险的形成机理
根据《保险资金境外投资管理暂行办法》，保险QDII可以运用自有外汇或购汇进行境外投资。很显然，在有管理的浮动汇率制下，在保险公司购汇和结汇的过程中，必然会带来汇率风险，并可能给保险QDII资金造成汇兑损失。若保险公司是以自有外汇进行境外投资的，则汇率风险主要发生在结汇的时候。如果汇率上升，本币贬值，等量外汇可以兑换的本币数量增加，给保险公司带来额外的利益；反之，如果汇率下跌，本币升值，等量外汇可以兑换的本币数量减少，给保险公司带来额外的损失。
若保险公司是在外汇市场上通过购买外汇进行境外投资的，则在购汇和结汇的时候均须承担汇率风险。如果汇率上升，本币贬值，保险公司的购汇成本增加、结汇收入也增加；反之，如果汇率下跌，本币升值，保险公司的购汇成本减少、结汇收入也减少。因此，通过购买外汇进行境外投资时，因汇率变动给保险公司投资收益带来的影响是不确定的，要看具体情况而定。
表1：汇率变动对境外投资的影响
汇率变动影响以自有外汇投资购买外汇投资汇率上升汇率下跌汇率上升汇率下跌购汇无影响无影响亏损获利结汇获利亏损获利亏损总体影响获利亏损不确定不确定
根据以上分析，我们可以得出一个结论：在汇率上升时进行境外投资，对保险系QDII而言利大于弊，保险公司有可能额外获利；而在汇率下跌时进行境外投资，则弊大于利，保险公司有可能蒙受额外亏损。
（二）人民币升值趋势及其对保险资金境外投资的影响
1．人民币升值已成长期趋势
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节,有管理的浮动汇率制度。截止到2008年7月20日，在汇改整整三年后，人民币升值幅度达到了19%，尤其是最近一年来更表现出加速升值的趋势。而且，在国内外多方因素的影响之下，人民币在接下来较长时间内的持续升值是可以预期的。
首先，高速增长的中国经济是人民币升值的宏观基础。自2003年以来，连续五年我国的GDP增长率都在10%以上，发展势头强劲。反观美国，受次级债风波的影响，房产、金融、就业等景气指数下滑，经济减速已成定局。在此基础上，人民币兑美元汇率不断下跌在情理之中。
其次，国际贸易持续顺差及庞大的外汇储备是人民币升值的重要推动力量。中国自1994年以来，除1998年受东南亚金融危机影响资本与金融项目为逆差外，一直处于经常项目、资本和金融项目双顺差的局面，我国的外汇储备大量增加。2007年末储备余额达到15282.49亿美元，是世界上外汇储备最多的国家。巨额外汇储备进一步加大了人民币升值的压力。
最后，国际热钱的大量流入起了推波助澜的作用。中国经济的飞速增长、美元的持续贬值、国内利率的多次上调都成了吸引国际热钱大举涌入中国市场的原因。据研究资料表明，2007年大约有3000亿美元国际热钱进入中国的楼市和股市。国际热钱的大举进入，引起外汇市场上供过于求，也促使人民币升值。
从以上分析可以看出，人民币的升值还将在今后较长一段时间内存在，而且升值幅度可能较大。人民币的这种持续升值的趋势，给在境外“淘金”的保险QDII产品带来非常大的隐忧。
2．人民币升值对保险资金境外投资的影响
人民币升值对保险QDII的影响主要体现在两个方面：一方面，人民币升值使保险公司购汇成本降低；另一方面，保险资金投资收益因人民币升值而减少。由于目前我国保险QDII资金绝大多数是保险公司自有外汇，所以人民币升值对保险QDII的影响主要在于第二方面，直接表现为保险QDII投资收益由于人民币汇率下调而相应贬值。
根据《保险资金境外投资管理暂行办法》，我国保险QDII的投资范围仅限于投资香港市场上的H股和红筹股，下面就以港股为例来看看汇改三年来人民币升值对投资H股和红筹股收益率的影响。表2：汇改以来人民币升值对港股收益率①的影响年月人民币升值幅度H股红筹股收益率实际收益率②收益率实际收益率2005.7.21-2006.7.203%36%33%39%36%2006.7.21-2007.7.205%94%89%93%88%2007.7.21-2008.7.2010%-8%-18%3%-7%从上表中可以明显地看出：在牛市行情中，人民币升值部分抵消了H股和红筹股的投资收益，使盈利降低；在熊市行情中，人民币升值无异于雪上加霜，加大投资者的亏损。总而言之，无论保险QDII采用何种方式进行投资，投资收益必然会因为人民币升值而减少，并进而影响到保险QDII资金的安全性和收益性，给投保人带来不必要的损失。显然，人民币升值已经成为我国保险QDII的一个“心腹之患”，不仅降低保险QDII收益水平，还对QDII资金的安全造成影响。
三、保险资金境外投资汇率风险的防范
出于“三性”原则的要求，保险公司在积极拓展海外投资市场和投资品种的同时，应特别注重对汇率风险的防范，尽可能防止投资收益因汇率变动而“缩水”甚至发生亏损。
（一）选择合适的投资品种根据《保险资金境外投资管理暂行办法》第三十条，保险资金应当投资全球发展成熟的资本市场，配置主要国家或者地区货币。第三十一条规定保险资金境外投资形式及投资品种包括：商业票据、大额可转让存单、回购与逆回购协议、货币市场基金等货币市场产品；银行存款、结构性存款、债券、可转债、债券型基金、证券化产品、信托型产品等固定收益产品；股票、股票型基金、股权、股权型产品等权益类产品；《中华人民共和国保险法》和国务院规定的其他投资形式或者投资品种。但是，出于风险考虑，保险QDII在选择投资品种时，应量力而行，克服急功近利的思想，尽量选择币值较稳定、价格波动较小的金融资产，如蓝筹股、绩优股、指数型资产等，以取得尽可能稳定的收益并回避汇率风险。
（二）利用衍生产品套期保值现行保险QDII政策虽然对衍生产品投资范围规定较为宽松，但对投资目的进行了较为严格的限制。保监会明确规定，衍生产品允许用于套期保值，但禁止用于投机或放大交易。也就是说，要充分发挥衍生产品套期保值的功能，但回避其投机风险。目前人民币汇率衍生品主要有两种：不可交割远期合约（NDF）和芝加哥商品交易所（CME）交易的人民币期货及期权。通过上述汇率远期、期货、期权等合约类型，投资者即可进行套期保值，防范汇率变动引起的汇兑损失。
（三）制定合理的投资策略首先是投资时机的选择。人民币升值是一种长期趋势，但在特定时间段内，人民币汇率并不排除出现涨跌起落等变化。因此，在汇率发生变动时，做出提前预测，合理把握出手时机，不仅可以回避汇率风险，还有可能取得额外收益。
其次是投资地点的选择。保险QDII是资产全球配置的资金，在风险与收益二者间进行权衡，选择合适的投资地点，在确保汇率风险较小的情况下，尽可能增加收益；在市场发生变化的时候，则要注意及时进退，避免不必要的损失。另外，还应关注各国的经济政策，争取有利的投资环境。
最后是投资比例的选择。一是必须严格控制境外投资资产占保险公司总资产的比例，保监会应严格审批各家保险公司境外投资额度，确保保险公司的偿付能力安全；二是在投资过程中，应注重分散投资，考虑到安全性，可以多配置固定收益资产、减少权益类资产的投资比例，达到规避风险的目的。
参考文献
[1]吴晓．人民币升值预期下的QDII产品的汇率风险及其规避研究[J]．金融经济，2007，(24)．
“今年全年有1.1万亿保险资金需要配置。”这是7月末，保监会主席吴定富在保险监管工作会议上披露的信息，这也道出了保险机构面临较大投资压力的现状。
依据保监会对保险资金规定的各项投资上限，保险资金在股市、无担保债、债权投资等方面尚存有较大投资空间。若投资不动产、未上市公司股权等新政推出，可进一步分散保险投资风险并优化保险资产配置。
债券投资仍是重头戏
截至6月末，保险资金投资债券达16923.8亿元，占全部保险投资金额的50.2％。众多研究机构认为，今后中长期债券依然是保险资金投资的重头戏。
东北证券报告指出，通胀预期到来，利率可能提前回升，债券收益率逐渐上升，尤其是长债收益率上升速度会较快。
目前，短期债券与长期债券收益率进一步拉大。与年初相比，今年6月份1年期国债与10年期国债的利差已从163个基点扩大到216个基点。在短期债券收益下跌的同时，10年期、30年期国债分别比年初收益率提高44个基点和34个基点。“长期债券的收益率上升，有利于保险资金的配置。”东北证券分析师赵新安指出。
目前，保险资金在3-4月阶段性流出债市4740亿元之后，5月后又明显有大量资金回流债市，增持的品种以收益率较高的中长期企业债为主，反映出保险公司固定收益类产品总体配置策略仍在延续。
在保险资金重仓固定收益的长期债时，无担保债也对其开启“绿灯”。4月7日，保监会下发《关于增加保险机构债券投资品种的通知》，允许保险机构投资无担保债，不过投资无担保债的余额不得超过其上季末总资产的15%。以二季度保险业总资产3.71万亿元计算，保险资金有可能流入无担保债市达5500亿元。
权益类投资尚可容2800亿元
债券投资收益率决定保险机构的长期盈利水平，权益类投资可明显推动短期业绩。
有人认为，股市风险高，债券收益低，面对有限的投资渠道，保险资金面临两难选择。不过，中国国际金融有限公司（以下简称”中金公司”）日前研究报告表示，股票和债券投资呈现双重利好，保险公司的投资环境继续改善，保险资金投资前景乐观。
在股市上，此前保险资金已获利不菲。
上半年股市明显回暖，涨幅达60.9%，保险资金不失时机地大幅加仓，权益类投资占比16.6%，较年初提高3.3个百分点，并实现投资收益525.7亿元。若以保险资金权益类投资上限25%计，股市还可为保险资金放量占总资产8.6%的资金，高达2830.8亿元。不过，业内人士表示，由于股市风险大，保险公司投资时不敢轻易大幅加仓。
在投资股市上，保险资金购大盘蓝筹股定向增发股，不失为分流资金寻求获利机会的好方法。中金公司披露，今年已公布预案但尚未完成定向增发的大盘蓝筹股中，面向机构投资者的定向增发共有66笔，涉及资金达1083亿元（剔除大股东或已确定认购对象部分）。多数蓝筹股增发价格相对当前价格的折扣大都在20%以上，对保险资金具有比较明显的吸引力。
此外，IPO重启也可吸纳部分保险资金。如在新股网下配售时，保险资金仅中国建筑一只股票就成功实现配额119.2亿元。
基础设施投资能分流1106亿元
投资基础设施是保险资金分流的新渠道。截至6月底，保险机构投资基础设施达749.5亿元，较年初增加210亿元。基础设施债权投资收益普遍被市场看好。申银万国预策，基础设施计划的预期投资收益为6%-8%，且投资周期较长，可与保险公司15-20年期的保单负债相匹配。
如此新兴的投资渠道，还能容纳多少保险资金？
从保监会于4月初下发《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》获悉，保险资金投资基础设施债权的余额，寿险公司与财险公司一般不超过上季末总资产的6%和4%。若以平均上限5%计，基金设施债权投资上限为1855亿元。
依此计算，仍有1106亿元保险资金可进入基础设施投资领域。
保监会也表态，基础设施投资对目前金融产品不足、投资渠道狭窄、投资收益率较低的保险投资资金发挥了积极作用，并预计将有更多资金流入基础设施投资中。
不动产及PE投资新政亟待推出
与国际保险机构相比，国内保险机构的投资收益率波动会更大。申银万国分析师孙婷指出，这主要是因为国内保险公司投资渠道有限，不能有效分散风险。更多风险可控的投资渠道亟待开拓。
据悉，保险资金关于未上市公司股权（PE）投资及不动产投资的新政有望年内出台。中信证券认为这些新政推出不一定能在短期内增加保险公司的利润，但从长远来看对行业资产的优化配置、投资风险的分散等均具有积极意义。
“与市场其他资金相比，保险公司开展PE投资的优势更为明显。”中投证券指出，保险公司的企业客户资源丰富，一旦这些客户有PE需求，保险公司可先入为主，还可能节约不少调查成本。此外，PE投资单一项目的资金规模不大，保险公司可凭借雄厚的资金实力控制单一项目，并做大项目数量，从而达到分散风险的目的。
10月1日即将开始实施的新《保险法》将为保险资金投资不动产和未上市公司股权“开闸放水”，但保监会有关负责人表示，对这两个新渠道的放开，仍秉承审慎有序的原则。
业内人士分析，保险资金投资商业地产的回报率预期可达5%至10%，投资未上市公司股权的预期年均回报率有望达到15%至20%。同时，商业地产以及股权投资的超长投资期限，还可以改善保险公司资产负债的匹配情况。据了解，目前已有中国人寿、中国平安等公司递交了成立私募股权投资机构的申请。
证监会主席刘士余在2016年12月3日公开讲话中痛批险资“野蛮收购”；12月5日，保监会对前海人寿采取停止开展万能险新业务及3个月内禁止申报新的万能险产品的监管措施；12月7日，保监会派出检查组进驻前海人寿、恒大人寿两家保险公司，对保险公司治理规范性与资金运用合规性等进行检查；12月9日，保监会暂停了恒大人寿的委托股票投资业务。以上措施均成为造成2016年12月12日A股市场出现近半年来罕见跌幅的重要影响因素。2016年12月13日，保监会召开专题会议，一大波监管新规正在路上，主要集中在保险机构股票投资和公司治理等领域。其中，前者涉及的内容包括4个方面：一是明确禁止公司机构与非保险公司一致行动人共同收购上市公司；二是明确保险公司重大股票投资，新增部分应该使用自有资金，不得使用保险资金；三是对于重大股票投资行为，需向保监会备案，对于上市公司收购行为，需报保监会事前核准；四是权益类资产占保险公司总资产的比例从40%回调至30%，单一股票投资占保险公司总资产的比例从10%回调至5%。2016年12月15日，保监会表示将审慎研究保险公司单一股东持股比例上限，如考虑从51%进一步降低至33%以下。这些监管措施再次规范险资投资股市的游戏规则，险资的作用应该是稳定股市而不是搅动股市。
保险公司的资金是否应该投资股市？又该如何在股市上操作？20世纪90年代，笔者曾在台湾担任过多年保险公司投资部门主管，对险资入市的是与非，略表如下浅见。
保险公司投资股市的逻辑
关于保险公司投资股市的逻辑，可从以下4个方面进行探究。
险资合理的入市比例
通常来说，传统的保险公司以销售长期寿险保单为主，责任准备金多为长期负债，应有部分资金投资股市作为长期投资，在匹配长期负债的同时可提高长期平均投资收益率。若以总资产的30%作为投资股市的额度上限，相比欧美等成熟市场30%～50%的保险资金入市比例并不算高。目前，中国保险行业投资权益类资产的比例约15%，只用了上限30%的一半。截至2016年10月底，直接投资股市的金额比率为9.3%，整体而言并不算高。
各保险公司产品结构下的合理入市比例
就个别保险公司而言，合理的股市投资比例与该保险公司所销售的保险产品结构有关。从资金运用的角度来看，投资期限越短，其流动性需求越强，投资股市这类长期平均收益率高，但短期波动性强的工具比率应越低。产险公司的产品多属于短期产品，因此投资股市的比率应比寿险公司低得多。寿险公司销售存续期5年以内的短期产品比率高的公司，投资股市的比率应比以销售长期寿险为主的公司低，才符合资产负债管理的原则。
金融投资会计准则下的长期投资逻辑
保险公司投资单一上市公司的股权比率不得超过10%，但被认定为具有共同控制或重大影响的长期股权投资，可以通过权益法确认投资收益。因此，保险公司会对一些净资产收益率（ROE）超过10%的公司举牌，符合条件的以房产业和贸易业者居多，这相当于投资收益率在10%以上的金融产品，可以提高保险公司整体的平均收益率。这也可以看出保险公司选择举牌优质上市公司的逻辑所在。
万能险与投连险投资股市比率的差异
万能险产品是指投保人把保费交到保险公司后，一部分资金进入风险保障账户用于保障，一部分资金进入投资账户由保险公司代为投资，投资账户的收益上不封顶，下设最低结算利率。因此，理论上万能险投资股市的比率不能太高，否则若市场时机不佳，可能出F收益率无法达到结算利率要求的情况，发行万能险的保险公司必须承担收益率差额风险。投连险保单以分离账户操作，与万能险不同，没有最低结算利率，投资风险完全由投保人承担。投连险账户分为指数型账户、激进型账户、混合型账户、债券型账户和货币型账户。其中，指数型账户投资股票指数基金或权重股票的比例可达到80%以上，激进型账户投资股票或股票基金的比例在50%～80%，这部分的操作与股票基金类似。投连险的业绩主要考验的是保险公司资金运用的实力。
监管单位想要整治的乱象
从目前的市场现状来看，主要包括以下4个方面。
利用高结算利率的趸交短期万能险资金投资股市
有些近年来开业的中小型寿险公司，为了与已经成立多年的大型寿险公司竞争，主打趸交短期万能险，甚至推出1年期的万能险产品，直至2016年3月才被保监会叫停。这些保险公司以超过6%的年结算利率吸引投资者，在目前低利率与资产荒的环境下，要达到6%以上的保障利率只有两条途径：一是投资非标准债权，这存在很高的信用风险与流动性风险；另一个是投资国内股市，这存在较高的市场风险。如果市场不好，未能达到计算利率要求，为了不影响新业务的拓展，保险公司对于到期保单还将以结算利率兑付，以吸引新资金弥补漏洞，但若万能险的比重太大（如前海人寿的万能险比率达到80%），新资金不能接续，保险公司可能出现偿付能力不足的风险。以短期的资金做长期的股权投资，甚至用来举牌上市公司，存在期间错配的问题，流动性风险极高，这也是监管单位加强监管的主要原因。
保险公司举牌上市公司介入经营
据统计，过去10年，保险公司共举牌42家上市公司，目标对象是净资产收益率高、估值低 且股权较为分散的公司。有些保险公司的行为“过火”，想要撤换举牌公司的管理层，才有被冠以“野蛮人”称号的事件发生。监管单位希望保险公司能够成为稳定市场的机构投资者，不要试图介入实体企业经营而搅动春水。
保险资金短线操作成为庄家
例如，恒大人寿以短线操作的方式进出小盘股，接近举牌线放出消息吸引投资人跟进，之后再出脱持股。作为庄家扰乱股市正常交易，虽然可以市价差异认列资本利得来提高当年的投资收益率，但有违保险资金长期、稳健和价值投资理念，也不能保证每次炒作都顺利，这绝不是一家正规保险公司的投资模式，无怪乎被证监会暂停股票交易。
以保险公司资金做关联交易
