时间：2022-04-15 19:50:41
【关键词】层次分析法 盈利能力 评价指标
一、引言
盈利能力就是企业资金增值的能力，它通常体现为企业收益数额的大小与水平的高低。对于企业盈利能力的评价问题，学者们往往是基于各种模型和方法进行研究评论的，而运用层次分析法来直接研究企业盈利能力的文章并不多见。师萍（1997）运用层析分析法对企业财务状况进行了综合评价，研究发现企业的偿债能力对总体财务状况的影响最大，其次是盈利能力。蒋麟凤（2007）运用层次分析法对企业财务状况进行分析，研究发现企业的盈利能力对财务状况的影响最大，偿债能力次之。这些研究都是运用层次分析的方法对企业整体财务状况进行分析，但都没有直接对企业盈利能力进行具体分析与评价，文章基于层次分析法，对企业盈利能力进行了彻底剖析，从经营盈利能力、资产盈利能力、资本盈利能力和收益质量这四个方面对企业盈利能力进行分析，并对各盈利指标的权重进行科学的设置，以此来衡量与评价企业的盈利能力，具有一定的科学性与实践价值。
二、研究设计
（一）层次分析法
层次分析法(Analytic Hierarchy Process，简称AHP)是美国著名数学家 T. L. Satty在20世纪70年代提出的，是将评价对象视为一个系统，通过分析该对象的性质、所包含的要素及其相互关系，按照要素间相互关联程度将要素组合为不同层次，从而形成一个多层次的分析结构系统。在每一层次按照一定准则，通过两两比较判断的方式标度定量化，形成判断矩阵。通过计算判断矩阵的最大特征值以及相对应的正交化特征向量计算要素的权重，确定每一层次中要素的相对重要性，在此基础上计算得出总目标层次的总排序。
（二）盈利能力分析指标的选择
盈利能力分析体系包括经营盈利能力分析、资产盈利能力分析、资本盈利能力分析和收益质量分析，具体由一系列反映企业盈利指标构成。
三、构建盈利能力分析指标体系
（一）构建层次结构图
财务预警指标体系由总目标层(A)、子目标层(B)、具体指标层(C) 构成（见表1）。
（二）建立判断矩阵
请财务管理专家对两两指标之间的相对重要程度进行比较赋值构造判断矩阵。一般采用1-9及其倒数的评定标度来描述各指标的相对重要性，见表2。
（三）计算各指标权重系数
在使用层次分析法的过程中普遍采用特征向量法来计算判断矩阵的排序向量，以确定判断矩阵各因素的权重。各指标权重系数计算过程及结果，见表3。
（四）进行一致性检验
首先，计算判断矩阵最大特征根λmax。其次，计算CI的值，CI = (λmax - n ) / ( n - 1) ， CR = CI /R I（如果CR
由以上结果可得企业综合盈利能力评价模型：
Y=0.1254X1+0.3543X2+0.0654X3+0.1351X4+0.0303X5+0.0536X6+0.014X7+0.0152X8+0.08X9+0.0427X10+0.084X11
从该模型可以看出影响企业盈利能力最明显的因素是营业净利率、净资产收益率和营业毛利率。
四、案例分析
通过计算中国石油公司2007-2011年的相关财务指标，运用层次分析法对其盈利能力做出评析。相关财务指标数据来源于国泰安数据库，见表5。
从上例可以看出，中国石油公司在2007-2011年这5年中，2007年盈利能力最强，2011年盈利能力最弱。影响企业盈利能力最明显的因素是营业净利率、净资产收益率和营业毛利率，从表中数据可知，企业的营业净利率和营业毛利率逐年递减，净资产收益率总体上呈下降趋势，成本费用利润率也逐年递减，说明该企业的成本费用逐年上升，而利润却逐年减少。说明该企业的盈利能力总体趋势是下降的，企业管理层应积极采取措施改善财务现状，扩宽产品销售渠道，提高销售收入，尽量缩减不必要的开支，开源节流，以此提高企业的盈利能力，避免企业陷入财务危机。
五、结论
基于层次分析法，文章对企业盈利能力进行了彻底剖析，从经营盈利能力、资产盈利能力、资本盈利能力和收益质量这四个方面对企业盈利能力进行分析，并对各盈利指标的权重进行科学的设置，以此来衡量与评价企业的盈利能力，具有一定的科学性与实践价值，但不足之处在于现有层次分析法在一定程度上依赖专家的主观评价，这将导致结果不完全可信。因此对于现有层次分析法的改进将是未来研究的重点所在。
参考文献
[1]蒋麟凤，王红英，黄小梅.层次分析法在财务分析中的应用[J].江西农业大学学报(社会科学版)，2007(01):97-103.
本文作者：任秋丽、李 谦 单位：西南林业大学 经济管理学院
1国内研究现状
资本结构一般是指企业总资本中各种资本所占的份额，也称资金结构。资金是企业发展的动力，企业为了满足其经营发展的目标，往往通过各种途径来筹集资金，而不同的筹资方式也就决定了企业的资本结构。最基本的资本结构是权益资本和债务资本的比例，通常用资产负债率来进行表示。企业盈利能力是与企业各方面都有重大关系的中心问题，利润是投资者取得投资收益、债权人获得本息的资金来源，也是企业经营管理水平的重要体现。同时，企业的投资者、债权人可以根据企业的盈利能力来分析和判断企业的发展状况。影响企业盈利能力的指标主要有:主营业务利润率、净资产收益率、总资产利润率、成本费用利润率、销售毛利率等。对于农林类企业来说，盈利能力的高低，也是行业发展好坏的一个判断标准。企业资本结构及其对企业的影响一直是国内外学者关注的问题，从1958年的MM理论开始，理论、信号传递理论、优序传递理论等都对资本结构和企业价值的关系进行了探讨。20世纪90年代，国内也开始了对资本结构相关理论的研究，并且得出了两种相互对立的结论：一种结论是资本结构与企业盈利能力呈负相关关系。陆正飞、辛宇对制造业上市公司进行多元线性回归，得出企业资本结构与盈利能力负相关[1]；吕长江和韩慧博的研究发现，上市公司资产负债率提高的同时，资产利润率呈现下降的趋势[2]；李治国通过对山东上市公司的盈利能力进行因子分析，进而与公司资本结构进行回归分析，得出盈利能力与资本结构负相关，并且影响企业盈利能力的资本结构主要有资产负债率和长期权益负债[3]。另一种结论是资本结构与企业盈利能力呈正相关关系。王娟、杨凤林分析发现我国上市公司资本结构与盈利能力之间具有一定的正向变动关系[4]；洪锡熙、沈艺峰以净利润与主营业务收入的比值作为解释变量进行回归分析，发现企业的盈利能力越强，负债水平越高[5]。张佳林、杜颖、李京在对电力行业的上市公司进行回归分析时也发现净资产收益率与负债比率呈显著的负相关关系[6]。由于资本结构对上市公司盈利能力的影响与行业特性有密切的关系，因此，对上市公司资本结构与盈利能力的关系不能一概而论。截至2010年，我国农林类上市公司大约只占上市公司总数的4.57%，对农林类上市公司资本结构对企业盈利能力影响方面的实证研究不是很多。目前，对农林类上市公司资本结构的研究主要集中在资本结构的影响因素，或者是研究资本结构与某一个业绩指标之间的关系方面[7]，鉴于以上学者的研究理论与研究成果，本文从实证方面研究中国农林类上市公司资本结与企业盈利能力之间的关系，并且分析出农林类上市公司资本结构对盈利能力的影响程度，以期为优化农林类上市公司的资本结构、提高其盈利能力提供借鉴。
2农林类上市公司资本结构现状
为了分析农林类上市公司的资本结构状况，用25家农林类上市公司的资产负债率来做描述性统计分析，见表1和图1。从表1和图1的描述中，可以看到，25家农林类上市公司的资产负债率平均值呈逐年上升趋势。但是，由于农林类企业具有投资周期长、资本回收效益慢的特点，使得农林类上市公司在资本市场上受重视程度有限。因此，农林类上市公司在融资方面，由于举债空间受限比较多，债券融资的比例低，一般企业主要还是通过银行借款来满足资金需求。这样，使得农林类上市公司资金来源单一，影响了企业的筹资规模和资本结构的弹性，如果遇到银行信贷政策变化，公司就将面临资金短缺的风险。根据财务杠杆原理，只有当总资产息税前利润率大于债务利率时，才有利于企业价值的提升，反之，负债的增加将给企业带来沉重的负债压力，不利于企业价值的提高。
3农林类上市公司资本结构与盈利能力的关系对上市公司盈利能力分析的指标有很多，但是这些指标的相关程度往往很高，指标间信息的重复性较大，有可能会使分析的结果受到不利的影响。为保证回归结果的可靠性，笔者使用主成分分析法，获取反映盈利能力的主要成分，然后利用这些主要成分对农林类上市公司盈利能力进行综合评价打分，以此作为反映企业盈利能力的指标。然后，通过回归分析，探讨样本公司资本结构与盈利能力的关系。
3.1样本数据来源样本选择在遵循中国证监会《上市公司行业分类指引》中的农林类上市公司的基础上，选择了在上海和深圳证券交易所上市的25家A股上市公司作为样本。为了保证农林类上市公司的特性，选取样本时剔除了农业、林业项目收入不及主营业务收入50%的企业；同时，为了使样本数据能更好地反映行业特点，剔除了ST公司和2007年以后成立的公司。本文数据主要来自新浪财经网，以2010年年报数据作为原始资料，利用SPSS13.0的主成分分析法，对影响企业盈利的指标进行分析评价，利用主成分法综合评价企业的盈利能力F，指标见表2。
3.2提取主成分将上面反映企业盈利能力的各指标值的原始数据输入SPSS13.0做检验，得到KMO值为0.632（>0.5），巴利特（Bartlett's）球体检验的P值为0.000，小于显著性水平0.05，拒绝Bartlett球体检验相关矩阵的原假设，因此数据比较适合做主成分分析[8]。利用主成分法进行分析，得到由原变量X1、X2、X3、X4组合而成的主成分。其相关矩阵的特征值及方差贡献率，见表3。从表3可以看出，第一主成分的贡献率是61.484%，第二主成分的贡献率是31.712%，累计贡献率为93.197%，根据累积方差贡献率大于或等于85%的原则，所以，第一、第二主成分可以代表原变量的所有信息。
3.3农林类上市公司盈利能力综合得分的计算在应用主成分分析时，通常先将数据标准化，以消除量纲对结果的影响。那么，协方差矩阵与相关系数矩阵相等，为了求出主成分，只需要求出样本的协方差矩阵或相关系数矩阵的特征根和特征向量[9]。根据主成分因子分析得出的因子得分系数矩阵和原始数据的标准化值，可计算出第一主成分和第二主成分的得分数。因子得分系数矩阵见表4。从表4可以看出来，第一主成分对5个变量的因子载荷中，在销售毛利率、主营业务利润率上有较大的载荷。根据这些变量指标本身的定义，第一主成分反映了企业经营的获利能力；第二主成分对5个变量的因子载荷中，在总资产利润率和净资产收益率上有较大的载荷。根据这些变量本身的意义，第二主成分反映了企业资产的获利能力。根据分析，计算第一主成分和第二主成分的得分数分别为：其中，zx1、zx2、zx3、zx4、zx5分别是原始数据的标准化值。由主成分分析所产生的新变量Fac1-1、Fac1-2，得出各个企业盈利能力的综合得分：F=（61.484Fac1-1+31.712Fac2-1）/93.197，各公司的盈利能力综合得分见表5。3.4资本结构与盈利能力关系的相关性分析和回归分析①利用相关分析来研究农林类上市公司的盈利能力F与资本结构x（这里以资产负债率来表示）之间的密切程度。将盈利能力F和资产负债率x输入SPSS13.0中，分析得到在显著性水平为0.05的情况下，F与x的相关系数为-0.439，表明这两者之间具有一定的相关性。②为了研究资产负债率x对农林类上市公司的盈利能力F的影响程度，以盈利能力F为因变量，资产负债率x为自变量进行回归分析，所得结果见表6。回归方程的常数项为1.197，在0.033的显著性水平下通过t检验；系数为-0.022，在0.028的显著性水平下通过t检验。盈利能力F与资产负债率的回归方程为：
4结论
通过对所选25家农林类上市公司的数据进行相关分析和回归分析，表明企业的盈利能力与企业的资本结构存在着负相关的关系。也就是说，此类公司的资本结构对企业的盈利能力的高低具有一定的影响，但是它们之间的负相关性表明企业资产负债率的提高不会带来企业盈利能力的提高。由于资产负债率的提高所带来的收益小于为取得这项资金使用权而付出的资本成本，所以理性的企业应该降低资产负债率，这与盈利能力强的企业更倾向于利用留存收益来实现企业资金需求相一致。但是，从实证分析中，可以看到资产负债率与企业盈利能力的相关系数仅为-0.439，这说明它们之间的相关性不强，盈利能力与资产负债率并不是一一对应的关系。这主要是由于企业的盈利能力除了受到资产负债率的影响外，还受到行业环境、企业所处发展阶段等因素的影响。由于盈利能力和资本结构都呈现出行业特点，因此不同行业的企业要确立适合本行业的资本结构以提高它对盈利能力的影响力。如房地产企业在项目投资时需要大量的资金投入，所以通常资产负债率要高于其他的企业。但是，对于农林类上市公司来说，由于行业发展处于国民经济的薄弱环节，企业的盈利能力普遍较弱，因此企业要适当地提高资产负债率，充分发挥财务杠杆和债务融资的节税效用。同时，应该意识到较高的资产负债率会给企业带来较大的经营风险，那么农林类上市公司在合理提高企业资产负债率时，一定要尽量优化企业的资本结构，根据企业的发展状况来合理的确定企业的长期负债与短期负债的比例。另外，农林类上市公司也应该抓住国家扶持农业和林业发展的机遇，努力实现企业的规模效益，争取更多的内部融资能力的提高，从而实现盈利能力和企业价值的最大化。
关键词:盈利能力;资本结构;主成分分析;江苏
中图分类号:F8
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)07-0005-03
1 引言
有关企业绩效与资本结构的实证研究,国外研究的结果大都表明,企业价值与财务杠杆之间呈正相关关系。Masulis(1980、1983)研究证实:普通股股票价格的变动与企业财务杠杆的变动正相关;企业绩效与其负债水平正相关。Harris M.和Raviv A. (1988)发现随着新债发行,股权换债权和股票回购消息的公布,股票价格会上升。
近年来,内国学者对上市公司资本结构与公司业绩之间的关系也进行了较为广泛的研究,得出了两种互相对立的结论:其一,资本结构与公司业绩呈负相关关系。陆正飞、辛宇(1998)对沪市1996年制造业A股上市公司中的35家机械及运输设备业企业进行多元线性回归分析,得出盈利能力与资本结构负相关关系;张则斌、朱少醒等(2000)选
取了深沪两市943家上市公司作为样本,以1998年的截面数据为依据,进行了实证研
究,结果表明,上市公司的资产盈利能力与负债比率呈负相关;李宝仁、王振蓉(2003)从分析方法的角度研究了资本结构与获利能力的关系,结果发现企业的获利能力与资产负债率呈成负相关关系;汪强(2004)对家电行业上市公司进行实证研究后,认为家电行业上市公司的资本结构与获利能力呈负相关关系。其二,企业获利能力与资产负债率呈正相关关系。王娟和杨凤林(1998)对我国上市公司的筹资结构比率、公司权益资本规模和盈利能力分析发现这3个指标之间具有一定的正向变动关系;洪锡熙、沈艺峰(2000)采用净利润与主营业务收入的比值为解释变量,发现企业盈利能力越强,负债水平越高;张佳林、杜颖、李京(2003)对电力行业31家上市公司1997-2001年面板数据研究发现:所有年度的净资产收益率与负债比率都呈显著的正相关关系。
从以上研究来看,国外关于资本结构对盈利能力影响的研究成果与我国理论界关于资本结构与盈利能力的关系的研究成果存在一定的差异,这可能与我国证券市场自身发展的不够完善有关,而且行业和地区的差异也可能会影响上市公司的业绩。因此本文选取江苏省上市公司为研究对象,通过实证研究检验江苏上市公司资本结构对盈利能力的影响,以期为江苏上市公司资本结构的优化提供更为可行性的研究结论。
2 研究设计
2.省略)和国泰安数据库。
2.2 指标选取
反映公司盈利能力的指标很多,但都只反映了公司盈利能力的某一个侧面,并且各指标之间通常存在一定的相关性,因而单纯根据这些财务比率指标很难对公司的盈利能力做出全面、准确的评价。因此,本文选取代表公司盈利能力的综合因子得分来衡量盈利能力。本文的综合因子得分是通过对营业毛利率、销售净利率、总资产净利率和净资产收益率四个指标进行主成分分析,构建出上市公司盈利能力的主成分分析模型得出的综合评价分值,并且选取了资本负债率作为衡量资本结构的指标,市净率为控制变量,具体如表1所示。
表1 相关指标解释
指标类型指标名称指标计算公式
盈利能力
营业毛利率(主营业务收入-主营业务成本)净利润/主营业务收入
销售净利率净利润/主营业收入
总资产净利润率净利润/总资产平均余额
净资产收益率净利润/股东权益平均余额
资本结构资产负债率负债总额/资产总额
控制变量市净率每股市价/普通股每股净资产
2.3 研究方法
本文拟采用SPSS软件的主成分分析法构建出上市公司盈利能力的主成分分析模型,据此确定上市公司盈利能力的综合评价分值,并以市净率为控制变量,对资产负债率与企业盈利能力的进行相关分析和回归分析。
3 实证分析
3.1 主成分分析评价上市公司的盈利能力
(1)样本的描述性统计
表2 样本描述性统计
指标均值(%)标准差样本量
营业毛利率X119.389.1754
销售净利率X25.846.9054
总资产净利润率X33.933.8254
净资产收益率X410.6310.2554
从表2中我们可以看出所选取的反映江苏上市公司盈利能力的指标中营业毛利率最高,其平均值达到19.38%;而总资产净利润率相对较低,平均值只有3.93,离散程度最小的是总资产净利润率。出此之外,样本指标差异相对小些。
(2)主成分分析
表3 相关矩阵
相关系数营业毛利率销售净利率总资产净利润率净资产收益率
营业毛利率1.000.310.290.07
销售净利率0.311.000.890.73
总资产净利润率0.290.891.000.75
净资产收益率0.070.730.751.00
根据表3的数据说明,4个反映公司盈利能力的指标两两关系中,销售净利率与总资产净利润率和净资产收益率,总资产净利润率与净资产收益率之间相关性很大,相关的系数都超过了0.5;营业毛利率与销售净利率和总资产净利润率之间相关性也较大,相关系数也有0.3左右。所以去任何一个指标衡量公司的盈利能力都存在一定得片面性,故需要进行主成分分析,运用因子得分法综合评价公司的盈利能力。
①提取主成分
KMO值用于检验因子分析是否适用的指标值,若它在0.5-1.0之间,表示适合;小于0.5表示不适合。Bartlett的球体检验是通过转换为X2检验,来完成对变量之间是否相互独立进行检验。若该统计量的取值较大,因子分析是适用的。据表4数据反映,KMO值为0.72,在0.5~1.0之间;Bartlett的球体检验也是通过的,因为渐进的X2为134.00,即很大,相应的显著性概率(Sig)小于0.001为高度显著,因此数据适合使用因子分析方法。
表4 KMO and Bartlett检验
KMO Measure of Sampling Adequacy.0.72
Bartlett's Test of Sphericity
Approx. Chi-Square134.00
df6.00
Sig.0.00
进一步根据输出的表5相关系数矩阵的特征值和方差贡献率表提取主成分:参照特征值大于1的标准提取,表5征值大于1的个数只有1个,方差贡献率66.95%,未达到累计贡献率为85%的要求,需要提取2个公共因子,累计贡献率为90.77%,符合贡献率大于85%的标准,故选取第一、第二主成分能够很好地反映公司的综合盈利情况。
表5 相关系数矩阵的特征值和方差贡献率表Total Variance Explained
ComponentInitial EigenvaluesExtraction Sums of Squared Loadings
Total% of VarianceCumulative %Total% of VarianceCumulative %
12.6866.9566.952.6866.9566.95
20.9523.8290.77
30.266.5597.32
40.112.68100.00
因子提取方法:主成分法
②盈利能力的综合得分
根据因子得分系数和原始变量的标准化值,可以算出第一主成分和第二主成分的得分数,分数分别为Fac1-1、Fac2-1:
Fac1-1=0.11X1+0.24X2+0.93X3+0.91X4
Fac2-1=0.99X1+0.92X2+0.22X3-0.08X4
其中,因子得分矩阵如表6所示。
表6 因子得分系数矩阵Rotated Component Matrix(a)
Component
12
营业毛利率0.110.99
销售净利率0.240.92
总资产净利润率0.930.22
净资产收益率0.91-0.08
由表6可以看到,第一主成分对4个变量的因子载荷矩阵中,比较大的有总资产净利润率和净资产收益率,因此第一主成分反映公司资产的盈利能力;第二主成分分对4个变量的因子载荷矩阵中,比较大的有营业毛利率和销售净利率,因此第二主成分反映公司经营的盈利能力。
由主成分分析所产生的新变量Fac1-1、Fac2-1,得出各上市公司盈利能力的综合因子得分为F:
F=(66.95fac1-1+23.82fac2-1)/90.77
3.2 相关分析和回归分析
①相关分析
相关分析研究代表公司盈利能力的综合因子得分F与资产负债率X之间关系的密切程度,以综合因子得分为被解释变量,以资产负债率代表资本结构作为解释变量,以市净率为控制变量,经分析得到以下的情况(见表7):F与资产负债率Y的相关系数为-0.902,为负相关,其双尾检验的显著水平为0.01,表明两者的关系比较密切。
表7 相关性检验
Control Variables资产负债率F
市净率FCorrelation-0.9021.000
Significance(2-tailed)0.000.
df510
②回归分析
回归分析是从数量上考察资产负债率对盈利能力的影响程度,以代表盈利能力的综合因子得分F为因变量,资产负债率Debtr为自变量,市净率P/BV为控制变量建立数学模型:
F=β0+β1Debtr+β2P/BV+μ
表8 方差分析表
ModelSumof SquaresdfMean SquareFSig.
1Regression1306.4852653.2423.1920.01
Residual27935.99951547.764
Total29242.48553
a Predictors:(Constant),市净率,资产负债率
b Dependent Variable:F
表9 回归系数分析表
Model
Unstandardized CoefficientsStandardized Coefficients
BStd. ErrorBetatSig.
1(Constant)31.719.7483.2530.002
资产负债率-0.2880.188-0.234-1.5290.013
市净率0.2290.2610.1350.8810.038
a Dependent Variable: F
由表8知,在回归方程的显著性检验中,统计量F=3.192,对应的显著性水平为0.01,因此回归方程是十分显著的。由表9看出,回归方程的常数项为31.71,自变量系数为-0.288、0.229,三者均通过了0.05显著性水平的t检验,说明回归方程的常数项与自变量系数均是显著的,不为0,即表明代表资本结构的资产负债率对盈利能力有显著的影响。资产负债率对盈利能力的回归方程可以表示为:
F=31.71-0.288Debtr+0.229P/BV+μ
4 结论与建议
4.1 研究结论
本文选用沪、深两市A股江苏板块上司公司为样本,利用主成分分析方法得出了两个主成分的得分和各公司盈利能力的综合得分,并以此为基础分析公司盈利能力与其资本结构的关系,具有一定的解释能力。
通过对所选样本资产负债率与企业盈利能力的相关分析和回归分析,结果表明企业的盈利能力与其资产负债率成负相关,即公司的资本结构对上市公司盈利能力会产生一定的影响。这与获利水平相当高的企业往往不使用大量的债务资本的实际情况相符。
4.2 建议
笔者建议:以企业价值最大化为目标的上市公司在筹资决策上必须以追求最优资本结构为前提。在企业的资本结构中,由于负债的节税效果,一定比率的负债可以降低企业的综合成本,但是当负债筹资所占的比率较大时,企业的财务风险增加,企业自有资金的成本提高。尤其当企业经营不善时,到期债务的还本付息将给企业带来极大的压力,甚至导致企业破产。因此,企业进行资金筹集时,首先应明确自己筹资的具体动机,依循筹资的基本要求,正确把握筹资的渠道与方式,避免掉进财务陷阱。
参考文献
[1]Masulis,Ronald:The Impact of capital Structure Change On Firm Values:Some Estimate[J].Journal of Finance,1983,(38):107-126.
[2]Harris M,Raviv A.The theory of capital structure[J].Journal of Finance,1991,(46):297-355.
[3]陆正飞,辛宇.上市公司资本结构主要因素之实证研究[J].会计研究,1998,(8):34-37.
[4]王娟,杨凤林.上市公司筹资结构的实证研究[J].经济理论与经济管理,1998,(6):23-28.
[5]张则斌,朱少醒,吴健中.上市公司的资本结构的影响因素[J].系统工程理论方法应用,2000,9(2):106-112.
[6]洪锡熙,沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报(哲学社会科学版),2000,(3):114-120.
[7]李宝仁,王振容.我国上市公司盈利能力与资本结构的实证分析[J].数量经济技术经济研究,2003,(4):150-153.
[8]张佳林,杜颖,李京.电力行业上市公司资本结构与公司绩效实证分析[J].湖南大学学报,2003,17(3):31-33.
关键词：电器制造 上市公司 盈利能力 聚类分析
一、引言
随着我国社会主义市场经济的迅速发展和变化，市场的开放程度越来越高，市场中各个不同经济部门的企业也不断地向着现代企业管理模式的方向转变，以适应市场经济的变化和挑战。同时，不断追求企业自身的利润和收益也成为了众多企业的经营目标。因此，企业的盈利能力在这种背景之下也逐渐成为在市场中的企业高度重视的能力之一。企业的盈利能力（earning power），也就是一家企业获取自身利润的能力，以及自身的资金和资本的增值能力。其通常由一定时期内企业的收益水平来体现。此外，可以说上市公司的财务运营状况往往也是牵动着企业内部以及企业外部多个集体和个人的经济利益，受到了政府、股东、员工以及公众等多方面的密切关注。其中，上市企业的盈利能力由于其重要地位更受到众人瞩目。因此，对于上市公司的盈利能力采用科学方法进行相关研究并得出科学结论，对于指导社会各界正确认识和评价上市公司的盈利能力是很必要。因此，本研究通过采用最新的部分电器类上市公司的相关数据，运用层次聚类法中的Q型聚类分析法对这些电器类上市公司进行聚类分析，归纳出不同盈利能力级别的上市公司类型，以实现对于电器类上市公司盈利能力的正确评价，具有较强的实用意义和指导意义。
二、文献综述
对于企业的盈利能力，已经有相关的学者采用不同手段和角度进行研究并取得一定进展。例如，宋献中、高志文（2001）就以每股净资产的波动情况来反映企业的资产质量，并通过分析得出的企业资产质量来反映企业的盈利能力。员晓兰（2005）则重点针对开放经济条件下，企业的盈利能力的内涵以及提高措施进行研究，并将企业盈利能力总结为营销盈利能力、管理盈利能力以及财务盈利能力等三个方面。李静波（2009）在《影响企业盈利能力的因素分析》一文中则从6项财务指标和5项非财务指标两个方面，对企业的盈利能力进行了研究，并以此为基础提出提高企业盈利能力的对策。关勇军、梁莱歆（2010）则以浙江省的高新技术上市公司为样本，采用冰山理论，结合高新技术企业的特点，通过聚类分析方法建立了高新技术企业的盈利评价模型。此外，宋吟秋、董慧君和吕萍等（2015）则基于因子分析的方法，对我国多家商业银行的盈利能力进行了综合评价，并进行横向比较得出相应结论。孟贵珍（2009）则选取了9个上市公司的盈利能力财务指标，并利用因子分析方法对多个上市公司进行了综合盈利能力的统计研究。而在本研究中，将选取能够反映上市公司盈利能力的营业利润率、净资产收益率和净利率等3项评价指标，并采用层次聚类分析方法对15家电器类上市公司进行聚类研究和评价。
三、研究样本与指标选取
在本研究中，选取了15家上市的电器公司作为研究样本。研究中所有具体的数据来源于证券之星网站（）的各家上市公司2015年第一季度财务报告资料。
企业的盈利能力评价指标有多种，本研究在借鉴前人研究的基础上，结合考虑我国上市企业的具体财务特征，选取了以下3个财务指标作为本次研究盈利能力评价指标，具体指标分别是营业利润率、净资产收益率和净利率。其中，营业利润率（英文全称：operation profit ratio，简称OPR），是一家企业的营业利润与其营业收入之比，它可以反映上市公司通过经营来获得利润的能力。净资产收益率（英文全称：rate of return on common stockholders'equity，简称ROE），又称股东权益报酬率，是净利润与平均股东权益的比率，它可以反映上市公司通过自身资产来获取收益的能力。而净利率（英文全称：net profit margin，简称NPM），其计算公式为：净利率=净利润÷主营业务收入×100%=（利润总额-所得税费用）/主营业务收入*100%。它可以直接反映一家上市公司的盈利能力。表1为15家电器类上市公司的三项指标的情况。
四、Q型聚类分析
本研究采用的是层次聚类分析方法中的Q型聚类。聚类分析方法有多种，例如层次聚类、快速聚类、模糊聚类等。其中，层次聚类分析即系统聚类分析，即通过一定的层次进行聚类过程的方法。层次聚类主要包括两种类型：Q型聚类和R型聚类。所谓Q型聚类，是以相似的特征为判别基础，将具有相似特征的样本进行聚集，而将存在明显差异的样本进行分离。而R型聚类则是针对变量来进行分类，它可以让具有相似性的变量进行聚集，而将存在明显差异的变量进行分离。通常情况下，R型聚类可以用来实现减少变量数目，并使变量降维。而层次聚类的聚类方法有两种：凝聚方式聚类和分解方式聚类。对于凝聚方式聚类，随着聚类的进行，会使得类内的亲密度逐渐下降。而相反，对于分解方式聚类，随着聚类的进行，会使得类内的亲密度逐渐上升。
在本研究中，由于是对电器类上市公司（即样本）进行聚类分析，所以采用的是层次聚类中的Q型聚类方法。具体而言，本研究通过以我国的15家电器类上市公司为样本，选取能够反映上市公司盈利能力的营业利润率（OPR）、净资产收益率（ROM）和净利率（NPM）等3项评价指标，通过SPSS统计软件对上述的15家电器类上市公司的盈利能力相关数据进行Q型聚类分析，其中对于个体距离，采用的是平方欧式距离。对于类间距离，采用的是平均链锁距离。图1为本次聚类分析的树形图。
根据图1中聚类的结果，本研究将15家电器类上市公司划分为三个类别（如表2所示）。类别Ⅰ包括了正泰电器和老板电器两家上市公司。类别Ⅱ包括了青岛海尔，小天鹅A、创维数字、格力电器、良信电器、美的电器、飞乐音响和东源电器等8家上市公司。类别Ⅲ包括了深康佳A、美菱电器、鑫龙电器、奥马电器和TCL集团等5家上市公司。下边将对各个类别的上市公司的特征进行具体阐述。
类别Ⅰ包括了正泰电器和老板电器两家电器类上市公司。根据表格2的数据显示，该类别的电器类上市公司的营业利润率（OPR）、净资产利润率（ROM）和净利率（NPM）的均值都是三个类别中最高的，分别为17.34%，8.07%和14.80%。这也说明，该类别的电器类上市公司的整体盈利能力最强。
类别Ⅱ包括了青岛海尔、小天鹅A、创维数字、格力电器、良信电器、美的电器、飞乐音响和东源电器等8家上市公司。该类别的电器类上市公司的营业利润率（OPR），净资产利润率（ROM）和净利率（NPM）的均值都居于三个类别中的第二位，分别为8.65%，4.02%和8.66%。这也说明，该类别的电器类上市公司的整体盈利能力较强，但仍与类别Ⅰ的公司有所差距。
类别Ⅲ包括了深康佳A、美菱电器、鑫龙电器、奥马电器和TCL集团等5家上市公司。该类别的电器类上市公司的营业利润率（OPR）、净资产利润率（ROM）和净利率（NPM）的均值都最低，分别为1.92%、1.40%和2.15%。这也说明，该类别的电器类上市公司的整体盈利能力较弱，与前两类存在明显的差距。
五、结论
在本研究中，通过以我国的15家电器类上市公司为样本，并选取能够反映上市公司盈利能力的营业利润率（OPR）、净资产收益率（ROM）和净利率（NPM）等3项评价指标，使用SPSS统计软件对这15家公司进行Q型聚类分析，从而得到了3个不同盈利能力级别的我国电器类上市公司分类，并分别对这三个类别的电器上市公司的盈利能力指标均值进行了具体描述。从而发现，这三类公司之间的盈利能力存在较为明显的差异。因此，对于处于第二类和第三类的电器上市公司而言，要不断提高企业通过业务经营和自身资产来获取利润的能力，以提高自身的综合盈利能力，从而缩小与领先水平的上市公司（第一类）的差距，增强自身的市场竞争能力。
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[关键词]盈利能力；资本结构；因子分析
[中图分类号]F276 [文献标识码]A [文章编号]1671-511X(2011)06-0015-04
一、引言
盈利能力是衡量一家公司赚取利润的首要标志，是公司营销能力、筹资能力、生产能力和规避风险等能力的综合体现。不论是外部投资者还是企业内部的管理人员都越来越重视和关心企业的盈利能力，因为它不仅反映了公司经营管理水平的高低，也是投资者进行投资决策的重要依据。企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组成及其相互关系。资本结构是否合理直接影响公司经营业绩和长远发展。本文以江苏省上市公司为例，探讨盈利能力和资本结构之间的相关关系，以期为优化江苏省上市公司的资本结构，提升其企业价值提供理论依据。
二、文献综述
由于企业的资本结构影响企业的资本成本、市场价值、治理结构和总体经济的增长与稳定，因此企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直是财务理论实践中的热点问题。到目前为止，在这个领域的探索和研究已经初步形成了较为完整的理论体系。
1952年，大卫・杜兰特系统地总结了资本结构的三种理论：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。净收益理论假设债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，因此只要债务成本低于权益成本，那么负债就可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。净经营收益理论认为，由于负债比率提高而降低的加权资本成本，会由企业财务风险增大而上升的权益资本成本所抵消，所以不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。传统理论介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论之间，它认为：适度的负债经营并不会明显地增加企业负债和权益资本的风险，所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内是相对稳定的，但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和权益资本的成本就会上升，从而企业加权平均资本成本就会增加，因此企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。1958年，奠迪格利亚尼和米勒提出了著名的MM定理，“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”，“负债企业的股本成本等于同一风险等级无负债企业的股本成本加上风险补偿”。1963年，MM将所得税因素引入资本结构理论，他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵税，公司价值会随着负债比率的提高而增加。当企业资本全部由债务资本构成时，企业价值最大，但这一结论显然与现实不符。现实中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“风险”因素，风险因素同样会影响公司的价值。考虑到财务拮据成本和成本以后，含税的MM模型就演变为权衡模型。在该模型中，最优的资本结构选择可以具体化为负债筹资的利益和成本之间的权衡。由于运用债务资本对提高公司资产价值和降低资本成本是有利的，但同时叉存在着财务危机成本与成本，财务杠杆的运用受到了一定的制约。除此以外，还有一些其他的资本结构理论。梅耶斯提出啄食顺序理论，他认为企业偏爱使用内部资金而厌恶发行新股。当企业需要资金进行资本性支出时，首先是使用内部留存收益，其后举借外债，最后才是发行股票。这是因为经营者和投资者之间存在非对称信息，促使投资者根据上市公司选择融资结构的行为来判断企业的市场价值。
在实证方面，大多数的研究结果表明公司的盈利水平与负债比例是负相关的。Titman与Wessels通过研究美国的企业得出这一结论。Rajall和Zingales与Wald对发达国家的研究，以及Booth等人对发展中国家的研究都发现盈利性与杠杆水平负相关。但也有学者得出相反的结论。Shah考察了资本结构变化对公司股票价格的影响得出结论：股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降-
目前，国内许多学者在结合西方理论和我国国情的基础上对两者的关系进行了理论研究和大量的实证检验，得出的结果存在很大差异。李治国基于79家山东上市公司的实证分析，得出结论：山东上市公司的盈利能力同资产负债率负相关，同长期权益负债比正相关。黄诚，李慧华以2006年沪深两市公用事业上市公司为样本，证明了我国公用事业企业的负债率高低并不与盈利能力直接相关。对此，他们给出的解释是，公用事业企业经营状况并不主要取决于企业自身，企业资本结构是否合理也不是由企业来决定，更多地会受到来自于政府和市场的综合影响，是社会宏观经济和企业微观经济运行的综合结果。赵选民，张晓阳以上海和深圳交易所39家房地产上市公司2004年到2006年的财务数据为样本，实证得出较高的资产负债率抑制了公司盈利水平，而流动负债与负债的比率对公司盈利能力也有明显的负面影响的结论。
三、模型与数据分析
(一)样本选取
本文选取沪深两市证券交易所中公司注册地为江苏的企业，并且考虑到数据的可得性和研究的客观性，剔除了南京银行和ST炎黄等数据不全和财务数据出现大幅变动的企业，最终确定了158家江苏上市公司作为此次实证分析的对象。同时选取这些上市公司2009年年报数据作为原始资料，所有数据均来源于wind资讯金融终端。
(二)指标的确立
1.资本结构的度量
在实证研究方面，不同的学者对于资本结构有着不同的定义。Titman和Wessels把长期、短期和可转换债券除以权益的市场价值和帐面价值，作为资本结构的衡量指标。Rajan和zingales在他们的回归分析中，使用调整后的债务对调整后的债务加权益的帐面价值比率作为资本结构的指标。对于江苏省的上市公司而言，在负债组成中流动负债占有相当大的比重，因此本文着眼于考察公司的流动负债，选用4个指标来衡量公司的资本结构：资产负债率(z(sub)1(/sub))、权益乘数(Z(sub)2(/sub))、流动负债占总负债的比例(z(sub)3(/sub))以及流动比率(z(sub)4(/sub))。
2.公司盈利能力的衡量
对于公司盈利能力的分析多是以三大财务报表为基础的，通过表内各项目之间逻辑关系构建一套指标体
系，用以衡量一家公司的盈利水平。按照科学性、综合性、全面性及可比性的原则，同时考虑到数据的可得性，本文选取了每股收益(X(sub)1(/sub))、每股净资产(X(sub)2(/sub))、每股经营活动产生的现金流量净额(X(sub)3(/sub))、净资产收益率(X(sub)4(/sub))、总资产报酬率(X(sub)5(/sub))、销售净利率(X(sub)6(/sub))、销售毛利率(x(sub)7(/sub))、销售期间费用率(X(sub)8(/sub))和总资产周转率(X(sub)9(/sub))这九个财务指标来反映上市公司的盈利能力。但是，由于这些指标之间存在一定程度的局限性和相关性，所以首先需要采用因子分析的方法对其进行综合评价。
四、实证研究
(一)因子分析的基本思想
因子分析是从研究相关矩阵内部的依赖关系出发，把一些具有错综复杂关系的变量归结为少数几个综合因子的一种多变量统计分析方法。具体地说，就是寻找出支配多个指标X(sub)1(/sub)，X(sub)2(/sub)，……X(sub)M(/sub)相互关系的少数几个公共因子F(sub)1(/sub)，F(sub)2(/sub)……F(sub)P(/sub)，以再现原指标与公因子之间的相互关系。这些公因子是彼此独立或不相关的，又往往是不能够直接观测的。在不损失或很少损失原指标所包含信息的情况下，以公因子代替原指标作为研究对象来分析问题会比较简单和清楚。
(二)公司盈利能力的因子分析
1.对原始数据进行标准化变换
由于指标之间会存在变化趋势、量纲的不一致及数量级的差异等现象，所以需要标准化数据使得涉及的经济指标能够在无量纲的条件下进行比较，即将变量中的观察值减去该变量的平均数，然后除以该变量的标准差。
2.巴特利特球形检验
在进行因子分析之前，首先检验数据是否适合作因子分析。将原始数据代人SPSS16.0做检验，得到表1。
可知，KMO值为0.6，而Bartlett球形检验给出的相伴概率为0.000，小于显著性水平0.05，因此拒绝Bartlett球形检验的零假设，认为适合于因子分析。
3.计算样本的相关系数矩阵R
选取标准化数据样本的协方差矩阵作为衡量样本数据的相关系数矩阵(见表z)。通过观察相关系数矩阵的非对角元素可以发现，这些变量之间存在较高的相关性，因而可以采用因子分析寻找其内部的相关关联结构，以提取公因子。
4.因子分析
本文采用主成分分析法进行因子分析。所谓主成分就是一些指标变量的特殊线性组合，各主成分之间互不相关。也就是说第一主成分是样本变量线性组合中具有最大方差的一些变量的线性组合，而第二主成分的因子与第一主成分因子互不相关，且是具有第二大方差的一些变量的线性组合；其余主成分以此类推。运用SPSS16.0，可以得到主因子的方差贡献率(见表3)。以累计方差贡献率大于90％为原则，我们可以选取5个公因子，这5个因子包含了所有原设自变量91.34％的信息。
通过计算得到5个公因子与各指标变量之间的初始因子载荷矩阵，发现其结构不够简化，不易于对因子做出具有实际意义的解释。为了得到结果更为明确的因子载荷矩阵，对其实施方差最大旋转，表4给出了利用SPSS16.0经25次正交旋转后的因子载荷距阵。
从旋转后的因子载荷矩阵可以看出，第一主成分对总资产报酬率和净资产收益率有较大的载荷系数，体现了包括股东权益在内的企业资产的获利能力，可定义为企业资产盈利能力指标，记为^。第二主成分对销售期间费用率、销售净利率有较大的载荷系数，体现了企业主营业务的盈利能力，可将其定义为经营获利能力指标，记为f(sub)2(/sub)。第三主成分主要依赖于每股净资产，反映了企业股票的投资价值，则可定义为企业的发展潜力指标，记为f(sub)3(/sub)。第四主成分主要由总资产周转率决定，反映了企业的运营效率，可定义为企业运营效率指标，记为f(sub)4(/sub)。第五主成分对每股经营活动产生的现金流量有较大的载荷系数，反映了企业的现金收益能力，定义为现金收益能力指标，记为f(sub)5(/sub)。
进行因子分析之后，利用回归法计算出因子得分，以各因子的方差贡献率占5个因子总方差贡献率的比重作为权重进行加权汇总，得出各企业盈利能力的综合得分F，计算公式为：F=(36.99f(sub)1(/sub)+22.91f(sub)2(/sub)+13.59f(sub)3(/sub)+9.32f(sub)4(/sub)+8.53f(sub)5(/sub))/91.34
(三)多元回归分析
以盈利能力的综合指数F为被解释变量，对代表资本结构的4个变量进行多元线性回归。为了避免多重共线形的问题，本文采用逐步回归法。运用SPSS16.0，以F检验p值大于0.1的剔除，小于0.05留下为原则，最后选人回归方程的变量剩下2个，就是Z(sub)1(/sub)(资产负债率)和Z(sub)4(/sub)(流动比率)。用Eviews5.0对回归方程进行White检验，检验结果见表5。
从表5可以看到，由于p值很小，可以拒绝不存在异方差性的原假设，即意味着原方程存在异方差性问题。因此，需采用加权最小二乘回归的方法，将权重分别设定为残差绝对值分之一和残差平方分之一。通过比较两个模型的R。，发现后者的拟合优度更高，最终结果见下表：
再次进行White检验，方程不存在异方差。所以，回归方程形式为：F=0.21―0.006×Z(sub)1(/sub)+0.032×Z(sub)4(/sub)。模型的Rz接近于1，F检验和t检验也均通过，说明该模型回归效果很好，得出的结论具有较强的科学性。
【关键词】中小科技企业 资本结构 盈利能力 资产负债率
资产规模
一、引言
对于资本结构的研究，在国外，已经形成了比较成熟的理论体系，而在我国，对于资本结构的研究起步比较晚，且以主板和中小板市场为主要研究对象。随着2009年我国推出创业板，越来越多的中小企业在创业板中融资，解决融资难的问题。由于我国创业板成立时间短，对创业板企业资本结构和盈利能力研究比较少，特别是分行业的研究比较欠缺，所以本文对中小科技企业资本结构的研究有十分重要的理论和现实意义。
二、文献综述
优序融资理论认为，盈利能力较强积累了一定留存收益的企业首先选择内部融资，从而降低融资成本，并且国内很多学者（周建飞，2011；邓如星，2012；陈云龙，2013；张翼2013；杨楠，2014）对此结论进行了验证。周运兰（2010）认为盈利能力与资本结构呈现负相关关系，原因是盈利能力强的企业有能力获取权益融资，从而导致负债率下降。但是，权衡理论认为盈利能力与资本机构呈正相关关系，原因是企业在创业初期内部留存收益比较少，不能满足发展需要，然而盈利能力的强弱又是商业银行在确定是否给予贷款的重要指标，因此陈德萍（2010）认为盈利能力越强的中小企业，资产负债率越高。杨远霞（2013）针对创业板上市公司的盈利能力与资本结构做了专门的研究，发现创业板上市公司的盈利能力与资本结构之间呈二次曲线关系。
综上，我国对于企业资本结构与盈利能力之间的关系，并未形成一致结论。可能由于样本选取时间，地点，研究对象不同，研究方法不同等原因，导致研究结构不一致。我国中小科技企业发展迅速，但不成熟，有关中小科技企业的资本结构理论仍处于成长阶段。
三、研究设计
（一）理论分析与研究假设
本文提出以下假设：
假设1：资产负债率与盈利能力呈负相关关系
传统理论的基本观点是：财务杠杆与资本成本密切相关。尽管债务资本成本低于权益资本成本，但是负债水平的提高会提高财务杠杆率和财务风险，债务资本成本与权益资本成本都会提高。从另一方面说明，成本的提高意味着收益的降低，从而降低企业的盈利能力。因此，本文提出以上假设。
假设2：资产规模与盈利能力呈正相关关系
依据规模经济效应理论，普遍认为公司的规模越大，融资成本越低，公司创造的利润越高，其盈利能力越大。对于中小科技企业而言，公司规模越大，债务的成本越低，利润水平越高。因此本文提出资产规模与盈利能力呈正相关关系。
（二）数据来源与样本选择
本文以深圳证券交易所中小科技企业创业板上市公司为研究对象，选取其2014年的财务报表进行研究，，所有样本数据均来自于CCER经济金融研究数据库。为了增加实证结论的可靠性，剔除了ST、PT类公司以及财务数据不全的公司。数据分析使用SPSS20.0软件处理。
（三）变量选取与模型设计
1.变量选取
A、被解释变量的选定。企业的盈利能力是指其获取利润的能力，通常表现为在一定时期内企业获取收益的数额及质量的高低。本文选取总资产净利率反映公司的盈利能力。
B、解释变量的选定。资本结构指的是企业长期负债与股东权益的构成比例。通常反映资本结构的指标有资产负债率、长期负债比、股东权益比、股东权益与固定资产比，因为资产负债率与股东权益比内在相加为1。所以，本文选取资产负债率、长期负债比、股东权益与固定资产比作为反映资本结构的指标。
C、控制变量的选定。因为不同的公司规模拥有不同的盈利能力。所以本文选取总资产价值的自然对数值作为控制变量加入到模型当中。
2.模型设定
根据以上的简单分析，本文初步建立模型如下：
Y=B0+B1X1++B2X2+B3X3+B4X4+UI
四、实证检验与结果分析
（一）描述性分析
由表2描述性统计结果可知，所选样本的总体资本结构差异性明显。资产负债率（X1）平均值为0.2638，最小值为0，而最大值为0.70，两者相差比较大，说明我国创业板上市公司的资产负债率较低，其资金来源主要来自于股东权益；长期负债比（X2）最小值为0，而最大值为0.16，两者相差不大，平均值为0.0304，说明我国中小科技企业创业板上市公司长期负债所占比重很小，有的样本公司甚至没有长期负债，资本结构严重不合理，财务风险比较大。同时也说明我国中小科技企业创业板上市公司可能很难获得大额、长期的融资资金；股东权益与固定资产比（X3）最小值为2.15，最大值为262.59，两者相差极大，平均值为30.0962，说明固定资产的投资资金主要来自股东权益，不能和好的发挥财务杠杆的作用；总资产净利率平均值为0.0663，最小值为-0.07，最大值为0.05482，说明有些中小科技企业出现亏损，大部分中小科技企业的总资产净利率不超过10%。
从图1资产负债率的频率直方图可以看出，资产负债率在0.00%至30.00%的上市公司出现的频率最多，资产负债率在50.00%到60.00%的上市公司出现频率最少，资产负债率低于50%的公司占大多数。原因有三点：（1）中小科技企业经营风险比较高，取得外部融资十分困难，而内部融资能力有限，这就造成了中小科技企业上市公司低资产负债率的特点。同时，也可能由于在创业板上市的公司其信息透明度差，资信较差，因而难以获得长期负债；（2）一般主板市场的上市公司资本结构多为高资产负债率，大概在60%-80%之间，这也是市场对其整体风险的认可。而作为创业板上市公司，尤其是中小科技企业整体风险较其他公司要高，市场对其贷款意向不明显，尽管国家对中小企业的融资困难的问题特别重视，但我国商业银行等金融机构出于自身利益的考虑，在资金放贷上并没有给予足够的支持，对中小企业发放贷款的条件过于苛刻，甚至有些银行对中小型企业不予贷款。因此中小科技企业资产负债率比较较低；（3）在融资环境方面，我国股票市场的发展速度快于债券市场，债券发行条件相对于股票发行条件较为严格。对中小科技企业创业板上市公司来说，股票发行易于债券发行。所以大部分中小科技企业通常选择发行股票来筹资，这也造成了低资产负债率。
（二）回归分析结果
表5给出了回归系数、回归系数的T显著性检验。从该表中可以看出，资产负债率（X1）的系数为-0.0155（标准系数为-0.467），T值为-3.021，P值为2.241，通过了置信水平为1%的显著性检验，说明资产负债率越与总资产净利率呈负相关关系，资产负债率越大，总资产净利率越小。资产规模（X4）的系数为0.025（标准化系数为0.011），T值为2.241，通过5%的显著性检验，说明资产规模与总资产净利率呈正相关关系，资产规模越大，总资产净利率越大。
（三）结果分析
根据实证结果分析可知，资产负债率与总资产净利率呈负相关关系，资产负债率越大，总资产净利率越小。对于中小科技企业而言，短期负债占比大，财务风险大，利息比较高，这样就有可能会拉低净利润，从而降低总资产净利率。另外，资产规模与总资产净利率呈正相关关系，资产规模越大，总资产净利率越大。可能因为资产规模越大，融资越容易，成本可能越低，净利润越大，总资产净利率越大。
五、结论与建议
本文运用SPSS20.0实证分析得出资产负债率与盈利能力呈负相关关系，这可能也是中小科技企业保持低资产负债率的一个原因。但是在资本结构中，负债水平过低，无法发挥财务杠杆的作用，对企业的盈利能力也会造成影响。从另一方面来说，资产规模与盈利能力呈正相关关系，而企业规模的扩大又离不开负债的支持，所以企业需要不断调整资本结构，使其更接近于目标资本结构。鉴于此，提出以下建议：
（1）加大长期负债的比重，降低财务风险，从而降低利息率；
（2）加强公司治理，提高公司运营的效率；
（3）商业银行要为中小科技企业提供更为宽松的融资环境，支持中小科技企业的发展。
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关键词：盈余质量 盈利质量 盈利能力 盈利指标1.引言
以往研究一个上市公司的盈利问题总是简单的通过一些既定的能够影响获利能力的因素进行分析，这包括以下几个方面的内容；企业年末实现的利润总额扣除企业应上交所得税费用后的净额有多少，股东在企业营利中的收益情况，股东所持有的每股股权是否实现收益，公司全部资产的收益是否良好和企业营业收入扣除期间费用后的收益水平。虽然这五个方面的分析能从不同角度上评价一个上市公司的盈利能力，但是也有明显的不足。
本文拟站在盈利能力和盈利质量两个角度来分析海马公司的盈余质量情况。一个企业实现赢利的能力和所实现利润与现实经济价值的可靠程度是从不同的角度对企业的收益问题进行反馈，二者所强调的方向各不相同。公司赚取利益的能力是企业实现利润增长的保证条件，其能力越强所取得的收益也会是相应的变化，同时也是实现较高质量利润的前提。
2.盈余质量
随着中国市场经济的不断发展，我国的会计理论认识及理论建设正逐步弥补着以前的空白。虽然盈余质量的研究一直是学术界的热点所在，但至今仍旧对盈余质量没有明确的定义。对于如何定义以及界定盈余质量，各研究者基于不同的研究目的和研究方向阐述了不同的见解。通过许多国内外学者长期探讨并得出研究盈余质量的两种研究基础，即计量观和信息观。前者偏向于对盈余质量本身的一种剖析，后者则关注市场变化对盈余的影响。
3.盈余质量的具体分析
3.1盈利能力基本指标比较
在评价上市公司的盈利能力问题上，最具有说服力的莫过于净资产收益率、总资产收益率、净利润、每股收益及销售利润率。以下从海马公司以及同行业进行分析对比。
海马公司报告期2010年2009年2008年净利润50947023.34-512140849.62553002.93净资产收益率0.02-0.090.06每股收益0.06-0.240.23总资产收益率0.01-0.030.03销售利润率0.0004-0.080.043.2异常指标分析
3.2异常指标分析
由上表可知，海马公司在2009的净利润出现非常大的下滑，由2008年的2553882.93跌到-512140849.6。通过查阅2009该公司的年报及相关资料得知：2008年海马公司实现了4915万元的收益。2009年海马汽车所实现的经营利润、利润总数和减除费用后的利润与上年同期比较，都有不同程度的变化，即各指标都有一定幅度的下降。根据年报显示，海马公司2009年在经营上支出的成本增加了26.47%，而毛利率仅2.37%，即比前期下降了2.78%。2009年海马公司实现的主营业务收入和其他业务收入总共是626708万元，比上一年同期实现2.30%的增长；但公司的营业利润和利润总数表现为负的增长，前者亏损数为5.6619亿元，后者的亏损达到了4.857亿元，应归属上市公司股东的收益也为负值，金额高达2.4803亿元。海马公司经营业绩下滑的原因主要是因为新产品推出市场的时间延迟，这就增加了一定的库存成本，同时不能快速的让存货变现；其次是汽车的需求快达到饱和状态，这就导致海南基地汽车产品的销量减。
3.3盈利能力指标的选择以及四类指标近三年的走向盈利指标报告期200820092010反映盈利真
实性的指标关联交易收入比重虚拟资产比重0000360000219000008000020400000740000070反映盈利收
现性的指标销售现金率盈利现金比率每股收益营运指数资金现金回收率102309342-02691107-237-464015231156639310001237反映盈利持续
稳定性的指标主营业务贡献率净收益营运指数-05052-1041171.1104999055反映盈利增
长性的指标主营业务利润增长率现金流量增长率每股收益增长率-02773-171-517002302986-2240625105374-093.4 初步结论
通过分析与比较，海马公司的盈利能力从2008年-2009年有所降低，但是从2009年-2010年有所回升，至2010年底盈利能力处于较高水平。2008年海马公司的盈利能力水平虽然较高，但是从长期来看，它的波动较大，不具有保持平稳持久的能力；2009年海马公司的盈利能力虽然不高，但是公司的盈利伴随较多的现金流入，对资产的利用效果较高，盈利质量较好；2010年海马公司的盈利能力有所回升，但是公司未来盈利预期较差，说明企业的盈利质量有所下滑。
3.5验证结论
3.5.1方法的选择
本文采用对比的方法，设计了四组指标进行比较分析，这些指标分别为：公司所获利润净值与平均股东权益的比率、公司某个阶段实现净利与股份总数的比率、利润净值与公司年初所持有总资产和年末总资产平均值之间的比率和销售收入占利润总额的比率。对于评价盈利质量指标的设计，可将其具体分成两类：第一类是通过现金流量表的有关项目进行了分析调整后计算而得到，第二类则不必做相应的调整而直接利用现金流量表的各项科目计算得到。
3.5.2具体数据
2009年盈利指标现金制应计制对比指标净资产收益率0.21-0.110.32每股现金流量和每股收益0.93-0.0050.935总资产收益率0.12-0.060.18销售利润率0.14-0.080.22净资产收益率0.27-0.110.38每股现金流量和每股收益1.16-0.0051.165总资产收益率0.15-0.060.21销售利润率0.18-0.080.262010年盈利指标现金制应计制对比指标净资产收益率-0.030.06-0.09每股现金流量和每股收益-0.140.31-0.45总资产收益率-0.020.04-0.06销售利润率-0.020.05-0.07净资产收益率0.020.06-0.04每股现金流量和每股收益0.100.31-0.21总资产收益率0.010.04-0.03销售利润率0.010.05-0.043.5.3结论
2009年八个指标均为正值，说明盈利有现金保障，盈利质量较好；2010年八个指标均为负值，说明盈利缺乏现金保障，盈利质量较差。通过验证：符合初步结论。
说明评价上市公司的盈余质量不能单单只看盈利能力，也不能只看盈利质量，而要把二者结合起来综合考虑。我们觉得这可以称作“广义”上的盈余质量，而只有结合能力和质量两个方面才能真正把握一个公司的盈余质量。（作者单位：海南师范大学经济与管理学院）
参考文献：
[1]储一昀，王安武.上市公司盈利质量分析[J].会计研究，2000，9：31-36
论文要：文章从资产质量定义、资产质量特征分析入手，结合融资结构定义和理论，就资产质量对融资结构影响进行理论分析。
一、资产质量定义
资产是企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来 经济 利益的资源。资产是企业进行生产经营活动的必备条件,资产质量的优劣直接影响和制约着企业经营活动的兴衰和成败。截至目前为止，资产质量还没有确切定义。王生兵、谢静（2000）提出资产质量是企业资产盈利性、流动性和安全性的综合水平。资产的盈利性是指资产获取未来经济利益的能力大小。资产的流动性是指资产的周转能力,其核心是变现能力。资产的安全性是指资产盈利和流动的不确定程度。李树华、陈征宇（2000）提出，资产的实质是可以带来未来经济利益的经济资源，这一特征是确认资产的最重要标准。从理论上讲，三年以上应收账款、待处理财产净损失、待摊费用及递延资产的经济实质不符合资产的定义，不能给企业带来未来经济利益或者其效用潜力已经消失，应将其作为调整项目。张新民等（2003）指出，资产质量是特定资产在企业 管理 系统中发挥作用的质量，具体表现为变现质量、被利用质量、与其他资产组合增值的质量，以及为企业发展目标做出贡献的质量等方面。
由上述分析可以看出，不同观点关注的角度不同，王生兵关注资产的盈利能力、流动能力和安全能力，李树华关注资产的未来经济效益，张新民关注资产的变现能力、利用效率和与其他组合增值的能力等。每个观点各有侧重，并不能全面地概括资产质量，因此，笔者提出了自己的看法。企业的资产不但具有单一资产的 物理 特性，同时也具有作为企业整体资产的系统特性，因此，资产质量包括资产的物理质量和资产的系统质量，资产的物理质量是通过资产的质地、结构、性能、耐用性、新旧程度等表现出来。在描述一项具体资产的质量时，资产的物理质量尤为重要。资产的系统质量是指在企业整体系统中发挥的质量，具体表现为变现质量、先进质量和盈利质量(现在盈利质量和未来盈利质量、单一盈利质量和与其他资产组合的盈利质量)等方面。从 财务 角度考察资产质量，更关注后者，即资产的系统质量。
二、资产质量特征
根据资产质量的定义，可以看出资产质量的特征，主要包括存在性、先进性、收益性和变现性四大特征。
资产的存在性是指符合资产定义的资产是否真实客观的存在。因为由于某些因素的影响，导致资产的 会计 存在属性和实际存在属性有差别。例如，变质的存货，企业的会计账目上还反映其存在，而实质上对企业的经营已经不存在。从财务角度考虑，只有存在的资产才有意义。
资产的先进性是指存在资产的更新度和周转度。主要指固定资产的更新状况和流动资产的周转情况。随着经济的迅猛发展，技术的发展，企业的资产也面临着快节奏的更新，才能适应 市场 经济的发展。对于流动资产则面临着周转速度问题，流动过缓的资产则会阻碍企业的发展。因此，资产的先进性特征主要表现在固定资产的更新度和流动资产的周转速度，更新度高和周转速度快的资产则代表资产的先进性好。
资产的收益性是指资产的收益能力特征，包括现在的收益能力和未来的收益能力，以及和其他资产组合的收益能力。资产的收益性即盈利能力要从资产的整体来看，不仅面对现在，更要面向未来；不单考察单一资产，还要考察企业整体资产的盈利能力，才能综合判断企业的价值和未来发展潜力。
资产的变现性是指具有 物理 形态的资产通过交换能够直接转换为现金的属性。
资产的特征并不是孤立的，而是相辅相成，互为联系。资产的存在性是先进性、盈利性和变现性的前提，先进性是盈利能力的前提，盈利能力在一定程度上反映资产的变现能力。因此，衡量企业资产质量，要进行综合分析，从多角度进行衡量。
三、 融资 结构定义和理论
融资结构主要也称资本结构，指的是企业的 债务 融资和权益融资不同比例的组合。债务融资主要包括 银行 贷款和公司债券等融资渠道；权益融资包括留存利润融资和股权融资，而股权融资主要是指股票的初次发行、配股和增发。
关于融资结构的理论，主要有旧资本结构理论和新资本结构理论。旧资本结构理论包括传统资本结构理论和现代企业资本结构理论。传统资本结构理论包括净收益理论、净经营收益理论和传统理论。现代企业资本结构理论包括mm理论和权衡理论。新资本结构理论包括激励理论、信号理论和控制理论。
四、资产质量对融资结构影响的理论分析
1.资产收益性对融资结构影响的理论分析。资产收益性对融资结构影响的理论主要依据权衡理论和融资优序理论。融资结构权衡理论放松了mm理论关于无破产风险的假设，在考虑负债带来的减税利益的同时，引入了 财务 拮据 成本 和成本对资本结构形成的影响。该理论认为在负债的 税收 利益和财务拮据成本之间存在着一种权衡(trade-off)，当两者之间的权衡使总成本最低时，就是最优资本结构。根据权衡理论分析，可以看出资产收益性大，则公司破产风险就小，财务拮据成本就小，进而可以使得企业负债的承受力向右延伸，即可以承受较大的资产负债率，预期资产收益性与资产负债率是正的相关关系。
融资优序理论是myers和majluf于1984年提出的。该理论认为，企业在融资时首先偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送任何可能降低股票价格的逆向信号；当企业需要外部资金时首先会发行债券，股票发行只是放在最后关头，这个优先次序的产生是因为债券的发行不可能被 投资 者理解为一种坏预兆。如果企业内部人比投资者拥有较多的企业资产价值的相关信息，则股东权益被低估时，经理是不愿意发行股票进行项目筹资的（假设经理的行为是为了满足现有股东价值最大化），只有在股票价格高估时才愿意发行股票。投资者意识到这种情况的存在，因此，认为股权融资是不好的信息，将会降低股票的价格，这是经理不愿看到的。因此，在面临项目融资问题时，企业更喜欢采取内部融资或无风险举债融资或非高风险债券融资，而不采取发行股票融资，即融资优序理论。根据该理论，企业再融资时，首先考虑内部融资即保留盈余，然后才采用外源融资。对于盈利能力强的企业而言，会存在更多的保留盈余，相应它的外源融资需求就少。由此可以看出，资产收益性强的企业，其负债比率较低，除非在其项目需求的融资很大时，内源融资不够，需要进行外源融资，首先是负债融资，负债比率有所提高。即资产收益性与企业负债比率是负相关关系。
由上述分析知道，如果资产收益性与企业负债比率是正相关关系，则支持权衡理论，否则支持 融资 优序理论。在我国 上市公司 资本结构实证研究中，陆正飞、辛宇（1998）、吕长江、韩慧博（2001）研究发现，企业的获利能力与负债率负相关；冯根福、吴林江、刘世彦（2000）等运用主成分分析和多元回归分析相结合的方法对资本结构形成的可能因素加以实证 检验 和分析，研究发现企业盈利能力对与其资产负债率和短期负债与资产负债是显著的负相关关系。洪锡熙、沈艺峰（2000）以1995年－1997年上海 证券 交易所上市的221家 工业 类公司为样本进行实证研究，发现盈利能力与企业负债比例存在正相关关系。可见，在我国资产收益性对负债比率的影响并不存在一致的结果。主要的原因有如下几点：一是不同的学者采用的样本不同；二是盈利能力对杠杆的影响不是单独作用，还要受其他因素的影响，许多学者并没有对样本进行细分，以区别不同盈利能力、不同规模等进行分析；三是我国 市场 经济 发展还不成熟，资本市场的发展也在不断完善，特别是债券市场不发达，导致许多企业融资偏向于股权融资。
2.资产变现性对融资结构影响的理论分析。资产变现性对融资结构影响的理论依据主要是信号理论和myers的模型。将不对称信息理论较早地引入到资本结构的研究中来是ross（1977）。ross在mm定理的基础上放松了完全充分信息假定，运用了全新的分析方法，得到了与mm定理完全不同的结果。他认为，在信息不对称的情况下， 投资 者一般只能从企业公布的信息如 财务 报表等来了解、评价企业的市场价值及发展前景。而企业的资本结构的变动情况就是其中的一个信号机制。经理人通过企业资本结构在ross模型中，每个经理均了解其企业收益的真实分布，而外部的投资者则不知道。由于破产的概率与企业的质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债水平视为高质量企业的一个信号。也就是说，低质量的企业无法通过发行更多的 债务 来模仿高质量的企业，因为同等条件下，低质量企业的边际预期破产 成本 较高。企业质量的高低是通过资产质量的高低得到体现，资产收益性、资产变现性等都是资产质量的重要表现，具体到资产变现性，主要指企业资产能够在短时间内以不低于资产实际价值的价格出售的能力（keynes，1930)。资产变现性好，则资产售出的价格越接近其内含价值，企业面临破产时，其破产成本就小，对负债的偿还能力就强。因此，企业可以利用较高的负债水平来传递企业资产质量好坏的信息，即资产变现性与资产负债率是正向相关关系。
关键词：理论 利益冲突 信息不对称 真实活动盈余管理
一、引言
Jensen和Meckling（1976）将关系定义为“一种契约（Contract），在这种契约下，一个人或更多的人（委托人）聘用另一个人（即人）代表他们来履行某些服务”。在理论中，企业被看作是一系列“契约的联结”，其中，股东与经理人之间的委托是最典型的一种契约。 委托关系的两个基本问题是利益冲突（Interest Conflict）和信息不对称（Information Asymmetry）。作为委托方的投资者和作为方的经理人都是经济理性人，都是效用最大化者，至于双方所追求的效用，投资者关注企业价值增值而经理人则侧重于能够得到的补偿问题，因此导致投资者和管理当局的利益冲突问题。当双方发生利益冲突时，处于信息强势的管理当局为了自身利益有可能采取违背投资者的行为，典型的例子就是操控利润的行为。委托人和人的利益冲突提供人盈余管理的动机，信息不对称给人提供盈余管理的空间及可能性。盈余管理按照其调整利润是否影响现金流可以分为两种，利用应计项目的盈余管理和利用真实活动的盈余管理（Schipper， 1989）。这里所指的利用应计项目的盈余管理是指通过会计政策、会计估计的变更及资产减值准备等方法来调整利润，不改变公司的现金流和经济活动的行为；真实活动盈余管理方式则通过改变企业的经济活动来调整利润，如期末异常促销、提供宽松的信用政策、削减研发支出及降低单位生产成本等。对上述两种盈余管理模式学术界和实务之间稍有分歧，学术研究主要集中在利用应计项目的利润调整，而实践当中发现企业管理层不仅用应计项目，而且还会利用真实活动操控利润。学术界之所以侧重于研究应计利润的调整，原因归于以下方面：首先会计准则本身要求从业人员做出职业判断，而对制约不当职业判断的内部控制体系不够完整，监管力度也不足，提供更多利用应计项目调整利润的空间。但是随着会计准则和内部控制体系的不断完善，调整应计项目的空间变得越来越少。Cohen等（2008）研究验证了这一事实，发现萨班斯（SOX）法案前后企业盈余管理方式发生明显的变化，由应计项目调整方式转为真实活动盈余管理方式。其次，实证会计研究上，早在20世纪90年代初推出计量可操纵应计利润（discretionary accrual）的计量模型，而真实活动盈余管理计量发展缓慢，等到Roychowdhury（2006）提出真实盈余管理的计量方法并得到验证之后，才开始研究真实活动盈余管理。本文从真实活动盈余管理角度出发，研究委托关系对盈余管理的影响。如前所述，企业管理当局可以选择应计项目或真实活动调整利润。相对于应计项目，真实活动盈余管理方式可在全年度任何时间进行，风险较少，但是因其通过实际经营活动进行操控，会削弱企业的竞争能力，给企业带来长远利益的减少，比起应计项目调整，更损害股东的利益。因此所有者与管理者的目标不一致及信息不对称性大的时候，经理人通过真实活动操控利润的动机及空间也越大，会为自身利益的最大化而牺牲企业长期的价值。委托关系的两个基本问题，利益冲突和信息不对称无完美的计量方法，为此，本文利用高管持股比例衡量利益冲突，以证券分析师数量衡量信息不对称。对于真实活动盈余管理，借鉴Roychowdhury（2006）提出的真实盈余管理的评价模型，通过异常经营现金净流量，异常生产成本和异常可操控费用来计量真实活动盈余管理。本文的研究结果发现投资者与经理人的利益冲突越大，信息不对称越大，即问题越严重的公司，其管理当局的生产操控以及费用操控行为更严重。本研究从理论出发，利用应计项目来计量盈余管理，引入了真实盈余管理的计量模式，应用实证研究方法，验证委托关系对盈余管理的影响。
二、文献综述
（一）理论文献 根据会计理论，委托人和人的目标不一致与信息不对称导致企业管理当局的盈余管理行为。张翔建等（2004）运用契约理论和信息不对称探讨了盈余管理产生的本质原因，分析了“契约摩擦”与“沟通阻滞”共同造成盈余管理现象的内在机理。王新汉和王威（2005）用规范研究方法分析了所有权和控制权分离后所引发的委托关系，指出信息不对称和利益冲突是两个基本的委托问题，主张利益冲突和信息不对称的存在为公司管理当局提供盈余管理的必然性和可能性。至于问题与盈余管理的实证研究，因企业的成本不容易测量，一般从减少成本的约束机制出发，认为好的治理结构或高的治理水平减少企业的信息不对称，实证结果均得出好的治理结构遏制企业盈余管理行为的结论（Jensen， 1993；Dechow 等，1996；Beasley，1996等）。
（二）实证文献 实证会计研究上，有关盈余管理研究侧重在基于应计项目的调整，但是企业也可以用真实活动进行利润操纵。Schipper（1989）是最早提出真实盈余管理的学者，把盈余管理定义为“为了谋取私人利益，有目的地干预对外财务报告的行为”，主张盈余管理不仅包括基于应计项目的调整（Accrual based earnings management），还包括真实盈余管理（Real earnings management）。Bruns和Merchant（1990）和 Graham等（2005）通过问卷调查的方式发现大部分企业管理人员通过真实活动操控利润。Dechow和Sloan（1991）、Bushee（1998）、Bens等（2002）研究表明，CEO任期、股权结构与股票期权均与企业的研究开发费用有关。Bartov（1993）的研究表明，利润下降幅度大或负债比率高时，企业会适当的处置固定资产达到平滑利润或调整负债比率的目标。Zang（2005）发现企业管理者优先使用真实活动进行盈余管理，尤其是企业面临诉讼时，盈余管理手段由应计项目的调整转换为真实活动盈余管理。Roychowdhury（2006）根据Dechow（1998）等的各项会计指标与销售收入和销售收入的变化相关的主张，推导出真实盈余管理的评价模型，得出公司更有可能利用真实活动来实现保盈目的的结论。Cohen等（2008）根据 Roychowdhury（2006）的真实盈余管理评价模型，研究了萨班斯（SOX）法案对盈余管理手段的影响，发现法案前后美国上市公司盈余管理方式发生明显的变化，由应计项目调整方式转为真实活动的盈余管理方式。张俊瑞等（2008）以我国上市公司为样本，作了类似 Roychowdhury（2006）的研究，发现我国微盈上市公司利用销售操控、费用操控和生产操控等真实活动来实现保盈目标。李彬和张俊瑞（2008）的研究发现进行生产操控的公司的后三期经营业绩水平普遍低于非生产操控公司，得出生产操控盈余管理是牺牲公司未来经营能力为代价的结论。
三、研究设计
（一）研究假设根据 Jensen和Meckling（1976）的理论，企业在所有权和管理权相分离时会引发成本。首先，作为委托方的所有者和作为方的经理人都是经济理性人，是效用最大化者，所有者追求企业价值的最大化而经理人追求个人报酬的最大化。因双方目标不一致，经理人不会总以所有者的最大利益而行动。这种利益冲突越大，企业管理当局通过机会主义行为维护自身利益动机就越大。其次，由于分工和高昂的监督成本，作为委托方的股东（或债权人）无法观察到方的经理人员的具体行动，导致委托人与人之间的信息不对称。正因为这种信息不对称给企业管理当局提供盈余管理的可能性。其一，因企业管理当局拥有外部投资者所不拥有的内部信息，而且企业外部人一般通过企业管理当局向外部披露的信息来了解企业的经营业绩或运作情况，管理当局有条件利用自己的信息优势采取机会主义行为；其二，企业的委托方（所有者）一般以盈利指标来衡量受托方（经营者）的经营业绩，并给予相应补偿，因此管理当局必然会为了自身利益调整利润，不惜牺牲委托人的利益。因此，信息不对称提供盈余管理的机会。基于以上逻辑，当委托人和人的利益冲突大，信息不对称性大时，企业管理当局的盈余管理的动机及可能性越大，管理当局会为自身利益而不顾投资者的利益，甚至牺牲投资者的利益，通过真实经营活动调整利润。借鉴Roychowdhury（2006），真实活动盈余管理从销售、生产和费用等三个方面解释：销售操控，是指为了增加利润适时地推行异常促销活动来提高利润。当边际收益仍然大于零时，降低商品价格或加大价格折扣，放宽信用政策，会使企业的销售数量增加，总的利润也随之增加，而单位利润下降，发生坏账的概率也会增加，并且经营活动现金流将会减少；生产操控，通过大量生产降低单位生产成本，当期销售成本也随之减少，而盲目的生产操控会带来以后年度存货的大量积压，增加以后年度的资产减值损失； 费用操控，主要表现在削减研究开发支出、广告费用支出或日常的支出来提高当期的盈余，而此举会削弱企业的长期竞争力。综合上述分析，真实盈余管理表现在现金流量的减少，生产成本的增加和可操控费用的减少等方面。根据上述逻辑，提出以下假设：
假设1-1：所有者与经营者的利益冲突越大，经营现金流量越小
假设1-2：所有者与经营者的利益冲突越大，生产成本越大
假设1-3：所有者与经营者的利益冲突越大，可操控费用越小
假设2-1：所有者与经营者的信息不对称越大，经营现金流量越小
假设2-2：所有者与经营者的信息不对称越大，生产成本越大
假设2-3：所有者与经营者的信息不对称越大，可操控费用越小
（二）样本选取和数据来源本文选择2003年至2007年沪深股市A股上市企业，并进行了如下剔除：剔除金融、保险和银行业；剔除适用Roychowdhury的真实盈余管理评价模型时，行业年度样本企业数不足30个的企业；剔除从国泰安的CSMAR数据库中收集不到有关财务数据的企业。根据以上标准，2003年至2007年度各选取1069 个、1129 个、1181个、1305 个、1310 个，最终共选取5994个研究样本。本研究所需的财务数据是从国泰安信息研究所开发的GTA-CSMAR数据库，证券分析师数据是从权威性机构I/B/E/S（Institutional Brokers’Estimate System）数据库中获取的。
（三）研究方法 为了验证上述假设，本文采用以下研究方法。（1）利益冲突与信息不对称的计量方法。现代的公司制（Corporation）企业，尽管所有者和管理者之间存在契约关系，但是有一部分所有者参与经营，企业管理层通过各种方式取得或拥有一部分股权。根据Watts和Zimmerman（1986），经营者持股比例越小，越容易怠慢和谋取私人利益，这将引发投资者和管理当局的目标不一致，即利益冲突。因此，本文通过高管持股比例（MANAGER）来衡量投资者和经理人的利益冲突程度。MANAGER=高管持股数/企业总股数。高管持股比例越小，利益冲突就越大。从美国和其他国家的经验来看，对企业进行预测和分析的证券分析师越多，企业内部与外部共享的资源越多，投资者与经营者之间的信息不对称越小。本文利用证券分析师数量（NUM）来计量所有者与经营者之间的信息不对称程度。证券分析师数量越小，信息不对称性越大。NUM= 对企业利润进行预测的证券分析师数量。（2）真实盈余管理的计量方法。根据Roychowdhury（2006）的真实盈余管理的评价模型，本文将通过异常经营现金净流量（ACFO），异常生产成本（APROD）和异常可操控费用（ADE）计量真实活动盈余管理。这三种真实盈余管理的代表值（Proxy）的推算过程如下：首先，利用以下回归方程，对沪深A股上市公司分年度、行业作回归分析。
（四）变量选取与模型建立 为了检验本研究的假设，即委托关系对真实盈余管理行为的影响，用以下回归模型：
DEP=β0 +β1 MANAGER+β2NUM+β3SIZE+β4LEV+β5ROA+β6GROWTH+ε
其中，DEP为因变量，异常经营现金净流量（ACFO），异常生产成本（APROD）和异常可操控费用（ADE）；MANAGER为高管人员持股比例；NUM为对企业利润进行预测的证券分析师数量（NUM）；SIZE为企业规模；总资产的自然对数；LEV为资产负债率，总负债/ 总资产；ROA为收益率，税后利润/总资产；GROWTH为成长率，税后利润变动额/总资产。上述模型选取企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、收益率（ROA）和成长率（GROWTH）为控制变量，因为Becker等（1998）研究发现企业规模代表各种被省略的变量 （Omittedvariables）；DeFond and Jiambalvo（1994），Ashbaugh等（2002）研究发现资产负债率与盈余管理也有显著负相关；Dechow等（1995）和McNichols（2000）发现企业的盈利水平及成长能力均影响企业的盈余管理行为。
四、实证结果分析
（一）描述性统计 （表1）提供样本的描述性统计量。因推算经营活动盈余管理的各项指标的过程利用OLS方法，异常经营现金净流量（ACFO），异常生产成本（APROD）和异常可操控费用（ADE）平均值都为0。样本企业的高管人员持股比例（MANAGER）最高值为13.439%，平均值和中位数为0.04%河0%，反映我国上市公司高管持股比例较少，半数以上企业的高管人员不持有公司股份。证券分析师数量（NUM）的平均值为1.148，反映每个上市公司平均存在1名证券分析师对其进行分析。另外，企业规模的平均值为21.282，样本企业的平均资产总额相当于17亿人民币；资产负债率的中间值与平均值都超过0.5，说明负债融资比股份融资多。
（二）相关性分析 （表2）反映各变量之间的Pearson相关系数。样本企业的高管人员持股比例（MANAGER）和证券分析师数量（NUM）都与异常经营现金净流量（ACFO）呈正相关，与异常生产成本（APROD）呈显著的负相关，与异常可操控费用（ADE）呈不显著的正相关，反映高管人员持股比例越大，证券分析师数量越多，即投资者与企业管理当局的利益冲突及信息不对称性越小，其经营现金流量越多，生产成本越低，为企业长期发展投入的支出越大，与本文假设的方向一致。
（三）回归分析 （表3）表示本研究的回归分析结果。根据Panel A，以异常经营现金流量（ACFO）为因变量时，企业的高管人员持股比例（MANAGER）和证券分析师数量（NUM）的回归系数各为正数和负数，但不显著。以异常生产成本（APROD）为因变量时，企业的高管人员持股比例（MANAGER）的回归系数为负数，并在10%有意水平显著，证券分析师数量（NUM）的回归系数也是负数，在1%有意水平显著，反映高管持股比例低，证券分析师少，即利益冲突和信息不对称大的企业，其异常生产投入越大，生产操控行为大（Panel B）。从Panel C的结果得知，高管人员持股比例（MANAGER）的回归系数和证券分析师数量（NUM）均为显著的正数，反映利益冲突和信息不对称越大的企业，为企业长期发展投入的支出越小。综上，本论文的假设1-2和假设2-2，假设1-3和假设2-3得到支持，企业投资者与管理当局的利益冲突和信息不对称性大的企业，其生产操控和费用操控行为越严重；而假设1-1和2-1没得到有效的支持。回归结果反映，委托人和人之间发生利益冲突或信息不对称时，管理当局通过调整经营方针及经营决策来操纵利润，以谋求私人利益。但是，管理当局还会选择不改变正常经营活动的应计项目来调整利润。为此，本文以修正后的横截面Jones（1995）模型计算可操纵应计利润（DA）为因变量，分析高管人员持股比例（MANAGER）和证券分析师数量（NUM）对应计利润操控的影响。从分析结果得出，高管人员持股比例（MANAGER）和证券分析师数量（NUM）对可操纵应计利润（DA）无显著影响见（表4）。问题严重的公司不选择用应计项目，而是通过改变真实经营活动来调整利润，这将不利于公司的长远发展。
五、结论
众所周知，盈余管理（Earnings Management）已不是会计术语，研究人员，会计实践者及投资者普遍关注上市公司的盈余管理。研究企业盈余管理行为，防范公司利润操纵，保持会计信息的可靠性，对投资者保护、公司治理结构的提高及资本市场的完善等方面有着深远的意义。本文从理论出发，分析委托人和人之间的利益冲突与信息不对称对管理当局的盈余管理行为的影响。研究结果表明投资者与经理人的利益冲突越大，信息不对称越大，即问题越严重的公司，其管理当局生产操控以及费用操控行为更严重。通过生产操控和费用操控等真实经营活动操控利润，将会导致大量存货的积压和以后年度的资产减值损失，由于削减广告费用支出和研发支出来提高利润，会削减企业的竞争能力，不利于企业的长期发展，最终会减少企业价值，损害股东的利益。由此可见，投资者和管理层的问题，不利于企业长期稳健的发展，我国上市企业应加强对经理人约束机制和激励机制，维护投资者的利益，完善资本市场。为此，企业可以通过各种方式加强治理结构，适当实行经理人股份支付等奖励计划，缩小股东和管理层的利益冲突及信息不对称。
参考文献：
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论文要：文章从资产质量定义、资产质量特征分析入手，结合融资结构定义和理论，就资产质量对融资结构影响进行理论分析。
一、资产质量定义
资产是企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来 经济 利益的资源。资产是企业进行生产经营活动的必备条件,资产质量的优劣直接影响和制约着企业经营活动的兴衰和成败。截至目前为止，资产质量还没有确切定义。王生兵、谢静（2000）提出资产质量是企业资产盈利性、流动性和安全性的综合水平。资产的盈利性是指资产获取未来经济利益的能力大小。资产的流动性是指资产的周转能力,其核心是变现能力。资产的安全性是指资产盈利和流动的不确定程度。李树华、陈征宇（2000）提出，资产的实质是可以带来未来经济利益的经济资源，这一特征是确认资产的最重要标准。从理论上讲，三年以上应收账款、待处理财产净损失、待摊费用及递延资产的经济实质不符合资产的定义，不能给企业带来未来经济利益或者其效用潜力已经消失，应将其作为调整项目。张新民等（2003）指出，资产质量是特定资产在企业 管理 系统中发挥作用的质量，具体表现为变现质量、被利用质量、与其他资产组合增值的质量，以及为企业发展目标做出贡献的质量等方面。
由上述分析可以看出，不同观点关注的角度不同，王生兵关注资产的盈利能力、流动能力和安全能力，李树华关注资产的未来经济效益，张新民关注资产的变现能力、利用效率和与其他组合增值的能力等。每个观点各有侧重，并不能全面地概括资产质量，因此，笔者提出了自己的看法。企业的资产不但具有单一资产的 物理 特性，同时也具有作为企业整体资产的系统特性，因此，资产质量包括资产的物理质量和资产的系统质量，资产的物理质量是通过资产的质地、结构、性能、耐用性、新旧程度等表现出来。在描述一项具体资产的质量时，资产的物理质量尤为重要。资产的系统质量是指在企业整体系统中发挥的质量，具体表现为变现质量、先进质量和盈利质量(现在盈利质量和未来盈利质量、单一盈利质量和与其他资产组合的盈利质量)等方面。从 财务 角度考察资产质量，更关注后者，即资产的系统质量。
二、资产质量特征
根据资产质量的定义，可以看出资产质量的特征，主要包括存在性、先进性、收益性和变现性四大特征。
资产的存在性是指符合资产定义的资产是否真实客观的存在。因为由于某些因素的影响，导致资产的 会计 存在属性和实际存在属性有差别。例如，变质的存货，企业的会计账目上还反映其存在，而实质上对企业的经营已经不存在。从财务角度考虑，只有存在的资产才有意义。
资产的先进性是指存在资产的更新度和周转度。主要指固定资产的更新状况和流动资产的周转情况。随着经济的迅猛发展，技术的发展，企业的资产也面临着快节奏的更新，才能适应 市场 经济的发展。对于流动资产则面临着周转速度问题，流动过缓的资产则会阻碍企业的发展。因此，资产的先进性特征主要表现在固定资产的更新度和流动资产的周转速度，更新度高和周转速度快的资产则代表资产的先进性好。
资产的收益性是指资产的收益能力特征，包括现在的收益能力和未来的收益能力，以及和其他资产组合的收益能力。资产的收益性即盈利能力要从资产的整体来看，不仅面对现在，更要面向未来；不单考察单一资产，还要考察企业整体资产的盈利能力，才能综合判断企业的价值和未来发展潜力。
资产的变现性是指具有 物理 形态的资产通过交换能够直接转换为现金的属性。
资产的特征并不是孤立的，而是相辅相成，互为联系。资产的存在性是先进性、盈利性和变现性的前提，先进性是盈利能力的前提，盈利能力在一定程度上反映资产的变现能力。因此，衡量企业资产质量，要进行综合分析，从多角度进行衡量。
三、 融资 结构定义和理论
融资结构主要也称资本结构，指的是企业的 债务 融资和权益融资不同比例的组合。债务融资主要包括 银行 贷款和公司债券等融资渠道；权益融资包括留存利润融资和股权融资，而股权融资主要是指股票的初次发行、配股和增发。
关于融资结构的理论，主要有旧资本结构理论和新资本结构理论。旧资本结构理论包括传统资本结构理论和现代企业资本结构理论。传统资本结构理论包括净收益理论、净经营收益理论和传统理论。现代企业资本结构理论包括mm理论和权衡理论。新资本结构理论包括激励理论、信号理论和控制理论。
四、资产质量对融资结构影响的理论分析
1.资产收益性对融资结构影响的理论分析。资产收益性对融资结构影响的理论主要依据权衡理论和融资优序理论。融资结构权衡理论放松了mm理论关于无破产风险的假设，在考虑负债带来的减税利益的同时，引入了 财务 拮据 成本 和代理成本对资本结构形成的影响。该理论认为在负债的 税收 利益和财务拮据成本之间存在着一种权衡(trade-off)，当两者之间的权衡使总成本最低时，就是最优资本结构。根据权衡理论分析，可以看出资产收益性大，则公司破产风险就小，财务拮据成本就小，进而可以使得企业负债的承受力向右延伸，即可以承受较大的资产负债率，预期资产收益性与资产负债率是正的相关关系。
融资优序理论是myers和majluf于1984年提出的。该理论认为，企业在融资时首先偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送任何可能降低股票价格的逆向信号；当企业需要外部资金时首先会发行债券，股票发行只是放在最后关头，这个优先次序的产生是因为债券的发行不可能被 投资 者理解为一种坏预兆。如果企业内部人比投资者拥有较多的企业资产价值的相关信息，则股东权益被低估时，经理是不愿意发行股票进行项目筹资的（假设经理的行为是为了满足现有股东价值最大化），只有在股票价格高估时才愿意发行股票。投资者意识到这种情况的存在，因此，认为股权融资是不好的信息，将会降低股票的价格，这是经理不愿看到的。因此，在面临项目融资问题时，企业更喜欢采取内部融资或无风险举债融资或非高风险债券融资，而不采取发行股票融资，即融资优序理论。根据该理论，企业再融资时，首先考虑内部融资即保留盈余，然后才采用外源融资。对于盈利能力强的企业而言，会存在更多的保留盈余，相应它的外源融资需求就少。由此可以看出，资产收益性强的企业，其负债比率较低，除非在其项目需求的融资很大时，内源融资不够，需要进行外源融资，首先是负债融资，负债比率有所提高。即资产收益性与企业负债比率是负相关关系。
由上述分析知道，如果资产收益性与企业负债比率是正相关关系，则支持权衡理论，否则支持 融资 优序理论。在我国 上市公司 资本结构实证研究中，陆正飞、辛宇（1998）、吕长江、韩慧博（2001）研究发现，企业的获利能力与负债率负相关；冯根福、吴林江、刘世彦（2000）等运用主成分分析和多元回归分析相结合的方法对资本结构形成的可能因素加以实证 检验 和分析，研究发现企业盈利能力对与其资产负债率和短期负债与资产负债是显著的负相关关系。洪锡熙、沈艺峰（2000）以1995年－1997年上海 证券 交易所上市的221家 工业 类公司为样本进行实证研究，发现盈利能力与企业负债比例存在正相关关系。可见，在我国资产收益性对负债比率的影响并不存在一致的结果。主要的原因有如下几点：一是不同的学者采用的样本不同；二是盈利能力对杠杆的影响不是单独作用，还要受其他因素的影响，许多学者并没有对样本进行细分，以区别不同盈利能力、不同规模等进行分析；三是我国 市场 经济 发展还不成熟，资本市场的发展也在不断完善，特别是债券市场不发达，导致许多企业融资偏向于股权融资。
2.资产变现性对融资结构影响的理论分析。资产变现性对融资结构影响的理论依据主要是信号理论和myers的模型。将不对称信息理论较早地引入到资本结构的研究中来是ross（1977）。ross在mm定理的基础上放松了完全充分信息假定，运用了全新的分析方法，得到了与mm定理完全不同的结果。他认为，在信息不对称的情况下， 投资 者一般只能从企业公布的信息如 财务 报表等来了解、评价企业的市场价值及发展前景。而企业的资本结构的变动情况就是其中的一个信号机制。经理人通过企业资本结构在ross模型中，每个经理均了解其企业收益的真实分布，而外部的投资者则不知道。由于破产的概率与企业的质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债水平视为高质量企业的一个信号。也就是说，低质量的企业无法通过发行更多的 债务 来模仿高质量的企业，因为同等条件下，低质量企业的边际预期破产 成本 较高。企业质量的高低是通过资产质量的高低得到体现，资产收益性、资产变现性等都是资产质量的重要表现，具体到资产变现性，主要指企业资产能够在短时间内以不低于资产实际价值的价格出售的能力（keynes，1930)。资产变现性好，则资产售出的价格越接近其内含价值，企业面临破产时，其破产成本就小，对负债的偿还能力就强。因此，企业可以利用较高的负债水平来传递企业资产质量好坏的信息，即资产变现性与资产负债率是正向相关关系。
【关键词】 盈余持续性； 研发投入； 高新技术； 国有控股
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）01-0089-06
一、引言
研发（R&D）水平不仅是企业核心竞争力及未来发展能力的重要体现，也是衡量一国科技创新程度的重要标准。根据2014年《自然》统计数据，截至2012年，欧盟研发投资占国内生产总值的比例为1.96%，而中国则以1.98%的优势首次超过欧盟。虽然近年来我国企业研况有显著发展，但同发达国家相比仍存在较大差距。因此有必要通过对研发投入影响因素的研究，来进一步提高我国研发投入水平。
影响企业研发投入的因素主要分为内部和外部两个方面。外部因素主要涉及企业所处的法律、制度背景（Hakim Hammadou，2012），政府政策（Russell Thomson，2013），市场及行业特征（Oliviero A. Carboni，2012）等，多数情况下企业自身难以作出改变。而从企业内部视角看，研发投入除受到企业特征及管理层动机与选择的影响外，还与公司治理以及企业的战略诉求密切相关（赵武阳、陈超，2012）。而企业盈余质量作为管理层动机、投资者选择及战略决策的重要参考标准，贯穿于影响企业研发投入的内部因素之中，其对研发投入必然会产生深刻的影响。盈余持续性是判断企业盈余质量的重要特征（Bowen et al.，1986；Penman and Sougiannis，1998）。以往研究认为，较强的盈余持续性不仅能够产生更为强烈的股票市场经济后果（Collins et al.，1989），还对企业高管薪酬的界定及企业管理决策等非资本市场经济后果具有显著的积极影响（Baber et al，1998；Allan Set al，2004；Nwaeze et al.，2006）。而分析师及投资者一般也认为，企业盈余持续性强则往往意味着企业盈余质量较高，即企业有着较为平稳的经营状况和良好的管理能力，会对企业盈余水平和企业发展等作出较为积极的判断（Collins and Daniel W，1989）。因此，盈余持续性作为决策有用信息，越来越受到企业各利益相关者的重视。以往国内外相关研究主要是从企业价值、股票收益与定价、股利政策、资本市场反应与效率等股票市场经济后果，以及企业管理层决策、高管薪酬、审计研究及分析师预测等非股票市场经济后果的角度出发（Patricia Dechow，2010），对盈余持续性进行理论和实务上的探讨，鲜有将盈余持续性作为企业研发投入的影响因素进行研究的文献。将盈余持续性作为企业研发投入的影响因素进行研究，无论对企业自身的研发发展，还是对于资本市场信息使用者都有着重要的参考意义。
二、理论分析与研究假设
根据企业核心竞争力理论，核心竞争力能为企业创造持久的生存优势。而获得核心竞争力的关键在于获得和整合无形资源及与之相匹配的能力（胡宜挺、李万明，2005）。研发是企业获得无形资产的主要途径，因此通过研发活动创造自身独特优势是企业生存的一项长期需求。而由持久收入理论可知，在消费个体理性的情况下，其消费水平是由其收入中的持久性收入部分所决定的。在盈余持续性强的情况下，一方面根据持久收入理论，企业永久性盈余占比较高，持久收入预期平稳，企业更倾向于维持或提高原有长期需求的投入水平，故至少不会降低当前企业研发投入强度。另一方面，基于企业核心竞争力理论，企业鉴于当前良好的营运状况和盈利能力，为谋求稳定的后续长期发展，管理层更倾向于通过加大企业研发投入在市场竞争中脱颖而出，创造更长久的竞争优势，为后期发展做好充足的风险应对准备，最终创造更多企业价值。另外，根据融资约束理论，企业研发投入的内外部融资成本存在较大不同，其中外部融资往往受到政策体制及财务成本上的诸多限制，这也使得内部融资成为企业研发经费的主要融资来源（Brown et al.，2009）。在盈余持续性较强的情况下，企业研发投入内部融资成本更低，且持久性收入促使该项融资更加稳定。另外，企业盈余持续性较强也对外部融资者传递了较好的经营状况信号，企业更易获得外部投资者的融资支持，融资约束降低，且不易受到流动性冲击的影响（Wei Zhang，2015）。在这种状况下，企业更易获得研发所需资金保障，有条件更加顺利地开展研发活动。基于以上分析，本文提出假设1。
假设1：企业盈余持续性越强，则企业研发投入强度越大。
企业保持长期稳定发展和市场优势地位的必要条件之一就是创新。高新技术企业属研发密集型企业，根据我国最新高新技术企业认定办法，高新技术企业应当能够保持研发活动与成果的转化，通过构建自身核心知识产权维持企业经营发展。由此可见，高新技术企业创立的基础就是必须拥有自主知识产权，即相对于非高新技术企业，自主知识产权更是高新技术企业的立足之本。而自主知识产权无疑要通过企业开展研发活动获得。因此高新技术企业为求得基本生存，其在研发开展上更具动力。同时，融资约束的存在使得内部资金成为企业研发的主要资金来源，而政府通过补贴及税收优惠等对高新技术企业加以扶持，在减缓了融资约束的同时也激励高新技术企业加大其研发投入力度。因此，一方面为在更激烈的市场技术竞争中获得生存，另一方面为获得政府优惠支持的利好，高新技术企业在盈余持续性较强的情况下，有可能为维持其关于“研究开发费用总额占销售收入比例”的企业类型认定标准，而更有动力进一步加大企业研发力度，从而使企业盈余持续性与研发投入强度的关系表现出更显著的相关性。基于以上分析，本文提出假设2。
假设2：相对于非高新技术企业，高新技术企业盈余持续性与研发投入之间的正相关关系更加显著。
由于诸多历史和政治因素的存在，国有控股企业往往不同程度上受到政府干预的影响。一方面国有控股企业研发活动更易得到政府政策及财务上的支持，受到的融资约束较非国有控股企业更小，从而使其脱离了真正的市场竞争，不适用完全的市场生存法则；另一方面，国有控股企业管理人员因任职期间的绩效考核、职业发展甚至政治因素的影响，其在进行投资决策时易产生较为强烈的短期投资行为动机，加之实际控股股东的缺位造成管理层监管缺乏等，这无疑都会影响到企业的研发决策。因此，对于国有控股企业来说，企业盈余持续性对研发投入强度的影响也许并不完全遵从充分、公平的市场规则。而非国有控股企业面对激烈的市场竞争，为维持生存和发展，必须通过研发活动创造异质资源，获得竞争优势，维持甚至提高企业的市场份额。另外，非国有控股企业由于资源及融资上的限制等，更加注重资源的使用效率，其资金利用率及投资决策效力等较国有控股企业会更高。由此本研究认为，相对于国有控股企业，非国有控股企业盈余持续性对研发投入的影响可能会更显著。基于以上判断，本文提出假设3。
假设3：相对于国有控股企业，非国有控股企业盈余持续性与研发投入之间的正相关关系更加显著。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取2009―2013年制造业及信息传输、软件和信息技术服务业（以下简称信息技术业）A股上市公司为样本。为提高研究数据可靠性，本文剔除了2008年12月31日后上市的公司，研究期间出现ST、PT、*ST及主业变更等的公司，研究数据缺失以及研发数据披露不明确的公司。另外，为消除样本异常值的影响，本文对各变量样本值均加以Winsorize缩尾处理，使小于1%和大于99%分位数的变量值分别等于1%和99%分位数的变量值。本文研发数据主要来自于同花顺数据库，并与手工收集资料进行比对，另有部分经自行查阅企业财务报告而得；对高新技术企业的判定以母公司为标准。所用其他财务数据主要取自国泰安数据库，年度报告来自巨潮资讯网。本文主要使用Stata11.0软件处理完成。
（二）模型设计与变量定义
为检验以上三个假设，本文分别设计了以下多元回归模型：
RDi，t=β0+β1EPi，t+β2RDi，t-1+β3FCi，t+β4Growi，t+
β5Sizei，t+β6Levi，t+β7Type+β8Cont+β9Indu+β10Year
+ε （1）
RDi，t=β0+β1EPi，t+β2EPi，t×Type+β3RDi，t-1+β4FCi，t+
β5Growi，t+β6Sizei，t+β7Levi，t+β8Type+β9Cont+β10Indu
+β11Year+ε （2）
RDi，t=β0+β1EPi，t+β2EPi，t×Cont+β3RDi，t-1+β4FCi，t
+β5Growi，t+β6Sizei，t+β7Levi，t+β8Type+β9Cont+β10Indu
+β11Year+ε （3）
各模型变量中i，t表示i公司第t年的变量取值。其中对于假设2及假设3，分别在模型（1）的基础上添加了交互项变量EPi，t×Type及EPi，t×Cont，以判断不同企业类型（Type）及实际控制人性质（Cont）下盈余持续性与研发投入之间的关系是否显著不同。
鉴于企业研发所进行的人力、财力、物力上的投资都将最终表现为研发经费的投入（曹艳华、闫澍，2012），本文选取研发费用占营业收入的比重这一指标衡量被解释变量RDi，t。同时借鉴王志台（2000）的研究，采用调整后的营业利润占利润总额的比重代表解释变量EPi，t，该指标值越高，则盈余持续性越强。根据已有研究，本文还选取了部分控制变量及行业、年度虚拟变量，各变量定义具体如表1所示。
四、实证检验结果分析
（一）描述性统计
经前述样本筛选，本文共获得742个公司的3 710个观测样本。其中制造业公司705个，信息技术业公司37个。样本整体分布如表2所示。
为降低不随时间改变的遗漏变量所带来的伪回归问题，本文在回归分析时采用经行业年度均值调整的研发投入（RDi，t）和盈余持续性（EPi，t）数值。但为便于观察，此处采用未经调整值进行基本描述性统计，结果如表3所示。
根据描述统计结果，从企业研发投入的角度分析，整体研发投入均值为0.0266，中位数为0.0206，均值与中位数相差较小，另外研发投入标准差为0.0291，表明研发投入的整体水平较为均衡稳定。由高新与非高新技术企业的对比可知，我国高新技术企业研发投入均值达0.0324，高于非高新技术企业的均值0.0207，且高于《高新技术企业认定管理办法》中研发投入占销售收入的比重不得低于3%的最低规定限制①，符合高新技术企业作为技术创新风向标的现状。在该分组中，研发投入T值和Z值均在1%的水平上显著，故两类企业的研发投入水平存在显著性差异。同样，国有与非国有控股企业研发投入T值和Z值均显著，非国有控股企业均值为0.0319，表明其是拉动样本内研发经费投入的主要力量。而国有控股企业的研发经费投入处于较低水平，有待提高。
从企业盈余持续性角度分析，全样本盈余持续性均值（0.3150）和中位数（0.8247）相差较大，且标准差（1.7553）较高，这意味着样本企业整体盈余持续性水平不均衡，企业间差异较大。另根据分组样本检验，不同企业类型下盈余持续性水平存在显著差异（T=-12.55***，Z=-17.83***）。而根据国有与非国有分组检验结果，虽然盈余持续性中位数差异不显著，但两者均值存在显著性差异（T=5.0738***），因此也可以推断国有与非国有企业的盈余持续性水平是具有显著性差异的。
根据本文结论，结合前文理论及原因分析，本文提出如下建议：
（一）大力发展主业，提高企业盈余持续性水平
根据本文研究结果，较强的盈余持续性水平能够对企业研发投入产生积极影响。企业主营业务所创造的盈余是永久性盈余的主要来源，因此企业要提高盈余持续性水平就应当立足主业。这就要求企业一方面要提高企业资源配置的合理性，将有限的资源更有计划地应用到较具潜力的主营业务项目上，从技术、管理、资源等多个方面创造企业的经营优势。另一方面，企业应当及时把握市场时机，制定合理的企业发展战略，创造企业自身差异化和优势主业项目，实现经营项目的可持续性发展。通过主业的发展，实现盈余持续性水平的持续提高。
（二）提高企业自有资金使用效率，加强研发投入力度
在盈余持续性较强的情况下，企业内源融资更易获取，自有资金使用力度会进一步加强。因此企业有必要对自有资金合理筹划，实现有限资金的最大产出效率。首先，企业应当优化研发投入结构，提高资源配置效率；其次，企业应注意资金结构的合理调整分配，将有限的资金有方向有重点地应用到研发各部分中去，实现重点资金的高效利用，提高研发整体效率。
（三）促进国有企业体制改革，提高国有企业研发投入强度及效率
本文研究发现，国有企业在盈余持续性较强的情况下，由于有较为充裕的资金状况与较低的生存压力，其研发效率相对于非国有控股企业等真正的市场主体更低，导致企业效率较低，难以达到政府通过研发资金支持促进国家科技实力提高的最终目标。因此，本文认为有必要及时促进国有企业体制改革，通过将国有企业所承担的社会责任与其市场主体地位结合起来，并加大对国有企业经济效益的考核等方式，提高其国有企业的市场主体意识，强化竞争生存需求，提高企业研发效率。
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关键词：公司治理结构；盈利能力；影响
中图分类号：F224-3 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）025-000-01
前言
一般来讲一个企业实际经营状况的优劣往往能够通过盈利能力来展现，而盈利能力则与企业业绩息息相关，业绩的提升以及下滑又建立在企业实际治理结构基础上，由此企业治理结构和盈利能力之间就建立了紧密的内在关系，众多研究学者认为治理结构属于多层次以及多角度性的动态性经济概念，需要从治理结构进而剖析企业实际盈利状况。
一、初探公司治理中股权结构实际于盈利能力作用影响
公司治理实际于盈利能力作用影响集中在股权结构上，而股权结构本质上由多种主体类型股份构成，主体类型对于股权结构予以了特性的决定，股权结构针对盈利能力方面的实际作用建立在股权相应集中度以及内在结构两方面，首先从股权内在结构方面来讲，持有较大比例的国有股基础上企业相应的盈利能力则表现为较强，因为我国长期以来基本国情是公有制为发展主体，企业在实际发展环节中政府予以了较大的政策优惠，如国家对于企业实施的一定税收返还以及优惠贷款和相应的政策支持等等，可以说这些优惠政策尤其是对于快速成长环节中相关小型企业以及中型企业无疑是带来了较大发展动力，而中小型大量企业在实际获取到优惠政策之后也会实现盈利能力的大幅提升，这对于企业业绩的增长将起到较大的推动作用；此外持有较大比例的法人股基础上企业相应的盈利能力则表现较低，法人股具备较大的持股比例则会促使一股独大状况的突出，在该种环境背景之下企业潜在的无法预估的风险将会增加，而法人股大量持有也现今引起企业实际盈利能力降低的关键原因；如果是持有较大比例的流通股则企业相应的盈利能力也会表现较低，因为企业中相应的流通股实际被划分到各个股东之后，每个股东占有份额比较小，由此持有流通股的相关股东并不会对企业经营产生较大的影响，如无法践行股东大会相关权利或者是参与企业经营监督等等，由此企业实际治理效率也会大大降低，最终影响到资源配置的有效性，导致企业实际盈利能力无法提升。
其次从股权相应集中度方面来讲，通常股权的适度性集中对于企业日常经营管理有着积极的影响作用，很大程度上能够将企业实际盈利能力大大提升，但是如果是股权从适度转为过于集中，简单来讲就是较大比例的股权由一人或者是两人控制，则往往一股独大基础上无法实现企业经营的良好监督，因此企业股权最好是均匀被多个股东受理，保证企业经营方面的透明度，这样才能真正的将企业相应管理效率良好提高并在此基础上实现最大化的盈利[1]。
二、公司治理中董事会结构基于盈利能力实际作用
除了股权结构能够基于盈利能力产生一定的影响作用之外，董事会实际结构同样也会影响到企业实际盈利能力，具体来讲，较大比例的独立董事基础上企业实际盈利能力将会表现较弱，独立董事常常是建立在大股东基础上，简单来讲就是大股东直接会成为独立董事，并不会从领导干部中选，属于管理层的空降兵，而这些独立董事在没有对企业实际经营做到充分性了解熟知状况下直接上岗并对经营管理“指手画脚”[2]，非常不利于企业当下良好发展，尤其是会将其盈利能力大大降低；此外企业如果是推行总经理以及董事会方面的监理制度将有利于企业实际盈利能力的不断提高，一般委托相关理论指出，盈利能力需要建立在风险以及成本降低基础上，而兼任制度则成很大程度上讲企业与董事会成员之间的沟通成本大大减少，有利于企业相关经营者以及所有者之间利益的协调统一，这对于其盈利能力以及竞争能力将起到较大的提升作用。
三、公司治理中管理层激励基于盈利能力实际作用
除了上述两方面能够对企业实际盈利能力产生影响作用之外，管理层激励同样也能够作用于盈利能力，具体来讲，薪酬激励往往对于盈利能力提升意义重大，众多研究学者认为现今企业相应管理层具备差异化薪酬，而管理层实际薪酬和其实际盈利能力两者之间具备一定正相关内在关系，站在委托相关理论视角来讲，如果企业相关经营者以及所有者之间达到了统一化的利益目标，则其经营管理将达到较高的工作效率，尤其是在管理层实际薪酬建立在经营绩效基础上将最大化的刺激管理层优化管理方式并调整管理内容等等，此外如果是管理层赋予一定的股权作为管理奖励，也能够较大化的激励管理层更加积极做好日常经营工作，而建立在薪酬以及股权两方面激励基础上的管理层将促使企业获取到较多经济利益[3]。
四、结论
综上分析可知，现今企业要想在经济市场站稳脚跟就需要对自身的治理结构予以优化，因为治理结构从股权结构以及董事会实际结构和相应的管理层方面激励来对于企业实际盈利能力产生重要性影响，通过优化治理结构进而提升自身经营方面盈利，而从本文将公司治理实际于盈利能力方面作用影响作为研究核心旨在为现今以及未来企业稳定以及长足性的发展献出自己的一份微薄之力。
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