时间：2022-09-30 11:03:26
从法律角度来看，“房地产信托”这一表述显然不严谨。信托按照不同的分类方法可以划分成不同类别，如按照信托财产的不同，可以划分为资金信托/有价证券信托/动产信托/不动产信托/其他财产和财产权信托。而法律上的不动产信托，是指“委托人将自己的房产、地产，委托信托投资公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处置”。显然这跟媒体所指的“房地产信托”大相径庭，媒体所讲的“房地产信托”容易让人误认为是不动产信托，而实质上却是资金信托。值得一提的是，媒体的这种表述虽不严谨，但是它非常形象的指出了这种资金信托的一个突出特点，就是信托资金投向房地产开发项目。笔者认为用“房地产融资信托”来界定更为严谨与贴切，以下行文均采用“房地产融资信托”。
房地产融资信托的法律规制与法律规避
目前，只有“一法两规”（《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》）对房地产融资信托进行法律规制。“两规”对房地产融资信托主要有以下禁止性规定：
《信托投资公司管理办法》第三十二条：“信托投资公司经营信托业务，不得有下列行为：……（三）承诺信托财产不受损失或者保证最低收益；……”
《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第四条：“信托公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：………（四）不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益；（五）不得通过报纸、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。信托投资公司违反上述规定，按非法集资处理，造成的资金损失由投资者承担。”
《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第六条：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”
金融创新与法律规避往往相伴而生。凯恩斯理论认为当外在市场力量和市场机制与机构内在要求相结合，寻求回避各种金融控制和规章制度时就会产生金融创新。由于利益的驱动，信托投资公司在开创新的信托产品时，都在自觉或不自觉的打法律球。房地产融资信托操作过程中出现的法律规避行为有：
第一，信托投资公司利用分解项目的方法将原本一个项目分解为若干项目，从而达到规避“接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份）”的限制。
第二，信托计划虽不公开承诺保底，但是往往通过一些方式暗示提供保底保证。如，天津北方国际信托投资股份有限公司2003年4月推出的“高校学生公寓优先收益权信托产品”的推介书第六条“由于经营管理或者其他原因房信集团（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位）如未能按期足额取得物业经营优先收益权收入，造成偿还信托资金困难，房信集团承诺用其自有财产按期足额给付。由于校方原因学生公寓未能充分使用，高校（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位的合作单位）保证以校方经费补足。”
第三，信托计划虽不保证最低收益，但是几乎无一例外的都有预期收益率，而且很多信托产品的预期收益率可精确到小数点后2至3位。如，北京商务中心区土地开发项目资金信托计划的预期收益率为4.8%，“三环新城”经济适用住房开发建设项目资金信托计划的预期收益率为4.5%.
法律保护的缺失
由于房地产融资信托刚刚兴起，众多信托产品还未到期，而且市场初期信托投资公司把关较严，房地产融资信托的风险尚未显现，迄今为止没有因上述法律规避行为产生纠纷。换言之，法律规避的弊端在实证中尚未体现。但是从法学和经济学理论分析，上述法律规避行为无疑将影响投资者的决策。对于非专业知识的投资者来讲，极可能基于对“承诺保底”和“预期收益”的信赖做出投资决策-购买该信托产品。但当“承诺保底”与“预期收益”不能兑现时，委托人的权利如何救济？
《信托投资公司管理办法》第七十五条：“信托投资公司违反本办法第三十二条规定的，由中国人民银行责令限期改正，并处以1万元以上3万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员依法给予纪律处分，并由中国人民银行取消高级管理人员的任职资格和从业人员的从业资格。构成犯罪的，由司法机关予以追究刑事责任。”
《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第二十一条：“信托投资公司违反本办法规定的，由中国人民银行按照《金融违法行为处罚办法》及有关规定进行处罚；情节严重的，暂停或者直至取消其办理资金信托业务的资格。对有关的高级管理人员，中国人民银行可以取消其一定期限直至终身的任职资格；对直接责任人员，取消其信托从业资格。”
【关键词】地产融资房地产投资信托案例分析
房地产投资信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是按照信托原理设计由REITs基金（REITs投资公司）以发行受益凭证的方式公开或非公开汇集投资者资金交由专门的投资机构（基金托管公司）进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的融资工具。REITs发源于美国，最初于20世纪60年代作为一种让广大中小投资者充分参与长期房地产的投资工具出现，后来凭借在税收方面的优惠政策得以快速发展壮大，发展到今天已有40多年的历史。2000年开始，亚洲一些国家和地区效仿美国允许设立REITs，如日本和台湾的“不动产投资信托”以及香港的“房地产投资信托基金”等。截至2007年6月底，全亚洲共有11只房地产投资信托基金上市，市值超过800亿美元，整体来看，亚洲已经成为全球REITs市场的一个新热点。
由于相关的税收政策和法律法规尚不完善，REITs在我国境内发展并不顺利，尚不能上市流通，但我国房地产企业及相关投资者一直在REITs领域进行着积极的尝试，一些企业已经通过离岸公司等模式在香港、新加坡的证券市场成功实现REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陆香港证券市场，成为首只以内地物业为主要资产的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及内地物业的REITs睿富在香港证券市场IPO上市。除香港证券市场外，新加坡证券市场凭借其较低的准入门槛成为我国REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凯德中国零售房地产信托(CRCT)登陆新加坡交易所主板市场，为国内开发商在中国新的制度框架下海外发行REITs提供了另一条新路径。虽然REITs在我国境内的发展受到种种限制，但作为一种已被全球众多国家普遍认可的融资方式，REITs仍将是我国房地产融资的未来发展方向之一。当前我国现有的条件下运用REITs融资有以下三种模式：
一、离岸式REITs操作流程及运作模式
由于政策法规等方面的因素，目前REITs在我国大陆仍无法公开上市，这就决定了欲通过REITs上市的物业，必须到我国香港地区及境外操作。
离岸REITs的上市操作流程如下图所示：
上市REITs结构主要由基金单位持有人、资产管理人、受托人、发起人、物业管理人和贷款人组成。其运作模式如下：
（1）公众、机构投资者、发起人和战略投资者等通过认购REITs基金单位成为基金单位持有人。发起人整合/收购各地的物业组成资产池，其租金收入扣除各种费用后作为投资收益支付给基金单位持有人。
（2）资产管理人向REITs提供资产管理服务，收取管理费。
（3）受托人代表基金单位持有人的利益处理相关事务，收取信托管理费用。
（4）物业管理人为××资产提供物业管理服务，收取管理费。
（5）REITs在法律要求的范围内（例如：香港要求不超过资产池总价值的45％），通过向贷款人融资的方式，利用财务杠杆扩大收购物业的规模。
离岸REITs融资案例：越秀REITs香港上市
越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港挂牌上市，香港公开发售及国际配售分别获得约496倍和74倍认购，最终发行售价为每股3.075港元，筹集资金约17.9亿港元。作为在香立上市的首只以内地物业为注入资产的REITs，越秀REITs的操作手法为国内REITs探寻离岸上市之路提供了良好的借鉴和示范。
越秀REITs的运作模式是典型的契约型REITs，其运作模式如下图所示：
越秀REITs作为第一只在香港上市的内地房地产信托基金，尽管最终选择以每个基金单位3.075港元上限定价发售，依然受到投资者的热烈追捧，2005年12月21日正式上市进行买卖一周内就累计升值16％。越秀REITs的成功上市，在为开发商募集所需资金的同时，并未破坏物业产权的完整性（无需将物业散售），并保证了后期经营过程中的持续投入问题，在单一产权的情况下，由专业的国际租赁及运营机构进行管理，为商业项目的发展和持续运营提供了足够的保障。
贷款类信托融资模式指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品，将募集资金提供给资金使用方。
传统贷款型信托融资的典型特点是资金成本低,进入门槛低,操作管理比较简单、运行成本较低，收益比较稳定，虽然与商业银行等金融机构的贷款类业务具有一定的重合性，但大多属于点对点式的项目融资性质，在供给方式上比较灵活,可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品，对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案。2003年央行121号文件出台后，贷款型信托一度成为许多开发商解决资金问题的新渠道，特别是在从单个项目立项后到四证齐备前这个银行资金不愿进入的阶段，成为开发商资金的一个重要补充。
贷款型信托融资案例：万科十七英里项目集合资金信托计划
2004年，万科开始广泛与新华信、深国投等信托投资公司合作采用贷款型信托为旗下十七英里，万年花城、云顶等项目融资，成为我国房地产开发企业积极尝试信贷信托这一融资渠道的代表。
2004年6月10日万科联合新华信托股份有限公司推出“万科十七英里集合资金信托”。“万科十七英里集合资金信托”是典型的贷款型信托，该信托计划具有鲜明的特点：首先，该信托计划灵活选择融资方式，实现了财务费用的最小化。该信托贷款的年利率为4%，与同期银行贷款利率5.49%相比，低了1.49个百分点，按照1.9895亿元的融资规模，万科每年可节约财务费用近400万元；其次，投资者在购买该信托计划的同时，不仅享有通常意义的投资收益，更重要的是还可以获得对该房产的优先购买权以及购房价格的高折扣率。这种将融资与营销相结合的模式在随后的房地产信托项目中被广泛地运用。最后，该信托产品可办理转让、赠与或继承，流动性较强。
三、股权型信托融资模式
股权型信托融资模式是指委托人将其持有的公司股权转移给受托人，或委托人将其合法所有的资金交给受托人，由受托人以自己的名义，按照委托人的意愿将该资金投资于公司股权。
股权型信托融资的突出优点有两点：首先能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件；其次，信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股，只要求在阶段时间内取得一个合理的回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权。
股权型信托融资案例：世纪星城住宅项目股权投资信托计划
“世纪星城”项目预计总投资8.99亿元，项目前期已经投入2.8亿元，并已取得一期土地证和建设用地规划许可证，还需要取得开工证和建设工程规划许可证，只有四证齐全才可向银行申请贷款。但121号文的执行，使得项目开发商北京顺华房地产开发有限公司，凭借自身1.5亿元的注册资本，不能满足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。在这一关键时刻，北京顺华房地产开发有限公司联合重庆国际信托投资有限公司推出“世纪星城住宅项目股权投资信托计划”，通过股权信托的方式筹集2亿元资金对北京顺华进行增资，使其自有资金达到3.5亿元，并将此资金直接用于项目的开发，保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证，从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持，顺利实现了2005年项目竣工销售的预期目标。
世纪星城住宅项目股权投资信托计划是典型的房地产优先股权信托融资模式，即股权在退出时附固定比例的投资收益。世纪星城住宅项目股权投资信托计划凭借着自身的特色，一推出就受到投资者的追捧，顺利完成融资任务。世纪星城住宅项目股权投资信托计划充分满足了开发商、信托公司以及投资者三方的需求，成为我国股权型信托融资模式的一个范本。
目前我国的房地产信托正从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢。随着国内相关政策法规的出台，REITs将沿这一趋势继续发展。2005年3月，福建联华信托推出“联信•宝利中国优质房地产投资信托计划”，其最大特点在于没有确定项目下提前筹资，再进行有目的的投资，其投资方向涵盖房地产企业贷款、股权投资、商业楼宇或住宅的购买，充分体现了REITs逐步“从贷款型向股权投资型发展，从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢”的未来发展趋势。
参考文献：
[1]张红，殷红.房地产金融学.北京：清华大学出版社，2007.
[2]王化成.财务管理学.中国人民大学出版社，2006，(6).
[3]周春生.融资、并购与公司控制.北京大学出版社，2007，(3).
关键字：不动产；家族信托；信托登记
1 不动产家族信托的相关概念存在争议
在我国由于信托行业内没有一个统一的分类标准，这就导致信托领域名称混乱，在理论研究中同样一个名称可能有不同的含义，这很容易导致信托研究中理论和实践的混乱。笔者在阅读相关文献过程中就曾遇到“不动产信托”“房地产信托”“房地产资金信托”“房地产资产信托”等概念，相关文献中不但对这些概念的解释存在争议，对相关隶属也存在争议，有人认为不动产信托等于房地产信托，有人认为房地产信托是不动产信托的下位概念，还有人认为不动产信托是房地产信托的下位概念等同于房地产资产信托等等。笔者通过阅读得出自己的观点即：不动产信托是一个大的概念，广义的不动产信托按照信托种类不同可分为土地信托和房地产信托，而房地产信托又有两层含义：一是房地产资产信托即委托人以房地产为信托财产而设立的一种实物财产信托。二是指房地产资金信托，即指的是资金运用于房地产开发的资金信托；狭义的不动产信托即房地产资产信托。本文所研究的问题便属于房地产资产信托领域，在本文中，为表达方便，姑且将委托人以房地产为信托财产而设立的家族信托称为不动产家族信托。
信托分类的不统一导致的乱象后果非常严重，不但影响学术领域的研究还会阻碍中国信托行业的发展，目前信托分类的不统一已经成为该领域发展的主要障碍之一，推动该领域概念的统一化、标准化非常紧迫。
2 不动产家族信托的管理相对复杂且成本较高
不动产家族信托的标的物是不动产，不动产在家族信托设立后还涉及到未来可能出现的拆迁置换、后续维护及合理利用等问题，一旦信托公司涉足不动产家族信托领域就需要新建该领域的业务团队，这个团队不仅需要对不动产进行经营打理使其增值，而且面临不动产分散经营的挑战，一旦有限的不动产分散在世界各地，信托机构就要为此付出巨大的经营成本。可见，设立不动产家族信托比单纯的以现金方式设立的家族信托遭遇的法律问题复杂得多而且信托机构对其付出的管理成本较高，利润率相对较低。除此之外国内信托公司在不动产经营领域也存在经验不足的问题，这些问题也都成为阻碍该领域发展的因素。
3 信托登记制度缺失阻碍该业务的发展
我国《信托法》第十条规定：设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记，我国《物权法》规定不动产需要办理登记手续，然而我国没有完善的具有可操作性的信托登记制度。鉴于实践中无法实现不动产的信托登记，如果想要不动产家族信托业务生效则需要到房地产管理部门办理房地产变更登记手续，这样的程序等同于委托人与信托公司办理了不动产登记过户手续，这个过程要缴纳增值税、契税、印花税等费用，这不但与立法初衷相悖，而且不可避免的造成委托人成本提高。
在立法本意上信托财产具有独立性。具体来说，信托财产虽然来源于委托人，但依法不属于委托人。虽然置于受托人名下，依法也不属于受托人，受托人只是按照委托人的意思管理信托财产，而一旦按照《物权法》中的规定办理不动产的登记变更，则直接变成了不动产的买卖，与信托法理念相悖。
如果市场上都按照登记过户程序来实现不动产家族信托的登记，则意味着家族信托的财产中不动产数量越多、价值越大涉及的税费也就越高，这会让拥有大量不动产的高净值人群对我国领域内的不动产家族信托业务望而却步。除此之外，我国正在进行不动产的统一登记，未来还会对房地产征收房产税。如果不动产家族信托都是以房屋买卖过户的方式实现登记，则会使原本应属于信托登记的房产与不动产统一登记的房产相混淆。
信托登记制度的缺失成为发展不动产家族信托最大的绊脚石，这也是为何我国目前的家族信托只局限于以资金形式设立，而没有以股权或不动产为标的而设立的家族信托。
4 信托税收体制存在问题
上文讲到在没有具体可操作性的信托登记制度的情况下，如想设立不动产家族信托，只能通过过户的形式将不动产转移到受托人名下，这期间国家要收取大量的税费，这些费用明显与不动产家族信托的实质不符。因为在不动产家族信托设立过程中将不动产转移到受托人名下就是为了使家族信托能够成立的一步，是受托人管理处分不动产的必要条件，是一种应技术要求而为的转让行为，委托人和受托人并未因此而获利。在此阶段征税与现行信托税收体制与形式转移不课税原则以及实际受益者课税原则相悖，但在我国目前的税收制度中，税务机关会将此种行为认定为转让行为进而征税。
笔者认为税款应在家族信托相关的运营过程中和相应的分配阶段进行收取，具体来讲：第一、在信托运营中（投资管理阶段）作为信托标的的不动产有原值和增值两个部分，国家应对不动产增值部分（包括房价自然增值及对不动产经营管理所得的收入）进行征税。第二、在信托财产包括所得收益分配过程中进行征税。
5 现阶段我国房地产限购政策对其存在影响
目前，在我国以北、上、深为代表的一线城市存在限购政策，鉴于部分二线城市楼市的火爆，部分二线城市在限购政策上也有进一步收紧的可能。所以在整体上我国房地产限购政策存在不确定性，这给不动产家族信托的发展造成一定的阻碍。因为鉴于限购城市的限购政策，有些家族信托的委托人希望信托机构以机构的名义来为其持有其房产从而规避限购政策。如果存在这种情况，应认定该代持协议有效还是无效，法律上没有明确的规定，为此，现阶段设立不动产家族信托存在规避限购政策的嫌疑，作为受托人的信托公司不愿为此承担过多的风险。
上文对我国不动产家族信托的法律障碍进行了初步分析，重点对现阶段信托登记制度缺失的情形下，通过“交易过户”间接达成信托登记的情况进行了分析，通过分析得出不动产家族信托领域不能以“交易过户”程序代替真正的信托登记制度。我国应从信托登记制度着手进而逐步解决不动产家族信托的法律障碍。
参考文献
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[2]周浩. 国内家族信托实践中的法律困境与发展[D]. 华东政法大学， 2015.
[3] 霍晴雯. 我国家族信托之发展：兴起、困境、因应[D]. 西北大学， 2015.
[4]葛淼.《富人新玩法-不动产家族信托之我见》.天涯论坛 .法治论坛.2014年11月21日.
关键词：房地产;房地产投资信托;模式
房地产投资信托（REITs）是通过发行股票或受益凭证，向投资者公开或非公开募集资金，然后将所募集的资金交由专门机构进行多元化投资经营，并将投资综合收益按比例分配给凭证持有人的一种集合投资制度。
一、发展房地产投资信托的意义
（一）增加投资渠道
随着经济的发展和收入水平的提高，人们已经具有从传统的银行储蓄转向其他投资理财方式的意识，但是投资渠道狭窄，市场缺乏大量安全的投资产品。目前我国证券市场上可交易品种只有大约20%为债券类低风险产品，80%左右为风险较高的股权类产品。房地产投资具有所需资金量大、周期长等特性。对于大多数中小投资者来说，他们持有的资金还不足以使他们有能力投资房地产行业，即使有能力投资，也只是投资某一项目，风险性较高，不能通过多样化的投资组合降低投资风险。房地产投资信托通过发行受益凭证向公众募集资金，由专业的房地产基金管理公司通过持有多个房地产项目形成投资组合，与其他风险较高的资产相比具有市场价格波动小、投资风险分散和较高收益等投资特性，特别适合中小投资者投资，为众多中小投资者提供更多的投资渠道，有参与房地产投资的机会，分享房地产投资带来的较高收益。
（二）优化证券市场结构
目前我国证券市场的产品结构以高风险产品为主，低风险产品品种单一且市场份额小。证券市场合理发展的重点就是调整产品结构，增加低风险产品的市场份额，使其达到合理状态。
由房地产投资信托的特点决定，发展房地产投资信托可增加低风险投资市场产品种类，优化证券市场结构。从流动性看，房地产投资信托一般不开发新物业，而是通过管理和出租已采购开发物业从中取得租金收入，进而获取收益有效地避免了资金占用的风险;像其他股票一样，房地产投资信托的股票可在证券交易所进行交易，其流动性仅次于现金。从风险看，房地产投资信托募集大众资金从事多样化的投资，其投资项目包括写字楼、公寓、酒店等，还包括医院、养老院这类公益性质房地产。在各项投资项目中，房地产投资信托会针对项目的特性采取不同的管理模式，通过不同种类、区位、经营方式等投资组合降低风险。
（三）分散银行信贷风险，为房地产企业增加融资渠道
我国房地产市场融资渠道狭窄，商业银行基本参与了房地产开发的全过程。房地产信贷对银行的风险状况产生重要影响。防控房地产信贷风险是商业银行高度关注的问题。房地产市场单一的融资渠道不仅增加了银行贷款结构风险，降低银行抗风险能力，还妨碍了房地产企业资本运作，特别是当面临银根紧缩的金融调控背景下，房地产企业迫切需要走出融资渠道单一的困境。房地产投资信托是以信托制度原理为基础发展起来的进行房地产资金融通的投融资方式，是以他人财产的方式为房地产业的发展聚集社会闲散资金，实现短期资金长期化，然后通过专业化的运作为投资者赚取最大收益的财产管理过程。发展房地产投资信托可以拓展房地产市场的融资渠道，改变传统的信贷模式。
二、房地产投资信托在我国的发展模式选择
国际上房地产投资信托的模式主要有公司型和契约型两种主要模式。美国、日本、韩国等国家及我国台湾地区多采用公司型，新加坡及我国香港地区的房地产投资信托多采用契约型。这两种模式各有利弊。
目前我国资本市场还不够完善，在房地产投资信托方面的法律法规还不健全，无论是资本市场的完善程度还是法律法规的健全程度都远不及美国，所以在采用的模式和运作方面能够借鉴的比较少。亚洲各国及我国大陆地区的外部经济环境比较类似，在房地产投资信托方面可以借鉴香港地区和新加坡，通过立法推动房地产投资信托的发展，当其达到一定的程度后再借鉴美国模式，逐步放开市场。
随着经济的发展，社会对发展房地产投资信托的呼声不断，因此银监会和证监会分别提出了关于发展房地产投资信托的方案。银监会制定的是债权类的房地产投资信托方案，证监会提出的是股权类的房地产投资信托方案。
（一）银监会的房地产投资信托方案
银监会起草的《信托公司房地产投资信托计划试点管理办法（草案）》对运作方式、收益分配、负债率等都做了明确的规定。在运作方式上采用封闭式，经核准的信托总额在信托合同期内不允许变更，信托单位允许交易，但信托单位持有人不得申请赎回;在投资范围上可投资成熟的具有稳定、能够预见现金流的商业用房、办公用房、住宅用房、工业用房等;在投资对象中含有80%以上能产生可预见现金流的房地产项目，房地产项目产生的租金收入、处置收益等不低于该房地产投资信托总收入的75%，购买房地产项目的持有期限不能少于3年;在收益分配方面，每年以现金的方式至少分配一次，分配比例不得低于信托计划净收益的90%;负债率方面不得超过信托财产净值的20%。
银监会房地产投资信托方案偏向债券化，委托方是房地产企业，受托方是信托公司。其主要发行模式以“受益券”的形式进行。基本运作模式是企业作为委托人将其持有的房地产物业委托给具备受益券发行资格的信托公司进行管理和处置，并获得全部信托受益权，随后委托人将其持有的优先级受益权通过由受托人发行房地产信托受益券的方式向银行间债券市场的投资人转让。银监会的房地产投资信托的收益主要来源于处分房地产物业和房地产物业租金收入，受托人根据信托合同的约定对受益人进行信托收益分配。
银监会的房地产投资信托方案将资产所有权与收益权分离，发行人拥有物业的控制权，将收益权转让给信托单位持有人。直接以信托资产的名义来发行房地产投资信托受益券，这种方式一方面避免双重征税的税收问题，另一方面也体现了风险可控原则。采用封闭式运作模式，保证了资金的稳定性，并且在经营范围上也有强制规定，禁止进行开发性物业投资或者限制其他投资比例，不超过总资产的20%。资金投向的主体是有稳定现金流的和有保障的商业物业。这样既可以保证投资者收益的稳定，也可以在房地产市场不景气时分散投资风险。
（二）证监会的房地产投资信托方案
证监会的房地产投资信托方案采取的是国际上较流行的模式。将房地产投资信托基金做成公募基金的形式，有助于完善我国资本市场，解决大型房地产企业的融资难、渠道窄的问题，对我国资本市场产生深远的影响。证监会方案的大致方向是以股权类产品的方式组建房地产投资信托基金，将物业的所有权转到房地产投资信托基金名下并且分割出让，投资者也是通过持有房地产投资信托股份的方式间接拥有物业所有权，房地产投资信托基金在交易所公开交易，机构投资者和广大个人投资者都可投资。房地产物业的业主可以将商业物业过户给基金公司，获取现金或者基金份额，基金公司再以其物业及其租金收益权发起设立基金并在证券市场交易流通。
（三）两种方案的比较与模式建议
将目前市场上这两种方案进行比较，银监会的方案在我国目前阶段具有很大的可行性，受益券只在银行间流通交易，不涉及税收和法律等问题。但是由于流通渠道窄，所募集到的资金有限，不能大规模上市交易。债权类的房地产投资信托没有退出机制，本身的投资和融资也不能实现循环，因此具有一定的局限性。
而证监会的方案推行的难度则会很大，面临双重税收和法律不完善等问题，根据我国《公司法》的规定，基金公司必需向国家缴纳25%的企业所得税，然后在收益分配的时候还要向股东征收个人所得税，降低了投资者收益率。另外在将物业过户的时候涉及资产评估、变更登记等事宜，其中的每一个环节都涉及操作问题，存在风险，在过户时候涉及高额资产转让所得税，使得很多投资者不愿意将其旗下资产出售给基金公司，因此阻碍了房地产投资信托的进一步发展。当房价快速上涨时，如果存量房租售比较高，租金反而是下降或者持平的，将房屋过户给房地产信托公司收取租金，投资回报率低，在扣除管理等费用，实际回报率与银行存款利率差不多。但是证监会的方案也具有其独特的优势，采用的是国际上比较流行的模式，能与国际接轨，还能够使个人和投资者都参与到房地产业的投资，并且这种模式采用的是公募发行，运行过程中监管力度大，能够形成透明规范机制。
结合当前国情，建议在现阶段采用以银监会方案为主、证监会方案为辅的模式推行房地产投资信托。在运行过程中加强监管力度，控制经营风险，积极制定与房地产投资信托相关的法律文件，借鉴新加坡和中国香港地区，立法推行，指导市场，待市场较为完善，法律体系较为健全时，从银监会的方案为主转型到证监会的方案为主，给予税收优惠，避免双重税收的负担，扩大房地产投资信托的经营范围，采用公募方式发行上市流通，运作透明规范，与国际接轨。
三、结论
综合以上分析，房地产投资信托是房地产企业融资的新渠道，也是一种不动产投资工具，可以为房地产企业增加融资渠道，为投资者增加投资渠道，对于房地产业乃至整个国民经济都具有积极的意义。尽管我国房地产投资信托的发展还存在法律法规不健全、缺少对房地产投资信托的税收优惠政策等障碍，但利用房地产投资信托为房地产企业拓宽融资渠道以及以基金方式投资房地产不失为一种值得尝试的方式，是房地产金融发展的趋势。
参考文献：
[1]王姝.我国房地产投资信托基金发展模式研究[D].对外经济贸易大学，2010.
[2]阚凯.我国房地产投资信托基金的理论与运行机制研究[D].南开大学，2011.
关键词：房地产信托风险控制
一房地产信托面临的风险
1.国家宏观政策影响
当前，中国房地产业发展面临复杂多变的宏观政策形势，随着央行121号文件和国务院18号文件的出台，房地产通过银行融资的难度增大，信托公司的竞争优势虽然开始显现，但同时也将风险转移了过来。2005年银监会出台了212号文件，明确提高了现在贷款类的房地产信托门槛，原来占60%以上的房地产信托门槛提高了。因此影响到了信托投资公司房地产信托的规模和发展。
2.房地产自身行业风险
房地产投资增长率与国家经济增长速度相一致，国家对房地产政策的调整直接关系到房地产信托。例如上个世纪九十年代，房地产的繁荣和衰退都是国家产业政策宏观调控的结果。如果房产价格上涨幅度超过了居民消费承受能力，就可能存在房地产泡沫。如果泡沫达到一定程度，就必然影响到房地产信托。根据建设部政策研究中心最新发表的调查报告显示，2005年1—12月份，我国房地产投资增幅不断降低，其直接原因就是国家针对局部地区房地产行业可能出现的风险进行了宏观调控。房地产自身行业风险增加了信托投资公司房地产信托产品的风险。
3.项目自身及市场风险
信托投资公司通过控制抵押率、向项目公司派驻管理人员等控制项目风险。但这些风险控制措施都有一定的局限性。即使是投资于成熟物业的房地产信托，也需要公司拥有专业的房地产投资分析和投资管理人员。市场风险是由于价格变动而造成信托投资公司固有财产或信托财产损失的风险，主要有利率风险、汇率风险、价格风险、通货膨胀风险等，这种风险可分为系统分险和非系统风险，是信托投资公司风险的主要来源之一。因而，把握房地产市场的变化和走势，必须系统考虑国家宏观调控政策、利率调整、消费文化等因素。而相关行业的发展情况、土地供应、建筑材料价格、消费者购买力等诸多因素的变化，也可能导致房地产市场价格产生较大的波动。
4.产品设计上的缺陷
信托投资公司房地产信托产品的主要缺陷是没有引入保险公司的保险概念，即一旦项目灭失或者损害，基本都是由投资者买单，公司的项目推介人员也是承认具有这样的设计缺陷。但是如果真的小概率事件出现了，那么投资者便会遭受巨大的损失。
5.信息不对称
为了合作和共同的利益，房地产企业和信托投资公司间存在隐瞒事实的问题。比如，和该公司合作的某房地产企业为了融到资金，只证明了自己的经验和实力，避讳自己曾经在项目上出现的诚信和管理事故等问题，而信托投资公司也未能深入考察企业的真实情况，如企业的过去和现在的内在管理能力、财务风险防范能力等。而信托投资者对此风险的真实程度可能只凭借信托投资公司出据的书面或者口头上的说明去判断。因此，由于信息的不对称，真实的情况往往会被部分掩盖或者忽视。
6.财产流动性风险
信托投资公司房地产信托的信托财产多以土地、房屋、股权等形态表现，担保措施主要为土地、房屋等固定资产抵押。如果融资方未能按期偿还本息，公司又无法及时变现信托财产或行使抵押权，则可能产生流动性风险。
7.财产所有权风险
《信托法》总则第二条指出，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受托人的利益或特定目的，进行管理或处分的行为。我国的信托业建立在“委托”制度基础上，委托行为不需要财产权的转移，信托财产的所有权属于委托人，受托人只是把信托财产制与可控的位置。这样做虽然信托投资公司可以利用信托制度规避法律法规，如逃避债务和税收等，从而保护委托人的债权人利益和不知情的第三者的利益，但当业务中涉及以所有人的名义进行经济活动时，如购买股票、银行开户、缴纳税款等，信托投资公司由于不是信托财产的所有人，在操作中会面临许多困难，处理不当，会形成所有权风险。
8.信托公司管理不善风险
《信托法》规定，受托人违背信托目的处分信托财产或因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产遭受损失的，承担赔偿责任。信托投资公司在实际业务操作中，可能存在着这些行为，产生大量的投资风险和财务风险。在信托投资业务中信托投资公司追求最高的回报率，在缺乏有效的风险控制的情况下，由于投资项目和合作项目选择不当时投资的实际收益低于投资成本或没达到预期收益、资金运用不当而形成风险。
二房地产信托风险的成因分析
1.房地产信托体系的内在脆弱性
宏观性房地产信托风险指的是整个房地产信托体系乃至一国金融体系面临的整体性风险，在市场经济环境下这种系统风险普遍存在，有些是由于信托市场交易者的不正当及违规违法行为引起金融动荡，但更多的是由于信托市场机制本身的问题引起的信托体系的内在不稳定，即房地产信托体系具有内在的脆弱性或不稳定性。就房地产信托体系而言，由于房地产商品具有价值量大、生产周期长的特点，同时房地产业占用的社会资金量很大，因此房地产信托体系同样有着内在的不稳定，尤其在我国更是如此。
2.房地产信托机构的内在脆弱性
不少金融危机的爆发都以某些金融机构的倒闭为征兆，而金融机构在金融动荡中的脆弱性又往往使得局部的金融市场扰动演变为全面的金融危机。对于房地产业信托系统而言，房地产信托机构所具有的内在脆弱性及其积累构成了房地产信托系统风险的主要来源。信息经济学是解释信托机构内在脆弱性的有力工具。在信息经济学中，常常将博弈中拥有私人信息的一方称为“人”，不拥有私人信息的一方称为“委托人”。因此，由信托市场信息的不对称就引出信托市场上的委托—问题，委托—问题是信托市场上一个普遍存在的问题，而这一问题也是导致信托机构内在脆弱性而带来信托系统风险的主要原因之一[28]。
3.房地产信托产品市场主体行为的有限理性
房地产信托的系统风险的另一个更重要的原因是房地产信托市场主体的非理。这些非理包括从众行为、灾难短视行为、忽视信息行为及认识的非一致性等，对于房地产信托系统而言，这些行为都有引起或加剧系统风险的倾向。
4.房地产信托产品价格的内在波动性
几乎所有的金融危机都与金融资产价格的过度波动相关，信托资产价格的巨幅变化也是金融危机的一个重要标志。信托机构形成的以房地产资产为抵押或证券化的金融资产即为房地产信托资产，其价格同样具有较强的波动性。房地产信托资产的波动原因也与信息不完全性有关，其定价受到不完全信息的制约，即市场据以对房地产信托资产价值进行贴现的是房地产资产的未来收入流量以及影响这一流量变化的各种因素，而这两个方面都以零散的资产持有者所知，这样就造成了房地产资产及其信托资产常常处于动荡之中。
三房地产信托风险控制的建议
1.完善相关法律法规
目前我国信托法律体系还没有成型，需要专项和配套立法，一方面是要完善信托业务范围，对动产信托、不动产信托、其他财产信托等业务品种操作都要做出明确的法律规范；另一方面对配套的信托税收、财会制度等要做相应的特殊调整，尽快出台工商登记信托税收、信托会计、外汇信托、信息披露、房地产等专项信托管理办法；同时，为了尽快推出真正意义上的房地产投资信托，必须加大能与国际接轨的相关法律法规和已有法律中适应条款的研究。
2.加强信托投资公司内控制度
加强信托公司内部控制，一是要建立完善的法人治理制度，二是要建立起全面的内部控制的框架。作为我国房地产投资信托计划的受托人和实施主体，信托投资公司的信誉、管理水平、经验等将关系到房地产投资信托的成败及发展前途。我国的信托投资公司虽经过多次行业整顿，但不少信托投资公司仍然存在法人治理不健全、内控制度薄弱等问题，因此，加强信托投资公司法人治理和内控建设，重新树立信誉，为房地产信托创造合格的受托人，这是我国房地产信托健康发展的前提和保证。
3.建立信息披露制度
监管部门规范信息披露行为应做到：一是信息披露要在监管机关指定的媒体上进行；二是只能且必须披露监管机关要求披露或规定的募集信托资金的信托业务文件，反映信托财产管理运用状况的报表或文件、收益分配公告、重大业务或事项等，不能附加宣传广告或带有宣传广告性质的其他任何信息；三是只能按照监管机关规定的规范格式、文本进行信息披露。
4.大力加强房地产信托的创新
目前，我国已推出的几个房地产投资信托项目，都是中短期的某一独立项目的融资，是房地产投资信托的一种雏形，房地产投资信托需要加大创新的力度。首先是资金来源的创新。依据目前的政策，接受受托人的资金信托合同总份数不得超过200份，这大大地制约了信托资金的募集，因而信托机构需要开辟新的集资渠道。其次是房地产投资信托产品创新。为了适应市场的变化和提高自身竞争力，信托公司必须通过创新，设计出多渠道、多类型的房地产投资信托产品，满足市场主体多元化和特定的需求。
5.加强投资风险的普及教育和机构投资者的培育
投资者的风险教育是由当前投资者的结构和信托产品投资的行业风险决定的。目前在房地产信托的投资者中，90％以上是个人投资者，只有10％左右是机构投资者，与美国证券市场近40％的机构投资者相比，差距甚大。而对于房地产投资信托这样的新型金融工具，国内散户投资者对风险的心理承受能力和产品的认同程度在短时间内很难提高，所以面对高风险的房地产投资信托，投资者风险的教育特别重要；另外，应抓紧修订有关法规，允许机构投资者如养老金基金、保险基金投资于房地产投资信托。
6.培养房地产信托产品风险管理的专业人才
房地产信托产品由于其创新性和复杂性，对从业人员的要求较高。具体包括三种人才：交易人员、产品设计人员、风险管理人员。交易人员可通过市场交易实践培养，研究人员可通过招聘数学类人才获得。风险管理人员不仅要有扎实的理论基础、对市场和信息的敏感度，还要熟悉产品的定价模型和分解技术，需要有较好的数学功底，同时对数学模型、产品分解原理、计算机技术等都有相当程度的了解，可以说是要求最高，也最具综合性。因而房地产信托产品风险管理人员很难获得，这也是制约信托投资公司产品开发的主要因素之一。
参考文献：
[1]盖永光.信托业比较研究[M].济南:山东人民出版社，2004.123～140
论文关键词：房地产金融房地产信托基金市场信用机制
论文摘要：文章认为目前中国房地产金融存在的问题可以归结为制度缺陷，这种缺陷主要集中表现在单一的资金供给渠道、不完备的房地产金融体系、低下的资金融通效率和高度集中的系统风险，这些问题可以通过引入房地产信托基金，运用市场信用机制，培育和完善房地产金融品种和体系来加以解决。
剖析中国房地产金融存在的问题并提出解决方案，是深刻认识中国房地产市场症结，确立中国房地产的未来发展方向的关键。而房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作为从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司．实际上是由专业人员管理的房地产类集合资金投资计划(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作为房地产金融体系中的市场(直接)信用，对于健全我国房地产金融体系，解决房地产业和房地产金融的问题，有着极其重要的作用。
一、中国房地产金融存在的主要问题
1．单一银行体系支撑着中国整个房地产金融。一直以来，中国房地产业一直面临资金短缺问题。从房地产开发方面的资金需求现状来看，中国房地产开发企业除了自有资金外，主要依靠银行贷款来维持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前，来源于银行的资金往往占到房地产资金的70％以上，有些企业甚至达到90％。
2003年我国房地产开发企业资金来源的统计结果显示我国房地产开发企业的资金来源有18％来自于自有资金，2％来自于其它渠道，剩下的80％(包括土地储备贷款、房地产开发贷款、流动资金贷款、消费者按揭贷款和建筑企业贷款等)都来自于银行贷款。而这只是中国房地产企业的平均估计，很多中小房地产企业运作的自有资金往往占到总资金需求的10％，甚至5％。这种单一的房地产资金供给是中国房地产金融的特点，也是中国房地产金融问题的集中体现，无论是效率问题．还是风险问题其根源往往与这一特点密切相关。单一的银行体系支撑着整个房地产金融，进而支撑着中国房地产的整个产业体系，中国银行业的负载实在太大，结果使金融政策只能在勉强支撑和减负之间摇摆，政策的收紧往往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，形成“一收就死，一放就乱”的局面。同时，资金供给的单一性也是房地产金融不完备性的最显著表现特征。
单一银行体系的根源来自于中国房地产金融本身，同时也是中国金融制度在房地产金融领域的具体表现，因此，中国房地产金融资金来源单一性问题要在中国金融制度改革进程的大背景上考虑，也要在充分认识中国房地产金融不完备性的基础上，结合房地产金融本身的特征积极解决。
2．完备的房地产金融体系尚未形成。
(1)完备的房地产金融体系的主要特点。完备的房地产金融应该是包括银行间接金融和市场信用在内的一级市场和以证券化为主要手段的二级市场。银行提供房地产开发贷款、房地产消费按揭贷款等间接融资，具有房地产投资商特征的基金(主要为房地产投资基金)供市场信用，这些构成了一级房地产金融市场；信贷证券化，尤其是按揭贷款证券化．不断把银行信用转化为市场信用，构成了二级房地产金融市场。两个市场共同作用，形成了完备的金融资源配置体系和系统风险分散体系。综观世界各国房地产金融体系可以看出，美国的房地产金融体系可以作为完备的房地产金融体系的典范。在美国，这个一级市场是由包括房地产投资信托基金、寿险公司、储蓄机构、养老基金投资管理机构、商业银行和部分外来投资者等多重机构共同支撑。通过证券化建立起来的二级市场，在增加房地产金融的市场流动性的同时，实际上把房地产金融体系的资金供给转嫁到整个市场这种房地产金融的“脱媒”促进了房地产金融的信用市场化．加速了间接金融向直接金融的转化，其结果是，房地产金融的资金来源更加多元化和社会化，更加顺畅地把资金剩余向需求转化；相应地，房地产金融的系统性风险将有效地从单一的银行体系中分离出来，更有效地避免了系统风险在银行体系中的聚集。
(2)中国房地产金融的不完备性及其核心问题。与成熟的房地产金融市场相比，中国房地产金融体系存在着极大的不完备性。就房地产金融一级市场而言，中国只有银行体系支撑着整个房地产行业的金融需求，而资本市场和直接信用的相对落后，使其几乎无法为房地产发展提供必要的金融支持，仅有的几家房地产上市公司可以获得非常有限的市场金融支持。另外，房地产二级市场只能说尚在酝酿中，按揭证券化似乎还需一段时间方能走到前台，发挥市场信用的作用。中国房地产金融的一级市场是残缺的，是缺乏信用的一级市场．而二级市场尚不存在，因此，中国房地产金融是不完备的。
不难看出，中国房地产金融不完备性的核心问题是市场信用的缺乏，而发展市场信用只是丰富房地产金融一级市场内涵的手段，也是创立房地产金融二级市场的前提：事实上，二级市场本身更多的是房地产间接金融的直接化和市场化。要完成这种房地产金融体系的重塑，借鉴具有70多年政府主动推动和市场发展的美国房地产金融是必要的。根据美国的经验，其核心手段是房地产信托和证券化。
目前，我国房贷证券化仅仅是呼之欲出，与其相关的法规和政策尚未出台：房贷证券化是间接实现资金来源市场化和多元化的手段，对于加强房贷资金的流动，培育我国专业的房地产投资商，完备我国房地产金融体系有着重要作用，其影响是长期性的。相比之下，房地产投资信托基金同时活跃于两级市场的特点显示，它对中国房地产金融一级市场主体的多元化和二级市场的形成的作用更为直接和明显。
(3)中国房地产金融的资金融通效率低下。金融体系的核心作用是将融资需求和投资需求进行有效匹配，最大限度地将金融资源从过剩方向需求方融通。目前，中国金融资源的融通循环一定程度上是不通畅的，出现了金融资源错配的现象，或者说金融资源的融通循环中出现恶劣梗塞。一方面，由于中国金融体制本身的非市场化特征，金融资源并非完全按照市场化的风险收益对称性原则进行效率配置，造成银行的资源有很大部分流向了那些规模小、风险大的房地产企业。银行对所有制所形成的偏见、计划体制遗留下来的信用软约束倾向、相关人员的道德风险共同作用，使得金融资源的很大部分流向了那些自享受收益，由银行承担风险的房地产企业，风险和收益失衡，金融资源在房地产行业的配置效率受损。另一方面，中国房地产行业高速发展，其收益性应该为资金剩余者提供分享增长的机会，而大量的存款滞留于银行的账面上获得很低的收益，无法通过有效的市场渠道直进入房地产行业，分享行业发展机会。然而，如果从更为宏观的角度来看，这些金融资源的所有者恰恰是房地产金融系统风险的最终承担者。因此，中国金融资源的提供者不但无法获得行业增长的收益，而且最终承担了行业本身的风险以及中国金融体制存在的固有的道德风险和体制风险。
以上分析表明，尽管融通效率低下的原因有更为宏观的经济金融体制背景，但如果能从房地产金融本身特征出发，减轻房地产金融对银行体系的依赖性，发展市场信用．即为有效金融资源需求提供金融资源供给，叉为投资者提供了分享房地产行业增长收益的机会，同时将大大推进中国整个金融体制的改革进程，提升中国金融资源的配置效率、
(4)中国房地产金融蕴含着较高的系统性风险。构成中国银行业危机隐患的巨额不良资产，很大程度上是90年代房地产泡沫所遗留下来的，取终聚集于银行体系，面对入世后新一轮房地产行业的高速发展，银行仍将面临相同的问题．面临承载行业发展所不得不积累的风险。这种趋势已经从银行的资产组合的变化中逐步显现出来：因此，必须在理解系统风险和金融危机动因的基础上，对房地产金融体系进行制度创新，找到化解风险积累的制度安排
二、发展房地产信托投资基金有利于解决我国现有的房地产金融问题
1．有助于促进市场信用的发展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融资源的能力．充分体现了市场信用的特征。与其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表现在它可以很好地嫁接资本市场、货币市场和实业投资，能有效地将金融资源在不同的市场中进行配置。
目前．我国信托业才真正开始起步，这种极强的制度优势尚未能发挥出来房地产投资信托基金(REH’s)是被成熟的房地产市场检验过的市场信用机制．也是信托介入房地产金融市场的主要方式。房地产投资信托基金在我国的引入，必将最大限度地发挥出信托的制度优势，解决我国房地产业资金来源的单一问题。
2．有助于提高我国房地产金融的融通效率。毫无疑问，房地产信托基金的引入将为我国房地产提供了一个崭新的融通机制，事实上，自“一法两规”颁布以后，信托的房地产融通功能已经通过各种指定性的房地产信托计划的形式体现出来：但是，目前推出的房地投资信托计划仅仅是单一的融通手段．无法成规模化和长期化，因此也无法成为房地产金融市场的重要组成部分只有从单个房地产信托计划过渡到房地产投资信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的规模性和系统性，房地产投资信托基金才能作为我国房地产业制度创新和金机构创新的产物，集政府、银行、企业和投资方面要求和利益于一体，真正实现信托融的长期化和规模化。
房地产投资信托基金的发展，将一定程度疏通我国房地产资金循环的梗阻，避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬击，减缓某些特定目的政策对整个市场的整体；中击力度；同时为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，在一定程度上缓解我国金融体系的错配矛盾。
从这个意义上讲．房地产投资信托基金的收入．将会系统改变目前金融资源供给的单一性问题，改变房地产金融市场的供给格局，真正提升我国房地产金融的融通效率。
3、有助于提高我国房地产金融体制的备性。房地产投资信托基金具有金融机构的特征，通过金融平台募集社会自由资金，直接把市场资金融通到房地产行业，对以银行为主的间接金融形成了极大的补充。
信托对完备房地产金融体系促进作用主要表现在：第一，信托进入房地产金融领域，其以房地产信托投资基金方式介入房地产场．不但参与一级房地产金融市场的金融资源供给，也参与二级市场的投资，有助于房地产金融市场的完备性的提升。第二，证券化是创立房地产金融二级市场的核心手段，而证券化所要求的“破产隔离”的结构安排也离不开信托这一载体．
4．有助于降低我国房地产金融的系统风险。房地产投资信托基金在我国的引入和发展，不仅可以增加我国金融体系的完备性，提高金融体系的效率，而且有助于金融系统风险的分散，降低危机产生的概率，提高房地产金融的安全。
明斯基(H1anP．Minsky)的金融体的脆弱性假说和外来冲击性理论，分别解释金融危机的内因和外因内因在于金融体本身的抗风险能力，而抗风险能力的提高，很大程度上取决于金融体系对风险累积的分散能力。从金融体系本身的角度看，金融危机的爆发源自金融风险的增加、累积、局部超过限度，最后传染至整个体系，因此，金融体系对风险累积的疏通、分散安排。虽然不能完全消除金融危机，确可延缓或避免金融危机的爆发。
具有间接金融特征的银行信用和市场信用对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场信用跨空间(erc；一sectiona1)风险分担能力比较强．可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着，银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差，同期调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当期解决风险积累问题，结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒线，金融危机就会爆发。
市场对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融风险的角度来看，通过引入房地产信托发展市场信用，不仅为房地产金融获得更为有效的资金供给途径．也将大大提高房地产金融当期的系统风险化解能力。
三、政策建议
1鼓励现有的房地产投资信托向专业化发展。目前我国由信托公司推出的房地产信托计划由于受到每个信托计划合同数不能超过200份(含200份)的限制．单笔合同金额较高，风险集中，信托整体规模不能够实现大的突破，难以实现房地产多项目的分散投资。因此，我国有必要建立完善的监管体制和法律制度支持房地产信托的发展，经过试点发行，采取向全社会公开发行股票或收益凭证．成立房地产投资信托基金．进而使房地产投资信托的股份可在证券交易所进行交易，或采取场外直接交易方式，使其具有较高的流通性，发展成合法、流通性强、具有一定专业化优势的房地产投资主体
同时鼓励房地产投资基金通过集中专业管理和组合化投资组合，聘请专业性顾问公司和经理人来负责公司的日常事务与投资运作，并实行系统投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，从而有效降低投资风险，取得较高投资回报。
一种普遍的观点认为:私募融资(Private Placement),是相对于股票公募(Public Offering)的公开发行而言,即指通过非正规金融市场的手段定向引入具有战略价值的股权投资人,引入风险投资者和策略投资者。
本文延引“私募融资”的概念恰恰想修正这一“理论”定义,试图在我国实际的融资需求和真实的融资交易中间找到符合国情的一种含义,更多地要表明在中国的融资环境和需求中,它主要的就是指向民间融资的范畴而非由西方资本市场和理论推导出的金融产品和投融资服务形式,同时基本表现形式为财务融资和股权融资这两种权益融资模式。
由于宏观政策调控的后作用力,直接的后果就是房地产行业销售增速普遍下滑,其导致的最为普遍的现象就是开发企业的资金来源大大减少,即,楼市定金、销售预收款、个人住房贷款等三个主要资金来源渠道的流量大幅度下降。同时银行发放的房地产企业贷款并没有政策和趋势证明已经得到缓解。
这种局面对房地产行业带来的后果就是,房地产企业经营周期延长,资金周转延缓甚至停滞,资金内部收益率(IRR)大大降低;工程建设进度缓慢,销售量徘徊不前,价格维持在现有水平,价格策略难以奏效,新开楼盘定价犹疑不定;房地产企业经营成本上升,融资投入加大,融资效果不明显,融资成本提高。
在我国房地产行业的后新政时期,房地产企业投资资金的来源不仅关乎房地产企业的发展和项目进程,也直接关系到访地产市场本身的前景和新政施行成效。而作为一个高速发展的产业,以及房地产行业自身的特性,在今后一段很长时间里,融资需求会非常活跃并且将会成为房地产企业投资和运营基础性的前提。
就国内房地产行业的融资行为来说,主要表现为如下的几种或多种方式或特征。
一、 股权融资,包括两种形式
1、一类是投资性的股权融资——注册资本和固有资本
通常指房地产企业设立或项目立项启动时,特定股东投入的资金类型,包括
国有划拨资金、企业自有资金、股本金等;根据国家相关规定该部分自有资金的比例不得少于房地产项投资总额的35%,同时也是金融机构审查、发放房地产信贷资金的基本要件。该部分资金的准确和及时、全部到位对于后期项目建设过程中的融资时,针对企业的实力和信誉以及项目的资产负债结构,将会形成非常有利的条件和评估结论。
而从房地产行业投资分析结构来看,目前房地产项目中土地购入成本占项目投入的构成比例是20-35%.我们可以理解国家这一政策规定的出发点是为了保证房地产项目的基本风险控制,即试图通过对房地产企业自有资金的要求来防范房地产开发项目建设资金严重不足导致行业风险和过分依赖银行信贷资金。
在具体的房地产项目立项等前期环节,特别是土地招标和项目报建阶段,房地产企业基本都可以达到这一指标要求,实际上也有许多房地产项目并不完全真实具备35%的自有资金比例,主要通过银行资信证明(甚至是复印本)或企业内外部的资金腾挪。
从项目运营以及融资的角度来分析,对于房地产项目35%比例自有资金的真实与来源,无论是从政策审查还是市场信誉,房地产企业都必须有透明的信息披露,特别重要的是必须具备和提供可信的财务资料,包括供独立第三方审计。
这一点既是市场融资规则完善和风险防范的需要,也时前述自有资金比例政策施行有效保障的基本路径。另一方面,它也能够反映一个房地产项目市场估值和融资谈判的定价能力(Pricing Power)的基础。
2、另一类是资本市场股权融资——发行股票及债券
主要指上市公司通过增发、配股、等股票流通方式以及发行可转债方式在证券市场募集资金。
房地产行业上市公司通过国内证券市场历年融资额:
2002 年起,中国房地产企业对海外上市发生了浓厚的兴趣,上海复地、 SOHO 中国、首创置业、上海仲盛和顺驰中国、富力集团、华银控股等都有海外上市动作。成功的例子为上海复地在香港联交所的IPO和配股共募集17.2亿港元;失败的例子是顺驰和SOHO中国,前者原因在于公司治理缺陷和信息披露缺乏透明,后者原因在于只有概念推销却缺少项目开发的土地储备。
二、信贷融资,即为银行贷款
几乎所有的房地产项目都会依赖银行贷款支持,但随着央行和银监局加强对房地产信贷的管理,贷款条件日趋严格。但实际上除了房地产贷款资金总体规模受到限制外,对于房地产整个行业的发展以及房地产企业获得贷款和项目运营并不会产生牵制作用,利率的调高并会影响到房地产开发成本和资金费用比例以及会降低了房地产企业对银行信贷的依赖程度和预期。
至于信贷资金的融资成本,房地产开发贷款的最终综合成本并不会比其他融资方式要低,根据央行研究局关于《金融腐败制度经济学研究》的结论,在我国企业经营活动过程中,贷款综合成本折合实际利率在12-19%之间,主要用于支付包括贷款行贿寻租和维持信贷合作关系的费用等,实际上房地产企业为此付出的资金成本应当是在整个各类企业中较高比例的那一部分。
银行信贷资金业还有以其他贷款用途和名义最终流入房地产行业作为开发项目的投资资金。比较典型的有个人住房按揭贷款,这也是大多数房地产企业热衷的方案,也是房地产投资资金的主要来源和构成;施工企业的建筑贷款或材料供应商的流动资金贷款以施工保证金或合作资金的名义作为投资资金进入房地产项目开发环节;
三、房地产信托
一般普遍认为,是121号文件提高房地产开发信贷的门槛,催生了房地产信托的火爆。
按照人民银行规定,商业银行发放房地产开发贷款时,企业自有资金应不低于开发项目总投资的35%,而通过信托公司融资完全可以不受此限制,房地产信托确有相对宽松的特质。
根据《信托法》规定,信托产品不得作保底承诺,“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时,接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份),每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)。”房地产信托的预期收益率远远高于银行同期的存款利率,也普遍高于国债投资收益率等,信托产品收益率较低的在3%左右,较高的可以达到8-9%,绝大多数房地产信托产品的收益率在4-4.5%之间。
在《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》征求意见稿中,房地产收益凭证将替代目前的信托合同,这对于房地产开发项目通过房地产信托渠道融资无疑会更加规范和扩展。
2002年-2004年,全国房地产信托融资项目和融资额统计汇总如下图:
可以相信,随着《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》和《企业短期债券融资管理办法》的正式实施,房地产信托和企业短期债券将成为大型房地产企业在正规金融市场融资的主要选择。
随着金融政策的趋紧和房地产行业的风险加大,信托正成为许多房地产企业融资的首选,主要原因就在于信托融资的条件较为宽松,资金成本较低。但是,2005年下半年开始,房地产信托的销售也出现缓慢的迹象,同时性对于2003年、2004年的房地产信托产品4%左右的预期收益率,今年已经增至6%,有的甚至开出12%的高预期收益。
四、海外基金
目前国内并不存在相关的产业发展基金,基本上,媒体提及的基金都是海外房地产基金(如摩根、高盛、美林、嘉德、吉宝、荷兰房地产等)或国内企业在境外设立的基金(如首创的ING)。实际上,海外基金并不是以金融投资产品的方式而是以直接投资,合资或独资组建企业的方式进入中国房地产市场,主要是由于我国仍然实施资本项下的外汇管制体系。
2005年1月,国家外汇管理局下发《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》,对境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记进行了规范。此举一是防范境内机构向海外非法转移资产,二是防止投机性的短期资本非法流入。但对于海外基金进入房地产,通知并不会象对其他海外投资基金一样迅速产生遏制作用。
海外基金进入房地产行业基本上集中在上海、北京两地,基本集中在两地的那几家大型房地产企业项目,同时这些基金与这些开发企业在资本市场都有着密切的合作,如海外上市推荐、国内金融机构不良资产主要是房地产的处置等,如摩根就是复地、富力香港上市的推荐人。
国内房地产企业与国际资本对接中的困难和问题在于:首先国内开发企业通常是依项目立项而生,以项目完工而止,无法向海外基金和投资者提供以年为单位的投资收益,并缺乏持有租赁经营和长期现金流的物业。其次是土地储备与开发规模的比例很难配合,土地政策制约国内房地产的土地储备、企业发展战略和开发规模无法适应投资方的资本流动和快捷变现。第三是国内房地产企业的负债率过高,导致企业资产变现和盈利能力的不确定性加强。第四是对这些企业的资产状况,尤其是时间比较长的,审计起来比较复杂。
所以,对于国内房地产行业的融资需求而言,海外基金并不是一个值得期待的渠道。
五、私募融资
在我国并不成熟和规范的资本市场,在当前极其单一金融产品和投资工具的金融环境和条件下,讨论所谓融资的私募、公募是毫无意义的。在我国房地产市场,房地产开发项目依照资本市场私募理论和工具实施融资,更包括了融资的财务顾问等方案都会使企业融资需求走向极其遥远的目标。
[关键词]房地产；信托；基金
[中图分类号] F293.3［文献标识码］ A
[文章编号] 1673－0461（2009）03－0034－03
房地产业是国民经济的重要支柱产业，对于拉动钢铁、建材及家电家居用品等产业发展举足轻重，对金融业稳定和发展至关重要，对于推动居民消费结构升级、改善民生具有重要作用。在当前新一轮的内需启动计划中，房地产业的兴盛无疑是一颗举足轻重的棋子。然而，受世界经济金融危机的影响，中国的房地产业目前正在经受严峻的考验，突出表现在大批资金撤离，房地产开发商的资金链突然绷紧，后续开发资金匮乏等。因此，房地产项目融资成为一个迫切需要解决的问题。在这种大背景下，房地产投资信托基金（REITs）的推出无疑是符合时宜的。
一、房地产信托基金的内涵与特征
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs），是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司。具体而言，是由房地产投资信托基金公司公开发行收益凭证（如基金单位、基金股份等），将投资者不等额出资汇集成一定规模的信托资产，交由专门的投资管理机构加以管理，获得收益由基金券持有人按出资比例分享，风险共担的一种融资模式。根据投资业务及收入模式的不同，房地产投资信托基金大致可以分为权益型（equity REITs）、不动产担保借贷型（mortgage REITs）和混合型（hybrid REITs）三种类型[1]。权益型房地产信托基金以持有并运作房地产项目为目的，其收入来源主要是租金收入和转让所得两部分，它可以独立开发房地产项目，并在项目开发完成后收取租金收入，也可以在开发完成后若干时期内将房地产出售获得投资收益。不动产担保借贷型房地产信托基金主要以向房地产开发商和有意购买物业的抵押人提供贷款，其主要收入是抵押贷款的利息收入，它可以在房地产项目开发期发放抵押贷款，逐期收取贷款利息，也可以在项目开发后投入。混合型房地产信托基金则同时经营上述两种形式的业务。
房地产投资信托基金作为房地产证券化的先头金融产品，发端于美国在1960制定的《房地产投资信托法（REIT Act）》，其主要特点有[2]：①面向中小投资者。由于REITs将投资者的资金集合起来投资于房地产，所以中小投资者在没有大量资本的情况下也可以参与房地产业的投资，分享房地产专业投资经营的成果。②流动性强。房地产作为不动产，流动性较差，投资者很难在短期内将其兑换成现金。当投资者急需资金而要将房地产变现时，经常要遭受损失。相比而言，由于多数REITs像股票一样在证券交易所上市交易，投资者能很快地将其持有的房地产信托基金资产转换为现金，因而具有相当高的流动性。③高现金回报。房地产信托基金的投资目标是既获得稳定的当前收入，又得到具有潜力的资本增值，因而被投资界誉为“全面收益型”投资。④有效地分散风险和投资组合管理。在相同的宏观经济环境下，不同投资项目的收益会有不同的反应。房地产投资信托基金通过资产多样化投资组合管理，使自已的投资涵盖的物业种类足够丰富，分布的区域足够广阔，从而保证自已的投资更安全。同时，由于它由专业的人员进行投资理财，克服了个人理财的专业知识限制。⑤具有较强的抗通货膨胀的能力。作为REITs价值基础的房地产，具有很强的保值功能。一方面，通货膨胀来临时物价上扬，房地产物业的价值升值更快，以房地产物业为资产基础的REITs股票价值也会随之上升；另一方面，在通货膨胀时期，REITs的收益水平也会比平时高，能够在一定程度上抵销通货膨胀的作用。因此，房地产投资信托基金是一种很好的保值类投资工具。
更为重要的是，房地产信托基金作为连接投资者与融资者的桥梁和纽带，对一国房地产业和资本市场的发展有着重大的影响。房地产信托基金的健康发展，一方面将改善房地产行业融资渠道，避免房地产企业的资金来源过度依赖商业银行贷款，减轻银行的经营风险。另一方面也有助于增加资本市场的交易工具，活跃资本市场交易会，拓宽个人投资渠道，有利于解决房地产资金流动性差的问题。正是房地产投资信托基金具有如此多的优势和重大现实意义，引起了世界各国的高度重视，并且在近些年来得到了长足的发展。截至2007年底，已有21个国家和地区制定了REITs的法规，预计今后会有更多的国家加入这个行列。
二、中国房地产投资信托的发展现状与问题
尽管我国尚未推出房地产投资信托基金，但是类似的信托投资产品已经存在多年。特别是2008年以来，房地产投资信托产品突然成为投资者备受推崇的对象，发展速度之快令人瞠目。据资料统计，1~9月全国共发行60款房地产投资类信托产品，募集资金总规模接近100亿人民币，同比去年发行规模几乎翻番。其中仅9月份一个月就筹资21.94亿人民币。房地产投资类信托产品持续火热的主要原因在于超高的预期收益回报，特别是9月发行的房地产投资类信托产品平均收益率竟然高达11.16%。面对这种超常发展，我们当然可以肯定，房地产信托在中国确实具有广阔的发展前景，但是另一方面也不得不承认，这种发展的背后同样潜藏着巨大的风险。因为一旦房产开发商无法支付如此之高的收益率，随之而来的信用危机将无疑会对金融市场带来不小的震荡。
这种担忧并非杞人忧天，因为目前中国的房地产信托与国外成熟的REITs相比，无论是从产品设计，还是资金运作和管理方面，都存在不同程度的问题，主要表现如下：
1.转让机制不完善，流动性弱。目前房地产信托产品的存续期一般是1～5年，并且大部分集中在较短的1～2年期。1年期的产品均不设计赎回或转让机制，但可以在相关银行或受托的信托公司进行受益权质押。一年期以上的产品一般设有转让机制，但这种转让只能由受托人或其人私下进行。少部分产品设计了赎回机制，但赎回金额要受限于产品本身的现金流状况，赎回间隔期一般为半年或一年。因而对于投资者而言，持有信托产品的风险将无法通过金融市场的交易来实现转嫁。
2.在房地产信托资金运用方式上缺乏组合投资，难于分散风险[3]。2002年以来设立的房地产投资信托产品中，95%左右的信托产品都采取单一项目融资型的资产配置策略。从产品的风险收益特征看，无论是贷款、股权投资，还是产权、收益权投资，大多是对房地产项目进行确定收益率的融资。这种资金运用方式将信托资金的安全和收益集中在单一的特定项目上，使信托产品的投资业绩带有极大的偶然性，必然不利于未来房地产信托基金的上市交易。
3.房地产项目的专业管理能力较差。美国房地产信托基金基本是由房地产开发商发起设立的，他们对房地产项目的投资管理具备非常专业化的技能基础和丰富的业务经验，可以依赖其专业管理能力来大范围构建项目组合、高效率运营信托资金。然而，我国信托公司作为专业性的金融投资理财中介机构，既没有开展房地产业务的历史经验，又无现实的房地产开发资质和专业管理团队[4]，缺乏对房地产项目的开发管理能力，无法独立选择、构建和开发管理高质量的房地产项目组合。
4.客户定位过于狭窄。从我国的“一法两规”所构建的信托业经营环境看，房地产信托产品的客户锁定于能承担较高风险投资风险的富裕个人投资者和机构投资者。这种狭窄的客户定位大大限制了信托投资公司开发不同风险收益信托产品空间，也使许多中小投资者望而却步。
下表1列示了目前我国的房地产信托产品与REITs的主要差异。从中可以看出，我国的房地产信托产品还处在发展的初期，只是一种不成熟的、初级的、过渡的金融产品。因而，这种产品在高速发展的同时必然蕴藏着巨大的风险。为了实现房地产信托融资的良性发展，房地产投资信托基金的推出已经十分必要。
表1. 中国房地产信托与房地产投资信托基金（REITs）的区别
三、促进我国房地产投资信托基金（REITs）发展的措施
为了促进我国房地产投资信托从目前这种低级不成熟的状况逐步发展为较完善的房地产投资信托基金，我们可以在借鉴美国等发达国家经验的基础上，结合我国目前房地产及信托业的发展状况，从以下几个方面采取措施，为我国房地产投资信托基金的诞生创造一个良好的环境。
1.加强专业性的立法工作，尽快出台房地产投资信托基金法规或条例，完善REITs的法律环境。美国REITs的蓬勃发展和有效运转，取决于一整套完善的法律法规体系。美国监管当局专门建立了一套针对房地产信托的监管制度，严格限制信托控制权过于集中，资金来源、资金投向和收益分配，依靠市场机制和监管制度的设计防范风险[5]。完善而严格的法律体系使美国的房地产投资信托基金的运行真正实现了“资本大众化、产权证券化、经营专业化”。我国陆续出台的《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理办法》，基本解决了信托公司今后发展的一些根本性问题。但是，REITs的发展还存在很多“拦路虎”，尤其是在法律法规和政策规范上。银监会应该在现行的《信托法》框架内尽快出台REITs的规章，对REITs产品起到监管作用，改造现有的信托产品，使其标准化和规模化。
2.制定房地产投资信托基金的税收优惠政策。为了促进我国REITs的发展，我们可以借鉴美国的经验，对REITs给予某些税收上的优惠，同时也对REITs采取限制性的条件。美国法律对REITs规定：①REITs必须至少100名以上的受益凭证持有人；②保持至少75%以上的资产投资于房地产、房地产担保债权以及政府公债等低风险债券；③盈利的75%以上必须来自于房地产有关的投资；④每年盈利的95%以上必须派发给REITs股份持有人。在满足这些条件的情况下，REITs可以免征公司利润税，避免了双重征税。我国可以根据具体国情需要，对这些条款加以变动修改。
3.建立和完善房地产信托产品的二级市场[6]。建立和完善房地产信托产品的二级市场对房地产信托的发展有着非常重要的作用。美国目前大约有300多个房地产投资信托，总资产超过3,000亿美元，其中大约有三分之二在股票交易所上市。而目前我国对信托产品却有一条规定，即不能通过公共媒体进行营销宣传，从而导致信托产品的公众认知程度比银行储藏、国债、证券投资基金都要差很多，如果一旦需要进行转让，成本会非常高。因此我国可以调整对房地产投资信托的监管制度与模式，增加房地产信托产品的流动性，通过直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地产信托产品二级市场。
4.保持房地产市场健康和稳定发展，防止房地产泡沫。目前中国房地产市场发展较快，主要大城市的房地产需求大于供给，再加上房地产投机者的炒作，我国的房地产市场出现了一定程度的房地产泡沫，一旦REITs出现，在房地产市场不太稳定的状态下，保证投资者的回报将成为一个问题，并且也将助推房地产市场的虚假繁荣。因此，保持一个健康、稳定的房地产市场也是实行房地产投资信托基金的重要前提。
5.加快组建专业人才队伍和发展相关中介机构。REITs是一项技术性、专业性和综合性极强的新型融资方式，它涉及金融、证券、法律、房地产、信托等多专业领域，需要一大批复合型的人才。然而目前我国许多房地产信托从业人员只懂得金融、信托方面的知识，缺乏房地产开发和管理方面的经验。同时，REITs的发展需要房地产中介顾问行业提供专业较高水平的服务，如房地产评估等。因此，要加快相关专业人才的培养和管理技术的引进力度，大力发展相关中介机构，以保证其运作方式能与国际惯例接轨。
尽管我国目前的房地产投资信托还较稚嫩，信托产品普遍规模小，盈利模式和信托产品还需要进一步创新。但是，随着中国金融市场的逐步成熟，信托业的成长壮大与房地产业的规范，我国房地产投资信托必将迎来广阔的发展前景，具有中国特色的房地产投资信托基金终将会成为房地产信托产品的主流模式，并也会成为房地产融资的主渠道之一。
[参考文献]
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A New Type of Financing in Chinese Real Estate Industry――Research on Real Estate Investment Trusts
Zhang Bo
(The Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 100102, China)
关键词 居间合同 跳单 法律适用
中图分类号：D923.6 文献标识码：A
一、绪论
（一）选题的背景。
在我国经济高速发展的今天，各种经济活动日益显现，参次不齐的经济活动也容易导致层出不穷的法律问题，特别是在上海，这个我国最大、最繁华的一个城市，各类问题总会凸显出来。在法律问题方面，上海也是首当其冲站在风口浪尖。随着沪上房地产行业的蒸蒸日上，各类中介机构也相应兴起，在兴起的同时，关于房地产居间纠纷的数量已经在不断增加，看似简单的居间合同案件，却总是审判实践中的难点。由于居间合同的特殊性以及长期以来对一些基本问题未形成统一认识，而且居间合同这个词语在中国的时间并不是很长，所以在居间纠纷处理中的执法不统一的现象还是比较常见的，尤其是对当前房地产交易中频繁出现的“跳中介”现象如何认定、处理，实务界分歧较大，这在一定程度上也影响到当前整个新兴房地产中介市场的健康发展和规范建设。本文拟对居间合同中“跳中介”现象的概念与法律认定标准做出界定， 并从居间合同内部结构的角度弄清 “跳中介”的法律后果。
（二）研究的动机和意义。
由于居间合同的特殊和长期以来对一些基本问题未形成统一认识，所以导致法官在审判居间合同类案件的时候很棘手，很难去判断，缺少一个正确办案的标准，所以，笔者从有利于各类人士评价居间合同类案件为动机，并结合平时所关注的民事方面的兴趣爱好而决定执笔此文。完成本文的意义也很明确，弄清楚居间合同的概念，以及其中“跳中介”现象的概念与法律认定标准做出界定， 并从居间合同内部结构的角度厘清 “跳中介”的法律后果，呼吁社会人士用更多的诚信来促进交易的正常进行。
（三）案例获取的渠道。
本案件是通过在最高人民法院的官方网站上，最高人民法院关于第一批指导性案例的通知中获取的案件，然后从网站上摘录下来。
（四）研究范围的界定。
弄清楚居间合同的概念，以及其中“跳中介”现象的概念与法律认定标准做出界定，推出跳中介行为的构成要件，并从居间合同内部结构的角度厘清 “跳中介”的法律后果，呼吁社会人士用更多的诚信来促进交易的正常进行。
（五）相关问题的说明。
居间合同，是指居间人向委托人报告订立合同的机会或者提供订立合同的媒介服务，委托人支付报酬的合同。在民法理论上，居间合同又称为中介合同或者中介服务合同。向他方报告订立合同的机会或者提供订立合同的媒介服务的一方为居间人，接受他方所提供的订约机会并支付报酬的一方为委托人。而本文所说的居间合同是指目前市场中最常见的包括代办劳务的房屋买卖居间合同，尤其是二手房买卖居间合同。
“跳单”通常是买卖双方通过中介的居间服务联系上之后，跳开中介，自行成交或委托其他中介公司代办过户服务，以此逃避中介费的支付或少付。房屋买卖居间合同中关于禁止买方利用中介公司提供的房源信息却绕开该中介公司与卖方签订房屋买卖合同的约定合法有效。但是，当卖方将同一房屋通过多个中介公司挂牌出售时，买方通过其他公众可以获知的正当途径获得相同房源信息的，买方有权选择报价低、服务好的中介公司促成房屋买卖合同成立，其行为并没有利用先前与之签约中介公司的房源信息，故不构成违约。
二、基本案情
上海市虹口区人民法院经公开审理查明，2008年11月27日，原告上海中原物业顾问有限公司（以下简称“中原公司”）与被告陶德华签订了《房地产求购确认书》，第1条约定，陶德华愿意委托中原公司居间求购本市株洲路某室房屋；第2条约定，陶德华在验看过该房地产后6个月内，本人或其委托人、人、代表人、承办人等与其有关联的人与出卖方达成买卖交易或者利用了中原公司提供的信息、机会等条件但未通过中原公司而与第三方达成买卖交易的，陶德华应按照与出卖方就该房地产买卖达成的实际成交价的1%向中原公司支付违约金。n月30日，系争房屋买卖双方签订上海市房地产买卖合同，成交价为138万元。2009年2月1日，陶德华取得系争房屋的所有权。
原告上海中原物业顾问有限公司（简称中原公司）诉称：被告陶德华利用中原公司提供的上海市虹口区株洲路某号房屋销售信息，故意跳过中介，私自与卖方直接签订购房合同，违反了《房地产求购确认书》的约定，属于恶意“跳单”行为，请求法院判令陶德华按约支付中原公司违约金1.65万元。
被告陶德华辩称：涉案房屋原产权人李某某委托多家中介公司出售房屋，中原公司并非独家掌握该房源信息，也非独家销售。陶德华并没有利用中原公司提供的信息，不存在“跳单”违约行为。
三、案件的焦点和争议
本案件所争议的焦点有这几个，第一：陶德华与中原公司签订的《房地产求购确认书》的法律性质。第二：《房地产求购确认书》中系争第2条的效力问题。第三：陶德华与其他中介所签订的合同的效力问题。第四：陶德华是否构成违约，这个焦点主要就在于认定和解决居间合同中的跳单行为，被告到底有没有利用原告所提供的信息而跳过中介直接向出卖人成交中介的标的，这样的“跳单”行为到底要不要受到法律的约束，承担相应的违约责任。
第一、关于签订《房地产求购确认书》的法律性质 。首先，这个《房地产求购确认书》是一个合同，它满足一个合同所应有的要件，具体而言是叫居间合同。居间合同是指：居间人向委托人报告订立合同的机会或者提供订立合同的媒介服务，委托人支付报酬的合同。陶德华与中原公司签订的《房地产求购确认书》约定，中原公司带陶德华实地验看涉案房屋，提供购房媒介服务，如陶德华与出卖方成交，应向中原公司支付佣金。该确认书符合居间合同的法律特征，具备居间合同的主要条款，也是双方当事人的真实意思表示，应认定为居间合同。
第二、关于该合同的第二个条款的规定，到底有没有违反合同的强制性规定，《房地产求购确认书》这是一个格式合同。存不存在免除一方责任、加重对方责任、排除对方主要权利的情形的呢？笔者认为这是没有的。所以这个格式合同是成立的，并没有免除一方责任、加重对方责任、排除对方主要权利。故此第二条款也应有效。
第三、关于被告与除中原公司以外的中介公司订立的合同效力问题。这也是双方当事人的真实意思表示，符合合同的特征，真实有效。所以也应认定有效。
第四、关于陶德华违约与否的问题。主要是看，陶德华到底有没有利用原告所提供的信息而跳过中介直接向出卖人成交中介的标的，这样的“跳单”行为到底要不要受到法律的约束，承担相应的违约责任。我认为，是没有的。因为陶德华是通过其他公众可以获知的正当途径获得相同房源信息的，并不是只有中原公司一个单位才是单独授权人，有好几个中介公司都拥有涉案房屋的房源信息，这些和中介公司都提供了订立合同的机会，而且实施了看房的媒介服务，最重要的是，首先带领陶德华去房的，并不是中原公司。所以，被告人在中原公司以前就已经获知了该房源的信息，陶德华也已经缴纳了中介费给另外的公司，他在主观上是绝对不具有逃中介费的目的的，主观上没有这个故意。而且已经缴纳了中介费这个行为，所以，不能认定为陶德华这种行为为“跳单”行为。故，陶德华不应该承担违约责任。我们向深处推广，如果说陶德华是为了逃脱中介费，而与卖家协商，直接将房产过户那么这种行为就是典型的，以逃脱中介费用为目的，客观上也实施了逃脱的行为。这才是“跳单“。当然还有另外一种情况，那就是不正当的阻止佣金支付条件成立，如另行委托他人成交的，视为条件已成就。这个时候，委托人应该向中介付中介费。
四、案件定性和法律适用
房地产中介服务合同的性质辩析房地产交易实践中， 房地产中介服务的一般工作流程为：房地产买方或卖方发出买房或卖房委托要约房地产中介接受委托并与委托人签订委托合同房地产中介寻找卖方或买方撮合并订立三方合同 （买卖双方及房地产中介均为合同当事人，内容主要为买卖双方及房地产中介在房地产买卖过程中的权利义务）房地产中介协助或委托人办理赎楼、房屋过户、水电汽过户等手续房地产中介最终取得佣金。
综上所述，该案件完全符合以上的流程安排，应该定性为一个居间合同纠纷案。合同是平等主体的自然人、法人、其他组织之间设立、变更、终止民事权利义务关系的协议。居间合同是居间人向委托人报告订立合同的机会或者提供订立合同的媒介服务，委托人支付报酬的合同。居间人的义务是向委托人报告订立合同的机会或提供订立合同的媒介服务，委托人的义务是在居间人促成合同订立后向其支付居间报酬或佣金。同时，现代合同法追求的契约自由原则，双方当事人有权选择相互对方。本案中，陶德华到中原公司表示买房的意愿，中原公司向陶德华提供房源信息，并带陶德华实地看房，看房后与陶德华签订《房地产求购确认书》，明确约定了相关条款。该确认书符合《合同法》规定的居间合同的法律特征，具备居间合同的主要条款，应认定为居间合同
五、研究结论和相关思考
该案件研究的结论是：“跳单“违约行为的构成要件认定：
（1）主观上，委托人是否存在逃脱中介费的意愿。
（2）拥有中介信息的中介机构数量，如果数量多就是一般，数量就一个那就是独家。
（3）中介公司是否提供了房源信息或成交机会，并积极履行媒介服务
（4）委托人是否利用了该信息、机会与出卖方私下成交或另行委托他人居间成交。
那么根据上面的几个”跳单“行为的构成要件，主观上，委托人没有逃脱中介费的意图。主体上，中介机构不是独家。中介公司的确提供了房源信息或成交机会，并积极履行媒介服务，但是，委托人没有利用这个信息，机会与出卖方私下成交或另行委托他人居间成交。所以，陶德华的行为不构成违约。
注释：
关键词：房地产投资信托；财务特性；收益特征
中图分类号：F293.3
文献标识码：A
文章编号：1672-3198(2009)08-0139-02
1 房地产投资信托的含义
房地产投资信托，英文全称是：Real Estate InvestmentTrusts，简称REITs。在美国1960年的税法中将其定义为：“有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织”。
本文将其定义如下：REITs是由发起人通过向投资者发行股票或者受益凭证的方式，将不同投资者的资金集中起来，形成具有一定规模的资产或信托财产，并交由信誉良好的专业投资管理机构运作，对房地产项目和房地产证券化资产进行直接或间接的投资以获取投资收益和资本增值的一个投资组织。
2 房地产投资信托的收益类型
2.1 房地产投资信托机构的收益类型
(1)资本利得：REITs获得的资产增值收入，是通过低价买人房地产和高价卖出而赚取的差价收入。
(2)利息收益：一是来源于抵押型REITs投资于房地产抵押贷款收取的利息。二是REITs所保留的现金存入银行而获得的利息收入。
(3)股利收入：是PElTs通过在一级市场和二级市场上购入并持有房地产公司发行的股票，而从房地产公司获得的股金分红。REITs以其信托财产投资于股票后，每年都有可能从上市公司领到一定数量的股息和红利，这部分收益即为REITs的股利收入。
(4)其他收入：主要是REITs通过合作联盟获取的收益分成和通过提供附加服务获取的服务收入、咨询收入等。
2.2 房地产投资信托投资人的收益类型
(1)资本增值：是指REITs现有资产净值高于初始资产净值的那部分增值额。REITs经营得好，净资产就会上升。REITs净资产的增值部分最终也归投资者所有。
(2)REITs分红：就是将前面所述的利息、股利、资本利得等各种收益以现金分红的形式分配给REITs投资者。美国规定，REITs必须把90％以上的应税收入作为红利分配给投资者。
(3)REITs管理公司扩送的REITs单位；管理公司扩送REITs单位后，投资者所拥有的受益凭证数目增多。相应的会提高他们可获得的资本增值和分红收益的数量。
3 房地产投资信托的收益质量评价
3.1 净现金流量
美国税法规定REITs每年必须将其净收益的90％分配给投资者，因此每年REITs在经营中要确保一定数量的净现金流量，才能保证股利分配，否则将被取消其免税地位。由于高红利支付率可以减少成本、传递利好信息和吸引投资者，所以较高的现金流产生能力是经营管理效率的一个体现。另一方面，现金流量的产生是企业购置新物业，适应市场变化的基础，所以是否保持充裕的现金流量水映了REITs在收益方面的质量和能力。
3.2 经营现金收入乘数(Price／FFO Multiple)
这里的P／FFO乘数相当于股票市盈率的概念。REITs每年的FFO都不同，而相对来说，P／FFO乘数则较稳定。当FFO发生变化时。会影响到P／FFO乘数的值。从而对股价的变动有放大效应。
3.3 净资产价值(Net Asset Value，NAV)
不同于会计记录的资产账面价值和企业破产清算时在市场上出售的资产剩余价值，REITs的净资产价值是RE－ITs所拥有和管理的物业的价值。REITs管理水平不同，同样的物业就会有不同的增长潜力。净资产价值反映的是物业的市场价值和REITs管理层管理水平所能带来的赢利潜能，是影响投资者判断REITs未来收益持续增长能力的重要评价指标。
在以上三个指标中，经营现金收入(FFO)、净现金流量和净资产价值指标与房地产投资信托的收益质量是正相关的，即指标值越大收益质量越高。经营现金收入乘数(P／FFO)指标则与它们相反，经营现金收入乘数越低，REITs盈利的成长性越好。
4 房地产投资信托收益的因素分析
4.1 房地产投资信托所持房产物业的置入成本
置入成本(Cost of Procurement)，在管理水平相差无几的情况下，处于同一地段的两个市场价值相当而分属于不同的REITs管理下的物业所带来的经营收入和净收益也很有可能不尽相同。这是由于物业的置入成本不同带来的。假设一个REITs在房地产市场最高峰的时期置入，另一个REITs在房地产市场最低迷的时期置入(置入成本可能只有前者的2／3左右)。在经营收入相同的情况下，后者的净收益是前者的1.5倍。或者说，后者的单位价格资本(即单位价格物业)的净收益是前者的1.5倍。由此可见置入成本不同给REITs收益带来的影响。
4.2 房地产投资信托的规模
房地产投资信托规模的大小影响了交易费用与管理费用。交易费用与管理费用的降低可以使房地产投资信托的业绩提高，为了提高REITs的绩效，REITs管理者可以在降低交易及管理费用方面下功夫，即在选择房地产投资信托的适当规模上下功夫。下面我们从赞成与反对大型REITs两种观点出发进行讨论。
(1)赞成大规模REITs的观点。
林内曼提出著名的“REITs规模假设”后，有关最佳REITs规模的争论就引起了极大的关注。林内曼认为：大型REITs在收入、费用支出和资本的规模经济方面，比小型REITs享有很多的优势。
原因如下：大规模REITs可以将其固定资本在较多的项目间进行分摊，所以其具有较低的经营费用率}大型RE-ITs能够获得小型REITs不能拥有的交易，从而拥有较高的收益率；大型REITs更为容易进行融资，或是以更优惠的条件进行融资；大规模REITs往往拥有识别新市场细分的充分资源，比较容易识别出更好的投资机会；大型REITs可以利用有限的专业人员经营管理更多的物业，意味着人力资源成本的降低；大规模REITs还有利于引进效率更高的信息系统，提高效率，降低成本。
(2)反对大规模REITs的观点。
大型REITs主要的劣势在于大规模引起的决策者之间交流困难，以及由此造成的经营效率损失。大规模的RE-ITs必定伴随着大规模的管理机构。
综合以上分析，REITs的规模大小的选择没有统一的答案。根据每家REITs的目标、资产类型，投资战略及管理原则的不同，其最佳规模也会有所不同。因此，管理者应该根据该REITs的目标、机会及限制条件去决定其规模。
4.3 房地产投资信托管理层的管理能力和水平
[关键词]房地产市场；金融创新；方向；路径
[中图分类号]F293.3［文献标识码］ A
[文章编号] 1673-0461(2008)06-0074-03
基金项目：国家社会科学基金项目《城市弱势群体住宅消费问题研究》（04CJL006）与湖南省社会科学基金项目《中国房地产市场非有效性问题研究》（07YBB232）的阶段性成果之一。
目前我国房地产市场中存在许多问题，如房地产泡沫、房地产垄断和房地产投机等，这些问题在很大程度上与我国房地产金融滞后有关[1][2]。我们必须在房地产领域实行金融创新，调整房地产融资的格局，以达到房地产金融市场的和谐发展，为我国房地产资金要素市场的充分竞争和整个房地产市场良性的发展提供支持。
一、房地产金融创新的方向
从我国房地产金融市场现状和房地产市场良性发展要求的角度出发，当前房地产金融创新应该在金融工具和融资方式上面入手，而房地产证券化是我们最好的选择。房地产证券化是以房地产为对象，以房地产或与房地产有关的债权作担保，发行股票、债券、单位信托或其它受益凭证，直接从市场筹集资金的一种资金融通机制。[3]它有两种形态：一是房地产本身或所有权证券化（权益型）；二是房地产抵押权的证券化（抵押权型）。
权益型房地产证券化又可分为三种具体的形式：一是房地产项目证券化，它是以融资主体自身的资产或信誉作担保，或正对某一房地产项目并以建成后的销售收益作担保而发行的证券；二是房地产产权证券化，它是通过有价证券形式，将房地产与投资者之间的直接物权关系转化为由于拥有有价证券而形成的债券关系，使得房地产的价值由固定的资本形态转化为具有流动性的资本有价证券；三是房地产投资信托基金（REITS）。 它是一种大众化的投资工具，是由专门的投资机构投资于房地产，通过发行受益证券或入股凭证的方式，将分散的不等额资金汇集成基金，交由专家进行经营和管理，投资者按出资比例分享基金的增值收益。[4]
抵押权型房地产证券化是指以一级市场上抵押贷款组合为基础，发行抵押贷款证券的结构型融资行为。房地产抵押贷款证券化主要采取两种方法，一是由二级抵押机构对房地产金融机构的住房抵押贷款项目进行“再贴现”，然后将此类贷款进行资产组合并发放有价证券，以“批发”的形式出售给机构投资者；二是由“特定交易组织”无追索权地购买房地产金融机构持有的住房抵押贷款，然后将此贷款整合成有价证券，在市场上公开出售以收回资金。投资者不局限于机构投资者，也可以是个人投资者。[5]
二、房地产金融创新的意义
（一）有利于我国房地产市场的信息流动和价格发现
由于证券交易相对于房地产交易要容易、灵活，所以房地产有价证券价格能对房地产市场供需情况的变化作出相对迅速和灵敏的反应。另外由于房地产有价证券还包含着房地产的将来收益，所以其价格变动也将包含投资者对未来的预期因素，可以说，房地产证券化的实施能够实现房地产价格信息的流动和价格发现。[6]
（二）有利于提高房地产资金要素市场的竞争程度
房地产证券化作为房地产融资手段的一种创新，通过证券形式将房地产市场与资本市场联系起来，对于集聚社会闲散资金，扩大投资渠道，促进个人储蓄向房地产投资的转化具有深远的意义，同时房地产证券化为一般投资者提供了共享房地产开发与经营收益的机会，增添了一种新的投资工具，有利于资本流动，实现资源的合理配置，有力地推动我国资本市场的发展。而资本市场的发展可以促进房地产资金要素的充分竞争，改变当前房地产要素市场竞争不充分的局面。
（三）有利于商业银行转移金融风险
截至2005年底，房地产贷款达到3.07万亿元，占金融机构人民币各项贷款余额的14.84％，与GDP的比率为16.75％。从开发商的角度看，从买地开发到建房销售都是依靠贷款，对银行信贷依赖程度非常高，远远大于行业统计数字计算出来的60％。而在美国，房地产企业资金的60％来自于房地产基金，而不是银行。[7]
三、房地产金融创新的路径
我国经济的发展和个人财富的积累已经形成了一定的基础，资本和基金市场具备了相当的容量和规模，房地产业已成为国民经济发展的主要支柱，特别是开辟新的房地产融资渠道已成为政府、地产业和金融界的共识，因此推出房地产证券化已具备了条件。我们认为，在房地产证券化推行路径中，首先应该选择房地产投资信托基金（REITS）作为当前房地产金融创新的主要任务和着脚点，同时鼓励土地信托、项目收益证券化，另外要进一步推进抵押贷款证券化。
（一）推行房地产投资信托基金（REITS）
1.推行房地产投资信托基金必须消除的障碍。由于我国现行房地产投资信托行业，在《信托法》正式出台前有过一段无序竞争的高风险运营阶段，造成至今我国推行房地产投资信托基金有一些制约因素。
（1）我国现行房地产投资信托存在期限偏短、利率偏高的缺点。作为股权性质的投资，房地产投资信托应该是长期投资。但是我国现行房地产投资信托合约期限绝大部分在一年以下。这种短期投资与货币市场融资没有期限上的错位，使得我国现行房地产投资信托行业定位成货币市场融资的补充。由于竞争实力上，投资信托行业无法与商业银行相抗衡，我国现行房地产投资信托产品相对于商业银行提供的贷款只能成为一个边缘产品。
另外，由于无序竞争的影响，我国现行房地产投资信托产品的利率相对商业银行贷款利率而言，明显偏高。在一般情况下，信托公司为使房地产投资信托产品成功推销，对投资者的回报率和信托公司的佣金率相加会超过10％。相比商业银行提供的贷款利率，我国房地产投资信托产品的利率几乎高出1倍。这种过高的融资成本使得许多优质的房地产投资项目和房地产投资企业会优先选择商业银行贷款。于是，过高的融资成本限制了我国房地产投资信托基金产品的市场拓展。
（2）我国现行房地产投资信托基金合约回报率无坚实保障。我国《信托法》规定，信托合约回报率是指信托投资项目的预期收益率，不能在信托合约中明确约定，任何形式的约定都不受法律保护。除此以外，若信托投资项目经营不善，连投资者的本金都会受到损失。因此，在行业环境不规范，行业标准不出台的前提下，我国现行的房地产投资信托业务包含了较大的风险（如：金信信托与德隆系导演的信托亏空案致使投资人损失近亿元）。这种高风险的存在和爆发，使得理性的、风险厌恶型的投资人对我国的房地产投资信托基金合约产品望而却步。
（3）我国现行信托投资法规限定200份信托合约的上限使中小投资者的投资机会受阻。由于房地产投资的资本密集性质，对融资总量要求很高。以2亿元规模的房地产信托投资为例，分摊到200份信托合约上，每份信托合约的价值为100万元。无疑这个合约的资金重量超出了一般中小投资者的承受能力。如果没有中小投资者的积极参与，房地产信托投资市场的规模和影响力都会受到限制，信托工具资源分配的功能也大打折扣。
2. 推行房地产信托投资基金(REITS)的主要措施。针对以上谈到的我国房地产投资信托基金的发展瓶颈，应该采取财政政策、货币政策和法律法规相结合的办法对以上瓶颈逐个加以突破。
（1）采取有效货币政策手段引导房地产投资信托基金的期限和利率。房地产信托就其本质而言是一种长期直接融资，直接融资的成本必定低于商业银行提供的贷款。现阶段我国房地产投资信托的利率之所以远高于商业银行贷款利率，是由于无序竞争多方哄抬的结果。治理无序竞争市场用的办法是政府干预，所以经过政府对信托行业的五次整顿和重新登记，已经具备了将我国房地产投资信托行业引向理性发展、错位竞争的客观条件。在房地产投资信托领域应象商业银行一样，建立同业协会，对我国房地产投资信托的期限和利率做出指导性的建议和监督，设定房地产投资信托的参考利率和最短期限。通过同业协会，引导我国房地产投资信托向长期低息方向前进。
（2）引入信托财产登记制度保障投资者的合法权益。有效的信托财产登记制度，可以对投资者的合法权益（包括投入本金和回报率等）进行破产隔离，这种被成熟信托市场广泛引用的破产隔离保护，可以杜绝信托公司挪用或恶意亏空信托资金。有效的信托财产登记制度还可以及时发现信托投资项目经营不善的市场风险，启动法定避险措施，最大限度的减少投资者的损失。
（3）推出房地产投资信托基金合约的持分权产品，消除信托合约200份上限造成的中小投资者进入壁垒。在现有信托法规一时难以改变的前提下，可推出信托合约的持分权产品，即对每一份房地产投资信托基金合约设定若干金额较小的持分权，中小投资者可对这些房地产投资信托基金合约的持分权进行投资，这样即使资金不多仍可享有信托合约带来的较高回报。
（二）鼓励开展土地信托产品业务
2004年，北京国投与北京土地储备中心合作推出了一个价值6亿的CBD土地信托的产品。从这个案例可见，我国目前的土地信托雏形有以下特点：
1. 我国目前的土地信托解决的是土地储备机构的融资问题。目前我国的土地储备机构垄断了土地一级市场，但在从土地一级市场向土地二级市场转化过程中，土地储备机构必须支付动迁、七通一平等成本。我国目前的土地信托解决的就是对这块成本的融资。
2. 我国目前的土地信托仅是对土地储备贷款的补充。解决我国土地储备机构资金问题的主要是商业银行的土地储备贷款。造成土地一级市场的风险集中在商业银行。另外商业银行的土地储备贷款较难满足土地储备机构的长期性融资需求。
由此可见，我国目前的土地信托并没有发挥其内在的优势，今后要将土地信托产品业务向以下方向推进：
拓展适合所有土地所有人的土地信托产品。成熟的土地信托产品可以为任何形式的土地所有人提供信托服务，包括集体所有人、农民个体所有人和城乡个体所有人。成熟的土地信托产品可以避免我国目前的这种由土地储备机构向土地所有人收购或征用土地，再由土地储备机构进行一级开发后推向土地二级市场的模式。成熟的土地信托产品可以避免政府垄断对土地市场价格的非理性推高，平抑土地价格。同时，成熟的土地信托产品还可以避免尖锐的社会动拆迁矛盾，使政府推出不该进入的微观市场，让市场竞争发挥应有的作用。
提高土地信托在土地储备融资中的比例。政府的土地储备往往是从城市的长远规划和平抑过度投机的土地价格考虑，因此土地储备是一个周期很长的过程，相应的土地储备融资也应该是一种长期融资。所以短期的商业银行贷款不应该在土地储备融资中占主要份额。应该由土地信托承担土地储备融资中的主要融资任务。所以提高土地信托在土地储备融资中的比例是鼓励开展土地信托业务的目标之一。
（三）鼓励开展房地产项目收益证券化
1. 对空置商品房开展项目收益证券化业务。根据国家统计局公布的“国房景气指数”显示， 2002年后房地产开发的变热，空置商品房的增长速度还在加快。因此对空置商品房开展项目收益证券化业务可以增加被挤占资金的流动性，消化空置商品房带来的流动性风险。同时，随着我国国民经济的发展和城市建设的投入，将空置商品房的增值和收益作为项目收益证券化的投资回报保证。
2. 对房地产抵押贷款开展项目收益证券化业务。房地产抵押贷款包含房地产企业的项目贷款和以房地产为抵押的流动资金贷款。根据央行2007年年报显示，我国人民币贷款余额累计达17万亿，其中超过50％是以房地产为抵押的贷款，剔除1.8万亿的按揭贷款，房地产企业的项目贷款和以房地产为抵押的流动资金贷款的规模大约在6.7万亿左右。这样大规模的金融资产目前全部集中在商业银行手中，不利于金融风险的分散控制。因此对房地产抵押贷款开展项目收益证券化业务，鼓励拥有房地产的企业通过证券化业务到资本市场上融资，是分散金融风险、扩大企业融资渠道的有力手段。
（四）继续推进抵押贷款证券化
当前房地产抵押贷款证券化应该在四大国有商业银行全面推行，在四大国有商业银行试点取得成功经验的基础上进一步向中小商业银行扩展。
[参考文献]
[1]王洪卫.房地产金融创新[Z].中国国际金融与资本市场发展论坛发言整理稿，2005-04-23.
[2]刘廷焕.中国房地产金融及政策取向[Z].江西省首届房地产与金融支持高层论坛演讲稿，2004-06-26.
[3]沈 悦,刘洪玉.住宅价格与经济基本面： 1995-2002年中国14城市的实证研究[J].经济研究,2004(6).
[4]汪小亚, 周诚君, 朱 勇.房地产企业融资方式：中外比较[J].金融研究报告,2004,(2).
[5]中国人民银行研究局课题组.中国房地产发展与金融支持[N].金融时报,2004-03-15.
[6]张晓晶.中国房地产周期与金融稳定[J].经济研究,2006,(7).
[7]王洪卫.中国住房金融：资金筹措与风险防范机制[M].上海：上海财经大学出版社， 2001.
The Research on Real Estate Market Finance Innovation in China
PanAimin
(Business School, Hunan University of Science and Technology, Hunan 411201,China）
一、我国房地产资产证券化的现状
房地产资产证券化是一个将房地产投资转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。具体而言，就是指从事房地产的企业及其他金融机构将其所拥有的资产转化成股票、股份或者债券，再发行到证券市场上进行自由交易，使房地产资本的运转社会化。目前我国的金融市场仍然是以银行为核心，银行面临的风险很容易影响整个金融市场，银行信贷面临信用风险、利率风险、流动性风险和提前偿还风险，房地产资产证券化有利于分散和降低这四种风险。因此，研究房地产资产证券化具有很重要的意义。
房地产资产证券化最早在60年代的美国兴起，主要用于住房抵押证券。80年代广泛扩大到其他地区和其他行业。
在21世纪后，我国的房地产市场进入了真正的“资本为王”的时代，没有资本，房地产市场的发展如履薄冰，寸步难行。于是，2000年，国家有关政策也出台了，中国人民银行首先批准了中国建设银行以及中国工商银行为住房贷款证券化试点单位。
我国的房地产资产证券化仍处于理论上的讨论阶段和实际操作中的尝试阶段。2005年12月15日，作为信贷资产证券化的试点之一，中国建设银行在银行间债券市场成功发行了首期建元个人住房抵押贷款支持证券。建设银行作为发起机构，将其上海、无锡、福州、泉州等四家分行符合相关条件的1562笔个人按揭贷款共计37.12亿元，集合成为资产池，委托给受托机构――中信信托投资有限公司，受托机构以此设立信托，并在银行间市场发行信托受益凭证形式的MBS，MBS的持有人取得相应的信托受益权。
二、我国房地产资产证券化中存在的问题
目前，由于各方面因素的不成熟，我国房地产资产证券化仍然存在着一系列的障碍和缺陷，笔者现试着分析如下，以期获得一些相应明朗的解决政策。
（一）产权制度和法律保障体系不明
明晰的房地产产权是房地产证券化的前提条件，只有存在这一因素，才能使分割房地产产权成为可能。虽然有《担保法》《信托法》，但却缺少抵押信托的基金管理等方面的法规做后盾，法律制定滞后，法律体系十分不完备。作为这种新的金融工具必须有相应的法律法规。
（二）缺乏完善的中介服务机构
房地产证券化的整个过程中需要多种金融中介组织为之服务，包括资产评估机构、信用增级机构、会计师事务所、律师事务所等。相比较而言，会计业的行为较为规范，基本能满足房地产资产证券化的需要，但资信评级业离房地产资产证券化的要求距离甚远。因此，信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。
（三）个人信用制度不健全
房地产证券化的前提条件就是要有良好的信用基础，我国尚无西方资本主义国家那样完整意义上的个人信用制度，我国的信用制度的建设还不健全，违约成本太低致使发生信任危机，我国还没有一个全国性的信用信息数据库，市场参与者的信用理念还较为欠缺。银行很难对借款人的资信状况做出准确判断，对个人信贷业务的贷前调查和对贷款风险的评价显得困难重重。
三、解决我国房地产资产证券化问题的对策建议
（一）完善相关的法律法规体系
一方面要加快制定金融资产证券化的市场进入、经营和退出等方面的法律；另一方面，要加快市场监管的立法工作。使金融市场资产证券化业务从一开始就走向规范化的发展道路。不仅要对我国现行《证券法》进行修改，对《信托法》和《破产法》《保险法》进行补充，而且人民银行、证监会、银监会等也要对各个法律法规以及资本市场的运作进行监督和管理，以促进资产证券化在我国的发展。尤其是要在会计税务准则、证券交易监督管理等方面加强立法和执法进度，根据法制经济原则的要求和国际惯例的规定指导证券化的理论与实践，最大限度地保护房地产证券发起人、中间人和投资人的权益，促进房地产证券化健康、有序地发展。
（二）规范中介服务机构
投资银行、会计事务所、资产评估机构和资信评级机构是所有房地产证券化过程中必须涉及的机构，它们的重要作用可见一斑。比较而言，目前我国的投资银行和会计行业的行为由于法律法规的约束较多而较规范，但是资信评估机构的信誉和独立性却极差、投资者对资信评级机构认识不足，资信机构无法发挥其应有的作用。因此有必要建立一个完善的资产评估标准体系，在此基础上规范发展我国的资产评估业和资信评级业。
